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【乾貨】粵豐環保電力：廣東民營垃圾發電第一股 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/34149030

T姐曰：環保問題是近些年來T姐一直關心的。無論是作為生存環境還是為了健康考慮，環保跟每個人都息息相關。粵豐環保發行價定為2.33港元，對應市值46.6億港元，根據我們2014年的業績預測，發行價格對應公司2014年PE為29倍，從成長性以及在手項目來講，我們認為公司的合理估值為23倍。我們從長期的角度來看，公司具有一定的投資價值，但公司短期估值偏高。

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目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.政策準入及行業分析

6.戰略及資本動作分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值
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1.核心關註

1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

公司目前在手4個垃圾焚燒項目。




公司目前運營中垃圾焚燒項目為科維及中科，總裝機容量72兆瓦，處理垃圾能力為3600噸/日，老項目技改完成及新建項目投產後，將新增52.5兆瓦的權益裝機容量，是廣東省最大的民營垃圾焚燒發電企業。



2011-2013年收入分別是1.54億港元，3.87億港元，以及3.9億港元，年均複合增長率為58.9%。 科偉2011年10月17日開始並入集團並表，科偉2012年收入占比的提升源於其全年度並表，科偉2014年4月暫停運行技改。公司於2014年1月1日收購了中科將彌補科偉暫停運營的收入損失。科偉的利潤貢獻顯著低於其收入貢獻度，主要因為其流化床技術高耗能，毛利率低，未來通過技改，毛利率將顯著提升。科維2012年才正式運行，2011年為試運行。

隨著公司的壯大，並購能力及垃圾焚燒發電的運營能力將更加突出，是公司的核心競爭力以及增長點。根據公司的規劃以及我們的判斷，公司可能會收購剩余45%的湛江項目，以及並購其他項目。

1.2 所在行業未來態勢

（1）城市生活垃圾年增速由3.7%，提升到7%

2013年，收集和運輸的城市生活垃圾1.82億噸，2009年-2013年的複合增長率為3.7%，我們調高增速到7%的主要原因是城鎮化的推進。

（2）垃圾處理率由84.83%提升到90%

2012年的數據顯示，我國垃圾無害化處理率為84.83%，而國務院辦公廳發布的《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》要求，到 2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，設市城市生活垃圾無害化處理率達到 90%以上；每個縣都具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到 70%以上。

（3）垃圾處理優先采用焚燒發電技術，處理能力占比由27.48%升至35%

2012年底，分析三大主流垃圾處理技術，焚燒占比27.48%，衛生填埋占比69.67%，堆肥占比2.84%，從經濟性、國外垃圾處理經驗、以及國家政策傾向的角度，預計2015年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上，其中東部地區達到48%以上，出處《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》。

（4）爐排爐技術是主流，有望在62%的總處理能力占比基礎上進一步提升

機械爐排爐是目前世界上先進的、處理量大的城市生活垃圾焚燒爐，在歐美等先進國家得到廣泛使用，由於機械爐排爐節能、環保，雖然其初始投資比流化床技術大，但是我們預計隨著環保壓力的上升以及借鑒國外的經驗，其占比依然會提升。

（5）垃圾處理費有望提升

目前國內各地垃圾處理費不等，價格區間在50元/噸-200元/噸，而對比國外美國350元/噸，阿姆斯特丹1340元/噸，我們認為垃圾處理費有提升的可能性。

1.3 重大不確定性

（1）新項目取得及整合能力

垃圾焚燒項目的取得需要當地政府的特許經營授權，公司項目運營能力以及政府的公關能力顯得非常重要，公司目前運營經驗不算太豐富，主要深耕廣東地區，未來新項目取得及新項目的運營有一定的不確定性。

（2）政策不確定性

目前國家對垃圾發電項目支持態度明顯，包括垃圾發電全額並網、垃圾發電電費的補貼，以及垃圾處理費補貼，國家政策的調整對公司將產生重要影響。

1.4 基礎估值

公司2014-2016年的收入分別為6.56億港元、10.8億港元、8.7億港元，複合增長率為15.19%，凈利潤分別為1.67億港元，1.72億港元，1.83億港元，複合增長率為4.39%。結合公司成長性，以及項目儲備，我們選取港股的光大國際及綠色動力作為參考目標，給予公司20倍PE的合理市場估值。

2.公司簡介

公司是一家垃圾焚燒發電企業，專註於垃圾焚燒發電廠的拓展、管理及營運。截止到2014年中期，公司運營中的垃圾焚燒垃圾處理量為3600噸/日，根據歐睿報告, 是廣東省第二大垃圾焚燒發電企業及中國第十一大垃圾焚燒發電企業，市場份額分別約13.0%及2.0%；在所有非國有企業中, 是廣東省最大的垃圾焚燒發電企業及中國第四大垃圾焚燒發電企業。公司目前在手4個垃圾焚燒發電項目。

圖示：公司主要垃圾發電項目



公司2011年10月17日收購了科偉的控制權，科偉采用流化床技術，並與2014年4月份暫停運營技改成為機械爐排爐技術，其余三個項目均采用機械爐排爐技術。公司2014年1月1日收購了中科。其垃圾處理能力及總裝機容量均大於技改前的科偉，故短期內，科偉暫停運營的收入減少會被中科抵消。公司持有湛江垃圾焚燒發電廠55%的比例，目前在建，BOT模式與BOO模式不同的是，BOT在建設期根據工程進度會確認收入，故2014年中期，湛江垃圾發電廠貢獻了部分的建設收入。

3.股東及股權結構

公司股權比較集中，黎建文及李詠儀通過全權信托合計持有公司86.8%的股權。黎健文持有臻達55%的股權，李詠儀持有臻達45%的股權。

公司是典型的家族企業，大股東黎健文2003年在在其嶽父資金的支持下創立了科偉，2009年成立科維，2013年成立湛江粵豐，2014年收購中科，引入另外一個大股東李詠儀，即黎健文的堂嫂。



4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

公司主營業務通過BOO和BOT模式垃圾焚燒發電,上遊原材料是城市生活垃圾,下遊主要是當地的電網公司, 電網公司必須與利用可再生能源發電的垃圾焚燒發電廠訂立並網協議並購買其電網覆蓋範圍內垃圾焚燒發電廠的全額上網電量.

圖示：核心業務流程圖



4.2 收入結構

公司收入結構主要是垃圾發電的電力銷售以及垃圾處理費為主，公司有運營經驗的主要是BOO項目以及建好的BOT項目，根據香港的會計準則，BOO項目是在項目建成後開始運營時確認收入，而BOT項目則根據工程進度確認建設收入。2014年，公司在建的BOT項目主要是湛江粵豐，故確認了少量的建設收入。未來若公司BOT項目增多，公司的收入結構有改變的可能。

圖示：電力銷售收入占比60%以上




圖示：科偉並表及科維正式運行是增長原因



2011.10.17日收購科偉的控制性權益,科偉垃圾焚燒發電廠於2011.10.17前的業務營運並不作為本集團業務的一部分入賬,由於技改，科偉垃圾焚燒發電廠自二零一四年四月起暫2014.4月起暫停營運；科維2012年正式運行，故發電效率大幅提高。中科2014.1.1被收購，業績於同日被並表。2014年中期，湛江項目取得了部分建設收入。

圖示：電費及垃圾處理費國家政策調整




4.3 盈利結構

4.3.1毛利率下降因毛利率較低的科偉收入占比提升

公司2012年毛利率下降8.1%主要是因為垃圾科偉垃圾發電廠的收入比例增加，由於科偉垃圾焚燒發電廠在技術升級前使用煤炭作為其焚燒過程的輔助燃料及需要更多人手操作導致其整體毛利率較低。




4.3.2成本端，煤炭成本占比30%，預計未來會降低

煤炭及攤銷保養成本合計占到公司總成比比例的50%左右,煤炭成本占比在30%左右,預計未來煤炭成本占比將減小,主要是因為科偉垃圾焚燒發電廠技改 以機械爐排焚燒爐替換流化床焚燒爐, 新機械爐排焚燒爐在焚燒過程中不用煤作輔助燃料。




5.行業分析

5.1城市生活垃圾增速有望保持7%

生活垃圾主要指在日常生活中或者為日常生活提供服務的活動中產生的固體廢物以及法律、行政法規規定視為生活垃圾的固體廢物，也包括餐廚垃圾、 城市汙泥等。

2013年，我國收集和運輸的城市生活垃圾1.82億噸，2009年-2013年的複合增長率為3.7%，預計城市生活垃圾的增速將達到7%，我們判斷的主要邏輯是城鎮化的推進。

5.2垃圾無害化處理率由目前的84.83%提升到90%

2012年，我國城鎮生活垃圾無害化處理率84.83%，2013年為86.4%，根據務院辦公廳發布的《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》要求到 2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，設市城市生活垃圾無害化處理率達到 90%以上；每個縣都具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到 70%以上。

圖示：垃圾無害化處理率提升到90%以上




5.3焚燒法將成為垃圾無害化處理的主流方式，處理能力占比由27.48%提升到35%

5.3.1焚燒法具有一定的優勢，國家政策傾向於用此類方法

目前城市生活垃圾常用的處理方法有填埋、堆肥和焚燒等。目前我國垃圾無害化處理方法主要以填埋為主，2013年占無害化處理的72.6%，其次是垃圾焚燒占比24.7%，最後是堆肥，占比2.7%。通過對比三種垃圾處理方法的特性、優劣勢以及《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》的要求，2015年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上，其中東部地區達到48%以上。我們的結論是垃圾焚燒處理方法未來將成為主流的垃圾無害化處理方式，占比將提升。

圖示：2013年垃圾主要處理方式




三種垃圾處理方法比較：




5.3.2日本、西歐等地區以焚燒為主

目前，在國土資源緊張、經濟發達的國家和地區的城市生活垃圾也在積極向以焚燒的方式處理的方向發展。 美國在 78～92 年關閉了 34%的填埋場，至 90 年代末已建設了3150 多個垃圾焚燒廠，計劃再建設 300 多個日焚燒量 300～3000 噸的垃圾焚燒廠。日本在 90 年代末統計，有 1900 多個垃圾焚燒廠，焚燒量占垃圾產量的 75%。 瑞典 75%的垃圾采取焚燒的方式處理， 德國焚燒占 32%，法國焚燒占 32%，瑞士焚燒占 38%， 丹麥：焚燒占 80%。 我國臺灣地區現有 22 個垃圾焚燒廠，幾乎焚燒了所有的城市生活垃圾。

我國雖然國土面積位列世界第三，但人均耕地面積水平尚不到世界平均水平，土地是一種稀缺的資源，尤其是城市化進程中大量土地被轉變為工業用地和商業用地，而填埋法需占用大量土地。自發的城市化進程使越來越多的人擁向沿海發達城市和大城市，造成一個很有趣的現象，那就是：經濟發展水平遠高於內地的沿海城市，其人口眾多，但是土地資源非常稀缺，生活垃圾無害化處理的壓力也最大。而內地人口較少，垃圾無害化處理的壓力不是很大，但是土地資源相對豐富。

雖然焚燒法處理垃圾成本較高，但隨著能源和土地資源的日趨緊張、經濟水平的提高、垃圾熱值的上升、焚燒和煙氣凈化技術的發展、焚燒費用逐步降低以及政府配套政策的出臺，垃圾焚燒處理的比例在不斷擴大。

5.3.3垃圾焚燒符合“減量化、 無害化、資源化“的處理原則

低位發熱量大於 3349 kJ/kg 的垃圾即可充分自燃，大於 4000 kJ/kg 就可進行余熱利用，我國許多城市生活垃圾的熱值大都可以滿足這一要求，同時隨著經濟的發展，垃圾中可燃成分將會逐漸增加，所以焚燒法將成為我國處理城市生活垃圾的主導方法。 作為發達國家廣泛采用的城市生活垃圾處理方式，垃圾焚燒發電最符合“無害化、減量化、資源化”三原則。




5.3.4“十二五”規劃確立優先采用焚燒技術，總投資高達 1 000 億

本世紀初，我國垃圾焚燒處理設施僅36座，且規模較小，日處理能力不過6520噸(2001年數據) 。根據《中國城市建設統計年鑒》， 2012年，我國垃圾焚燒廠已有138座，日 焚燒處理能力已經超過12萬噸，年焚燒量近4000萬噸，比之10多年前已經增加15倍。同時，焚燒處理能力占垃圾無害化處理的比重也由 2001 年的不足3%增加到近30%，且仍在快速增加。

2012年4月，國務院辦公廳正式發布了《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》。根據規劃要求：在東部地區、經濟發達地區和土地資源短缺、人口基數大的城市，要減少原生生活垃圾填埋量，優先采用焚燒處理技術；其他具備條件的地區，則可通過區域共建共享等方式采用焚燒處理技術；落實到具體目標，該規劃提出以下任務：到 2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，設市城市生活垃圾無害化處理率達到 90%以上；每個縣都具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到 70%以上，全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力 58萬噸/日。到2015年，全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上（2010年全國焚燒占比為 20%），其中東部地區達到48%以上。

如這兩項任務順利完成，則至2015年年底，全國將形成約87.15萬噸/日的處理能力。需要指出的是，至2015年垃圾焚燒的處理能力將從2010年的89,625噸/日，增加近217,530噸/日至307,155噸/日，增幅高達242.7%。根據行業經驗數據，目前國內垃圾焚燒廠噸投資在40-50萬元之間（不含征地成本）。如果取中位數45萬/噸，則“十二五”期間垃圾焚燒市場的總規模可達近1000億元人民幣。

5.4東部沿海發達地區更適合垃圾焚燒發電

垃圾發電產業的特點是前期投入資本巨大，但一次性投資建成後，運營成本比較小，主要成本就來自設備折舊和維修費用。而且一般以BOT形式興建，政府不出錢，投資方要獨立承擔數億元的初始投資費用，壓力很大。為了滿足垃圾發電廠的產能，必須有足夠的垃圾供應。因此，城市人口多、地價貴、資本充裕的沿海經濟發達地區垃圾發電廠數量多，主要集中在江蘇、廣東、浙江三省，各有30多個， 其中在溫州就有7 家。

