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華耐控股2010年報重要信息和問題--延益 紅一方面軍

 

 

 

信和置業(83) 2010-2011年度分析 金魚佬投資扎記

http://yuloyulo.blogspot.com/2011/10/83-2010-2011.html

近期股票市場惡化, 可是香港的樓市和租賃市場都沒大影響, 而地產股都紛紛跌至淨值的70%以下, 有些更是打五折. 只可說一句: 滿街便宜貨.

經濟不好時, 分析員一般以淨值或淨值拆讓去估算香港地產股股值; 經濟亢奮時就用資產總值乘以倍數去估值. 所以地產股在一個經濟週期可以上升數倍.

《財智月刊》封面文章：小字體的困擾/奧巴馬總統正在簽署2010年的《清楚書寫法案》，要求公司處理他們那些枯燥的語言，這給了反專業術語運動最強有力的支持。

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201203044023327/

導 讀：最新一期《財智月刊》於1月正式出刊，本期封面文章是《小字體的困擾》。在美國人們天天都會接觸各種產品和服務的說明書，或者簽訂各種合同。這其中很 多文本的內容多、充滿難懂的專業術語，更重要的是會用非常小的字體印刷。消費者通常沒有耐心讀這些內容，而其中可能隱藏了很多免責條款以及其他對消費者不 利的內容。

　 　布萊恩-羅勒對小字體略知一二，他是加州理工大學平面傳播學教授，他還管理著一個古怪的博物館，這裡有很多19世紀的印刷機以及500多種古老的字體。 他對複雜印刷的熱情使得他成為了這個領域的專家。他知道很多關於排字印刷的故事，不過今天他和我們談的是另一個排字史上的傑作。我們很多人對此非常熟悉， 尤其是那些喜歡高科技產品的人。羅勒說，這個設計太讓人震驚了，成千上萬的消費者不會讀它，即便長遠來看會給自己的利益造成損失。他所關心的文件就是用戶 購買新iPhone時所簽的協議。

　 　我們都看過這個協議，或者其他類似的東西，這是一個32頁的小冊子，你必須花30分鐘仔細閱讀才能看完。羅勒說，讀它讓我的眼睛很累，原因並不是因為充 滿了枯燥的法律術語。這個小冊子只留了八分之一英吋(0.3175釐米)的邊距，這個頁面看起來一團模糊，幾乎沒有空白區。他測量了這些字母的尺寸，這個 文件裡有一半的字母的高度只有4.5點，也就是十六分之一英吋(0.16釐米)。在形象點，就比一毛硬幣厚度多一點。他說，這是在太小了。

　 　羅勒指出，行間距如果小於5.5點將對眼球有害。他說：「這個文件的排版太密了，剛好超過人類最低的視覺識別範圍。」如果你覺得這些行間距或者字體大小 是個意外，那麼你錯了。羅勒說，世界上最好的排字工人設計了這些文件，並且都由法律團隊進行檢查，他們可都是每小時收費500美元的律師。

　 　對於排版形式，蘋果拒絕發表評論，但表示最新出產的iPhone手冊將更容易閱讀，因為有了高分辨率的「視網膜屏幕」。但是羅勒說，最讓讀者吃驚的設計 可能是手冊中大量使用大寫字母。手冊全文一共19個獨立的段落，其中包括使用Google Maps的免責聲明，以及60行的其他免責條款。

　 　使用大寫字母看上去可能更加友好，提醒用戶注意各種警告信息，但是羅勒說這樣做的結果恰好相反，各個段落之間將很難區分。事實上，這個領域的專家說，如 果不使用各種形式的字母，將給讀者閱讀帶來很大困難，研究表明這樣做會降低閱讀速度20%。那麼為什麼一個公司要這麼做？一位專家表示，因為他們不希望你 閱讀。

　 　伴隨著產品和服務一起出現的各種提示、免責條款以及法律術語已經成為了美國消費者日常生活的一部分，通常他們都會被設計成非常小的字體。這種方式在美國 有很悠久的歷史，在很多領域被廣泛使用。小字體的免責條款是美國人必須面對的現實，大多數人不得不忽略這些條款，直接簽下10英吋厚的貸款文件或者點擊同 意55頁的在線用戶協議，儘管人們不希望簽字放棄任何重要的權利。根據一項調查顯示，61%的美國消費者不會在簽字前閱讀合同條款。

　 　和消費者保護團體或者起草這些文件的律師交流會知道，監管者正在重新審視這種小字體免責條款，制定法律防止繼續濫用小字體。最終，基金公司必須公佈他們 對401(k)計劃客戶收取的佣金；航空公司必須在他們公佈的票價中註釋所有其他附加費用。但是批評者擔心，這樣結果會適得其反，因為會增加更多頁的免責 條款而不是減少。專家說這可能使得產品和監管都變得更加複雜，所以必須用小字體來解釋。在過去的7年裡，軟件許可證合同字數增加了40%，而平均開設一個 活期存款賬戶的免責條款有111頁。批評者說，這些法律術語讓消費者損失慘重。據估計，這些免責條款造成的額外費用，除外條款、棄權等給每個美國家庭每年 造成的損失達到2000美元，全美國每年總計有2500億美元。

　 　當然，越來越多的消費者忍無可忍。根據商業改善局的報告顯示，2005年到2010年，於小字體和不清楚的合約內容相關的投訴增加了五倍。根據聯邦貿易 委員會主管廣告宣傳業務的副主管瑪麗-恩格爾表示，他們所涉及的和消費者有關的案件中有一半是因為沒有充分提示重要信息，晦澀難懂的語言能隱藏很多問題。

　 　德納-拉德克里夫從國家在線旅行社購買飛機票後，總會發現他的Visa卡賬單有些問題。當這位康奈爾大學商業道德學教授給這個公司電話後，他被告知在交 易結束後他同意了一個20美元的在線支付條款，他實際上籤署了一個會員計劃協議。拉德克里夫發現他並不是個例，在2006年到2008年期間，最大的三個信用卡公 司處理了大約1000萬起類似有爭議收費的資金返還。過去一年，商業改善局有1100個投訴和一家位於中部以及西南部德克薩斯州的汽車經銷商有關，他們在 折扣以及擔保條款中存在嚴重的誤導性語言。在洛杉磯地區，一家主要的衛星電視公司因為收到了4萬份起訴而獲得了D+的評級，主要是他們的促銷價以及承諾的 服務嚴重不符。

