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湯同仁手記系列:金利來(0533) 行政總裁離婚後之前景

在2014年6月13 日，蘋果日報的娛樂版訪問黎瑞恩，她稱已和金利來(533)創辦人、主席曾憲梓三子、現時副主席兼行政總裁曾智明離婚，現正在處理法律程序中，據小道消息稱，是因為曾智明在國內結識了年輕的女性而導致婚姻破裂的。
 
圖為金利來網站。
 
對於娛樂新聞的角度，大家已經在報紙上已看得很多了，結果大家都看見，但如果變成以財經分析來分析討論行政總裁離婚後的影響，相信還是很少，近來金利來股價也有偏軟，由除息前的3.6元水平，降至現時除息後約3.2元，計上股息，近期跌幅約7%，相信市場認為曾智明離婚是一項負面的事情。仁者今天特地翻了一些材料，希望從學術角度來解釋對股東的影響，這些影響分為3方面:
 
(1)   行政總裁離婚會影響控制權: 因為離婚，行政總裁也需要提供高額贍養費予前妻，其持有大額上市公司的股票，所以或許會減持部分股票作補償之用，這導致未來董事局的組成會受到一定的影響，從而影響公司管治，但需要視乎股東的觀感。
 
(2)   行政總裁離婚會影響他的生產力、集中力及能力: 根據外國的研究顯示，37%的公司指出離婚會令員工生產力下降，但根據美國的資料顯示，24個在2009年至2012年離婚的行政總裁中，7個於不久就退休離開工作崗位。
 
(3)   行政總裁離婚會影響他對風險的判斷: 由於他在離婚後因需要賠償高額贍養費，財富會下降，所以他們的對未來商業行為會走向兩個極端，一是變得保守，以守住剩下的財富，一是就變得激進，目的是想追回失去的財富，但前者可能令股東失去賺大錢的機會，後者可能會變成行政總裁因接受新挑戰，導致增加薪金的原因。根據美國的研究，在行政總裁離婚後，他們的薪酬是有增加的，這樣就變成他婚姻失敗，使股東會受累的情況。
 
仁者認為，以上3種影響，相信對於公司問題尚屬不大。首先，根據報章的資料，黎瑞恩取得的補償約在千萬左右，以現時曾氏家族持有6.14億股，以現時每年派發股息27仙來看，每年的股息收入在1.66億，相信有足夠財政資源來支持這項支出。至於第二點，因為這家公司的行政總裁有下屬的副政總裁曾智康向行政總裁匯報業務，況且主力主管中國業務的人士經驗也豐厚，未必於一時間會影響情況，另外第三點，由於現時曾智明父母仍然對公司有一定的影響力，所以在重大決策前，應該都會徵詢他們的意見，未必會出現很大的問題。
 
況且，以公司財務來看，表現非常穩定，至2013年底，公司現時持有12.96億現金，並無銀行負債，財務非常穩健，雖然近來中國服飾市場受到一定的影響，銷售大幅下降，但公司持有多項位於中港的物業，租金收入維持在1.3億以上，且逐年保持小量的增長，況且今年終於把上海的地皮拆遷完成並交回政府，收入將會入帳，所以對業務相信有一定幫助。另外，公司的股息率近2年可以保持在27仙的水平，以現價來計股息率也8.4%，屬高水平，雖然市盈率在扣除重估收益約9.6倍，顯得較同業如卡賓(2030) 及利郎(1234) 略貴，但作為一家可信的老牌企業來說，相信這點溢價是值得付，所以現時仁者也持有小最作長線收息之用。
 
總的來說，仁者認為離婚對公司暫時沒有很大的影響，但是一旦沒有老人從旁協助下，這家公司管理上，才會真正發生重大的變化，到時才知真章，方才考驗到公司的管理水平是否良好。

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行業亂象整頓時，前景依舊美好

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1596

本帖最後由 港仙 於 2015-3-11 17:22 編輯

行業亂象整頓時，前景依舊美好
作者：周海晨、屠亦婷
投資要點：

1、伴隨 5 次行業整頓，互聯網彩票迎來黃金探索期。伴隨經濟發展，人均收入水平提升，大眾體育和體育賽事在日常生活中熱度的不斷提升，我國彩票行業經歷快速發展期，2014年彩票銷售額達 3823.78 億元，09-14 年 CAGR 為 23.6%。其中福彩體彩分別占比 53.9%和 46.1%。互聯網彩票遇到黃金探索期，2014 年互聯網售彩達 850 億元，占比為 22.2%。
期間，互聯網售彩先後被叫停 5 次，政府的管理態度亦從 07-08 年的“一刀切封殺”逐漸轉變為“強調管理”，肯定互聯網彩票銷售合法性的同時，進一步強調了財政部、彩票發行機構等管理機構對彩票銷售的批準要求和管控力。

2、目前，互聯網彩票行業亂象頻現，產業鏈整頓正當時。行業亂象一：“經銷商竄貨”，沖擊原有銷售體系。行業亂象二：彩票網站返傭畸高，行業競爭秩序混亂。傳統線下投註站傭金比例一般為銷售額的 6%-8%，但互聯網彩票網站獲得的傭金在 10%以上，甚至高達 13%-14%，行業競爭秩序混亂，易催生更多腐敗因素。行業亂象三：彩票網站吃票、坐私莊、違規促銷。行業亂象四：彩票公益金使用去向不透明。由於對產業鏈上遊省市彩票
中心、中遊彩票網站、下遊彩民均有表面的益處，互聯網彩票產業鏈上各方對於本次互聯網售彩被叫停並不完全支持，但透過現象看本質，唯有行業規範化有序發展，產業鏈上各方的利益才能受到充分保護。

3、互聯網彩票行業未來展望。預計 16-17 年將是我國互聯網彩票業的市場啟動期，18 年以後市場將進入高速發展期，互聯網彩票行業迎來美好前景。我們認為行業整頓將有望從以下方面推進：1）互聯網售彩牌照發放。通過向篩選出的前期互聯網銷售彩票經驗豐富、運營過程無任何違法違規現象出現、前臺管控能力和後臺技術解決水平均優秀的彩票網站發放牌照，有效杜絕傭金比例奇高、吃票、坐私莊、違規促銷等一系列問題現象，促進行
業合理有序發展。2）推進彩票立法。以互聯網彩票行業整頓為契機，將促進我國《彩票法》立法進程的不斷推進。3）加強銷售體系中各方的約束與規範。發放牌照有利於將管理對象限制在特定範圍，同時，有利於解決不同省市彩票中心、同省市不同投註站之間的利益沖突，尋求多方合作模式和最佳結合點。4）伴隨反腐升級，各項管理更透明。國家部委有望在互聯網彩票網站的設立和運營資質審批與監管、彩票公益金使用的審計和透明化等方面
出臺更多規範和要求，促使行業在陽關下健康快速發展。

4、推薦標的。建議關註鴻博股份（集票據印刷、高端包裝印刷、RFID 智能標簽制作、數字印刷、網絡數據技術服務與研發、彩票無紙化銷售與研發等為一體的綜合印制服務企業。
14 年彩票代購業務產生凈利潤占比 78.1%，擁有獨立彩票網站“彩樂樂”網，未來將以彩票印制為基礎，加大彩種研發投入，重視無紙化彩票的推廣和平臺建設。基於目前業務預計 15-16 年 EPS 分別為 0.08 元和 0.11 元。公司為互聯網彩票行業龍頭企業，有望在行業規範化發展過程中優先受益，建議增持）；安妮股份（以商務信息用紙為基礎，拓展以彩票業務為核心的互聯網業務、物聯網業務，擁有獨立彩票網站“中大獎”網。15 年 3 月通過第一期員工持股計劃，員工自籌 1000 萬元 3 倍杠桿；收購微夢想 51%股權進軍移動互聯網營銷推廣領域；基於目前業務預計 15-16 年 EPS 分別為 0.08 元和 0.16 元，老業務剝離，未來轉型加快，業績彈性大，互聯網彩票業務有望受益行業政策驅動，建議增持）；東港股份（短期傳統商業票證業務扮演現金牛角色，智能 IC 卡放量提供業績增長點，電子發票和互聯網彩票平臺和用戶資源奠定先發優勢，構築長期發展看點。預計 15-16 年 EPS分別為 0.63 元和 0.86 元，目前股價（24.23 元）對應 15-16 年 PE 分別為 38.5 倍和 28.2倍，建議增持）。

一、彩票行業發展現狀
1.1  彩票行業快速發展，體彩福彩各占半壁江山
彩票行業銷售快速發展。隨著我國經濟發展，人均收入水平提升，大眾體育和體育賽事在日常生活中熱度的不斷提升，我國彩票行業經歷快速發展期。2000 年我國彩票銷售額僅 181.02 億元，2014 年，我國彩票銷售額已達 3823.78 億元，09-14年 CAGR 為 23.6%。



福彩體彩呈各占半壁江山之勢。2014 年，福利彩票銷售額為 2059.68 億元，08-14 年 CAGR 為 22.7%，占彩票銷售總額的 53.9%；體育彩票銷售額為 1764.10億元，08-14 年 CAGR 為 25.3%，占彩票銷售總額的 46.1%。體彩體量較福彩稍小，但增速略勝一籌，未來福彩體彩將呈各占半壁江山之勢。

售彩所得形成 50:35:15 的分成模式。根據《國務院關於進一步規範彩票管理的通知》規定，彩票返獎率不得低於 50%，彩票公益金不得低於 35%（其中一半屬於中央公益金，一半由地方留存，主要用於社會福利和社會救助性的公益慈善事業），發行費不得高於 15%。按傳統彩票行業慣例，發行費用一般為銷售額的 13%-15%，其中 6%-8%用於支付實體銷售終端傭金，剩余作為彩票發行機構的全部運營經費來源。


1.2  伴隨 5 次行業整頓，互聯網彩票迎來黃金探索期
互聯網彩票蓬勃發展，10 年間占比提升至 22%。互聯網尤其移動互聯網近十年在我國獲得快速發展，據統計，2015 年我國移動互聯網市場規模預計將達到 3776億元，10-15 年 CAGR 將達 85.5%。與此同時，互聯網彩票行業迎來快速發展期，2005 年我國互聯網彩票銷售額僅 1 億元，2014 年互聯網售彩已達 850 億元，占彩票銷售額比例為 22.2%。


