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中石油海外收購再創新高，50億美元入股哈薩克斯坦最大油田

http://wallstreetcn.com/node/48475

彭博社消息稱，據兩位不願提前透露姓名的人士稱中石油計劃50億美元從哈薩克斯坦國家石油天然氣公司收購Kashagan油田8.33%的股份。該項收購協議將在下周公佈。

消息人士同時表示，

「由於今年9月開始生產，哈薩克斯坦國家石油天然氣公司將繼續持有Kashagan油田以行使購股權收購康菲公司8.4%的權益。雖然去年康菲已經表示同意出售其權益給印度石油天然氣公司。」

此前康菲公司曾表示，截至2012年9月30日公司所持Kashagan油田相關資產賬面價值約55億美元，預計第四季度將進行約4億美元的減值。

Kashagan油田最高產量為37萬桶/日。項目建設成本約在480億美元，高出最初估計一倍。該交易將是中石油目前最大的海外收購案，超過了此前42億美元收購意大利埃尼公司在莫桑比克氣田的股權。

彭博社評論稱，中石油此次最大一筆海外收購將深化哈薩克斯坦與中國的關係。據悉，完成這兩筆收購後的哈薩克斯坦國有石油公司在Kashagan油田持股比例將達到16.88%，埃克森美孚，殼牌，道達爾和埃尼各持有16.81%的股份。

康得新涉嫌欺詐：隱瞞海外大客戶關係 虛增資產 盧山林

http://xueqiu.com/7466783427/24371413
直接發原文了，版權歸《證券市場週刊》


上市僅三年，北京康得新複合材料股份有限公司(下稱「康得新)即成為中小板市值最大的10家上市公司之一，市值超過270億元，直追老牌牛股雙鷺藥業，並將寧波銀行、榮盛發展等重資產型金融地產公司甩在身後。

2013年7月1日，康得新進入滬深300指數。 它是全球產能最大的預涂膜產品供應商；2012年，公司年產能達到4.4萬噸。它在國內首家引進預涂膜生產線，主要產品廣泛應用於各種書刊、包裝物、廣告製品的覆膜。

IPO對它意義非凡自2010年7月16日掛牌上市以來，康得新總資產增長近10倍，至57.9億元(2012年年報)，年均複合增長率118%；營業收入增長逾5倍，至22.34億元，年均複合增長率83%；淨利潤由2009年的4626萬元增至2012年的4.23億元，增長約8倍，年複合增長率110%。

截至2013年7月1日，康得新股價(復權)較發行價上漲了9倍，較上市首日收盤價上漲了6倍。除首次公開發行募資5.7億元外，公司又於2012年6月通過非公開發行募資16.25億元，於2012年12月通過發行公司債募資9億元。2013年3月27日，公司公告稱，擬向中國銀行間市場交易商協會申請註冊發行不超過11億元的短期融資券。

這樣的牛股當然是基金的寵兒：持股康得新的機構投資者由2010年的16家驟增至2012年底的116家，合計持股達到1.94億股，佔總股本的31%。2013年一季度末，機構總數仍達到45家，持股超過1億股，其中，持股量較大的，包括廣發基金及其管理的社保115組合、泰達宏利、華寶興業、興全基金等。

然而，諸多光環集於一身的康得新卻有暗影隱瞞與海外主要大客戶的關聯關係，部分上游原材料供應商與下游主要客戶關係錯綜複雜，而且部分客戶或蹤跡難覓，或資質欠優。同時，公司在上市前後涉嫌虛增資產、產能與價格，誇大出口收入。

46歐元揭秘荷蘭關聯公司

外銷是康得新重要收入來源。

其招股書中稱，在產品外銷方面，目前國內僅公司一家能夠滿足出口歐美等國家的質量要求；其他公司除少數出口到東南亞地區之外，尚未進入歐美市場。

2012年年報顯示，來自國外的營業收入為5.06億元，佔康得新營業收入的23%。在上市之前，康得新來自國外的營業收入佔比更高，2007-2009年分別達到50%、41%、26%。

招股書顯示，在2007-2009年公司的前五大客戶中，均存在來自美國及歐洲的客戶。其中，位於荷蘭的Kangdexin Europe(或稱Kangdexin Europe BV)多次出現。

2008年，Kangdexin Europe為公司第三大客戶，貢獻銷售金額2060萬元，佔營業收入7.93%；2009年，為第二大客戶，貢獻銷售金額3150萬元，佔營業收入8.64%。 招股書稱，Kangdexin Europe是康得新在歐洲的經銷商，被後者允許使用「KANGDEXIN」的名稱字樣，為其在歐洲地區拓展市場，推廣品牌。Kangdexin Europe網站亦顯示，其為康得新的預涂膜產品在歐洲的經銷商。

上市後，Kangdexin Europe繼續在康得新國外客戶中扮演著重要角色2010年，它是公司第二大客戶，貢獻營業收入6326萬元，佔營業收入12.07%；2011年，是第三大客戶，貢獻營業收入9007萬元，佔營業收入5.9%；2012年上半年，是第四大客戶，貢獻營業收入5853萬元，佔營業收入6.09%。

2012年年報中，康得新未披露公司前五大客戶詳細名單。理由是公司稱，客戶信息對任何一家公司而言都屬於重要的商業機密。2012年年報中，多家上市公司均未披露前五大客戶名單。 公司認為，這種信息披露方式對維護客戶信息是有益的，因此也採取了這種披露方式。

同時，Kangdexin Europe多次出現在康得新前五大應收賬款欠款單位名單中，且穩居第一位。2009-2011年，康得新對Kangdexin Europe的應收賬款分別為798萬元、2879萬元、6117萬元，佔應收賬款比分別為22.1%、54.6%、45.5%。2012年上半年，康得新對Kangdexin Europe的應收賬款近5000萬元，佔應收賬款比為22%。 在對Kangdexin Europe的描述中，康得新稱其為「非關聯方」。公司招股書對關聯企業的介紹中，亦未有Kangdexin Europe的名字。

然而，記者通過荷蘭KVK網站(Kamer van Koophandel)卻發現，在康得新上市前，其與Kangdexin Europe的關係為關聯企業，康得新未予披露。 根據荷蘭相關法律規定，私人有限責任公司(BV)必須在KVK註冊，記者此次查詢的費用是46歐元。

資料顯示，2008年8月至2010年2月期間，Kangdexin Europe的實際控制人是來自中國重慶的Zhong Yu，其出生日期為1950年3月22日，均與康得新招股書披露的公司董事長、實際控制人鐘玉的信息相符。 而在此期間，Zhong Yu還是另一家荷蘭公司Huali Europe Holding的實際控制人，這家公司則為康得新的全資子公司。

2009年10月，Huali Europe Holding全資控股了Kangdexin Europe。可以推斷，Kangdexin Europe及Huali Europe Holding的實際控制人Zhong Yu即為康得新的實際控制人鐘玉。 彼時，Kangdexin Europe與康得新實為同一實際控制人控制下的關聯企業。而康得新招股書對此並未予以披露，涉嫌欺詐發行。

2010年2月，就在康得新上市前幾個月，由英屬維爾京群島(BVI)註冊的Wavy Ocean Investment Limited取代康得新成為Huali Europe Holding的全資股東，間接控股Kangdexin Europe。一位1977年出生的叫做Wang Wei的北京人成為Huali Europe Holding及Kangdexin Europe的實際控制人。

康得新財報顯示，Kangdexin Europe為公司經銷的預涂膜逐年攀升，2008-2009年累計貢獻營業收入0.51億元，2010年至2012年上半年累計貢獻營業收入2.12億元。 而資料顯示，Kangdexin Europe註冊資本僅為18000歐元(按當時匯率計算為17.6萬元人民幣，下同)，2008-2009年連續兩年均出現虧損，累計虧損1023萬元。截至2009年末，公司固定資產僅為23萬元，淨資產為-767萬元，員工為5人。

關係複雜的採購商與銷售客戶

康得新主要產品預涂膜廣泛應用於各種書刊、包裝物、廣告製品的覆膜。2007-2010年預涂膜為康得新貢獻營收的比例均在73%以上。 2011年康得新宣稱為降低成本，向上游擴展，自產基材(bopp)。

但事實上，其自產原材料卻全部對外銷售，當年bopp原材料為康得新貢獻50%的營收，預涂膜銷售額僅佔43%。 2011年下半年康得新發佈定增預案，宣稱進軍從技術角度與預涂膜完全不相關的光學膜行業，擬投資29億元建設兩億平米的光學膜產業化集群項目。而在此之前，康得新建設的4000萬平米光膜示範基地在2012年已為其貢獻9億元的營收，佔公司總營收的42%，當年預涂膜貢獻45%的營收。

