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信託假股真債風險暴露

http://magazine.caixin.com/2012-07-13/100410646_all.html

 恆大地產遭遇美國做空機構香櫞(Citron)的質疑,意外揭開了這類「假股真債」信託產品的風險蓋子。

  恆大地產(03333.HK)2011年年報顯示,實際借款為517億元,較2010年底的312億元同比增加66%。其中,大幅增加的是一到兩年期的借款,由2010年底的48.5億元,增加至134.1億元。

  公開信息顯示,恆大地產在公開募集的信託產品中,2011年發行的金額為7.5億元,均為貸款類信託,且期限為一到兩年。在2010年,公開募集的信託產品發行金額為4.3億元,但由於為股權投資類信託,可以不計入其財務報表。

  表外負債數據的發現,源於香櫞的一份報告。

  香櫞通過分析湖南雄震投資有限公司(下稱湖南雄震)49%股權持有者其實是中融信託,揭開恆大地產一種隱秘的融資路徑:通過信託以股權投資的方 式進行融資,用以投資合資項目公司,項目公司再用該筆資金進行項目建設。通過項目回籠資金,讓被合資公司以回購股權的方式償還信託資金。

  信託業人士告訴財新記者,目前房地產信託產品主要有三類:開發貸款、夾層融資和股權投資,而股權投資又分為「假股真債」和「真股權投資」。

  他認為,「假股真債」這種融資方式具有隱蔽性,由於是股權投資甚至是曲線股權投資,改善了資質條件並不太完善的項目公司資產負債表的同時,還可以不計入上市公司的債務和權益。

  另一位信託業內人士稱,信託「假股真債」形式多用於以資質較差的融資方,比如四證(《土地承包經營權證》《集體建設用地使用權證》《房屋所有權 證》《集體林地使用權證》)不齊全的地產公司等。「今年監管機構對這一塊要求趨嚴,對四證不齊全的項目,信託公司不能操作了」。

不真實的投資

  6月21日凌晨,香櫞在其網站公佈報告稱,通過這樣一種股權擔保回購的交易結構,恆大地產實際上隱瞞了相關表外債務。恆大地產反駁,公司所實施的信託融資,根據香港會計準則已作為負債處理。

  公開信息顯示,中融信託在2010年4月至5月期間發起成立了「中融·恆大華府房地產項目投資集合資金信託計劃」,該信託所募集資金被用於收購湖南雄震49%的股權。

  同時,該信託公司又與恆大地產簽訂了對賭協議,根據該信託的相關條款,在信託運行期間,恆大地產集團將其持有的湖南雄震的51%股權質押給中融信託,若信託到期恆大地產未履行付款義務,則中融信託有權處置湖南雄震全部股權及資產。

  一位廣東大型會計師事務所的合夥人認為,從信託公司籌集的這部分資金,不會在恆大地產的報表裡有任何體現。因為,信託公司作為投資股權,在項目 公司的賬面上是以股東名義出現。信託公司的收益,其實也就是一些投資人的收益。信託籌集了資金成立信託基金投資到這個項目公司上,相當於把項目公司49% 的股權賣給了信託基金,而信託基金則獲得了相應股權。

  因此,她認為,若項目公司有收益需對股東進行分配,信託公司擁有49%的股權收益,也就是原來這些投資人的投資收益。在項目公司賬目上反映,信 託基金就是它的股東。但由於這個信託基金和房地產公司在賬務上無任何往來,只證明這兩家公司共同成立了這個項目公司。所以,在房地產公司的報表裡,就不會 體現任何的負債和權益。

  她進一步分析認為,從法律關係上看,該信託基金實際並不以股權投資為目的。如果是以股權投資為目的,是要改善經營、分享股息。因此,關係的主體實際是債務關係。

  上述會計師認為,恆大地產並無義務披露投資子公司的名單。財新記者發現,湖南雄震只以恆大地產投資子公司出現在2009年的招股說明書上。但2010年與2011年的年報,均未提及該公司。

  湖南雄震於2003年8月7日成立, 2007年10月16日公司召開股東會議,決定將公司註冊資本的65%即6500萬元股份中5100萬元股份(佔公司註冊資本的51%),轉讓給恆大地產。

風險低估

  有信託業內人士稱,「假股真債」是信託行業常用方式,並未違反相關法規,不僅用於地產信託,還有其他領域,大多附有回購股權的條款,「這種形式本身合法性並無爭議,對信託項目的風險判斷,主要看風控措施、融資方資質」。