互聯網售彩前後共被叫停 5 次。近年來，互聯網彩票一直在爭議中發展和成長，互聯網售彩先後被五次叫停，分別為 2007 年 11 月 6 日，2008 年 1 月 2 日，2010年 8 月 17 日，2012 年 3 月 1 日，2015 年 1 月 15 日。


政府管理態度從直接“封殺”到“強調管理”。雖然經歷過前後 5 次叫停，但禁
令實際執行效果並不如意，可見在互聯網時代大潮下，互聯網售彩的確受到銷售機構
和彩民的熱捧，才獲得頑強生命力。政府的管理態度亦從 2007、2008 年的“一刀
切封殺”逐漸轉變為“強調管理”，肯定互聯網彩票銷售合法性的同時，進一步強調
了財政部、彩票發行機構等管理機構對彩票銷售的批準要求和管控力。

二、互聯網彩票銷售利益格局分析
2.1  第五次互聯網售彩被叫停，行業變革在即

14 年 11 月中旬起，中央審計署出動 18 個特派辦，每個特派辦負責一個省，對全國共計 18 個省開展彩票資金審計工作。
財政部、民政部、國家體育總局等三部委在 1 月 15 日聯合發布《關於開展擅自利用互聯網銷售彩票行為自查自糾工作有關問題的通知》，要求各地對擅自進行互聯網銷售彩票進行自查自糾和交叉抽查，並於 3 月 1 日前形成正式報告報送財政部、民政部和國家體育總局。

2 月 25 日，國家體育總局發布《體育總局關於切實落實彩票資金專項審計意見加強體育彩票管理工作的通知》。《通知》提出，要確保彩票發行銷售過程的規範安全，確保彩票資金使用的規範合理。堅決糾正違規通過互聯網銷售體育彩票行為，對審計提出的違規通過互聯網銷售體育彩票行為，要采取切實有力的措施進行整改。要切實貫徹落實《關於開展擅自利用互聯網銷售彩票行為自查自糾工作有關問題的通知》，深入開展自查自糾，依法進行整改，徹底清理整治違規利用互聯網銷售彩票等問題，並配合公安、工商行政管理等部門嚴厲打擊銷售私彩等非法經營活動。 緊接著，多地省級彩票管理中心暫停接受互聯網彩票銷售訂單，斷供引發互聯網
彩票網站大面積停售或減少在售彩種。 第五次互聯網售彩叫停引起行業和社會輿論的密切關註，行業變革在即。

2.2  行業亂象頻現，產業鏈整頓正當時
行業亂象一：“經銷商竄貨”，沖擊原有銷售體系
在原有彩票銷售體系下，福彩中心和體彩中心為彩票發行機構，各省市彩票中心為銷售機構，各地彩種僅在本省市區域進行銷售，幾乎不存在跨地銷售，因此銷售業績和當地人口和經濟發展情況緊密相關。互聯網彩票的到來嚴重沖擊了這種固定的銷售模式，由於互聯網彩票銷售無地域限制，一些較早和互聯網售彩網站簽約的省份獲得大量訂單，銷售業績增幅很快，伴隨收入增加一方面獲得更多發行費用，另一方面彩票公益金增加相關領導政績突出。而伴隨互聯網彩票占比的快速提升，相對保守的省、市彩票中心市場份額被其他地區所侵占，“經銷商竄貨”的模式沖擊原有銷售體系，引發各地省、市彩票中心的內部競爭，繼而引發為爭奪份額的一系列違規操作。  


行業亂象二：彩票網站返傭畸高，行業競爭秩序混亂
據統計，全國共有互聯網售彩網站逾 300 家，在巨大的利益誘惑下，各省、市彩票中心為快速拓展市場份額，不惜以高傭金為條件吸引彩票網站將流量導入換取業績，傳統線下投註站傭金比例一般為銷售額的 6%-8%，但互聯網彩票網站獲得的傭金在 10%以上，甚至高達 13%-14%，遠超扣除運營費用的彩票發行費，導致部分彩票中心不惜侵占彩票公益金補貼彩票網站。另一方面，彩票網站手握流量，可以決定將訂單流量導向傭金更高的省市彩票中心接口，因此在談判上更強勢，行業競爭秩序混亂，損害國家利益，並在無序管理和巨額利益雙重影響下易催生更多腐敗因素。

行業亂象三：彩票網站吃票、坐私莊、違規促銷
互聯網售彩行業缺少行業規範，導致魚龍混雜，出現吃票（網站接受彩民提交的訂單信息並扣款，但不從地方體福彩中心出票，如果彩民中了小獎就給予返獎，出大獎則關閉網站）、坐私莊（網站不再是代售機構，自行承擔發行和銷售，卻又不用繳納彩票公益金）等現象，同時，彩票網站在獲得高額傭金的同時，為吸引彩民投註一方面加大推廣投入，另一方面采取註冊送費、充值送費、加獎等方式違規促銷。

行業亂象四：彩票公益金使用去向不透明

2013 年，全國政府彩票公益金收入為 861.28 億元，其中地方政府彩票公益金收入為 435.49 億元，但彩票公益金使用去向審計和披露都缺乏規範性和透明度，各地不時曝出公益金被用於修建大樓、酒店，補貼拆遷款、社保金、城市綠化費用等不正當用途。損害體育事業、公益事業和弱勢群體的利益，影響國家彩票事業的公信力。



2.3  產業鏈集體擁護的受益表面下，隱藏彼此的傷害
上遊：各省、市彩票中心
表面受益：利用互聯網彩票網站，擺脫地域限制，在全國範圍內銷售彩票，搶奪其他省份的市場份額。優秀的銷售業績帶來高額發行費用和政績。
內在傷害：全國範圍無序競爭，為獲取銷售業績提供超額傭金，進而侵占彩票公益金；行業整頓過程中前期過於激進的地區將受到監管機構懲罰；公益金監管不透明、互聯網售彩缺乏管理引發相關貪腐現象。
中遊：互聯網彩票網站
表面受益：無區域限制，沖擊原有彩票銷售體系；以流量為籌碼，獲得超額傭金收入。
內在傷害：行業缺少規範，少數違規彩票網站吃票、坐私莊等行為極大損害行業公信力；無序競爭使傭金的大部分用於推廣、促銷，實際盈利能力一般。
下遊：彩民

表面受益：享受互聯網購彩的便捷；彩票網站送費、加獎等各種形式打折促銷活動。
內在傷害：吃票等違規行為的直接受害者，有可能面臨最直接的經濟損失。

正因為上述表面上的益處，互聯網彩票產業鏈上各方對於本次互聯網售彩被叫停並不完全支持，但透過現象看本質，唯有行業規範化有序發展，產業鏈上各方的利益才能受到充分保護。

三、互聯網彩票行業未來展望
3.1  涅槃重生後必迎來高速發展期
我國互聯網彩票行業即將迎來市場啟動期和高速發展期。2001 年以來，我國互聯網彩票行業一直處於探索期，期間政策面也不斷嘗試合理有效的管理辦法，市場也在發展和試錯過程中不斷成熟，2015 年是我國互聯網彩票行業發展的分水嶺，預計一系列行業規範化措施將推出，16-17 年將是我國互聯網彩票業的市場啟動期，預計2018 年以後市場將進入高速發展期，互聯網彩票行業迎來美好前景。



3.2  行業整頓方向的幾大猜想
1、互聯網售彩牌照發放
互聯網彩票行業缺乏約束和管理已經催生全國約 300 多家彩票網站，參考電話售彩牌照管理辦法，未來行業通過發放牌照推動規範化運行必是大勢所趨。通過向篩選出的前期互聯網銷售彩票經驗豐富、運營過程無任何違法違規現象出現、前臺管控能力和後臺技術解決水平均優秀的彩票網站發放牌照，有效杜絕傭金比例奇高、吃票、坐私莊、違規促銷等一系列問題現象，促進行業合理有序發展。

2、推進彩票立法
我國彩票行業發展至今，行業法律法規目前均是規範性文件，包括《互聯網銷售彩票管理暫行辦法》、《彩票管理條例實施細則》、《彩票發行銷售管理辦法》等，至今沒有法律文件。以互聯網彩票行業整頓為契機，將促進我國《彩票法》立法進程的不斷推進。

3、加強銷售體系中各方的約束與規範
發放牌照有利於將管理對象限制在特定範圍，同時，有利於解決不同省市彩票中心、同省市不同投註站之間的利益沖突，利用制度管理和技術水平，如購彩資金來源屬地、訂單 IP 地址屬地等方式確認銷售業績歸屬區域；探討省市彩票中心、彩票網站、線下投註站的多方合作模式，從對立面求同存異，尋求最佳合作點。

4、伴隨反腐升級，各項管理更透明
伴隨反腐升級，彩票行業包括互聯網彩票銷售的管理將更加嚴格和透明。國家部委有望在互聯網彩票網站的設立和運營資質審批與監管、彩票公益金使用的審計和透明化等方面出臺更多規範和要求，促使行業在陽關下健康快速發展。

四、標的推薦
鴻博股份：集票據印刷、高端包裝印刷、RFID 智能標簽制作、數字印刷、網絡數據技術服務與研發、彩票無紙化銷售與研發等為一體的綜合印制服務企業。其中無紙化彩票代購業務產生的凈利潤分別占 13-14 年歸母凈利潤的 22.58%、78.13%，公司擁有獨立彩票網站“彩樂樂”網，未來將以彩票印制為基礎，加大彩種研發投入，重視無紙化彩票的推廣和平臺建設，抓住移動互聯網發展給無紙化彩票帶來的機遇。基於目前業務預計 15-16 年 EPS 分別為 0.08 元和 0.11 元。公司為互聯網彩票行業龍頭企業，將有望在行業規範化發展過程中優先受益，建議增持！