隨著兩億平米光學膜項目於2013年3月陸續投產，「光學膜進口替代」使康得新再次成為市場關注的焦點。 記者實地查證近10家康得新上下遊客戶，其中一些公司在與康得新發生業務之前，並未開展經營活動，營業收入幾乎為零，即可能是所謂「殼公司」，而與康得新發生業務之後，營收大幅增長。

同時，康得新的部分上游原材料供應商與下游主要客戶存在千絲萬縷的聯繫，而這似乎不足以僅用巧合來解釋，而康得新則同時與這些公司發生著左手與右手的業務關係。比如 嘉豪創業與盛世隆安 據2012年債券募集說明書，嘉豪創業科技發展有限公司(下稱「嘉豪創業」)是康得新2010年前五大供貨商，以2745.7萬元列第五位，採購項目為BOPET(雙向拉伸聚酯薄膜)。 工商資料顯示，嘉豪創業成立於1999年7月，註冊地在北京市朝陽區霄云路38號現代盛世大廈402室，法定代表人為孟祥志。記者在註冊地未找到該公司。

2010年，嘉豪創業主營業務收入達到5179萬元。在與康得新發生業務關係前的2007-2009年，嘉豪創業主營業務收入僅為29.7萬元、29.1萬元、250萬元。在2010年短暫亢奮後，嘉豪創業2011年主營業務收入再度滑落至867萬元。

記者的調查顯示，自成立以來，嘉豪創業股東、及公司名稱發生多次變更。嘉豪創業的多位老股東，與康得新上下遊客戶有關聯。在2009年12月的一份由北京市二中院出具的《民事判決書》中，與嘉豪創業現任法人孟祥志及嘉豪創業的多位老股東相關一間公司，被判決騙貸。 康得新2010年報第三大客戶北京盛世隆安科技有限公司(下稱「盛世隆安」)，當年貢獻營業收入3301萬元，佔6.3%。 北京市企業信用信息網顯示，盛世隆安法定代表人為郭鳳梅。而工商資料顯示，2010年收購嘉豪創業40%股權的中基萬業當時的法定代表人正是郭鳳梅。 也就是，康得新原材料供應商嘉豪創業與下游重要客戶盛世隆安有關聯。

但，巧合不止這些。 盛世中光、維盛流域和強峰國際 北京盛世中光科技發展有限公司(下稱「盛世中光」)是康得新2011年第二大客戶，貢獻營業收入8584.5萬元，佔比5.63%。 記者調查發現，盛世中光的一名股東孔春梅同時還是康得新原料供應商北京維盛流域貿易有限公司(下稱「維盛流域」)的股東、法定代表人。 康得新2012年債券募集說明書顯示，2012年1-9月，公司向維盛流域採購了金額為9319萬元的原材料，佔總採購額的10%，位居第一位。 工商資料顯示，維盛流域成立於2004年2月，初始註冊資金10萬元，由孔春梅與另一自然人出資。2011年，維盛流域註冊資本增至100萬元，孔春梅出資90萬元。盛世中光成立於2006年6月，2011年孔春梅出資1000萬元，佔註冊資本的50%。 工商資料還顯示，維盛流域與盛世中光早前分別為服裝批發公司和文化產業公司，均在與康得新發生業務關係之前變更了經營項目，增加化工產品，而營收也由零達到了千萬元的突破。

除了維盛流域，盛世中光還與康得新另一個主要客戶張家港保稅區強峰國際貿易有限公司(下稱「強峰國際」)有著業務聯繫2011年，兩者發生一筆559.47萬元的應收賬款往來。 2009-2012年上半年，強峰國際分別為康得新貢獻了3057萬元、6220萬元、12711萬元、6372萬元的營業收入，一直穩居康得新前五大客戶之列。 記者實地調查發現，盛世中光、維盛流域及強峰國際均不在註冊地址辦公。

據強峰國際註冊地保稅區匯達大廈817A室(由原張家港市張家港保稅區京港大廈10A4室變更至此，直至今日並未更改的註冊地)物業管理人員透露，此大廈多數為註冊公司，並沒有辦公人員，很多公司只是註冊公司用，沒有聽說強峰國際這家公司的名字。 在該名物業管理人員帶路下，記者在817A室看到，該樓層未經過裝修，還是毛坯房。

記者最終在張家港市河西路243號找到了強峰國際的辦公地點，但該地址卻為南京石湫建設發展有限公司(下稱「石湫建設」)的財務室，據一位工作人員透露，他們就是強峰國際。而石湫建設目前正承接康得新張家港光學膜生產基地部分工程建設。

而盛世中光和維盛流域註冊地址為北京朝陽區酒仙橋路乙21號國賓大廈6029室及6031室，但實際上，國賓大廈為中海油辦公樓，一般人根本無法進去，也沒有6029室及6031室。國賓大廈物業管理人員透露，沒有聽說上述兩家公司。 最終，根據網上信息，記者找到了盛世中光辦公地點，但房門緊閉無人辦公(注意：它是2011年第二大客戶，貢獻營業收入8584.5萬元)。而維盛流域至今未找到辦公地點。

此前，康得新2012年中報中所披露的第一大客戶山西新百佳電子科技有限公司，於2011年6月底才建成投產，而在2012年上半年就採購了康得新1.22億元的產品，被媒體質疑。同樣的，北京晉通宇恆貿易有限公司註冊資本僅為50萬元，於2010年12月剛成立，2011年上半年就成為康得新的大客戶，貢獻營業收入3485.7萬元。 預付款客戶疑點 不僅下遊客戶，康得新上市前的上游預付款客戶同樣也疑點重重。

招股書顯示，截至2009年12月31日，預付款項前五名單位中，北京富煜佳通商貿有限公司(下稱「富煜佳通」)列第二位，為原材料供應商，預付款226.5萬元。 然而，工商註冊資料顯示，富煜佳通於2009年成立，註冊地址為北京馬連道10號院世紀茶貿中心13層A2-1615。該公司在成立當年即成為康得新預付賬款第二大客戶，但經記者實地走訪發現，世紀茶貿中心無13層，16層的1615室上班時間也未見到人。 位於世紀茶貿中心一層的一位房產中介向記者表示，這裡都是註冊公司，很多公司並沒有沒有實際業務。 在康得新截至2009年12月31日預付款項前五名單位中，位於第五位的是全資收購了康得新荷蘭子公司Huali Europe Holding的Wavy Ocean Investment Limited，同樣為原材料供應商，預付款金額為70.97萬元。

涉嫌虛增資產

上市前，康得新共有6條預涂膜生產線，其中位於康得工業園的3、4號生產線為國產。 招股書披露，2008年，公司預涂膜生產線3號線和康得工業園房屋建築物改造工程達到預定可使用狀態，轉入固定資產，其中預涂膜生產線3號線及其輔助設備轉入價值為626.15萬元。2009年，公司預涂膜生產線4號線達到預定可使用狀態，轉入固定資產，主線及輔助設備轉入價值合計412.67萬元。 即，3號線及4號線主線及輔助設備轉入固定資產合計為1038.82萬元。

據悉，康得新的兩條國產預涂膜生產線採購自江門市輝隆塑料機械有限公司(下稱「輝隆塑機」)。輝隆塑機相關負責人表示，康得新確實從該公司購買兩條生產線。輝隆塑機出具的報價單顯示，每條預涂膜生產線為242萬元，主線及輔助設備274.5萬元。 也就是說，相比招股書轉入固定資產的1038.82萬元，康得新在兩條國產生產線上涉嫌虛增資產489.82萬元(不含技改100萬元)。

此外，康得新位於張家港一期生產基地的5、6號生產線於2009年二季度陸續投產。招股書顯示，5、6號生產線加分切機原值合計2433萬元，加上配套設備681.5萬元(招股書顯示，4條生產線的配套設備合計1363萬元)，則5、6號兩條生產線的原值約為3114.5萬元。 然而，招股書卻顯示，張家港生產基地的廠房和生產設備達到預定可使用狀態，在建工程轉入固定資產價值為14421.14萬元，其中房屋建築物為8729.36萬元，機器設備為5691.78萬元。 截至2009年年底，張家港生產基地最主要的生產線即為5、6號生產線，其原值不超過3114.5萬元，即使加上一些輔助設備，與轉入固定資產的5691.78萬元仍相差巨大，康得新也未在招股書進一步予以披露，涉嫌虛增資產2477萬元。

除此之外，張家港一期生產基地廠房在2009年轉為固定資產，招股書顯示，該廠房面積約為2.35萬平米，其轉固價值達8729.36萬元，如此算來每平米廠房造價高達3714元。 記者通過採訪多家當地建築公司獲悉，2009年張家港的廠房(土建部分，不包含設備)最高造價不超過1800元/平米(稅前)。照此計算，2.35萬平米廠房造價僅為4230萬元，相比8729.36萬元的轉入固定資產價值，康得新涉嫌虛增固定資產4503萬元。 綜上，在上市前，康得新涉嫌虛增資產約7400萬元。

