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信用風險管理和適當定價的重要性 slamnow

（作者係日本野村綜合研究所特邀嘉賓、標準普爾公司董事總經理 

日本利率市場化的歷程

　　利率市場化對中小金融機構的影響衝擊非常大，所以日本充分考慮了這一點，循序漸進地推進利率市場化，先從大額定期存款到小額定期存款，再到流動性存款。在此期間，存款保險制度本身也在日本同步推進，它主要發揮安全網的作用。

表1  日本利率市場化的歷程

利率市場化的不斷發展影響了銀行的負債構成，使市場化利率存款逐漸增加。如圖1.

圖1  計息負債的構成

日本利率市場化的影響

　　日本的利率市場化，使得通過影響利率來調節經濟的貨幣政策的效果得到了提高，貨幣供應量作為指標的意義發生了變化。另外，存款的超額利潤（市場利率減去存款利率）消失，所以銀行存貸差也隨著下降。銀行為了彌補利差空間縮小，將貸款對象從大企業向中小企業和個人擴大。但是由於過度依賴於房地產的擔保，同時在如何評判信用風險上缺乏足夠的知識技能，所以導致風險的產生。（中國也會走同樣道路。這支持了房價上漲和穩定，直到最後崩盤）

　　由於利差下降，對房地產貸款金額增加，政府又未能對其進行適當管理，導致了房地產泡沫和銀行危機。由於房地產價格下降以及貸款利率水平的不適當，銀行經歷了多年的收益下降，一直維持低收益水平。（利率自由化對銀行是打擊，台灣和日本都是先例！，這可以成為常識）

　　利率波動使得綜合性資產負債管理的必要性越來越高。但由於日本對沖工具較少，且真正引進這種手法比較晚。銀行通過把貸款利率和短期市場利率等資金成本聯動起來，以減少利率風險。日本的存款保險制度對中小金融機構的穩定起到了重要的作用，這種保險制度過去就有，但是在具體的資金以及技能運用方面表現不佳，對存款的保護也導致業界供應過剩。

　　（一）利率市場化後，貸款利率更能充分反映市場利率的變化

　　將利率市場化前後的1980年和1991年進行對比，圖2顯示了，1980年，隨著市場利率下降，銀行放貸的利率也下降較快。80年代，貨幣供應量的波動非常大。貨幣供應量和實體經濟活動之間並不一定密切聯繫在一起，兩者是背離的關係。資產價格的波動、利率市場化的推進過程當中存款者行為的變化以及向郵政儲蓄等的資金轉移都是影響貨幣供應量的因素。

貸款利率的下降（所有銀行）

圖2  本次寬鬆局面

 
  
圖3 上次寬鬆局面

　　（2）80年代，全國銀行的存貸款利差下降，貸款增加

　　表2中可以看出，存款的息差在下降，存貸款的利差在縮小。圖中藍色部分顯示利差越來越小，而銀行為了應對存款息差的縮小，提高了貸款息差，並開始積極推進息差較大的中小企業貸款、個人貸款、房地產貸款，通過大量的放貸來確保收益(1.改變風險偏好2.放大槓桿，這是必然路徑）。也有一部分大企業把發行CP和公司債券籌集的資金放到銀行做定期存款，以此來獲取利益。

表2  貸款利差與存款利差

　　由於存款息差縮小了，所以針對中小企業、個人貸款、房地產貸款越來越多。過去銀行都是大力吸收存款，這之後也開始把更多的精力放在貸款上。此外，銀行開始對收益降低產生不安，希望通過增大貸款量來彌補收益的降低，所以銀行的行動變得非常冒進。（風險偏好改變）

　　（3）銀行投資組合的變化

　　一方面，銀行投資組合的構成發生變化，表現為中小企業貸款和個人貸款量增多。如圖4，過去是以製造業為中心，現在銀行的貸款對象從製造業到非製造業即服務業，從大企業到小企業和個人。圖5是大企業、中小企業和個人佔的份額的變化。過去銀行偏重於向大企業貸款，這一數字隨銀行不斷向小企業和個人放貸而減少。另一方面，有一種叫做住宅金融的專門機構，住宅金融專門公司是政府為了向個人提供購房貸款而創設的機構。過去，銀行不針對個人房貸貸款，現在銀行行為的變化使得這種政府背景的住宅金融公社開始向高風險房地產貸款傾斜。