　 　對很多消費者保護團體而言，2011年最鬧心的事就是最高法院支持公司使用強制仲裁，這種解決糾紛的程序設計出來防止消費者告上法庭。由於支持 AT&T在無線服務合同中隱藏的仲裁條款，法院讓消費者聯合起來進行團體訴訟的願望化為泡影。批評者說，這種條款還不是最糟糕的。消費者保護團體 Public Citizen表示，在7個主要行業，包括銀行、信用卡公司、計算機製造業等，有75%的公司使用強制仲裁條款。

　 　約翰和米歇爾對這種新聞深惡痛絕。幾年前他們在佐治亞州的薩凡納購買了新的房產，但是很快問題就出現了，包括：門窗不合適，空調不充分，漏水，有些地方 還發霉。這些房屋銷售的時候有一個擔保合同，其中一個條款規定，解決任何糾紛都必須通過仲裁。他們提出了182個問題，而仲裁只解決了39個，比開發商願 意修理的都少。他們獲得了3200美元的賠償，而修理這些問題的費用在14000美元到20000美元之間。約翰和米歇爾都沒有讀過這個條款，即便他們讀 過也沒有注意。米歇爾說，除非你研究過，即便你看到了強制仲裁的內容，也不知道它是什麼意思。

　 　現在很多美國人抱怨，最大的問題是他們開始就看不到這些文字。在一個不斷老齡化的社會，副作用更加明顯，每天有10000名嬰兒潮一代的人超過65歲， 而這些人很多都會得老花眼，需要帶老花鏡。一個下午，60歲的邦妮-梅耶發現自己怎麼也看不清一份湯料的配方。即便帶上老花鏡，梅耶也無法辨認，而她對其 中的成分很可能過敏。

　　當然你可以指責企業故意使用小字排版，但是企業卻認為這不是他們的錯。艾倫-卡普林斯凱是費城的一個律師，40年來他專門為金融服務公司處理消費者投訴案件，他說：「我的客戶從來沒有說通過小字印刷而不讓人們讀到條款，這在美國只是做生意的一部分。」

企業認為他們必須保護自己免於集體訴訟，一些嚴重的訴訟比如石油洩漏，煙草相關的疾病以及隆胸材料破裂等已經給一些公司造成了數百億美元的損失，他們還指出越來越多的政府監管措施也讓這些公司不得不防。

律 師勞拉-莫瑞尼斯說，投資公司Vanguard新開設一個基金的時候，她的同事會根據證券交易委員會的N-1A文件起草一份創辦計劃書，這是一份64頁的 非常具體的文件。Vanguard努力讓裡面的內容變得通俗易懂，但是莫瑞尼斯說讀起來不會輕鬆。她說，裡面的規定還會增加，因為多得-富蘭克法案對銀行 家和經紀人的限制，他們可能會增加幾百條新規定。

　 　事實上想濃縮太多的內容也非常困難。今年微軟獲得了Wondermark award大獎，這個獎是由一個叫Center for Plain Language的組織授予的，他們每年都會評選寫出最冗長的官樣文章的公司或者組織。今年競賽的裁判包括法律專家，溝通設計學者以及《Oxford Guide to Plain English》的作者，他們認為微軟的一個軟件許可證協議輕鬆獲勝，裡面充滿了另人費解的法律術語。微軟拒絕對此進行評論，但是位於加利福尼亞帕洛阿爾 托的計算機法律組織合夥人傑克-羅素說，這份文件真正的讀者是其他律師，而不是消費者，他們的主要目的是避免法律訴訟。

　　當然也不全是壞消息，最近有很多有利於消費者的法案，對公司的信息披露做了規定。 Center for Plain Language的主席安妮特-奇科說，奧巴馬總統正在簽署2010年的《清楚書寫法案》，要求公司處理他們那些枯燥的語言，這給了反專業術語運動最強有力的支持。作 為一個私人組織，奇科希望他們所授出的獎項，包括積極的Clearmark大獎和消極的Wondermark大獎能夠發揮更大的作用。一個在線合同數據 庫，透明實驗室也提供免費的服務，表示將把所有美國大公司和金融機構的合同轉化成通俗易懂的文字。透明實驗室的CEO，戴維-黑爾茨說創立這個機構的原因 是他為自己孩子存的100美元很快就因各種費用被扣的一分不剩。

　 　然而儘管可以減少合同的篇幅，但是一些公司仍然在考驗消費者是否會關注合同的內容。比如最近一則口香糖的廣告聲稱，他們的產品得到了安全呼吸委員會的認 證，並且還配有這個認證機構的官方印章。但是這個廣告的設計裡卻有一條厚顏無恥的免責條款，如果你仔細辨認，將發現在官方印章下面有一行非常小的，對比度 很低的全部用大寫字母寫的文字，「公司承認所謂的安全呼吸委員會純屬虛構」。(鹿城/編譯)

2010年至今12起中概私有化成功案例總結

http://news.imeigu.com/a/1345016903690.html

（i美股訊）北京時間8月15日 分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來最大的私有化案例。

過 去兩年來，中概股成功私有化案例也不少，有估值高達22.6億美元的盛大，也有估值僅3190萬美元的經緯國際。當然，私有化的過程也有非常順利的、有曲 折的；被培生收購的環球天下在短短30天內完成了私有化過程；而泰富電氣歷經388天才完成私有化，而且中間還被質疑不能籌集到私有化所需的資金，幾經周 折最終才完成私有化。下表是近兩年來成功私有化的中概股情況：

由 上面的私有化案例可以看出，成功私有化的發起人一般持有較大股份，除中國安防外，其他要約方持股都超過40%；並且背後都伴隨著財團的支持。從私有化估值 上看，多數案例都在1億美元以上，只有國人通信和經緯國際的市值在1億美元以下；不過，超過10億美元的案例也很少，以上只有盛大一例超過10億美元；所 以本次分眾傳媒如果私有化成功將是中概股最大的一個私有化案例。從私有化過程所經歷的時間上看，多數案例歷時在180天以內，當然也有像同濟堂和泰富電氣 那樣超過一年的。