上市後，康得新在部分資產的處理上仍存在疑問，涉嫌虛增資產可能過億元。

2011年年報中，康得新表示，張家港募投項目土建如期竣工，新建廠房1.5萬平米，即公司所稱的張家港二期。 同時，張家港規劃建設局網站也顯示，康得新的二期房屋建築物包括輔助生活中心、倒班房、化學品庫、預涂膜庫、垃圾房，面積合計1.5萬平米。 根據康得新2011年年報，張家港二期房屋建築物投資金額達7026萬元。照此計算，則每平方米造價達到4684元。 但經多家建築公司工程師估算，2011年張家港1.5萬平米的房屋建築物建設成本約在2250萬元左右。康得新在張家港二期上涉嫌虛增資產4776萬元。

此外，康得新2012年半年報顯示，其預付寧大鋼構有限公司(下稱「寧大鋼構」)工程款1.13億元。而寧大鋼構相關負責人向記者透露，他們確實是有做康得新的張家港公司工程項目，但合計金額並不超過5000萬元，不可能過億元。照此，康得新在寧大鋼構一個客戶的預付賬款上就涉嫌虛增資產6300萬元。 產能、價格虛實 康得新招股書披露，IPO募資用於張家港年產預涂膜1.8萬噸(4條生產線)項目。2010年年報中，公司表示於當年11月將原計劃購置美國產和中國台灣產生產線各兩條，變更為購置4條美國Davis-Standard公司450米/分鐘的高速生產線，產能提高50%，達2.4萬噸。即，每條生產線的產能升至6000噸/年。 相比之下，2009年康得新在張家港一期生產基地的5、6號進口生產線投產，產能僅為3000噸/年。為何僅時隔一年，進口生產線的產能就實現翻倍？

Davis-Standard公司北京銷售部工作人員對記者表示，康得新的6條進口生產線(外加張家港一期生產基地的5、6號)均來自該公司，產能均為3000噸/年(300米/分鐘)。當記者問及還有什麼辦法能夠提高生產線的產能時，上述銷售人員表示，想擴大產能只有多加生產線。

與此同時，康得新的兩條國產生產線產能也可能與實際狀況不符。招股書顯示，康得新的兩條國產生產線產能為1800噸/年。但上述生產線製造商輝隆塑機負責人表示，單條生產線產能很難達到1800噸/年。該人士表示，國產生產線每天大概生產4噸，在不停產檢修的情況下每年產能也僅1460噸。

康得新在2012年年報中表示，報告期內公司完成4條預涂膜生產線的安裝及調試，並於2012年一季度相繼投產，形成10條生產線的產能，年產能達到4.4萬噸，成為全球預涂膜行業規模最大的企業。

然而，按照上述國內外預涂膜生產線製造商給出的產能數字計算，康得新的10條生產線產能達不到4.4萬噸/年，甚至還不足3萬噸/年。 除了產能外，康得新的預涂膜價格也可能存在虛高。

2010-2012年，康得新預涂膜的營業收入分別為4.23億元、6.59億元、10.07億元，複合增長率達54%。 2012年公司債券募集說明書顯示，2010-2012年前三季度，公司預涂膜的平均銷售單價分別為2.31萬/噸、3.31萬/噸、3.22萬/噸。

然而，康得新北京的銷售人員卻透露，公司的預涂膜價格在2011年相對較高，但也不超過3萬元/噸(按2.9萬元/噸計算)，2012下調了單價，直到現在(2013年6月)單價維持在2.75萬元/噸(根據公司報價單計算)。如此算來，在2011-2012年，康得新預涂膜單價分別虛高4100元/噸、4700元/噸。

美國出口業務存疑

在出口業務中，康得新除了隱瞞與Kangdexin Europe的關聯關係外，其出口美國的預涂膜數據也存在較大疑問。 康得新招股書顯示，2007年公司銷售到國外的預涂膜為7818.97萬元，毛利率達到27.61%，遠高於11.43%的內銷毛利率。其中，外銷到美國的預涂膜為2867.83萬元，按照招股書中約2.2萬元/噸的平均單價計算，出口數量為1258噸。

資深貿易情報服務機構zepol的數據顯示，康得新2007年出口到美國預涂膜的數量為1487噸，與1258噸相差不大。 招股書還顯示，康得新2008年、2009年出口到美國的預涂膜分別為4510.34萬元、3045.72萬元，當年其產品平均單價分別約為2.6萬元/噸、2.1萬元/噸，照此計算，數量分別約為1735噸、1450噸。

彼時，美國正在遭受金融危機的衝擊，康得新出口美國預涂膜業務雖有所下滑，但似乎並不明顯。 然而，zepol的數據卻顯示，康得新2008年、2009年出口到美國的預涂膜數量分別僅為995噸、111噸，與按照招股書計算出的出口數量相差甚遠。

康得新海外業務的主要競爭對手之一，印度COSMO公司也從側面提供了佐證。COSMO公司在2009年5月份收購了預涂膜技術的發明者美國GBC公司的工業印刷市場的預涂膜生產業務。2009年底，COSMO公司表示，由於歐洲和北美需求(金融危機)不足，GBC的生產線產能利用率不足，關閉了7條生產線，歐洲和北美預涂膜市場出現蕭條。

中投去年海外投資回報10.6% 商品持倉比重下降 美股比重升

http://wallstreetcn.com/node/51112

2012年，中投公司境外投資組合全年收益率為10.6%，高於2011年的-4.3%。該公司自成立以來的累計年化收益率為5.02%。2012年淨利潤為774億美元，遠高於2011年的484億美元。

中投財報

截止去年底中投總資產為5752億美元，高於2011年底的4822億美元。   

據中投財報，該公司以往收益率如下：

該公司財報顯示：截至去年底公司境外投資組合中，長期資產和公開市場股票的佔比位居前列，分為32.4％和32％；現金產品最低，為3.8%。

去年公司著重加大了對基礎設施、農業等穩定收益類項目的投資，改善了組合的風險收益特性。在公開市場投資方面，公司仍保持了較大比例的指數及指數增強策略。

 

下調商品 增倉金融股和美股

2011年底，中投海外持倉有23%投資於能源和原材料部門；2012年底這一比例下調至17%。

2011年底，中投有19%投資於金融股；2012年底這一比例上升至22.3%。

2011年底，中投的全球股票投資中，有43.8%投資於美股；2012年底這一比例上升至49.2%。

如果中投的美股持倉保持在這一水平，今年應該也會表現不錯，標普500指數今年已經上漲超過20%。 

 

從地域分佈看，美國股票佔到49.2％，非美發達股票和新興股票的佔比分別為27.8％和23.0％。

在股票行業分佈上，金融佔比最大，達22.3％,其次為信息科技，佔比11.6％。其他行業依次為彈性消費品、非彈性消費品、能源、工業、醫療衛生、原材料、電信服務、公用事業等。

在境外投資組合中，投資投資的固定收益類型最多的是最大主權債券，比例佔54.7%；最少為通脹掛鉤債，為2.7%。

在境外投資組合中，委託投資仍然佔據主導地位，為63.8%；自營交易的比例為36.2%。

在2012年直接投資項目中，希思羅機場的初始持股比例最高，為10%；EP Energy次之，為9.9%。

 

中央匯金持有的前5位金融機構如下：

該公司合併後的利潤表如下：

接觸阿里巴巴

據人民網報導，在年報發佈會現場，中投公司公關外事部副總監劉芳玉在談到阿里巴巴項目時表示，中投公司團隊正在與阿里巴巴接觸，目前還沒有進一步的消息。

去年9月，有媒體報導稱，中投公司與博裕資本、中信資本及國家開發銀行旗下的私募公司聯合購入阿里巴巴旗下超20億美元(約127億人民幣)的股票和債券，其中，中投單方面出資達10億美元。
對於此項投資是否屬於中投直接投資的疑問，劉玉芳表示，本次年報中中投公佈的直接投資項目，都是根據被投資國信息披露的法律法規規定，符合信息披露的門檻和規定的信息進行了對外披露。但是，對於阿里巴巴這個項目，下一步的工作中投項目團隊正跟他們接觸，目前還沒有進一步的消息。 

以中國為圓心、全球為半徑的第六次併購潮到來 「我們面對的是千載難逢的機會」——資深投資銀行家王世渝談海外併購

http://www.infzm.com/content/93057

由於新興工業體尤其是中國的崛起，全球產業鏈與價值鏈的原有邏輯正在被打破。因而，全球工業化優勢向中國轉移已成不可阻攔之勢。

早期我們以市場換技術，招商引資把該招的都招來了，現在產業升級還能把人家招進來嗎？搞騰籠換鳥，籠子騰了，鳥卻沒有進來。真正的問題在於，第二次工業文明到頭，你要招的鳥飛不動了，而我們要做的是抓鳥進籠。

