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民資入股西三線 管輸費成為無風險蛋糕？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-8-22/1NNDE3XzUwMjg1Ng.html

李開復、香櫞「口水仗」升級 批「道德風險」更要「伺機安內」

http://www.yicai.com/news/2012/09/2055875.html

投資新事業　該先顧財務風險或成長機會？

2012-10-01  TCW

企業發展新事業時，領導者首要面對的難題，是短期獲利與長期報酬間的取捨；再者則是該如何為新事業設立財務指標。 此期，我們繼續邀請TVBS董事長張孝威與台大會計系教授劉順仁對談，開創新事業時，如何平衡財務風險和成長機會。 台大會計系教授劉順仁（以下簡稱劉）：企業靠新事業成長，都面臨拿捏風險與機會兩難。以財務來檢驗新事業可避免走錯路，但也可能因掐太緊而扼殺機會，如何在成長機會與財務風險之間平衡？ 做新事業，財務指標該緊或鬆？ TVBS董事長張孝威（以下簡稱張）：跨足新事業，除了先確認產業趨勢以及本身核心能耐，首先，須講得出商業模式是什麼，策略上要怎麼讓公司賺錢，確保商業模式奏效，穩定獲利。 我同意做新事業不能完全看財務，但檢視商業模式對不對，必須要有一些財務數字。除非你真的很幸運，否則失敗機率很高。但是這（財務數字）應該是一個大框框而已，不是一個緊箍咒，否則乾脆不要做算了。 我常開玩笑跟我們財務長講，（看新事業）不要那麼小鼻子小眼睛好不好？財務長有時聽了會覺得很委屈（笑）。 劉：既然要看財務數字，最難的就是該緊或該鬆，你會用什麼財務數字檢驗新創事業？ 張：我認為，投資新創事業比起用本業成長更難，所以不一定要表現在每股獲利，或者要求它一下子就得賺錢，但是至少要有free cash flow（自由現金流），投在裡面的錢，它有自己再生現金流的能力，假如你連維持現金流都很困難，這就非常非常的危險（加重語氣）。 劉：這很類似Amazon（亞馬遜）的想法（編按：亞馬遜在發展新事業時，較重視現金流穩定成長，代表新事業的商業模式正確，而非僅看獲利）把財務數字當 成新事業發展的里程碑，獲利雖因投資降低，只要現金流穩定成長，代表商業模式是對的；但是好的商業模式不能忽略外在競爭者的動態。 你在電信業時，正值﹁數位匯流﹂開端，當時的競爭對手一直在投資新產業，如網路音樂書店平台，但是台灣大哥大（以下簡稱台灣大）相較比較保守，是考量財務風險或沒看到好的商業模式？ 張：其實這就是我們後期一直在討論應該focus（聚焦）在哪些可能的投資，其中書店、網路商城也在上面，當時有跟某家網路書店談，但是它價格開得太高， 談不了，那就沒有辦法。這也就是我講的，一個新產業，你說真的要做完整的財務預測，很困難，可是你也不能說就隨便投（資），還是得要有個限度，不能無限上 綱。 趨勢對了，財務沒達標就停損？ 劉：我想企業對新事業都會設一投資限度，但其實最兩難（的）是，你還沒看到財務結果出來，卻得決定要不要繼續？ 股市的錢被「套牢」之後，要認賠殺出，台灣人是稱之為「停損」，大陸則稱之為「割肉」，對於企業要停損新事業投資，我覺得後者的翻法非常傳神。萬一，你給新事業三年的時間，（結果）到時它沒給出財務數字，什麼狀況會讓你（選擇）繼續投資或停損？ 張：如果產業趨勢已經改變，基本上處理掉（新事業）當然希望能儘量處理到「損益兩平」；如果不行，就算「虧小錢」還是要處理啊；如果繼續陷在裡面，等於﹁throw good money after bad money﹂（賠了夫人又折兵），更痛苦。 這時候就非常需要領導人下決心，因為當你決定說我們應該得停損了，通常新事業的負責人都是不以為然的。 如果產業趨勢沒變，你必須檢驗過去做的東西以及已經建置的能力，到底是到位還是不到位。但我告訴你，通常在位的人都不願承認（不到位），這時你得找不同的人，a pair of fresh eyes（擁有新視野者）更客觀重新評估。 我記得從○八年開始，電信業非語音收入的成長，對台灣大非常重要，但是非語音的營收在當時的佔比恐怕只是single digit（佔比一○％以下），你看整體數字還看不太出來，可是趨勢已浮現（編按：非語音營收在二○一一年已佔台灣大營收二一％）。 （這業務）發展了好幾年，前面一直做不太起來，後來換了一個人去看事情，就發現資源配置不對，沒有善用原有通路資源，後來把（非語音服務）與語音一起包裹著賣，結合一些新產品的資源，再一起推費率，一旦做改變，營收很快速的成長。 劉：新事業不可能不犯錯，但是，犯的錯得在允許的空間內，國外大型企業都摸索一套方法論去控制風險，其實，無論是在台積電或台灣大，雖說投資新產業、新技 術金額非常大，但（同樣）都有個趨勢與技術演進可判斷，現在你在媒體業，大多數的產品走軟性路線，屬性差別很大，觀眾的喜好也很難有什麼趨勢可言，雖然投 資金額比過去小很多，但評估投資成本與效益，你覺得更難或更簡單？ 張：我覺得難度是挺高的。大家都希望新事業一開始由小開始做起，然後慢慢長大，但是有些遊戲沒辦法從小開始玩起，一開始就有相當的規模。 譬如說以TVBS來講，過去比較專長於新聞，以及對事件的深入分析報導，但是將來如果你想在兩岸三地市場佔有一席之地，它的商業模式已經改變，靠新聞性的節目比較困難，勢必要走娛樂性和戲劇性節目。 我們的四十二台雖然也有一、兩個算是滿搶手的娛樂性節目，可是也不是一個很強的頻道，幾乎沒有戲劇性的節目，我如果要做新事業，得拍連續劇、建影棚，還有別忘了將來一定走數位化HD，這個設備投資遲早也得做，對電視台來說是相當大的投資。 以前在電信業、半導體，一、兩億（元）不算什麼。但因為我們一年賺不到十億（元），花個一億、兩億（元）相對來講就是很大的錢了。 再來就算決定要做（戲劇），你在做這樣改變的過程中，可能會干擾到新聞部日常作業，所以反過來，還得去說服，甚至於是強迫他們接受，工作反而更多元。 劉：這邊（指TVBS）的創新，較偏向要不要增強戲劇節目？怎麼樣增強？好像跟你過去的領域不太一樣，怎麼去評估？ 減低新事業風險，可找外部合作？ 張：我是看產業面，我不會自己去看戲劇怎麼編劇和製作。我現在的想法是用TVBS的品牌價值去延伸，我們最大的價值就是品質（quality），甚至於我 招募新人，人家也覺得說我們公司是有一定的專業程度，由一個點來擴充，先做一些新（娛樂或戲劇）節目，一旦提升收視率，它（指娛樂戲劇節目）的價值就會不 同。劉：面對一下子投資大的產業，又與原本的核心能耐有些差異時，找合作夥伴也可以是選項之一，你考慮這樣做嗎？ 張：不同商業模式有正面效益也有負面衝擊，最後思考點都不能脫離supply chain（供應鏈）和value chain（價值鏈）。 雖然我們不排除跟外部合作，但是要做戲劇，你必須去想在供應鏈裡，我要留下哪些value（價值），這非常重要，譬如像是現在的娛樂性綜藝節目，我看大部 分（價值）都被製作公司拿走吧！所以就中長期來講，最重要的，是要建構一些自己基本的能力；不然的話，你乾脆去買人家的戲劇來播播就算了嘛。 劉：到底要投資多少錢、選擇哪一種商業模式做新事業？其實，沒有一定的公式；可是企業每做一次選擇，都必須回頭去思考這些舉動是否能提升企業存在的價值，才是最重要的依據。 【延伸閱讀】台灣名師觀點》財務指標當里程碑，投資走錯也不會傷筋骨 財務風險與成長機會常被視為難以兼顧的兩難，財務長更被視為企業裡踩煞車的不討喜角色。其實，在台灣的企業新事業踩煞車的，常是事業群的總經理，而不是財 務長。因為新事業常常依附在核心事業群，該事業群總經理在以利潤為主的KPI（關鍵績效指標）影響下，往往不願意承受新事業前幾年的虧損。這時候，企業執 行長就必須展現決心，跳出來為新事業保留足夠的資源。否則，會造成績優企業創新與成長停滯不前的困境。 我建議，發展新事業時應視財務數字為新事業發展的里程碑，一點一點達標，確認走的方向正確，累積小勝，形成持續往下走的信心與能量。 把財務指標當成里程碑而非煞車的另一個好處，就能在虧損擴大時先警覺，再回頭看看是趨勢改變了，又或是商業模式該修正，這樣企業投資新事業就算錯，也不至於傷到筋骨。 亞馬遜就是最好的例子，執行長貝佐斯（Jeff Bezos ）深信消費者需求之所在就是亞馬遜應該提供的服務，因此開創新事業時，縱使華爾街一度認為亞馬遜是燒錢企業，股價狂跌9成，只要企業自由現金流穩定成長， 就代表長期的策略並沒有走錯，終究會轉為獲利的商業模式，一路由網路書店、商城、做到雲端商務。企業改變看待財務風險與機會方式，反而更能消除財務安全的 考量，真正找到適合發展的新事業。 口述：台大會計系教授劉順仁

