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股林外傳（4）育苗 佐羅股飛揚

投资札记【454】股林外传（4）育苗 佐羅股飛揚

 股林外傳（4）育苗

 在甲兄那裡藉著甲兄的仙丹冒著仙氣，幸運地實踐了小茅,但俺離開後細細琢磨：單靠幸運的投資是不會走得太遠的。俺必須籌備研究進行一場更大戰役，一役戰五年、十年，一戰定乾坤（N倍）。尋找這樣一類型的企業，比上回說的「三欠」更多地讓企業和市場以及未來欠俺的，並會大概率地隨著時間慢慢還給俺。

雖然老佐遠離江湖，只是乙府園丁,但堅信：不想搞個皇家園林的園丁不是好投資人。

在兩位高人門下打工經耳濡目染，學習了一些投資皮毛，發現他們行走投資江湖的最大共性就是選則企業的這兩條基準：「1.鶴立雞群。2.能相對長遠維持第一條」 ，因為有這兩條，他們才可練得超人一等的功夫。這很重要，值得堅守的企業必須先過這兩關！

外面的世界很精彩，外面的空氣也太渾濁，我寧願就在這後花園當一名園丁，親密體會和安靜地守護自然生命之成長。歸隱這裡不是鬧著玩的，是為了修身養性，為了潛心提升功夫，為了過有價值的生活，做有價值的投資。

在培草育苗修枝賞花喝茶賞月的同時，第一個納入我的研究長持的目標就是小魯，人棄我取，最初介入一個傳統行業的冷門企業猶如給花枝上糞育苗，別人看起來過程臭不可聞，但的確那是生長的營養和希望所在，先說一段：「生產的襯衫是「茅台酒」，然後賣個二鍋頭的價格給服裝巨頭去貼牌。看看雅戈爾襯衫2011毛率68%，它的呢？只有34%，自有品牌推廣和累積不夠，銷量可憐。是弱項，也是未來潛力，好處就是他在織世界上最好的布，他有時間慢慢琢磨這事兒，他可以漫悠悠去累積品牌效應，但的確他非常摳非常穩。能從種棉花變成襯衣，從資源到消費全產業鏈，步步為營。」

小魯的章節頗多，從棉花到色織布，從對手到員工，從襯衫到電商，且聽俺以後慢慢道來。

投資札記【456】巴菲特早期中期的投資方法 佐羅股飛揚

巴菲特早期中期的投資方法

@周貴銀--巴菲特研究會@上海證券報　　我們都知道，價值投資的鼻祖是格雷厄姆，巴菲特從他那裡學到了安全邊際原則並在不斷的實踐中賦予價值投資更為豐富的內涵。然而研究巴菲特早期利用價值投資獲利的方法對於我們學習價值投資理念會更有意義。巴菲特習慣性地將資產分為三部分，一部分用於尋找便宜貨，一部分用於無風險套利，一部分用於買下整個企業。從1956年到1969年的14年基金管理生涯中，巴菲特每年都取得了超越道瓊斯工業平均指數的成績，其中有5年指數還出現了大幅震盪。其核心秘訣就是套利類投資無論牛熊市都有突出表現。
　　低估類投資（Generals）：是指那些價值被低估的證券，特指股票市值低於企業的有形資產。巴菲特在寫給股東的信中這樣描述了低估類投資：「多年來，這類投資一直是我們佔比最大的投資。通常，我們會在5-6只這類證券上建立相當大的倉位（大約佔合夥基金資產總額的5%-10%），在其餘10-15只證券上建立相對較小的倉位。我們對這類公司的經營管理沒有意見，也無法判斷市場糾偏的確切時間。有時，它的市場價格很快就會回升，但大多數時候，這需要數年時間。這類投資和市場整體走勢的聯動性很強，與道瓊斯指數基本同步。所以需要注意的是，東西便宜並不意味它的價格不會進一步下跌。如果市場突然下跌，這類投資通常也會和指數同步下跌」。這有點類似專買跌破淨資產的企業，只不過當時巴菲特判斷淨資產的標準是用運營資本（流動資產減去所有負債）而非賬面價值。該方法儘管在當時取得了不錯的成績，但購買的企業大多都是經營狀況較差的。在1989年巴菲特做回顧的時候，對該方法做了批判和修正，因為他後期的投資理念越發成熟並把重點放在了購買具有經濟護城河的企業上。其實，該方法只要稍做修正即可，就是用低估的價格購買經營穩健的企業。巴菲特購買中國石油就是使用了該方法。前幾天金地集團在跌破4.5元時，其總市值就明顯低於運營資產，結果在跌到4.3元時便遇到資金抄底。
　　套利類投資（workouts）：這類方法有點類似於國內的要約收購或上市公司吸收合併另一家上市公司時出現的無風險買入機會。套利類投資其收益比較穩定並在很大程度上與指數表現無關。如果持有該類投資比重較大，熊市時，投資業績就會較好，遇到牛市時，投資業績就會較差。巴菲特在任何時點，都會持有10-15只這樣的股票。實際上套利類投資正是巴菲特取勝的關鍵，因為在配有大量套利類投資的時候，遇到股市暴跌，他總是有資金加大對低估類投資的配置。國內的可轉債也可以運用套利模式進行投資。
　　控制類投資（Control）：所謂控制類投資，是指要麼控制了這家公司，要麼買入了相當多的股份，從而可以影響公司的經營政策，這類投資的表現與指數也沒有什麼關係。控制類投資是巴菲特正式接手伯克希爾?哈撒韋之後的主要投資方法，在經營有限合夥企業期間起到的作用不是非常突出，但他多次通過購買大量股份進入目標公司董事會並影響其經營決策，也為後面的大規模控制類投資積累了豐富的經驗。
　　當然，價值投資是一個開放式的系統，在實踐的過程中並非一成不變，尤其是對普通股的投資。巴菲特在選擇企業的理念方面總共經歷了三個階段，這就需要解讀「價值投資的繼承與發揚」。
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如果把巴菲特早期的投資哲學定義為雪茄煙蒂式投資，即「購買便宜貨」，那麼中期的投資哲學就是「用低估或合理的價格購買優秀的企業」，這個中期我們特指從1969年到1989年。