在很多海外併購案例中，我們以弱小落後的身份併購了先進企業，很容易以暴發戶心態去駕馭、管理、整合。例如提出債務自己解決、拆分對方業務，卻更像是在肢解第二次工業文明。

我的做法是提供全鏈條的服務。首先，組建海外基金，有好項目，就用這個基金收購。我把收購後的企業拿回來找中國同行，用先進企業反過來收購中國落後企業，我稱之為「三明治模式」，最上層是中國資本，中間是國外優質企業，下面是中國企業。

2013年，是王世渝參與中國資本市場的第22個年頭。從海南順豐、萬通萬盟到德隆友聯、飛天集團、光彩49等，他參與了上百家企業的改制、投資、重組、併購、上市的過程，熬成了中國本土最為資深的投資銀行家之一。

走過22年的投行生涯，王世渝認為中國正面臨著一個千年難逢的機遇，他將其稱為第六次併購浪潮。「過去五次跟中國沒關係，這次是以中國為圓心、以全球為半徑的併購浪潮，這是一個國家面向全球的併購，不是簡單的甲方對乙方，也不是簡單某個產業的整合，而是產業鏈和價值鏈在全球範圍內以中國市場為核心的一種配置方式和技術。」

在他看來，中國企業過去歷次海外收購多有失敗的原因在於，「從商業邏輯上就是錯的，三歲的孩子不能併購二三十歲的大人」。他總結出「全球併購、中國重組」的邏輯——資本先行，在海外併購之後，再回頭整合中國企業，而非被中國企業整合。

2013年7月28日，北京同鑫會投資基金管理有限公司總裁王世渝接受南方週末記者專訪，詳述其海外併購思路。

「很難找到好的買家」

「我們要做的是抓鳥進籠」

「三歲孩子不能併購 二三十歲的人」

「三明治模式」

鏈接:歷史上的五次併購浪潮

第一次併購浪潮的高峰在1898年到1903年之間，在這五年中，美國的工業結構發生了重要的變化，100家最大的公司規模增長了400％，並控制了全國工業資本的40％。這次以橫向併購為主的浪潮推動了美國工業化的發展，並為企業產生了巨大的壟斷利潤。

第二次併購運動發生在20世紀20年代，以1929年為最高潮。本次重組浪潮由無線電和汽車工業的發展為載體，它加強了第一次併購浪潮的集中，也加強了企業之間的競爭程度。其模式由縱向併購為主，主要達到了提升企業管理水平的協同效應目標。

第三次企業重組的高潮發生在"二戰"以後的整個20世紀50－60年代，流行的併購形式為混合併購，人們對股票市場的良好預期是促使本次重組高潮持續的主要原因之一。

第四次併購浪潮從20世紀70年代中期持續到80年代末，以1985年為高潮，以"垃圾債券"為代表的新型融資工具推動了這次戰略驅動型資產重組。

第五次全球戰略併購浪潮從20世紀90年代以來持續至今。全球化，信息技術，金融創新及產業整合要求企業做出迅速調整，這一浪潮在2000-2001年高技術領域的併購浪潮中達到了高潮。

(根據公開資料整理)

海外註冊加信託所為何事？（2013/8/1） 林本利

2013-08-01  NM

發展局局長陳茂波被傳媒踢爆妻子擁有新界古洞北發展區土地，涉嫌利益衝突，身為公職人員行為不當。陳及妻子多次向傳媒解釋事件，並發表聲明，試圖洗脫嫌疑。 陳茂波是會計師，妻子許步明是專業人士和事業女性，大學畢業並具有特許秘書專業資格。他們夫妻二人如何處理自己的財政和投資，是聯名買賣抑或獨立投資，以個人名義抑或公司名義進行買賣，公司在本地註冊抑或在海外註冊，是實名抑或找信託人持有，純屬個人決定，外人又怎能說三道四？ 然而，當陳茂波決意服務市民出任公職，並不時以《聖經》彌迦書金句：「行公義、好憐憫，存謙卑的心與神同行。」提醒自己，情況便完全不同。陳茂波作為前立法會議員、問責局長及行會成員，掌握不少政府機密資料，有足夠權力影響政府政策的制定，故此必須申報利益，避免出現利益衝突情況。公司人員行使公權力的時候，亦應努力避嫌，避免瓜田李下，令人產生為個人或家人，或其他人士提供利益的觀感。 過去一年，陳茂波先後面對「劏房」和「囤地」風波，都將責任推給妻子，與妻子劃清界線。但按照《聖經》教導，當一個人離開父母，與妻子聯合，二人便成為一體，又怎能劃清界線，財政與投資互不相干？況且根據婚姻和遺產法例，陳茂波和妻子二人的財產及收入絕對有關連，除非他們另立合約。 陳茂波和妻子，以及其家人和投資合作伙伴，過去二十年成立多間公司，用作持有自住物業、劏房和土地。當中不少公司是在海外註冊，外人難以知道背後股東的真正身份。即使是值35萬元的農地，亦是由多間海外註冊公司持有，明顯是避免暴露股東身份，方便囤積居奇。 而那些由陳的妻子許步明出面持有的公司，原來真正股東又可能另有其人。去年陳茂波說妻子持有的公司涉及經營違規劏房，她沒有控制性股權。今次囤地事件，陳茂波被指說謊，妻子擁有股權高達67.5%。陳於是說妻子實際只持有一半股權，餘下一半是代另一公司持有，她不過是信託人而已。 若果陳的妻子許步明代其他人持有公司股權，又如何保證她不會代丈夫持有部分公司股權？許步明代其他人持有公司股權，其他人又會否代她持有股權？甚至會否出現「託上託」，即信託人背後又有信託人的情況？又會否有人暫時把資產交由其他人託管；其他人又簽訂協議，日後交還資產？ 陳茂波妻子及家人（即兒子）的公司擁有國萬實業有限公司（持有古洞北土地）37.5%股權，國萬的另外兩個股東是Excellent Assets（佔50%）及Fidelity Management（佔12.5%），由於屬海外註冊公司，公司股東不詳，不知是否真正由許步明的家人持有。倘若廉署立案調查囤地事件，到時有關方面就必須披露兩間公司股東的真正身份。因此，陳茂波與其等到日後被迫披露股東身份，倒不如「先發制人」，主動作出披露，以挽回公信力。 假若Excellent Assets及Fidelity Management的股東包括陳茂波和妻子，及其他家人（例如兒女），出現利益衝突，他們亦可能解釋只不過是代人持有股權，甚至拿出信託書，或者找律師證明真正股東另有其人，以釋除公眾疑慮。然而，倘若為了釋除公眾疑慮而偽造文件，肯定罪加一等。 不論陳茂波今次能否渡過難關，只有他自己和上帝最清楚整件事的真相，將來他亦需要向上帝交賬。 林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

海外上市 四步打造「好蘋果」

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201307/t20130725_466559.htm

最近海外一篇非常熱門的關於YY的評論 davidni

http://xueqiu.com/5550875323/24915270
$歡聚時代(YY)$ 最近海外一篇非常熱門的關於YY的評論，作為YY投資者值得一看
http://seekingalpha.com/article/1593492-yy-d-you-know-what-you-own …

文章大意如下：
中國互聯網一直是熱門話題，對於投資者來說，阿里巴巴即將上市和騰訊（TCEHY.PK）微信的國際擴張讓人興奮。事實上，我相信微信可能是第一個獲得國際認可的中國產的平台，可以和Facebook（FB）競爭。作為中國人是值得驕傲，這些事態發展讓人感到興奮。然而，作為投資人我們需要謹慎操作。水漲船高，風大豬也會飛。有一個中國的網絡股被高估和誇大其辭了：這就是YY公司（YY）。 YY目前已經被異常高估，絕對不應在目前價位附近持有。

YY公司股份以每股10.50美元的價格上市以來翻了4倍，大多是通過宣稱其本身作為一個領先的社交網絡平台和快速增長的用戶群取得的。此外，其相對其他中國互聯網公司的快速提升收入和利潤的能力吸引了希望分享一塊不斷增長的中國互聯網市場蛋糕的西方投資者。 YY在2012財年，錄得收入和淨利潤分別為1.32億美元及14,300,000美元。在每股43美元，YY的市值約為2.4億美元，超過18倍的2012財年收入。

在討論YY可疑的財務報告之前，需要指出的很重要的一點是YY在中國並不是一個真正意義上的社交網絡平台。西方媒體已經奇蹟般地把YY與微博和Facebook劃上等號，但它實際上是一個利用女孩表演套取不知情的人的錢包的平台(a platformthat exploits women while feeding on the ego and wallets of uninformed men)。