經過多年的發展，江南沿海省份的大多地級市都已配有垃圾發電廠，最近一兩年各區縣開始新一輪垃圾發電廠建設熱潮。江蘇、廣東、浙江三省逐步呈現出每個縣擁有一家垃圾發電廠的趨勢。從垃圾發電廠的運能來說，每縣一座也是合理的。據統計，中國城市居民平均每天的垃圾生產量在1.2公斤，假設其中 80%用來焚燒，則可近似每人一天提供1 公斤垃圾焚燒。東部縣城的平均人口一般在50萬~60萬，日產生垃圾500~600噸，而縣級垃圾發電廠日處理垃圾量正好在600噸左右。風險點在於，短期內，垃圾焚燒率可能沒那麽高。垃圾供不應求。

而在中國西部，由於人口較稀疏，最近兩年的新建項目主要集中在地級市。西部垃圾發電開展較晚。西部首家發電廠——重慶同興垃圾焚燒發電廠於2005年才投產，之後也只是在區域性大城市興建垃圾廠，未來的發展趨勢是在地級市普及的基礎上，向縣擴展， 2-3個縣可共用一個垃圾發電廠。

圖示：全國垃圾焚燒廠及處理能力逐年提升



5.5垃圾焚燒發電投資運營以BOT模式為主，政策扶持體現在電價補貼及垃圾處理費，並購是企業重要的成長路徑之一

目前，中國各大中心城市競相建立垃圾焚燒發電廠，企業間紛紛斥巨資並購垃圾焚燒發電業務。自 2012年以來，垃圾焚燒發電項目審批、上馬速度加快。垃圾發電運營商以BOT（建設-經營-轉讓）模式運營為主並受到政府保護，以補貼、上網電價和稅收優惠為核心收入來源。

5.5.1垃圾發電以BOT模式為主

垃圾發電產業的特點是前期投入資本巨大，但一次性投資建成後，運營成本比較小，主要成本就來自設備折舊和維修費用。目前主要的運作方式是BOT或BOO。

BOT模式即Build-Operate-Transfer (建設—經營—轉讓) ，是指項目在取得政府的特許權後，項目發起人出資成立項目公司，並自主決定項目的規劃、建設。項目完工後項目公司在特許期內（一般為 25-30年）進行運營，通過向用戶收取費用來達到收回成本、賺取利潤的目的。特許期滿後將項目無償移交給政府。

垃圾發電項目的投資方，一般為環保或新能源投資公司，與地方政府洽談，獲得垃圾發電的開發權，同時簽署BOT協議。投資方全權負責發電廠的開發事宜，待建成後，投資方便成為電廠運營商。但投資方拿到開發權後，只負責出錢，不參與實地建設工作，而是將其承包給電廠建造企業，同時還要從垃圾焚燒爐生產廠商購買垃圾焚燒爐。

項目以BOT形式興建，政府不出錢，投資方要獨立承擔數億元的初始投資費用，壓力很大。為了滿足垃圾發電廠的產能，必須有足夠的垃圾供應。因此，城市人口多、地價貴、資本充裕的沿海經濟發達地區垃圾發電廠數量多，主要集中在江蘇、廣東、浙江三省，各有30多個。

5.5.2垃圾處理補貼，各地差異較大，且與國外有較大差距

 垃圾處理補貼費由焚燒發電廠所在地的政府支付，並沒有全國統一標準，這造成了不同地區的焚燒發電企業的收益差別很大。全國各地每噸垃圾處理費從50元到 260元不等，南方多個省區的補貼費都在每噸100元以上，上海補貼最多，達到了每噸260多元，深圳的補貼在200元左右。南方的垃圾發電廠其補貼收益占到了全部收益六成以上，僅靠發電賺不了多少錢。 西部省份受經濟發展限制，補貼普遍較低，但最低也有50元每噸。相比國外，中國的垃圾處理費更低。

圖示：垃圾處理費比較



各地在垃圾焚燒處理運營過程中也存在一些問題。 一是政府支付垃圾處理費不及時，主要是因為沒有明確來源，一直從城市維護費中列支，但目前各地維護費普遍不足，收繳率低。二是垃圾供應沒有保障， 垃圾發電廠補償費高於填埋場，一些城市有關部門認為不劃算，在處理時偏向垃圾填埋場，造成一些垃圾發電廠長期吃不飽。

為解決以上問題， 2009年5月，發改委和住建部將武漢、南京、長沙、黃石和潛江5個城市列為全國垃圾處理費征收試點城市，將垃圾處理費和水費捆綁征收，目的是提高目前垃圾處理費收繳率過低的現象。試點城市的結果顯示，垃圾處理費的收繳率上升到94%，這一舉措已經開始在全國推廣。同時，城鎮化持續推進，城鎮人口增多增加了垃圾產量也擡高了地價，地方政府愈發認識到在節省土地資源方面，垃圾焚燒發電相對於填埋的優越性。未來垃圾處理費將會有保障、有提升。

5.5.3上網電價通過調整到0.65

2012年4月 ，《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》（發改價格〔 2012〕 801 號） 發布後， 進一步規範垃圾焚燒發電價格政策。 通知規定： 以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280千瓦時，並執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。

該通知還完善了垃圾焚燒發電費用分攤制度。 垃圾焚燒發電上網電價高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價的部分實行兩級分攤。其中，當地省級電網負擔每千瓦時0.1 元，電網企業由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。

《關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》的發布除了調整價格外，更大作用在於規範垃圾發電行業秩序。 在2012年新規定發布之前，垃圾發電的上網電價是在當地的2005年脫硫燃煤機組標桿上網電價之上加0.25元，各地由於實際情況不同，燃煤電價差別較大，但是垃圾發電的建設投資和運營成本隨地區變動很小，這樣就導致燃煤電價較低地區的垃圾發電廠收益相對減少，企業也不願到這些地區投資。 有的垃圾發電廠在燃燒過程中摻雜大量的煤，變相為小火電，騙取國家補貼，有法規禁止此項行為，但難以判斷發電廠摻煤量是否超標。此次《通知》引入“以垃圾處理量折算的上網電量”，較好的解決了這一問題，垃圾發電上網電量的最終確定要根據折算上網電量和實際發電量的關系。

5.5.4稅收優惠

企業所得稅“三免三減半” 。根據《中華人民共和國企業所得稅法》第二十七條第三項和《中華人民共和國企業所得稅實施條例》第八十八條的規定，企業從事公共垃圾處理的項目所得，自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收企業所得稅。增值稅即征即退。 根據《財政部 國家稅務總局關於綜合利用及其他產品增值稅政策的通知》（財稅[2008]156 號）第三條和第七條之規定，對符合條件的以垃圾為燃料生產的電力實行增值稅即征即退政策。《關於調整完善資源綜合利用產品及勞務增值稅政策的通知》（財稅[2011]115 號）第二條： 對垃圾處理、汙泥處理處置勞務免征增值稅。垃圾處理是指運用填埋、焚燒、綜合處理和回收利用等形式，對垃圾進行減量化、資源化和無害化處理處置的業務。5.6就焚燒技術而言，機械爐排爐技術是主流

比較成熟和常用的垃圾焚燒技術有機械爐排爐和流化床。機械爐排爐是目前世界上先進的、處理量大的城市生活垃圾焚燒爐，在歐美等先進國家得到廣泛使用，其單臺最大規模可達 1200t/d，成熟可靠。流化床焚燒技術是目前世界上比較成熟的垃圾焚燒技術之一，該爐型在日本應用較廣。



在我國，爐排爐技術更多是在大項目、一線城市使用；循環流化床更多的在中小項目、二線城市使用。

圖示：2011 年-2013 年國內城市生活垃圾焚燒廠行業趨勢（不包括縣城焚燒廠數據）



截至 2013 年，投入運行的生活垃圾焚燒廠有 159 座，總處理能力為 14.5 萬噸/日，總裝機超過 3000MW。其中采用爐排爐的焚燒發電廠有 93 座，合計處理能力達到 9 萬噸/日，裝機達到 1610MW；采用流化床的焚燒發電廠有 60 座，合計處理能力為 5.2 萬噸/日，裝機達到 1340MW；其余少部分為熱解爐和回轉窯爐。

圖示：2013 年我國垃圾焚燒廠各技術占比-按數量 & 按處理能力







機械爐排爐技術占據主流，迫於環保壓力以及運營收益，預計未來爐排爐技術占比仍將有所提升。

6.戰略與資本動作分析

公司未來主要的規劃是通過BOT及BOO模式拓展新的垃圾發電項目，公司目前的項目主要在廣東東莞，個人判斷公司接下來的動作可能是湛江粵剩下的45%股權，以及在廣東省及其省外的並購。

公司尚無明確地收購標的以及對於募集資金的明確投向。

7.可比公司分析

據不完全統計，中國主要從事垃圾焚燒發電的投資商有數十家，市場上比較活躍的企業有上海環境集團公司、天津泰達股份公司、 江蘇天楹環保公司、 杭州錦江集團、重慶三峰卡萬塔環境產業公司、創冠環保（中國）公司、深能源環保工程公司、綠色動力控股集團公司等。




圖示：可比公司比較



8.核心優勢及劣勢分析

公司深耕廣東，是廣東省第二大垃圾發電企業及第一大民營企業，東莞市總共有5個垃圾焚燒項目，公司有3個，占比60%。公司具有一定的垃圾焚燒項目運營經驗，從2012年，公司通過並購以及新建項目加快了發展的步伐，運營經驗日後會成為公司主要的優勢。

公司是典型的家族企業，垃圾焚燒項目的取得一是需要豐富的運營經驗，二是需要取得政府的特區經營權，公司項目主要在廣東，而沒有外省項目的取得經驗，個人認為作為民營企業，公司在項目取得上有一定的難度。

9.成長及重大不確定性分析

9.1新項目拓展的不確定性

公司近幾年加快了並購及拓展新項目的進程，收購了中科，取得了湛江粵豐BOT的特許經營權。短期成長看科偉技改及湛江投產運營，而中期我們判斷，運營後，公司將收購剩余湛江粵豐剩余45%的股權；並購或者開拓新的垃圾焚燒發電項目。從目前來看，公司儲備項目不多，不像綠色動力環保，兩個商業運營、5個試運營，11項已簽訂協議。新項目拓展具有一定的不確定性。

9.2重大財務部確定性

公司業務屬於資本密集型，取得項目的特區經營權之後，需要自己籌集資金進行垃圾焚燒項目的建設，隨著公司業務的擴大，若公司未能籌集足夠的資金，將對公司的業務產生較大的不確定性影響。

10.基礎估值

盈利預測：粵豐環保盈利預測



公司2014-2016年的收入分別為6.56億港元、10.8億港元、8.7億港元，複合增長率為15.19%，凈利潤分別為1.67億港元，1.72億港元，1.83億元，複合增長率為4.39%。結合公司成長性，以及項目儲備，我們選取港股的光大國際及綠色動力作為參考目標，給予公司20倍PE的合理市場估值。


@天天靜心課 @方舟88 @港股通 @港股IPO新聞

【研報】互聯網衝擊小貸行業迎來洗牌，融資風控能力強將勝出(1) 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/35780405


T姐曰：2014年末，全球最大的P2P機構Lending Club登陸納斯達克，上市首日較發行價漲幅超20%；平安集團旗下陸金所也於2014年末獲得摩根大通等基金領投，估值達100億美元。層出不窮的互聯網金融機構在推陳出新，同時也為傳統的線下小貸行業帶來深層次的沖擊。14年泉州匯鑫和佐力科創相繼登陸、申請掛牌港交所。15年，這個行業會何去何從？互聯網是否會顛覆格局，重新洗牌？且看首募錢厚帶來的深度行業研報。
1. 互聯網沖擊，2015年小貸行業可能迎來洗牌
1.1 新增貸款規模首次出現大幅度放緩
小額貸款行業從2005年開始試點，2008年在人民銀行和銀監會發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》的規範下，經歷了快速擴張，截至2014年9月末，貸款余額達到9079億元。
但是，小貸行業增速有所放緩。2009年到2012年貸款余額增速分別為100%、157.7%、98.2%和51.2%，2013年增速下滑到38%。歐睿信息咨詢公司（Euromonitor International）預計，未來小貸行業貸款余額增速將進一步下降，2014年-2018年，貸款余額年平均增速將回落至23%的水平。
以貸款余額最大的江蘇省為例，央行數據顯示，截至2014年3月末、6月末和9月末，江蘇小貸公司貸款余額分別為1158.05億元、1147.66億元和 1144.18億元，呈下滑趨勢。
圖示：2013 年貸款余額增速回落至 38%



從新增貸款來看，2014年1-9月，國內8591家小額貸款公司的新增貸款只有890億元，與去年同期1610億元的規模相比，降幅接近50%。這也是自小貸公司試點以來，新增貸款規模首次出現如此大幅度的放緩。
圖示：2014 年前三季度新增貸款比去年同期下降近一半


1.2 小貸公司數量增長放緩    
從2008年開始，隨著上市公司、其他法人以及自然人等各路資本的瘋狂進入，小額貸款公司的數量出現了迅速的增長，但2014年上半年增長明顯放緩。截止2014年6月末，小額貸款公司數量為8394家，與2013年末相比僅增加了555家。
圖示：2014年上半年小貸公司數量增長放緩


1.3 內憂外患，內有後續資金來源不足的制約，外有P2P網貸擠壓，小貸行業洗牌在即    
2013年至2014年年初，全國已有72家小貸公司退出市場。這其中有因融資困難、無款可放而主動要求退出的，亦有因經營不善、不良率高、陷入財務困境而被迫退出的。在小額貸款牌照存在一定價值的背景下，仍出現一批主動退市的小貸公司，可見行業洗牌已逐步凸顯。
   