　　很多人覺得巴菲特在購買一個企業時，會進入目標企業董事會並用自己的理念去左右或者改變管理層。首先，我們要承認在他全面接手伯克希爾·哈撒韋之後，開始頻繁進行控制類投資，但同時他也沒有放棄對普通股的部分股權投資，而巴菲特對這部分投資並沒有經營權。但無論是控制類的還是少數股權投資類的，他選擇企業的理念都沒有差別。他第一次向外人公開他的投資哲學是在1975年他寫給股東的信中，這時他已經45歲。他在信中寫道：「有利的經濟特徵、德才兼備的管理層、以誘人的價格購買並長期甚至永久性持有」。很顯然，這個表述與早期的不管什麼企業只要便宜就可以購買有天壤之別。

　　在緊接著的1976年，他對這一投資哲學作了更進一步完善，即增加了能力圈的表述。我們以長期投資的眼光來選擇這些股票，並像購買一家經營性公司100％的股份一樣來考慮以下因素：（1）良好的長期經濟特性；（2）管理層有才能且誠實；（3）以低於私人所有者價值標準的誘人價格購買；（4）這個行業是我們所熟悉的，且我們有能力判斷該行業的長期前景。

　　其實，巴菲特在總結自己投資哲學時並沒有集中持股這一點，但是我們在解讀他的投資行為時卻發現了這個特點，那是因為巴菲特在根據上述特徵選擇企業時，能符合這些特點的企業較少，因此一旦發現這類企業他就會購買大量股份，演化為集中持股。

　　在這裡，我們需要思考巴菲特在實踐價值投資理念時，是如何從購買便宜貨轉變成以合理的價格購買優秀企業呢？這應該從三個角度去理解。首先，他自己購買的伯克希爾？哈撒韋就是一個便宜貨，但是紡織業的艱難經營讓他感覺到再便宜的東西如果隨著時間推移以及企業每況愈下，價格優勢很快就會被持續的虧損和不斷的資金需求所吞噬。其次，受到了查理·芒格和菲利普·費雪的影響。用巴菲特自己的話說就是「查理把我推向了另外一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，他拓展了我的視野，我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類。」。最後一個很重要的原因就是，在芒格的建議下，他們通過藍帶印花公司購買了生平第一個優秀企業「喜詩糖果」，通過觀察喜詩糖果的經營和財務表現，讓他深刻感受到一個優秀企業和一個便宜貨的巨大差別。