一個有意思的現象是，在公 司管理層提出的私有化要約過程中，往往都伴隨著律所的調查，主要是針對交易是否違背信託責任。從以上幾個案例看，這些律所的調查多私有化的進程並沒有太大 影響。主要是要約方籌措資金和剩餘股東對要約價格是否認同是私有化是否成功的關鍵；所以在許多案例中還有提價過程，不過提價幅度有限。以下是私有化案例的 介紹：

同濟堂

專 業製藥企業、「中華老字號」同濟堂於2010年4月8日宣佈，公司董事長兼CEO王曉春與、復興實業、香港東辰共同提出對同濟堂公司的私有化要約；要約價 格為每股普通股1.125美元（或每ADS 4.5美元，不包含ADS存放費），以現金支付，無利息。王曉春持有同濟堂51%股份，復星實業擁有同濟堂大約32%股份。該交易於2011年4月15日 完成。

泰富電氣

泰 富電氣的私有化是這些案例中最經典也是最曲折的一例。早在2010年10月11，哈爾濱泰富電氣CEO楊天夫和霸菱亞洲投資基金集團（Baring Private Equity Asia Group Ltd.以下簡稱霸菱）就提出了私有化要約收購這傢俬營汽車電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置的企業；要約價格為24美元/ADS。改價格較消息公佈 前一交易日收盤價溢價40.7%。

不過在消 息公佈15天後， 美國上市公司調查報告獨立撰寫人Roddy Boyd就撰文指出泰富電氣的銷售與運營費用（S,G&A）低得有點不正常；導致泰富電氣股價大跌13.58%。更糟糕的是霸菱與楊天夫還修改了 合作收購協議；修改後的協議表明，霸菱為此次交易提供10%的債權和股權融資是一項權利而並未義務；從而退出了此次融資主要合作者的角色。楊天夫還需要尋 找其他融資渠道支持該交易；在此之前楊天夫也已宣佈從中國開發銀行香港分行獲得了5000萬美元資金支持。此後一直到2011年4月16日，楊天夫才再次 宣佈已經籌集到私有化所需資金。

不過，不幸 的是第三方獨立調查機構Citron的質疑又讓本次私有化進程變得曲折起來。2011年6月2日，Citron撰文質疑泰富電氣的私有化「子虛烏有」，認 為該公司股票僅值7美元或者更低，建議投資者拋開私有化收購要約來對該公司進行估值。6月17日，Citron又針對楊天夫與國家開發銀行香港分行簽訂4 億美元的貸款協定發佈報告，質疑該貸款協議的真實性。8月3日，Citron再次發佈質疑報告，表示他擁有充分的證據證明泰富電氣存在欺詐行為。在這過程 中，楊天夫雖然進行了回應，但泰富電氣股價還是被一度打底至5美元附近。在之後的日子裡多空雙方還進行了激烈地拚殺；雪球用戶也對此事持有不同的兩種觀點 （點擊查看雪球用戶激辯實錄）。不過，最終泰富電氣股東大會還是於2011年10月31日投票通過了該私有化交易。歷經372天之後的2011年11月3日，泰富電氣漫長的私有化過程也終於完成。

BMP太陽石

2010 年10月28日，法國製藥商賽諾菲安萬特(Sanofi-Aventis SA)宣佈以5.206億美元收購醫療經銷渠道商美華太陽石公司(BMP Sunstone Corp)(BJGP)，約合每ADS價格10美元；較消息發佈前一交易日收盤價溢價30%。雖然該交易受到了Abe Shainberg 律師事務所對交易中涉嫌違背受託責任和違法國家法律擅自出售公司的調查，該交易還是於2011年2月24日完成；歷時119天。

康鵬化學

2010 年11月11日，康鵬化學董事長兼CEO楊建華與Primavera資本管理公司（由前高盛大中華區主席胡祖六創建）首次提出將以每ADS 8美元的價格收購康鵬化學所有在外流通股份，將公司進行私有化退市。2011年3月21日，楊建華與Primavera再次向康鵬化學董事會提出私有化要 約，以8.0美元每ADS的價格收購所有在外流通股；要約收購價較康鵬化學2010年11月10日收盤價溢價28.2%；後來楊建華又將交易價格提高至 8.1美元。楊建華持有康鵬化學55.5%的股權；Primavera為此項計劃提供債券和股權融資。該交易已經於2011年8月19日完成。

中國安防

專 注於安全領域的發展的安防科技於2011年1月31日收到公司董事長兼CEO 的私有化要約，以6.5美元/ADS的價格收購所有在外流通的普通股。消息公佈後，安防科技由三名獨立董事組成特別委員會對私有化方案進行評估；此外，一 些律師事務所也同樣界入調查該交易是否違反信託責任，還有律師事務所也發起集體訴訟。

2011 年5月3日中消安與持股僅20.9%的公司董事長涂國身、Rightmark Holdings Limited及Rightmark Merger Sub公司簽署的合併協議和計劃修正條款；安防科技和其子公司以及他們各自代表有權從第三方直接或間接取得、徵求以及支持其他任何交易議案。在60天的 「出售」期間，該公司特別委員會財務顧問，在公司董事會特別委員會的指導下，聯繫了68機構（其中包括29家戰略機構和39家財務贊助商）來尋求其他潛在 的交易，但在60天期限到期後，該公司仍未收到其他任何交易議案。該私有化方案也就獲得股東通過，最終於2011年9月16日完成。

中消安

2011 年3月7日，中消安董事長和CEO聯合貝恩資本向董事會提出私有化要約，以9美元/ADS的價格收購所有在外流通股；改價格較消息公佈前一交易日收盤價溢 價23%。中消安董事長和CEO持有約56%股份；貝恩資本提供資金支持。隨後的3月10日，中消安就遭Vincent Wong律師事務所調查其私有化中是否存在違反信託責任，或是其他違法的嫌疑；7月份又被美律所Rigrodsky & Long發動集體訴訟。最終，該交易還是於2011年11月4日完成了。

