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信用風險定價之怪現象

http://magazine.caixin.com/2012-08-03/100419202.html

  投資者對中國金融市場的信用評價定位混亂。

  股市投資者預期在經濟轉型期中國的商業銀行資產質量將持續惡化,不良貸款抬頭,因而給銀行股以極低的估值。而債市上,商業銀行承銷的中低等級信 用債卻遭遇了瘋搶,信用風險利差也只是在歷史平均水平。

  這一風險定價現象隱含一種假設,即銀行會負擔經濟體內絕大部分的信用風險,若企業信用債券難以還本付息,地方政府和監管部門會安排銀行接手。由 此,債市的信用風險主要由銀行體系負擔,這也是相同等級由銀行主承的中票利率低於由券商主承的企業債利率近0.5個百分點的原因之一。

  山東海龍和江西賽維得到地方政府救援的事件告訴投資者,無論是地方國企還是私營企業,都可能遭遇風險事件,只要企業足夠大,信用事件足夠吸引眼 球,都可能被政府援助,最終似乎都能還本付息,最終都成了政府信用。

  債市投資者一方面相信地方政府會對當地企業發行的債券施以援手,而另一方面對地方政府的親兒子「城投平台」卻極不信任,長期以來,城投債較一般 實業企業債有明顯的折價。

  今年預算法修正案依然沒有給地方政府舉債鬆綁,這預示著未來地方政府融資渠道主要是城投平台。在這樣的預期下,地方政府會更加愛惜城投平台的 「信用羽毛」,更加注意維護其信譽。同時,地方政府換屆完畢降低了城投平台的不確定性,為配合新一輪的經濟刺激,城投平台相關的信貸政策有所放鬆,這些週 期性和制度性的因素都暗示著城投平台的信用是最有保證的。

  地方國企的信用貌似不錯,但我們看到了很多地方國企的主營業務已經不清晰,一些地方政府的包袱企業都甩給了原本效益不錯的地方國企。我們在多個 信用事件中也能看到,當央企不願接盤時,地方國企會最終接管。這種「吃大戶」的情況會令原本經營良好的地方國企的資產逐漸變差,負擔越來越重,而城投平台 反而很少出現這樣的情況。因此,隨著政策的明朗,城投平台在信用上已經優於民營企業和地方國企,城投債不但不該有折價,反而應該有溢價,僅從平台公司的資 產負債表或是地方財政收支情況看城投風險則是誤讀。

  中國融資體系長期偏好重資產,這種看得見摸得著的東西會讓融出資金方放心,這在穩定的宏觀和行業環境裡理所當然,但是在經濟的轉型期卻未必。經 濟的轉型在微觀上看就是產能的轉型,意味著部分原來生產性資產的產品找不到銷路,也就是說,生產性資產未來能夠提供的經營性現金流將會急劇下降。這樣的資 產在財務估值意義上形同一堆廢鐵,不是還款保證,反而是財務負擔。因此,行業的前景和盈利指標才是信用風險定價的關鍵,而且會越來越關鍵。這也意味著,信 用風險定價的難度比上一個週期中提高很多。

  中國債券市場上很多AAA級債券主體的盈利性已很差,有些企業發債融資的成本幾乎和銀行拉存款的成本相當,儘管盈利轉差也未必意味著違約會發 生,但未來可能被下調評級的風險很大,這將令投資者面臨損失的風險——畢竟不是所有央企債券都能獲得政府支持。

  今年是中國債券市場的產品爆發年,特別是企業信用產品不斷湧現,越來越多的信用主體可以在債券市場融資,但市場並沒有按融資主體信用風險定價, 最終都歸結於外部增信。這樣的金融市場儘管起到了為實體經濟融資的功能,但市場本身的效率依然沒有提高多少。

  被溺愛的孩子最晚成熟,當過度的保護影響了定價時,也限制了市場的長期發展,多層次的金融市場就難以得到良好發展,最後依然落於一放就亂,一管 就死的境地。


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