安妮股份：公司業務以商務信息用紙為基礎，拓展以彩票業務為核心的互聯網業務、物聯網業務。彩票代購業務產生的凈利潤分別占 13-14 年歸母凈利潤絕對值比例分別為 21.80%、12.45%。公司擁有獨立彩票網站“中大獎”網。15 年 3 月股東大會通過第一期員工持股計劃，員工自籌 1000 萬元購買資管計劃次級份額，優先級份額：次級份額為 2:1。以現金 9639 萬元收購深圳微夢想網絡技術有限公司 51%股權進軍移動互聯網營銷推廣領域。公司 14 年歸母凈利潤為-9482.21 萬元，主因為剝離老業務，停止子公司湖南安妮特種塗布紙的生產，並對湖南安妮設備計提資產減值準備，並加大閑置資產處置力度。基於目前業務預計 15-16 年 EPS 分別為 0.08 元和 0.16元，未來公司將加快轉型步伐，業績彈性大，互聯網彩票業務有望受益行業政策驅動，建議增持！


東港股份：公司業務以傳統票據印刷和相關新產品為基礎，拓展電子發票、智能 IC卡、互聯網彩票三大新板塊。互聯網彩票業務子公司山東東港彩意網絡科技開發的山東熊貓彩票資訊網站開始試運營；山東福彩手機客戶端已開始在山東部分地區推廣，依托公司多年積累的專業能力和優質服務有望成為新渠道售彩龍頭企業之一。短期傳統商業票證業務扮演現金牛角色，智能 IC 卡放量提供業績增長點，電子發票和互聯網彩票平臺和用戶資源奠定先發優勢，構築長期發展看點。預計公司 15-16 年 EPS分別為 0.63 元和 0.86 元，目前股價（24.23 元）對應 15-16 年 PE 分別為 38.5 倍和 28.2 倍，建議增持！ （來自申銀萬國）

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恒安國際（1044）：紙品競爭激烈，發展前景仍樂觀

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-26 11:44 編輯

恒安國際（1044）：紙品競爭激烈，發展前景仍樂觀
作者：鄭澤濱
投資要點
業績概況：恒安國際2014年實現營業收入238.31億元港幣，同比增長12.48%。受惠產品組合優化、擴大規模效益，及原材料價格下半年開始下跌的正面影響，集團毛利率上升99個基點到46.11%，毛利潤增長14.94%到109.88億元港幣。凈利潤增長5.4%到39.74億港幣。全年派息2元港幣，派息率62.6%。

對衛生巾業務高增長充滿信心：管理層認為恒安衛生巾業務仍有增長空間，從產品上，2015年會首次推出夜用衛生巾，搶占競爭對手市場。從渠道上，衛生巾銷售在電商渠道增長迅速，未來有很大機會。

拆分銷售團隊提成團隊專業能力：恒安在2014年完成了銷售團隊的拆分，衛品和紙品團隊各自分工、分品類訂立銷售目標，為經銷商和銷售終端提供更專註、優質的服務。拆分後不會影響期間費用，銷售雇員的數目和物流成本都不變。

紙巾行業產能依然過剩：紙品競爭依然激烈，產能計劃有進一步延後的可能性。公司在2014年下半年開始沒有采取上半年犧牲價格提升銷量的策略，間接對紙巾銷售增速造成影響，市場份額下降。公司未來會平衡好量和價的關系，專註於產品差異化。
估值：公司目前股價對應2015年市盈率23倍。

會議問題：
1.衛生巾的高基數下的成長空間。

恒安在夜用產品基本上是空白，而其他競爭對手都在做。公司今年會推出夜用產品。另外，衛生巾會拓展新渠道，如電商，2014年在電商上表現不錯。公司還把紙品（紙巾）和衛品（衛生巾、紙尿褲）的銷售團隊分開，讓各個團隊更加專業。

2.原材料下降帶來的成本紅利能否轉移到利潤？
公司對於盈利和銷售推廣會做綜合的平衡和考慮。一部分成本紅利會轉化成利潤，一部分會用於推廣提高品牌力。

3.生活用紙。
去年調整策略保證利潤，今年會充分考慮量。

4.紙尿褲未來在新渠道上有什麽動作？
尿褲整個行業的電商占比很大，但恒安發展比較晚，主要因為之前技術上有滯後，現在技術已經沒有問題了。尿褲還會專攻母嬰渠道，專門安排了100多個銷售人員負責母嬰渠道。公司預計紙尿褲的銷售會慢慢好起來

5.去年下半年為什麽尿褲增長減緩？
去年低端產品表現不好，但中高端產品可以，占中高端產品35%的小輕芯、超能吸（增長25%）和拉拉褲（增長290%）表現不錯，老產品超級幹爽賣了很多年，去年下半年對他進行升級、提價，影響了銷售。

6.為什麽要分開紙品和衛品的銷售團隊？
恒安剛開始是通過優秀的產品帶領其他品類的產品發展。從2014年開始各個品類越來越成熟，發展都挺好，可以各自發展了。將各個品類的銷售團隊分開，是為了更好的提供優質的服務給經銷商和零售店。

7.銷售團隊分開後產生了費用？
拆分銷售團隊在2015年1月1日已經完成了。分開後費用不會增加，物流成本不變，銷售雇員數目也不增加。

8.政府補貼的記賬原則，未來會不會減少？
公司在每年12月31日之前收到政府的批文，年度審計前（3月中）要收到政府的撥款，才會把政府補貼放在那個年度入賬。補貼的確要看當地政府有無足夠的財政儲備。恒安在以後還會繼續有這方面政府獎勵的收入的。

9.能否將三大類產品增長速度按量和價拆解？
衛生巾增長24.4%，均價上升6.6%。紙尿褲增長5.3%，均價上升9.5%。紙巾增長6.4%，其中均價下跌1.9%。

10.2014和和2015年資本支出的情況。
14年17.5億港元，2015年比較難測算，因為紙巾要看市場表現和需要，2015應該會比2014年低。

11.公司會打算用現金歸還可轉債嗎？
目前沒法贖回，因為可轉債只有在2016年中有幾天的時間窗口是可以贖回的。


來源：興證香港
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

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「互聯網+ 」前景廣闊，機會多多 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vdi1.html

    今天，青年朋友F來電探望我。話題轉到做股票上，他有點後悔自己當初猶豫不決，沒有果斷地去抓創業板“互聯網股票”，與其失之交臂，坐失良機。“悔啊！”F嘆道！

    “錯過了創業板互聯網股票，過去的就讓它過去了，但現在主板上湧動著許多‘互聯網+ ’股票，那你抓沒？”我問F。

    “沒啊！看它們都已漲得很厲害了，不敢下手啊！”F懊惱地回答。

    “與我相比，你這點後悔算得了什麽呢？”我開玩笑地說，“眼見得天天都有那麽多漲停板股票，我卻都沒下手，那個悔恨交加啊！哈哈！”

    “哈哈！”我們一起大笑。要說後悔，這股市天天可以讓你腸子悔青呢。

    F最終沒抓互聯網之類的股票，根本原因是不懂互聯網這玩意兒，心里沒底。對此，他雖然有點懊惱，但不熟不做，還是很對的。其實，我也搞不明白那些眼花繚亂的互聯網企業究竟是怎麽回事。

    那麽，不精通或不懂互聯網就註定與互聯網有關的股票徹底無緣了嗎？我的回答是：不一定！

    如今逐漸進入了互聯網時代，互聯網絕不是什麽僅僅提供炒炒概念的玩意兒，而是實實在在地業已成為推動經濟發展的重要動力，“互聯網”不是少數企業的專利，各行各業統統都將涉足互聯網領域，即使你的企業沒有緊跟時代步伐，現在沒去積極主動地擁抱互聯網，也總有一天會不得不“被互聯網”的。倘若你能夠清楚地認識到這個大趨勢，事情或許就好辦多了。

    你看，起先是由創業板互聯網企業領跑，現在傳導到了主板，並且紛紛湧現出許多“互聯網+ ”企業，你說接下去又會怎樣呢？顯然，必將會有更多的企業轉型升級為“互聯網 +”企業，否則死路一條。

    你再看，美國當年納斯達克泡沫破滅，但世界上許多優秀的傳統企業卻依靠納斯達克傳導過來的先進科技，讓企業插上新型科技的翅膀而騰飛，創造出更優成績。你說它們現在哪個不是“互聯網+ ”企業？螳螂捕蟬黃雀在後，後發制人勝算更大。諸如此類的成功例子不勝枚舉。

    鑒於上述道理，目前你根本不必羨慕漲勢如虹的互聯網企業或“互聯網 +”企業的股票，更沒必要去追熱，不然，一不留神踩著哪個臭巴子地雷或趕上壓死駱駝的最後一根稻草的話，算你走運，活該倒黴！

    你現在拿著的幾個優質低價股，你就斷定它們的企業今後絕不可能轉型升級成為優秀的“互聯網+ ”企業？只能等待死亡？真是皇帝不急太監急，要你操什麽心！說不定它們現在正在或什麽時候積極進取，努力創新，插上互聯網翅膀，然後騰空而起呢。這樣的話，其目前的股票不就相當於早期優秀的創業板互聯網股票嗎？屆時，換作別人看得既羨慕又懊惱呢！其實啊，對於那些眼下漲勢厲害的“互聯網+ ”股票，之前，你說作為我們小散又有幾個人事先知道它們什麽時候與“互聯網+ ”扯上關系的呢？你手上的某只股票沒準就是未來的“互聯網+”大牛股呢！《不要騎牛找牛》啦！哈哈！

    無為而治是投資的最高境界，生意不在早晚，而“互聯網+ ”前景廣闊，機會多多，你急什麽急？

    “有點道理！”F最後說。

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互聯網+教育有前景嗎？ 二月立春

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780102veb7.html

教育是極為重要的，與人人密切相關，但教育能否成為一個可持續盈利增長的產業，恐怕很不樂觀；歸根結底，教育的本質可能天生和商業盈利的內核相悖，這一點，社會發展到越是高端，認識就越清晰，所以會有無處不教育，公共教育越來越普及的趨勢；我覺得，做教育還是踏踏實實的去踐行一份天性的樸實，盡量少動商業的腦筋，因為教育最終強調的還是精神層面的東西。

話雖如此，教育產業化仍然不同程度的開展起來。

1994年，一個叫做阿波羅教育集團（代碼APOL）的企業在美國IPO上市，其後二十年，它以股價上漲百倍的驕人業績發展成為全球最大的營利性教育公司，其每年的招生規模和獲利增速都以兩位數以上的速度增長，在它發展的中後期，隨著互聯網等新技術手段的出現，更是助推了這一新產業的擴張範圍，使得其增長更為迅速；