小貸行業虧損公司的比例逐步提高：13年底為9%，2014年2月底增加至16.1%，2014年9月底增加至近20%。小貸公司虧損的主要原因在於風控能力差，資產質量較差，出現壞賬比例提高。

業務規模縮減、盈利能力下降、小貸公司主動或被動退市，顯示行業高增速已過，行業可能於2015年迎來洗牌。

行業出現洗牌，內因主要在於缺乏後續資金支持，外因在於銀行小微業務的拓展、互聯網金融的發展等導致競爭壓力的加劇。


1.3.1 銀行收緊對小貸公司的貸款，後續資金來源不足    
後續資金來源不足，有政策限制的因素。銀監會和中國人民銀行2008年聯合發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》中規定，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過其資本凈額的50%；單一自然人、企業法人、其他社會組織及其關聯方持有的股份，不得超過小額貸款公司註冊資本總額的10%。自有資金和銀行貸款是小貸公司主要的資金來源，這兩項政策規定使小貸公司面臨後續發展的資金瓶頸。
後續資金來源不足，更重要的因素在於銀行貸款收緊。盡管《指導意見》有嚴格的規定，一些省份為鼓勵小貸公司發展，對當地小貸公司從銀行能夠獲得融資的比例進行適當放寬。但是，小貸公司的融資杠桿依然較低。以2014年6月底的數據測算，融入資金/實收資本的比例僅有12%，遠低於50%的杠桿限制；而以2012年年底的數據測算，該比例為15%，顯示外部獲取資金的比例趨於下降。從區域來看，該比例最高的浙江省也只有32%。
圖示：部分省市對小貸公司融入資金比例的新規


圖示：各省市融入資金/實收資本的比例，浙江省以 32%排名第一


1.3.2 13年P2P網貸總貸款余額1036億元，是2013年的3.87倍，搶占小貸公司的市場份額    
P2P網貸行業憑借互聯網在低成本用戶獲取和大數據挖掘上的優勢，經歷5年的發展，進入了爆發式增長的階段。
2014年，P2P網貸行業總體貸款余額達1036億元，是2013年的3.87倍。網貸貸款余額在5億以上的平臺達36家，占全國的58.82%。
圖示： 2014年P2P網貸行業總體貸款余額是2013年的3.87倍

   
2014年網貸行業投資人數與借款人數分別達116萬人和63萬人，較2013年分別增加364%和320%，互聯網的用戶聚集能力逐步凸顯。
圖示：P2P網貸平臺聚集用戶的能力逐步提升


2014年網貸行業累計成交量達2528億元，是2013年的2.39倍，成交量的月均增速高達10.99%。
圖示：2014年網貸行業累計成交量是2013年的2.39倍


目前，網貸行業區域發展不平衡。貸款余額前六位為北京、廣東、上海、浙江、江蘇、山東，累計貸款余額達903.21億元，占全國的87.18%。未來互聯網在渠道上的進一步滲透，將對小貸行業造成更明顯的沖擊。
圖示：未來網貸行業在渠道的滲透將對小貸行業造成更明顯沖擊


1.3.3 小貸行業趨勢：行業洗牌，擁有強融資能力和強風控能力的公司將勝出    
我們認為，未來小貸行業將迎來行業洗牌，市場集中度提高，擁有強融資能力和強風控能力的公司將成為行業的勝者。
小貸公司的業務系統相對簡單，主要包括資金投入——發放貸款——收回貸款三個環節。
資金來源是小貸公司後續發展的驅動力。小貸公司的資金來源主要是自有資金和銀行借款，因此較強的股東實力和合作銀行較高的支持程度將有助於公司的持續成長。
風險控制能力是公司資產質量及盈利穩定的保證。風險控制能力與管理層的履歷、性格以及管理層制定的風控流程密切相關，體現在不良貸款率、逾期貸款率、盈利風險比等指標上。
圖示：融資能力和風控能力是小貸行業的核心競爭力



下篇：泉州匯鑫業務分析

【研報】福耀玻璃香港IPO：買入附息永續增長的「金邊債券」 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/35844893


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T姐曰：2015年，福耀玻璃香港IPO將成為價值投資者的大事件：買入福耀玻璃就是買入一張永續增長的“金邊債券”。首先，長期穩健的財務表現提供“本金”的安全性；其次，三大護城河保證的盈利性提供“付息”能力；最後，高效運營管理下的價值擴張提供“永續的增長”，三個因素構成了一張永續增長的金邊債券。公司在護城河、大型、知名、財務穩健、長期分紅及有效增長方面都非常符合格雷厄姆的價值投資法則。
本報告關註福耀玻璃核心投資亮點，跟隨IPO進程，我們將於合適時點奉上估值報告與申購策略報告，動態跟蹤參與這一價值投資大事件。

1.公司簡介
福耀玻璃成立於1987年，總部設在福建福清。公司是中國最大、世界第二大的汽車玻璃生產商。在中國市場占支配地位，且在全球領先的汽車玻璃生產商中唯一專註於生產汽車玻璃的公司。根據羅蘭貝格提供的資料，按2013年的銷售額計，公司在中國生產的汽車玻璃市場和乘用車配套汽車玻璃市場的占有率分別為約63%及72%；按銷量計，公司在全球汽車玻璃市場的占有率約為20%。2011-2013年，公司的營業收入及凈利潤複合增長率分別為8.95%和12.59%。
公司專註於國內外的配套汽車玻璃市場和配件汽車玻璃市場。公司產品是少數同時獲得國際配套客戶認可並獲得四大車系認證的汽車玻璃制造商。汽車玻璃於2013年占主營收入94.9%的比例。市場區域方面，公司正積極拓展國際市場，先後在香港、美國、德國、韓國、日本及俄羅斯六個國家和地區註冊子公司。2011、2012、2013年度以及截至2013年和2014年6月30日止六個月，中國境外收入分別占營業收入總額的31.5%、32.6%、32.0%、32.2%及33.6%。公司在中國8個省有12個汽車玻璃生產基地，並於俄羅斯及美國各在建一個1210萬平方米產能的汽車玻璃生產基地。
公司的主要客戶包括全球前二十大汽車生產商及中國前十大乘用車生產商。包括國內的合資乘用車廠商上海通用、一汽大眾、上海大眾、北京現代、東風日產等，也包括國際大型汽車生產廠商，如：豐田、大眾、通用汽車、福特、現代、雷諾日產、菲亞特、本田、寶馬、奔馳、賓利、勞斯萊斯和保時捷等。

2.核心競爭優勢：低成本、高運營效率和客戶粘性構成公司的三大護城河

2.1 低成本是公司的第一護城河  
按銷量計，公司在全球汽車玻璃市場的占有率約為20%，為全球第二大汽車玻璃生產廠商，且是眾多競爭對手中唯一一家專註於汽車玻璃的公司。在行業中規模的領先使得公司在以下幾因素的共振下建立起了強大的低成本護城河：
1）高產量及高產能利用率為公司建立起了固定資產的攤銷優勢，降低了單位生產成本。由於產量大，產能利用率高，相比一些小型的玻璃廠家來說，福耀能夠有效的通過將固定資產攤銷到更多的產品上來降低每單位產品的生產成本。從公司的披露數據來看，2011-2013年公司汽車玻璃及浮法玻璃的產能利用率均高於80%。
2）高浮法玻璃自給率，降低次品損耗、額外材料用量等，有效降低汽車玻璃的生產成本。浮法玻璃的自給不但是可以使公司獲得浮法玻璃階段的利潤，更重要是可以保證浮法玻璃的產品質量，降低次品率，從而使得在生產汽車玻璃的時候減少額外的損耗。所以，公司力求保證浮法玻璃的高自給率，從歷史數據來看，浮法玻璃的自給率逐步提升，從2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄羅斯及美國的兩個在建基地也將配備相應的浮法玻璃生產線，可以看出公司戰略上仍然選擇高浮法玻璃自給率來鞏固成本及質量優勢。
3）生產基地布局全面且合理，降低運送到配套廠家的物流成本和損耗成本。公司在全國8個城市擁有12個生產基地，覆蓋中國的所有汽車主要生產基地，並在美國及俄羅斯各在建一個生產基地，就近汽車整車生產基地可以有效降低物流成本和損耗成本，而公司在國內的生產基地布局數量遠遠高於競爭對手。在國內公司有在8個城市布局，而主要的幾個競爭對手旭硝子、板硝子、聖戈班及信義玻璃的生產基地布局城市都不足其一半。這使公司不但在成本方面，也在供貨的及時性方面超越競爭對手，增強客戶粘性，從而建立起了強大的競爭優勢。

圖示：公司國內生產基地布局遠超競爭對手



2.2 高效的運營管理效率是公司的又一大護城河

除了在生產成本方面的優勢，公司在運營管理方面的優勢也很明顯，這是公司的又一大護城河。我以營業利潤來作為主要考核指標，公司與國內外幾大競爭對手來看，都具有較高的運營效率，除了保證低的生產成本外，還能保持穩健的期間費用，使得營業利潤率長期穩定地保持在高水平。最大的兩大國際競爭對手板硝子的汽車玻璃分部（因為板硝子還經營非玻璃業務）以及旭硝子的整個玻璃業務營業利潤率都非常低，旭硝子更是有虧損的情況。而國內的主要競爭對手信義玻璃於2013年的營業利潤率略高於福耀玻璃，但從2014年上半年的數據來看，信義玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然維持在20%以上，穩定性遠差福耀玻璃。高效的運營管理效率使得公司在成本方面控制帶來的利潤能成功地留在股東手里。

圖示：公司營業利潤率明顯高於競爭對手且更加穩定
 

數據來源：各公司財報 （註：板硝子為汽車玻璃分部數據，旭硝子為公司合並財務數據）                                 

2.3 配套客戶粘性強是公司的第三大護城河
公司在生產基地布局的優勢及強大的同步配套研發實力使得公司可以向汽車生產商實現即時供貨的服務，並且可以節約物流成本及損耗，另外公司產品的質量可靠性較高，獲得全球四大車系的認可，並多次獲得如通用、克萊斯勒這樣的大型車企頒發榮譽獎項。這保證了公司與客戶的長期信任的合作關系。公司與全球產量前二十以及國內產量前十的汽車廠商都建立了長期穩定的配套關系，並且公司的前十大客戶與公司平均保持了10年以上的合作關系。大型配套客戶很難放棄福耀去更換另一個沒有合作關系的玻璃廠商，這樣大型車企與公司的穩定的合作關系將對潛在競爭對手形成較強的威懾力。

3.未來盈利增長的三大看點：海外配套提升、國內後市場發力、高附加值產品提升

3.1 行業增長展望：將維持個位數低增長    
首先，國內乘用車行業在收入增長、城鎮化進程、道路密度提升等因素的驅動下，乘用車行業進入了8%左右的穩定增長成熟期；然後，在全球範圍來看，受歐美經濟的複蘇及其他發展中國家經濟的快速增長影響，未來5年乘用車行業有望保持4%左右的低速增長。由於受到天窗玻璃的普及影響，汽車玻璃的增長速度有望略高於以上乘用車增長速度，國內保持9%，全球保持5%左右的增速。
但我們認為，公司是行業內龍頭公司，與競爭企業相比有較強的盈利能力，市場占有率有望提升，具體受益於以下幾個方面的因素，公司的未來5年的增速預計將達到15%以上。

3.2 海外配套占比提升：國際市場擴張才剛剛開始，想象力空間為海外市占率提升到20%以上
公司目前出口銷售約占總收入的33%，而出口銷售中有85%為配套客戶，在整個海外汽車玻璃配套市場公司的市占率僅為4%。公司將從過去的出口模式改變為海外建基地的模式進行國際市場擴張。公司計劃在俄羅斯及美國各建一個1210萬平方米產能的汽車玻璃生產基地，兩個基地在2015-2016年底陸續投入生產。截止2013年底公司產能為9660萬平米，2420萬平米的海外產能基地新建占現有產能約為25%，顯示了公司海外建廠模式擴張的步伐開始。我們認為整個海外市場的想象力空間是非常巨大的，公司目前在海外配套占比僅有4%的市場份額，假設公司市場份額提高1倍，市場占有率也僅為8%，但這已經可以驅動公司的收入增長約為30%。但我們預期公司海外市占率會在2020年後達到20%以上的想象空間。具體理由如下：
1）公司先前在海外市場占比較低的原因，並非公司不具有競爭力，而是公司主動深耕國內市場，管理層的發展思路也較穩健。而如今，國內市場市占率基本已經到天花板了，管理層已經開始積極轉向國際市場。
2）公司本來就有海外配套業務，但主要是通過出口方式，現在開始轉變到海外直接建廠模式，這樣的轉變對公司更好的去擴張國際配套市場客戶有極大的幫助，原因是汽車基地的地址是汽車整車廠家選擇供應商時考慮的一個較大的因素，在銷售名義價格相同的前提下，鄰近的配套基地能在及時供貨及損耗成本及物流成本方面占據優勢。
3）公司主要競爭對手在汽車玻璃市場運營處於微利狀態，公司有較強的價格競爭空間。並且主要競爭對手由於低盈利開始淡化汽車玻璃市場。公司專註於汽車玻璃市場將受益。
4）公司本來就與國際前20大汽車生產商在國內有很好的合作關系，產品也獲得四大車系的認證。

3.3 發力國內售後市場
國內售後市場公司市場占有率低於30%，對公司收入貢獻不足3%，主要原因是整個售後市場發展規範化不強，有很多假冒劣質產品在售，隨著市場規範化的提升，公司作為龍頭一線品牌有望提升售後市場占有率，貢獻公司國內市場的增速。

3.4 提升高附加值產品占比    
公司除了在量上準備國際化擴張外，也準備在價上進行改進，增加高附加值產品的占比。公司已經投入生產的高附加值產品包括：包邊玻璃、全景天窗玻璃、擡頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。
正在研發的高附加值產品包擴：具有除霧、除霜功能的鍍膜加熱玻璃，可接收多頻點無線信號的鍍膜天線玻璃，可在玻璃上組合有源天線從而滿足不同頻點信號的強度的有源天線玻璃，具有光線控制功能的調光玻璃及具有更強反射紅外線功能和超級防紫外線功能的玻璃。

