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投資札記【396】簡析沃爾特.施洛斯 第三章 買入賣出策略 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e4xf.html

第三章：買入賣出策略

一、買入策略：

1）空間：【「在他人恐慌時果斷買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力」這一條，其實就是在敘述這兩個字，「空間」！假設一下：某成長股跌宕起伏，2元到6元，6元到20元，20元又到8元，8元回到28元，28元又回到11元，11元又到33元、、、、、我假設這麼一個股價旅程，這裡很直白的是股價的變化過程，背後卻隱藏者投資者一切不可告人的心態變化，表現出來就是空間變化，最好分化為：下殺空間後上漲空間，恐慌和貪婪就表徵著這種空間末端區域的一種群體行為特 徵，而價值分析只是一種分析手段，它猶如一把尺子，將各個區域按照企業的不斷發展成長中質地來模糊地劃分一下，使得我們評判起來更加客觀更加貼近現實。而 歷史每次大熊市最低點區域都能給投資人提供一個比較理想的低於企業內在價值的價格，因此前期的歷史低價格位置的確很有參考價值】老施說：買股票時，根據我個人經驗，買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125跌倒60，你認為有吸引力了，但可能三年前低至20，這說明這公司股價確實很脆弱。被打壓過分的公司，施洛斯經常查看價格創52周新低的股票名單，並從中尋找投資線索。有時，他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。我們會注意到，有時52周新低仍然可能是股票多年底部價格的兩倍或者三倍。以前的價值投資我們會買入股價跌到「流動資本以下」的公司，但現在這一條很難適用。現在的原則是買入股價被「打壓」的 公司，股價在歷史低位（而不是創新高）的公司。當然我們得弄明白，其他投資者為什麼不喜歡它們，是因為沒有業績，還是因為季報比市場預期低了一點點，我們 願意與市場不同，因為我們不認為一個季度表現很重要。【因此，就中國股市特性而言，空間也是投資獲勝的根本要素，即使你不是價值投資你也必須要明白，我們 只大概率地需要：

1、變態的下殺空間，牛市過後至少50%以上的個股或指數腰斬跌幅。（一般性指數階段上漲後也需要至少有30%以上的指數跌幅）這才有大概率上的價值機會。

2、變態的上行空間，至少1-3倍以上的漲幅。（指數和個股皆是）

理論基礎：易。既是「變化」，因為人們的情緒總會有一個極端向另一個極端轉變，這是大概率的規律。資金的來去總會有羊群效應，攀比效應。

簡單統計：知道2001年2200點高點，好！從1100開始買股票不錯；2007年6000點，好！最高從3000點一直買到1600，成本2300左右。後來發現很多股票已越過6000點了。即便是階段性高點的最近3400，也需要打壓30%以上

以上這個原理比較樸素簡潔，只是關於「打壓」一點總結，也許會隨著市場成熟而幅度不斷減小。這並不是最主要規律，只有價值基本面分析才是最基本的規律，因此再結合一下企業基本面的分析，見上本文上一章的選股部分，價值投資的基本要素就形成了-空間！對空間的深刻認識！】

2）尺度：

【這裡老施的闡述包含的兩個意思：1、市場難以預測。2、下跌中分批買入。那麼根據這兩個條件需要你好好制定一個買入的「尺度」問題】沃爾特在1998年出席公眾會議時還曾表示，自己傾向於保留足夠的現金，以便在股價進一步下跌時買入更多股票。

【這裡說明尺度中「漸進」的意思：在「漸進」買入後，主要用意是「漸進」瞭解企業和漸進等待進一步機會，我之前經 常會一舉買入很多、很倉促，學習研究之後發現不如慢慢買入的成果大，即使是買入了不多，也能在收益上和心態上得到實惠，因為大概上我們不會一買就飛漲的， 那樣的點位就僅只有一個而已！】【老施闡明了與巴菲特的差距，那我們呢？是否差距更大了一些呢？？】巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖，我告訴他我們不 會對公司盈利進行預測，而我們買入的又是些二線公司，我知道這裡面一定能出來不錯的公司，但我並不知道是哪個，所以只能每個先買點。一定要買，哪怕只有一 點點，這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司，隨著股價下跌，還會繼續買。

3）心性：【例如我們知道投資成功兩個基本心理素質：另類和耐心，第一：要做個另類，反大眾思維和獨闢蹊徑尋找冷門投資，才能真正選到價值和遇見低估。第二：要有耐心，認定牛熊轉換價值規律是不會錯的，錯的只是因為你因為路途漫長，飽受折磨，喪失了耐心或是隨波逐流而違背這個規律了。-其實大家仔細分析這兩個要素不過也只是為了「尋求一個更好的上下空間」而服務的，他是對人的心性的要求。因為過程是比較漫長，所以我們必須保持長久的耐心和理性】

沃爾特曾在接受採訪時表示，自己和巴菲特的共同點就是都很理性，即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德溫在談到父親的投資理念時也表示，「很多投資者擔心一個季度的盈利表現，但我父親從不在乎這一點。

【專注於長期、專注於資產才不會受到短期企業利潤變化的驚擾，才不會產生過分的預期而導致投資情緒有較大波動】「因為過去失敗造成的膽怯，將使投資者錯失最好的牛市。」專注於資產，而不是收益，投資者的擔心會小很多。很多投資者在2008年末和2009年初就陷入了這樣的膽怯中，而聽取了施洛斯意見的人就會是幸運的。

二、賣出策略：

【堅持持有一個長週期，例如我的博客(佐羅股飛揚新浪博客)中所探討的《五年內做好一輪買賣》一樣，像我這樣「愚鈍之人」只有堅持長週期大輪迴眼光看待問題，才能有厚實的利潤回報，才能減少過份操作帶來的判斷上的失誤概率】由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4-5年，他們有時間進一步瞭解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。他們的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。

【每個人的性格決定了它的思考深度。因此有些投資上的事情不能靠一味去尋找感同身受者來相互支撐、告慰，你的作為可能只有你一人理解，投資絕 大多數時候是一個人的戰鬥，有依賴思想或內心不足以強大的人很難完成這孤獨、乏味而又艱辛的旅程。】不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不 能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入，在上漲一定程度後賣出。【低吸高拋是永恆的正確，只是大傢伙的旅程長度不同而已，聰明人可 以短途旅行，多次判斷屢次進出；而平常人就只能做長途旅行了】

【其實最好的賣出點「市場一片歡騰的時候」大家都清楚知道，但結果是總被途中的波動所幹擾誘惑，而將有豐厚收益的馬拉松跑成若干個頻繁決戰的百米賽，後者更累心累身】在出售時機的選擇上，沃爾特也一直強調保持冷靜，不要著急出手。「如果股價已經到了你認為合理的價格，那你賣掉可以。但如果只是因為股價漲了50%，別人勸你鎖定利潤，我認為還是不要急著出手，至少賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒是否對股價構成影響。」賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒（點位）是否對股價構成影響，人們是不是特別樂觀？

【 有些細微的指標和綜合性因素的輔助判斷，可探知市場的樂觀，那輔助因素也是不錯的選擇 】我們有自己的潛在買入名單，當這個名單由50只減少到3只，我知道市場很危險了，也沒有那麼便宜了，於是是時候徹底撤出了

【最基本的買賣原則，但細節上還需大家靠經驗來總結完善】施洛斯恪守格雷厄姆法則，買進股價低於賬面價值的公司的股票，並持有股票到市場發現錯誤為止。

<未完待續>

快速因應市場變化、尋找利基市場、差異化策略 聯發 科殺出紅海給台灣企業的三啟示

2012-9-17  TWM

聯發科從股王跌落，幾度浮沉，最近公司業績增溫，成為台灣少數低潮再起的企業。蔡明介帶領聯發科反敗為勝的拚搏故事，可以給宏達電、宏碁，或目前遭遇困境的公司，怎樣的啟示？ 撰文‧賴琬莉 二○○九年，聯發科三度登上股王，但隨即面臨營收、獲利、股價都往下走的瓶頸；顯而易見，聯發科面臨了成功企業必然的宿命：盛極而衰。當時，「一代拳王」成了台股難以破解的詛咒，幾乎沒有人看好窮途末路的聯發科可以再起。 英特爾前總裁安迪‧葛洛夫在︽十倍速時代︾書中指出，「策略轉折點（Strategic inflection point）出現之處，正是舊的經營環境消失，新的環境取而代之，你的企業有機會往新高點爬升，但若無法順利通過轉折點，企業便會在高峰之後往下滑落。」 根據統計，中國中小型企業平均壽命不到四歲，台灣中小企業平均壽命也不過十三年，就連全球五百大公司，存活的時間都不超過四十年。那些沒有通過葛洛夫「策 略轉折點」的公司，最終就是要陷入經營困境或淘汰。 但聯發科到底還是扭轉了外界看衰的無情眼光，從高峰到谷底，又從谷底再起，在面臨關鍵的「策略轉折點」時，聯發科董事長蔡明介如何因應？他又能帶給其他企業怎樣的啟示？ 啟示一：快速因應市場變化○九年，聯發科因為中國山寨機受到官方打壓，市場急速萎縮，蔡明介當機立斷，馬上調整組織，往３Ｇ與中低階智慧型手機發展，快速的因應市場變化。 世界上沒有萬無一失的成功之路，動態的市場總帶著很大的隨機性，各種要素往往變化莫測，難以捉摸。重要的是，在面對瞬息萬變的市場時，經營者該如何動燭先機，先發制人，並以速度和彈性回應市場變化。 台大國際企業系教授李吉仁表示，很多經營者忽略外在市場變化，只從一般市調機構或新聞媒體，被動取得資訊；甚至等公司業績下滑，才發現不對勁。事實上，最 容易察覺市場變化的是公司業務部門。「企業應該建立機制，從最前端的業務，主動發現客戶，甚至客戶的客戶，了解他們的購買行為，建立蒐集情資機制。」李吉 仁甚至建議，「直接到倉庫去看，看商品庫存增加或減少，對企業而言，提早洞悉市場變化，就多了因應的時間。」但他也坦言，很多經營者看到變化，但內心存在 「改了會不會更糟」的疑問，「一般企業的可改變彈性不大，經營者很多事情看得到，做不到。」就像ＩＢＭ前執行長葛斯納在︽誰說大象不會跳舞︾一書寫道： 「大多數的人還沉浸在以前的光輝時代，他們似乎忘了什麼是競爭，以及什麼是顧客需求，什麼是現金流量，他們就像活在大大的保護傘之內，而我唯一要做的事就 是告訴他們，外面殘酷的世界已經將他們逼到了死角。」ＩＢＭ後來在葛斯納改造之下，一個接近垂死邊緣的企業，重新成為業界的霸主。 發明第一台數位相機的柯達，就是未因應市場變化，今年初宣布破產，雖然一九九八年，柯達就深感傳統膠卷業務萎縮之痛，但柯達的決策者們，由於擔心膠卷銷量受到影響，一直未敢大力發展數位業務，最後慘遭市場淘汰的命運。 發現市場變化，企業必須主動進行調整、改革或放棄原來的優勢領導，「多數企業自我感覺良好，但經營者必須正視市場變化這個事實，察覺變化後，下一步就要找出是企業內在的問題，或結構性市場的變化。」李吉仁分析。 啟示二：尋找利基市場 聯發科的第二堂課是「尋找利基市場」。所謂利基市場，是指在市場中通常被大企業所忽略的某些細分市場，行銷大師菲利普．科特勒（Philip Kotler）指出，在一個競爭性市場中，總是存在一定數量的市場利基者，它們的戰略與該市場中的領先者、追隨者有所不同，而是在市場中找到一個利基，然 後在利基中做大市場。 簡單來說，所謂的利基市場就是市場區隔，在狹縫中求生存，這也是管理學大師麥克．波特所指聚焦策略：「專注於特定客戶群、產品線、地域市場」。專家指出， 找尋利基市場有下列三種方法：一、「見縫插針」，找到小眾客戶群，看準時機切入，形成獨特的競爭優勢；二、「無中生有」，也就是用自己的產品定位市場，創 造客戶新需求，並服務於一個全新的市場；三、「取而代之」，在市場領導者身上找到被他們忽視的客戶群，採取進攻性策略，進而占領市場。 譬如當年沃爾瑪發跡，就是避開競爭激烈的美國一線城市，開發二線城市或郊區市場；多年前，統一超就看好平價咖啡市場，但因市場未成熟，直到星巴克掀起台灣咖啡風潮，才推出City-Café，很快以低價、便利、快速取得的優勢，發展出另一個市場，一天賣出四十萬杯。 今年聯發科推出雙核心及智慧型手機晶片，被視為反敗為勝的大功臣，「差異化策略」便是聯發科的第三個啟示。 蔡明介曾表示，聯發科在手機產業是後進者，如果只是照領先者的步伐走，一定是沒有優勢的。所以身為後進者在策略上就要有差異化，比方說ＩＣ解決方案要更好，更具性價比，給客戶更好的服務。 啟示三：差異化策略 「差異化策略」是提供與其他公司不同的產品、服務，並使顧客充分的認知，以建立競爭上的優勢，依照麥克．波特的說法，「所謂差異策略是創造獨特的價值的競爭地位」，其中創新價值是差異化的主要優勢。 微風廣場是國內精品百貨公司的始祖，其成功的要素就來自差異化。微風常董廖鎮漢提到當年的百貨公司是全方位，他先想辦法設定客層，以台灣買不到，需要出國購物的「都會女性」為主，再全力打造目標客層想要的購物環境，並引進相關品牌。 所以他當初的三步驟分別是鎖定客層、業務集中、滿足客戶。當時他常到國外考察購物中心，看賣場設計、商品力與行銷手法，「做這些事情的心血，外人難以想像。」一直到現在，廖鎮漢全家出國行程，「看商場」仍是必備行程。 其實，模仿對後進者可能是過程，但最終還是要回歸到創新，提供客戶差異化的產品。鴻海成立初期，郭台銘也常對主管說：「不懂，就先抄、再分解、再創新、再 發明。」廖鎮漢就說：「如何帶領團隊創新，才是一個挑戰。」他表示，創新最困難的不在看到不同，而是帶領團隊一起嘗試不同，因為在創新的過程中，沒有做起 來，對團隊成員是很大的壓力，「領導者要花更多時間，讓團隊相信他們判斷。」廖鎮漢舉微風為例，當年公司找來的都是業界的佼佼者，但也因為這群人容易因過 去成功的經驗，沿襲舊有的思考模式，所以創新過程中，他不斷刺激大家，再三問：「這樣就算我們做起來，也不過是另一個ＳＯＧＯ。」後來，微風廣場也因為精 品百貨定位，有別於當時的新光三越、ＳＯＧＯ等業者，走出另一條路來。 企業在謀求永續經營的過程中，都會碰到挫折或困境，聯發科成立十五年，能夠三度榮登股王，立於不敗之地，蔡明介帶領聯發科的啟示，值得國內企業學習與省思。