　　有關補充銀行貸款損失的手段，房地產擔保，政府保證佔大多數。圖中綠色部分是沒有擔保或保證的信用貸款，可以看出在利率市場化後出現了下降，而房地產擔保的部分增多了。這表明，銀行的信用判斷越來越依賴於擔保的價值和政府的保證。政府有一個專門保護中小企業貸款損失的政府保證制度，這項制度運用的越來越多。存在的問題是，由於過度依賴這種保證制度，銀行容易忽視自身對中小企業進行的信譽評估。（政府信用被透支！）1990年之後，隨著房地產價格的下降，用房地產做擔保的貸款變得無法回收。1993-2004年期間，扣除貸款損失和經費之後銀行利差出現了負值。 

圖4  投資組合的產業構成

 
 
圖5 投資組合的規模大小

 
 
圖6  投資組合的抵押類型

　　（4）日本通過導入與短期利率聯動的新貸款利率來迴避利率風險

　　美國有一個S&L的組織，通過吸收短期存款進行長期放貸，這種現象導致很多破產現象發生。90年代，短期利率上升，導致了利差逆向甚至引起大批破產。

　　在日本,利率風險沒有成為一個大的社會性現象，80年代，新長期優惠利率和新短期優惠利率兩者同時出現，是和資本成本相聯動的，因此銀行確保了一定利率，降低了長期、短期利率錯位的風險。90年代初期，日本了出現短期利率高於長期利率的情況，長期貸款的利差下降。但是，通過導入新長期優惠利率，把貸款利率與短期市場利率聯動，通過這個方式，銀行確保一定利差，減輕了長短期錯位的風險，對維持銀行經營起到一定作用。

　　優惠利率的導入也有一些問題。比如都市銀行,可能具有一些更高信譽的顧客，但是當時的做法是採用同樣的利率標準，因此無法評估不同信譽的質量。當時沒有企業的評級技術和良好的評估審查能力，這可能也是造成這種問題出現的原因。  （評估和審核企業的能力是利率自由化的關鍵）

　　利率市場化之前，各個分支機構的業績是由存款利率與貸款利率的差額，以及貸款總量決定的。但是現在，分支機構的業績是由總行決定的基準利率和存款利率、貸款利率的差決定的。另一方面，利率浮動產生的利率風險全都集中到了總行。但是像利率互換市場這樣對利率風險進行對沖的市場，由於這些市場相比銀行資產來說規模較小等原因，日本銀行沒有像美國銀行那樣，預判利率市場的走勢，對利率風險進行動態調節。

圖7  新短期優惠利率和新長期優惠利率

 
 
圖8  「個人傳播方式」機制

 
日本和美國利率市場化的比較

　　日本由於大量發行國債，所以長期利率率先實現市場化，另外由於日元國際化，帶來了利率市場化的壓力。但是美國不同，很多存款是轉向證券公司的，這是美國走向利率市場化的重要原因。同時，美國和日本都出現了不良貸款的增加。但是美國由於銀行的利潤不斷減少，所以更多是擴大證券和投資的業務，而證券公司也採用同樣的做法，介入到銀行業務之中，即銀行和非銀行金融機構之間競爭變得很激烈。而日本當然允許銀行兼營證券業務，但是銀行和證券行業之間並沒有非常激烈的競爭。

　　下圖是日本金融資產變化情況，日本的個人很大部分資產仍以存款形式存在，在80年代股市價格暴漲時，有不少存款投到股市或房地產市場，但是總體上呈現穩定的趨勢。這是由於日本以間接融資為主，而美國以直接融資為主，因而在存款方面非常不一致。（這裡的因果關係好像顛倒了）

圖9  日本個人金融資產的崩潰

 日本的存款保險制度

　　日本的存款保險基金，由於銀行的經營困難，有一段時間出現了四萬億日元的赤字，但是在此之後慢慢得到了恢復。存款保險用於挽救那些倒閉的銀行，保護存款者。圖中銀行的數字，大型金融機構不斷合併的同時，地方銀行數量沒有什麼變化，因此銀行的數量並沒有大幅減少。日本金融危機時，對存款是全額予以保護的，存款保險費也是均一的，並不根據銀行的經營情況而發生變化。正因為如此，日本銀行的淘汰或者重組沒有大的進展。（存款保險費是均一的+全額就有問題。美國是均一但是保險是有限額的。這樣可以導致競爭關係。市場定價）