報表裡沒寫的風險才是最可怕的風險 Mario

http://www.jztzp.com/a/51003.html


週四早上在京東買的書週五下午就送到了，贊一下效率。這次買了10本書，京東滿300減80，蘇寧易購是買多少返多少券，在價格上肯定是蘇寧更優惠。問題是蘇寧永遠沒有我要的任何書，以前也沒有，不知道他們家賣什麼書。

好了，說銀行的事。在《金融道2：把錢貸給誰》裡，詳細描述了廣發銀行杭州分行（以下簡稱杭州廣發）的一個信託理財產品曝出風險事件的案例。

2007年9月11日，杭州廣發發行了一項創新性理財產品——「薪加薪2號」。現在網上只能baidu到一條當時的宣傳：該產品投資於中信信託計劃，安全性能高，且更為重要的是中信信託以一定比例的自有資金參與，若到期年投資收益低於6%，將以該部分資金及其收益進行賠償，在一定程度上保障了投資者的本金和收益，是投資者構建安全資產的最佳配置。據悉，該產品投資期限一年，投資起點為5萬元並以1萬元的整數倍遞增。

其他條款從書上推測為：期限為一年。資金投向幾個項目。其中投向中瑞置業有限公司2.2億元。中信信託投資的劣後級份額為2000萬元。這個理財產品說白了就是投資於信託計劃的優先份額。推出以後很快就銷售一空。

2008年9月8日，一年時間到了。杭州廣發如期兌付。而事實上，所有兌付的資金都是杭州廣發自己拿出來的，根本不是信託資金。

當時房地產企業資金鏈普遍緊張，中瑞置業又藉著民間貸款，資金鏈斷裂。大股東也沒錢幫忙，這個項目就算泡湯了。杭州廣發和信託公司就一起處理不良資產了。中瑞置業還有一塊很有價值的土地。如果轉讓成功，完全可以彌補理財資金的本金和收益。

2008年8月27日，他們與一家集團簽訂了轉讓協議，處置這塊資產，約定9月5日交割。就在那一天，突然遭到民間借貸債權人提請的法律保全。這塊土地被查封，無法轉讓了。

這時理理財產品兌付只有3天了，根據理財產品合同，風險應由投資者承擔。但是那時不是奧運會嘛，上面要什麼什麼的，銀行也要聲譽，只能自己吃下這筆不良資產。信託公司損失投資的2000萬，銀行承擔2億。

後來杭州廣發又把這筆不良資產出售給了另一家企業，全部收回了本息。不良的處置很不錯，此處不再多說。

從這個案例可以看到，銀行在銷售融資類信託產品和信託類理財產品時，實際上同時出售了自己的信用。雖然是隱性的，法律不認可的。但風險發生時，銀行還是墊款了。實質上等同於用高息吸儲，再放出貸款。在負債端付出高息，在資產端沒有自己去做充分的風險識別（信託公司介紹的項目），而且投向了低信用級別的客戶（能直接從銀行貸到款的企業才不會要那麼高息的信託貸款）。但是這些東西都不進表，連表外業務都不計入，更不會計提風險準備和計入加權風險資產。