手頭資金較充裕者既置業要點(上會方法、買樓策略)

http://www.homebloggerhk.com/?p=4819
本人年齡62, 為公務員, 將近退休之齡. 估計退休金+長俸足以應付基本開支. 現兩子每月共有1.8萬作家用(但未有動用, 替他們儲起).

現居於沙田新城巿廣場3房單位(己供斷), 原擁一物業於將軍澳(己供斷)收租以應付將來退休支出, 但年初因發現伴侶得病, 將它賣出套現4.5m.幸好最後只是虛驚一場, 故現有現金4.5m. 雖有接觸股市, 但現風高浪急, 不敢貿然入市. 眼見現金不斷偏值, 故考慮買樓作投資, 增加退休現金流及作為父母希望為子女將來作準備. (一子/年齡28/月薪約3萬, 二子/年齡25/月薪約2.5萬).

請問應如何發揮4.5m現金?

*本人對沙田樓盤較為熟悉.

期待你的答覆,不勝感激!

健叔上

 

答:

現時港人退休準備大多不足，原因一係貧窮層有增無減致冇錢既人大把，政府現時只係將問題拖延，唔想同大家講其實到你退休時「連x都冇得你食」! 較有能力既人，希望在本篇文章能帶給你更多想法。先引用卓百德先生發表的報告: 「Long Term, Your Government Will Leave You In The Lurch」（可譯作﹕長線而言，政府會在你潦倒時離你而去）。

 

卓百德為前大摩亞洲區董事總經理，可算是現任行政會議成員林奮強既先輩。林奮強對香港樓市發展有宏圖大計，以改造大嶼山最為人知。而卓指長線而言，不單樓價升幅一般可追及通脹，而租金亦然，而將樓價升幅（卓百德稱為名義回報）加上租金收入（實質回報），其總回報極為驚人（如圖1顯示的香港住宅投資回報），而就算是日本，雖然20多年來樓價疲不能興，但如計入租金收入，則總回報也能「力保不失」（圖2）。

 

健叔個案較為獨特，唔同在佢既長俸可用作計供樓上會時的入息。一般人在退休時領取既年金、子女家用、唔同類型既津貼均不可計作入息而長俸卻是可以。就因為咁，62歲既健叔竟仲有唔錯既借貸能力。建議健叔係呢半年物色稍低水物業，趁退休前為自己開拓更多收入來源。

 

沙田市中心既樓宇固然好租，但樓齡太舊未必符合你買入收長租既策略。相反馬鞍山由新城港至帝堡城地帶樓齡平均十至廿年，唔新唔舊又可比4%以上收租回報。如手頭資金更充足可考慮雅典居，此屋苑大部份為上哂岸既用家，樓價硬淨，不過該屋苑起錶都要港紙「五球」。以上三個屋苑既租客質素頗高，比起而家興買居屋收租，呢幾個屋苑既客確更有實力!

 

買新樓

你而家睇樓又有四百萬左右既budget，肯定捉你左去睇屯門同將軍澳既新盤。買新樓好處係慳返經紀傭同可能有印花稅津貼，不過租金回報可能低至2%! 你睇下大圍名城萬幾蚊租成千呎樓，度度有放盤，你就知買新樓收租要捱過頭四至五年「甩唔到」既情況，成先苦後甜之像。

 

手頭資金較充裕者既上會方法

搵到心水樓，預番幾萬銀執靚佢出租。健叔可以用資產證明上會，即係show 銀行月結單比銀行睇叫佢借錢比你。一般係四百萬資產可借一半比你，最盡都係分廿年還，同埋要趁年中銀行未收水時去借，年尾一般唔想做呢類生意。畢竟資產可隨處走，你有證明都係排係後生仔之後。假設健叔睇中間3.80mil，借一半即1.90mil，分18年還每月要供$10800。出示左證明，選plan係另一要點。建議健叔唔選最大路既P plan，反而做靈活按揭，即係借左1.90mil，銀行開番個同樣最多存1.90mil既活期戶口比佢，年利率等同按揭收你既息口。這樣一來，健叔可藉此對沖利率上調既風險。此為手頭資金較充裕者既上會方法。

 

印花稅稅階冇變過

再盡D健叔可走入大埔買兩個太湖或翠屏細單位，二百萬有售。如有心機可等相連戶，可惜相連同售可遇不可求。分兩個單位買可慳返八萬蚊印花稅。冇錯，而家大部份樓都升左，四百萬既樓根本唔算係咩，可惜印花稅稅階冇變，正常兩公婆想買入間兩房安樂窩已經要成四百萬，同時進貢比政府竟高至八萬幾。還掂都係做五成上會，年紀大始終係買樓方面唔可以用大槓桿，不如分兩間細買入慳返印花稅都是一策略。

 

健叔其實仲有好多招可出，過幾年阿仔結婚搬出後又可售出新城市廣場轉細些少單位套舊錢，長俸更可作入息證明，如健叔早十幾廿年前利用公務員最易借錢既要點去運用槓桿，退休有四至五間樓供斷係好正常。諗樣謹此祝你生活愉快，畢竟錢銀係幾時都可放在旁邊的事。

QE3買樓策略: 羊年入市準則 Home Blogger

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有冇聽過「十個羊年九個命苦?」諗樣絕不會歧視命生羊年既人仕! 但羊年真係幾邪。而每次爆鑊都係世界大事加上與資源有關。

 

太遠唔講，由1967先開始。相信後生一輩會聽過六七暴動，近排立會選舉更是將「老左」曾鈺成扣上「左仔放炸彈」既好日子。而「同胞勿近鞋盒」可能係九十後「聽都未聽過」之事。其實在世界層面，大事頻生。中東六日戰爭令以色列成功係該地立足，是後來眾事端之始。中國係境內擊落美國飛機，文化大革命，反西方情緒高漲。好多仲影響緊我地既事都係該年成立，包括恆指基準、無線電視，又或周慧敏同伊麵都係該年出世。股票樓市唔使講，問下家中長輩你就知有幾慘!

 

到1979年(羊)，中東又發生鉅變。伊朗政變而同年伊拉克總統薩達姆(即係最尾比美國佬打死o個個)係該年上任。美國當時幫伊拉克。之後兩個伊斯蘭政權打個不停，亦即兩伊戰爭。令油價上升。中東、資源係羊年既鐵膽!

 

1991(羊)年伊拉克戰事爆發，恆生指數由四千幾跌到二千七。係香港既經典有賊王係觀塘同警察駁火。而蘇聯解體為當年影響世界最深遠既事件。你而家見到車路士隊波咁勁! 都係多得蘇聯唔再存在，幾個石油富豪趁機買入國有資產。

 

2003(羊)年，有幾黑我諗都唔使多講。不過中東又入轉捩點，大事莫過於小布殊又去打薩達姆。唔知佢係咪想燒旺D石油去殺死沙士菌。你可以講2003年係2001年911偷襲美國既結果。由此可見世事因循有序，問題係你攞唔攞到個旋律。以諗樣見，在資源價格急升下必會令中東或擁有資源的某些人暴發起來，從而再生出爭名逐利之心，最尾同當權者在台底或檯面發生衝突而告終。故有限既資源在短時間價值飛昇，大家請留意禍離不遠。

 

係玄學上既層面，唔知係咪羊惹火? 但凡羊年，中東必有劫，資源必被爭。而今時美國再行量化寬鬆，金油必升，令資源大國有所進益。往往故事係資源升得幾年，資源大國口袋充實了，就想由霸主獲得權力，引起衝突。按現時軌道，下個羊年又爆鑊合哂心意，有樓係手可以再坐多幾個站。無樓係手不妨細細地買間樓住兩年先!