樂語中國

2011 年3月25日，上市剛一年的移動通訊終端產品與服務提供商樂語中國就宣佈，該公司董事會已經收到了該公司高管和主要大股東所控制的公司Fortress Group組成的收購團的私有化要約；將以現金按每股7.10美元的價格收購該公司所有在外流通股（不包括收購團公司持有的股份）。上述收購團公司共持有 樂語中國46,458,314普通股，佔總股本近77.13%。此次交易所需資金將以債權和股權融資方式獲得。雖然7.10美元的要約收購價比樂語中國 2009年12月17日上市時的發行價7美元只高出0.1美元；但2011年8月22日舉行的樂語中國股東大會還是投票通過了該私有化方案；交易價格則小 幅提高至7.2美元/ADS；交易最終於2011年8月25日完成。

天獅生物

2011 年6月27日，天師生物控股公司Tiens Biotech Group, Inc（New Tiens）宣佈將以每股1.72美元的價格收購天獅生物（TBG）所有流通在外的普通股。天獅海外控股公司（TIH）計劃將所持有的TBG普通股（大約 佔TBG總股本95.1%）轉移到其全資控股公司Tiens Biotech Group, Inc（New Tiens）。TIH計劃在New Tiens與天獅生物完成合併後，New Tiens作為合併中的存續公司，並將收購所有不被TIH直接或者間接持有的普通股，在本次合購完成之後，TIH將100%控股New Tiens。鑑於之前TIH已經持有天獅生物95.1%的股份，所以此次總交易價值只有602萬美元；整個交易過程也在45天內即完成了。

盛大

通 過《傳奇》遊戲發家的盛大已經在2009年分拆遊戲業務上市；酷6也借殼華友世紀上市；旗下盛大文學也在上市進程中。作為母公司的盛大（SNDA）上市必 要性下降，而且還掣肘了其他業務的發展；所以陳天橋於2011年10月17日向盛大董事會提出私有化要約；要約價格為41.35美元，較消息發佈前一交易 日收盤價溢價24%。

鑑於陳天橋家族在盛大 持股達到69.7%，還需要籌集約7億美元資金完成私有化；他們通過摩根大通借款來彌補資金缺口；待私有化完成後就可以用盛大公司賬上9億多美元的現金還 清所需借款。所以，該交易中陳天橋家族並未因為該交易承擔任何債務；反而可以更自由地支配私有化後的盛大公司賬上資金。經過120天後，這個目前中概股最 大的私有化案例於2012年2月14日順利完成了。

國人通信

國 人通信董事長兼CEO高英傑於2011年11月12日向董事會提出私有化要約，欲以3.1美元/ADS的價格收購所有在外流通股；該價格較消息發佈前一交 易日溢價42%。隨後又將交易價格提高至3.15美元/ADS，高英傑也從國泰君安獲得了3.2億港元特別信貸完成該交易；最後特別股東大會高票通過私有 化方案。該交易最終於2012年4月17日完成。

環球天下

2010 年10月8日上市的環球天下股價一直低迷，從上市初的12美元價位一直跌至最低3美元。2011年11月21日，英國教育集團培生提出了對環球雅思的私有 化要約，要約收購價為11.0006美元；改價格較其10.5美元的發行價只有5%的溢價，不過較消息公佈前一交易日溢價105%；而且在消息公佈前環球 雅思還因為消息洩露而大漲。所以對環球雅思股東很有誘惑力。培生沒有在消息公佈後提交，交易便在30天後的2011年11月21日順利、快速地完成了。

有意思的是，此次私有化消息提前走漏，有6人因涉嫌內幕交易成為了SEC指控的對象；4個個人賬戶和一個公司賬戶在消息公佈後的15天內就被凍結了資產。

經緯國際

經 緯國際董事長及CEO杜建國於2012年1月6日向公司董事會提出了私有化要約，要約價格為1.56美元/ADS。Rigrodsky & Long, P.A.律所第二天就對該私有化方案進行調查，稱調查將圍繞該方案可能存在違背信用和法律之處，以及要約價格是否合理。2012年2月16日，杜建國又將 要約收購價提高至2.2美元後，董事會通過了要約收購方案。2012年3月30日經緯國際從納斯達克退市，也標誌著該私有化交易完成。

2010年至今6起中概私有化失敗案例總結

http://news.imeigu.com/a/1345023389160.html

（i美股訊）北京時間8月15日 分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來最大的私有化案例。

在過去的兩年中，私有化案例多達幾十起，大多數都還在進行中，成功的有十幾例，當然失敗的也不少。以下就是6個已經宣告或者基本宣告失敗的私有化案例。

這 些失敗的案例中，有市值接近10億美元的泛華保險，但多數是市值不到一億美元的公司。西藍天然氣、香格里拉藏藥和雙威教育還在私有化過程中退入了粉單市場 交易。更難理解的是雙威教育還在這過程中出現了董事會與管理層鬥角的慘烈事件。要成功私有化需要股東認可要約價格，並且需要要約人籌措到足夠的資金；但私 有化失敗則可以有很多原因；甚至還會上演戲劇性的事。下面來看看這幾家公司私有化失敗的案例：

僑興移動

中 國手機製造商僑興移動控股母公司僑興資源於2010年9月8日宣佈，計劃以1.9股普通股再加0.8美元現金換購僑興移動普通股；並要求僑興移動於 2010年9月17日前就此項收購提案作出回應。僑興資源持有僑興移動61%的股份。之後，僑興資源又將回應時間延長至2010年9月22日。但是在 2011年4月7日舉行的股東大會投票的時候，參加的股東數量都沒有達到法定人數，投票被永久性延期。僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。

泛華保險

2011 年5月14日，泛華保險CEO胡義南聯合鼎暉創投、私募基金TPG Asia V MU, Inc.向泛華保險發起私有化要約，欲以19美元/ADS的價格現金收購泛華保險所有流通在外的股票（除胡義南及鼎暉創投持有的某些股份之外）。胡義南及 鼎暉創投持有公司34.3%的股份。泛華保險董事會也成立特別委員會對該要約進行了評估。但要約方又於9月15日宣佈撤回此前提出的非約束性私有化要約； 該私有化交易也宣佈失敗。