表3  存款保險費率的變化趨勢

 
 
各國主要銀行的財務指標比較

　　中國四大銀行的均值，首先資本充足率非常高（如圖10），尤其是去除優先股之後的核心資本充足率很高。從不良資產率來看（如圖11），中國的銀行不良貸款比例很小。另外，淨利息收益也非常之高（如圖12），一方面是由於銀行的息差很多導致的。

圖10  資本充足率

圖11  不良資產率

 
 
圖12 淨利息收益/平均盈利資產

 
 
圖13 貸款/存款比率

日本銀行業的特點：低收益性制約了評級

　　日本銀行的優勢在於，經濟多樣化得到了發展，同時銀行的客戶基礎非常牢固。另外，企業和個人貸款水平比較低，銀行的資產質量比較高，同時存款的基礎非常牢固。它的劣勢是財政收支惡化，以及龐大的政府債務導致國家信用水平有下降趨勢。比如現在日本國家評級展望是負面的，受整個國家信用評級的影響，日本半數以上的銀行的評級展望也是負面的。同時，長期的通縮與低增長給銀行資產質量也帶來負面影響，而且銀行數量太多、集中度比較低，因此它的收益不足以完全彌補信用風險。

　　為什麼銀行利潤率如此之低？原因有三：一是存款數量過多，資金需求非常疲弱，處於供過於求的狀態，因此銀行在貸款時競相打折。二是銀行的貸款對象之中，個人貸款（包括各種信用卡）與其他國家相比非常少。三是對政府保障制度過於依賴。現在日本對於中小企業的貸款不斷減少，一方面是因為需求不多，另一方面是因為銀行不能獲得與風險相當的利潤。銀行缺乏判斷中小企業的信用風險並確定適當的利率，以此來增加貸款的動力。日本銀行對政府保證制度的過度依賴也是原因之一。比如說，政府保證制度的保證率中，中小企業的違約率並沒有真正得到反映。不管中小企業的經營情況如何，只要活用保證制度，貸款利率就很低。面向中小企業的貸款市場陷入了高風險低回報的狀況。

日本利率市場化的教訓

　　日本利率市場化為資源的有效配置做出了貢獻，但是它使得金融機構的行為發生了變化，不斷增加高風險資產。我認為，日本銀行不充分的風險管理和金融政策的寬鬆也加速了這一情況。

　　另外，日本利率市場化花了很長時間，這有損銀行間的公平競爭，比如不在市場化範圍內的郵政儲蓄借此機會增加了市場佔有率。對銀行來說，利率市場化成了長期存在的壓力，一直給銀行帶來經營方面的困擾，最終也導致不良貸款的增加。

　　銀行希望將經營資源轉向中小企業和個人，但是對中小企業的財務情況並不能夠進行很好的審查。為了穩定銀行的經營，判斷企業和個人的償付能力，以及進行恰當的定價是十分重要的。

　　關於新興企業，日本的新興企業發展情況並不理想，企圖僅僅靠銀行貸款的支持是不夠的，因此需要完善資本市場，培養投資人。

　　關於存款保險制度，它發揮的是安全網的作用，雖然制度已經建立了很長時間，但是資金、人員都不夠。90年代日本的銀行陷入困境的時候，不能讓銀行破產，必須反覆強調日本銀行是安全的，所以最終對於陷入困境的銀行反而沒有能夠及時採取相應的措施。因此，存款保險制度的日常維護與完善非常重要。

穩賺6%的低風險理財法 靠呆投資 過好日子

聚焦林欣禾：新浪前COO的風險投資之路

嗨，創業者們

林欣禾(Hurst Lin)，1964年出生於台灣，之後在紐約長大。

他是在達特茅斯學院，完成了工程學學士的學業。

在早期的職業生涯中，他曾在安永集團任職，為電信和技術公司提供市場和運營方面的諮詢。他還在Octel Communication Inc和NYNEX從事市場、工程和管理等方面的工作。

然後他去了斯坦福，攻讀工商管理碩士學位。有一個同學叫趙克仁(David Chao)，是出生在日本大阪的華裔。

地點和時間都很重要，1994年的時候，楊致遠和大衛-費羅在斯坦福校園開發了「傑瑞萬維網嚮導」，一個類似圖書館目錄系統的分類網址，後來取名為Yahoo!。

當然不會只有一家，同時期，林欣禾和兩位夥伴創辦了華淵生活資訊網(Sinanet.com)。地點在學生食堂後的小屋裡。當時互聯網文字顯示是存在一些問題的，網站基於中文圖形化SinaXpress技術。