 

另一個原因係低息，當你2012年行過銀行門口見到新港元定存優惠得0.65%加二百蚊禮劵，真係咩mood都冇哂。低息係一重天想法，二重天係我地身處負利率中，因通賬已遠跑贏銀行利率，就算你有0.65%年息但係一年通賬高達5%，你口袋銀紙購買力約一年少了(5-0.65)%=4.35%。

回望1990年代，美國開始減息令香港存款利率利於通賬，促成負利率而港樓價開始起飛。此情況與2008年相似，美國係金融海嘯下仲要減得勁快。但係你會諗2001年美國都減息點解香港唔升? 因為香港2001-2003都受困通縮，大玩一蚊一隻雞，所以冇負利率既出現，逼唔到銀行存款投入樓市。但今次QE3一出，各大傳媒荒死你唔知咁詳解，睇黎最美一幕還未上演。固結論係減息不一定推高個市，要負利率(即銀行息口低於通賬)先會推起樓價。

 

1995年老美加番息，負利率消除但人心已被train到諗「唔買就笨」，香港樓市升到九七。今次會否重現? 木宰羊，因美國此番財技係全部教科書都冇教過，大家儘量執生，個價會去到邊諗樣答唔到。但1990年吹起泡係七年後爆破，如將2008對比1990，咁2015又吻合地可見殺機。

 

聽上週口風延長額外印花稅時限會係下一次措施，可能由兩年加到四年，會在年尾檢討。本樣擔心既係市民會趁SSD未行四年之前搶住入市，因今時買樓等四年最尾走唔甩既成數好高，而引發搶貨潮。幸好秋風至，各大發展商推盤吸走二手購買力，二手市場在兩邊影響下有何反應尚代觀察。至於中期樓市奇想已在今篇交代，希望讀者有所得著。

後QE3買樓策略: 跌市買樓要咩準備 ? Home Blogger

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由於大家經歷旺市最少都有三到四年，加上伯南克狂印銀紙，相信實力較低之中產開始投降，焗住入市。而家庭收入有番五至六萬蚊樓上會似住手上較強現金流死守唔入市。諗樣今次會一連兩篇，為大家講述跌市買樓既準備同埋幾時會現入市良機。而冇樓係手又唔想買既人應該點做呢?

 

你唔想買樓，當然係要等! 咁究竟等咩呢? 係咪呢個入市訊號?

 

生果報2002/2/18最佳入市訊號: 「八萬五」政策遺害深遠，昨日又添一犧牲品。有二十年歷史的鴻運地產，昨日宣布即時結業，董事總經理田國強本人，亦隨時面臨破產命運。田國強直指董建華的「八萬五」政策，打殘樓市及令二手樓市場「冇得做」，現時樓市積重難返，樓價短期內難以企穩，會繼續下跌。

 

2002年樓市當然未見底，仲有一成有餘。但假設你真係2002年入面，有咩要面對呢?

 

當然係銀行唔肯借。到時唔使旨意做九成按揭上會咁易，因銀行已經成籮負資產。

 

生果報 2002 陳偉業表示不少負資產人士並未受惠：「我接觸負資產業主中，超過一半供樓利息仍然係 P（最優惠利率）以上，講極銀行都唔肯減，銀行真係好無良！」他再次要求政府放寬二手樓按揭至九成，又指金管局不應只照顧銀行利益。 負資產數字見圖。

 

你首先要準備心儀樓宇三成樓價做首期，仲要預備間樓估唔到價。例如你當時睇中二百五十萬既星河明居，銀行只估到九成，即2.25mil，而借七成比你，即2.25mil*70%=1.525mil，搞埋你要比成一百萬先買到呢2.5mil既樓….難!

 

買到千祈唔好覺得爽，你有能力keep住供間樓等到升市都唔容易。跌市買樓去得太盡，小心連攪破產既錢都冇。

 

生果報 2002/2/18 男子打劫為籌錢申請破產: 打金師傅辛勤工作二十年: 在金融風暴時自置物業與妻兒居住，未料買樓後半年被裁退，為供樓欠債纍纍，更不時被收數者騷擾，即使想申請破產，也無手續費，其妻萬念俱灰，欲一家三口燒炭同死，丈夫為籌申請破產手續費，遂企圖在銀行打劫數萬元，結果事敗被捕。

 

當然有危必有機，另一個入市訊號係有光怪陸離既事情發生。梗會有D野係狂升，爭在你黎唔切囤積。

 

生果報 2002/2/12「病毒性肺炎」: 被指有消毒作用的白醋供不應求，趕緊向香港入貨。港人亦擔心被感染，在人心惶惶下出現搶購白醋狂潮，一樽平日賣五元的白醋，竟被炒高到一百元。上水火車站更出現一桶桶白醋運返內地的奇景。

 

最慘係做上會決定前，思前想後諗緊自己份工會否不保。所以諗樣成日叫庸才最好快搵政府工係有道理，因為大跌市買樓仿佛是公務員福利。

 

 

生果報 2002/6/26 酒店房租減半搶客，酒店員工被迫放無薪假: 酒店業協會較早前公布的資料，本月初五星級酒店入住率低至一成，三、四星級酒店入住率只有兩至三成。

 

生果報 2002/7/21 月薪四千元大學生加入競逐: 失業率屢創新高，愈來愈多應屆大學畢業生已經「不顧身份」，與中五畢業生爭奪那些毋須經驗、月薪才五、六千元的工作。一間卡拉 OK的招聘會，竟吸引逾百名大學生應徵侍應等職位。人事顧問說，現在「搵工大過天」。大學生是「天之驕子」的說法早已成為封塵的歷史。

 

係經濟蕭條時，銀行唔會再多過米鋪。不過有樣產品銷量係會上升既，就係避孕套! 生果報 2002/7/10 銀行縮減規模: 本港銀行的分行數目，由1998年底的1511間，減至03年6月底的1294間，即減少217間或14%。

 

生果報 2002 股票成交量亦十分驚人!! :恆指昨日早段持續在9600至9700水平窄幅上落，但尾市造好，收報9733點，升38點，成交77億元。

 

係2007年，股票一日成交2000億都有! 而家衰衰地都有幾百億。當然2002年未有中人壽，中國銀行上市，所以成交係差D。而你只要做好準備你跌市買樓，就做得到以下「勝利」!!!

 

生果報 2002/8/16: 貝沙灣擬提價，該盤逾1500方呎單位只餘1伙未售，昨售出7座37樓 A室，1573方呎，成交價707.85萬，每呎4500元。

 頂! 4500蚊呎，而家買屯門都唔得! 所以你見伯南克同黑仔搞到個市幾亂!? 一車車銀紙咁印出黎，個市唔升都難。跌市買樓最緊要心理準備，你到時有錢係手都未必敢禁掣! 下篇講後QE3買樓部署既時機。

10 年200 倍的互聯網投資策略:平台的力量

http://xueqiu.com/4649792187/22292022
本文為安信研報，作者：王學恆。本文刪略很多，原報告請見http://microbell.com/docdetail_833566.html

1. 前言
為什麼我們選擇了這個專題？——因為，平台是一個產業發展的主線索。從新浪、騰
訊到百度，從雅虎、谷歌到Facebook 和蘋果，都在演繹著平台的力量。從某種意義
上講，平台是因也是果。是因，是說平台的具有聚合的作用，天然有長大的潛質；是
果，是說往往互聯網公司的市值足夠大，體量足夠大，影響面足夠廣的時候，它就是
實際意義的平台了。然而，關於平台我們仍有很多疑惑和不解的地方，諸如，平台的
定義是什麼，商業模式是相似的還是不同的，什麼樣的平台能夠脫穎而出而什麼樣的
平台最終沒落？它的價值表現在哪些方面？怎樣抓住有效的投資機遇或規避偽平台
的概念公司？互聯網演進的歷史和平台有怎樣的關係……因此，對於平台的理解，也
是對互聯網的理解；平台的演進史，也是互聯網的進化史。或者本報告我們僅能講述
互聯網的一小部分，甚至只是平台的一小部分，儘管如此，我們依然認為它可以窺豹
一斑的揭示互聯網的一些普遍規律，而且後續的研究將以此為落腳點，不斷摸索、觀
察與深化。

3. 平台的本質：一切關於廣度、深度、精度的探索
3.1. 平台三要素：廣度、深度與精準度
在上文，我們提到，隨著廣大網民日益增長的應用需求，與單一網站自我供給能力的
不足，兩者之間形成了鮮明的差距。生產關係（老平台）阻礙了生產力的快速發展。
如何化解這個矛盾？自2006 年開始，全世界web2.0 平台（facebook、蘋果）開始大
行其道，他們興起的基礎是：解決了大幅改善的生產力（應用的極大豐富）與日益落
後的生產關係（逛店模式的自由市場，即網站自己提供服務）的矛盾，將舊的生產關
系打破，引入了開放的、社會化的、可交互的新一代生產關係，進而獲得了巨大的成
功。

本章，我們將系統闡述平台的產生、平台的定位、平台的演進等規律，並根據我們的
觀察回顧平台在歷史上的投資時點等一些資本規律。

和超市、銀行、律師事務所等多種業態一樣，平台的本質是對接市場的雙邊，即：一
方面覆蓋海量的用戶，另一方面提供給他們各種產品、服務。而將客戶、商品兩者高
效的對接，需要其自身的分析能力和匹配能力。

因此，我們提出了觀察平台的三個要素：廣度、深度、精準度，以此為出發點來分析
平台的價值。因為，廣度決定了空間，即目標市場有多大？或者說目前行業處在了何
種水平？深度決定單用戶的開發價值，即我們都能夠通過何種方式為用戶服務，讓其
心甘情願的掏更多的錢給到網站？最後是精度。精度決定了效率，效率在互聯網行業
是非常重要的部分，因為互聯網與傳統行業區別較大的一點是：用戶信息電子化後的
深度分析與挖掘，最終形成精準投放、精確匹配的效果。

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此外，需提出的是，本文中所討論的標的主要指面向大眾的B2C 領域，這是因為，B2B
領域的平台比較難於總結相似規律，各個細分市場、不同業態的市場空間、進入門檻
差別巨大。

3.2. 廣度：空間、時間的聚合體
3.2.1. 定位決定了成長空間
在任何一種業態中，空間對投資的意義都十分巨大。市場規模/市值、營收規模/市場
規模等指標都是投資人心中粗算市值瓶頸的一些參照。

歷史上成功的互聯網公司，其成立之初，定位就非常普適。只有普羅大眾，讓儘可能
多的人使用並產生粘度，才有可能不斷的長大。定位越是「以地球為目標」（facebook、
蘋果、google），越能夠提高成為市值上千億美金公司的概率。

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近半年，即時通信（用戶規模4.1 億）、搜索（4.0 億）、網絡音樂（3.8 億）、網絡新
聞（3.6 億）是中國網民使用率超過70%四大應用形式。而團購、旅行預訂、網絡炒
股等不少人心目中的普羅應用，實際的使用率也只有10%以下。因此，互聯網的基本
規則是，關注最有可能成為未來網民使用率最大的應用或服務。

但，這其中存在著不少陷阱和誤區，只能靠產業觀察與定性判斷為主。舉例來說，手
機短息是幾乎每個手機都有的功能，固話短信一出現被給予了厚望，但由於實踐效果
不理想沒有如期的推廣開來；再比如說，網絡音樂如此普適的應用，除了蘋果的app
store 外，並沒有在互聯網上成就賺錢的公司，即有人氣沒收入。再次，一個公司也
不見得以單一應用形態存在。例如網易主要提供郵箱+新聞+遊戲，騰訊的服務則囊括
了互聯網業態的幾乎所有服務，百度則是論壇（貼吧）、搜索引擎、視頻等多種服務
的集合體；最後，互聯網經常出現新老更迭的案例，諸如google 搜索革了yahoo 的
命，facebook 又抄了google 的後路。

大公司間，定位也有高下。我們較為推薦google 式的定位：以網羅全人類的信息為
己任，服務於全人類。這樣的定位即具體，又有指導意義。舉例來說，以此定位google
是沒有理由做電子商務的，而放衛星到太空也能夠被理解，因為他們去嘗試蒐集來自
宇宙的信息！相比之下，百度在2008 年推出了電子商務平台「有啊」，其出發點是—
—淘寶有40%以上的流量來自百度，因此百度有能力將流量導入到自己的平台，或許
這樣可以建立成中國第二大B2C 平台。「有啊」的失敗的例子說明一點，明晰的定位
是長期指導公司健康發展的明燈。