西藍天然氣

西 藍天然氣董事長兼CEO姬秦安聯合私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約，欲以4.25美元/ADS的價格收購這家西安的天然氣公司的所有在外流通股；該要約價較其前一交易日收盤價溢價23%。 可惜的是這家美國對沖基金Och-Ziff Capital Management Group LLC前董事總經理Frank Yu成立的專注於投資中國的私募股權基金Themes Investment Partners與姬秦安簽署的排他協議（ exclusive agreement）於2011年8月31日終止後，姬秦安需要另外尋找資金來完成該私有化交易了。

更 意想不到的是，西藍天然氣董事會於10月4日任命Mr. Shuwen Kang為公司CEO，姬秦安離職但繼續擔任董事會主席一職；同時，董事會還宣佈將重新修訂其2010財報，因為與姬秦安有關貸款的性質在貸款生成時並沒 有準確地披露給公司。當天，西藍天然氣股票暫停交易；2012年3月，西藍天然氣從納斯達克交易所退至粉單市場交易，股票代碼更改為「CHNG.PK」。 由姬秦安提出的私有化要約也再無音訊。

新奧混凝土

2011 年7月26日，新奧混凝土宣佈公司董事會收到公司董事長兼CEO韓先福（Xianfu Han）和副董事長兼COO何偉力（Weili He）提出的初步的、沒有約束力的私有化要約；要約收購價是2.65美元/ADS。韓先福和何偉力兩人目前總計擁有大約49.5%的公司普通股。新奧混凝 土董事會也成立了特別委員會對該私有化要約進行評估。Rigrodsky & Long, P.A.律所隨後馬上宣佈以違反信託責任對新奧混凝土董事會展開調查，並尋求潛在索賠；稱至少有一名分析師給予新奧混凝土5美元的目標價，要調查新奧混凝 土董事會是否盡力實現股東價值的最大化。不過，這事此後就一直沒有消息了；直到一年後的7月11日，新奧混凝土宣佈董事會在特委會全體一致的意見下決定終 止了該交易。

雙威教育

主 營遠程教育服務和獨立學院的雙威教育於2011年8月1日收到合格機構投資者的收購要約；雙威教育股價因此大漲17%。雙威持股比例最大的機構投資者 Fir Tree Inc提名的獨立外部董事Ned Sherwood在該交易中有內幕交易行為，所以，其他董事就想在股東大會把Ned Sherwood踢出董事會。但沒想到Ned Sherwood不服，發出公開信稱遭到該公司董事會不公正對待並決定反擊。雙方隨後又經過多輪較量；最後於2012年1月10日舉行了年度股東大會投票 選舉出新董事，Ned Sherwood及其提名的兩名董事高票當選。但出人預料的是，管理層卻無視投票結果並「非法宣佈休會」（declared an unlawful recess of the annual meeting）；隨後又捲走公司資金外逃。在管理層與董事會這樣的鬥爭中，雙威教育已經沒法按時向SEC提交截止12月31日的2011財年年報；最終 於2012年6月25日退至粉單市場交易。雙威教育私有化也沒有再被提上日程。

香格里拉藏藥

云 南香格里拉藏藥集團有限公司於2011年1月25日登陸納斯達克，發行價5.5美元。短短一年之後，公司董事長及CEO Mr. Hong Yu就於2012年3月1日就向公司董事會發出私有化要約，欲以3美元/ADS的價格收購所有在外發行的普通股；他本人持有22.1%的股份。該交易價格 雖然只有一年前他IPO時的55%，但比消息公佈前一交易日的收盤價溢價高達317%。2012年4月3日，香格里拉藏藥被臨時停牌，現在則已退入粉單市 場交易。其私有化進程也不再有消息了。

由 97 到 2010 -- 從前輩經驗討論樓市對策 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2012/10/97-2010.html
止凡有時間一口氣看了中青兄的blog, 中青兄的文章以討論樓市為主, 雖然他近期沒有再發文, 但有些文章或故事仍然值得深思。

既然政府又出招, 樓市生態又將會起不少變化, 轉載一下這些有趣的樓市故事。


source: 迷茫中青的寫作空間

由 97 到 2010 -- 從前輩經驗討論樓市對策 (2010年8月16日)

前幾篇討論樓市，柏德菲臘 兄慷慨分享自身經歷。得師兄同意，分析一下他的個案。現引述經歷如下：

我11年前已經朋白師弟你個理論，利用911事件帶來的低息環境，加上當時仲未有正面 信貸資料庫，我和幾個朋友夾埋差不多買了18個單位 (我佔60%，平均每個3M) 收租，仲要借到盡來提升回報率，點知人算不如天算，03年沙士差點令我們全軍覆沒，幸好有屋企人幫先過到骨，依家才能收成正果，雖然如此，希望大家唔好模 仿，我完全係夠運，當時我們根本估唔到風險原來有咁大！

沙士時，雖然銀行冇call loan，但由於有兩個單位係係97年高位時接貨，嚴重負資產之餘仲要租不抵供，非常吃力，加上個人收入大減，亦無法減持資產套現 (因為跌到所餘無幾)，最後問家人借了廿萬先能渡過難關。

可能有網友會質疑點樣可以買到18個單位，因為30%首期已經要用16m，有咁多錢仲 駛乜咁搏？由於本人從事證券行業，97年及千禧年和朋友炒股賺了些少錢，為了分散風險先不斷買樓收租，我們有四個人，每人向不同銀行借錢 (一個單位一個名)，買下一間買下又一間，到後期由於地產市場不景氣，發展商用好多優惠條款吸引買家，只要供得起，95%按揭我們都做了幾間 (25%二按由發展商旗下財務公司負責，仲要首兩年免息免供，兼送釐印費，加埋銀行現金回贈及經紀佣金回贈，差不多一個仙都唔使就可做業主)，因此首期只 係用了12m左右(條數點計仲要前幾年埋數先知)。