YY的商業模式

YY的投資者應該花時間瞭解其業務模式。在彭博社的文章中，記者援引一位女主人倪女士的話,「我是很性感很成熟的女孩，這就是為什麼他們喜歡我」,倪說。 「你感覺像一個明星，無論你說什麼都有數百人響應。」

YY的主要利潤來自為像倪女士這樣的小姐購買虛擬禮物的看客。然而，這些小姐所提供的娛樂內容真正是不值一提的。投資者應該觀看一些YY現場互動視頻來理解為什麼YY根本就不是一個主流的社交網絡平台。

雖然沒有人能否認，如此連接倪女士 「成熟性感」式的女主人與為她們購買虛擬泰迪熊的顧客的平台可能屬於一個社交網絡的範疇，但它肯定不是一個可以與Facebook或微博相提並論的主流的社交網絡。如果非要比較的話，YY更多可能是一個與FriendFinder Networks更接近可比的社交網絡平台。

關於YY的主要問題

有一些重大顯著的警示標誌揭示YY的重大會計和商業問題，包括：

幾乎沒有任何營銷花費。 YY的競爭對手一直花15％ - 20％的收入在市場營銷，以爭取更多的收入。 YY花費2％。在過去我們已經看到了幾乎相同的現象，如被摘牌的東南融通（等等，等等）。
大量使用「托」，這可能會導致虛報收入。有關中國媒體的報導表明，YY平台個別用戶花費數百萬購買虛擬禮物。 YY的管理層聲稱其業務模式在中國是獨一無二的，吸引了極其富有的個人。雖然它可能在一定程度上是真實的，但由一個單一的個人花費超過3000萬人民幣的開支購買虛擬禮物是違背邏輯和常識的。 YY沒有披露其收入集中的其主要客戶的身份。這是值得懷疑的。審計師是否進行了適當的程序，以確保花費數百萬元人民幣的個人的確是無關的第三方。

收入可能製造的方式是通過使用灌水（又名「托」）。這些是公司員工或聯屬公司在YY遊戲或音樂頻道發佈虛假消費數字來吸引新客戶的努力的一部分。YY從來沒有公開披露的發起人在其平台上的存在，但研究表明，其廣泛存在。一位業內資深人士指出它是在同行業中的潛規則。如果YY平台上的一些揮金如土的客戶其實是「托」或發起人，即YY分支機構。我們發現了廣泛的評論在中國的網上論壇，討論懷疑YY平台上的一些最大的消費者是事實上該等「托」。

YY的註冊用戶和活躍用戶的數量言過其實的程度是前所未有的。證據包括淘寶的頁面，個人可以花1元（價值15美分）購買310個yy註冊帳戶。按淘寶報價，技術上可以約1.7萬元人民幣或2200美元購買530萬個用戶。 YY進一步建立激勵殭屍用戶註冊。同時，多個第三方軟件應用程序的存在是為了方便產生多個用戶帳戶。 YY的官方渠道政策，激勵它的用戶使用該軟件。此外，專有的數據表明YY的最高支付用戶數過去三個月經歷了大幅下降。最昂貴的「國王的帳戶」從三月底的133個用戶到6月底至73個用戶。

雷軍以每股27美元售出超過500,000股。C

FO參與巨人網絡欺詐集體訴訟。 CFO Eric，他是巨人網絡之前CFO，其首次公開發行股票並其後償還1500萬美元的欺詐集體訴訟。

不可思議的低營銷支出

對於許多長期和短期投資者，東南融通（LFT）最大的紅色標誌，表示欺詐只是在眾目睽睽下為整個時間。香櫞研究的決定命運的2011年4月的報告中注意到了實質性的毛利率融通不規則LFT。雖然所有的軟件同行報告中期毛利率30％的範圍內，東南融通被報告的毛利率超過60％。我們相信，YY的財務報告表明若干項目更大的不規則比東南融通的「行業領先」的毛利率。所有主要競爭對手相比，YY花費其收入的一小部分銷售及市場推廣。下面的圖表顯示銷售和營銷支出為2012財年其總收入的百分比，並編譯的數據引用的公司提交的20Fs。

雖然其他領先的社交媒體，視頻和平台公司在中國度過一個顯著比例的收入在市場營銷中，為了實現經濟增長，YY似乎能夠做同樣的很少或根本不存在的營銷支出。 YY的銷售及市場推廣費用從2009年，2010年，2011年和2012年是5萬元，12萬元，13萬元和1700萬元。除了在2010年增加了一倍，這個數字已經在很大程度上仍然是一個扁平線。佔收入的百分比從2009年的15％，數量下降到只有2％，在2012年。

在摩根士丹利的初始報告中，分析師還指出YY的壯觀低吸納客戶成本相比其同行的原因的是口碑營銷。這種解釋簡直是非常不可信的，因為微博，優酷和人人網是中國家喻戶曉，YY作為一個品牌，在中國很少有人聽說過。如果有的話，YY應該花費更多的營銷資金來擴大知名度，而不是更少。

YY音樂的直接比較

幾個月前，彭博社發表文章，YY的配置文件。文章YY的業務，較少提到在YY的監管備案等方面進行了討論。 YY的真正魅力的部分似乎是源於吸引力的女孩穿著低胸上衣的性吸引力。藝人通過引誘用戶購買虛擬泰迪熊項鏈補償。在同一篇文章中，新聞記者上市的9158.com作為另一個現場廣播公司具有幾乎相同的商業模式。投資者應導航網站9158.com和yy.com作比較。

好奇YY的低得令人難以置信的銷售和市場營銷支出的情況下，只標有進一步難以置信9158.com當CEO時討論了本質上的不同的營銷支出數字的盈利能力在9158。

「博政軍，9158的CEO表示，雖然許多人認為它是一個非常有利可圖的業務，盈利能力其實是非常困難的，我們花了40％的收入作為佣金支付給我們的藝人，另外20％的銷售和一個額外的20營銷％。有很多其他與業務相關的成本，如帶寬和研發人員相關費用。「

假設9158將花費接近40％的收入，銷售及市場推廣。然而，yy年花費約2％，而經營一個大致類似的娛樂平台。這種差異簡直是不可調和的。

在線遊戲及其他

除了YY音樂，YY生成從博彩相關產品的收入。在線遊戲業務為銷售及推廣成本高是出了名的。人人網和奇虎網頁遊戲平台。雖然奇虎和人人網在中國有顯著的存在，是知名的品牌，他們仍然花重金推廣他們的遊戲平台，為了保持經濟增長。 YY經營其遊戲平台，通過一個網站叫duowan.com。多玩是一個在中國領先的遊戲信息門戶網站17173.com是直接競爭對手。根據Alexa的統計，17173.com被列為中國第134網站而Duowan.com被列為在中國第102。

YY的銷售和營銷支出索賠難以置信進一步顯現，投資者應該看在出售17173.com的交易。按照相關披露，銷售和營銷支出作為遊戲信息門戶17173.com，約佔其總收入的10％，YY的極低的銷售和營銷開支是令人難以置信的，很難想像，在一個行業更好地瞭解競爭對手的收入都花費了相當大的比例，保持品牌的知名度與美譽度。

YY的收入可信性問題

但YY的收入誠信應該是投資者最關心的問題。每中國有關媒體報導，YY用戶的消費是極其扭曲。在新聞文章日期為2013年5月，據報導，為了支持自己喜愛的女主人在渠道，頂級富豪，寶哥花費520萬元，排第二名用戶花費400萬元。進一步報導的前10名內的其他八個用戶花費各不低於100萬元人民幣。因此，在一個單一的事件上十個人合共花了超過2000萬人民幣在YY的平台上。

目前還不清楚是否核數師及本公司已採取適當的措施，以確保誰花了10萬元的個人，的確試圖支持一個女主人，而不是試圖提振往返收入頂線的YY。添加到懷疑，多個中國在線消息來源還懷疑YY的員工可能會冒充客戶哄抬虛擬禮物和其平台上拉動消費。 YY的商業模式在中國的文章，討論，記者提到許多YY用戶懷疑是一個「托」公司即啟動子誰花的錢誘使他人花費更多的頂級消費國之一。在一個單獨的Q＆A平台，有人明確回答，喜歡YY做的平台有「托」誘使其客戶花更多的。 YY不透露是否使用「托」在其公開存檔，這引起了顯著的問題，YY的收入流的可信性。


這些引用的文章提出的獨立性YY客戶的重大問題。中國互聯網用戶一直懷疑一些YY平台上的揮金如土，其實員工喬裝成顧客，吸引更多的消費。雖然它可能是一個很好的營銷策略，YY的管理需要它的用法和如何正確識別其收益與美國投資者對即將到來的。如果媒體的報導是真實的，它是高度可疑，事實上，一個富裕的中國互聯網用戶數量將參與競爭扔掉錢。此外，YY的管理層應披露投資界收入的百分比應執行習慣來自排名前30位的消費個人及核數師審核，以建立這些客戶臂長度標準。