3.2.2. 階段：早期成熟期持有年化收益率最高
技術採用生命週期（Technology Adoption LifeCycle），如圖所示，為1957 年Iowa
State College 為分析玉米種子採購行為所提出。
該理論將一個新產品/技術的接受者分成五類人：分別是的創新者、早期採用者、早創新者（innovators）2.5% ：venturesome, educated, multiple info sources,
greater propensity to take risk （冒險家）；
早期採用者（early adopters）13.5% - social leaders, popular, educated （意
見領袖） ；
早期大眾（early majority）34% - deliberate, many informal social contacts （深
思熟慮者） ；
晚期大眾（late majority）34% - skeptical, traditional, lower socio-economic
status （傳統百姓）；
落後者（laggards）16% - neighbours and friends are main info sources, fear
of debt（落伍者）；

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單從廣度上來看，我們以此思路來考慮一個重要問題：如果一個新興業態出現後，比
如早年的運營商、數碼相機、手機，何時投資該行業的主要標的是最佳的，持有股票
幾年受益最大，何時賣出比較合理？跨行業間是否存在普遍規律？

我們選擇檢驗了五個不同的案例，得到了一些有指導意義的答案。分別是美國的
Verizon、中國的移動、日本的NTT、芬蘭的諾基亞、美國的雅虎。

美國的手機普及率1996 年超過了16%（進入早期成熟期），在此後的四年裡，迅速的
達到了2000 年39%，Verizon 的市值也在2000 年互聯網泡沫創了新高，此後儘管手
機的普及率依舊保持較快增長，但其市值沒有繼續強勢。

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如果我們選擇1995-2000 年持有其股票5 年（即從該國的手機滲透率16%開始，持有
至到39%），市值增長了4.8 倍，年化收益為37%，則抓住了效率較好的股票漲幅。
NTT DOCOMO 在2000 年脫離了NTT，但在此之間，兩者都屬於NTT（日本電信公司）。
日本在95 年手機普及率達到了9%，96 年則快速躍升至22%，並於99 年達到了45%，其市值也在99 年創了歷史新高，達到了27 萬億日元，與2000 年互聯網泡沫破裂後
一路萎靡，再也沒有回覆到以往水平。

如果我們依然從1996 年持有該公司股票到1999 年退出（4 年間該國的手機滲透率進
入16%區間，從22%到45%），市值增長了110%，年化收益為20%，這4 年是NTT 股票
頗佳的持有期。

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如果說日本、美國兩個龍頭公司的股價、市值的高點和全球互聯網泡沫的推波助瀾有
關係，那麼中國移動的市值增長則與互聯網泡沫無關。中國移動2001 年10 月1 日登
陸NASDAQ，次年（2001 年），中國手機普及率達到了11%，到2007 年，手機普及率達
到了41%，其市值也到了頂峰3478 億美元，直到今天也沒有回覆過當年的水平。
假定我們在2002 年買入中國移動的股票（其年中國的手機滲透率為16%，進入到了「早
期成熟」），在2007 年賣出（中國的手機滲透率為41%），5 年間，股票市值升至7.3
倍，年化收益率達到了49%，這可算是相當令人滿意的投資了。

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我們再看看NOKIA 的市值與全球手機滲透率的關係。這是因為，NOKIA 作為全球知名
企業，其目標市場是全球市場，因此以其市值與全球指標相比更有價值。

NOKIA 公司的在90 年代、10 年代如日中天，其市值在1999 年達到了歷史的頂點，但
是按照我們以上觀察方法，那個時候全球的手機滲透率僅有8%，因此以「早期成熟期
買入」策略會錯過該行情。全球的手機滲透率與2002 年進入到了18%，即過了16%的
「早期成熟期」門檻，與2006 年達到42%，2007 年達到50%，其股票市值在2007 年
達到了次新高，而非2006 年，這和上述的三個公司有些差別。

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最後，我們共同回顧Yahoo 當年的案例。1996 年，恰逢美國的互聯網網民達到了16%
的滲透率，也逢yahoo 上市，按照此前回顧幾個案例的投資框架，我們在當年買入
yahoo，以滲透率的速度來看，1999 年互聯網用戶滲透率達到36%，機械的看，yahoo
的市值創了新高，我們不會精確的擇時，依舊持有。2000 年，互聯網的滲透率達到了
43%，基本到了滲透率在「40-50%之間」的賣出條件。也就是說，1996 年-2000 年持有
yahoo 的股票，在四年的時間，取得了37.2 倍的收益（當然，如果在互聯網泡沫頂點
1999 年賣出，收益是252 倍，當年，yahoo 的市銷率是200 倍，市盈率是2000 倍，
年化收益率達到532%，對此我們也只能一笑了之），年化收益率是147%。

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通過以上的五段案例，我們大致發現如下幾個規律：
1）當一種技術/產品的市場滲透率超過16%左右，到40%-50%左右（早期成熟的前半
段），在此之間，投資最為有效，從電信、終端、互聯網三個業態的個股規律來看，
年化收益率大約在15%-150%，互聯網公司的彈性最高；
2）儘管此次不是一個大樣本分析，但是5 個案例如果按照「50%的滲透率」賣出，都
是正確的（NOKIA 最佳賣出時間是50%的滲透率，其他幾個案例均小於50%），因此，
當一個單一企業業務模式+滲透率的投資邏輯兌現50%的話，即有一半用戶均使用了該
業務，無論後邊還有多少假定的利好，都應該考慮擇時賣出了；
3）是不是16%進入，40%-50%之間（假定45%）退出是最有效的？我們將以上的5 段
案例做了不同節介入點的分析，結果如下：

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我們發現，幾乎所有的案例中，均是16%買入，40%賣出是最佳的，唯一不同的例子是
諾基亞（最佳點是16%買入但45%賣出更好），因此，我們基本可以得到如下的投資策
略：

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即，在一類新產品滲透率/普及率達到16%的時候，買入該行業的龍頭公司，然後在滲
透率40%-45%時選擇退出，以追求最大的年化收益率。

到這裡我們是否可以盡情歡呼了——為了找到如此興奮的投資策略？當然不是。難的
是，這僅僅是單一形態業務成長邏輯。以上分析侷限性有兩個，第一是「單一形態」，
如果中間公司的業務發生了變化，如蘋果從做電腦改為做手機，騰訊從做IM 改為做
全業務，則需要引入對新業務的分析；第二是對未來的確定性的預期可能仁者見仁。
例如說，90 年代一台模擬手機「大哥大」的售價是上萬元，大約是居民月均收入幾十
倍，我們那個時候是否能夠篤定的說在未來的某天人手一部手機是必然發生的？幾個
反例是：walkman 被MP3 替代了，傳呼機被手機替代了，電子書閱讀器被ipad 替代了…
儘管如此，我們認為這樣的分析依舊能夠在定量的層面給投資者以很多啟示。此外，
感興趣的話，投資者可以自行將這些數據按照季度分解，或許能夠得到更加精確的擇
時標準。

3.3. 深度：開放 vs 封閉，有關walled garden 和 open zone 的曠世爭論
3.3.1. 深度的核心是如何提高單一客戶的收入貢獻
如果說，決定於一個平台深度的核心是提高單位客戶的收入貢獻的話，那麼企業通過
什麼機制來提高客戶的ARPU 值則變成了衡量企業是否能夠健康發展的核心問題。是
通過開發更多好的業務，提供更多好的服務，還是將應用的客戶體驗做到最佳以獲得
用戶自發的口碑傳播，還是借助外力提供質量有限但海量的應用？

對於單一業務模式來說，各個業態的用戶ARPU 值是不同的，很難用統一標準去衡量。
第一，不同業態的ARPU 值有所不同。
我們根據Google 公司的adplanner2011 年7 月的監測數據（假定為全年均值），得到了不同公司活躍用戶的ARPU 值。

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實際上，類似的比較僅能夠作為參考，沒有太大的參考意義。舉例來說，Groupon 和
京東是電子商務公司，他們的毛利率非常低，因此ARPU 普遍偏高。網易、騰訊的不
少收入來源於遊戲，他們的ARPU 值都有10 美元以上。相比之下，以互聯網廣告為基
礎的百度、搜狐、淘寶（我們僅計算了其廣告收入而非流水收入），ARPU 值大約在5
美元左右。

第二，同一業態的不同子領域ARPU 也會不同。以網遊行業為例，37wan、第七大道、
藍港在線、廣州菲音、趣游、銳戰、天神互動、心動遊戲、游族等9 個公司公佈了他
們8 月份的ARPU 值（http://tech.sina.com.cn/i/2012-09-13/16497614843.shtml），
如下：某款主力遊戲在各大平台上的 ARPU 值都在 400-600 元人民幣之間，而客戶
端遊戲的ARPU 值也僅為100-200 元。

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第三，不同業態的人均單位時間價值也差別迥異。福布斯數據顯示，2012 年，facebook
的用戶每月花費時間是6.4 小時在網站上，而linkedin 的用戶只有18 分鐘，但驚人
的是，後者每小時給網站貢獻的收入是1.3 美元，而每個用戶在facebook 停留1 個
小時僅有6.2 美分。

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因此，基於以上的種種比較口徑上的困難，我們並不主張將不同業態橫向對比，這類
公司的用戶挖潛能力或許更適合自下而上，個案個談去分析。

3.3.2. 開放與封閉的哲學選擇，對當今平台更為關鍵
比之更重要的是，平台企業，到底是採用開放的政策，還是封閉起來發展，這才是幾
年來顛覆與互聯網公司演化的關鍵所在。

Facebook 是一家典型的以開放為發展基礎的互聯網企業。為什麼開放？因為開放能夠
在最短的時間創造最多的需求，而且未來還會創造更多的需求。從這個意義上說，開
放是一種革命，它解決了自己供應能力不足的問題。

2007 年5 月，facebook 宣佈正式開放API 接口，鼓勵第三方開發者在自己的平台上
開發應用。2008 年，facebook 又進一步推出open connect，目標是以facebook 賬號
為基礎，登陸互聯網上的其他網站，2012 年，facebook 宣佈推出App Center。
如果用白話翻譯一下上述的三部曲，即：2007 年，我們在沙漠中建立了一座新的城市，
鼓勵眾多酒店、餐飲、零售商戶加盟開發；2008 年，我們修建了通往其他城市的道路，
交通逐漸便利；2012 年，我們的城市已經超級巨大，不僅限於提供給市民服務，還邀
請天下眾多遊客前來參觀。

Facebook2011 年底，月度活躍用戶規模達到了8.45 億，與之呼應的是，ZYNGA 是在
facebook 平台上專注互聯網遊戲開發的企業，在2008 年營收僅為0.19 億美元，2011
年的營收達到了11.40 億美元，直到今天，ZYNGA 的例子還號召著數以萬計的第三方開發者做著相同的創業之夢

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國內不少企業在2010 年之前，以「自己開發的應用質量可控，體驗更佳」，「自己開
發才有核心競爭力」，「走別人的路讓別人無路可走」等諸多出發點拒絕開放。然而就
像微軟自windows 取得巨大成功後，一直在封閉的道路上越走越遠終於互聯網開放大潮背道而馳一樣，諸多公司在2011 年開始轉向開放。但是，開放並不是一個簡單的
口號，我們總結了三個主要矛盾：

其一，部分開放的選擇標準問題。部分開放本身沒有錯，關鍵是分界線的選擇不是基
礎和增值之分，而是賺錢與非賺錢之分。典型的是初期的校內網，將遊戲、招聘一類
的賺錢業務自己開發，其他看不清、看不懂的開放出去，這樣裁判員經常扮演運動員
角色勢必無法維持網站開放的生態環境；