早在1989年，它就成為美國第一批被認可的提供網絡學位教育的學校，透過全美15所大學、97處的校園、教學中心，迅速發展遠程教育，為網上學生提供24小時在線服務，大量的顧問與老師靠電話與email就能協助學生學習，包括選課、實習等，甚至註冊、繳學費、買數據、圖書館、教學研討、完成作業、考試與評估、畢業典禮都可以在網上完成，畢業生人數超過幾十萬人。

以阿波羅為代表的教育產業公司，主要針對的是占高中畢業人數一半以上的中等學生人群的再教育以及低收入階層的職業教育，教育目的主要是為了求職或者獲得提升，很有針對性，很市場化；而教師則絕大多數使用兼職，利用業余時間授課，這種模式填補了市場空白，延伸了社會師資力量的再發揮空間，因而獲得了不俗的發展。

阿波羅教育公司的興起，成為營利性教育在美國成功的標誌，這是自上世紀80年代開始，直到2005年前後近30年里，營利性教育產業的黃金時代，也是在這個時段，美國有七家大的營利性高等教育公司陸續上市，並且市場表現不俗，除阿波羅外，還有戴維瑞公司（代碼 DV）、教育管理公司（代碼 EDMC）、克瑞林學院公司 （代碼 COCO）、職業教育公司（代碼  CECO）、斯瑞爾公司（代碼 STRA）、國際電信與電報集團教育服務公司（代碼  ESI）等。

不少評論把這一發展認為是市場經濟發展的“必然”產物，是順應社會發展趨勢的“必然”產物，然而隨後事實的發展卻與這兩個必然相背離，因為自2010年以後，上述企業悉數走向衰敗，一半以上退市或轉板，還留著的也與走了好幾年的大牛市無關，市值在不斷縮水，代表企業阿波羅更是從好幾年前開始起不斷有糟糕的季報出籠，2012年二季報，公司每股凈利水平出現了60美分的下挫，同時預期2013學年學校的報名人數下降，這導致盈利前景更加黯淡，為使2014年的財務狀況好轉，公司決定裁員800余人。但這未能改變整體下行的頹勢，最新的財報顯示，相比2010年，集團總收入在四年之後幾乎是遭到腰斬，旗下收入來源的支柱鳳凰城大學的生源數量已經從五年前的46萬銳減至21萬。

這一嚴峻現實不僅在阿波羅，其他幾個營利性教育公司的狀況更加不堪，例如科林斯教育公司的一個院校已經停止招生關門大吉，收入的下降，生源的枯竭，表明這些盈利的教育產業已經徹底走上衰敗之路，市場容量也不足以讓多家同類企業存活，與相關上市公司的退市轉板歸宿一樣，最後將會被淘汰到一兩家企業存活，而且也就是一般傳統生意那樣的過生活，要想再獲得資本層面上的大發展，不太可能了。

 

這種衰敗，是有必然性的，這和教育的某些天然屬性相關，我甚至回避用產業這兩個字，教育之於國家社會，是不可以大範圍內實行產業化的，只能給出很少的份額，開放其商業性，覆蓋到傳統教育照顧不到的盲區，是有益於社會的，但份額是很有限的，阿波羅們的成功，也正是因為他們填補了社會上教育需求的空白，而他們的失敗，也正是來自於產業化，作為上市公司，存活的重要理由是不斷的為股東創造價值，但教育能夠給到產業化和商業運作的空間有限，阿波羅們最初定義的目標人群和市場是對的，學習能力中等的高中畢業生以及低收入群的在職教育，所以他們成功了；但為了不斷增長，這一塊的市場顯然不夠滿足相應的商業胃口，於是出現了拔苗助長，出現了對這部分人群不切實際的高要求，讓他們獲得更高的學位和學歷，結果就發生了很多學生逃學，逃課最終退學的情況，更是出現了很多人賴交學費的事情，高等教育本來就是為少部分人準備的，也只有這部分人有能力有恒心完成學業，讓沒有這個準備的人去做這件事，本身就是制造過剩，這是其一。其二，是在職教育越來越成為企業的份內事，許多企業自己就給員工進行多樣化的職位教育，更專業，也更有針對性，這對這些營利性教育公司也造成了很大的分流，因此，在經過近30年的發展，市場已經處於飽和狀態之後，出現整體上的衰敗是個必然的結果。

 

從投資角度上來講，教育產業不是一個好的選擇，因為它空間有限，走到一定程度必然引發激烈競爭；當然，如果我們回到1995年，那麽上述教育產業公司，個個都是精品，問題在於，作為投資者要想在當時獲得一個整體上超前的認識，難度是極大的，我的投資理念是，可以容忍在中短期上的不順利，長期必須要有足夠的空間。

 

回到中國，時至今日，教育產業又怎樣呢？

 

國人的許多教育理念，我個人覺得實在是失之偏頗，什麽輸贏在起跑線上之類，對教育的過分看重，盲目投入，根本不關註被教育者個體的感受和反應，一切只為拼一個敲門磚，千軍萬馬過獨木橋，教育要從娃娃抓起等等，以及走歪了的教育產業化，都給了教育作為企業來運營的一個巨大的空間，盡管很多混亂的認識讓這個空間本身也混亂，但這里不討論個人的喜好，只說這是不是一個好的投資區域。

根本上，全民不論高低上下，整體上對教育的重視程度毋庸置疑，願意在其上花錢乃至大把花錢也是事實，這確實具備了一個熱度不低的消費區，但再細分一下，可能情況就不那麽樂觀了，教育市場主力軍的年齡分布在3-30歲之間，他們中大部分時間已經給了學校教育，天生註定營利性教育的空間有限，成人以後，在職教育、職業培訓市場的空間也很有限，競爭非常激烈；此外，教育產品的性價比怎樣，如何比較傳播？很難形成商譽，沒有商譽就沒有積累，沒有積累就時刻處於原始的高強度競爭狀態，沒辦法形成壁壘，這是教育類企業最大的問題，一旦遇到困難，就會衰退的非常厲害。

 

中國的教育產業類企業，前幾年幾乎清一色選擇了去美國上市，前後累計有12家，分別是，致力於家庭教育的有學大教育（代碼 XUE），學而思（代碼   XRS ），環球天下（代碼GEDU 退市），新東方（代碼 EDU ）；致力於技能培訓方面的 有安博教育 （代碼 AMBO 退市），正保遠程教育（代碼 DL  ），達內科技（代碼 TEDU ），以及專註於職業培訓和教育輔助服務的 中國教育集團（代碼 CEU 退市），ATA教育服務（代碼 ATAI，），弘成教育（代碼 CEDU 退市），雙威教育（代碼 CAST  退市），諾亞舟（代碼 NED 退市）等。

 

這些上市公司，已經有一半退市，留在市場的，學大教育，ATA教育服務公司，也是退市邊緣的候選者，達內科技較新，是個牛市的熊股，只有學而思走勢不錯，正保遠程教育尚可，而新東方市值從07年至今就不再有什麽大的變化了，顯然已經過了高速成長期，這些走勢較好的教育企業，似乎也有一個共性，那就是都以提供考試服務為主，所以活的還不錯，如此，也非常符合的中國的教育現狀；

上述公司基本上都是互聯網基礎上的教育企業，也就是目前國內熱炒的互聯網+教育，這個聽上去前景非常好的產業，相關企業在資本市場的實際表現遠不能和其他互聯網相關產業相比，其中原因，上文已經分解過了，這是一個不好定義對象，定義好了也難有累積效應的產業，是個競爭異常激烈的產業，所以是很難得到高估值的；中國在美上市的相關企業，一半退市，也是一個佐證，這些企業的退市原因各樣，但歸結起來總是發展不好不順利才會走上退市之路的。

 

近期國內創業板把一個教育產業的公司炒到最高價，倒是很符合一般民眾對教育投入的基本印象，但其實不然，人們願意花錢，不代表相關產業就是好的投資對象，就是加上時髦的新技術也不行，本文所提及的所有教育產業公司，其實都是互聯網+教育，像美國的阿波羅應該算始祖了，而且可以說，自出現互聯網以來，教育是最早也是最完全的互聯網應用，甚至早於搜索，電商和交友，但是這麽多年發展下來，仍然沒有什麽大的建樹，這是值得對互聯網+過渡樂觀的人重視的，互聯網+確實代表未來，但遠沒有想象中那麽神奇。

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回報跌息口升 港燈前景暗淡（2015/4/16） 林本利


2015-04-26  NM
  
 

 

近月環境局發表文件，諮詢公眾對電力市場未來發展的意見，以配合明年跟兩電商討2018年後，管制計劃協議屆滿後的規管安排。

今次已經是特區政府在過去十年，第三次就電力市場未來發展的公眾諮詢。之前兩次是在2005年及2006年展開，目的是探討2008年之後的規管安排。公眾諮詢開始前，政府先行找統計處作問卷調查，詢問市民電力可靠性和電力價格，哪一樣較為重要？

即使不作調查，大家都知道結果肯定是電力可靠性。政府高官於是以調查結果作為後盾，決定延續兩電的利潤保障計劃十年，並承諾會在未來十年研究如何開放市場，引入競爭。

轉眼過了十年，政府高官今次「照辦煮碗」，首先諮詢公眾是否支持從內地輸入更多清潔能源，抑或採用更多天然氣在港發電。諮詢結果顯示大部分回應者（當中不知多少是與電力公司有關連利益的人）支持使用天然氣在港發電，擔心向內地買電影響供電可靠性，於是延續利潤保障計劃又變得順理成章。

筆者自1995年完成博士論文後，便積極推動開放電力市場。二十年過後，電力市場原封不動，市民完全沒有選擇，任由電力公司宰割。每次延續協議後，兩電便大幅加價，幾年前還要勞煩前特首曾蔭權及前環境局局長邱騰華，發動輿論攻勢，要求兩電調低加幅。

事實上，過去一年多，兩電的股權出現重大變動，或多或少反映兩電的大股東對未來前景的看法。2013年11月，美國埃克森石油公司把手上持有六成的青山發電公司股權出售，三成售給中電，另外三成售給南方電網公司，作價合共240億元。中電購入埃克森石油股權，顯示公司對市場前景充滿信心。