夾錢買樓呢個計劃，我們並冇週詳計劃，覺得只要單位租出就有收入可以供樓，加上銀行好少無端端call loan，風險應該不大，當時冇諗過樓價會跌過不停，更估唔到要跌足六年。當時大家計過，就算有些單位短期租唔出，我?已預留資金應付，問題應該唔大。

我們最失策有兩點：(1) 冇及時處理97年買落的兩間負資產單位，任由問題惡化 (應該補差價賣樓或抬錢填部份債，然後要求減按息)，造成日後致命點拖累；(2) 影響股市同樓市升跌的因素類同，利用買樓分散風險的效用不大。

如果只問結果，我們依家當然好風光 (大把貨賣)，但錯誤的決定卻得到良好的結局只反映我們夠運，希望有機會再和各位分享下呢11年的買樓收租經驗


中青兄評論:

事後論英雄 (簡稱"馬後砲") 一下，我好認同陸 sir 曾經講過，不可以用結果合理化過程。除了師兄所言，中青觀察師兄有 5 點失策， 1 大強項：

過度擴張 - 如果師兄不是有「十八羅漢」，而是只有「十兄弟」，甚至「四朵金花」，就不會這?狼狽。當然，什?是「過度」，當時很難斷定。經歷幾浪之後，大家都心理有底最壞可以壞到什?程度。如果再基於此預算一點 buffer，就很安全。但反面就是會賺少了。

漏計風險 - 當時師兄沒有想過「what if...」。缺乏風險意識。只看到 upside 看不到 potential downside。 當然，這個也是 97 時的通病。世界的危機日新月異，如何認清真正風險，避免走入絕路，是我輩要終身學習的課題。

低估「禍不單行」效應 - 通常有 crisis 時，股、樓、租金收入、甚至人工都一起跌。互相交叉影響，對自己的殺傷力就倍增。

輸錢加碼 - 輸就最難就是要認輸，不要想「覆桌」。因?輸錢，最多變窮；但輸錢再輸錢，就可能要走佬！

目標不清 - 師兄當時是想分散風險，（隱含鎖定利潤之意？），但事後看其實更是加碼賭大左。如果目標是「鎖定利潤」，動作應該是 full pay 買樓，而非再借。當然，這個可能也是現在才能理解到。

（我不會說什麼 "錯在入貨價太貴」 之類，以當時的知識及市場情況，鬼知道是平是貴咩！正如 32000 點時好多人睇 40000，這個沒問題 - 假設做好準備萬一去不了 40000 反而去了 12000 自己不用走佬去臺灣，或者執紙皮箱終老就可以了）

一大強項，不是有家人救，而是看來師兄這麼多年都能維持強大收入（雖然師兄謙稱收入已經大減）！任何牽涉借貸的活動，如果沒有一條水喉射住，只靠投資本身產生的現金流去支撐，一但形勢逆轉，現金流有機會同時失去，就會兵敗如山倒。

我崇拜的博客 YC 兄，他的做餅行動經驗可以借鏡，但並非人人能玩.....他開始做餅行動時還是公務員，現已退休，但已經遠遠脫離危險期。我輩如非有超穩定收入，做高借貸時要睇車。

執筆之時，政府剛公佈新措施壓抑樓價。中青不是政策專家，只懂一點點經濟學皮毛。這些措施都並未動搖樓市升溫的根本原因： 供求短暫失衡及平價資金太充裕。估計措施造成心理影響大於實際。樓市可能會呆一呆（並不一定跌價），之後還是會再上。

但這種措施背後卻帶出一個隱憂。政府越來越頂不住輿論及各方勢力的壓力，越來越積極參 與/干預樓市。既然估計樓價會再上，中青不妨順道估計政府會不斷繼續出招。政府最希望一直頂住樓價慢慢升，這個亦可說是最有可能 (most probable)的走勢。但這種調控藝術，操作起來談何容易。所謂上得山多終遇虎，做多左難免有錯。難保有一招的力度過猛，再配合外圍意外，樓市就會 爆。這個結果發生的機會暫時不算太高，但或玄率已經提高 (變成 possible)。

讀【證券分析】小記（一）2010-03-05

http://xueqiu.com/5780378715/23053551
巴菲特曾說過，不讀《證券分析》過十二遍，不做任何投資。這本由格雷厄姆寫的價值投資經典，是我所見過的最晦澀難懂的一本，那老傢伙壓根沒想讓初學者看懂，看了七八本淺顯的論述價值投資的著作，大概的瞭解了一下財務報表，才硬著頭皮把《證券分析》看下來，至今這本書已經讀到第六遍了，把自己一點對價值投資粗淺的理解記錄下來，全當成長中的足跡吧。          從這本書中學到最重要的兩點就是驗證驗證損益表中的淨收益是否真實，

          1  通過交稅和稅率估算淨收益。

          2 拿資產負債表通過計算核對淨收益

         因為公司也知道大眾投資特重視每股收益最後的數值，所以書中還列出了各個公司為了讓自己的每股收益更好看進行的各種財務雜耍，這也是我認為這本書中最難懂的一部分

          1  把偶生收益加在收益裡，比如說公司的主營業務沒賺多少錢，公司卻把出賣某處房產的來的錢放在收益裡，遇到這種情況必須清楚主營業務是什麼，賺了多少錢，偶生的都去掉

          2  還有公司盈餘提出來當收益，更有甚者和自己子公司玩，母公司從盈餘中提出錢捐贈給子公司，子公司再以利息的形式還母公司，這樣迂迴的把盈餘變成了收益，

         3  有的公司經營不善，流動資產損失了不少，於是公司高估商譽，商譽猛漲不少使淨資產看起來好看，應對的方法就是看商譽佔淨資產的比例，少就沒關係，如果商譽佔淨資產一半就要好好研究一下吧，而且要自己算資產負債表是改善了，還是惡化了