4.公司具有典型的“格雷厄姆價值學派”投資標的特征

4.1 護城河明顯且穩固

如前文論述公司在低成本、高運營效率和客戶粘性方面構築起了公司的三大護城河，且這樣的護城河的構築不是一個短時間內能夠形成的，這使得公司的護城河本身的穩定性也很強，很難被擊破。
4.2 持續穩定的高股息率：長達16年的盈利及13次高分紅記錄
格雷厄姆的價值投資理念中一個非常重要的指標就是股息率與無風險的債券收益率的比較，這幾乎是恒量一只具體的股票或是整個市場是否被高估的首要指標，成為價值投資者決策的錨。以2014年12月31日A股收盤價計算的靜態的2013年的分紅對應的股息收益率也高達4.12%，高於目前國內人民幣1年期定期存款利率，股息收益率在全部A股上市公司中排名靠前，即便包括銀行股及一些突發性的異常分紅公司，4.12%的股息收益率也排在第25位，若剔除一些異常分紅的公司，如安源煤業等，公司的股息率排名前十，並且穩定性非常強。
公司自1993年A股上市以來，唯有1998年出現了1800萬的小幅度的虧損，自1998年至今已經實現16年的盈利，且中間僅有2008年金融危機期間出現較大幅度的盈利下滑，其他年份盈利都保持了穩步向上的趨勢，最新2014年Q3歸屬凈利實現了18%的增速。另外，在良好穩定的盈利同時，公司的股息支付情況也很好，上市後的20財年實現13次分紅記錄，而最近的4年公司更是將股利支付率維持在了50%以上。
對於港股的投資者來說，如果不考慮人民幣貶值的風險（我們認為長期來看人民幣貶值風險極小），福耀玻璃的股息收益率更是遠遠高過港幣的無風險收益率，港幣一年期定期存款利率僅為0.7%，即便考慮到美元加息，福耀玻璃A股價格對應的股息收益率也要高出很多。從多年的港股市場風格來看，港資更加青睞高股息收益率的公司。

圖示：10年以上的盈利記錄及13次的高分紅記錄




4.3 穩健的財務狀況：持續正經營現金流、穩定的資本結構及低成本無抵押負債

格雷厄姆的價值投資法則中強調“大型的、知名的，在財務上是穩健的”。其中，財務的穩健主要體現在：長期穩定的盈利和股息、合理的資產負債率及穩定的正經營性現金流。
公司擁有超過10年的正經營現金流，除2011年下滑較多外，整體與營收保持同步增長，即便在業績快速增長期現金流也表現很好，顯示公司擁有較強的上下遊議價能力，現金流表現非常穩健。
圖示：公司持續擁有正的經營性現金凈額

公司近年來資產負債率穩定在50%左右，但實際杠桿率（凈負債/（凈負債+權益））保持在更低的水平，2011至今實際杠桿率保持在33%水平。

圖示：公司實際杠桿率在為33%左右


另外從公司持續獲得低成本的負債可以佐證公司的財務穩定性，公司的一年期融資券的成本一直低於一年期的貸款基準利率，雖然近年成上升趨勢，但主要是因為利率市場化的大趨勢下，市場利率中樞上移的原因。2014年與行業內的大型國企上汽集團（華域汽車為其子公司）、北京汽車2014年的新增融資利率水平比較，基本相似，公司作為民企能與大型國企享受相同的信用溢價，同時公司貸款全部為信用貸款，無抵質押，再次證明信用市場對公司的財務穩健度的認可。

圖示：公司短融券的利率一直低於同期基準利率                                               


圖示：可比公司新發債券利率

 註：福耀為1年期，華域為2年期，北京汽車為3年期

4.4 正進行著創造股東價值的有效增長：公司加權ROE持續高於股權成本
在價值投資法則中，企業的盈利增長並不代表是有價值的，需要公司為股東帶來有價值的增長，主要的衡量指標是，權益資本回報率是否高於公司的股權成本。根據公司在A股市場的表現，我們用CAPM模型估計的公司股權成本約為11%，而公司自1999年以來每年的平均ROE除2008年略低以外，均大幅度高於公司的股權資本成本，平均為25.46%，為股東持續創造價值。而我們預期公司未來的股權收益率仍然會在較長時間內保持高於股權資本成本的水平，所以公司的盈利增長是在為公司股東創造價值的有效增長。

圖示：平均凈資產收益率水平遠高股權成本



4.5 良好的企業形象    
格雷厄姆的價值投資法則中強調“大型的、知名的，在財務上是穩健的”，其中大型和知名主要強調是行業的龍頭地位，同時也包括了良好的企業形象，沒有負面新聞纏身。公司創始人連續5年獲中國民政部頒發的中華慈善獎，同時也是獲得安永全球企業家的第一位中國企業家。另外，公司反傾銷勝訴也為公司建立起了良好的口碑。我們認為良好的社會形象可以幫助公司更好的在國內外進行擴張。

5. 短期催化劑及風險因素

5.1 能源價格下跌：成本短期難受益、促終端消費增長
原油價格從14年7月的115美元/桶下跌約60%至今為50美元/桶。公司綜合生產成本中天然氣能源占比約25%，但是由於國內天然氣價格僅在廣西、廣東試點與原油價格掛鉤的定價機制，因此，我們預計短期內原油價格的下跌對公司的生產成本無法形成利好，但長期看隨著國內天然氣價格市場化機制的形成，公司將在成本端受益於油價下跌。但公司海外新增產能將受益於油價下跌。
油價下跌將對汽車終端消費形成一定的利好，2014年汽油價格累計下調2050元/噸，我們預計對一般消費者來說，一年的汽油支出將減少3000元左右，對一些中低端乘用車來說會形成比較正面的影響，公司有望受益於終端汽車的增長。

5.2 利率下跌：財務費用下降有限、提升A股估值    
2014年11月21 日，央行宣布將1年期貸款基準利率下調40個基點至5.6%，下調幅度約為6.67%。我們預計明年央行還會在2015年累計40-60個基點的降息，總的下調幅度較降息前達到15%左右。我們認為公司的利息支出能有10%左右的下降，影響公司稅前利潤約2000萬元。
央行同時下調了存款利息，無風險利率的下跌直接提升像福耀這樣的高分紅標的公司的估值，以2014年12月31日的股價計算公司的股息收益率為4.12%，高於先前一年期存款利率3.00%112個基點，降息25個基點，直接使公司的股息收益率與一年期存款利率的差值再次拉大25個基點。直接增加公司股票的吸引力。預計A股估值的持續提升也能對港股形成支撐。

5.3 匯率風險：人民幣、盧布、日元貶值對公司影響各異
公司屬於全球行業龍頭性公司，與國際巨頭競爭，同時既有出口業務也有海外基地，各幣種匯率的波動對公司的影響各異。
1）人民幣貶值：受房地產市場熱度放緩及降息預期，人民幣對美元短期普遍存在貶值預期，而人民幣貶值對公司的出口板塊業務一定的利好，假設公司保持美元計價不變的情況下，則對應人民幣收入將提升，同時一部分美元應收賬款將獲得正的匯兌損益。但我們認為人民幣貶值幅度及持續性都不會太強，對公司的影響有限。
2）盧布貶值：受油價下跌，俄羅斯經濟受到重創，盧布大幅度貶值。公司在俄羅斯建廠，該廠一期將於2015年上半年開始投產，將來將俄羅斯業務並表，即便盈利，利潤會因盧布貶值而受到相應的打折。但影響更大的是，由於俄羅斯經濟的下滑，汽車終端消費急劇下滑，銷量、產能利用率可能低於預期，毛利不能覆蓋當期折舊與攤銷等固定成本而導致虧損，但公司2013年全年折舊與攤銷約為9億元，占主營成本15%左右。
短期我們預期公司的俄羅斯基地主要是為國內長城、吉利等廠商在俄羅斯的整車廠做配套的，會受到俄羅斯經濟下滑的影響。但長期看，公司在俄羅斯的基地的產能也可以配套到歐洲的汽車生產商。同時，盧布的下跌將會為公司從俄羅斯出口到歐洲帶來價格優勢，綜合來看，我們認為盧布的下跌長期對公司的影響有限。
3）日元貶值：日元兌美元從2012年的77一路貶值到目前的120，貶值幅度達到36%，而公司的主要競爭對手旭硝子及板硝子均是日本公司，日元貶值對兩家公司議價形成利好。但是從我們觀察的數據來看，兩家公司營業利潤率未能明顯受益於日元貶值。公司出口也未見下降，日元貶值對公司幾乎無影響。

5.4 深圳車輛限購：在預期內，短期沖擊有限  
深圳從2014年12月29日18時起采取限購措施，有效期暫定5年，每年指標是10萬個，針對電動小汽車的指標數2萬個，采取搖號方法；針對普通小汽車的指標是8萬個，50%采取競價，會根據當地汽車市場需求等去適度調整。深圳成為國內第7個正式發布限購方案，雖然限購政策推出的具體時點有些突然，但這在此前預期之類，甚至各城市推出的時點比預期的要慢一些，如成都、重慶、武漢、石家莊、深圳等幾個比較擁擠的二線城市在天津杭州之後，都有預期在2014及2015年有限購。我們之前在北京汽車研報中指出過，國內汽車的增長主要是在三四線城市及城鎮化邏輯，一二線城市是豪華級轎車的增長市場。因此，深圳的限購對整個乘用車市場來說在預期之類，對市場的短期沖擊有限。

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【簡評】窩窩團赴美IPO：融資六千五百萬美金，為了再燒兩年？ 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/36120377


關註”首募錢厚”雪球賬號，大陸優質公司IPO投研全覆蓋。


T姐曰：窩窩團在1月10日向美國證券交易委員會提交了首版招股書，1月31日更新了首版招股書。融資額從第一版4000萬美元提升至6500萬美元。

1. 赴美IPO最原始動機：融資！融資燒錢？！

2014年三季度末，窩窩團賬上貨幣資金僅51萬美元，近三年來，營業利潤虧損均在3000萬至4000萬美元之間，其核心發生在“銷售、行政及一般費用”項下，O2O生活服務電商平臺搭建、推廣與運營以每年約4000萬美金的速度“燒錢”。

IPO之前，除2012年發行過B系列優先股籌資外，其余均來自大股東的“慷慨”融資，其發生在“應付關聯方款項-籌資活動”項下。

我們發現，2011年5月，窩窩團宣布獲得鼎暉、天佑、清科等多家投資機構的戰略投資，除此之外，窩窩團近期籌資活動未獲得互聯網巨頭或重量級PE/VC的投資，IPO之前一直走一條“獨特的”籌資道路。

接下來的問題是，慷慨的大股東在為公司燒掉1億美金以上的資本之後，是否還具備持續投入的能力和意願？這或許是窩窩團在商業模式尚未清晰之前，決定IPO的關鍵原因：窩窩團亟需外部融資！！

圖示：窩窩團三大會計報表關鍵數據摘要（萬美元）                                                       
數據來源：WIND資訊

值得關註的是，本次IPO融資額預計為6500萬美金，其大致相當於2013年全年虧損額的2倍，2014年預計虧損額的1.3倍，如果2015-2016年模式不發生明顯變化，則兩年時間將“燒掉”本次融資，屆時，需要額外新增資本補充。

2015年，公司的業務模式能發生重大變化麽？

2. 窩窩團的IPO故事：本地生活服務電商是藍海還是紅海？

在招股說明書和多家券商發布的IPO推薦報告中，窩窩團在刻意回避“團購”的角色，強調其發展O2O本地生活服務電商平臺的獨特價值，這是講個美國資本市場的核心故事。然而，我們在登陸美團、大眾點評、百度糯米APP首頁發現，窩窩團做的事情和前三大競爭對手並無明顯的差別，四張首頁截圖放在一起，甚至很難區分出哪個是窩窩團。

圖示：窩窩團/美團/大眾點評/百度糯米APP首頁，能看出哪個是窩窩團麽？


既然曾經的四大團購公司都在做O2O本地生活服務電商平臺，其市場競爭能力如何呢？APP下載量可作為市場能力的表征指標，我們對多個應用分發平臺的統計顯示，窩窩團只有美團下載量的十分之一，是百度糯米下載量的一半。

圖示：關鍵競爭對手在手機應用分發平臺下載量對比（萬次）                                       
數據來源：各平臺1月29日12:00公開數據

美團、大眾點評、糯米分別獲得阿里巴巴、騰訊和百度的投資，自2014年開始，爭奪市場份額成為O2O電商平臺資本競爭的最重要事情，以互聯網常規玩法，對商戶資源和用戶流量的競爭將持續消耗大量資本，三大巨頭有流量和資本優勢，不會給後來者留下任何盈利的空間，凈利潤率大幅度為負的格局仍將持續兩年。以此來看，“燒錢”幾乎不可避免。

本地生活服務電商平臺，未來兩年不是藍海，已是紅海。

6500萬美金IPO融資燒完之後，怎麽辦？這不得不成為窩窩團IPO之後要思考的頭等大事。

6500萬美金融資額燒完之後，窩窩團還有估值麽？這不得不成為IPO投資者必須思考的頭等大事。

3.窩窩團的價值：可能僅從被收購角度體現

以現有業務模式觀察，我們看不到窩窩團未來兩年實現盈利的任何可能性。窩窩團的價值可能僅從被收購的角度體現。新的問題是：BAT已經有O2O電商平臺業務，有誰會進入這一紅海市場和BAT爭奪？如果收購或戰略投資是一種選項，窩窩團又為何急著IPO？

窩窩團的大股東們將一個盈利模式尚未成熟、隱含著重大投資風險的項目強行帶到公眾投資者面前，留給IPO市場投資人重重疑慮。

特別聲明:本簡評依據公開信息，不構成任何投資建議與決策。

$窩窩團(WOWO)$     
@美股新手 @lomycat @天天靜心課 @方舟88 @放眼觀美股 
@BT美股手紀 @富蘭克淩 @不明真相的群眾 @王學恒 @MCorleone