相反控制港燈的電能，於去年1月底把港燈分拆上市，賺取500多億元特殊利潤。分拆後的港燈，總資產值由原先500多億元急升至1,100多億元，總負債由400多億元上升至600多億元。千多億元資產中，有200多億元來自資產值重估，300多億元屬於所謂「商譽」（電能出售價高於資產賬面值）。

雖然港燈坐擁過千億元的資產，但用作計算准許回報的基礎仍舊是「固定資產淨值」，總額不到500億元，兼且增長空間不大。以去年約490億元固定資產淨值計算，准許利潤約49億元。然而這49億元准許利潤，還需要扣減利息支出，才是港燈的純利，可以用作分配給信託單位持有人。上市前港燈大量舉債，利息支出急升，以2014年全年推算，扣減利息後的純利約35億元。

今次諮詢文件建議2018年後准許回報由現時約10%下調至6-8%，即下調2-4%。准許利潤每下調一個百分點，港燈每年純利將下降約5億元。另外，市場預期未來三年美國將加息2-3%，每加息一個百分點，港燈每年利息支出約增加4億元。在最樂觀的情況下，准許回報下調2%，息率上升1%，港燈的純利便由35億元跌至約21億元。若然准許回報下調4%，息率上升3%，港燈的純利便跌至只得約3億元，前景十分暗淡。

無論港燈前景如何，大股東早已套現500多億元，一眾董事和高層每年亦拿走3,000多萬元。真正的苦主，恐怕是那些高價入市，以為可以定期收息的信託單位持有人。這不禁令筆者想起2000年電盈併吞香港電訊後，那些依靠收取香港電訊股息的小股民的慘況。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（www.livingword.edu.hk）作者網誌 - lampunlee.blogspot.com

 
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普華和順（1358）會議紀要：業務高增長，發展前景看好

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-23 09:08 編輯

普華和順（1358）會議紀要：業務高增長，發展前景看好
作者：江維娜 胡銀玉

會議名稱：普華和順（1358.HK）業績交流會
會議時間：2015年4月14日  14：00-15：00
會議主辦方：國信證券
會議主講人：陳怡琨 CFO； 盧江 IR

國信觀點：

普華和順是港股中專註於醫療器械板塊里面的高成長公司，現有再生型生物材料、高端輸液器、骨科三大業務板塊，包含北京富爾特、北京天新福、天津威曼和深圳固安等四個子公司。公司與A股的樂普醫療頗有淵源，董事會的主席張月娥張女士也是A股樂普醫療的CEO董事長蒲忠傑先生的太太，但兩個公司的股權結構和管理團隊是完全獨立的；樂普是以心內科為垂直發展的公司，而普華和順是致力於發展成為高值耗材的醫療器械平臺型的企業。

公司在人工硬腦膜領域的主要競爭對手是冠昊生物，市場份額略高於冠昊生物，公司核心技術的特色在於產品的薄厚甚至結構都是可控的。

公司的輸液器側重於高端領域，市場份額大概為13%-14%，略低於山東威高，在北京、江蘇和廣東地區具有顯著優勢，未來發展前景看好。

公司在骨科板塊是有非常全的產品線，包括創傷、脊柱和關節，在中國的企業里面基本上是產品線最全的，後期將更註重關節產品。

公司主營業務毛利率較高，再生性生物材料板塊2014年毛利高達85%，高端輸液器和骨科的毛利率也高達68%和78%。2014年，公司的營業收入為人民幣6.08億，同比增長33%；凈利潤同比增長了94%。公司產品的盈利在逐步增強中，主要來自於產品組合的變化，比如CPVC的輸液器、創傷跟脊柱等骨科產品比例的不斷提高。

我們預測，公司2015年的凈利潤同比增幅為40%，達2.87億元，當前價相比15年PE為15.8倍。與A股業務類似的冠昊生物相比（15年PE為136倍，Wind一致預測），普華和順的業績紮實，投資價值明顯，我們給予重點推薦。

1、公司的三大業務板塊——再生型生物材料、高端輸液器、骨科板塊

第一個板塊，再生型生物材料。包含三類產品，第一類產品人工硬腦膜，第二類產品叫做脊柱膜，第三類產品叫做神經鞘管，所有我們現有的產品都是基於我們核心技術來進行生產和制造的，這個核心技術我們從肌腱來提取高純度的膠原蛋白，再通過我們自身的專利的工藝，把這些膠原蛋白制造成能夠應用於不同的醫療手術修複方面的植入型產品，我們現在是有三種應用產品，是在中國的人工硬腦膜市場的份額排名第一，如果按照這個銷售量來看，我們現在的市場份額大概在38%，排名第二是大家可能比較熟悉的在A股創業板有另外一家上市公司，叫冠昊生物，它這部分的市場占有率如果按量來看的話，大概在30%-31%左右，前兩家你看到在這個市場基本上市場份額接近70%，剩下的還有一些小的競爭對手，同時還有一些這種外資企業，但是外資企業在這個領域它們銷售的產品跟國內品牌銷售產品是有很大區別，它們只能在中國銷售這種複合材料的人工硬腦膜。

人工硬腦膜它主要是用於病人的開顱手術，是在神經外科，開顱手術基本上一般情況下會有幾種臨床癥狀，第一個是顱骨的外傷，第二個是人體腦內的腫瘤，第三種是這種嚴重大面積的腦溢血，這三種情況基本上是需要做開顱手術的。

第二個板塊，我們稱之為叫高端輸液器。高端輸液器它基本上會有兩個特點，第一個特點是它的生產材質是由高端材質生產的，比如CPVC的材質，包括TPU、TPE，另外一個特點是它會有一些特殊的設計和一些附加的功能。比如說用這種精密過濾器，就是精密過濾的功能，避光的功能和這個自排氣以及精密調節。在現在這個高端輸液器，剛才提到在整個中國輸液器市場的滲透率現在還不到10%，我們估計按量來看可能只有7%-8%。

從我們自身來講，我們可能跟比如說山東威高的情況不一樣，山東威高它既生產普通輸液器，又生產高端輸液器，我們只生產高端輸液器，不生產普通輸液器，在高端輸液器行業里面市場份額我們現在排名第二，我們大概市場份額大概在13%-14%，威高的市場份額在18%，那麽排名第三到第五分別是山東新華、天津哈娜好和江西宏達，第三到第五名它們的市場份額分別達7%左右。所以從這個數據來看，這個市場相對還是比較集中，前五名的市場份額已經超過了50%，雖然我們在全國排名第二，但是我們在一些地區和省份也有明顯的優勢，比如說我們在傳統優勢地區北京地區，我們的市場份額是接近50%的，同時我們在江蘇、廣東這兩個省份，我們的市場份額應該是排名第一。

第三個板塊，骨科板塊。骨科板塊我們現在是有非常全的產品線，我們是有創傷、脊柱和關節，我們這個板塊是以創傷起家，所以我們在創傷這部分在行業里邊如果刨去已經被外資收購的康輝和創生之後，我們應該是能夠排到現在的前三，脊柱應該也是能夠排到前五，關節是我們在2013年上半年通過收購進入到這個板塊，現在我們是在這個註冊證方面，在膝關節和髖關節方面，我們一共是有六張證，這也是在國內企業里面是數一數二的。

從行業來看，這個骨科板塊我們認為它的增速平均看來應該也在15%以上，如果具體到細分板塊，創傷可能是增長的相對比較慢一點，最快的是關節，其次是脊柱，從市場區域增長速度來看，我們認為現在二三線城市骨科的市場增長要明顯快於一線城市，從競爭的格局來看，這個外資現在主要它的市場還是占據在一線城市，這種三甲醫院還是它們的天下，國有品牌，國內品牌在二三線城市的二類醫院還是有相當大的優勢，具體到細板塊，創傷板塊全國來看，外資市場的份額如果按量來看的話，它可能只有30%，國內有超過70%的市場份額，在脊柱應該說國內和外資是平分天下，每個基本上在50%左右，在關節這個部分，現在外資它的市場占有率會比較高占70%。

2、公司的股權結構

我們現在的控股股東是叫Cross Mark，這個機構是由劉玉鳳劉女士百分之百控股，她的女兒，張女士現在是我們普華和順董事會的主席，同時也是我們公司的執行董事，當然可能有一些對我們比較了解的投資者也知道，張月娥張女士其實她現在也是A股樂普醫療的CEO董事長蒲忠傑，普先生的太太。

另外，第二大股東是叫美國華亭投資這是一家PE，Cross Mark和華亭（音）都是上市之前的股東，同時在上市的時候已經在上市之後到現在都沒有賣過任何老股，現在公共股東里面現在占有率排名第一的是美國的富達基金，它的持股占比應該超過8%，其它的就是也有一些長線的基金，但是都可能沒有差距5%，這是股東的股權結構。

3、子公司的主要情況

我們現在集團下面有四個子公司，包括高端輸液器的北京富爾特，做再生型生物材料的北京天新福，以及骨科的創傷脊柱的天津威曼和關節的深圳固安.我們集團公司都是對下面四個子公司百分之百控股，所以沒有少數股東權益。上市之後是沒有少數股東權益。

從管理層持股來看，管理層在IPO之前被授予了一個叫所謂IPO的股權激勵計劃，那這個股權激勵計劃它的總的量是占總共股本的4%，大概是在7000多萬股，另外這個股權激勵計劃會持續4年，是從2013年到2016年，每一年如果達到相應的業績目標會進行授予其中的四分之一，就是基本上每年會有1%的授股，按整個股本的情況來看，現在的情況是我們第一批已經授予完成，在今年的5月份會有第二期。

從公司的發展歷史來看，我們公司對成長歷程中經歷過非常多的收購兼並，但是我們現有旗下的四個子公司都是有十多年經營的歷史，比如說我們北京伏爾特是在1997年就在北京成立了，而且是當時國內第一家拿到經歷過濾輸液器批文的輸液器廠商之一，我們骨科兩家企業也是在2001和2002年先後成立，我們這個天新福也是在2002年也是成立，開始生產和研發人工硬腦膜。