         4  不僅是商譽能高估，固定資產高估或低估都可以使收益更好看，低估固定資產使每年扣除的折舊少，也可使收益更好看，應對的方法就是把折舊加到收益裡，只減去資本開支。

         其實各個公司的財務雜耍太複雜，花樣翻新，但我想只要發現公司管理層有不誠實的做法就避開這種股票，因為一個失真的收益數據，不管看起來再誘人也會非常危險。

        現在很多人評估股票，只用每股收益一個指標，然後乘以一個適當的市盈率，根本不管不看淨資產的多少，其實應該兩個指標結合的來看，就好像自己是個商人來買一家公司，我們都要先看這公司現有的東西值多少錢，再看它將來能賺多少錢。不寫了，我暫時只理解了這些，反正我估計也沒幾個人能看懂

匹克體育1968 飛躍2010

http://xueqiu.com/5813220738/24158298
過去兩年，運動服飾行業哀鴻遍野，主要公司業績大幅下跌，股價更是慘不忍睹。回過頭看，原因似乎很簡單，全行業過於瘋狂的渠道和產能擴充，但是需求端並沒有同步增長，導致渠道庫存過高，引起一系列的連鎖反應。對投資者而言，這也提供了一個很好的機會觀察不同公司在行業危機時的應付之道，學習企業經營，理解生意模式。同時提供了一個很好的投資機會（當然也可能是陷阱）。作為二級市場的投資者，目前的關鍵是判斷哪家企業有最大的機會率先走出困境，恢復盈利能力，擴大市場份額。比較市場中主要的運動服飾上市公司（李寧，安踏，匹克，中國動向，361等），個人看好匹克體育。

事實上，在2012年的時候，我是一直看好李寧的，畢竟李寧作為行業的龍頭，品牌影響力僅次於耐克和阿迪，而且最早意識到渠道庫存問題，也最早開始調整。可惜的是，由於各種原因，李寧的調整措施沒有達到預期的目標，今年初的再融資方案更是令人失望，明顯地欺負中小投資者。安踏的業績依然靚麗，股價並未出現明顯低估。中國動向依然看不清方向，361在2012年依然在擴充渠道，業績上的調整還沒有充分體現出來，企業的應對之道也不明確。

比較下來，匹克體育似乎可以看得更清楚一些。要點如下：

1. 面對庫存問題，匹克採取的策略和具體措施最果斷，也最根本，對品牌的傷害可能最低。

a)  匹克的措施可以簡單總結為「開源節流」，開源方面，從2010年開始就開發非洲，亞洲和南美洲市場，三年中，一共銷售了近9億的產品，個人估計主要是作為滯銷庫存的清理渠道。

b)  節流方面，2012年採取了十分果斷的措施，關閉了1300家店舖，同時接受現實，減少生產和發貨，國內銷售額大跌40%。雙管齊下，這是解決渠道庫存的正確做法，雖然短期對銷售和利潤影響較大。

c)  基本保持價格體系穩定。從各種信息渠道看，匹克的折扣銷售相對較少。另一個角度是，公司的出廠單價保持不變，也是一個信號。

d)  反觀李寧的措施一直是打折銷售，通過各種渠道包括工廠店，網上渠道等，嚴重影響了品牌形象。從2010年就開始意識到庫存問題，可是2011年的銷售額僅下降5%，2012年上半年下降10%。也就是說，一方面在渠道大幅打折銷售，另一方面繼續往渠道壓貨，如此措施，怎麼可能有效降低庫存呢。

e)  體會李寧的處境，是希望在處理渠道庫存的過程中，保持銷售額和利潤的穩定性。畢竟李寧的管理層是職業經理人，薪酬體系和業績緊密掛鉤，難於做出斷然的決策。同時，李寧本人在這一期間一直在進行「非凡中國」的資本運作，需要保持股價堅挺。顯然這是一個極為困難的處境，以失敗告終並不令人奇怪。

f)  匹克有所不同，管理層就是大股東，而且絕對控股，較容易接受短期業績的波動和大幅下滑。至於股價暴跌，對大股東來說未嘗不是一件好事，反正沒人能趕走他。

2. 匹克的成本管理卓有成效，2012年銷售額下降，營銷費用同步下降，營業成本保持穩定。李寧的開支逐年增加，尤其是行政開支。各級管理層的成本太高了，嚴重影響了產品的競爭力以及盈利能力。即便銷售回升，盈利能力也很難回到歷史水平，除非進行重大的組織重組，這個難度遠大於解決渠道庫存。

3.  營銷費用大降的同時，品牌運營一以貫之。匹克一直堅持投資籃球，並把匹克的核心體育定位為籃球。從2006年以來，持續投資NBA，而且善於發掘潛力球星，以較小的投入，獲得較大的收益。目前簽約球員僅次於耐克和阿迪，連續5年有匹克的代言人進入NBA的總決賽並獲得冠軍，絕非一時僥倖。相信在持續的投資下，一方面鞏固在中國作為籃球專業品牌的形象。另一方面，可以打入北美市場，這是國際化的重要步驟和考驗。匹克在北美的銷售額2012年增加了56%，達到3000萬元。雖然這個數目依然較小，但絕非無足輕重。估計2013年往北美的銷售可以繼續快速增長，甚至翻倍。

4. 由於美國在全球的地位，任何品牌，如果不能在美國站穩腳跟，就談不上真正的國際化或者成為一個國際性的品牌。匹克目前的國際銷售超過10%，是國內運動品牌中最高的，但是美國的銷售量還是較低。希望匹克能夠借助NBA在美國站穩腳跟，並逐漸成為一個真正的國際性的品牌。

5. 最後一點，和李寧相比，晉江系的運動服裝企業上市時間較好，上市時募集資金較多，因此有較好的資本結構迎接行業危機。目前資金最寬裕的就是安踏了（2007年牛市時上市），其次是匹克和361 （2009年小牛市是上市）. 這可能是這場危機如此之久的原因吧。相較之下，李寧在2004年熊市期間上市，時也命也。當然，中國動向的上市時機也非常好，現金儲備十分充裕，這也曾經非常吸引我，不過實在看不清楚Kappa的轉型方向。畢竟是一個泊來的品牌，根基可能不夠深。時尚的概念可以流行一時，但很難長期維持。運動服飾要維持品牌價值，尤其是要塑造國際品牌，一定要和全球性流行的運動項目有關聯：籃球，足球，跑步，網球。匹克近期也簽了幾個女子網球運動員，不過效果有待觀察。