投資札記【459】股林外傳（6 ）種子 佐羅股飛揚

在某種程度上，購買廉價資產過程本身所形成的安全邊際，足以幫我們低於以往市場錯位招致的災難性後果。這也是一中最重要的風險管理形式。通過買進價格大幅下跌而接近資產價格附近的股票，一邊是在減少更打更嚴重下跌的可能的同時，也是增加了了提高收益的可能性。

作為園丁，你是想選好種子孕育未來的收益還是想買入已經成長了一段時間的植物來獲得未來繼續成長的收益呢？首先我們選擇一些未來能夠長成有經濟巨大效益植物的種子，但我們必須以種子的價格買入，而不會是以未來長成熟以後的植株的價格買入，並且買入價格十分便宜而出芽概率相當大的種子。

好種子好價錢的買入，就可以說我們已經成功了一半。而買入已經成長而不是十分便宜價格的成熟植株，未來風險很大，並且收益空間不明顯，除非價格十分低落，並不是我們投資的最好對象，不管是世界上最強大最珍貴的植物，只要沒有好價格，我們依舊不會得到任何便宜。

小魯若能保持淨資產附近位置1.5倍之下，15%的淨資產收益率，15%左右的淨資產增長率，結合企業特性，可以判定就是一顆不錯的種子，大家可以算算，持有多年即便是股價穩定與淨資產價格保持相仿，到時候隨著賬面價值不斷上移，你也會獲得不錯的復合收益。

選好種子是底線，價值投資的馬拉松也並不是簡單持有的馬拉松，而是貫徹挖掘價值的馬拉松。投資就是「峰谷」之戰，找到更大安全邊際價值就是在尋找深深的山谷，找到未來有持續成長能力的企業就是在尋找山峰，有山谷也有山峰的持有，才可能有不錯的收益空間。這就是園丁在守候種子發芽、成長的整個過程。

投資札記【458】忽略價格波動 佐羅股飛揚

2012-4-28   作者：王存迎

大多數人可能沒有意識到：每隻股票的價格波動和內在價值波動具有截然不同的表現，兩者短期的相關性不明顯。而一些經驗豐富的投資者即使意識到了這點，也刻意迴避，或者乾脆拒絕承認，單純想利用價格波動而波段性獲利。

投資者總是以價格波動來評判股票的好壞，如果你以每股10美元的價格買了一隻股票，且這只股票價格後來達到了每股15美元，它就是一隻好股票。相反，如果你以每股15美元買入，而股價降到了10美元，它就是一隻差股票，這或許對於短期投資者來講適用。

但本文所講的是從長期價值投資者的角度觀察價格波動和價值波動的關係。在不合理的價格波動一直存在的同時，投資者經常忽略公司的真實經營業績。而價值投資者專注於公司的價值波動，並以此為基礎進行投資。

我們可以去學習歷史上許多最傑出投資者的理念和投資策略，這些偉大的投資者所分享的理念有很多的相似之處。認真聆聽這些真知灼見，我們能夠認知價值投資過程中價格波動和內在價值的關係。下面首先講述幾位最受崇敬的傑出投資者的一些理念和文摘記錄。

彼得·林奇

彼得·林奇曾說，價格變動並沒有反映公司的真正價值。「你買一隻股票，它價格上升了並不意味著你是正確的；你買了一隻股票，它的股價下跌了，也並不意味著你就錯了。」 彼得·林奇的《漫步華爾街》裡的這句話表明，他認為公司業績的成功，比股票價格短期的波動更重要。「長遠來看，讓股票有價值的不是市場，而是你所持有的公司的盈利能力。隨著企業利潤的增加，企業會變得更有價值，遲早能以更高的價格賣出該股票。」

沃倫·巴菲特

沃倫·巴菲特承認股票價格並不總是反映公司的真實價值。「當優秀的企業被外界環境的異常因素困擾時，其股票價格往往被低估，這時巨大的投資機會就到來了。」「只有當潮水退去的時候，你才知道誰在裸泳。」巴菲特投資時，買入的是公司的業務，而非股票市場的價格標籤，因此，他甚至不關心他的股票能否在股市上立刻賣出。他重點關注是企業的經營業務運行如何。「我從來沒有試圖在股市上賺錢。我在買入股票的時候，就做好了準備，如果在我買入股票的第二天就閉市了，而且五年內都不會重新開市，我也不會受影響。」