集團是從2008年通過收購天津威曼進入到骨科這個板塊，北京華亭（投資是在2010年開始投資我們公司，在2011年公司收購了高端輸液器北京伏爾特，在2013年公司通過收購進入到了關節這個部分，公司在2013年底上市，在去年8月1號我們也是成功的完成了第一次非常成功的收購兼並的項目，那就是北京天新福。

4、各業務板塊的毛利率

第一個板塊，再生性生物材料：這個板塊來講，我們本身是在2014年8月1號開始並表的，就是會並表並五個月，這一塊業務來講，它本身自身的業務在2014年的收入規模是1.76個億，本身是有一個20%的增長，我們並表並5個月對我們2014年收入的貢獻是人民幣八千萬，這一塊業務我們現在按照香港會計準則編制的財務報表，它的毛利率大概是在85%左右。之所以這個85%里面是包含了一些在我們對這個板塊進行收購之後，我們這個收購對價里面有一部分是根據香港會計準則的要求，是要把它確認成一個需要去攤銷的無形資產，這一塊的無形資產攤銷里面在2014年這5個月里面，對於我們的成本是增加了大概是900萬左右的成本的攤銷，所以如果是要跟收購之前本身的財務數據做一個同一基準的比較，我們這個生物材料的板塊毛利率是在90%以上的，這是這邊毛利率的情況。

第二個板塊，高端輸液器:這個板塊在2014年我們是有一個全年的收入貢獻的，高端輸液器的板塊的收入在2014年是在3.6個億人民幣左右的規模，我們的毛利率水平是在68%，這是高端輸液器的毛利率水平。

第三個板塊，骨科板塊:骨科這個板塊我們在2014年的收入貢獻是在人民幣1.6個億，在這當中的毛利率，整個骨科板塊的毛利率是在78%。

5、14年業績回顧和15年業績展望

我們在2014年，就是剛剛三個板塊加起來整體的收入是人民幣6.08個億，與2013年同期相比是增長了33%，然後我們的凈利潤，會計凈利潤是1.77個億人民幣，這跟2013年的同期會計凈利潤相比是增長了94%，另外我們也會提供一個經調整的凈利潤的比較，這個原因是2013年的會計凈利潤相對水平會比較低，因為我們2013年產生了比較大額的上市費用。

另外我們在2013、2014、2015、2016每年都會有一個期權攤銷這樣一個費用，我們也會把它排除出去。以這樣一個基準來看，我們的正常化的一個凈利潤在2014年的水平是人民幣2.05億，這也是跟2013年同期相比經調整的凈利潤是增長了45.5%，我們現在對2015年整體的指引是這樣，我們預計在凈利潤方面，就是我們相對於2.05億的經調整的凈利潤，我們預計是在2015年至少會有30%以上的一個增長，最少是30%的一個增長，這是集團層面的。

在收入方面來看，因為我們也看到整個公司集團合並，利潤水平會有一個提高，因為我們新收購的生物材料相對來說利潤水平是高一些的，所以其實收入的增長速度會比30%這個比例略稍微低一點的比例。

【提問交流環節】

Q1：14年輸液器業務的毛利率從13年的60%提高到64%，骨科植入物毛利率從70%提高到了75%，是什麽原因？

（1）輸液器業務方面：產品組合的變化

首先，我們來看看高端輸液器，其實這塊的毛利率增長主要還是來自於我們的一個產品組合的變化，其實從單個產品，就是同類型的產品，它本身的定價來看，我們過去幾年都還是比較穩定的，這里面的變化，因為我們從產品結構來看，我們會把高端輸液器這里面會分成兩個大的板塊，包括最大的一塊是我們叫做精密過濾輸液器。我們還有一個重要的產品線是這個叫CPVC的輸液器，它基本上在國內來講2013年的時候，大多數企業才開始在賣，而且在2013年當時在全國只有3家企業，那現在其實拿到證的企業也還不到10家，這一塊來講從我們過去幾年來看，就是我們這個產品有這麽一個特征，就是說我們會有一些基本款，就是一個非常基本的精密過濾輸液器，或者是一個最簡單的一個CP輸液器。

我們還有各種高端特征，它可以有一個組合，如果我是精密過濾，加上CPVC，同時又這兩個特征在，那它的價格會比一個基本型的略高，毛利率也會略高，因為經過這麽多年的發展，我們公司其實在產品組合方面的分布程度是越來越高，特別是在就是現在市場上大家非常看好的CPVC輸液器，我們的產品線是非常全的，我們包括CPVC叫做帶精密過濾的，不帶精密過濾的，精密過濾，像避光、自排氣等等我們都是可以提供的。

從過去幾年來看，特別是在2014年，我們在一些高毛利的產品，比如說那種組合比較多的產品，銷售的比例相比以前是有一個提高，所以令到我們整體的毛利率水平比起2013年是相對有一個提高的，因為我們會看到有一個趨勢是CPVC這個產品的比例增長是非常得快，因為基本像CPVC這個產品我們在2012年剛開始賣的時候還非常少，只有幾百萬，可能這個比例是非常低的。但是到2013年來講，CPVC的產品已經是2200萬的收入，大概占到我們7%左右，在整個2014年CPVC的銷量已經超過5000萬了，在這當中就包含了一些就是各種組合比較多，毛利率比較高的一個產品，這是我們一個主要毛利率的驅動。

另外一個大家可能也知道，輸液器這個產品它有一個特點，相對在醫療器械里面，傳統上來說是被人工用的比較多的一個領域，但是我們在過去幾年也非常重視一個自動化的這樣的一個改造，大家如果有機會到我們高端輸液器的伏爾特去參觀會發現，其實我們有很多工序陸陸續續都進行了一個自動化的改造，那這一個也是有助於我們在當前就是說這種勞動力成本提高的前提下去控制我們成本率，去提高我們的毛利率，這是輸液器這邊的一個情況。

（2）骨科業務方面：也是產品組合的變化

我們骨科產品那邊的情況整體是這樣，包括有三大板塊，我們的創傷、脊柱和關節，在這里面來講，我們的創傷跟脊柱占的比例是比較高，大概在2014年占了90%以上，關節因為我們這個品牌相對是一個比較新的品牌，比例也比較低，大概是在不到10%，這里面骨科方面的毛利的變化也是一個產品組合的變化，這是最主要的一個原因。但是它背後產品組合變化的原因跟輸液器略有不同，這里面包括我們在三個板塊里面，其實關節因為它本身國內產品相比來講，所以它是毛利率偏低的一個板塊，我們在2014年比2013年來講，創傷跟脊柱的增長是比關節更快的，所以那幾個高毛利的板塊增長更快，會導致整體的毛利率有一個提升。

另外來講，我們在2013年底的時候，對於一些低毛利率的產品，我們當時是做了一些清理，有一些產品線我們在2013年整體做了一個剝離，那這一個低毛利產品的剝離本身就在2014年前體現出它的一個效果，那我們總體骨科產品的毛利率在2014年就比2013年有一個較大的提高，這就是我們骨科這一塊毛利率變化的一個情況。

Q2：未來幾年，凈利潤的增速會高過收入的增速？

您說的大方向基本上是我們公司整體的情況，就是說在整體的利潤率是會有一個提高，當然這里面從毛利率的角度來講，我們對2015年預計整體的價格水平還是會保持平穩，這當中就是包括一些像這種產品組合還有這個自動化等等這樣一些措施，我們還是會繼續去做。

但是同時目前來講，像國內這種人工成本的一個壓力，我們也同時是看到的，所以就這方面從毛利率的角度來講，我們對各個板塊本身毛利率這樣一個水平，我們預計相對來說可能還是要保持平穩，就是不排除在一些板塊可能會有一個百分點或者怎麽樣往下走，都是有可能的。

另外一個角度，總體來講，是因為我們在2015年天新福這一塊它的貢獻會更大，天新福它本身的毛利率是會比另外兩個板塊高的，所以從整個集團毛利率來看，是會也一個提升，另外一個是隨著這個企業本身的，像您剛剛提到的這種規模效應的一個影響，因為我們收入在增加的同時，從費用比率的關系來看，相對來說費用的增長比起收入的增長來講，應該是會有一定的規模效應，所以我們總體的利潤增長會比收入增長略快，有一部分的貢獻是從費用方面得出來的一個貢獻。

Q3：天新福本身去年的盈利情況和並進去的利潤的情況介紹？

天新福這邊的，整個情況是我們在2014年，我剛剛提到就是它本身一個生物規模，就是生物材料這個板塊的收入規模是在1.76個億左右，那5個月的貢獻是8千萬，從利潤這邊來講，因為這是我們在納入的一個集團管理之後，其實也有一些集團會涉及到一些像我們整個集團里面本身的一些費用分攤等等這樣一些，所以可能要去精確到一個凈利潤的貢獻，其實這當中會有比較多的一些判斷是你需要去涉及的，這個大概，我可以告訴大家，在我們2014年2.04個億的貢獻里面，天新福這邊的貢獻大概是將近四千萬。

Q4：樂普和普華的關系？

大家可以看到最近樂普它這個起家是從心內科支架起家的，最近它也做了很多一些收購兼並的動作，我們可以看到它的領域應該是以心內科為垂直發展，為核心向大健康這樣，包括醫療服務、藥、以及移動醫療這方面來做一個擴展，所以它的這個側重點是這個部分。

普華和順可以看到其實是致力於發展成為一種平臺型的企業，這是什麽平臺？是一個中國醫療器械板塊里面這種高值耗材的平臺型企業，這個跟樂普的定位還是有所區別的。當然，樂普也有在做心內科相關的一些高值耗材，主要是在這方面，我們在跟它這邊就不會有一個交集，我們公司在上市之前，控股股東也做了承諾。

從樂普和普華來看，一個是A股的上市公司，一個是港股的上市公司，雖然說可能在大股東和控股股東的關系是有一定的關系，但是從股權結構和管理團隊來講，就是完全的獨立團隊。前一段時間也有一些市場上的一些傳言，比如說大家可能覺得A股的樂普的股指比較值，港股的股指比較低，是不是會存在一些資本運作的可能？其實這個確實我們認為市場現在是有一些誤解和一些傳言。

在我們年報的時候，我們的控股股東的代表，張月娥張女士，也是蒲總的夫人，她也參加了我們在香港的路演，跟很多投資者也見了面，也當面的跟大家澄清說現在是沒有這樣的計劃，同時我們公司也是在香港我們年報發布之後，在我們香港路演同時也采取了我們股票回購的舉措。