其二，新老平台的融合問題。騰訊、百度、新浪等公司紛紛於2011 年開放平台，但
是這些公司面臨的巨大挑戰是，如何將以往的用戶、業務數據整合起來，以騰訊為例，
其產品組有數百個，不同的用戶數據庫想整合起來，比推到重建的難度要大上數倍；
其三，急功近利的心態與慢工細琢的要求的矛盾問題。2008 年前後，我們看到了數以
千記網站改facebook 頭換myspace 面，彷彿只要首頁有個登陸就號稱web2.0 了，回
頭數年，到今天真正成功的一個都沒有。如果再用白話解讀一下，就是：有人覺得把
沙地推平，建幾個平房就叫平台了；有人的理解是建了酒店、賭場等娛樂場所；而成
功企業是將它當成一個事業，他們不斷綠化城市，建立警察局、學校等非盈利機構，
最終城市走向繁榮，且是穩定的繁榮。

3.4. 精準度：未來十年互聯網平台的追逐目標

總體來說，我們認為一個平台的精準度主要體現在三個方面：
第一，多平台接入。只有多平台接入，才符合隨時隨地使用戶接入的特徵，這樣能夠
匯聚更多的用戶需求。
第二，提供多種服務。即，形成普適的定位而非專業的定位。由於服務屬性越多，則
越有可能瞭解用戶的消費行為，這就是APP store 與facebook 一類開放平台最有競
爭力的地方。
第三，客戶記錄的連貫性。客戶信息不應該支離破碎的存在，以Google 為例，它通
過cookie 來區分電腦，但是很難將客戶的信息連續積累起來。某台電腦要是有兩個
人使用，google 分辨不出其區別，這點恰恰是facebook 的優勢，因為它要求用戶主
動登陸，進而不斷積累在此登陸基礎上的用戶瀏覽、社交、購物、應用使用等軌跡。

4. 平台的力量：10 年200 倍的驚人投資策略之回顧與啟示
4.1. 我們的W-D-P 投資框架
巴菲特等投資家幾乎從不涉足互聯網業態的投資，我們篤信他錯過了許多 「短期賺
大錢」的機會。需要承認，全球互聯網企業的興衰，幾乎都以5-8 年為週期，如雅虎
鼎盛的時候谷歌成立了，谷歌市值高點的時候facebook 的扎克伯格開始了他的征程，
期間歷時都是8 年。不少人詬病互聯網的投資風險大，是VC 和PE 的樂土，但這也恰
恰是互聯網公司的魅力所在，當一種新的生產方式、商業模式成立後，其成長如排山
倒海之勢，期初幾年，增速在100-200%是非常正常的狀態，如此高速增長的案例恐怕
在實業裡非常罕見，對於我們來講，關鍵是如何正確的把握投資機遇，規避類似NOKIA、
任天堂一類走向沒落的投資風險。

本章，我們將揭示幾年以來在互聯網業態中總結的投資策略，在這套買賣框架下，它
取得了10 年200 倍的投資回報！年化收益率近80%！更重要的是，它可以在企業價值
被低估的時候及時提醒，也能夠在互聯網泡沫紛飛，企業價值被高估的時候及時指導
我們規避投資風險。值得一提的是，和前述的投資策略相對類似，我們不期望持有絕
對漲幅最大，而是追求以及基本面最安全、股票升勢最強的年化收益。此外，這套投
資框架是我們在實業中總結積累得出，有些數字不免有經驗值的主觀判斷，因此，理
解其投資思想的意義更大。

在陳述我們的框架之前，我們一起簡要的理解一個案例。
1）階段一，初創階段：A 公司成立了，他們將面向廣大的網民提供某種服務，在服務
沒有推出之前，他們招聘了程序員，編輯，美工等員工，通過一段時間的努力將網站
推出，但由於在初期沒有太多客戶，因此銷售收入乏善可陳。這個時候公司微虧，財
務還需要大股東補貼，人均銷售收入也很低；
2）階段二，用戶階段：終於有一天，他們的努力被市場所接受，A 公司的平台效應已
經顯現——用戶快速的進駐，註冊，活躍並消費著，A 公司的營收開始有了大幅的改
觀，人均銷售收入達到了一定幅度，而且利潤表開始逐漸好轉，做到盈虧平衡或者略
有盈餘；
3）階段三，平台階段：A 公司發展的超乎管理者和投資者的想像，因為大家不經意間
發現，A 公司的平台效應進入到爆發期——隨著不斷多的用戶被吸引上來，用戶不僅
成規模而且大幅度提高，同時；此外，更多的服務也被引入到平台上來，表現為單用
戶的ARPU 值在提高。更為可觀的是，由於網站的平台框架已經成熟，增加用戶和服
務的成本都很低，邊際成本為零或者接近零的蜜月期終於到來！此時，A 公司的財務
呈現收入快速增長，而員工不需要再大幅度招聘，因此毛利率也隨之提高，最終表現
為A 公司的淨利潤增速大於收入增速。最讓人興奮的是，此時資本市場往往伴隨對財
務的超預期滿意，進而對未來A 公司的發展充滿了憧憬，一個又一個美好的故事被套
用在A 公司的發展前景中，估值也隨之抬高；
4）階段四，成熟階段：隨著幾年高速成長，A 公司的人均收入不斷增加，但終究有天
到了階段性的拐點，增速從80%-100%跌落至40%-50%，此時，A 公司為了保持未來的
高增長，必須得儲備些新業務，於是被迫增加了新業務的人手，但新業務處於此前所
述的階段一，尚未做到盈虧平衡。此時的A 公司財務表現為——收入增速放緩，員工
人數增加，人均產能終於出現了首度下滑。部分投資者在此時離場，但還有相當多的
投資者已經將A 公司看做是穩健的、價值型投資標的繼續持有。不幸的是，A 公司的
估值開始走下坡路，雖然速度並不是那麼的快，但畢竟市值增加的速度已經無法和收
入增速相匹配;
5）階段五，轉折階段：不同的公司開始出現轉折，和A 公司的境況不同，B 公司轉型
獲得了成功，即找到了新的業務增長點，於是B 公司的市值開始出現波動但總體在繼
續爬升，有些時候，新業務如果足夠的強勁會讓B 公司繼續快速增長幾年。但A 公司
不是那個幸運的，他們的新業務表現不佳，儘管他們的收入還在增長，但市值幾乎在原地踏步，因為投資者看不到令他們耳目一新的故事，也無法編織一個另自己相信的
未來；
6）階段六，衰敗階段：有一個C 公司，以一種新的商業模式進入到了這個市場。它
是如此閃亮，排山倒海式地蠶食著A 公司的市場份額。C 公司被譽為是行業新寵，新
技術革命的倡導者，市場的注意力開始迅速向C 公司聚焦，A 公司從價值型企業變成
了棄兒，估值跌落到10 倍左右，甚至有分析師認為A 公司沒有投資價值，因為它已
經沒有了未來！

至此，我們的案例說完了，或許我們可以看到諸多個A 公司在現實的影子，但這裡，
我們只想說，A 公司幾乎是每一家互聯網公司的寫照，無論當前是春風得意的挑戰者，
發展強勁的實力者，還是日暮西山的守衛者，都只是A 公司在不同發展時期的所表現
出來的不同類型的公司。

我們的投資理念，不是找到階段一與階段二，或許你可能賺很多倍，但是成功的概率
或許很小，因為那是VC 的舞台！我們也不想在階段五或者階段六持有，至少肯定不
能夠在階段六持有。一切我們所追求的，就是投資處在階段三的A 公司，並能夠在階
段四或階段五賣出！

互聯網公司和軟件或IT 服務企業的差別是，它存在邊際成本為零的那一瞬間，即，
我們所描述的階段三。我們的理想目標是：抓住A 公司股票的最強升浪，規避有可能
銷聲匿跡的階段一、二，同時也及時撤離年化收益率不高的階段四，規避有可能帶來
較大投資損失的階段五。

我們的投資框架和上述案例，以及我們前述的數章有直接的聯繫，現陳述我們的投資
框架，為了方便起見，我們將此框架命名為W-D-P（廣度-深度-精準度）投資框架：

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我們的思路是，互聯網公司，尤其是平台類的公司，收入取決於廣度和深度，表現為
收入的快速增長，而精準度是互聯網公司演進的主線，精準度較高的公司，直接表現
為企業效率高，人均產能較高。當企業進入到第三階段時，最終表現是企業的人均產
能增速提高。

我們的選股標準結合了這幾點意見，核心是看人均產能，人均產能高的，基本可以把
高效的公司和低效率的公司份區分開來。比如，直到阿里巴巴到私有化時，其人均產
能都只有40 多萬，這是由於其主要營銷形式的地面推廣；其次是看人均產能的變化，
當人均產能有增速（前提是不以裁員為手段），一定說明企業的還效率在提高，即互
聯網的邊際成本較低，收益較高的特徵正在顯現；最後，我們定性的只選擇B2C 公司，
全球來看，IT 領域B2B 公司也有成功的案例，例如思科、IBM，但至少互聯網界B2B
成就大業的公司幾乎沒有。我們的擇股標準是：

1、標準一：標的股票是B2C 類型的公司，並且根據其現有業務類型，假定極限情景
下應該有互聯網的絕大多數網民使用。實際上這類公司往往最終成為了平台型的公司。
服務普適，能夠服務互聯網網民絕大多數人（至少一半以上）的某類需求，B2C 和普
適類似，但又有不同。不是所有的B2C 都是普適的，例如財經新聞，客戶端遊戲，母
嬰資訊…「B2C+服務普適」，才能夠找到有可能在數年增長數十倍、上百倍的股票。
歷史經驗表明，很多狹窄細分領域的公司在初期符合我們的擇股標準，但持有時間很
短就得被迫賣出，因為未來的空間過小。對於服務不夠普適的案例，我們經常可以發
現其服務內涵定語過多，例如，財經新聞=財經&新聞，即用戶必須有瀏覽新聞的習慣，
並且愛好財經；母嬰資訊=母嬰&資訊，即用戶必須有瀏覽資訊的習慣，同時可能還是
母親或者准母親；客戶端網絡遊戲=網絡遊戲&客戶端，客戶必須用PC 機且是遊戲愛
好者。
2、標準二：人均產能要達到一定標準，輔助毛利率指標修正。經過我們的觀察和實
踐，我們暫且將該數字定為人均50 萬元，即企業的人均銷售額為50 萬元或以上。由
於人均產能=營業收入/員工人數，因此，我們要計算有效的營業收入。何為有效的營
業收入？即企業通過自身提供服務創造的產能，例如，電子商務公司的收入要記作「銷
售價-進貨價」的差值，而非純銷售額，某些公司若有系統集成業務，也需要考慮考
慮此因素。事實上，如果你區別不清楚哪些是自營，哪些是非自營，那麼可以考慮企
業的毛利率不能夠低於40%，如果毛利率低於40%的互聯網公司，可以肯定的說，其
本質面貌應該是傳統公司批了互聯網的外衣而已。
3、標準三：人均產能上升時買入並持有，下降時賣出。人均產能上升，代表企業的
平台效應正在體現，即收入增速大於員工人數增速，這樣，有相當大的概率在次年的
淨利潤率有所上升。這裡有個修正條件，即企業的員工人數的增加不能夠以降低人數
為途徑去實現的。當員工人數出現下降的時候，我們也建議賣出。此外，有的時候公
司的人均收入下降後，又出現了上升，我們在本投資策略裡選擇重新買入該公司。理
由是，公司的某種新業務又爆發出新的活力，如果你定性的判斷不能夠確認該新業務
是否代表未來行業的發展方向，至少存在新業務可能變好的可能性，那麼我們建議你
此時重新買入公司。