本傑明·格雷厄姆

本傑明·格雷厄姆認為，真正的投資者會利用市場錯誤定價的機會，專注於公司的股息和業績取得成功。「一般來講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當價格大幅下跌時，市場為他們提供了一個明智地購買股票的機會。如果他忘記了股市價格波動並集中精力關注他的股息回報和該公司的經營業績他會做得更好。」格雷厄姆在這裡告訴我們，真正的投資者根據股票背後的業務價值去決定他們是買進還是賣出。

此外，他認為：「投資者和投機者之間最現實的區別在於他們對股市波動的態度。投機者的主要興趣在於預測波動並從市場波動中獲利。投資者的主要興趣在於以合適的價格買入並持有適合的證券。市場走勢對於他的實際意義，是它總會交替出現低價格水平和高價格水平，低價時，他將明智的購買，高價時，他肯定不會購買甚至可能是明智的賣出。」

塞思·卡拉曼

塞思·卡拉曼在《被遺忘的2008年的教訓》一文中指出，「證券的最新交易價格製造了一個危險的假象，就是人們會認為它的市場價格接近於其真正價值。這在市場繁榮時期尤其危險。把市場價格作為公司業務的正常價值錨，可能在泡沫年代被極大地扭曲，我們應該總是對其持有一定程度的懷疑。」卡拉曼認為不能把當下的股票價格認同為其內在價值，價格可能因為宏觀形勢或者市場繁榮度而不斷波動，「你必須在市場下跌過程中購買。在下跌過程中比在回升上漲過程有更多的容量，而且有更少的購買者相競爭。早點總比晚些好，但是你必須對價格的繼續下降做好準備。」

他推崇自下而上選股。因為自上而下的難度太大，雖然他不能忽視宏觀經濟趨勢，但任何人不可能每次都踏准宏觀經濟的節奏。他說：「我不知道有誰能非常好的長期創紀錄的成功預測宏觀形勢。」而且即便宏觀經濟預測準確，落實到行業和公司又是另外一回事了。所以他們一直採取的就是自下而上的方法，側重於每家公司的業務基本面，對每一家公司做各種情況下的敏感性分析，或者壓力測試。

菲利普·費雪

菲利普·費雪清楚地瞭解，公司的商業價值比其目前的價格更重要。投資者需要重點關注的應該是企業的經營價值，而不是只考慮股票價格。「股市裡充滿了只知道價格，卻不知道價值的人們。」 菲利普·費雪堅定地持有他深入研究了很長時間的優秀企業。因此，他願意接受短期市場的錯誤定價行為。「如果在購買一隻股票的時候，是基於正確的分析工作，那麼你幾乎從來不需要擔心何時出售它。」

伯納德·巴魯克

巴魯克警示我們，完全掌握市場的時機是不可能的。「不要試圖買在底部，並在頂部出售。誰也不能完全這樣做，除非他是騙子。」 巴魯克這個諷刺指出，股票價格波動很難完全掌控。「我賺到了錢，是因為有時我及早地離開。」

馬丁J·惠特曼

惠特曼曾說，重視公司的業務分析，並在其基本面的基礎上評判企業價值，相比嘗試猜測股票價格在短期可能的走勢，前者容易的多。「價值投資其實比較容易，投資者不需要太多的訓練，他只需要確定公司的業務具有何種價值，未來該業務會如何發展，相比於其當下的價格是否具有估值優勢，然後覺得其是否值得買入擁有就可以了。」

價格與價值的難題

列舉上述傑出投資者文摘的真正目的，是要儘可能清楚地說明市場是如何誤導投資者的。當市場定價高於股票本身的價值時，投資者之前獲利的好運氣使得他們更加大膽，他們對自己持有的股票以及自己的投資能力變得過於自信。因此，他們拒絕承認繼續持有被高估的股票危險會迫在眉睫。更糟的是，股票被高估的越多，他們就會越加囂張。

相反，當市場價格遠低於股票本身的價值時，投資者通常會恐慌並會出售他們以更高價格買來的股票。這個問題可以引用菲爾·費雪的所言來恰當地描述：「股市裡充滿了只知道價格，卻不知道價值的人們。」

投資者應該投資於高品質、運行良好、具有盈利性和增長性的企業，而不是只在股市玩一玩。市場往往因為所謂的投資者的情緒反應而會對一些業務進行錯誤的估值。這些情緒，包括恐懼或貪婪。人們在關係到未來自身財務狀況這種十分重要的事情時，不應該容許那些情緒的干擾，而應該做個聰明的投資者。