前所未有的用戶基礎通脹

對於許多機構投資者，投資在一個社交網絡公司是為未來投資。投資者往往關注較少，目前的贏利機會，但更注重對公司的用戶基礎和能力從事其用戶群。從表面上看，YY增長其總註冊用戶基礎和活躍的用戶群做了驚人的工作。截至2012年年底，YY總註冊用戶帳戶站在4.57億，也經不住其每月活躍用戶在70萬。 YY目前擁有530萬總註冊用戶群。

即使我們忽略的總註冊用戶賬戶，這顯然是一個虛增的數字，70萬月活躍用戶仍然是一個令人難以置信的龐大的數字。如果這是YY的業務的精確表示，中國互聯網人口的大約15％的將被簽署成YY按月。這個數字是否反映了現實YY的業務？如果沒有，是多麼的不準確的數字？

YY公開承認在其風險因素，其報告的註冊和活躍用戶數並不能反映其獨特的用戶群。投資者明白，所有的社交網絡平台，在其註冊和活躍用戶數有一定程度的高估。但他們可能不知道YY的情況下，通脹是前所未有的。

YY的社區歪斜政策呼籲濫用

雖然公司定期披露的風險因素，它是投資者的工作，理解和正確地評估風險。即使YY確實披露的風險虐待，它肯定沒有強調對投資者的問題是多麼普遍和大量。 YY的商業模式涉及通道業主，演藝人員和食客。通過YY的平台，個人可以申請通道，作為的通道增益普及，它可以成為劃分為更小的數字通道。例如，一個4位數的頻道更為突出地顯示，因此更受歡迎比一個六位通道。由於藝人和渠道擁有者支付的百分比受食客購買虛擬禮物，他們有巨額獎勵，獲得並保持低兩位數的頻道。每YY的自己的政策規管的應用，使用率和沒收的渠道，一個4位數的通道可以被應用，如果在申請前的七個天，通道達到150個並發用戶的一個最大的兩小時內，共五天。獲得通道後，通道所有者仍然需要保持150個並發用戶數要求不低於15天，在30天的週期為兩小時。鑑於通道的業主申請，並維持低兩位數的渠道，這是本質上更受歡迎，利潤雄厚的資金獎勵，通常的做法是創建多個帳戶，並讓他們記錄在相同的時間，以滿足所有通道業主普及的要求，以保持其所有權低兩位數的渠道。這種做法是如此普遍，有專門設立的軟件程序，以方便登錄到多個YY帳號。

有21個不同的軟件程序，專門為用戶進入多個YY帳號上市一個YY用戶經常光顧的網站上登錄。投資者將不得不下載和使用這些程序瞭解如何大幅誇大活躍用戶數。

這種方案允許用戶登錄賬戶使用一台計算機上有相當多的。最糟糕的部分，YY自己的政策，其實強烈激勵通道業主做，因此他們可以申請一種比較流行的通道或保持較為流行的通道。 YY的報導活躍用戶數可能是許多訂單由新浪和人人等公司因激勵錯位的類似報告的數字較大幅度的高估。

管理意識

YY的管理肯定是知道的活躍用戶基礎在何種程度上被誇大了。這是值得懷疑的，他們是良性的，足以提醒投資者對這些重要問題。事實上，這幾乎是滑稽的，YY的管理層強調其缺乏的能力，以驗證其風險因素披露其用戶的身份和註冊信息。註冊YY帳號可能僅僅是在世界上最簡單的註冊過程。最值得注意的是，用戶不需要為了註冊一個帳號，更不用提一封電子郵件通知的過程，需要許多網站甚至提供一個電子郵件地址。

第三方檢查顯示人氣虧

YY已經報告在過去幾年顯著增長，其用戶群，但一些簡單的檢查顯示的普及，事實上已經減弱。

百度指數搜索

YY經營一個平台，YY客戶端，YY.com和Duowan.com。百度指數跟蹤某些關鍵短語的普及，並在理解的趨勢可能會有所幫助的。百度指數結果進行跟蹤主品牌YY的普及表明其受歡迎程度已經在事實上已經減弱。

挑戰比比皆是，在YY的移動戰略

YY的管理層在最近的季度電話會議，試圖減輕一些事先關注其移動戰略投資者。投注在移動YY的成功的投資者應該保持幾件事情記在心裡。

3G數據使用的關注。 YY經營作為視頻直播平台，因此需要大量的數據使用，以支持其平台所提供的互動功能。大多數中國的智能手機用戶不要購買近足量的數據，以允許廣泛使用的視頻直播。

移動直播引入進一步的監管不確定性。在2011年5月，酷6（KUTV）推出了類似的平台，它允許移動廣播和流媒體直播。該平台橫空出世，是一個失敗，並隨後關閉。消息人士指出，部分停機的原因涉及到監管的問題和困難，監管該等UGC。通過移動廣播某些送檢材料，這簡直是太容易了。例如，有人可能會播出一個賭博遊戲或鬥爭等內容時，通常會被嚴格審查，在傳統的視頻上傳網站。

雷軍，一個受人尊敬的中國VC投資者代表他的公司已經售出了超過500萬股27美元，目前股價43.6美元。

結論

在其目前的估值，YY提出了一個引人注目的做空機會。另外一個令人難以置信的豐富的估值，存在重大欺詐風險，由於不明原因的低銷售和營銷支出大幅增長。此外，它的用戶群更是大大誇大了。最後，YY的平台擴展可能會受到其初始的市場地位，其定義的用戶群。大部分用戶群似乎是狂熱的遊戲玩家或金融食客的年輕貌美的女藝人。
來源：YY：你知道你擁有什麼？

觀瀾海外系列一：全球市值前十大環保公司概覽 汪書記聊江湖

http://xueqiu.com/9600279824/24959957
回望上半年，盛宴創業板，一場霧霾，環保亦升天。時至7月，二級市場客戶常苦惱「這估值沒法看，但還得挑幾個把家還」；一級市場投環保的朋友暗暗嘆「新基金到位了，沒有好標的怎麼把老基金錢用完」。國內，什麼樣的環保企業有未來……當局者迷。本期開始，青蛙每週一談推出觀瀾海外系列報告，看國外的歷史能否照搬。

表1列出了市值排名前十的環保公司。從表中可以看出，前十大環保公司涵蓋水務、固廢、危廢、環境監測儀器等眾多子行業公司。將上述企業的環保相關業務剝離出來以後可以發現，專注於環保業務的國際龍頭企業裡主要是固廢公司和水務公司。

查看原圖圖1和圖2分別列出了這些公司的營業收入和淨利潤情況。從中我們可以發現營業收入和淨利潤較大的主要為固廢公司和水務公司。

查看原圖圖3和圖4給出了上述環保公司的資產負債率，ROA和ROE。上述公司以運營為主要經營模式，資產負債率幾乎都維持在60%以上，資產結構偏重。上述公司的ROA平均在3%左右，ROE平均在10%左右，不同公司間差別較大，且其中廢物處理公司的ROA比較高。

查看原圖以下我們將重點介紹固廢和水務的兩家國際環保巨頭：美國廢品管理公司和威立雅環境集團。廢品管理公司是北美最大的固廢公司，威立雅則位列全球水務公司第一。

圖5和圖6顯示了這兩家公司上市以來股價的變動。從中可以看出三家企業股價都受到宏觀經濟因素的影響。

查看原圖圖7到圖10反映了廢品管理公司和威立雅環境兩家公司的盈利情況。兩家公司的營業收入和淨利潤2001至2012年都呈現窄幅波動，行業或已經進入成熟階段。從後面的數據可以看出，併購成為這一階段主要特徵。

查看原圖威立雅和廢品管理公司：在兼併收購中多業務發展
為了維持公司的可持續增長，廢品管理和威立雅在近幾年，尤其是金融危機以後都進行了大量的兼併收購。
威立雅環境集團從最早的城市供水業務擴展到污水處理、垃圾焚燒、危廢處理，到如今剝離掉交通部門後仍剩下三大核心業務部門：水務、廢品管理和能源。

查看原圖從圖13中我們可以看到，通過不斷的兼併收購，公司在水務和廢品管理上提供的服務已經擴展到行業的整條價值鏈。

查看原圖美國廢品管理公司成立之初即以大量的併購在20世紀80年代一躍成為美國最大的固廢公司。公司在美國的總部位於德克薩斯州的休斯頓，並且在加拿大、美國和波多黎各一共有52000個員工、約2500萬居民用戶和200萬商業客戶。

如今公司的業務通過兼併收購擴展到固廢行業的整條價值鏈，並提供相關的環境服務，比如醫療解決方案業務等針對客戶特殊需求的服務；並且廢品管理公司擁有垃圾焚燒業務。政府環保法規日趨嚴格，導致垃圾填埋場數量減少，集中度升高，並且垃圾焚燒佔比上升。如今，垃圾焚燒已經成為廢品管理公司的一項穩定的業務來源。