4.2. 中國互聯網公司的投資檢驗
4.2.1. W-D-P 框架的選股原則：B2C、普適、毛利率、人均產能
我們選擇了納斯達克中概股和港股的所有互聯網企業，樣本一共有40 家。分別是騰
訊、阿里巴巴、TOM、太平洋網絡、新浪、優酷、酷6、人人、土豆、金融界、網易、
世紀佳緣、搜狐、空中網、百度、鳳凰新媒體、搜房、中房信、前程無憂、掌上靈通、
易車、網秦、奇虎360、斯凱、世紀互聯、藍汛、噹噹網、攜程、環球資源、藝龍、
橡果國際、麥考林、淘米、第九城市、盛大遊戲（GAME）、巨人網絡、完美世界、暢
游、聯游網絡、盛大（SNDA）。

接下來，我們將這40 家公司裝進我們的投資框架漏斗中，首先看最後剩下什麼？

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此標準不容易產生歧義。一類是像阿里巴巴、世紀互聯、藍訊、環球資源網一類的B2B
網站，另一類是像TOM、空中網、掌上靈通、斯凱一類的B2B2C 網站。這些公司中不
乏優秀的公司，但我們的標準是尋找能夠讓你在未來享有巨大的市場空間的標的而首
先過濾掉了它們。回頭來看，B2B 的生意模式主要是大客戶驅動，一對一營銷，最後
核心在於營銷能力以及客戶粘性，操作方式往往是項目制，也就是說企業營收的增長
是靠拿到更多的項目，而為了獲得更多的項目你就必須要投入更多的營銷和服務人員，
因此這種業態很難找到邊際成本為零的發展期。B2B2C 多半是指SP（服務提供商）。
在中國，SP 一般指中國運營商的合作夥伴，他們面臨的最大問題是自己對用戶以及分
成模式都沒有足夠的掌控力度。

我們的W-D-P 框架標準之二是普適，滿足標準一的公司有32 家，如何判斷這些公司
那些是普適那些不是？我們的標準是，推到極致，至少有50%以上的互聯網人口會使
用該業務。以此標準，垂直網站不在此列，例如金融界、世紀佳緣、搜房、中房信、
前程無憂、易車、淘米。遊戲類公司，包括第九城市、盛大遊戲、巨人網絡、完美世
界、暢遊、聯游網絡、盛大，主要形式是MMO-RPG，儘管其單用戶ARPU 值較高，但其
目標人口也有限，難以做到50%以上的互聯網人口會使用的目標。

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我們在前述標準的時候曾經提到過，收入應為有效收入，不然衡量人均產能沒有意義。
例如，電子商務公司的銷售應該以出貨價-進貨價。為了簡化我們的計算，我們在標
准中制定了毛利率大於40%，以至少區分有效收入與非有效收入的差別。此外，一個
公司如果毛利率低於40%，至少在相當一段時間我們不會去考慮。因為可能性只有兩
個：第一是傳統行業的公司延伸到互聯網中服務，往往是，資本開支過大，重資產生
意而已。

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我們翻閱了優酷、酷六、土豆、噹噹上市後歷年的毛利率，優酷10 年、11 年毛利率
為9%、22%；酷六在注入之後（在此之前，華友世紀是SP），最近兩年為負值；土豆
10、11 年毛利率分別為21%、16%；噹噹網最近兩年為22%、13%。剔除這四個公司，
我們還剩下了13 家公司，見下表。

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最後一步，我們需要觀察人均產能。人均產能到底訂到多少合適？我們以經驗值來說，
設定了2011 年50 萬元人民幣的門檻。我們觀察了中國的很多軟件公司，成立多年人
均收入也還徘徊在25-35 萬元，而像騰訊這樣優質的互聯網公司，其人均收入可以做
到每年150、160 萬元，其差距可謂天壤之別。那麼，11 年如果設定50 萬元，對應的
10 年應該是多少錢？對應00 年又是多少錢呢？我們簡單的用一年期定期存款利率來
折算，得到如下一組數值：

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除去人均產能不達標的人人、攜程、藝龍和麥考林後，我們尚剩餘騰訊、新浪等9 家
公司，見下表。

或許鳳凰新媒體、太平洋網絡可能會有爭議，為什麼把它們留下來了？它們不算垂直
領域麼？太平洋網絡是太平洋電腦網、太平洋汽車網、太平洋遊戲網、太平洋女性網
及太平洋親子網打包上市，因此我們認為其所覆蓋的經營領域是有可能達到普適效果
的（不是指公司本身，而是加上競爭對手，即電腦、汽車、遊戲、女性、親自這五項
服務有可能覆蓋互聯網網民人口的50%以上）。鳳凰新媒體旗下是門戶鳳凰網、手機鳳
凰網、和鳳凰視頻，但鳳凰網就和新浪的定位相似。

4.2.2. W-D-P 框架的買賣原則：標的公司中，人均產能漲則買入，跌則賣出
我們的股票池裡，現在已經有9 支股票，讓我們開始交易。
W-D-P 框架的交易原則非常簡單：在標的股票池中，人均產能較去年同期有所增加，
則買入，反之則賣出，修正標準是如企業員工人數出現了下滑，也要賣出。
我們將9 個公司的人均產能計算如下，並給出買入、賣出標識，其中紅色代表在當年
12 月31 日前買入，綠色代表在12 月31 日前賣出。


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需要說明的幾點是：
1、部分公司的人均收入雖然增長，但由於其員工人數出現下滑，比如新浪的2002 年、
2009 年，因此策略選擇了賣出。
2、我們的買入、賣出點選擇是每年的12 月31 日，這比年報公開信息有一定的提前，
但事實上，我們考慮到了12 月31 日，對於全年的員工人數、收入的預期基本上不難。
而且，我們的W-D-P 投資框架對於人均收入絕對值並不關注，更主要的是關注其變化
量。
3、有些公司的數據較為詳實，而且上市前就達到了標準，但我們的買入點尚只考慮
上市之後，例如騰訊。
4、在新浪、騰訊、網易等不少公司上策略頻繁的交易，為什麼？這是因為，一個公
司可能在不同階段推出了不同的產品，影響了平台的效率。例如，早年騰訊等公司靠
移動短信分成，而後來則靠網絡遊戲、頁面遊戲、休閒遊戲、Q 幣等業務再次拉動。
策略本身不知道該業務是否會成功，它只是將每次指標滿足假定為有可能成功來處理。
5、W-D-P 策略目前依舊持有的股票是：太平洋網絡、網易、百度、鳳凰新媒體、奇虎
360、網秦。
6、實際上，往往是人均收入增長更快效果更好。我們本次沒有考慮加速度，即人均
收入的幅度。
7、最後，讓我們一起回顧該策略幫我們規避的風險：例如，在2000 年，新浪上市時
人均收入僅有19 萬元，說明其平台效應還沒有顯現，次年，其股價大跌94%！模型在
2001 年時計算出其進入到平台拐點，次年其股價增長了354%。百度是另一個明顯的
例子：上市後，其人均產能不達標，直到2008 年，它達到了人均產能標準，且人均
產能不斷抬高，策略在09 年-今建議持有，09-11 年其回報達到了10 倍！此外，策略
在2008 年僅選擇了持有搜狐，儘管收益為負（-12%），但其表現比大多數公司都要好
很多（同年，騰訊-14%，太平洋網絡-67%，新浪-47%，網易23%，百度-67%）。

在下圖中，對應的每年的股票收益率。藍色部分代表持有年份和該公司的年收益率。
我們的策略是平分原則（暫時不考慮資金規模的大小），即如果一年只有一支股票則
滿倉持有，一年有多支符合條件的股票則均分資金。從2001 年開始，新浪首度人均
產能達到了42 萬元（達到我們的標準值39 萬），我們開始買入，到不停有新的公司
滿足指標，截至2011 年為止，策略的整體收益率恰好為200 倍有餘！而即便你選擇
任何一支股票長期持有到今天，總收益率也不過幾十倍，連資本市場喜愛有加的騰訊
也僅有33 倍而已！若你買了新浪到今天，10 年的收益率也不過是229%而已。


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4.3. 小結：W-D-P 投資策略的啟示
4.3.1. 策略的可道之處：以「平台」擇股，以「效率」擇時
W-D-P 框架的核心理念之一是，通過人均產能的絕對值、B2C 商業模式、普適性幾個
核心指標來擇股，即判斷一個公司是否有市值長大的可能性。市值長大，一方面要有
廣度（B2C、普適），另一方面要有深度（人均產能的絕對值），很多企業有廣度但沒
有深度，表現為後勁不足或者核心競爭力不強，人均效能較低，最終收入的增長不能
夠體現在利潤上，目前的電子商務公司基本屬於這種狀態。儘管我們沒有刻意強調這
類企業一定是平台，但從發展規律來看，他們往往屬於平台類公司。

第二個關鍵點是通過人均產能的變化來擇時。互聯網公司的發展一般都經歷從初創虧
損、到用戶增加、到營收利潤雙升、到增長穩健最後衰敗的過程。人均產能超過一定
數量並且同比增加，是我們追求的投資最佳期。一個企業可能有多個最佳期，從百度、
騰訊的發展歷程來看，最佳期多則3、4 年，在此時期中，往往能夠短期讓投資者的
利潤奔跑，收益在數倍甚至十幾倍。

綜合說來，W-D-P 投資策略是一種穩健型投資策略，它規避了初期的不確定期，儘管
我們錯過了當時的網易（2002 年公司的漲幅是全市場第一，是因為那個時候多數人覺
得公司可能因財務風險被摘牌！）；它規避了長期來看企業競爭力無法維持的一些個股，
如攜程，在很長一段時間它是一隻牛股，但是由於攜程的本質還是電話商務而非電子
商務，其服務員工密集型在市場的惡性競爭時表現為收入與費用率的雙重壓力；最後
它規避了眾多在後期開始走下坡路甚至一蹶不振的公司。

4.3.2. 策略的侷限性：部分標準的定性化，市場因素
W-D-P 投資策略有兩個比較大的侷限性。
首先，我們的標準中有一些定性判斷，例如「普適」，如前所述，當人們對未來的科
技發展不夠確定的時候，很難去發揮想像力去說某個業務將來一定會大面積普及。舉
例來說，現在沒人懷疑我們的手機普及率未來會超過80%，但當一部手機數萬元的模
擬機時代，有多少人會相信這樣一個假設呢？再比如，BP 機一度也被認為是方便有效
的通信工具，其消亡的速度之快令人瞠目結舌。但好在我們不過分依賴這個標準，如
果一個企業的技術能夠代表未來，並且滿足人均產能的要求，它就一定會達到平台爆
發期，我們在那裡等著它就行，而不用過早的定論成與不成！

再比如說，我們的擇股標準中有50 萬元的人均產能。顯然它不是放之四海皆準的標
准，對於不同收入的國家這個數字顯然不同，那麼有人會說，是現有的成功模式後總
結的數字，還是我們能夠未卜先知？如果現有的成功模式，也許未來成功的企業不會
有這樣的特徵，那麼這個指標還有價值麼？對此，我們的看法是：思路的意義遠大於
指標本身。40 萬也好，50 萬也罷，都是從互聯網最好的公司應該是盈利能力強的，
且存在邊際效應這兩點出發，W-D-P 模型看似簡單，但它蘊藏著互聯網不同於一般軟
件、服務公司的較深刻體會。

其次，我們較小的考慮了市場因素，尤其是新股定價因素。假定說，市場不是理性的，
其基數，也就是新股定價過高，那麼或許上市公司要通過很多年的增長才能夠消化市
值的泡沫。中國互聯網公司的歷史一般都始於2000 年，正值納斯達克互聯網泡沫破裂，按照我們的擇股指標，確實沒有找到能買賣的個股，可是假定歷史發生改變，互
聯網泡沫發生在2002 年，我們選擇新浪是否還能賺錢？此外，十年來，中概股從被
追捧到今天美國資本市場看淡中國經濟，海外對中概股偏空的投資策略是否會影響我
們策略未來的投資收益，尚不得而知。