【資訊】投行預測下一批新股有望3月初過會 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/36449810

大智慧阿思達克通訊社2月9日訊，華東某大型券商投行人士向大智慧通訊社表示，目前了解的情況看，下一批擬IPO企業有望於3月初過會，其所負責的項目也在其中。此外，投行人士表示，由於春節即將到來，2月份工作日明顯減少，所以下一批新股數量或少於本批24家。

上述華東券商投行人士表示，目前了解的情況來看，已經預披露更新的企業下一步將是上初審會，目前上交的為2014年三季度的財報，為下一批過會企業備選；此外，目前部分企業正在積極準備2014年年報，近期上交，也預備沖擊下一批過會新股。
　　
該人士表示，其所負責一個創業板項目已經預披露更新完畢，有望於3月初過會。其表示，春節即將到來，2月份工作日較少，所以3月發行新股很可能少於本批24家，在20家左右。
　　
華南某券商保代則表示，除了已經預披露更新的企業，近期上報年報的企業也有望成為下一批過會企業備選。隨著新股發行節奏的加快，企業和投行的積極性也明顯加快。其也認為下一批新股過會將在3月初，數量20家左右。
　　
根據證監會最新披露的新股基本信息情況表來看，目前滬深兩個交易所已經預披露更新的企業共52家，其中，上交所預披露更新企業有17家；深交所中小板預披露更新企業8家；創業板預披露更新企業達27家。

T姐曰：小T姐掐指一算，本批新股剛剛上市，下批就來了，重力加速度，太快啦！新股，太多，不選，會被撞到地上。

【策略】2月打新報告：建議優先申購東興證券、唐德影視
http://xueqiu.com/8301293543/36346292

@天天靜心課 @非新不炒 @方舟88 @今日話題

【研報】綠色動力(1330.HK)：未來兩年業績黑馬，預期漲幅38% 首募錢厚-Tcoins

http://xueqiu.com/8301293543/37014645
T姐曰：2015年是公司業績拐點，2014年業績同比下降10-15%，原因是2014年上半年開工項目少，且新項目主要集中在下半年開工，導致建設工程收入的確認主要集中在2015、2016年，若公告業績下滑導致股價下跌給了天賜的介入機會。我們預計公司2014-2016年收入為9.56億元、15.7億元、19.5億元，淨利潤為1.25億元、2.16億元，2.77億元，年均復合增速達到40%。對應光大國際估值水平及公司確定性的業績增長，我們認為綠色動力環保（1330.HK）低估，建議買入，目標價5.8港幣，對應2015年28倍PE。
  
1）2012年4月國務院發佈《「十二五」全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，垃圾發電行業進入黃金期。2012年開始年簽約量達到5萬噸/日，垃圾發電項目從簽約、籌備到建設，一個完整的週期需要18-24個月，故我們判斷2014-2016年是垃圾焚燒行業工程結算高峰期。
 
2）光大國際是焚燒行業不二的龍頭。這個行業成功的公司，一看背景，二看運營經驗，三看投資管理和成本控制。光大國際可謂天時地利人和。親爹（大股東）光大集團是大型央企，有錢有勢，靜脈園模式以及上下游產業鏈延伸保證率公司的高於同行業的內部收益率，標竿項目蘇州光大產業園以及豐富的項目運營經驗看得見摸得著。是一匹大白馬。

3）我們認為綠色動力將會是一批黑馬。公司業績具有極大的彈性，項目全部運營後垃圾處理能力將是現在的3.98倍。背靠大股東北京市國資委，拿項目拿錢都方便，戰略上產業鏈縱向延伸，未來內部收益率有提升空間，上市拓展融資能力，大項目以及國際市場開拓逐漸發力。我們判斷2015-2016年淨利潤分別增長70%，30%。

4）當然只說收益不講風險的報告是在耍流氓，我們認為公司前期著眼點在二三線城市，項目規模比較小，且受該地域垃圾清運能力以及規模的限制，導致簽約項目遲遲未能開工，雖然未來城鎮化的大趨勢這些地域會是潛力型的，但是預計短期內已簽訂項目不能開工也是不爭的事實，且小項目內部收益率低於大項目。

投資邏輯：
1．儲備項目是商業運營的3.98倍，確定性高，彈性大
  
△根據2013年年報材料，公司商業運行的垃圾處理能力為1650噸/日，試運營項目的垃圾處理能力為3600噸/日，合計處理能力為5250日/噸。我們按截至最近一期的半年報，公司在手項目儲備計算（加上二期項目），全部建成後，垃圾處理能到達到2.09萬噸/日內，是目前垃圾處理能力的3.98倍。
  
△截至到2014年5月份，光大國際已簽約規模達到3.1萬噸，目前光大國際的處理能力是1萬噸，而光大國際還有水務、光伏發電等其他業務。所以從未來收入彈性來看，綠色動力絕對是不折不扣的黑馬。



                                 
2．2014年業績低點，2015年結算高峰，V型反轉隱藏暴利空間
  
△公司上市後不久便發佈了中期業績預減公告，我們建議忽略。原因是，你見或不見，垃圾焚燒處理項目就在那裡。2014年上半年在建項目比較少，主要是惠州項目，2014年下半年安順、句容、薊縣項目分別在6、7、8月份動工，2015年開工的項目有章丘項目、平遙項目、青島項目、寧河項目、紅安項目、湖南省隆回縣。
 
△基於對北京市國資委入主後這兩年的執行能力以及垃圾焚燒行業必須快速跑馬圈地追趕龍頭企業的趨勢，我們樂觀的判斷潮陽和通州項目也將在2015年開工。則2015年，2016年是公司工程項目建設收入結算的高峰期。試運營的五個項目預計2015年進入商業運營。所以我們判斷，2015年是公司豐收的一年，建設收入及運營收入將實現雙豐收。

圖示：2015年及2016年可能結算的項目及金額


圖示：2015年試運行的項目將全部進入商業運行


3．北京市國資委強力背書，業務發展邁入嶄新時代

公司前身為道斯環保科技，2000 年在深圳成立的中外合資企業。2000 年至2009 年，公司經歷了從民營企業到國企控股，再到民營退出、北京國資全面持股的一個過程，期間由於國資公司與原民營企業的理念有所不一，導致2009年3 月才有第一個BOT 項目（常州一期垃圾焚燒發電）正式投運。
  
△2009 年底北京國資100%持股後，項目簽署、建設以及投運工作逐步正常化。從項目取得上看，2013年之前公司項目處理能力主要集中在500-1000噸，且大多集中在二線尤其是三線城市，甚至一些縣級市，很多地點因為垃圾清運能力限制以及垃圾總量不足導致項目遲遲未能開工，如射陽、金檀項目。青島項目則因為居民的抵制導致重新選址。
  
△最近2年，公司拿的項目噸數明顯從幾百噸的小項目提升到了1000-2000噸的大項目，項目位置也從三線城市到了二線城市甚至一線城市，項目質量有了明顯改善。通州項目以及潮州項目是北京國資入住後項目接收能力的重大體現。公司項目也成功拓展至海外，與南邦市（泰國）、彭亨（馬來西亞）簽訂了不具有法律效力的協議，國際化視野初具。
 
4.垃圾處理技術領先，向上游產業鏈延伸，提升利潤空間
  
△綠色動力的垃圾焚燒設備僅用爐排爐，不參與流化床競爭。技術總監盧巨流先生研發的多驅動逆推式爐排爐技術和設備， 2006 年已被授予一項國家發明專利。因此公司具備自有的爐排技術，生產則外包給國內廠家，在成本上較進口設備有顯著優勢；根據行業普遍水平，與進口爐排相比，國產的成本可下降 40-50%。公司絕大部分項目運用的都是自主研發爐排技術。
  
△公司於 2014 年 底宣佈一份投資意向協議，擬收購上海泰欣環保工程 51%的股權。泰欣環保是專業提供煙氣脫硝、垃圾滲濾液回噴處理等技術與設備的工程公司，目前已建立這些環保輔助系統的 EPC 綜合工程能力，為國內多個垃圾發電廠與中小型火電長提供配套服務。若收購成功，綠色動力將正式進入設備製造與工程領域，不僅有助於完善垃圾發電的產業鏈，降低部分設備成本，並且可對外承接工程，增加的利潤來源。預計該收購將於 2015 年 3 月 31 日前後完成交割。
  
△光大國際項目的內部收益率達到12%，遠高於行業，主要原因是公司上下游產業鏈縱向延伸，從上游的焚燒爐，到下游的煙氣淨化，全產業鏈參與，大大提升了公司的內部收益率。我們判斷公司上下游產業鏈的延伸也必將提高公司的收益率。

5.運營效率提升帶來收入及利潤提升
單個項目的運營效益，與當地的垃圾產生量、政府的收運體系以及垃圾本身熱值密切相關，這些是在公司競爭項目時需要考慮的事宜，與公司本身的建設運營管理沒有直接關係。對於項目公司的運營效率，我們主要關注自用電率（（總發電量-上網電量）/總發電量））以及噸垃圾發電量（按國家給予 0.65 元/度電的補貼計算方式：上網電量/進場垃圾量）。
  
△目前公司僅有常州與海寧項目正式商業運營超過一年，根據招股書數據常州往年自用電比率均超過20%，噸垃圾發電量也低於200度，這是由於該項目附近為化工重鎮，工業用戶有供熱需求，因此項目1號機組採用抽氣供熱的方式，可供電與供熱；如果把供熱一起折算之後，自用電率約為16%，符合行業水平。另外值得注意的是，蒸汽折算成電量後，其價格約為實際售電價格的2倍，可見供熱的盈利能力好於供電；但由於大多數焚燒廠附近並沒有相應需要供熱的工廠，因此無無論是綠色動力還是全行業，垃圾焚燒項目有供熱的很少。
  
△海寧項目的運營效率是一個逐步提升的過程，自用電率最開始有 24%左右，後期逐步下降，2011-2012 在 18%左右，2013 年降到 14%，已屬行業前列水平。在噸垃圾發電量上，海寧廠從一開始約 200 度提高到 2013 年的 270 度，已接近國家補貼標準的上限 280 度，預計這兩年仍有提升潛力。
  
△2013 年進入試運營的五個項目中，截止目前，除了武漢還未拿到 0.65 元/度的完整補貼外（與國家審批進度有關），其餘項目均已獲得。由於是試運營階段，暫時沒有自用電比率的數據；在噸垃圾發電量方面，乳山、泰州由於是 2013 年 11-12 月才開始投運，因此 2013 年統計的發電量數據暫時較低，在成熟運營後將逐漸提升。

【研報】蘇創燃氣：進軍天然氣加氣站的太倉本土城市燃氣運營商 首募錢厚-Tcoins

http://xueqiu.com/8301293543/37069413
T姐曰：蘇創燃氣於27日開始申購，招股價每股介乎2.08元至2.92元，每手2000股。招股價對應PE估值12-17倍。我們認為，公司合理估值在16倍左右PE。

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估值及發行概要：可替代能源原油價格大跌使得天然氣行業承壓，公司競爭力與增速遜於行業內的龍頭公司，給予公司16倍的合理PE，對應市值為22.24億港元。發行區間為2.08-2.92港元，對應市值為16.64港元和23.36億港元。對應估值為12-17倍PE。我們建議國際配售投資者在15倍以下參與申購。


1.核心關注
1.1 公司投資邏輯
    
公司是太倉地區最大的城市燃氣運營商，運營太倉地區90%的管道燃氣。 近三年收入保持18%的復合增速。地處太倉，瀕臨崑山、常熟、蘇州、上海等經濟比較發達的地區，供需兩旺。我們判斷，公司未來在太倉地區的管道天然氣業績平穩增長，主要是拓展區域內的居民用戶及商業公戶。增長爆發點一是在於加氣站的建設及收入，從零到計劃中的12座，預計上市後的短時間內，會有2座收購。二是公司通過併購或者合資的方式向其他地區延伸，我們對這塊保持謹慎。主要是因為公司是民營企業，且長三角地區各地區天然氣佈局已經相對完善，一個地方的燃氣特許經營權理論上具有排他性，公司難以在短時間內走出自己的一畝三分地。2015、2016年是公司天然氣加氣站的耕耘期，我們判斷2017年是公司業績的釋放高峰期。

1.2 重大不確定性
（1）原油價格下跌使得天然氣汽車推廣的積極性減弱。
（2）區域外擴張因為特許經營權的壁壘低於預期

1.3 基礎估值

公司2014-2016年的收入分別為：7.85億元、10.26億元、12億元。收入複合增長率為23.7%，淨利潤分別為1.12億元、1.29億元、1.37億元，收入快於淨利潤增長主要是因為天然氣終端價格提價，而毛利率因為終端提價的原因是門站價提升帶來的順價，所以在分母加大的情況下，公司毛利率減小，且公司未來兩年屬於天然氣加氣站的擴張期，鑑於目前石油價格下跌使得天然氣汽車的經濟效益大打折扣，故我們預計公司的擴張速度放緩，未來兩年屬於資本擴張期，我們判斷，2017年將是公司天然氣加氣站的收穫期。
  
港股加一隻A股燃氣行業平均20倍左右的市盈率，我們綜合判斷公司在燃氣行業的地位，相比中國燃氣以及陝天然氣的國資背景，公司處於民營企業，天然氣行業獨有的特許經營權壁壘使得公司拓展太倉市以外的城市燃氣業務比較困難。相比新奧燃氣以及華潤燃氣等民營企業，公司全國化的步伐略晚，競爭對手在天然氣加氣站業務方面已經完成了在一定版圖的跑馬圈地，且擁有豐富的天然氣加氣站的運營經驗，公司沒有明顯的競爭優勢。公司可取之處其處於供需兩旺的長三角地區，且公司體量較小，未來彈性比較大。目前原油價格下跌是壓制公司估值的一個因素，原油價格下跌天然氣汽車的經濟性大打折扣，天然氣汽車推廣積極性減弱。公司可能會放加氣站擴張的步伐。故我們認為公司16-18倍以下PE比較合理。若低於15倍PE可申購，風險點在於油價下跌對天然氣行業帶來的負面影響。