十多年後，林欣禾在接受《第一財經日報》採訪時，要糾正斯坦福大學MBA招生辦副主任SedaP.Mansour的一個說法，即我們有100多門選修課和創業有關。「我感覺斯坦福商學院100%的課程都有創業的出發點。」

1995年趙克仁回到日本開始創業，他與夥伴創辦了日本通信公司(Japan Communications Inc簡稱JCI)。JCI為企業和專業人士提供移動數據和語音通訊服務。

到1996年的時候，趙克仁計劃迎接家庭新成員，愛人出生在美國，因此希望孩子也在美國成長。於是趙克仁與愛人又回到了舊金山。

這樣他又有機會同公司投資人迪克森-多爾(Dixon Doll)溝通了，早在80年代，多爾就聯合創建了風險投資行業第一個以電信業務為主要投資方向的基金。多爾是密歇根大學電機工程學博士，他撰寫的《Data Communications》在1978年出版。

年齡差24歲，但是認識一致，他們創立了一家新的基金，即Doll Capital Management，簡稱DCM。

有一種說法是，一段時間趙克仁和林欣禾失去了聯繫，因此也錯過了當時投資的契機。就在這幾年，華淵資訊成長為北美最大的中文資訊網站。

關於風險投資，林欣禾後來在演講中有一段話：我當初在創業的時候與很多VC談過，常常都是一進去就把我「轟」出來，因為我不知道怎麼說，也不知道怎樣講一些應該說的話，我經常碰壁，碰了一兩年之後我發現主要要講的是市場，要讓對方看到市場夠大。

1996年6月，之前擔任趨勢科技總經理的姜豐年加入華淵生活資訊網，出任首席執行官。媒體後來援引他的話，「可能我的經歷很多人幾輩子都不可能經歷到。最好的軟件公司，我做過了；最成功的中文網站，我做過了。」

我們知道的，1998年12月1日，四通利方正式與華淵資訊合併，並推出了新的網站，也就是「新浪網」。

當時有一個告網友書：四通利方是中國境內流通量最大的網站，而華淵則在北美及台灣擁有廣大的使用群；兩公司合併可結雙方之長，補對方之短，結合中國及北美的華人力量，創造全球最大的華文網站。

林欣禾是出任新浪業務拓展副總裁，以及新浪北美公司總經理。

這個時候同趙克仁的溝通顯然很順暢，「儘管最終在新浪的項目上沒有談攏，但我們卻成了朋友。」 林欣禾後來在接受《南方都市報》採訪時回憶起來。

信託假股真債風險暴露

　恆大地產遭遇美國做空機構香櫞（Citron）的質疑，意外揭開了這類「假股真債」信託產品的風險蓋子。

　　恆大地產（03333.HK）2011年年報顯示，實際借款為517億元，較2010年底的312億元同比增加66%。其中，大幅增加的是一到兩年期的借款，由2010年底的48.5億元，增加至134.1億元。

　　公開信息顯示，恆大地產在公開募集的信託產品中，2011年發行的金額為7.5億元，均為貸款類信託，且期限為一到兩年。在2010年，公開募集的信託產品發行金額為4.3億元，但由於為股權投資類信託，可以不計入其財務報表。

　　表外負債數據的發現，源於香櫞的一份報告。

　　香櫞通過分析湖南雄震投資有限公司（下稱湖南雄震）49%股權持有者其實是中融信託，揭開恆大地產一種隱秘的融資路徑：通過信託以股權投資的方 式進行融資，用以投資合資項目公司，項目公司再用該筆資金進行項目建設。通過項目回籠資金，讓被合資公司以回購股權的方式償還信託資金。

　　信託業人士告訴財新記者，目前房地產信託產品主要有三類：開發貸款、夾層融資和股權投資，而股權投資又分為「假股真債」和「真股權投資」。

　　他認為，「假股真債」這種融資方式具有隱蔽性，由於是股權投資甚至是曲線股權投資，改善了資質條件並不太完善的項目公司資產負債表的同時，還可以不計入上市公司的債務和權益。