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5. 個股分析：中國的平台們，美股領軍，A 股跟隨
5.1. W-D-P 投資框架A 股檢驗：無全部滿足條件標的，部分公司正在靠近
如果我們把A 股的有可能稱作互聯網、平台概念的公司放在最左邊，經歷了幾層過濾
大致如此：
1、 符合「B2C」條件：淘汰掉了焦點科技（B2B）、生意寶（B2B）、北緯通信（B2B2C）、上海鋼聯（B2B）、神州泰岳（B2B2C）、拓維信息 （B2B2C）、掌趣科技（B2BC）；我們留下了順網科技，是因為網吧管理軟件目前已經能夠支持註冊等功能，即其已經和最終用戶發生了交互；朗瑪信息區 別於北緯、拓維之處是，其開發了phone+和愛碰，phone+是VOIP 軟件，愛碰類似陌陌，不過集成了朗瑪自身的語音通話，因此存在B2C盈利的可行性；
2、符合普適條件：在剩餘標的中，當我們認為其業務所在領域能夠覆蓋中國絕大多
數網民,東方財富、中青寶、三六五網都是垂直公司，不滿足該條件，被排除。由於
網吧網民大約佔到中國網民的30%左右，但考慮順網科技的在年內將推出面向個人版
的產品，我們暫且留存觀察；朗瑪信息被留下來的原因是：由於微信已經有2 億用戶，
因此我們篤定該業務形態未來會影響互聯網絕大人口。
3、毛利率>40%：主要是中國聯通、鵬博士兩家靠固定資產滾動投資的公司無法復合
該要求。
4、人均收入>50 萬：當考慮到人均收入時，我們無奈的發現，僅有樂視網一家公司符
合要求，其他公司的2011 年人均銷售收入分別為：順網科技37 萬、科大訊飛37 萬、
人民網37 萬、朗瑪信息16 萬。根據我們對公司的理解，或許順網科技有望在2012
年實現人均收入50 萬以上，科大訊飛也基本上將達到該指標。
5、人均收入同比增長：樂視網最近三年的人均收入分別為72 萬、64 萬、60 萬元，
按照我們前述的投資條件，尚未滿足我們人均產能出現正增長的買入條件。
結論是：A 股標的中，按照W-D-P 投資框架，選擇不出我們可以現在買入或者持有的
股票。


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我們將這些公司的人均收入羅列如下，以便投資者觀察。
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豪門內衣闖大陸　軟硬策略打天下

2012-11-05  TCW

一條蠶絲男用內褲，定價人民幣五百六十元（約合新台幣二千六百元）、一套純羊絨衛生衣，人民幣七千五百元（約合新台幣三萬五千元），號稱中國最頂級的金．安德森內衣，今年甫推出即引起震撼，背後操盤手，就是以「小YG」、「豪門子彈內褲」、「BVD」等品牌稱霸台灣的內衣大王許利雄。 目前許利雄在台灣男用內衣市場擁有一五％市占率，在大中國龐大紛雜的內衣（含Bra，即女性胸衣）產業也占有一％市占率，兩岸總營收約新台幣二十五億元（以出廠價計算），稅後淨利率近三○％，比一些電子代工大廠高出十倍。 「不轉內銷，就趕快『下車』逃命，」這是中國台商目前的處境。然而，別人的死穴卻是許利雄的致勝利器；這可是他一九九二年進軍中國，摸索二十年才換來的。 多品牌策略：從平價到高檔市場都通吃 「中國人崇洋，要用國際品牌搭配自有品牌，更要講究定位，區隔清楚，」許利雄說。 目前許利雄的青島大統紡織旗下有四大品牌，「豪門」雖是他最愛的「親生子」，但他的關注重心卻在另三大搖錢樹身上：走大眾路線的美國「盛大保羅」（Santa Babara Polo）、走雅痞風的法國「皮爾卡登」（Pierre Cardin），和強調貴族品味的英國「金．安德森」（Kinloch Anderson）；「豪門」（Proman）躋身其中，也沾染「國際」色彩，一條夏季內褲人民幣一百元起跳，比走量販市場的中興紡織「宜而爽」高四倍。 自創品牌難，拿品牌做代理，同樣步步驚心。 今年六月，許利雄飛法國，和高齡八十三歲設計師皮爾‧卡登簽下四十九年長約；吃下這顆定心丸，他可高枕無憂一陣子。 「拿品牌好像結婚，一旦離婚，一定兩敗俱傷。」許利雄指出，從台灣代理開始，他和皮爾‧卡登三十多年來合作愉快，目前皮爾卡登品牌占他中國營收的三分之二，他無論如何不能放手。 「老先生年紀大了，不趕快敲定，很難說會有什麼變化，」許利雄以一千多萬美元買下皮爾卡登男女內衣系列（含基本款、Bra和睡衣等）的大中華區代理權，他不做的Bra還可轉授權給別人，十分划算。 金字塔策略：專攻十三億人口尖端五％ 至於今年中才正式推出的金．安德森，又是另一個故事。因為中國市場太大，不管推出什麼高價品，永遠會有顧客問，「有沒有更高檔的？」因此他才下定決心，要朝金字塔尖端客層再走一步。 「十三億人口的五％尖端，就是六千五百萬人，是台灣的二．八倍。」他說，台灣市場太小，各品牌打成一片，很難維持定位區隔，中國卻給了他一個試身手的機會。二○一一年拿下金．安德森「十加一」長約（第一年屬開發期，不必付權利金）後，他花一年時間研究市場定位，直到最近才在二十二家一級城市的一級商場推出，力拚同屬頂端的三大品牌：德國舒雅、中國愛慕和英國百富。 「投資品牌要有魄力，許董在這方面真的很『敢』，」陸委會「大陸台商張老師」創始者、台北經營管理研究院院長陳明璋表示。 從一九九二年開始，許利雄每年花人民幣五千萬元在公車車體上打廣告，如今車體廣告暴漲六十倍，後進者幾乎玩不起。今年為了金．安德森，許利雄又以人民幣一千五百萬元打造一百個形象櫃，為經銷商鋪路。 軟硬兩手策略：讓利經銷商，但不能退貨 在中國做內銷，「通路」是最大關卡，「光是你先出貨還是他先付錢，就吵不完，」深圳台商協會榮譽會長莊世良表示，許多台商為催收貨款鬧上法院，然而中國司法採「屬地主義」，打官司勝算渺茫，只能認栽。 對許利雄來說，「品牌」在手，一開始姿態就比別人高，品牌夠硬，這些問題相對單純。 「每年三月春夏內衣換季上市，前一年十月我們就開始辦內衣走秀，邀請全國一百五十家經銷商前來選貨，」許利雄說，他們沒有直營店，全部放給經銷商，四個品牌四種經銷體系，分四天走秀，經銷商莫不全神貫注仔細看，「看上眼先付三○％訂金，剩下的必須在出貨前匯款結清。」 一旦付了錢，就不能退貨，不夠忠誠者（還同時代理其他內衣品牌）還得忍受「限款」（某些優勢款暫不供貨）對待。而且經銷合約一年一簽，每年固定調高業績目標一五％，達到者退二％貨款，連續三年未達到則有被淘汰之虞。 一手執鞭，另一手當然要給胡蘿蔔：許多強勢品牌給經銷商的折扣是四折，經銷商是賺是賠他們不管；許利雄卻深諳「有錢要靠大家賺」的道理，出廠價是建議售價的二．五折，而且允許經銷商自行定價。像大西北地區，有錢人多而國際品牌少，經銷商常以出廠價四到五倍為定價，「買一千萬賺一千萬，」稀鬆平常。 「以前從新疆坐火車到青島要兩星期，腿都坐腫了，」許利雄笑說，現在經銷商個個賺大錢，都搭飛機來看秀。 最近，許利雄經常往返兩岸，為中小企業台商傳授「內銷心法」。「救一個是一個，」他說，中國是好市場，只要有好產品加好膽識，儘管放馬過來！

關於買入中集集團的策略思考 金楓海客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4b6f4b4a0102ek1r.html
 

這次買入中集集團，幾乎所有我認識的天士力的擁躉們都持反對意見。呵呵！

   你們提出的中集的問題我也認同，除了最鐵桿的一些粉絲外看好中集的也很少，所以中集才跌個不停。但我們不能因為一個企業身處寒冬就說他不是一個好企業了，也不能說他就沒有了再次爆發的希望。從各方面看，中集的業績下滑很大程度上是受宏觀大環境的影響，企業自身的發展還是良性的，企業的管理層面對困難依然是冷靜、堅韌和積極應對的，企業在行業中的競爭力不但沒有因市場低迷而喪失，反而很可能是更強了。那麼一旦市場好轉，中集的盈利能力迅速回升，就是一件大概率的事件。

   中集已經是一個週期性比較明顯的企業，這種企業的波動特性和天士力等成長性企業不一樣，買賣時機的把握也就不一樣。對中集來說，在景氣低谷的時候買入，我認為是一個合理的選擇。

   從中集的業績看，今年三季度每股收益0.24元，不但環比增長15%，比去年三季度的0.19元也有26%的增長，顯示業績下滑的趨勢有可能已經結束，假定今年前三季度的業績是中集業績的低點，那目前12倍的2012年動態市盈率就已經具有相當好的投資價值，假如明年業績回升，那股價的上升空間就顯而易見了。當然到目前為止，還沒有什麼跡象可以說中集的業務就要復甦了，他的業績很可能會在低位徘徊，甚至不排除有繼續下滑的可能，在股價運行上下行趨勢也尚未有效扭轉。所以不應該馬上重倉介入，而選擇了非常輕的倉位做試探性的介入，保持對這只股票的敏感度，如果時機成熟，再考慮是否增大投資的倉位比重。現在天士力依然是我的第一重倉股，有朋友擔心我是將天士力的籌碼換到中集集團上去，從持倉比例上看，還遠遠沒到這一步。

   其實我十年前就開始投資中集了，可以說是看著他一步一步走向輝煌的，對麥伯良為首的精英團隊充滿敬意。現在他們在集裝箱和專用車領域遭受行業整體性的低迷，在重卡、海洋工程領域以及在國際化擴張、國內收購企業的內部整合等方面也面臨很多意想不到的困難，因為這些困難，令人對中集的前景產生懷疑，我也因為這些困難，在去年賣清了中集的股票。一年過去，我發現中集人並沒有在困難面前退縮，海洋工程歷經千辛萬苦已經實現了交付並成功鑽出了石油，有了最寶貴了交付記錄，並接到了新的訂單；聯合重卡堅持高端產品的定位不動搖，逐步樹立了LNG重卡品牌，多次大批量交付新車；專用車業務在行業最高峰的時候就即使主動收縮產能，並將主要精力投入到新一代半掛車的研發以及新的運營體系的構建中去；國內最大的的冷鏈基地奠基；中集金融大步跨入船舶租賃領域，並以此開啟了中集對國內船舶設計、製造和資本資源整合的序幕；為了適應企業壯大後的管理問題，中集內部的升級行動進行得如火如荼，ONE模式已產生強大的作用力。對強者來說，市場寒冬並不意味著悲觀與消沉，也不意味著被動的等待，相反，這是他們新一輪成功的開始，他們在默默的準備著。

