中國證監會已經做好準備應對中小企業私募債的違約,至少，證監會正在努力向市場發出 這個信號，擺出出這一姿態。
「地方政府、交易所和承銷商都不會背書，損失需要投資者自己承擔。」 中國證監會債券辦公室副主任霍達強調——雖然中國債券市場20年來從未真正發生過實質性違約。
自6月8日首隻中小企業私募債由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司發行以來，據上海證券交易所和深圳證券交易所7月下旬披露的數據，26 家企業的中小企業私募債通過申請備案並完成發行，總金額為23.33億元。
在券商、投資者對中小企業私募債抱有超級熱情的同時，監管者希望違約事件能夠為市場明確定位，之後再考慮發展市場擴大規模。
熱情高漲
中小企業私募債在分割管理的債券市場中最晚出現，市場規模最小，仍引發業內高度關注。
截至7月23日，共有28只中小企業私募債在滬深交易所分別完成發行，募集資金總計36.33億元，單筆募集規模在1000萬元至2.5億元間 不等，按募集資金規模加權的收益率為8.95%，共有38家券商獲得中小企業私募債承銷資格，符合中小企業私募債承銷資格條件的券商則達66家。
據上海證券交易所總經理助理夏建亭介紹，目前投資中小企業私募債的投資人以機構投資者為主，有34個機構賬戶，有1個個人賬戶，而單賬戶單只私 募債券認購金額最低為100萬元（信託賬戶持有），最高為1億元（信託賬戶持有）。
深交所公司管理部副總監蔡偉彬表示，深交所的轉讓情況目前沒有上交所活躍，12家完成發行中的11家在平台完成了轉讓的服務，從6月18日開 始，發生26筆轉讓，轉讓金額3.02億元，主要是一些金融機構之間的轉讓。
7月23日，上交所專門組織了對中小企業私募債發行的培訓，會議期間，券商最關注的是哪些行業、哪類公司可以被允許發債。夏建亭對財新記者表 示，能夠感受到券商熱情高漲。
據中國證券業協會場外市場部副主任潘志堅介紹，目前行業熱情很高，中小企業私募債這項承銷業務開展後，對證券公司提高客戶黏性，發揮各業務之間 協同性等方面都有很好的作用。
「我們感覺目前證券公司還沒有建立一個成熟的運營模式。券商對中小企業私募債業務還處在一個探索過程中。目前承銷費費率在1%-2%之間，因為 有的債券規模比較小，承銷費不能涵蓋成本，還沒有建立起清晰的盈利模式。」潘志堅說。
不過根據國泰君安非銀行金融分析師梁靜的測算，中小企業私募債能夠給證券公司帶來立竿見影的高收益回報，未來將成為重要業務來源。預期高收益債 業務未來3-5年內將為證券行業帶來約73億-143億元的收入，收入佔比3.4%-4.8%，貢獻度遠超投資等級企業債；遠期來看，收入可達350億 元，收入佔比12%。
一位券商人士告訴財新記者：「我們發行私募債產品比較多，現在大家都很樂意做這個新產品，比較賺錢。」
關注違約
加油門，還是充分地風險預警，在對待私募債這一創新品上，監管者力圖展現出一派審慎態度。
全球私募債近十年違約率為5.14%，金融危機時期，違約率超過11%。「私募債的屬性就是高風險。」上交所副總經理劉世安說。
霍達表示，要警示中小企業私募債業務風險，澄清對證券交易所或地方政府信用背書的誤解，引導證券公司歸位盡責，切實做好各業務環節的風險防範工 作。「地方政府不會做兜底安排，不要對交易所、地方政府的背書有任何不切實際的幻想。債券發行人違約是市場發行的常態。」
「20年發展史上無違約，恰恰說明債券市場不夠成熟，承平日久，必生懈怠。」霍達表示，「要提前做好投資者教育工作。中小企業私募債是必然會有違約的，不 要等到真的出現第一筆違約，變成新聞事件才說。」