2.公司簡介
    
公司從2005年起開始從管道天然氣業務，是位於江蘇省太倉市的主要管道天然氣供應運營商。公司天然氣管道網絡全長556.6公里（包括456.6公里的已完成管道和約99.4公里的在建管道），截止2014年6月30日，已覆蓋太倉市90%以上的天然氣管道網絡。
    
公司根據特許經營權向運營地區的用戶銷售及輸送管道天然氣，初始年期為30年，至2043年8月31日止。太倉市內共有兩家管道天然氣運營商，即公司和崑崙蘇創燃氣（公司擁有其49%股權，其運營沙溪及璜涇地區的管道分段）。截止披露日，公司運營地區佔太倉市總面積超過70%。
    
2011-2013年公司營業收入從2011年的4.74億元增長至2013年的6.63億元，三年復合年增長率為18.3%。2013、2014年上半年公司營業收入分別為3.24億元、3.82億元，同比增長17.7%。2011-2013年和2014年上半年，公司銷售及輸送管道天然氣業務佔營業收入比例分別為87.6%、83.9%、82.9%及89.6%。公司客戶包括工業、商業和居民用戶。2011 年、 2012年、 2013年和2014年上半年，公司向非居民用戶銷售天然氣產生的收入合共分別佔總收入約79.5%、 76.4%、 74.2%及73.1% 。


3.股東及股權結構
公司大股東是蘇阿平及朱亞英，其二人為夫妻關係，公司是典型的家族企業。 蘇先生擁有30年燃氣管理的經驗，任公司董事長之前，任太倉液化氣公司總經理。翠華為一家於2012年4月 2日於英屬處女群註冊成立的有限責任公司。翠華的最終唯一實益擁有人為獨立第三方郭士。明 侖 實 業由 翠 華 及Fung YuHoldings持有4.0%及96.0%的股權。

圖示：公司股權結構

                                             
4.主營業務及盈利結構分析
4.1 業務系統
    
公司核心業務是向客戶銷售和輸送管道天然氣，同時通過天然氣管道網絡向已與中石油訂立直接天然氣採購協議的客戶提供輸氣服務。
    
目前，中石油是公司的主要管道天然氣供貨商。公司客戶主要包括零售客戶及批發客戶。零售客戶主要指購買管道天然氣供其自用的終端用戶，並進一步分為工商業及居民用戶，公司零售客戶主要位於太倉市內；批發客戶購買天然氣後繼續銷售給下游，公司批發客戶是位於太倉或鄰近太倉的管道天然氣配送商，即於太倉沙溪及璜涇區經營業務的崑崙蘇創燃氣、及崑山市和常熟市的配送商。

圖示：蘇創燃氣核心業務流程圖




4.2 收入結構
4.2.1現有收入結構
    
公司目前大部分收入由銷售及輸送天然氣業務貢獻，佔比達到80%以上。

圖示：銷售及輸送天然氣為公司貢獻80%以上的收入


從銷售及輸送天然氣細分業務來看，零售客戶部分收入佔比超過90%。其中，工業用戶部分收入佔比超過85%。



4.2.2收入增長點
    
一是零售客戶的增加，未來兩年建設及連接高╱中壓管道網絡至約38,000個居民單位及約20至30個工商業機構。預計總投資2億元。2014年6月 30日，公司的零售客戶包括於太倉市的運營地區約140,787個居民用戶、約190個工業用戶和約200個商業用戶。
    
二是太倉市及蘇州收購及興建約12座壓縮天然氣加汽站、液化天然氣加汽站及壓縮天然氣╱液化天然氣加汽合建站，拓展至壓縮天然氣及液化天然氣加氣站業務。我們預計2015年及2016年分別新建及收購節奏分別是，2015年收購2座加氣站，新建4座加氣站，2016年，收購1座，新建6座加氣站，因為近期石油價格的大幅下跌，導致公司加氣站業務可能慢於預期，所以我們也相應的調整了公司加氣站業務的進程。預計單個加氣站的投入為1200萬元。預計每日供氣量為1-1.5萬立方米。但是我們判斷，在目前油價大幅下跌的背景下，天然氣汽車的經濟性已經大打折扣，預計公司天然氣加氣站業務的推廣會慢於預期。
     
三是收購太倉市以外的地方燃氣配送商的控股權益。收購目標集中在工業地區內具有良好增長潛力的小型地方管道天然氣運營商。對著這塊，我們保持相對謹慎，一是因為天然氣運營具有一定的壁壘，需要當地政府的特許經營權，公司業務主要集中在太倉，而且是民營企業，走出太倉的困哪比較大。這塊是不確定性因素，可能延伸的地區或是崑山或者蘇州。

4.3 盈利結構
   
公司毛利率波動源於天然氣銷售組合的變動，居民用氣及居民用氣毛利率不同，公司綜合毛利率的提升源於工業用氣收入佔比的提升。輸送及銷售天然氣毛利的波動受管道天然氣買賣價格及公司對各種類型用戶銷售天然氣的需求波動影響。天然氣門站價格由而天然氣管道價格受建設及接入燃氣管道的毛利率波動受承接建設項目的種類影響。

圖示：公司毛利率略有波動








5.政策准入與行業分析
5.1天然氣作為清潔能源，在我國能源結構佔比中將由2013年的4.7%提升到2015年的7.5%
    
從價格角度看，以標準熱值計算，目前我國天然氣相對於汽、柴油便宜 45%左右，相對於液化石油氣便宜 10%左右，未來天然氣對汽油、柴油和液化石油氣的替代空間廣闊。從環保角 度看，天然氣單位熱值 CO2 排放量是煤炭的 60%，石油的 75%；氮氧化物排放量是煤炭的 20%，石油的 25%；硫化物排放為零。預計隨著環保壓力的增大，天然氣消費仍將提升。
    
2013 年 1 月印發的《能源發展「十二五」規劃》提出：到 2015 年末，將天然氣佔一次能源消費比重提高到 7.5%，煤炭消費比重降低到 65%左右。

5.2我國天然氣供不應求，未來對外依存度可能逐步提高
    
我國天然氣需求年均增速17%，天然氣供給的持續放緩，年均增長率不到 10%。需求端和供給端的不協調發展造成了近年來我國天然氣的供需失衡。從 2007 年開始，我國天然氣供給開始出現缺口，缺口從 2007 年的 12.4 億立方米飛速增長到 2013 年的500 億立方米，並且呈現出繼續放大的趨勢，預計 2015 年缺口將達到 700 億立方米。

5.3天然氣價改是大勢所趨，將增加行業的週期波動性

5.3.1隨著進口氣比例快速提升,高價進口氣成本與國內門站價倒掛







5.3.2天然氣價格改革使得天然氣價格變動更加市場化
        * 目前通用的天然氣定價方式
圖示：以前國內天然氣成本加成定價模式


        * 兩廣試點天然氣定價模式

圖示：兩廣試點的市場淨回值法計算門站價公式


P天然氣— 中心市場門站價格（含稅），元 /立方米；
K—折價係數 ,暫定0.9 ；
α、β— 燃料油和液化石油氣的權重，分別為 60%和40% ；
P燃料油、PLPG —計價週期內海關統計進口燃料油和液化石油氣的價格，元 /千克；
H燃料油、HLPG 、H天然氣 —燃料油、液化石油氣和天然氣的淨熱值（低位熱值），分別取 10000千卡/ 千克、12000千卡 /千克和8000 千卡/立方米。
R—天然氣增值稅稅率 ,目前為13% 。
        * 基於原油價格計算的天然氣價

圖示：基於原油價格計算的天然氣價


5.3.3天然氣已經三次上調價格
        * 2013年6月28日國家發展改革委宣佈，為保障天然氣市場供應、促進節能減排，提高資源利用效率，決定自2013年7月10日起，調整非居民用天然氣門站價格，居民用天然氣價格不做調整。此次非居民用天然氣價格調整，將天然氣分為存量氣和增量氣。存量氣門站價格每立方米提價幅度最高不超過0.4元，其中，化肥用氣最高不超過0.25元。增量氣門站價格按可替代能源(燃料油、液化石油氣)價格的85%確定。調整後，全國平均門站價格由每立方米1.69元提高到每立方米1.95元。實行門站價格的範圍為國產陸上天然氣、進口管道天然氣。為鼓勵非常規天然氣發展，2011年已放開頁岩氣、煤層氣、煤制氣出廠價格，以及液化天然氣氣源價格.
        * 2013 年 7 月 10 日起，國家發展改革委宣佈調整非居民用天然氣門站價格。在非居民用氣中，將天然氣分為存量氣和增量氣。增量氣價格一步調整到與燃料油、液化石油氣（權重分別為 60%和 40%）等可替代能源保持合理比價的水平，目前規定為 85%。此次存量氣提價幅度最高不超過 0.4 元 /方，本次價改後均價為 2.09 元 /方，與增量氣均價 2.95 元 /方仍存 0.86 元 /方差距，增量氣門站價格一步調整到與可替代能源價格保持合理比價關係的水平，存量氣價格調整分 3年實施，計劃 2015年到位 .
        * 2014年 8月 12日國家發展改革委宣佈，在保持增量氣門站價格不變的前提下，適當提高非居民用存量天然氣門站價格，自 2014年 9月 1日起實施，具體為：非居民用存量氣門站價格適當提高。非居民用存量氣最高門站價格每千立方米提高 400元。廣東、廣西存量氣最高門站價格按與全國水平銜接的原則適當提高（為 0.12元 /立方米） .鑑於目前化肥市場低迷，化肥用氣調價措施暫緩出台，待市場形勢出現積極變化時再擇機出台。用氣化肥企業需承擔冬季調峰責任；居民用氣門站價格不作調整。居民生活用氣、學校教學和學生生活用氣、養老福利機構用氣等（不包括集中供熱用氣）門站價格此次仍不作調整。方案實施後新增用氣城市居民用氣門站價格按該省（區、市）調整後的存量氣門站價格政策執行.

5.3.4天然氣價改推廣至全國大勢所趨，價格波動週期性強，存量氣價格靠攏增量氣，最近兩年增量氣提價可能性不大    
    
我們判斷，天然氣價改在兩廣試點之後，向全國推廣的可能性大。從長週期看，未來國內天然氣價格將於國際接軌，且與可替代能源價格掛鉤，波動性將增大。從價改的趨勢上看，目前掛鉤的主要是增量氣，而存量氣也會在適當的時間點向增量氣靠攏。2014年9.1日起，國家實施非居民用氣存量氣價格提到0.4元，在目前石油價格下行的大背景下，預計未來兩天增量氣提價的可行性不大。

5.4天然氣在交通領域的應用受益多方面因素
    
環保、經濟性和政策扶持應推動天然氣汽車行業未來 3~5 年快速發展環保壓力增加有利於天然氣汽車推廣，我們認為天然氣汽車推廣將幫助緩解機動車車尾氣排放對大氣所產生的污染，並且是快速實現汽車能源替代的有效途徑之一。天然氣汽車對於用戶的經濟性有利於其推廣，油氣折價為下游用戶提供經濟性。中國政府出台政策鼓勵使用天然氣汽車，自 2012 年 10 月發佈的中國天然氣「 十二五「 規劃以來，天然氣汽車的使用不斷得到政策鼓勵。

5.4.1油改氣經濟效益分析
國內油氣間的價差使得天然氣作為汽車清潔能源的同時也顯著改善消費者的燃油經濟性，在發改委 2013 年 6 月份上調天然氣價格之前，天然氣的平均燃料成本只相當 於汽、柴油車的50%~70% 。對於天然氣汽車的下游用戶而言，如果能保證較長的年里程數，我們估算，基本在較短的時間內（ LNG 商用車不到 2 年， CNG 汽車不到半年）就可以收回因更換天然氣汽車而負擔的額外成本。

圖示：油改氣經濟效益分析



5.4.2中國政府出台政策鼓勵使用天然氣汽車
    
從中國的實際情況來看， 天然氣汽車的使用不斷得到政策鼓勵。 在 2012 年10 月發佈的中國天然氣「十二五「規劃中，明確了天然氣行業長期的快速發展，也保障了車用天然氣市場的氣源供應。


    
回顧歷史，天然氣汽車 09~12 年保有量的復合增速達到 50%。目前我國天然氣汽車的產業和技術鏈已頗具規模，其中關鍵零部件已經接近國產化， 90%加氣站設備是自主產品。產業化的加快同時也推動了天然氣汽車整體市場，截至 2012 年，中國天然氣汽車保有量已超過了 150 萬輛，2013年天然氣汽車保有量為將近300萬輛。自 2009 年以來復合增速達 50%，全國共擁有約超過 3000 家加氣站。《天然氣發展「十二五」規劃》提出，2020 年，全國要建成約 12000 座車用天然氣加氣站。

5.4.3車用天然氣的計量問題是發展天然氣汽車需要解決的技術問題
        
* CNG 計量
    
加氣機計量使用的是科里奧利質量流量計（也稱科氏力流量計），是一種利用流體在振動管中流動而產生與質量流量成正比的科里奧利力的原理來直接測量質量流量的儀表。目前 CNG 結算國內大部分地方使用的是體積量單位 m3，原因主要是習慣思維和供方意願。國內從標準制定到設備製造對 CNG 加氣機有密度和體積量 m3 顯示要求。由於測量是質量單位 kg，而顯示與結算使用 m3 ，必然要引入密度進行量的換算。 而 CNG 的密度， 一方面易變化且測量準確性差，另一方面，密度由供方提供，可信度差。因此，目前 CNG 的 計量方法並不科學， 加快車用 CNG 採用質量單位結算的進程很有必要。
       