   在某些方面，中集集團和天士力很像，例如遠大的願景、良好的治理結構、在業內都很有口碑的管理以及在遇到巨大困難時的堅持與執著等，只是中集集團在集裝箱領域已經登峰造極，需要在新的空間開疆闢土，而天士力的現代中藥發展卻依然在路上，未來空間廣闊，成長的確定性更高一些。與這樣的企業為伴，我覺得是人生中的幸事。

   但是，喜歡企業和買入股票是兩回事。有朋友拿著中集，從28塊堅持到9塊，我認為這不是一個好的選擇。即使是最後的結果是好的，他也承受了太大的風險，錯失了太多的機會了。或許有人會說我這是投機者的心態，但選強勢企業，買強勢股票是我最核心的理念，我並沒有與某隻股票廝守終生的打算，一旦發現股票的基本面或技術面出現了與我的要求不吻合的地方，我都會考慮先退出觀望，等時機成熟或者等我對相關問題重新確認後再重新介入，這一點，即使是天士力也不能例外。

理性投資 － 策略技術化：破險式 ; 希望恐懼貪婪絕望 ; 再論OT（11） 港股博弈 clcheung

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/06/%E7%90%86%E6%80%A7%E6%8A%95%E8%B3%87-%EF%BC%8D-%E7%AD%96%E7%95%A5%E6%8A%80%E8%A1%93%E5%8C%96%EF%BC%9A%E7%A0%B4%E9%9A%AA%E5%BC%8F-%E5%B8%8C%E6%9C%9B%E6%81%90%E6%87%BC%E8%B2%AA%E5%A9%AA%E7%B5%95/

1. 獨孤九劍，天下無敵

風清揚道：「一個從未學過武功的常人，拿了劍亂揮亂舞，你見聞再博，也猜不到他下一劍要刺向何處，砍向何處。就算是劍術至精之人，也破不了他的招式，只因並無招式，『破招』二字，便談不上。只是不曾學過武功之人，雖無招式，卻會給人輕而易舉的打倒。真正上乘的劍術，則是能制人而不能為人所制。」他拾起地下的一根死人腿骨，隨手以一端對著令狐沖，道：「你如何破我這一招？」令狐沖不知他這一下是甚麼招式，一怔之下，便道：「這不是招式，所以破解不得。」

。。。

風清揚道：「好在天色已晚，你約他明晨再鬥。今晚你不要睡，咱們窮一晚之力，我教你三招劍法。」令狐沖道：「三招？」心想只三招劍法，何必花一晚時光來教。風清揚道：「我瞧你人倒挺聰明的，也不知是真聰明，還是假聰明。倘若真的聰明，那麼這一個晚上，或許能將這三招劍法學會了。要是資質不佳，悟心平常，那麼——那麼——明天早晨你也不用再跟他打了，自己認輸，乖乖的跟他下山去吧！」

。。。

風清揚笑了笑，道：「那便很好。」抬起了頭，沉思半晌，道：「一晚之間學會三招，未免強人所難，這第二招暫且用不著，咱們只學第一招和第三招。不過——不過——，第三招中的許多變化，乃是從第二招而來，好，咱們把有關的變化都略去，試試看是否管用。」他自言自語，沉吟一會，卻又搖頭。

。。。

風清揚道：「九劍的第一招『總訣式』，有種種變化，用以體演這篇總訣，現下且不忙學。第二招是『破劍式』，用以破解天下各門各派的劍法，現下也不忙學，第三招『破刀式』，用以破解單刀、雙刀、柳葉刀、鬼頭刀、大砍刀、斬馬刀種種刀法。田伯光使的是單刀中的快刀法。今晚只學專門對付他刀法的這一部份。」

令狐沖聽得獨孤九劍中的第二招可破天下各門各派的劍法，第三招可破種種刀法，當真是又驚又喜，道：「這九劍如此神妙，孫兒直是聞所未聞。」風揚清道：「你師父是聽見過，只不過他不肯跟你們提起吧了。」令狐沖大感奇怪，問道：「卻是為何？」風清揚不答他這問題，道：「這『獨孤九劍』的第三招『破刀式』，講究以輕御重，以快制慢。田伯光那廝的快刀是快得很了，你卻要比他更快，那有什麼法子？似你這等少年，和他比快，原也可以，只是或贏或輸，無必勝把握。至於我這等糟老頭子，卻也要比他快，唯一的辦法，便是比他先出招。你料到他要出什麼招，卻搶在他的頭裏。敵人手還沒提起，你長劍的劍尖卻已指向他的要害，他再快也沒你快。」

。。。

 

真神奇啊！之前說的策略技術化，就是希望將市場買賣原理技術化，整合成一套博奕心法，買盡天下爆升股，咁就發喇！雖然時候尚早，發白日夢都可以的。

 

2. 獨孤求勝：第一招 － 破險式

 

不確定性原理 ：市場如果不是在大牛或大熊時，投資者將會迴避不確定性高的股票，買入確定性高的股票及給予較高溢價。當不確定因素消除時，估值會急速上升。相反，當確定性因素有變化，高溢價情況會快速消失，估值會急速下降。

 

大牛，即是樓下看更的士大佬都比你強時，不用選股。

大熊，即是現金為王，真正股神都輸俾你時，也不用選股。

 

非牛非熊時，如今年，市場存在一些不確定因素（但不是絕望），所以股市沒法全面上升。然而，市場還是有一些已確定因素及事實，投資者傾向放大已確定因素，從而選擇確定性高的股票，並且給予較高估值。危機心態下市場直接反應是從已確定之事項去尋求回報最佳化。

 

此原理可以應用及無限引申至長中短期博奕，例子：

1. 為何REITs大熱：

   未來2年極低利率已成定局

   本地中低檔零售消費正常增長，盈利增長前景沒有不明朗因素

   => 不確定因素極低，息率確定，市場認為是接近零風險資產，比現金強。

2. 為何買入燃氣股：

   政策風險較低

   增長前景快速穩定

   盈利率不見大跌

   => 成為不確定因素低的板塊。

3. 為何2012年內地電力股大熱：

   內地經濟放緩，煤價難以上升已成定局

   用電增長有限，但是亦沒有大跌風險

   => 成為不確定因素相對低的板塊。

4. 為何2012年頭買入# 0052 大快活集團及# 0573稻香控股：

   食材價格放緩已成定局

   最低工資影響輕微

   中低消費正常增長

   營運效率獲得確認

   => 不確定因素低，息率確定，市場認為是低風險資產。

5. 為何# 1382互太紡織 中期業績後股價大升：

   中期業績顯示工業股兩大問題（銷售額及利潤率）均沒有對公司業績帶來太大沖擊

   確定股息強勁

   => 中期業績消除不確定因素，高息支持股價，下跌風險有限，未來經濟轉強時必然受惠，所以估值急速上升。

6. 為何 # 2331 李寧 炒不起來

   板塊壞消息依然不斷

   營運數據不理想

   => 不確定因素相對高，投資者傾向迴避；

   => 明年如果有好轉跡象，估值會急速上升；

   => 或是，當市場轉牛，貪婪心理蓋過避險心理， 估值會急速上升；

7. # 1234中國利郎 中期業績不錯，為何炒不起來

   投資者不確定營運模式是否OT

   => 不確定因素相對高，投資者傾向迴避；

   => 或是，當市場轉牛，貪婪心理蓋過避險心理， 估值會急速上升；

8. 12月基金經理放假？

   星期初，恆指倒跌，獲利盤湧現，又有人話雙頂，基金經理放假

   昨日A股大反彈，港股破頂

   => 不確定因素其實是A股何時見底，不是基金經理要放假，一旦不確定因素轉弱，市場看淡一方被逼投降。

9. Apple

   昨晚AAPL大跌，新聞話因為中移動同落機呀依依泣泣。

   => 其實Apple不確定因素不斷增加中，加上股價累升太多。所以大家急於收割。

 

3. 希望，恐懼，貪婪，絕望

 

市場是由以上4種情緒操控。一般是說，市場貪婪時，大家要恐懼。市場絕望時，你要貪婪。其實是很不人道，因為違反人性。

 

違反人性去操作股票時，犯錯機率有機會大大增加。我的看法是：市場貪婪時，你要更貪婪。市場絕望時，你要更絕望。當然前題是你比別人快。

 

另外一個可能性是，你有無限現金流，可以等。在市場絕望時，不斷加碼，之後慢慢離場。

 

掌控4種情緒，好困難。

 

4. 再論OT

 

之前寫的開OT系列，其實有一些文章沒有刊登。因為會影響了不少人的買賣決定，或是飯碗，或是獲利機會。OT股，不一定是令人輸錢，尤其是市場情緒由恐懼轉為貪婪時。

 

當然，認識OT股是有需要，但是不應以此為核心研究項目，時間浪費了，回報沒有因而增加。是是但但知道了便是。

 

(待續…)

策略不明，平衡計分卡有用嗎？

2012-12-03  TCW

平衡計分卡（Balanced ScoreCard）到底有什麼要素，大概沒多少人說得出來。但是，每天追著你跑的關鍵績效指標（KPI），可能就是平衡計分卡架構下的產物。 如果說，策略是幫我們決定要往哪條路走的工具，那麼，平衡計分卡與KPI，就是在我們決定地標後，幫助我們不會迷路，甚至可以快速到達的管理工具。「就是更有結構性的目標管理。」台大會計系教授劉順仁說。 員工為考績，只做指標要求的事 過去，我們衡量公司這個隊伍有沒有迷路的方法，通常是看財務數字，但是，財務數字只能反映最後結果。所以平衡計分卡主張，組織應從四個角度自我審視：如員工的學習與成長、內部流程、顧客、財務，這四個角度分別有評估指標，以協助企業機動調整腳步。 平衡計分卡立意雖佳，但常見副作用。如，計分卡指標嚴謹，有的員工會只做指標要求的事，指標之外的，可能與未來長期有關的事，就無人問津，就算老闆強用權力要求下屬去做，只會造成混淆。而且，這容易誘惑著員工把最多的心力放在如何跟老闆談判以壓低目標上，避免明年無法達標牽連考績。 政大會計系教授吳安妮認為，問題不在工具，而是企業是否認真把它當作執行力的工具，而非績效評估工具看待。簡單的說，如果企業主沒有清楚的知道自己的策略是什麼，就會容易列出一堆跟目標無關的指標。在第一線的員工可能明知這並非重點，但因為KPI與薪酬緊密掛鉤，只能勉強應付，不知道為何而戰下，只會造成組織的資源浪費。 吳安妮指出，所謂策略，應該是很明確的。如果企業決定要到歐洲打市場拓展營收，就要訂出目標，如「在歐洲的營收成長達X％。」而若企業認為，要達成目標，跨國業務人才的推銷力最重要，那麼學習的指標，就要完成跨國人才培養課程，而不是無關聯的課程，之後的財務指標也該跟著此方向走。 容易訂出過多指標，目標反失焦 在多變世代，越來越多企業想要突圍，最常見的狀況是，目標是要創新，但會多出類似「降低成本」之類的指標。「平衡計分卡很容易形成誘惑，讓大家想把這四大項分類下填滿指標。」吳安妮說。一個分類四、五項指標，最後就出現二十個關鍵指標。她都勸人，別想要一次做太多。 把策略想透徹，不濫定指標，並且，讓員工看懂指標之間環環相扣的邏輯關係，這套制度，才可能走下去。否則，慌亂之下操作的制度，只會讓組織更加兵疲馬困，失去創新突圍的爆發力。 【延伸閱讀】1分鐘看平衡計分卡 公司願景與策略內部流程學習與成長顧客構面財務構面 1990年代初由哈佛管理學教授羅伯特‧柯普蘭(Robert Kaplan)與戴維‧諾頓(David Norton)提出。是將策略制定後，透過有形與無形的4個指標，讓策略執行，是目前最具架構性的策略執行工具之一。