查看原圖

觀瀾海外，環保行業已進入成熟階段。其中大型環保企業主要為固廢處理公司及水務公司，經營模式以重資產的運營類為主。如今行業內生增長已遇瓶頸，併購成為了這一階段的主要特徵。

觀瀾海外系列二之「美國危廢，小行業大作為」 汪書記聊江湖

http://xueqiu.com/9600279824/24960191
話說，上期《每週一談第三期觀瀾海外系列一之全球市值前十大環保公司概覽》中，我們談到全球十大環保企業，發現固廢處理公司的營業收入和淨利潤都優於其他類型的廢物處理公司。而其中危險廢物處理公司又優於大多數的固廢處理公司。

這讓人好生羨慕，危險廢物處理公司為何會有此等能耐？

這期我們精選了美國危廢行業的資料，就來聊聊這個行業、這些公司吧！

首先，什麼是危廢呢？

廣義的危險廢物（以下簡稱「危廢」）分為工業危險廢物、醫療廢物以及家庭危險廢物。

工業危廢：易燃性、腐蝕性、反應性和毒性廢物。美國於1976年頒佈的《資源保護和回收法案》對危險廢物做出了定義：危險廢物是指對人類健康或環境有危害或潛在危害的廢物垃圾，具體特徵包括可燃性、腐蝕性、不穩定性和毒性。危險廢物可以有多種形態，既可以為固體、半固體、也可以是液體甚至氣體。

在美國，醫療廢物分為指定醫療廢物和普通醫療廢物。

1)       指定醫療廢物包括體液和血液（大於20毫升）、微生物、病理性廢物等，在醫院，大約9%~15%的醫療廢物為指定醫療廢物，在最終處置前需要進行焚燒、消毒等處理。

2)       除此之外為普通醫療廢物，可以直接進行最終處置。

家庭危險廢物不在法律規定的危險廢物之內。家庭危險廢物如油漆、溶劑油、電池、油等並不在法律的管制範圍之內，處理要求與工業危廢和醫療危廢有所區別。
查看原圖表2顯示，危險廢物的產生者主要是工業、醫療、農業以及家庭。圖3和圖4分別說明了在工業危廢和醫療廢物中，各個廢物產生者產生廢物量的比例。
查看原圖在工業危廢中，危廢產生量最大的前三個行業分別是基礎化工、石油煤炭產品製造以及廢物處理。廢物處理行業也是一個高污染的行業。



在醫療廢物中，產生量最大的是醫院。醫院的數量只佔所有醫療廢物產生者的3%，卻產生了超過80%的醫療廢物。
其中每年，美國大約產生2.56億噸的工業危險廢物，同時產生1百萬噸的醫療廢物。
查看原圖其次，在瞭解了危險廢物的基礎知識後，我們不禁要問，危廢是怎麼處理的呢？
如圖3所示，對工業廢物來說，它的處理過程是這樣的：
1.      危廢處理公司從危廢產生單位將廢物運輸至危險廢物收運中心（並將部分樣本送至分析化驗檢驗室分析成分）；
2.      危險廢物收運中心將危廢集中後統一分配至各個不同處理車間處理，如綜合利用、物化、水質淨化、焚燒、穩定固化、安全填埋場等（期間根據五聯單核對數量）；
3.      將可外銷的最終資源化產品運出銷售。
如圖4所示，對醫療廢物來說，它的處理過程是這樣的：
1.      醫療廢物處理公司將專用收集箱送至醫療機構，並從醫療機構收集已分類好的醫療廢物；
2.      將制定醫療廢物進行消毒、殺菌、焚燒等預處理；
3.      將所有廢物進行最終處置，如填埋、資源化等。

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查看原圖危廢處理公司訂單的獲取方式有其特點。
由於危廢產生者大多為大型機構，除了家庭危廢的訂單獲取需要向政府招標之外，工業危廢和醫療廢物訂單訂單的獲取都是一對一簽訂特定的服務協議。

醫療廢物和工業危廢處理企業訂單獲取方式：與客戶一對一簽訂特定服務協議。
對於醫療廢物和工業廢物來說，由於危廢集中產生於醫院、工業企業這些大型機構，所以一般與客戶一對一簽訂協議。
協議內容包括：容器種類的選擇、廢物收集頻率、價格、處理方式以及供保存的檔案資料情況；另外醫療廢物處理協議一般要求客戶承擔將指定醫療廢物打包至符合要求的容器中的責任。
協議的服務期限取決於客戶的服務需求和廢物的產生量，一般在1年至5年之間，并包括更新條款。
服務價格的確定取決於所收集容器的數量、重量、客戶附近的收集點數量等，一般每個月或每個季度初預付服務費。

家庭危險廢物處理訂單獲取方式：參與政府投標
家庭危險廢物的收集：危廢公司參與當地政府該區域危廢收集的招標活動，中標後政府賦予該公司這個區域的排他性特許經營權。
協議內容：廢物種類，項目前期、評定、分包商的使用，廢物處理方式和設施，服務價格（以重量計）等
協議的服務期限：一般為5年加2年延長期。
服務價格：招標確定

在我們的《每週一談第三期觀瀾海外系列一之全球市值前十大環保公司概覽》中，我們說美國的環保行業已經進入成熟階段，兼併收購成為這一階段的主題。過去二十多年，隨著兼併收購過程的持續，美國持證危廢處理設施的數量不斷減少，代之而出現的是更大型的危廢處理設施。

查看原圖第三，危廢大牛股，Clean Harbors和Stericycle

在美國的環保歷程中，有兩家危廢處理公司平地崛起。由默默無聞的小公司一躍成為美國最大的工業危廢和醫療危廢公司。它們各有自己的殺手鐧，在巨頭的陰影下頑強生存，而又能夠抓住難得的時代機遇迅速擴張。
工業、生活危廢處理龍頭——美國Clean Harbors公司

CleanHarbors是美國最大的危廢處理公司。CleanHarbors經營化學、燃料、易燃易爆物以及工業和家庭危險材料的處理、存儲業務。目前在全美擁有9個填埋場、5個焚化爐、7個污水處理設備以及其他廢棄物處理設備。公司的服務包括：原料循環、實驗室化學品處理、PCB處置、工地管理以及實驗室的遷移等。

圖6是CleanHarbors公司發展歷史圖，可見CleanHarbors上市之後不斷依靠收購兼併和建立新公司進入不同的業務和市場，實現業務種類和範圍的延伸。

查看原圖查看原圖監管法規變化帶動設備升級支出增加。如2002年，美國環保局通過《清潔空氣法》修正案，收緊垃圾焚燒的各項規定。2002年，公司支出98.5萬美元升級各項焚燒設備；2003年公司支出2000萬美元升級各項焚燒設備，致使利潤大幅降低。

查看原圖查看原圖醫療危廢處理專家——美國Stericycle公司

監管趨嚴下的生存關鍵是專業優勢。Stericycle創立之初，廢物處理市場已經有數個巨頭，固廢處理領域巨頭WasteManagement憑藉本身規模優勢採取單一價格回收單一機構所有垃圾的模式，使大型垃圾產生機構如醫院等將垃圾處理外包給WasteManagement 的成本低於Stericycle公司，此時，WasteManagement等巨頭也開始進行大規模的收購兼併活動。直到醫療垃圾的環保政策趨嚴之後，專業化處理醫療垃圾的Stericycle才在變化的行業環境中取得了專業優勢，開始迅速發展。
Stericycle通過收購兼併小公司快速發展。1997年，第一年實現盈利。其後通過併購進入墨西哥和加拿大市場，進入新的鋒利醫療垃圾處理領域等。

查看原圖查看原圖總覽Stericycle至今的發展歷程，四個重要拐點值得關注：一是1988美國環保局的「MedicalWaste Tracking Act」的頒佈，規範了醫療垃圾處理市場，並湧現出大量的小型醫療垃圾處理公司；二是1992至1993年美國環保局收緊了醫療垃圾處理政策，並加重了罰金，使得諸如Stericycle之類專業化的醫療垃圾處理公司走出固廢處理公司這些巨頭的陰影開始快速發展；三是1997年美國環保局「newclean air standards」頒佈，眾多缺乏技術的小型醫療垃圾處理公司尋求被併購，Stecicycle獲得了更大的生存空間；四是2002年「NewClean-Air Rules」頒佈，醫院開始關閉自建的焚燒爐，轉而將醫療垃圾外包，市場容量進一步增加。

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查看原圖圖12和圖13表明，醫療廢物處理公司的營收受經濟週期的波動很小。上市以來收入和淨利潤增長穩定。

