匹克體育1968 飛躍2010
http://xueqiu.com/5813220738/24158298過去兩年，運動服飾行業哀鴻遍野，主要公司業績大幅下跌，股價更是慘不忍睹。回過頭看，原因似乎很簡單，全行業過於瘋狂的渠道和產能擴充，但是需求端並沒有同步增長，導致渠道庫存過高，引起一系列的連鎖反應。對投資者而言，這也提供了一個很好的機會觀察不同公司在行業危機時的應付之道，學習企業經營，理解生意模式。同時提供了一個很好的投資機會（當然也可能是陷阱）。作為二級市場的投資者，目前的關鍵是判斷哪家企業有最大的機會率先走出困境，恢復盈利能力，擴大市場份額。比較市場中主要的運動服飾上市公司（李寧，安踏，匹克，中國動向，361等），個人看好匹克體育。
事實上，在2012年的時候，我是一直看好李寧的，畢竟李寧作為行業的龍頭，品牌影響力僅次於耐克和阿迪，而且最早意識到渠道庫存問題，也最早開始調整。可惜的是，由於各種原因，李寧的調整措施沒有達到預期的目標，今年初的再融資方案更是令人失望，明顯地欺負中小投資者。安踏的業績依然靚麗，股價並未出現明顯低估。中國動向依然看不清方向，361在2012年依然在擴充渠道，業績上的調整還沒有充分體現出來，企業的應對之道也不明確。
比較下來，匹克體育似乎可以看得更清楚一些。要點如下：
1. 面對庫存問題，匹克採取的策略和具體措施最果斷，也最根本，對品牌的傷害可能最低。
a) 匹克的措施可以簡單總結為「開源節流」，開源方面，從2010年開始就開發非洲，亞洲和南美洲市場，三年中，一共銷售了近9億的產品，個人估計主要是作為滯銷庫存的清理渠道。
b) 節流方面，2012年採取了十分果斷的措施，關閉了1300家店舖，同時接受現實，減少生產和發貨，國內銷售額大跌40%。雙管齊下，這是解決渠道庫存的正確做法，雖然短期對銷售和利潤影響較大。
c) 基本保持價格體系穩定。從各種信息渠道看，匹克的折扣銷售相對較少。另一個角度是，公司的出廠單價保持不變，也是一個信號。
d) 反觀李寧的措施一直是打折銷售，通過各種渠道包括工廠店，網上渠道等，嚴重影響了品牌形象。從2010年就開始意識到庫存問題，可是2011年的銷售額僅下降5%，2012年上半年下降10%。也就是說，一方面在渠道大幅打折銷售，另一方面繼續往渠道壓貨，如此措施，怎麼可能有效降低庫存呢。
e) 體會李寧的處境，是希望在處理渠道庫存的過程中，保持銷售額和利潤的穩定性。畢竟李寧的管理層是職業經理人，薪酬體系和業績緊密掛鉤，難於做出斷然的決策。同時，李寧本人在這一期間一直在進行「非凡中國」的資本運作，需要保持股價堅挺。顯然這是一個極為困難的處境，以失敗告終並不令人奇怪。
f) 匹克有所不同，管理層就是大股東，而且絕對控股，較容易接受短期業績的波動和大幅下滑。至於股價暴跌，對大股東來說未嘗不是一件好事，反正沒人能趕走他。
2. 匹克的成本管理卓有成效，2012年銷售額下降，營銷費用同步下降，營業成本保持穩定。李寧的開支逐年增加，尤其是行政開支。各級管理層的成本太高了，嚴重影響了產品的競爭力以及盈利能力。即便銷售回升，盈利能力也很難回到歷史水平，除非進行重大的組織重組，這個難度遠大於解決渠道庫存。