如果你打算作為一個企業長期的投資者，就要準備忽略「市場先生」頻繁出現的不合理的波動，將更多的精力放在你所持有的公司的實際經營業績上，而對市場價格短期的上升或下降的關注則要少得多。你要清楚，如果你今天不打算賣掉手中的股票，那麼今天的價格對你基本沒用。

此外，還有一個有意思的現象，每當人們看到市場權威人士在爭論是持有還是出售特定股票時，他們幾乎都會提到他們相信公司業務在未來會表現強勁或轉弱。但很多時候，他們的意見都會與事實相矛盾。因為在他們的字裡行間你會發現，他們的偏見總是受到最近價格變動的影響。如果價格正在上升，他們會非常看好該業務，如果價格正在下跌，他們就會想方設法的假定該公司業務將如何以及為什麼會動搖。

最後，需要指出的是，本文所講的策略只適用於那些願意投資於高質量公司的長期投資者。套用格雷厄姆曾經說過的話，當投資是為了擁有企業時就是最聰明的。投資者需要把股市看做一個購物的地方，在這裡你可以買到你感興趣的偉大的企業。並且最重要的是，只要公司的業務依然強勁，你就基本不需要擔心短期的市場行為。只是因為別人給出了一個低的離譜的價格，就讓你也以相同的價格賣掉一個有價值的資產，你完全可以拒絕出讓。因此，投資者要花費大多數的時間和精力去確定其持有資產的商業價值，而不要太關注其目前的價格波動。

投資札記【465】價值、可獲得性以及持續性 佐羅股飛揚

雖然感覺很有價值了，我也曾嘗試努力躲過熊市的暴跌，但我發現：如果你小心翼翼地努力去躲過暴跌，你也極有可能很難守得住上漲的滾滾利潤。道理就這麼簡單：因為你若該糊塗之時不糊塗，那麼你就很有可能該聰明時候犯糊塗。

卡拉曼曾說過：「試圖擇時並等待底部到來總是不乏誘惑性的(彷彿他的到來無人不知)，而多年以來的實踐則證明，這種戰略具有極大的弊端。歷史上，市場處於最低谷和反彈期間的交易量極小，而當市場恢復穩定、經濟開始復甦時，來自其他的競爭買家就會愈加激烈。另外，市場脫離底部的價值反彈過程往往異常迅速。因此，投資者應該學會在熊市的劇痛中持有倉位，並深刻意識到物極必反的道理；事情在好轉之前，往往會變得更壞。但我們無法給出時間表。」

為什麼價值投資者要有超常的耐心呢？蒙蒂爾的書裡做過研究，如果嚴格按照「格雷厄姆-多德市盈率」13倍時買進會發生什麼？這也許是市場對價值投資者的詛咒：市場在突破13倍市盈率之後繼續下跌的平均幅度是17%，市場在低位徘徊的時間是9個月，而恢復到買進價格的時間是17個月。我想說的是，「這絕非算得上什麼災難！」即便是PE基準再下降一些，大體恢復買進價格的平均時間也需要17個月，是平均時間！

佐羅想說的是，這些忍耐還並不是主要的問題。你想想熊市裡你與另一投資人的成績相差20-30%，但這也不能說明投資過程就此結束，勝敗已明了，價值投資需要的是一段馬拉松的長跑，只跑了2公里，勝出200米的又怎麼能趾高氣揚呢？我們最踏實的作為就是：認準前方不動搖，邁好接下來的每一步。

霍華德·馬克思(HowardMarks)談起過，投資人最值得關注的是「價值、可獲得性以及持續性」，因此我們儘可能不在中途去關心別人或自己的業績如何，也並不會為此而沮喪或沾沾自喜，理性投資人一定要埋頭研究企業，探討價值以及未來長期收益的可獲得性和持續性問題。