* LNG 計量
    
LNG 汽車加氣時， 液態 LNG 進入車輛儲氣罐的同時，車輛儲氣罐內的氣態LNG 通過回氣管回到站內氣罐。目前，北京公交在用的幾個橇裝式 LNG 加氣站都存在缺乏回流補償問題。加氣機製造廠僅對輸出的液態 LNG 安裝了質量流量計進行計量，而對回流的氣態 LNG 卻無計量裝臵檢測，也就談不上對LNG 回流量進行計量補償，顯然損害了消費者的利益。
    
LNG 加氣站計量處於發展初期，國家計量檢定規程缺失； LNG 加氣站目前普遍不能達到設計產能，液體儲存時間過長，排放現象嚴重，進銷存管理尤為重要； 計量管理工作做得不好，可能導致加氣站或者用戶的嚴重虧損，對加氣站運營造成嚴重的負面影響。

5.4.4氣、油比價為 0.75:1 時， CNG 汽車的優勢將不太明顯，替代能源價格的下跌或會延緩天然氣汽車的推廣
   
目前全世界已有 1700 多萬輛 CNG 汽車，是其他汽車代用燃料所望塵莫及的。究其快速發展原因，頗具吸引力的氣、油比價是最直接有效的。 綜合調查大多數 CNG 汽車國家的氣、油比價，大都在 0.4—0.6：1 之間。
   
CNG 汽車的運價成本構成中氣價僅是其中一項。若單從這一項相比，確有優勢。但是，若全面、客觀的將下面幾個方面的因素列出來跟汽油車相比，則處於明顯劣勢。

圖示：CNG汽車的費用和開支


以上諸點 CNG 汽車使用中確實存在的費用開支和缺點，在過去都是由較大的氣、油價差（ 0.4—0.6:1）作了補償。 一旦這個價差變小，如達到 0.75:1，則 CNG 汽車的上述軟肋必將突顯出來，跟汽油車相比，再無競爭優勢可言。購買 CNG 原裝車將被認為是不划算，改裝 CNG 車則更將被視為瞎折騰。今年以來石油價格大幅下挫40%，目前江蘇省的氣油比接近0.7，我們判斷，在下游需求受到替代能源壓力的大背景下，我們判斷，公司天然氣加氣站的步伐可能會相對較慢。


6.戰略與資本動作分析


圖示：公司發展規劃及募集資金用途


6.1天然氣加氣站業務推廣或慢於預期
    
公司未來發展方向主要是天然氣加氣站，是未來業務的增長點，但是在現在這個時點上，原油價格63.2。使用天然氣已經不具有太多的經濟性，天然氣汽車的推廣可能會停滯不前。公司天然氣加氣站的業務也可能會比預期要慢。

但公司計劃併購的天然氣加氣站項目，與公司具有關聯關係，收購的兩家加氣站目前所在的公司蘇州蘇菱汽車服務是公司大股東的女兒具有控股權。 所以收購的確定性比較強。

圖示：2014年原油價格下跌將近40%


6.2太倉市內的天然氣拓展業務比較確定，平穩  
    
公司在太倉市內跑馬圈地基本完成，未來要做的工作是深耕，深度挖掘區域內用戶的潛在需求。公司在太倉市內基本沒有競爭對手。與中石油合營的兩家公司主要是公司的下游批發商。

6.3借助中石油豐富的燃氣資源，收購太倉市以外的天然氣運營商
  
   我們預計未來公司可能開拓的地區是蘇州或者崑山等鄰近的經濟比較發達的地區。


7.可比公司分析
圖示：主要燃氣公司


圖示：主要燃氣公司財務估值比較




8.核心優勢及劣勢分析
8.1地處經濟發達，且天然氣供需兩旺的長三角地區，太倉燃氣龍頭
    
從管道建設方面，江蘇省天然氣供應比較充足，經過江蘇省的管線主要是西氣東輸二線和川氣東送天然氣管線。
    
而需求方面，江蘇省地處長三角經濟發達地帶，其城鎮用氣普及率、天然氣利用量均處於全國領先地位。
    
公司所在地太倉是江蘇省主要的縣級工業城市之一，與蘇州、崑山、上海比鄰。周邊地區經濟的繁榮發展也帶動了太倉市的經濟發展。2013年，太倉市常住人口70.7萬人，其中47.44萬人為城鎮人口，城鎮化率為67%。公司在太倉市的經營範圍佔太倉市總面積超過74%。未來隨著太倉市城鎮化率的提升，已經周邊經濟發展帶來的共振效應，太倉市天然氣需求量有望提升。
    
據《江蘇省城鎮燃氣「十二五」規劃》，十一五期間，江蘇全省共建成 78座加氣站，其中，蘇南地區 44座，蘇中地區8座，蘇北地區 26座。截至2012 年底，江蘇省全省已建加氣站 156座，並計劃在十二五期間，到 2015年年末，建成壓縮天然氣加氣母站 42座，子站350 座，液化天然氣加氣站 50座左右。到2014 年6月，江蘇省已建成壓縮天然氣加氣站約有 300座左右。

8.2公司屬於民營企業，併購拓展到其他區域的競爭力遠弱於同樣路線的新奧燃氣
     
公司從2005年開始，在太倉市經營天然氣業務，公司業務尚未走出太倉的成功案例（主要是通過併購控股其他區域內的燃氣商），相比新奧燃氣，最早開始全國化擴張，並取得成功。我們看好公司所處的區域，但是對於未來公司的擴張能力，尤其是城市燃氣異地擴張，我們保持謹慎。


9.成長及重大不確定性分析
 
9.1原油價格下跌使得天然氣汽車推廣的積極性減弱
述5.4我們做了詳細分析，結論是當油價下跌到0.75:1以上時，目前蘇州地區的汽油比已經達到0.8:1，推廣天然氣汽車的經濟性已經大打折扣，公司募投項目的擴張主要是天然氣加氣站，我們認為天然氣加氣站業務的推廣將會慢於預期。這個預期已經體現在我們的盈利預測之中。

9.2區域外擴張因為特許經營權的壁壘低於預期
天然氣特許經營權具有天然的壁壘，為了避免天然氣管道的重複建設，一般一個地區只會有一家天然氣公司取得當地天然氣的獨家經營權，且公司主要深耕太倉，天然氣管道運營經驗不足，我們認為公司區域外擴張會有一定的不確定性。

9.3產品供應商單一
中石油是公司管道天然氣主要供應商，如果公司於中石油產生任何糾紛，將對公司的業務產生不利的影響。且如果公司不能以商業上可以接受的條款採購充足的天然氣，或未能採購充足的天然氣，公司的業務、財務狀況及經營業績將受到重大不利影響。

9.4石油價格下跌或引發下游工業用戶尋找更具有經濟性的替代能源
煤氣、石油、液化石油氣、液化天然氣和電力都是天然氣的主要替代品。終端用戶在選擇使用能源時會考慮包括成本、可用性、可靠性、便利性和安全性在內的多個因素。接入費、燃氣使用費和熱含量都是客戶挑選燃料時的主要考慮因素。2014年石油價格下跌使得天然氣替代能源具有經濟性，未來替代能源若長期保持低價，將影響到下游工業客戶使用天然氣的積極性。


10.盈利預測與估值
   
公司2014-2016年的收入分別為：7.85億元、10.26億元、12億元。收入複合增長率為23.7%，歸屬母公司的淨利潤分別為1.12億元、1.29億元、1.37億元，收入快於淨利潤增長主要是因為天然氣終端價格提價，而毛利率因為終端提價的原因是門站價提升帶來的順價，所以在分母加大的情況下，公司毛利率減小，且公司未來兩年屬於天然氣加氣站的擴張期，鑑於目前石油價格下跌使得天然氣汽車的經濟效益大打折扣，故我們預計公司的擴張速度放緩，未來兩年屬於資本擴張期，我們判斷，2017年將是公司天然氣加氣站的收穫期。

圖示：公司盈利預測

燃氣行業平均20倍左右的市盈率，我們綜合判斷公司在燃氣行業的地位，相比中國燃氣以及陝天然氣的國資背景，公司處於民營企業，天然氣行業獨有的特許經營權壁壘使得公司拓展太倉市以外的城市燃氣業務比較困難。相比新奧燃氣以及華潤燃氣等民營企業，公司全國化的步伐略晚，競爭對手在天然氣加氣站業務方面已經完成了在一定版圖的跑馬圈地，且擁有豐富的天然氣加氣站的運營經驗，公司沒有明顯的競爭優勢。公司可取之處其處於供需兩旺的長三角地區，且公司體量較小，未來彈性比較大。目前原油價格下跌是壓制公司估值的一個因素，原油價格下跌天然氣汽車的經濟性大打折扣，天然氣汽車推廣積極性減弱。公司可能會放加氣站擴張的步伐。給予公司16倍的合理PE，對應市值為22.24億港元。發行區間為2.08-2.92港元，對應市值為16.64港元和23.36億港元。對應估值為12-17倍PE。我們建議國際配售投資者在15倍以下參與申購。

【港股公告解讀】：博雅互動淨利同比增106.7%（0312） 首募錢厚-Tcoins

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 1、 博雅互動-0434.HK-中國市場收入較快增長

公告內容：
公司2014年公司實現收入9.5億元，同比增長38.8%；毛利率為60.1%，與去年基本持平；公司實現歸屬母公司淨利潤2.8億元，同比增長106.7%，淨利率同比提升9.7個百分點至29.6%，利潤率提升主要源於銷售及行政費用率下降；每股收益0.38元，同比增長49.5%。

簡要評述：
公司是專注於網絡棋牌遊戲的開發和運營企業。中國目前核心遊戲主要是《德州撲克》及《斗地主》，前者面向國內及海外市場，後者主要定位於中國市場。從遊戲形態來看，可分為手游及頁游，其中，手游佔比逐漸提升，14年同比提升16.3個百分點至56.7%。

分區域來看，以語言版本分類，本期公司簡體中文遊戲實現收入4.3億元，同比增長96.4%，其他語言遊戲實現收入5.2億元，同比增長11.8%。從遊戲產品結構來看，《德州撲克》實現收入7.4億元，同比增長24.0%；《斗地主》實現收入1.6億元，同比增長162.5%。可以看到，基於國內市場的棋牌類遊戲《斗地主》是本期公司收入增長的主要驅動因素，而傳統產品《德州撲克》的收入增速放緩。

在渠道建設方面，公司在國內市場通過與運營商和終端廠商加強預裝，並且與國內電視遊戲發行商合作搶佔市場份額。在海外市場公司則通過與社交平台，諸如Facebook、Line等，拓展用戶群，同時加強海外手機預裝數量。此外，公司未來計劃通過舉辦賽事提升品牌形象及黏性。

棋牌類手游壽命預期將長於其他類，但面臨市場競爭同樣較大，若公司能有效拓展份額並維持好品牌形象將會受益。在估值方面，公司目前股價對應14年PE為13.3倍。


2、 耐世特-1316.HK-淨利潤同比增長47.8%

公告內容：
公司2014年公司實現收入29.8億美元，同比增長24.8%；毛利率為14.1%，與去年基本持平；公司實現歸屬母公司淨利潤1.6億元，同比增長47.8%，淨利率同比提升0.8個百分點至5.4%，主要源於費用控制較好。截止14年底，公司維持尚未投產的已簽約訂單量約90億美元。

簡要評述：
公司是全球領先的汽車轉向及動力傳動系統供應商，主要產品包括轉向系統（包括電動助力轉向產品(EPS)、漩壓助力轉向產品(HPS)、轉向管軸及中間軸(CIS)）和動力傳動系統，前者收入佔比為81.7%。通用汽車集團及其子公司是公司核心客戶，本期來自通用的收入佔比為66.6%，同比減少5.2個百分點。

從公司業務所在地域來看，北美依然是公司主要的出貨地區，本期收入增速20.3%，佔比同比下降2.5個百分點至68.6%。公司在北美地區的收入增速高於通用去年在北美地區的汽車銷量增速10個百分點以上，主要源於新項目投產。此外，公司來自中國的收入增長較快，本期同比增長78.8%，佔比提升4.6個百分點至15.7%，目前客戶包括上海通用、上汽通用五菱和神龍汽車等。14年公司在中國的經營性非流動資產同比增長27.9%。

公司在海外依託於核心客戶通用汽車，收入較為穩定， 未來公司是否能在國內進一步拓展是主要看點。公司目前股價對應14年PE為15.5倍，建議關注。


3、 恆發洋參-0911.HK-收入、利潤均大幅增長

公告內容：
公司2014年公司實現收入12.2億港元，同比增長59.9%；毛利率為24.8%，同比提升1.3個百分點；公司實現歸屬母公司淨利潤2.1億港元，同比增長59.7%，淨利率為16.8%，與去年基本持平。剔除非經營項目後公司實現淨利潤2.2億港元，同比增長72.4%。

簡要評述：
恆發洋參為香港知名的洋參批發商，在香港洋參批發市場的佔有率超過50%，處於市場領導地位。公司主要從事從加拿大及美國採購種植參及野山參（統稱西洋參）及向香港、中國及海外二級批發商銷售西洋參。同時，公司在香港上環運營兩家零售商舖，向消費者推廣西洋參知識及零售西洋參。公司產品主要包括種植參、野山參，其中種植參佔比為92.2%。

受益於中國居民消費能力及對生活品質要求上升，西洋參產品需求增長。種植參業務本期實現收入11.2港元，同比增長66.6%。收入增長一方面由於市場對種植參的需求持續增長，推動產品平均售價同比增長約49.0%；另一方面公司種植參銷量同比增長11.8%。

在產品建設方面，公司積極開發以西洋參保健品食品、野山參酒以滿足消費者需求。公司計劃將於2015年推出一系列功能性保健產品。其中，保健酒[恆發野山參酒]已於香港及中國市場成功推出，獲得客戶的廣泛認可。在渠道建設方面，公司擬在北京開設一間旗艦店以樹立[恆發]品牌，預期將於2015年第二季度開張。此外，公司計劃在中國各主要城市（包括深圳和上海）開設分店及辦事處，進一步拓展中國市場。