6. 大股東持續增持近一億股，付出近兩億的真金白銀。從這個角度看，股價低迷對大股東不是一件壞事，畢竟他們最瞭解行業的發展狀況和公司本身的狀況。

7. 公司的公告表明，同店銷售和去年持平，沒有增長，但也沒有下跌。只要市場需求沒有問題，一年的盈利暴跌甚至虧損都不是太大的問題。

當然目前的風險依然很大，有一些是行業的，有一些是匹克自身的。這也是股價一直處於低位的原因。

1.行業其他品牌在2013年下半年可能依然需要大規模打折去庫存。

2. 並非行業龍頭。服裝的品牌形象不過突出。渠道庫存可能超出預期。公佈的同店銷售數據（「部分店舖」$匹克體育(01968)$ $匹克體育(01968)$ ）不具代表性。

3. 匹克的渠道層次較多，一級分銷商（即公司的直接客戶）僅為50多家。可能對市場變化的反應較慢。行業的方向（潮流？）是扁平化和直營化。渠道改革的阻力較大。

4. 大存大貸。2012年5億的短期銀行貸款，同時賬上超過22億的現金活期存款，令人生疑，擔心財務報表的真實性，或者大股東挪用；也質疑為什麼不能增加定期存款的數額，提高利息收益。個人認為，現金是真實的，因為2009年時IPO募集了15億的資金，這是真金白銀。同時從各種信息看，造假的可能性很低。短期銀行貸款的利息僅為2.72%，負擔不大。結合去年市場傳言匹克計劃重組李寧，有可能匹克為此準備資金。當然，實情如何，不得而知。不過只要財務報表是真實的，問題不大，相信企業家比我們清楚如何充分利用財務資源。

5. 應收賬款較高並沒有計提任何壞賬準備。匹克2012的應收賬款高達10.2億，其中3650萬超過六個月，但沒有計提任何壞賬準備，考慮到目前運動服飾市場的整體環境，確實不符合謹慎性原則。

綜合考慮風險和行業發展狀況，匹克目前的市值33億港幣，PB=0.65，PE=9，個人認為物有所值。

最便宜的銀行股 飛躍2010

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5920141b0101dcx7.html
目前銀行股股價低迷，多家銀行股破淨，非常誘人。不過，目前可以買到的最便宜的銀行股可能是廈門國際銀行......通過間接的途徑，現在可以在0.4-0.5倍的淨資產買入。

閩信集團（00222.HK），持有廈門國際銀行16.93%的股權，以廈門國際銀行最新的淨資產105億人民幣計算，這一部分的資產淨值為17.8億人民幣，約22.5億港幣。閩信集團同時持有華能國際A股7100萬股，市值約為4.8億港幣，其他資產包括地產（以確定賣給冠城大通），租賃物業，保險等，合計淨資產約為9億港幣。

閩信集團目前的市值約為17億港幣，等於以上各項資產打45折出售。當然，港股中破淨的股票毫不稀奇，很多股價甚至只有淨資產的2-3折，不過這一類股票或者資產水分很大（很多地產股通過資產重估提高資產淨值），或者資產的盈利能力較差。銀行的資產如此低估實在罕見。

那麼是因為廈門國際銀行經營不佳嗎？事實並非如此。由於閩信集團是廈門國際銀行的單一最大股東，兩家的董事長是同一個人，實際控制人同為福建投資企業集團公司，並不用擔心這一部分的股權利益沒有保障。工商銀行和亞洲開發銀行的入股也可以提高企業管治。

	名稱	持股比例
1	閩信集團有限公司	16.93%
2	中國工商銀行股份有限公司	10.00%
3	福建投資企業集團公司	9.68%
4	廈門建發集團有限公司	9.00%
5	亞洲開發銀行	5.33%

廈門國際銀行成立於1985年，是中國第一家外資銀行，銀行本身的質量並不差，ROE達到17%的水平。過去數年由於外資銀行的身份，很多業務無法開展，無法增設網點，無法增加資本金，因此發展較慢，錯過了2005-2011銀行業發展的黃金時期。2012年改製成為中資控股的股份有限公司，資本金增加了近200%，相信接下來3-5年可以快速發展。（參見www.xib.com.cn）

 

中國鐵礦石進口量創歷史新高 航海運費料升至2010年高點

http://wallstreetcn.com/node/56152

由於中國鐵礦石進口量激增創下紀錄，鐵礦石航海運費即將上漲至3年內新高，這也將促進日本郵船公司（Nippon Yusen）等大宗商品貨運公司的盈利增長。

克拉克森證券公司和波羅的海交易所統計的數據顯示，最大鐵礦石貨船Capesize的日差率（每日租金）預計將在第四季度達到平均28,875美元的水平，較現有水平將上漲14%。

6月以來，合同數量翻了三倍多，據彭博對分析師的調查預計，全球最大船舶運營商日本郵船公司的股價將在未來12個月中上漲7.4%。

過去三個月中，上海期貨交易所中用於建設的鋼筋鋼價格上漲了10%。7月，中國鐵礦石進口創下歷史新高，這標誌著中國經濟或正在增強。中國購買了全球三分之二的海上運輸鐵礦石，是規模僅次於石油之後的大宗商品貨運。需求的激增正在緩解船運能力過剩的影響，也讓大型貨船Capesize重返盈利狀態。

Commodore研究公司總經理Jeffrey Landsberg表示，「中國還將繼續進口大量鐵礦石，中國強大的鋼材需求將為Capesize提供顯著的支持。」

據波羅的海交易所的數據顯示，今年以來，每日船運費已經翻了5倍多，達到25426美元。而Capesize需要這個數字達到14500美元就能夠實現收支平衡。

今年，管理著126支Capesize貨船的日本郵船公司股價已經飆漲了53%，分析師預計今後12個月該公司股價將上漲至每股329.85日元。

而據上海鋼之家信息公司的數據，截至9月6日當週，中國貿易商所持有的鋼材庫存已將下降至645萬噸，此前3月這一數據為1020萬噸。