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觀瀾海外系列三：在「迷霧」中前行 汪書記聊江湖

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中國大氣污染治理是中國特例還是工業化的必經之路？應投資者要求，本期我們介紹國外大氣治理公司，從企業角度瞭解國外大氣污染治理進程。

我們的結論是，大氣治理是典型的政策推動型行業，估值水平受政策事件的影響較大。如CECO公司政策出台前後的平均市淨率分別為4.7倍和5.6倍，Fuel-Tech則是4.9倍和7.2倍；且當前估值低於歷史時期，美國大氣治理行業已經進入成熟階段。

首先，我們以兩家美國大氣污染控制公司作為開始

全球領先的空氣污染控制解決方案提供商——CECO Environment（希柯環境）公司

三個業務集團，多樣化的產品和客戶

CECO Environment 公司（以下簡稱「CECO」）於1966年在紐約州建立，並在2002年併入特拉華州一家公司重組建立目前的公司。作為空氣污染控制設備、產品和服務的提供商，CECO 擁有三個主要的業務集團：工程設備技術和零件集團，承包/服務集團，零部件集團。

三個業務集團使公司能夠向客戶提供完整的系統解決方案並提升集團子公司之間的運作效率，它們分別為：

1)     工程設備技術和零件集團：生產各種類型的空氣污染控制技術和裝備；
該集團在荷蘭、加拿大、巴西、中國和印度都設有分公司，集團成員包括CECO Filtters，Busch International, Adwest, CECO Abatement, Effox-Flextor, Aarding,FKI, 和 A.V.C。
2)      承包/服務集團：生產空氣污染控制和工業通風系統
3)      零部件集團：所生產的產品自用，並提供給其他空氣污染控制公司或空氣系統承包商。
公司業務的特點是產品、服務、客戶以及終端市場應用的多樣性。公司對不同的終端市場銷售不同品牌的產品，包括「Effox」, 「Flextor」, 「Kirk & Blum」, 「KB Duct」, 「Fisher-Klosterman」,「FKI」, 「Buell」, 「A.V.C.」, 「Busch International」, 「CECO Filters」, 「CECOAbatement Systems」, 「Adwest」 and 「Aarding」。

利用收購兼併不斷充實業務線

圖 1所示為CECO公司1999年至2013年重要的併購活動圖。可見公司主要依靠併購充實業務線，並打入全球市場。

1999年至2002年，公司經過一系列收購和重組，成功將公司從大氣污染控制產品提供商轉變為整體設計方案提供商；

查看原圖訂單獲取方式，投標或一對一談判
訂單獲取：一般通過競爭性投標或與客戶一對一談判
訂單期限：取決於工程的複雜性和風險，以及完成該項工程所需調用的資源
訂單價格：成本中包括約55.2%的原材料和17.2%的勞動力成本，同時也取決於工程的複雜性和風險記憶完成該項工程所需調用的資源（如主要可由轉包商完成的訂單則要價較低）

如圖 2、圖 3所示，為CECO公司歷年營業收入和淨利潤。公司營業收入和淨利潤的變化很大程度上依賴於宏觀環境以及政府環保法規的變化。如2006年，美國出於全球變暖和能源節約考慮，政府加大對環境污染控制資金投入；為減小對石油能源的依賴，美國政府鼓勵使用生物能源（酒精、煤炭）等，都加速了公司淨利潤的增長。

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美國Fuel Tech（福泰克）公司

Fuel Tech公司是美國一家專門從事大氣污染控制技術的企業，註冊於美國德拉維爾州。公司歷史上經過改組和重組，目前專注煙氣脫氮技術和燃料化學應用技術，致力於為大氣污染控制和能源生產的環保客戶提供服務，是該領域的佼佼者。

專注煙氣脫氮和燃料化學應用技術

公司以煙氣脫硝工藝(NOxOUT®)為基礎，並使該技術發展成為能夠以量身定做的方式滿足客戶各種需求的綜合性技術（SNCR、SCR、SNCR/SCR混合技術）。公司在脫硝系統的設計、製造、化學研究和控制方面進行了多項改進。