而那個中瑞置業的倒下，銀行事先從公司的財務報表更沒法看到。2007年末，接收了信託資金以後，這家公司資產負債率僅為41.8%。2008年一季報又降為36.9%。看上去很健康。但是民間貸款也是不直接反應在負債裡的。名義上的低負債率在加上了不知道多少的民間貸款後立刻就掛了。

報表裡沒寫的風險才是最可怕的風險。

回到銀行業，誰在干名義上安全，實際上無比危險的事？誰在利用資本管理辦法的漏洞，在表外偷偷加槓桿卻又不寫在報表裡？米國賣CDS的那幫傢伙用的就是這招。

再說一次，投資銀行股需要極高的風險識別能力。不能在那些銀行家玩完之前識別出問題所在，在重組時的股東名單裡就可能有誰的名字。

最大的風險是沒有風險意識

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2312

C=CBNweekly
H=David Hare

 

　　David Hare先生目前擔任英國精算師協會主席，德勤會計師事務所合夥人。同時也是Groupe Consultatif Actuariel Européen的英國精算師代表，主攻人壽保險領域。此前，他曾在Standard Life工作了15年，並擔任集團財務風險主管和英國及歐洲地區首席精算師等職位。Hare對遠東地區十分熟悉。他曾經的僱主Standard Life在中國內地及香港地區都設有辦事處，Hare曾是這些地區精算師導師隊伍中的一員。

　　C: 企業面臨著各種各樣的風險，比如投資風險、戰略風險、市場風險等，你覺得對於企業來說，哪一項是最重要的？

　　H: 每個企業都面臨著不同的風險組合，但最大的風險往往是你不理解你將會面臨的風險，換句話說，就是你不知道你 的風險在哪裡。英國金融服務局的Paul Sharma先生曾領導過一項關於保險公司風險構成的案例分析，研究發現大部分的問題來自於企業管理層決策失誤，這說明公司高管對風險認知的缺乏，另外， 就是對於一些不確定的可能性眼光狹隘，人們傾向於認為風險往往會以它曾經發生的方式發生，但有時候並非如此。有些風險發生的可能性雖然不大，但確實存在， 企業需要大膽設想可能會遇到的風險。

　　C: 那麼，企業如何才能預知自己的風險隱藏在哪裡？

　　H: 首先需要從瞭解金融機構的商業模式開始，然後需要對企業自身在不同市場環境下的償債能力有清楚的認識。事實 上，很多年前，金融服務機構和企業各方等已經開發了一些工具去幫助企業建立不同的風險模型，精算師在其中起到了重要作用。另外，為了全面考慮可能會遇到的 風險，企業必須要有探索性的思維精神和想像力。既需要以歷史眼光來分析企業將會面臨的壓力，又要設想一些未來的情景，問一些「如果……那麼……」的問題。 比如「如果人民的平均壽命變長了，保險公司該怎麼辦？」、「如果信貸利差出現問題，企業要怎麼辦？」等等。首先把可能的風險都列出來，研究這些風險，再用 一些精算知識建立相應的模型去應對。現在英國非常流行的一種情景分析，我們稱之為「反向壓力測試」，就是問一些在什麼樣的情況下你的商業模式不再可行的問 題。

　　C: 相比十年前或者更早一點，你覺得企業面臨的風險有哪些變化？應該如何做好風險管理？

　　H: 十年前，企業更多關注的是股市風險，現在隨著信貸危機的蔓延，企業會更多地關注信用風險，以及對手方失敗風險。另外兩個風險不是財務方面的，但也越來越受到企業重視，一個是信譽風險，另一個是傳染風險，因為全球化把不同地方的市場連結成了一個整體。

　　風險管理確實已經越來越成為企業運營管理中的一個核心組成部分，它是企業做出相應的商業計劃的一個重要依據。雖然我們常說高風險才能帶來高收益，但我 覺得也不能過於激進。企業對風險的管理可以遵循這樣一個流程：風險監管，定期的壓力測試，遞交報告給管理層，如有必要，修改商業計劃書。

　　C: 對於企業培養風險管理人才方面，你有什麼建議？

　　H: 企業希望有專業的人才告訴它們什麼時候說Yes，什麼時候說No，我的建議是僱傭那些專業的精算師。風險管 理人才需要熟知公司商業模式、能夠對風險有一定的認知、能夠處理不確定性，並且要有很強的溝通能力。而取得CERA認證資格的精算師證明在企業風險管理方 面是有專業知識的。