以上一點感悟和摘錄，送給價值投資閱讀者分享。

投資札記【464】精神糧食 佐羅股飛揚

精神糧食

投資札記【463】一次失敗的預測背後 佐羅股飛揚

 美股評論：一次失敗的預測背後

2012年11月29日 03:14  新浪財經 

　　　　導讀：投資通訊專家、MarketWatch專欄作家赫伯特(Mark Hulbert)從著名分析師阿楚坦的失敗預測當中總結出了一些投資者需要牢記的教訓。

　　以下即赫伯特的評論文章全文：

　　阿楚坦(Lakshman Achuthan)十四個月之前所作出的衰退大預言可說是現代史上最著名的經濟預測之一。

　　然而，肯定會令他感到遺憾的是，衰退並沒有到來——當然，對於我們其他人而言，這是件好事。這戲劇性的一幕背後，其實是有故事的。

　　當然，現在就斷言他的預測是個徹頭徹尾的錯誤，或許還有點為時過早。可是問題在於，哪怕在未來某一天，甚至是很近的某一天發生一次衰退，也不足以證明他預測的正確性。畢竟，我們總歸會在某些時間節點遇到衰退這樣的事情。

　　眾所周知，阿楚坦是經濟週期研究所(ECRI)的創始人之一，現在擔任著首席運營官的職務。在近十六個月之前，研究所的經濟預測記錄堪稱是最令人敬畏者之一。無論這樣做是否合適，事實就是，許多人已經給研究所和阿楚坦套上了永遠正確的光環。

　　因此，當2011年9月，阿楚坦宣佈另外一場衰退已經「無可避免」時，華爾街所感受到的衝擊可以想見。

　　之後的幾個月當中，他又無數次地重複了自己的這一預言，而且從7月開始，他更是明確宣稱，美國事實上已經陷入了衰退。

　　可是，從阿楚坦發出預言之後，美國經濟的真實表現到底是怎樣呢？答案是，2011年第四季度，國內生產總值增長4.1%，今年的前三個季度當中，國內生產總值分別增長2.0%、1.3%和2.0%。

　　此外，根據目前的預測，本週晚些時候，第三季度增長幅度還將從2.0%修訂為2.9%。

　　阿楚坦一直都宣稱衰退已經迫在眉睫，而顯而易見，從這些數據當中，我們是很難為他找到什麼證明的。事實是，他是在第三季度剛開始時宣稱衰退已經到來的，可是第三季度的經濟增長情況甚至還要好於第二季度。

　　那麼，對於阿楚坦的預測，我們到底該如何去評價呢？

　　其實，這很容易就讓我想起了過去若干年來，我所追蹤的投資通訊編輯們也曾經做出過若干一樣大膽的預測。我對這些大膽預測未能兌現之後，各位顧問的表現進行了回顧，這時我覺得，阿楚坦所面對的壓力是完全可以想像的。當然，真正有用的還是，我們應該從這些預測的周邊入手進行研究，以總結一些對投資有幫助的經驗教訓。

　　——謙遜是重要的美德。老話說得好，除了死亡和稅收，世上原本也沒有任何東西是一成不變的。當我們談到某事時，真正負責任的態度應該是將其確定為一種可能性，而不是板上釘釘一口咬死。說某種東西「無可避免」，在吸引眼球的角度說來當然是不錯的，但是是否足夠理智，足夠真誠，就非常值得推敲了。

　　——要保持客觀很難，尤其是在職場生命也牽涉其中的時候。一旦預測公諸於世，自己的名聲便也與其掛鉤了，這就使得預言家開始戴上有色眼鏡來觀察數據，任何對證明自己觀點有利的都得到高度重視，而不利的則被有意無意忽視。當然，阿楚坦久歷江湖，是不可能幹出那些不知天高地厚的年輕投資顧問才會做的事情，那麼赤裸裸地犧牲客觀性，可是今年早些時候，他也確實說過，國內生產總值數據存在問題，描繪出了一幅不盡準確的圖景，這不能不讓我有所懷疑。畢竟，大家都接受的衰退定義，就是連續兩個季度國內生產總值下滑——如果他想要使用別的標準來定義衰退，他事先就應該說清楚。

　　——成功會導致過分自信。我們每做出一次成功的和正確的預測時，我們下一次預測脫軌的可能性都會因此增加，阿楚坦正是如此。這種情況在投資顧問行業中有一個非常經典的案例，即Granville Market Letter編輯格蘭維爾(Joe Granville)的故事。1981年年初，格蘭維爾成功地預測出了股市的頂部，他自己的照片也因此登上了《紐約時報》頭版，他的看空言論一時間傳遍全球，可是他自己卻也因此迷信上了自己的預測力。事實是，他開始試圖預測地震的時間，並宣稱自己找到瞭解密股市的鑰匙，有資格獲得諾貝爾經濟學獎。然而，1982年出現了格蘭維爾根本沒有預測到的大牛市，可是他卻在牛市開始之後很長時間還一直否認行情的存在。