　　另一位信託業內人士稱，信託「假股真債」形式多用於以資質較差的融資方，比如四證（《土地承包經營權證》《集體建設用地使用權證》《房屋所有權 證》《集體林地使用權證》）不齊全的地產公司等。「今年監管機構對這一塊要求趨嚴，對四證不齊全的項目，信託公司不能操作了」。

不真實的投資

　　6月21日凌晨，香櫞在其網站公佈報告稱，通過這樣一種股權擔保回購的交易結構，恆大地產實際上隱瞞了相關表外債務。恆大地產反駁，公司所實施的信託融資，根據香港會計準則已作為負債處理。

　　公開信息顯示，中融信託在2010年4月至5月期間發起成立了「中融·恆大華府房地產項目投資集合資金信託計劃」，該信託所募集資金被用於收購湖南雄震49%的股權。

　　同時，該信託公司又與恆大地產簽訂了對賭協議，根據該信託的相關條款，在信託運行期間，恆大地產集團將其持有的湖南雄震的51%股權質押給中融信託，若信託到期恆大地產未履行付款義務，則中融信託有權處置湖南雄震全部股權及資產。

　　一位廣東大型會計師事務所的合夥人認為，從信託公司籌集的這部分資金，不會在恆大地產的報表裡有任何體現。因為，信託公司作為投資股權，在項目 公司的賬面上是以股東名義出現。信託公司的收益，其實也就是一些投資人的收益。信託籌集了資金成立信託基金投資到這個項目公司上，相當於把項目公司49% 的股權賣給了信託基金，而信託基金則獲得了相應股權。

　　因此，她認為，若項目公司有收益需對股東進行分配，信託公司擁有49%的股權收益，也就是原來這些投資人的投資收益。在項目公司賬目上反映，信 託基金就是它的股東。但由於這個信託基金和房地產公司在賬務上無任何往來，只證明這兩家公司共同成立了這個項目公司。所以，在房地產公司的報表裡，就不會 體現任何的負債和權益。

　　她進一步分析認為，從法律關係上看，該信託基金實際並不以股權投資為目的。如果是以股權投資為目的，是要改善經營、分享股息。因此，關係的主體實際是債務關係。

　　上述會計師認為，恆大地產並無義務披露投資子公司的名單。財新記者發現，湖南雄震只以恆大地產投資子公司出現在2009年的招股說明書上。但2010年與2011年的年報，均未提及該公司。

　　湖南雄震於2003年8月7日成立， 2007年10月16日公司召開股東會議，決定將公司註冊資本的65%即6500萬元股份中5100萬元股份（佔公司註冊資本的51%），轉讓給恆大地產。

風險低估

　　有信託業內人士稱，「假股真債」是信託行業常用方式，並未違反相關法規，不僅用於地產信託，還有其他領域，大多附有回購股權的條款，「這種形式本身合法性並無爭議，對信託項目的風險判斷，主要看風控措施、融資方資質」。

　　一位熟悉「假股真債」融資路徑的人士說，這類產品像過橋貸款。這種信託產品資金進入是以銀行委託貸款的形式，其實應算作債權。銀行不承擔資金上的風險，但承擔的是商譽風險，如果信託一旦出現違約，理性投資人會將資金撤出這家銀行。

　　2009年到2010年，此類產品開始出現，主要是因為4萬億投資要求融資人有配套資本金，形成了對此類產品的大量需求。

　　這位人士稱，其主要風險在於市場風險，在地產信託集中兌付的時點剛好遇到了宏觀調控，「此外，信託的風控比較薄弱，從風控的審查環節；人員的質量和人數很難承受這樣龐大的資金的風險管理，最重要的是信託的償付能力一直沒有受到足夠的重視。」

　　「這種方式未被監管部門叫停，但也沒說允許做。對於信託公司的發展而言，假股權方式不能算信託公司的真正自主管理，長遠看，這一點不符合監管方向。」一位銀監會人士表示。

　　此外，此類信託產品募集的實際資金投入項目與發行產品地區差距很大，信息嚴重不對稱。比如，恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，用於對恆大地產名下的鎮江丹陽恆大置業有限公司進行股權投資（約48%），但產品發行地卻在成都。

　　「假股真債」的風險遠高於信託貸款。一旦項目回籠資金出問題，信託基金只擁有項目公司股權的優先受償權，但在所有債權後，風險較高。信託貸款可通過處置抵押的土地和房產來還款。