中行董事長肖剛：理財產品風險某種程度上類似旁氏騙局

http://wallstreetcn.com/node/19065

中國銀行董事長肖剛認為必須警惕「影子銀行」對金融系統的風險，理財產品某種程度上類似「旁氏騙局」。

肖剛週五在《中國日報》撰文指出，中國必須「解決」影子銀行問題，特別是被用作短期投資工具的理財產品。

「儘管中國銀行業的不良貸款率仍處在0.9%的低水平，但毋庸置疑潛在的風險比官方數據顯示的嚴重」。肖剛認為當借款人面臨現金流問題或者違約時，產生的風險將增加銀行業的壓力。

「當投資者失去信心減少或者撤出理財產品時，現在看上去樂觀的故事將會結束。」

肖剛警告短期的理財產品與其支撐長期投資項目期限不匹配，更有一些理財產品不與任何投資項目掛鉤，可能是依靠出售新產品來還本付息避免流動性緊縮。

他認為：

「從某種程度上說，這本質上是一個旁氏騙局」。

在五年之內理財產品數量從幾百個增長到了2萬多個，肖剛認為這個「影子銀行」系統有可能在未來幾年內成為威脅金融系統的穩定的主要因素。銀行能通過發行理財產品繞過信貸限制投資房地產業，投資者則獲得了高於存款的回報率。

儘管理財產品風險明顯高於儲蓄，當年大多數投資者相信銀行能在暗中擔保，而銀行利用其大量的分支機構推銷這些產品。肖剛認為投資者的僥倖心理可能助長銀行在風險底線上後退。

肖剛警告：「理財產品大規模展期可能對正規銀行聲譽產生嚴重影響，因為很多投資者堅信，銀行不會倒閉，他們總能得到自己的錢」。

中國銀行副行長劉士余6月份曾表示，許多銀行運營的財富管理產品風險管理不夠透明。

肖剛在《中國日報》撰文最後總結稱：

「中國的影子銀行系統是複雜的，與正規銀行系統和實體經濟有密切但又是不透明的關係，」

「必須謹慎且靈活的解決影子銀行問題，但無論如何我們必須解決這個問題」。

中概股私有化PE如何套利 存在哪些風險？

http://capital.cyzone.cn/article/233945/

【創業邦訊】近兩年，在赴美上市的中國概念股中，選擇私有化的公司越 來越多。從今年8月14日，分眾傳媒接棒之後，中概股私有化案例便集中爆發。然而，資本的天性是逐利。在美國市場，上市公司私有化過程中的機遇往往會吸引 各類投資機構介入狩獵。那麼PE是如何套利，同時私有化又存在哪些風險？

截至10月19日，中概股私有化一覽表（創業邦製表）

PE如何套利？

通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報

被「錯殺」或深陷困境的公司，PE往往會將其收購，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。

中概股私有化的好處：

1、私有化後，管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；

2、退市後，可以選擇更合適的場所再度上市(香港上市、回歸A股)，獲得更高估值(但存在較大不確定性，原因：由於私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟)。

私有化風險：

1、溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越 大。從2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價，而合併收購的環球雅思給了105%的溢價。但 是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。

2、高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能 花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險 加大。

3、中止風險。根據開曼法律，在持有股份90%以上的股東(不包括收購方)接受要約的情況下，收購方就可以擠出(squeeze out)未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。

4、時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月;同 濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另 尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性，最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31 日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功。

5、退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢 的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是PE的一個退出途徑， 但回報率就可能大打折扣。

低風險高回報 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dyd6.html

市場上流行著一句耳熟能詳的話：高風險高收益。言下之意即是低風險低回報，風險與收益相對應。事實卻相反，股票市場不但存在著低風險高回報的情況，而且這 種盈利模式是可持續並十分確定的，這就是巴菲特所推崇的以合理或低估的價格買入優質企業，然後長期持有，長期回報比那些高風險高回報的策略更高。而高風險 高回報策略的高收益常只出現在單次的操作中，拉長看完全不是一回事。