  一位熟悉「假股真債」融資路徑的人士說,這類產品像過橋貸款。這種信託產品資金進入是以銀行委託貸款的形式,其實應算作債權。銀行不承擔資金上的風險,但承擔的是商譽風險,如果信託一旦出現違約,理性投資人會將資金撤出這家銀行。

  2009年到2010年,此類產品開始出現,主要是因為4萬億投資要求融資人有配套資本金,形成了對此類產品的大量需求。

  這位人士稱,其主要風險在於市場風險,在地產信託集中兌付的時點剛好遇到了宏觀調控,「此外,信託的風控比較薄弱,從風控的審查環節;人員的質量和人數很難承受這樣龐大的資金的風險管理,最重要的是信託的償付能力一直沒有受到足夠的重視。」

  「這種方式未被監管部門叫停,但也沒說允許做。對於信託公司的發展而言,假股權方式不能算信託公司的真正自主管理,長遠看,這一點不符合監管方向。」一位銀監會人士表示。

  此外,此類信託產品募集的實際資金投入項目與發行產品地區差距很大,信息嚴重不對稱。比如,恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃,用於對恆大地產名下的鎮江丹陽恆大置業有限公司進行股權投資(約48%),但產品發行地卻在成都。

  「假股真債」的風險遠高於信託貸款。一旦項目回籠資金出問題,信託基金只擁有項目公司股權的優先受償權,但在所有債權後,風險較高。信託貸款可通過處置抵押的土地和房產來還款。

  通過股權的形式進入項目公司,如果項目公司管理混亂,那麼入股的信託資金將面臨風險。

  比如,近期爆出中誠信託發行的信託計劃對山西振富能源集團進行了30億股權投資,在後者出現20億賬外融資可能面臨資不抵債的情況下,信託計劃的受償順序在賬外融資之後,本金是否能保證安全,已經變成了現實的風險。

  另有信託業內人士稱,如信託資金在繳納土地出讓金和初期建設資金後,項目開發的後期又面臨資金短缺,即信託產品的募集資金不足以覆蓋項目資金缺口,如此時不能獲得後續資金來源(銀行貸款或預售回款),則此房地產項目會成為「爛尾」項目,屆時信託產品就會遭遇風險。

趨之若鶩

  信託貸款屬債權類融資,對公司要求比較高,例如,需滿足「四證」齊全、自有資金達到30%、二級以上開發資質、項目盈利能力強等條件。

  股權型信託融資模式的要求相對簡單,只要股權結構相對簡單清晰、項目盈利能力強,能增加項目公司的資本金,起到過橋融資的作用,以使項目公司達到銀行融資條件,比如自有資金達到30%。對於地產商,這種模式的融資成本略高於同期銀行法定貸款利率。

  恆大地產作為一級開發商,融資成本比較低,恆鑫1號的收益率只有8%,而中融恆大華府9.5%,而恆大丹陽為10%-12%。

  信託業內人士表示,恆大地產和萬科一樣,信託產品的收益率都挺低,資金去向多為二三線邊遠的項目,信用條件由於有上市公司負有連帶責任,也沒有 好的資產作擔保。相較而言,恆大這種屬於一級開發商資質的地產商,貸款類、權益類信託更多一些。但貸款類、權益類信託等產品往往將恆大地產上市公司作為連 帶擔保。

敞口幾何

  基於看好中國房地產市場前景,只要項目公司持有土地和在建項目,就能有償還資金的可能,因而在信託行業,信託「假股真債」現象較為普遍。

  從2010年至今,恆大公開募集的股權類產品中就有三個:除中融恆大華府外,還有2010年7月發行的恆大地產恆鑫1號優質資產投資集合資金信 託計劃,募集資金為2億到2.5億元;2012年4月再發行恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃,募集資金為3.5億元。

  上述合夥人透露,這部分金額僅為公開募集的信託產品,而股權投資類的信託往往是定向募集,這部分金額由於不在任何場合作披露,敞口無法估量。

  前述銀監會人士曾告訴財新記者,在目前地產信託存量6000多億元的規模中,銀信合作、開發商自己投入、單一信託佔一半以上,真正針對個人的集合理財地產信託規模不到一半。

  上述會計師事務所合夥人表示,信託「假股真債」業務顯現只是冰山一角。大多數此類產品都以定向募集的方式出現,而公開募集並不多見。

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