不過，由於近期中國債券市場一再出現江西新余政府救助賽維，山東濰坊政府救助山東海龍的案例，很多投資者甚至承銷商都相信，地方政府為了地方信 譽也會出手相救。
對此，霍達強調，券商應該提高客戶的風險意識，不能發行時呼籲市場化，違約時呼籲行政救助。各方責任要靠司法裁決，損失要靠投資者自擔。
7月24日，地方政府金融辦和證監會債券辦建立了會商機制並召開了第一次會商會議。證監會希望各地金融辦向券商開放企業徵信系統，幫助券商甄別 企業信用，以減小信用風險。
對於中小企業私募債的違約處置，匯添富基金固定收益部高級分析師任建華建議應建立違約後處理程序，同時，既然是私募債性質，就出現問題內部協 商，不要公開。
證監會法律部處長蘇虎超分析了一些極端情況下私募債違約的司法救濟途徑，如訴諸仲裁機制，因為仲裁員相較於法院法官，更為熟悉當事人所在的專業 領域，當事人可以參與組成仲裁員的指定過程。仲裁機制在程序上有簡單快捷的特點，一次仲裁即生效，裁決結果不公開，便於保護商業秘密。
蘇虎超認為在私募債違約風險管理上，債券受託管理人有三個原則：按約還本付息、建立預警機制、發揮主導作用主持和解等。
「要建立一個逐步升級的管理機制，不能說債券發行完了，債券受託管理機構就沒責任了，券商還要持續關注，對投資人負責任。」
券商責任
對於券商要在中小企業私募債中承擔怎樣的責任，監管者和券商之間的看法頗為對立。
一位券商人士表示：「承銷商把債券承銷出去，找到買家，拿到了承銷費，此後就和承銷商關係不大了。這是個私募產品，為什麼要和IPO一樣承擔持 續督導責任呢？」
監管者則完全否定這種想法。霍達表示，「中小企業私募債未擺脫公募產品的思維，把更多注意力放在賣方，券商覺得自己主要精力是爭到行政許可，拿 到批文，業務就開花結果了。私募債不是這樣的，除了考慮賣方，還要尊重照顧買方。」
既想適度寬鬆，又要嚴格把關，監管者試圖把握平衡。潘志堅說：「一方面地方政府、交易所不可能對債項進行擔保，不能保證債券能得到清償。另外我 們也不能不負責任，在不瞭解發行人基本情況的情況下盲目發債。所以這是我們不斷思索的問題。」
也有監管人士提出，既然地方政府、交易所不背書私募債，那為什麼要放在交易所來做，為什麼還要管呢？
潘志堅稱：「整個證券市場都在創新。中小企業私募債就是創新的一個體現。如果私募債做得灰頭土臉，那對其他私募類、場外的非標準化產品都會有影 響。」
回歸櫃檯
雖然目前中小企業私募債由滬深兩地交易所組織管理，但在未來的管理框架上將回歸櫃檯交易，監管者已經開始研究考慮制度設計。此外在具體產品設計 上，監管者也開始討論創新空間。
潘志堅說：「證券業協會目前準備按照證監會的統一部署，統籌考慮中小企業私募債、證券公司櫃檯市場和新三板市場、區域性股權交易，未來要研究構 建私募債券新的管理構架和制度安排。目前的制度安排，還是依託交易所的市場組織功能，長遠來看，私募債還是要回歸到櫃檯。目前我們已開始研究工作，希望使 以私募債為代表的證券公司的私募業和場外業有長足的發展。」
已完成發行的中小企業私募債有26家，但同質化現象突出。霍達說：「這些債券樣子長得差不多，都是兄弟，特點不鮮明不充分，要做到契約條款下更 貼近更靈活地符合企業實際需求。」
中小企業私募債風險高，目前不具備在全國的推廣條件。在當前階段，擔保作為中小企業私募債券的增信措施還是非常必要的，這個成本不能省。
「可以考慮一定的靈活性，不強求全額擔保，允許一定比例的擔保。」霍達說。
夏建亭表示，在設計債券增信中，可以使用自身資產抵押質押、應收賬款質押、專項償債基金、分紅政策、優先/次級結構、認股/轉股條款及一些限制 性的特殊條款，例如限制資產抵押給其他方、限制新增貸款、限制負債率、限制出售核心資產等。
本刊實習記者劉卓哲、彭雨婷對此文亦有貢獻