Q5：目前高值耗材領域里面，還有什麽成長很快的好的一些領域，能不能給我們做一些介紹？

首先會從我們現有的業務的外延性來看，比如說天新福這個板塊，它是在再生醫用材料這個部分，尤其是在腦膜這個部分，銷售渠道是非常得強，我們再看收購兼並的項目的時候，我們現在比如說會側重在看，因為它在中國的神經外科這個科室和腦科科室的銷售網絡應該可以說是最好的，所以我們現在會看在神經外科和神經腦科這個領域的高值耗材，因為我們的渠道已經有了，我們希望能夠通過收購兼並，能夠把一些這方面的高值耗材。

腦膜神經外科這個領域，現在來說相對來是一個比較前沿的一個領域，我們是看到有很多可能從目前來看，未必像腦膜這麽普及，但是在未來會有很大增長潛力的一些產品，其實也有非常多了。從神經外科和腦科的角度來講，比如說我簡單舉個例子，像腦起搏器或者是彈簧圈這樣一些東西。

大家可以去看，其實像去年在美國，包括奧巴馬他們也在提就是有一個叫腦計劃，就是腦科神外有關這個領域，其實是在這個醫療領域來講是一個非常高精尖，充滿很多探索的領域。

Q6：膠原蛋白的新產品情況，是從牛的組織來做這些東西，柔韌性比人源性更強？

牛肌腱只是對我們來說是一個原材料的概念，因為我們在再生性生物材料這邊，目前來講我們總體的情況是說會用自己的做一個膠原的提取，去提取從生物材料里面采取這種高純度的膠原蛋白，這邊只是說我們用牛的蹄筋這種原材料只是因為從目前來看，這種原材料它本身是指從獲得性這個效果來說是最好的，但是其實在我們第一步生產流程，就是提純，提取很高純度的膠原蛋白之後，因為我們本身膠原純度是非常高的，所以在提純出來之後，它本身跟這種原先的比如說是牛等等或者這種生物的這種相關性其實基本上已經可以忽略了。

與老產品的區別：因為我們過去是用我們的技術去做這個產品，就是說腦膜是對安全性或者對這種修複性要求很高的一個領域，比如說我們現在可以用膠原做到這麽一個高精尖的產品。剛剛講的口腔膜和這個肌腱膜更多是在現有基礎上的延伸，就是這個膜我已經做到腦子里面都可以用了。

Q7：骨科領域，我們的競爭力如何？

從這個註冊證的齊備程度來說，我們在中國的企業里面，基本上是產品線最全的。我們接下來更註重的一方面是包括我們的關節產品，因為相對來說，對於我們來說本身品牌意識也比較短，所以接下來怎麽樣在這種招投標比較放緩、進度比較放緩的情況下，我們去市場在進行挑戰。另外，怎麽樣在目前已有的產品線基礎之上，現有的產品做一些更新改良，同時積極拓展一些新的領域，這也是我們接下來研發方面必須去努力的。

Q8：關節這部分的報銷情況？

現在是這樣，在關節這部分，全國基本上每個省份都是可以報銷的，報銷有兩種情況，第一種情況是給你報效有一個上線額度。

相對這麽來看，第一點，首先報銷額度基本上在一萬塊錢左右，還有一個是報銷比例，國內的報銷比例要高於外資，從實際的手術情況來看，就是說可能關節的手術它如果用國產的，他可能還要另外付百分之五六十，六十左右吧。

Q9：我們在再生性生物材料這方面的主要競爭對手情況？

首先，我們在再生性生物材料這方面的主要競爭對手，因為我們在這方面的銷售主要是來自於人工硬腦膜，所以我們在這個部分主要競爭對手就是剛才您說的冠昊生物，冠昊生物從市場的銷售量來看，我們是排名第一，我們是接近37%的一個市場份額，冠昊大概是在31%。

我們的核心技術是從牛跟腱里面提取高純度的膠原蛋白，這個膠原蛋白提取出來之後是一種棉花狀的這種白色的絮狀的物體，我們再進行把它打碎，重組，然後塑幹凍形做成我們可控的這種能夠控制結構和孔隙的這種植入產品，這個東西是我們完成可以控制它最終的出成品的，我們可以根據自己的設計去取決於它的薄厚甚至結構等等。冠昊它的核心技術，它是用住豬心包，就是豬的心臟的包膜，還有豬腹膜和牛心包，它把這個動物的膜片提取下來做滅活處理，其實它最終產品還是動物自身的組織，只是經過了專利的一些處理，把這種細胞活性組織都去掉之後的一個動物組織，它並不是一個提取的過程。

另外可能還要再講一講，這個核心技術的延展性的問題，首先就是我們這個產品是提取膠原蛋白，把它重新打碎，重新按照我們這個設計去鑄造結構，所以我們這個產品，就是核心技術的外延性是很廣，我們可以控制這種我們終端產品，任何的形狀和結構，冠昊因為它是基於動物組織為基礎的做一些外延，因為動物自身的膜片，自身的豬心包也好，牛心包也好，這個結構基本上就固定了，它不太可能會在這個基礎上再去做一些結構上的一些大的調整，所以您看到它現在的研發方向更多是做一些這個技術以外的其它一些技術的研發。所以，您看到冠昊現在它走的路可能和我們走的路不太一樣了，這個是兩個企業的核心技術的一個區別。

Q10：未來業務和業績的展望？

我們公司在2013年底上市，那也是一個比較對資本市場來說可能相對比較新興企業，我覺得我們在香港上市，今天主要是跟國內的一些投資者（交流），我覺得有這麽一個機會跟大家介紹我們公司，也是一個非常好的機會，所以感謝有這麽一個機會，也感謝大家熱心地提了很多問題。對於未來的發展，其實我們從戰略方面來說，會繼續使我們的這幾個戰略，就是從產品組合的一個拓展、銷售渠道的一個拓展以及並購的一個目標，這是我們關註的幾個戰略。

從未來的發展來講，2015年，我們剛剛也提到了，就是從我們目前給出的一個指引，正常化之後這個利潤我們預計是有30%以上的增長，這里面正常化的利潤我剛剛也提到了，最主要有一個在2014年有一個45%的增長，在2015年比起2014年的2.05個億會有一個至少30%的增長，這個正常化的利潤，因為我們其實是做了什麽樣的調整？是在會計利潤的基礎上把像並購費用、上市費用進行了剔除，另外有很大的一塊就是對期權的攤銷進行了一個剔除，期權的攤銷來講，其實在2014年是最大的一年在費用上，其實2015年本身期權費用相對2014年是會略低的，如果從會計利潤1.77個億的會計利潤作為一個基準，那其實2015年比起2014年的增長是會更高的，如果我們按30%正常化利潤增長30%去換算的話，會計利潤其實是會增長40%以上，或者增長這樣一個水平。

從展望2015、2016年更長遠的這個緯度，我們認為從各個方面來看，我們所在這幾個板塊大家都可以看到，它是一個高利潤、高增長的這樣一個板塊，從高端輸液器、骨科還有生物材料這一塊，這三個板塊我們都是預計在未來行業本身都是有一個非常好的增長，所以我們預計未來是非常令人充滿期待的。


來源：國信證券醫藥小組

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IGG(8002)1季度業績略遜色，前景依然樂觀

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IGG(8002)1季度業績略遜色，前景依然樂觀
作者：楊培欽

稅制與匯率削收入；盈利能力再微跌

集團15財年1季度總收入達5,359萬美元，按年增22%，其中來自手機平臺的遊戲收入占比約93%，基本上完成進軍手遊業務的轉型。按季度環比計，期內收入較14年4季度下滑11%，主要受到(1)歐盟加征增值稅、(2)美元相對強勢及(3)每年的1季度淡季因素等因素影響。

手機遊戲平臺的渠道費用較高，因此進一步削弱季度毛利率至68.9%。期內行政開支及研發開支分別同比上升85%及72%，反映集團仍積極投放資源於新遊戲研發。在整體營運開支增加的情況下，季度股東凈利潤同比增2%至1,395萬美元，對應凈利潤率約26.0%。

重點遊戲於下半年才能面世；並購活動漸見活躍

管理層預期今年將推出30款左右自主開發及外包的手機遊戲，類型包括策略、卡牌、ARPG等中度遊戲及射擊和彈珠類等休閑遊戲。惟年內重點遊戲均留待下半年才推出。

IGG今年已收購一家美國遊戲開發商NerdKingdom，該公司擅長開發沙盒遊戲(Sandboxgame)。另外集團於5月6日宣布擬收購一間海外遊戲發布商，若果交易完成，將對集團收入水平產生明顯的正面影響。

維持「買入」評級；上調目標價至6.91港元

盡管網遊市場對IGG於2014年的新遊戲反應暫時未達如期，導致1季度業績遜預期，但我們認為屬於手機遊戲公司的正常業務波動，在財務模型預測中也已計入該等風險因素，所以我們維持對IGG的未來各財年的預測數值及財務模型。

我們長遠依然看好IGG的研發能力和全球化經營政策，並預料新重點遊戲推出和並購活動可望成為刺激股價的催化劑。假設IGG合理市盈率達19.6倍(同業估值上遊區間16.7倍至22.4倍的中點值)，我們上調IGG的目標價至6.91港元，相對目前股價的潛在增幅約21%，維持「買入」評級。


15財年1季度業績摘要：

一季度業績遜預期

稅制與匯率削收入

集團15財年1季度總收入達5,359萬美元，按年增22%，其中來自手機平臺的遊戲收入占比約93%，基本上完成進軍手遊業務的轉型。

按季度環比計，期內收入較14年4季度下滑11%，主要原因包括歐盟自2015年1月1日起，對集團來自歐盟國家的收入征收增值稅，直接削弱IGG所錄得的收入。此外，美元今年略呈強勢，導致歐元和俄羅斯盧布的計價收入金額相對貶值。最後，1季度傳統上也可視為網遊市場的淡季。