    長期看高風險高回報的策略帶來的總體回報不見得高，而且可以說一定不會太高。高風險投資不可能每次都成功，一次失敗就足以抵消很大一部分回報。如果使用分 散投資的策略，則結果一樣，失敗部分的虧損也會大幅侵蝕成功部分所帶來的回報。巴菲特的策略是找到確定性很高的企業，保證每次投資的成功率，同時由於所選 擇的企業具有很強的競爭力，行業具有增值空間，因此其長期成長的空間是巨大的，所帶來的回報也會以十倍計算。使用這種策略風險極低，而長期回報率極高。仔 細分析這幾年過山車式行情中各種類型股票的總體表現，同樣可以得出這樣的結論：巴式投資不是最快的方式，但卻是風險最低、確定性最高卻收益巨大的投資策 略。

 

梁軍儒20121022

商業銀行影子銀行業務的潛在風險 康夫

xueqiu.com/3170479791/22368252
商業銀行影子銀行業務的潛在風險
                       --轉自高善文關於影子銀行的論述
       所謂影子銀行，是指商業銀行中一塊獨特的表外資產業務，它即不受監管機構的限制，也難以被商業銀行內部的政策流程所束縛，是目前銀行創造派生存 款、中間業務收入、開拓新客戶的一個重要業務板塊。它的特點是短貸長用，來源於一年內的理財資金，投向於3-5年的信託貸款；它的流向成謎，大都投向於房 地產，過橋貸款等風險較高的領域。名義上是銀行的表外資產，風險的承擔方為理財產品投資者；實質上銀行負有重大聲譽風險，若不能剛性兌付則會造成連鎖反 應，所以實質上是銀行的一種隱性擔保。由於商業銀行目前未能對影子銀行進行等同表內資產業務的嚴格風險控制，所以潛在風險成謎。若風險爆發其效果不弱於美 國的次貸危機。
       安信的高博士近期對影子銀行有一些比較清晰的論述，摘出來跟大家分享：

國進民退的全面擴展以及影 子銀行體系的興起是過去四年裡中國經濟和金融系統層面出現的重要結構變化。在影子銀行體系內，資金運用層面看來存在明顯的期限失配，並且在進一步加劇，再 加上相對不透明的運作，這對經濟運行、金融穩定和流動性衝擊的吸收都產生了越來越明顯的影響。地方政府和國有部門的擴張降低了市場競爭和資源配置的效率， 擠壓了民營部門在資金和市場等方面的生存空間，並加劇了影子銀行的興起，從而進一步導致了經濟和金融體系的脆弱。

（二）影子銀行體系的興起與金融體系的脆弱

2008年的金融危機，對於美國經濟無疑是個轉折點。事情過去四年以後，回頭來看，當年的危機，也造成了中國經濟的重大轉折。其中兩點我們關心的轉折是，經濟結構上的國進民退和金融領域影子銀行體系的興起。

以 融資平台和國有企業為依託的政府部門和國有部門，在過去的四年裡實現了顯著地擴張。這些高槓桿部門的擴張，不可避免地在正規的銀行信貸投放領域，對私人部 門形成嚴重的擠壓，造成私人部門的融資需求更加地依賴銀信合作理財、私募投資市場以及民間借貸市場等等游離於監管之外的影子銀行體系。經濟政策對房地產市 場的打壓也迫使不少地產企業轉向影子銀行尋求融資。

正規金融體系外巨大的融資需求，使得過去幾年裡影子銀行規模迅速膨脹。由於其利率更加 市場化，利率水平明顯高於正規金融體系，商業銀行或主動或被動地通過理財產品等方式參與影子銀行體系的活動，部分國有企業可能也在從銀行獲得信貸的同時向 影子銀行供應著資金；貿易融資（例如銅融資、鋼鐵貿易融資）、票據承兌和貼現等也構成了影子銀行體系融資的重要來源。

現在來看，儘管影子銀行體系融資期限普遍較短，但其最終用途常對應著很長的期限，從而形成和積累了顯著的期限失配，並在很大程度上導致了金融體系的脆弱。

在 資金寬鬆局面下，投資活動尚能夠正常進行，並且期限失配能夠降低企業融資成本；然而一旦資金緊縮，就會引發資金鏈風險，導致企業流動性困難，甚至引發清償 力喪失，這在很短的時間內急速推升短端資金價格，帶來經濟活動收縮、違約事件爆發，以及一段時間以後銀行壞賬風險的暴露等問題。