　　通過股權的形式進入項目公司，如果項目公司管理混亂，那麼入股的信託資金將面臨風險。

　　比如，近期爆出中誠信託發行的信託計劃對山西振富能源集團進行了30億股權投資，在後者出現20億賬外融資可能面臨資不抵債的情況下，信託計劃的受償順序在賬外融資之後，本金是否能保證安全，已經變成了現實的風險。

　　另有信託業內人士稱，如信託資金在繳納土地出讓金和初期建設資金後，項目開發的後期又面臨資金短缺，即信託產品的募集資金不足以覆蓋項目資金缺口，如此時不能獲得後續資金來源（銀行貸款或預售回款），則此房地產項目會成為「爛尾」項目，屆時信託產品就會遭遇風險。

趨之若鶩

　　信託貸款屬債權類融資，對公司要求比較高，例如，需滿足「四證」齊全、自有資金達到30%、二級以上開發資質、項目盈利能力強等條件。

　　股權型信託融資模式的要求相對簡單，只要股權結構相對簡單清晰、項目盈利能力強，能增加項目公司的資本金，起到過橋融資的作用，以使項目公司達到銀行融資條件，比如自有資金達到30%。對於地產商，這種模式的融資成本略高於同期銀行法定貸款利率。

　　恆大地產作為一級開發商，融資成本比較低，恆鑫1號的收益率只有8%，而中融恆大華府9.5%，而恆大丹陽為10%-12%。

　　信託業內人士表示，恆大地產和萬科一樣，信託產品的收益率都挺低，資金去向多為二三線邊遠的項目，信用條件由於有上市公司負有連帶責任，也沒有 好的資產作擔保。相較而言，恆大這種屬於一級開發商資質的地產商，貸款類、權益類信託更多一些。但貸款類、權益類信託等產品往往將恆大地產上市公司作為連 帶擔保。

敞口幾何

　　基於看好中國房地產市場前景，只要項目公司持有土地和在建項目，就能有償還資金的可能，因而在信託行業，信託「假股真債」現象較為普遍。

　　從2010年至今，恆大公開募集的股權類產品中就有三個：除中融恆大華府外，還有2010年7月發行的恆大地產恆鑫1號優質資產投資集合資金信 託計劃，募集資金為2億到2.5億元；2012年4月再發行恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，募集資金為3.5億元。

　　上述合夥人透露，這部分金額僅為公開募集的信託產品，而股權投資類的信託往往是定向募集，這部分金額由於不在任何場合作披露，敞口無法估量。

　　前述銀監會人士曾告訴財新記者，在目前地產信託存量6000多億元的規模中，銀信合作、開發商自己投入、單一信託佔一半以上，真正針對個人的集合理財地產信託規模不到一半。

　　上述會計師事務所合夥人表示，信託「假股真債」業務顯現只是冰山一角。大多數此類產品都以定向募集的方式出現，而公開募集並不多見。

信託假股真債風險暴露

恆大地產遭遇美國做空機構香櫞（Citron）的質疑，意外揭開了這類「假股真債」信託產品的風險蓋子。

　　恆大地產（03333.HK）2011年年報顯示，實際借款為517億元，較2010年底的312億元同比增加66%。其中，大幅增加的是一到兩年期的借款，由2010年底的48.5億元，增加至134.1億元。

　　公開信息顯示，恆大地產在公開募集的信託產品中，2011年發行的金額為7.5億元，均為貸款類信託，且期限為一到兩年。在2010年，公開募集的信託產品發行金額為4.3億元，但由於為股權投資類信託，可以不計入其財務報表。

　　表外負債數據的發現，源於香櫞的一份報告。

　　香櫞通過分析湖南雄震投資有限公司（下稱湖南雄震）49%股權持有者其實是中融信託，揭開恆大地產一種隱秘的融資路徑：通過信託以股權投資的方 式進行融資，用以投資合資項目公司，項目公司再用該筆資金進行項目建設。通過項目回籠資金，讓被合資公司以回購股權的方式償還信託資金。

　　信託業人士告訴財新記者，目前房地產信託產品主要有三類：開發貸款、夾層融資和股權投資，而股權投資又分為「假股真債」和「真股權投資」。

　　他認為，「假股真債」這種融資方式具有隱蔽性，由於是股權投資甚至是曲線股權投資，改善了資質條件並不太完善的項目公司資產負債表的同時，還可以不計入上市公司的債務和權益。