公司擁有一項技術（暢燃藥劑FUELCHEM®），該技術已有70多年歷史和經驗，實現燃燒設備效率的最大化、設備壽命最長化和停機維修時間最小化。該技術結合公司的其它綜合性技術TIFI™ (Targeted In Furnace Injection爐內標靶噴射技術)，可以有效降低甚至徹底消除結垢、腐蝕等問題，大大提高鍋爐效能。

公司還運用先進的計算機流體力學模型複製出電腦模型，並結合公司專有的虛擬再現軟件為客戶解決各種難題。

2007年公司投資成立全資中國子公司—北京福泰克環保科技有限公司，致力於為中國電力能源行業、工業、垃圾焚燒電廠提供安全可靠的先進環保技術。

公司目前具有兩個技術分部——空氣污染控制技術和FUEL CHEN 技術。空氣污染控制技術分部主要專注於鍋爐、焚燒爐等靜態焚燒源的氮氧化物排放控制技術；而FUEL CHEN技術通過添加化學物質而增加燃燒效率。

如圖 6所示為Fuel-Tech公司歷年併購圖。公司併購的目的為技術收購，認為專利技術對穩固公司的競爭地位非常重要。

查看原圖如圖 7、圖 8所示，為公司1998年至今的營業收入和淨利潤走勢圖。公司淨利潤的變化與政策的執行高度相關。如2001年、2009年因大氣污染控制政策的推遲執行或執行時間的不確定，導致訂單大量減少；而2005年因政策生效而導致淨利潤大幅增長。

查看原圖查看原圖查看原圖查看原圖結論：
1、大氣治理是典型的政策推動型行業——受益於EPA的SIPCALL等相關法律政策出台，兩個公司的業績拐點都是2005-2006年出現；而經濟危機造成政策實施的不確定性後，兩個公司的業績均遭遇滑坡。
2、估值水平受政策事件的影響較大，以CECO為例，政策出台前後即2005年和2006年公司的平均市淨率分別為4.7倍（虧損）和5.6倍，兩者相差25%，而2012年市淨率為2.6倍；同期Fuel-Tech2005年、2006年、2012年市淨率分別為4.9倍、7.2倍和1.3倍，政策前後相差47%。
3、美國大氣治理行業已經進入成熟階段，兩家公司當前估值都低於歷史時期。

以美國為鑑，大氣污染防治之路

美國空氣污染控制行業收入在2008年已經達到180億美元，而2012年達到350億美元。但美國的空氣質量並不是一直這麼好，半個世紀前的污染事件推動了美國政府對環境的逐漸重視，在接下來的幾十年間法規和管理體系越來越完善。

污染釀造慘劇，推動政府重視環境保護。1952年和1955年，短短數日之內美國洛杉磯幾百位老人死亡。經調查，發現這一帶大氣臭氧濃度很高，因工業排放、汽車尾氣等造成的光化學煙霧問題突出。從此，美國開始對空氣污染控制管理越加重視。

區域管理框架、打破州的界限統一管理。美國採取區域環境管理框架，打破州的界限，依據地理和社會經濟，將全國劃分成十個大的地理區域，設立區域辦公室，進行統一管理。環保機構有權進行立法、執法、處罰，並通過強制執行手段和監控、技術改進等相結合的方式協調開展工作。比如加州一帶的環保機關，制定並推行空氣質量管理計劃，借助排污許可、信息公開與公眾參與等方式，促進減排，終於在八十年代降低了洛杉磯的臭氧濃度。

1990年，《清潔空氣法案》修正案通過，同時臭氧污染嚴重的各州聯合建立了「臭氧傳輸協會」，制定相關減排標準並督促實施，覆蓋美國20多個州和加拿大東部各省，取得了顯著的成果。

嚴密監控、實時公開。美國環保署1997年根據《清潔空氣法案》，又設立了專門針對大氣PM2.5含量的標準，以便更好檢測過去被忽略的這類細小顆粒物。美國對PM2.5的管理重點是嚴密監控、實時公開、立法規範。

結論：
政府對大氣治理從無視到重視帶來的是政策的逐步升級，而政策的升級往往是因為環境事件而觸發。