估值方面，公司目前股價對應PE為31.2倍。

【研報】金嗓子：天花板行業裡的龍頭企業，無亮點 首募錢厚-Tcoins:

http://xueqiu.com/8301293543/38305734
T姐曰：金嗓子最近向港交所提交了招股說明書，籌劃上市。依稀記得當年的羅納爾多代言金嗓子喉寶登上電視台令國人震驚，一轉眼金嗓子已經佔有25.5%的潤喉片市場，市佔率第一。
不過T姐解讀招股書之後，認為公司業務單一，收入穩定，無太大亮點。

1、潤喉藥中的「戰鬥機」
公司成立於1956年，柳州糖果二廠是其前身。曾沛珍女士是其創始人，目前公司大股東其外孫黃勇先生，持有公司82.3%的股權。公司是咽喉藥品市場的龍頭企業，2013年的數據顯示，公司咽喉產品的市場佔有率為18.1%，排名第一，尤其是佔其主要業務90%的潤喉片業務，市場佔有率為25.5%，排名第一。

2、產品比較單一，90%左右的收入來源於潤喉片




公司產品比較單一，雖然公司策略是產品多元化，金嗓子喉寶系列產品的收入佔比逐漸提升，但是近三年來，金嗓子喉片的收入佔比仍然保持在90%甚至以上，單品結構單一。


3、行業市場規模有天花板，市場競爭格局已成

2009年以來，歐瑞數據庫資料顯示，2013年中國咽喉產品的市場規模為43億人民幣，2009年以來的複合增長率為8.9%。不聽招股書什麼GDP，人均GDP的忽悠日益惡化的空氣環境問題可能會導致咽喉疾病的多發，我們綜合下來的判斷是咽喉產品市場規模將維持9%左右的市場增速。

而行業競爭方面，前五家企業在咽喉產品的市場佔有率為60%，而咽喉片的市場集中度更高，為70%。



形成這樣的競爭格局的原因，我們認為主要有
（1）行業市場空間有限；
（2）原材料產區限制，咽喉藥的主要原材料為中草藥和蔗糖，前五家企業一半分佈在廣西，一半分佈在江西，這與中國草藥主產區分佈吻合：廣西、江西、山東。我們的結論是：品牌知名度和市場份額已經基本形成並穩定，未來競爭格局不會發生大的變化。

4、  收入和利潤高增長不具有持續性



2013年是公司產品升級期，佔收入比例90%的潤喉片2013年5月大規模停產，2013.9月份升級版的潤喉片開始大規模生產，升級導致的結果2013年產品「青黃不接」的低基數，以及升級版潤喉片的未能規模化生產的低毛利率，這是收入、毛利率和淨利率2013年同比下降和2014年同比大幅上漲的主要原因。我們認為，這具有不可持續性。


5、從投資的角度公司無看點，從經營的角度建議優化供應鏈管理

基於行業空間天花板，市場競爭格局已成，產品單等因素。從投資的角度，我們認為公司無看點。

從經營的角度，我們建議公司優化供應鏈管理，尤其是精細化管理下游的銷售環節，提高公司的管理水平及營運水平。公司目前的經營模式是上游採購原材料，生產咽喉產品，下游通過三級分銷商進行銷售。目前已經有300家分銷商，且遍佈全國各地及海外部分市場。我們認為，公司產品標準化，品牌知名度及美譽度高，這些特點是電商的衝要條件。我們建議公司精細化管理下游的銷售，收縮下游的分銷商數量，大力發展網商，由原有的B2B模式向B2C模式，或者020模式發展，壓縮中間環節，提升公司的營運能力。即使這些都做到了，從投資的角度來看，也沒啥想想空間。

從公司募投的方向看，主要是擴大產能及擴展分銷商，對電商的規劃不夠清晰，這是我們不想看到的。

【獨家】港股私募圈清明無休 歷史性機遇核心邏輯梳理（附股） 首募錢厚-Tcoins

http://xueqiu.com/8301293543/39950811
（上海私募圈港股核心標的專題討論會已於昨晚結束，我們將於稍後刊發紀要全文。）

文/ 首募錢厚-深港通頭等艙項目組 @Frontfree ，@求漏 


（曉光：「現在A股基金談到港股跟監獄十年剛放出來看到美女一樣」）

清明3天假期，首募錢厚微信精英群中的消息從未停止刷屏，私募大佬和專業投資人士非常清楚：港股的颶風已經很近了。清明無休，因為沒有任何事情能比備戰港股更讓人激情澎湃：對07年港股直通車行情後成立的私募基金而言，本次投資決策可謂「史無前例」！

上乾貨，圈內人士普遍認為，現在的香港資本市場正如2000點時的A股，戰略性搶籌壓倒一切。借用某研究員誇張的說法，「一秒穿越回2000點再戰牛市，A股漲停太慢，加急轉戰漲不停的港股估值窪地。」不信？$BBI生命科學(01035)$   單日45%，$洛陽玻璃股份(01108)$   單日20%，$上海電氣(02727)$   單日18.89%.....這是一串長長的異動名單。

核心邏輯梳理如下：

[格局篇]人民幣資本進軍香港資本市場，其意義不亞於劉鄧大軍挺進大別山

見證過本屆政府「一帶一路」橫掃一切的魄力，我們毫不懷疑國家將在人民幣國際化金融戰略上有大的佈局。香港是天然的世界級金融交易中心，人民幣資本進軍香港資本市場，必將是人民幣國際化的戰略突破口，其意義堪比1947年劉鄧大軍千里挺進大別山。史無前例的戰略行動帶來史無前例的投資機會。

[戰術篇]深港通+滬港通+社保公募國家隊：爭奪港股定價權

如果說滬港通是將國際資本帶到A股門前，那麼深港通就是國內資本對港股的定向放水。要高度重視深港通，這是A股和港股的真正連通器。如果說滬港通是大票通，更多的是香港資本支援大陸，那麼深港通就是中小票通，其結果必然是大陸資本流向香港。

公募基金直投港股政策，是國家意志支持的資本揮師南下戰略躍進。其意義：激活香港資本市場，從老外手裡奪回金融資產的定價權。配合深港通和滬港通，整個戰術組合已經佈局完成，靜待點將發兵。

兵馬未動，糧草先行。運糧通道尚未打通，國家隊已在招兵買馬。嗅到資本利益的私募則充當本次戰術組合的急先鋒：換匯，選股，買票，加速搶籌，狂野躍進。

[交易篇]滬港通南向加速流入 中小型網絡科技股領先持續異動

3月份後半月至今短短十幾個交易日，滬港通南向資金已經激活，「偷跑」的滬港通預示深港通必將有效，具體意義不再詳述，看圖：

香港中小型優質股票已經呈現加速搶籌趨勢，
（1）網絡科技股持續異動:龍頭$金山軟件(03888)$ 38.4%/ $網龍(00777)$  43.5%/ $科通芯城(00400)$ 68.53%......
（2）環保新能源加速啟動，$綠色動力環保(01330)$  35.51%/ $中滔環保(01363)$  9.73%/ $北控水務集團(00371)$ 10.93%......
（3）消費醫藥成交量加速放大，$中國先鋒醫藥(01345)$ 34.33%......

[機會篇] 中小板塊估值窪地+特有優質龍頭+AH普遍溢價

在A股，大家都在問，我們該如何面對近100倍PE的創業板和60倍PE的中小板？在香港，恆生綜合中型股指數的PE(ttm)為14.53，恆生綜合小型指數的PE(ttm)為18.92，比美國可比指數靜態PE估值還便宜！如果深港通指揮A股大軍揮師南下，估值窪地就是最大的機遇。預期已經在加速，私募圈普遍認為，已經等不到深港通了！

不僅如此，港股中小型股票由於長期受市場冷遇，培養了管理層精耕細作用業績說話的優良經營文化，自然產生一個優秀的企業群體。這對內地的投資者是無與倫比的吸引力。舉個例子，藍港互動（8267.hk）作為最優秀的手游股的代表，2015年一致預期PE僅12.92（WIND
數據），市值36億港幣（29億元人民幣），而A股掌趣科技（300315.sz）2015年一致預期PE為58（wind 數據），市值高達370億元。

港股有一批獨特性強的標的，他們在各自領域扮演著優質龍頭角色，白馬長牛特徵顯著，如騰訊控股（700.hk）、中廣核（1816.hk）、中國中藥（570.hk）、中國光大國際（257.hk）、中國飛機租賃（1848HK）等；

AH折溢價是投資者理解最為直接的投資機會。在88只標的中，35只A股溢價超過100%，溢價率低於20%的僅16只，有一種觀點認為，AH溢價將普遍回歸到20%以內，這是部分品種最近單日漲幅頻繁超15%的重要推動力。我們對此持有謹慎觀點，因以海外投資者視角看，這些H股並不算便宜，以大陸投資者的視角看，這些股票絕大部分也不「性感」。在大部隊進入港股市場前，短期漲幅過大還要小心被「立體式做空」。

[風險篇]流動性風險+被做空風險+短期漲幅過大風險+政策不及預期風險

（1）目前進入港股的大陸資金僅僅是急先鋒，大部隊還要等到深港通政策落地，短期漲幅過快，後續接盤資金跟不上，小心流動性風險導致的短期回調。特別是警惕雞犬升天過程中僅有概念沒有業績支撐的標的。記住，港股還不是概念市場，仍是業績驅動。（香港傳統上對中小票的理解：不見業績不撒鷹，概念再美也無用）

（2）對海外資本有核心定價優勢的大票保持足夠的警惕。香港的大票不缺流動性，估值定價也不算便宜（不能總和A股比），更重要的是，定價權在海外資本手上，他們也知道大陸資本進入的預期，已經在悄悄的設置陷阱，計劃著高價退出。國家隊要干的事情，最好還是等國家隊來幹。

（3）深港通政策不及預期。不要忽略香港官方在深港通政策上的影響力：他們盼望著大陸資本進入來激活香港市場，但可能也不希望大量資本進入將其傳統估值投資體系沖得七零八落，深港通的推進速度有可能不及預期，一旦發生，市場難免大幅波動。

[策略篇] 融合A股港股兩地投資習慣，業績與成長重於概念想像

（1）行情定位：港股大牛市的初潮激進中防範回調風險
去年10月份至今年春節，是香港股市的極度低迷期，對應著A股氣勢恢宏的牛市。「港股邊緣化」的擔憂充斥著市場。需要特別注意的是，在此期間，一批先知先覺的資金一直在配置港股優質標的，任何一個低估的公開市場都醞釀著爆發的機會。這也意味著，近期進場的資金在拉升先知先覺資金培養的盤子。先知先覺資金的擇機退出將給大牛市的初潮帶來一定的回調風險。

從3月份開始，港股市場優質標的估值修復呈現加速趨勢，從香港成熟投資者的視角看，部分「領頭羊」已然高估。後期進場的資金要對此類標的謹慎一些，配置不宜過重，如科通芯城（400.hk）等。

我們更願意相信，香港資本市場即將加速闖進一批「A股野蠻人」，放在更長的週期，可能的短期回調只是更優的交易時點，不大會影響到中長期收益。牛市初潮右側建倉的玩法，大家懂得。

（2）黑馬潛伏在中小市值優質股中
未來半年，最大的上漲機會在中小市值股票，優質科網股經歷一輪大幅反彈，但從估值角度看，整體仍處於合理估值範圍內。剔除漲幅過大的品種，其他股票都值得積極配置。普遍認為，隨著市場熱情的進一步點燃，行情會呈現快速擴散趨勢，環保、新能源、電子硬件、生物醫藥需重點關注。

（3）精選中等市值績優白馬股做中長期配置
不在前期熱點中的中等市值績優成長股近期漲幅有限，部分品種尚在低估值區間。考慮到香港資本市場較差的流動性，消費醫藥地產等傳統領域的績優白馬股更容易容納較大的資金。另一個角度，該類股票在牛市初潮回調過程中，很可能會有更好的表現，目前佈局正當其時。

（4）AH溢價標的需仔細篩選
AH溢價股最容易獲得市場的直接關注，同時，因前期A股大幅領漲，此類標的在香港成熟市場的估值體系中已經不便宜。如做此類配置，我們更傾向於從業績反轉、穩定性、持續成長性角度選擇，謹防績差、高估品種遭遇做空黑天鵝。

[個股篇] 僅供參考，後期將持續更新

應私募專項會議核心成員要求，我們將延遲至4月8日19:00前有限度的公佈部分核心股票池及其關鍵邏輯，有關本次研討會的紀要同時發佈。

從估值研究、市場熱度、專業投資人關注度等多個維度，我們篩選的股票如下（仍將持續補充或刪除）：

（1）白馬組合：
金山軟件（HK.3888）/中國中藥（HK.0570）/融創中國（HK.1918）/神州租車（HK.0699）/復星國際（HK.0656）/智美集團（HK.1661）/同方泰德（HK.01206）/惠理集團（HK.0806）/北控水務（HK.0371）/百富環球（HK.0327）/博爾電力（HK.1685）/中國北車(HK.6199)/中國民航信息(HK.0696)/華熙生物科技(HK.0963）/網龍（HK.0777）/彩生活(HK.1778)

（2）黑馬組合：
中廣核美亞（HK.1811）/吉利汽車（HK.0175）/海昌控股（HK.2255）/金蝶國際（HK.0268）/海通國際（HK.0665）/藍港互動（HK.8267）/酷派集團（HK.2369）/中國食品（HK.0506）/南方航空（HK.1055）/國美電器（HK.0493）/比亞迪電子（HK.0285）/福壽園（HK.01448）/佳兆業（HK.01638）/江西銅業(HK.0358)/銀泰商業(HK.1833)

（3）AH溢價組合：
中國交通建設（HK.1800）/中國鐵建（HK.01185）/中國北車(HK.06199)/中海油田服務（HK.2883）/廣船國際（HK.0317）/江西銅業（HK.0358）/南方航空（HK.1055）/廣汽集團（HK.2238）

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