盈利能力再微跌

考慮到手機遊戲平臺的渠道費用較高，因此隨著手遊收入占比擴大，結果進一步削弱季度毛利率至68.9%。期內行政開支及研發開支分別同比上升85%及72%，反映集團仍積極投放資源於新遊戲研發方面，有助培養新的收入貢獻點；行銷開支則同比下滑2%。在整體營運開支增加的情況下，季度股東凈利潤同比增2%至1,395萬美元，對應凈利潤率約26.0%。




4款新重點新遊戲預計下半年上市

管理層表示今年的重點遊戲包括《GameofKings》、《假面童話》、《BraveQuest》及《王國紀元》等。雖然新遊戲可為集團收入添加新驅動力，惟以上四款遊戲均留待於今年下半年才能推出市場。

整體而言，管理層預期今年將推出30款左右自主開發及外包的手機遊戲，類型包括策略、卡牌、ARPG等中度遊戲及射擊和彈珠類等休閑遊戲。

並購活動漸見活躍

IGG今年已收購一家美國遊戲開發商NerdKingdom，該公司擅長開發沙盒遊戲(Sandboxgame)，此類別遊戲的創新度和技術含量較高，屬近年新興遊戲類別之一。另外集團於5月6日宣布擬收購一間海外遊戲發布商，目前雙方正處於談判階段。我們判斷該並購事項能對集團收入水平產生明顯的正面影響。

估值與評級：

同業估值比較

估值方面，IGG目前15財年預測市盈率約16.2倍，略低於16.4倍行業中位數。另一方面，集團目前15財年預測市凈率約4.9倍，處於行業高位，但考慮到集團在全球市場的行業領先地位、中外文化互補的研發團隊和強大執行力；加上其預測ROE達行業最高的29%，足夠支撐目前估值水平。

綜合以上因素，我們相信IGG的估值水平依然具備上升條件，並應更貼近目前估值上領先的數名同業，合理估值區間可介乎16.7倍至22.4倍。


新遊戲因素待下半年反映；短期有調整壓力

我們可以預期1季度業績將削弱市場對IGG的憧憬；再加上傳統手遊市場的旺季未主要集中在下半年，預料今年2季度業績尚未必能扭轉目前困局，導致其股價將面臨短期的下行壓力。

另一方面，自我們於今年3月19日上調IGG至「買入」評級為止，IGG於少於2個月內累升44%，大幅跑贏同期恒生指數的12%增幅，目前股價(5.71港元)已突破我們上次訂立的目標價(5.67港元)，加重股價調整的可能性。


維持「買入」評級；上調目標價至6.91港元

盡管網遊市場對IGG於2014年的新遊戲反應暫時未達如期，導致1季度業績遜預期，但我們認為屬於手機遊戲公司的正常業務波動，在財務模型預測中也已計入該等風險因素，所以我們維持對IGG的未來各財年的預測數值及財務模型。

我們長遠依然看好IGG的研發能力和全球化經營政策，並預料新重點遊戲推出和並購活動可望成為刺激股價的催化劑。

假設IGG合理市盈率達19.6倍(同業估值上遊區間16.7倍至22.4倍的中點值)，我們上調IGG的目標價至6.91港元，相對目前股價的潛在增幅約21%，維持「買入」評級。


來源：齊魯國際


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公司的未來前景分析 止凡

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2015/05/blog-post_14.html

不知道大家有多著重所投資公司的未來前景，相信這是極之重要的概念，經常說往績不代表未來表現，到底如何去理解及分析公司的未來前景呢？有blog友就曾經留言要求止凡日後可以多分享這方面的理解，今天大家討論一下。


Jaden留言：

 止凡兄你好，一路有看你的文章都很著重價值投資的思維，講的是公司內在價值和現金流等概念。反而似乎較少公司的未來前景的分析和限制公司發展的因素等等，請問日後可否都分析下你在這方面的理解，謝謝。

 Jaden
價值投資新手22歲大學生上
止凡回應：

 多謝Jaden的意見，這是很好的意見。

 對於公司的未來前景，這是一個很重要的環節。然而，這又是一個很難預測的東西，可能大家都看過不少這類的概念，類似過去不等於未來，看往績跟未來表現沒多大關係之類。不過，有多少個能做到很好的未來預測呢？

 股神巴菲特很謙卑地說他不懂預測複雜的未來，他能做的就是找一些過往長時間都表現好的公司，再找出其原因，可能因為其生意特性，可能有很好的系統，可能有很好的管理層，如果這些因素在未來都會成立的話，不妨在很好的價格時擁有它。

 所以，我對預測未來，找尋爆升「催化劑」之類的技巧都不太熟識，可謂有所不足矣。
後記：

 未來，永遠都是難以預測，充滿不確定性，不確定性就是事情出現的可能性是沒有必然的，大至上是按或然率發生，能了解明白這個規則，就慢慢能做到所謂預測未來的動作。

 投資者要分清楚的，是要明白什麼是可以預測，而自己的能力又到什麼地方。舉例說，如果你擲毫，只有兩面，重複擲100次，我可以很準確的預計其結果，大約每面出現50次左右，這個「左右」是機會率學說中的誤差值，即公、字兩面出現的次數可能是50、50，或49、51，或48、52，之類，但不會出現離題萬丈的30、70，甚至1、99之類的結果。可是，如果你擲了99次之後得出99個結果，然後問下將會擲出的第100次結果如何，我的合理預測也只能是5成機會「公」，5成機會「字」。

 知道自己的能力圈，對投資成績是十分有關係的，因為投資就是投資未來，某程度上是預測未來的一個行為。就算以價值投資方法去買入一家今天很有價值的公司，但如果有明顯證據管理層日後會亂用資金，使公司價值大跌，這也會有損這家公司的投資價值。所以預測未來的能力是重要，但更重要的是要明瞭自己預測的能力高低。

 我們又參考股神做了什麼，他所投資的公司業務都是相當穩定的，絕大部份都是有超過10年的往績，生意模式十年如一日，要對這類公司作出未來的預測，其實難度不高。如果你問我股神預測未來的能力高不高，我會回答「不高」，從來都不高。

 大家會知道股神有很多股票都不會買，當中包括科網類股票，其中一個原因就正正是他沒有能力預測其行業的未來。相反，為何多數人的投資成績都沒有股神的千份之一的好，不是他們的預測能力不及股神，而是他們不知道其能力範圍。

 如果blog友們也是對機會率、或然率有所研究的話，對自己能掌握的未來應該會有一個較好的概念。股神的理念，加上機會率、或然率之類的學說，對我影響甚深。常來這裡的blog友都會知道，我極少對未來作出預測，什麼股市何時見底？美國何時加息？年底恒指看多少點？等等，我差不多從沒有作過預測，因為我相信這都不是自己的能力範圍，而事實是差不多誰作預測，誰就會出錯。

 最後重申一點，要投資成功，從來不是取決於預測能力的高低，而是取決於有多了解及如何運用自己有限的能力，這值得大家深思。還記得前天文臺臺長林超英的一個訪問，他表示進入天文臺的都是精英，越自負的新人，都會被委派到預測天氣的部門，很快銳氣就會被挫掉，因為林超英表示所有人去預測天氣都一定會錯的，要準確地預測天氣基本上無可能，了解一下自己的能力更好吧。
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Rosewood Hotel 新世界的「瑰丽」前景 中环资产

http://xueqiu.com/7786512276/44515344
约3个月前，在CNBC上无意中看到一段亚洲CEO的访问。被访者为一名年轻貌美，英文极佳的女士；坐在一间非常漂亮，型格的酒店大堂沙发上，气定神间地回答记者对中国、业务发展以至生活的看法。

这位CEO就是郑志雯，洋名Sonia——彤叔的孙女儿，现为新世界酒店的CEO。哈佛毕业，曾在大摩工作，已婚并已为人母，可说万千宠爱在一身。

郑小姐「雌」心勃勃

Rosewood(瑰丽酒店)原为美国西岸开始的一个ultra luxury小型酒店集团，全球18间。去年底在北京开设了亚洲第一间， 地点非常方便，就在东三环CBD的京广中心内，正正央视「大裤叉」对面。前身为京广新世界酒店，听说20年前，是个非常出名「好玩」的地方。但在Sonia的领导下，整家酒店已彻底翻新。

近月我因公事成了「北漂」(在飞机上几乎每次都碰到一些「北漂」的港艺人，大势所趋。)几乎每两周都要到北京出差一次。因我有幸找到非常优惠的房价，所以Rosewood亦差不多成为了我的第二个「家」(哈哈！)。据说有些房间两间打通成一间，所以非常宽敞。从总经理到门童，由spa管理至主厨，都非常友善，服务周到。

郑小姐「雌」心勃勃，计划未来数年大展拳脚，在亚洲将开多七至八家Rosewood，欧洲亦加速发展。除高档路线外，亦将继续发展中端的「新世界」及 Pentahotels」品牌。

另一边厢，新世界集团把香港三间酒店的一半业权卖给了Abu Dhabi的主权基金。作价185亿元，利润达155亿元(彤叔眼光多厉害！)，现金收益亦约100亿元。价钱可能略低于一部分分析师的预期，但我认为已不错，尤其在今年香港旅游不景气的情况下。部分收益可能用来减债。股价反应正面，从3月中的8.7元低位升至10.5元。每股资产净值(NAV)估值高达21元以上，未来可能有更大上升空间。

新世界卖3酒店权益劲赚

Sonia的哥哥郑志刚亦是哈佛高材生，在地产、零售等行业都有自己的想法(如K11结合艺术元素)。看来新世界集团的第三代接班人的能力愈来愈受到投资者的认同。

其他几个香港传统大家族如长江、新鸿基、九仓、嘉里等都有表现不俗的出色接班人；不甘只当「富N代」，终日游手好闲。他们一般都受过比上一代更好的教育，国际视野广阔。就算在国内斗不过那些「白手兴家」、拼搏精神超强的创业家，但在国际业务上不一定输蚀。现时「互联网+」及「港A股」等概念当道，但股价早已偏高。看得长远一点，这些老牌港股，股价仍然合理，亦渐有新发展方向，及不少重组、分拆(分身家)概念，投资价值可能更高。

最后难保「格隆汇」等当红网站平台，不会突改口风，说「港A」概念已到头或过时，而要回归到价值投资法。基本上，都是由他们(有心地)乱噏！

中环资产投资 行政总裁
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