查看原圖上面分別說明了兩家公司的基本情況，現在對比一下分處兩個不同子行業中的危廢處理公司的盈利能力。

圖12所示，兩家公司的毛利率都達到了30%及以上，醫療廢物處理的法規更加嚴格，處理技術含量更高，相較於工業危廢處理公司獲得了更高的毛利率。

查看原圖第四，小行業中的大作為

美國危廢的總產生量大約只佔固廢總產生量的10%以下，而大部分的產生者都是大型機構。行業規模的偏小並沒有束縛住身在其中的佼佼者的增長潛力，小行業依然可以有大作為！

下面附上兩家公司歷年股價復權走勢圖，供大家參考！

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觀瀾海外系列三：在「迷霧」中前行 汪書記聊江湖

http://xueqiu.com/9600279824/24960360
中國大氣污染治理是中國特例還是工業化的必經之路？應投資者要求，本期我們介紹國外大氣治理公司，從企業角度瞭解國外大氣污染治理進程。

我們的結論是，大氣治理是典型的政策推動型行業，估值水平受政策事件的影響較大。如CECO公司政策出台前後的平均市淨率分別為4.7倍和5.6倍，Fuel-Tech則是4.9倍和7.2倍；且當前估值低於歷史時期，美國大氣治理行業已經進入成熟階段。

首先，我們以兩家美國大氣污染控制公司作為開始

全球領先的空氣污染控制解決方案提供商——CECO Environment（希柯環境）公司

三個業務集團，多樣化的產品和客戶

CECO Environment 公司（以下簡稱「CECO」）於1966年在紐約州建立，並在2002年併入特拉華州一家公司重組建立目前的公司。作為空氣污染控制設備、產品和服務的提供商，CECO 擁有三個主要的業務集團：工程設備技術和零件集團，承包/服務集團，零部件集團。

三個業務集團使公司能夠向客戶提供完整的系統解決方案並提升集團子公司之間的運作效率，它們分別為：

1)     工程設備技術和零件集團：生產各種類型的空氣污染控制技術和裝備；
該集團在荷蘭、加拿大、巴西、中國和印度都設有分公司，集團成員包括CECO Filtters，Busch International, Adwest, CECO Abatement, Effox-Flextor, Aarding,FKI, 和 A.V.C。
2)      承包/服務集團：生產空氣污染控制和工業通風系統
3)      零部件集團：所生產的產品自用，並提供給其他空氣污染控制公司或空氣系統承包商。
公司業務的特點是產品、服務、客戶以及終端市場應用的多樣性。公司對不同的終端市場銷售不同品牌的產品，包括「Effox」, 「Flextor」, 「Kirk & Blum」, 「KB Duct」, 「Fisher-Klosterman」,「FKI」, 「Buell」, 「A.V.C.」, 「Busch International」, 「CECO Filters」, 「CECOAbatement Systems」, 「Adwest」 and 「Aarding」。

利用收購兼併不斷充實業務線

圖 1所示為CECO公司1999年至2013年重要的併購活動圖。可見公司主要依靠併購充實業務線，並打入全球市場。

1999年至2002年，公司經過一系列收購和重組，成功將公司從大氣污染控制產品提供商轉變為整體設計方案提供商；

查看原圖訂單獲取方式，投標或一對一談判
訂單獲取：一般通過競爭性投標或與客戶一對一談判
訂單期限：取決於工程的複雜性和風險，以及完成該項工程所需調用的資源
訂單價格：成本中包括約55.2%的原材料和17.2%的勞動力成本，同時也取決於工程的複雜性和風險記憶完成該項工程所需調用的資源（如主要可由轉包商完成的訂單則要價較低）

如圖 2、圖 3所示，為CECO公司歷年營業收入和淨利潤。公司營業收入和淨利潤的變化很大程度上依賴於宏觀環境以及政府環保法規的變化。如2006年，美國出於全球變暖和能源節約考慮，政府加大對環境污染控制資金投入；為減小對石油能源的依賴，美國政府鼓勵使用生物能源（酒精、煤炭）等，都加速了公司淨利潤的增長。

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美國Fuel Tech（福泰克）公司

Fuel Tech公司是美國一家專門從事大氣污染控制技術的企業，註冊於美國德拉維爾州。公司歷史上經過改組和重組，目前專注煙氣脫氮技術和燃料化學應用技術，致力於為大氣污染控制和能源生產的環保客戶提供服務，是該領域的佼佼者。

專注煙氣脫氮和燃料化學應用技術

公司以煙氣脫硝工藝(NOxOUT®)為基礎，並使該技術發展成為能夠以量身定做的方式滿足客戶各種需求的綜合性技術（SNCR、SCR、SNCR/SCR混合技術）。公司在脫硝系統的設計、製造、化學研究和控制方面進行了多項改進。

公司擁有一項技術（暢燃藥劑FUELCHEM®），該技術已有70多年歷史和經驗，實現燃燒設備效率的最大化、設備壽命最長化和停機維修時間最小化。該技術結合公司的其它綜合性技術TIFI™ (Targeted In Furnace Injection爐內標靶噴射技術)，可以有效降低甚至徹底消除結垢、腐蝕等問題，大大提高鍋爐效能。

公司還運用先進的計算機流體力學模型複製出電腦模型，並結合公司專有的虛擬再現軟件為客戶解決各種難題。

2007年公司投資成立全資中國子公司—北京福泰克環保科技有限公司，致力於為中國電力能源行業、工業、垃圾焚燒電廠提供安全可靠的先進環保技術。

公司目前具有兩個技術分部——空氣污染控制技術和FUEL CHEN 技術。空氣污染控制技術分部主要專注於鍋爐、焚燒爐等靜態焚燒源的氮氧化物排放控制技術；而FUEL CHEN技術通過添加化學物質而增加燃燒效率。

如圖 6所示為Fuel-Tech公司歷年併購圖。公司併購的目的為技術收購，認為專利技術對穩固公司的競爭地位非常重要。

查看原圖如圖 7、圖 8所示，為公司1998年至今的營業收入和淨利潤走勢圖。公司淨利潤的變化與政策的執行高度相關。如2001年、2009年因大氣污染控制政策的推遲執行或執行時間的不確定，導致訂單大量減少；而2005年因政策生效而導致淨利潤大幅增長。

查看原圖查看原圖查看原圖查看原圖結論：
1、大氣治理是典型的政策推動型行業——受益於EPA的SIPCALL等相關法律政策出台，兩個公司的業績拐點都是2005-2006年出現；而經濟危機造成政策實施的不確定性後，兩個公司的業績均遭遇滑坡。
2、估值水平受政策事件的影響較大，以CECO為例，政策出台前後即2005年和2006年公司的平均市淨率分別為4.7倍（虧損）和5.6倍，兩者相差25%，而2012年市淨率為2.6倍；同期Fuel-Tech2005年、2006年、2012年市淨率分別為4.9倍、7.2倍和1.3倍，政策前後相差47%。
3、美國大氣治理行業已經進入成熟階段，兩家公司當前估值都低於歷史時期。

以美國為鑑，大氣污染防治之路

美國空氣污染控制行業收入在2008年已經達到180億美元，而2012年達到350億美元。但美國的空氣質量並不是一直這麼好，半個世紀前的污染事件推動了美國政府對環境的逐漸重視，在接下來的幾十年間法規和管理體系越來越完善。

污染釀造慘劇，推動政府重視環境保護。1952年和1955年，短短數日之內美國洛杉磯幾百位老人死亡。經調查，發現這一帶大氣臭氧濃度很高，因工業排放、汽車尾氣等造成的光化學煙霧問題突出。從此，美國開始對空氣污染控制管理越加重視。

區域管理框架、打破州的界限統一管理。美國採取區域環境管理框架，打破州的界限，依據地理和社會經濟，將全國劃分成十個大的地理區域，設立區域辦公室，進行統一管理。環保機構有權進行立法、執法、處罰，並通過強制執行手段和監控、技術改進等相結合的方式協調開展工作。比如加州一帶的環保機關，制定並推行空氣質量管理計劃，借助排污許可、信息公開與公眾參與等方式，促進減排，終於在八十年代降低了洛杉磯的臭氧濃度。

1990年，《清潔空氣法案》修正案通過，同時臭氧污染嚴重的各州聯合建立了「臭氧傳輸協會」，制定相關減排標準並督促實施，覆蓋美國20多個州和加拿大東部各省，取得了顯著的成果。

嚴密監控、實時公開。美國環保署1997年根據《清潔空氣法案》，又設立了專門針對大氣PM2.5含量的標準，以便更好檢測過去被忽略的這類細小顆粒物。美國對PM2.5的管理重點是嚴密監控、實時公開、立法規範。

結論：
政府對大氣治理從無視到重視帶來的是政策的逐步升級，而政策的升級往往是因為環境事件而觸發。