債券市場上收益率曲線的平坦化也能夠在此框架下得到合理的解釋，短貸長用意味著短期資金價格的標竿是投資的長期回報，這本身能夠推升短期資金的價格。此外資金運用期限嚴重失配的企業，其信用風險更高，也是收益率曲線平坦化的原因。

基 於此，我們認為，去年下半年發生的民間借貸違約事件以及私人部門投資的崩塌，可能源於期限失配背景下的貨幣緊縮；而今年3季度短端收益率的高企和債券市場 的下跌，可能源於期限失配背景下房地產企業資金需求的恢復以及地方政府中長期信用債發行規模的上升，貨幣政策實際上的緊縮傾向和預期的調整可能也有一些關 係。

值得留意的是，3季度的數據似乎暗示，影子銀行的擴張和期限失配問題仍然在進一步發展，這將導致什麼樣的監管反應，導致什麼樣的風險管理創新，如何繼續演化，蘊藏著多大程度的風險，無疑是需要繼續關注的。

理性投資 － 回報率，穩定性，及風險關係 (3) 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/11/01/%E7%90%86%E6%80%A7%E6%8A%95%E8%B3%87-%EF%BC%8D-%E5%9B%9E%E5%A0%B1%E7%8E%87%EF%BC%8C%E7%A9%A9%E5%AE%9A%E6%80%A7%EF%BC%8C%E5%8F%8A%E9%A2%A8%E9%9A%AA%E9%97%9C%E4%BF%82-3/

下圖2位基金經理的表現，你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

 

 

基金經理A的回報大上大落，就算回報到最後輕微勝出，一如你的感覺，是被認為表現較差。事實上投資者如果不幸地在投資初期加碼，將會是一場災難。大部份投資者會在第24-30月投降，沒法讓這名基金經理追回失地。現實是這名基金經理很可能在第24月被KO了。

 

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下圖2位基金經理表現較為平穩，你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

 

基金經理C的回報沒有折返，一路向上。基金經理D則有多次折返。對多數投資者而言，沒有折返是穩定性的表現，心理上及實際操作上，沒有折返的組合是較易操作。

 

沒有折返是要點，如果是股票的話，因為沒有止蝕壓力，出錯機會亦相對減少。

 

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下圖2位基金經理表現較為反覆，基金經理E回報出現間斷虧損及復原，基金經理F回報出現大幅度虧損及復原。你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

 

 

相信答案顯然是E。F基金客戶不禁問，何以F的表現如此反覆？是出現失誤後僥幸追回失地？賺了錢夠唔夠食驚風散？

 

如果上述是2個股票的表現，你會選擇哪一個來投資呢？

價值投資大師會告訴你，F 是較好，因為可以低位加碼。

技術分析大師會告訴你，F 是較好，因為可以先沽後買。

現實是，一般長倉老散，沒有被F 的波幅震死已經是不錯。

股票E則是任何時間加碼或套利都令投資者滿意。

 

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減低組合波動，對基金經理來說是十分重要，尤其是在市場知名度不高的新對沖基金，就算基金經理最終能夠勝任，中途要力保不被KO是非常關鍵。可惜如上文所示，一般基金經理追求是較高風險資產，力求跑贏大市，追落後時更是容易忽視風險而犯下更大錯誤。

 

個人組合來說，組合波動構成的風險要由持有人的現金流及組合大小去衡量。一般小型組合，如投資者有正職的話，組合波動構成心理壓力較少。

 

前年有友人放棄正職全力投入炒股，2年過後回報完全折返，今年年頭又要轉身投入職場。零現金流下，組合波動構成的心理壓力可以很大。

 

心理壓力大時，一般投資者較難把握機會，易犯錯，及失去追回失地的勇氣。

 

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總結：

 

1. 以統計學而言，波動就是風險；

2. 回報折返是構成投資者痛苦的主要原因；

3. 零折返的股票一般而言估值會不斷提高至超出板塊同行；

4. 波動對大師們是有利，對普通投資者則通常帶來痛苦；

5. 要減低心理壓力及痛苦，提升回報率之餘，要有效地降低回報折返率，而不是單單降低回報波動性。