　　另一位信託業內人士稱，信託「假股真債」形式多用於以資質較差的融資方，比如四證（《土地承包經營權證》《集體建設用地使用權證》《房屋所有權 證》《集體林地使用權證》）不齊全的地產公司等。「今年監管機構對這一塊要求趨嚴，對四證不齊全的項目，信託公司不能操作了」。

不真實的投資

　　6月21日凌晨，香櫞在其網站公佈報告稱，通過這樣一種股權擔保回購的交易結構，恆大地產實際上隱瞞了相關表外債務。恆大地產反駁，公司所實施的信託融資，根據香港會計準則已作為負債處理。

　　公開信息顯示，中融信託在2010年4月至5月期間發起成立了「中融·恆大華府房地產項目投資集合資金信託計劃」，該信託所募集資金被用於收購湖南雄震49%的股權。

　　同時，該信託公司又與恆大地產簽訂了對賭協議，根據該信託的相關條款，在信託運行期間，恆大地產集團將其持有的湖南雄震的51%股權質押給中融信託，若信託到期恆大地產未履行付款義務，則中融信託有權處置湖南雄震全部股權及資產。

　　一位廣東大型會計師事務所的合夥人認為，從信託公司籌集的這部分資金，不會在恆大地產的報表裡有任何體現。因為，信託公司作為投資股權，在項目 公司的賬面上是以股東名義出現。信託公司的收益，其實也就是一些投資人的收益。信託籌集了資金成立信託基金投資到這個項目公司上，相當於把項目公司49% 的股權賣給了信託基金，而信託基金則獲得了相應股權。

　　因此，她認為，若項目公司有收益需對股東進行分配，信託公司擁有49%的股權收益，也就是原來這些投資人的投資收益。在項目公司賬目上反映，信 託基金就是它的股東。但由於這個信託基金和房地產公司在賬務上無任何往來，只證明這兩家公司共同成立了這個項目公司。所以，在房地產公司的報表裡，就不會 體現任何的負債和權益。

　　她進一步分析認為，從法律關係上看，該信託基金實際並不以股權投資為目的。如果是以股權投資為目的，是要改善經營、分享股息。因此，關係的主體實際是債務關係。

　　上述會計師認為，恆大地產並無義務披露投資子公司的名單。財新記者發現，湖南雄震只以恆大地產投資子公司出現在2009年的招股說明書上。但2010年與2011年的年報，均未提及該公司。

　　湖南雄震於2003年8月7日成立， 2007年10月16日公司召開股東會議，決定將公司註冊資本的65%即6500萬元股份中5100萬元股份（佔公司註冊資本的51%），轉讓給恆大地產。

風險低估

　　有信託業內人士稱，「假股真債」是信託行業常用方式，並未違反相關法規，不僅用於地產信託，還有其他領域，大多附有回購股權的條款，「這種形式本身合法性並無爭議，對信託項目的風險判斷，主要看風控措施、融資方資質」。

　　一位熟悉「假股真債」融資路徑的人士說，這類產品像過橋貸款。這種信託產品資金進入是以銀行委託貸款的形式，其實應算作債權。銀行不承擔資金上的風險，但承擔的是商譽風險，如果信託一旦出現違約，理性投資人會將資金撤出這家銀行。

　　2009年到2010年，此類產品開始出現，主要是因為4萬億投資要求融資人有配套資本金，形成了對此類產品的大量需求。

　　這位人士稱，其主要風險在於市場風險，在地產信託集中兌付的時點剛好遇到了宏觀調控，「此外，信託的風控比較薄弱，從風控的審查環節；人員的質量和人數很難承受這樣龐大的資金的風險管理，最重要的是信託的償付能力一直沒有受到足夠的重視。」

　　「這種方式未被監管部門叫停，但也沒說允許做。對於信託公司的發展而言，假股權方式不能算信託公司的真正自主管理，長遠看，這一點不符合監管方向。」一位銀監會人士表示。

　　此外，此類信託產品募集的實際資金投入項目與發行產品地區差距很大，信息嚴重不對稱。比如，恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，用於對恆大地產名下的鎮江丹陽恆大置業有限公司進行股權投資（約48%），但產品發行地卻在成都。