3. 營銷費用大降的同時，品牌運營一以貫之。匹克一直堅持投資籃球，並把匹克的核心體育定位為籃球。從2006年以來，持續投資NBA，而且善於發掘潛力球星，以較小的投入，獲得較大的收益。目前簽約球員僅次於耐克和阿迪，連續5年有匹克的代言人進入NBA的總決賽並獲得冠軍，絕非一時僥倖。相信在持續的投資下，一方面鞏固在中國作為籃球專業品牌的形象。另一方面，可以打入北美市場，這是國際化的重要步驟和考驗。匹克在北美的銷售額2012年增加了56%，達到3000萬元。雖然這個數目依然較小，但絕非無足輕重。估計2013年往北美的銷售可以繼續快速增長，甚至翻倍。
4. 由於美國在全球的地位，任何品牌，如果不能在美國站穩腳跟，就談不上真正的國際化或者成為一個國際性的品牌。匹克目前的國際銷售超過10%，是國內運動品牌中最高的，但是美國的銷售量還是較低。希望匹克能夠借助NBA在美國站穩腳跟，並逐漸成為一個真正的國際性的品牌。
5. 最後一點，和李寧相比，晉江系的運動服裝企業上市時間較好，上市時募集資金較多，因此有較好的資本結構迎接行業危機。目前資金最寬裕的就是安踏了（2007年牛市時上市），其次是匹克和361 （2009年小牛市是上市）. 這可能是這場危機如此之久的原因吧。相較之下，李寧在2004年熊市期間上市，時也命也。當然，中國動向的上市時機也非常好，現金儲備十分充裕，這也曾經非常吸引我，不過實在看不清楚Kappa的轉型方向。畢竟是一個泊來的品牌，根基可能不夠深。時尚的概念可以流行一時，但很難長期維持。運動服飾要維持品牌價值，尤其是要塑造國際品牌，一定要和全球性流行的運動項目有關聯：籃球，足球，跑步，網球。匹克近期也簽了幾個女子網球運動員，不過效果有待觀察。
6. 大股東持續增持近一億股，付出近兩億的真金白銀。從這個角度看，股價低迷對大股東不是一件壞事，畢竟他們最瞭解行業的發展狀況和公司本身的狀況。
7. 公司的公告表明，同店銷售和去年持平，沒有增長，但也沒有下跌。只要市場需求沒有問題，一年的盈利暴跌甚至虧損都不是太大的問題。
當然目前的風險依然很大，有一些是行業的，有一些是匹克自身的。這也是股價一直處於低位的原因。
1.行業其他品牌在2013年下半年可能依然需要大規模打折去庫存。
2. 並非行業龍頭。服裝的品牌形象不過突出。渠道庫存可能超出預期。公佈的同店銷售數據（「部分店舖」
$匹克體育(01968)$ $匹克體育(01968)$ ）不具代表性。
3. 匹克的渠道層次較多，一級分銷商（即公司的直接客戶）僅為50多家。可能對市場變化的反應較慢。行業的方向（潮流？）是扁平化和直營化。渠道改革的阻力較大。
4. 大存大貸。2012年5億的短期銀行貸款，同時賬上超過22億的現金活期存款，令人生疑，擔心財務報表的真實性，或者大股東挪用；也質疑為什麼不能增加定期存款的數額，提高利息收益。個人認為，現金是真實的，因為2009年時IPO募集了15億的資金，這是真金白銀。同時從各種信息看，造假的可能性很低。短期銀行貸款的利息僅為2.72%，負擔不大。結合去年市場傳言匹克計劃重組李寧，有可能匹克為此準備資金。當然，實情如何，不得而知。不過只要財務報表是真實的，問題不大，相信企業家比我們清楚如何充分利用財務資源。
5. 應收賬款較高並沒有計提任何壞賬準備。匹克2012的應收賬款高達10.2億，其中3650萬超過六個月，但沒有計提任何壞賬準備，考慮到目前運動服飾市場的整體環境，確實不符合謹慎性原則。
綜合考慮風險和行業發展狀況，匹克目前的市值33億港幣，PB=0.65，PE=9，個人認為物有所值。