　　「假股真債」的風險遠高於信託貸款。一旦項目回籠資金出問題，信託基金只擁有項目公司股權的優先受償權，但在所有債權後，風險較高。信託貸款可通過處置抵押的土地和房產來還款。

　　通過股權的形式進入項目公司，如果項目公司管理混亂，那麼入股的信託資金將面臨風險。

　　比如，近期爆出中誠信託發行的信託計劃對山西振富能源集團進行了30億股權投資，在後者出現20億賬外融資可能面臨資不抵債的情況下，信託計劃的受償順序在賬外融資之後，本金是否能保證安全，已經變成了現實的風險。

　　另有信託業內人士稱，如信託資金在繳納土地出讓金和初期建設資金後，項目開發的後期又面臨資金短缺，即信託產品的募集資金不足以覆蓋項目資金缺口，如此時不能獲得後續資金來源（銀行貸款或預售回款），則此房地產項目會成為「爛尾」項目，屆時信託產品就會遭遇風險。

趨之若鶩

　　信託貸款屬債權類融資，對公司要求比較高，例如，需滿足「四證」齊全、自有資金達到30%、二級以上開發資質、項目盈利能力強等條件。

　　股權型信託融資模式的要求相對簡單，只要股權結構相對簡單清晰、項目盈利能力強，能增加項目公司的資本金，起到過橋融資的作用，以使項目公司達到銀行融資條件，比如自有資金達到30%。對於地產商，這種模式的融資成本略高於同期銀行法定貸款利率。

　　恆大地產作為一級開發商，融資成本比較低，恆鑫1號的收益率只有8%，而中融恆大華府9.5%，而恆大丹陽為10%-12%。

　　信託業內人士表示，恆大地產和萬科一樣，信託產品的收益率都挺低，資金去向多為二三線邊遠的項目，信用條件由於有上市公司負有連帶責任，也沒有 好的資產作擔保。相較而言，恆大這種屬於一級開發商資質的地產商，貸款類、權益類信託更多一些。但貸款類、權益類信託等產品往往將恆大地產上市公司作為連 帶擔保。

敞口幾何

　　基於看好中國房地產市場前景，只要項目公司持有土地和在建項目，就能有償還資金的可能，因而在信託行業，信託「假股真債」現象較為普遍。

　　從2010年至今，恆大公開募集的股權類產品中就有三個：除中融恆大華府外，還有2010年7月發行的恆大地產恆鑫1號優質資產投資集合資金信 託計劃，募集資金為2億到2.5億元；2012年4月再發行恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，募集資金為3.5億元。

　　上述合夥人透露，這部分金額僅為公開募集的信託產品，而股權投資類的信託往往是定向募集，這部分金額由於不在任何場合作披露，敞口無法估量。

　　前述銀監會人士曾告訴財新記者，在目前地產信託存量6000多億元的規模中，銀信合作、開發商自己投入、單一信託佔一半以上，真正針對個人的集合理財地產信託規模不到一半。

　　上述會計師事務所合夥人表示，信託「假股真債」業務顯現只是冰山一角。大多數此類產品都以定向募集的方式出現，而公開募集並不多見。

投機只是風險轉移——論投機（三）

信用風險定價之怪現象

中小企業私募債預警風險

業務分散見風險 艾薩

長期滿倉的風險 聽風__春華秋實

滿不滿倉，如果要討論，估計三天三夜也談不完，最終估計還不會有什麼結果。但本人還是願意從個人的角度，簡單的說一說滿倉操作的壞處（滿倉的好處，不是本文所要討論的內容）。

先上一張美國1929股災圖。

美國這次股災，歷時三年左右，指數下跌90%左右。認為自己能全倉穿越牛熊週期的投資者，我不知道有誰有能力能存活下來？

同樣的股災，一樣在日本、香港和台灣均發生過，指數下跌的幅度和時間週期甚至超過了美國的這次股災。本人深知自己的能力，面對這樣的股災，全倉肯定是難以生存，即使你守到了股市最美好的那一天，過程也可能是生不如死，犧牲掉人生幸福的投資又有何意義？

不管是誰，不管你的投資水平多高，如果一直全倉操作，如果遇對歷史性的股災，你前面所有的盈利都只能是浮云。

關於應該不應該一直全倉，本人也不想引深下去，僅點到為止，拋磚引玉，供朋友們參考。