　　——慣性是很強大的。具有諷刺意味的是，無論你的判斷是正確還是錯誤，這一點都不會變。在這方面，GMO的格蘭漢姆(Jeremy Grantham)2009年3月熊市底部時曾有過精彩的描述：「那些(在熊市當中)投資過多的人將神經緊張，不停地祈禱。那少數因為選擇了現金而看上去非常英明的人也不願意輕易放棄自己的英明。因此，幾乎所有人都是在等待觀望，帶著他們自己的惰性。」

　　當然，衰退完全是隨時可能發生的。在探討阿楚坦的預測時，我還是希望大家能夠明白，我們的經濟絕不是對衰退免疫的。

　　我還想起了布朗(Harry Browne)的話，這位曾經的投資顧問編輯在1990年代還曾經成為自由黨的總統候選人，他對自己的讀者強調過，無論一位顧問的表現記錄有多麼優秀，大家都不可以將所有賭注都押在這位顧問的預測上。

投資札記【461】股林外傳（7）性格 佐羅股飛揚

江湖闖蕩，輸贏看似比的是武功，其實比的是性格。作為園丁的我，喜歡具有深厚內功且惇厚樸實性格的俠士。

 觀察已久，小魯關於公司管理層對電商以及襯衣品牌樹立的理解，我個人基本認同。目前獨立性電商做不過綜合性大電商這是事實，他及時抽回1.4億資金補充主業，趁經濟危機之際擴大產能，擠兌同行的市場佔有率，而且從08-09年以來。小魯訂單由爭取訂單變為篩選訂單，可見其市場地位逐步擴大和鞏固的現實，因此不要為眼前幾個季度的產品價格回落和市場股價的大幅回落而喪失對企業發展的信心。

 服裝品牌是宣傳出來的麼？百年老店是不斷開分店擴張而打造成的嗎？品牌宣傳是把雙刃劍，我還是看好他的穩重積累，不斷科技創新，修煉內功的企業性格，厚積之後，投資人定會在未來大受其益，而不像是前幾年國內其他企業的大肆擴張，那種「你有我有全都有，風風火火闖九州」類型的產品無差異化的競爭，瘋狂的品牌宣傳但沒有自身的品牌意識昇華的積累的過程，反而累積巨大泡沫風險，欲速不達，其實從長遠看對於品牌建設是有害的。或是像雅戈爾那樣不斷走多元化經營的道路，對於品牌的建設都是有很大負面作用。

關於襯衫，電商是渠道，他不會製造出異彩紛呈的消費品，渠道可以逐步搭建，品牌效應可以慢慢累積，這個可以等。但最終決定企業命運的是內功：產品的質量和創新，這個不能等，而且還需要長久地堅持、保證。

定性分析，就是要拿準人或企業的性格，看好他，猶如交了一位低調內斂、不斷修煉內功的好朋友。當前他已經站在淨資產出點頭的價格位置上，那我們還有什麼可恐懼呢？想想，一家企業的老闆會依據股票市場的價格變動，而輕易將企業賣掉麼？不會吧？好，我就將自己比作企業老闆，是企業這個小樹苗的「園丁」，除非有人開出了比「參天大樹」還高的價格，作為園丁，收穫了未來若干年的成果，到那時收手，我才有成就感。

投資札記【468】股林外傳（9）苛刻 佐羅股飛揚

江湖上乘功法修煉相當不易，很多獨特手段需苛求一招一式之精準。投資江湖其實也是如此，我們聽過很多投資上的諺語，比如「投資估值是一門藝術，我們寧要模糊的正確不要精準的錯誤」，但細節的模糊和原則的苛求精準並不矛盾。你看武林高手耍出來一套劍法，書法家們的揮毫潑墨都是藝術，其實在修煉的時候的確要很精準的拿捏一些細節。

比如我理解的深度價值有許多原則性精確問題，最近總結分析後製定以下深度標准：

1、ROE：10%以上。

2、股息率：4%以上。基本有5-10年以上的分紅歷史，而且水平相當或略增。

3、資產負債率40%以下。

4、PB和PE乘積小於25。其中PB最好小於1.5。

5、行業特性良好產品基本屬於消費必需品，過去十年內無虧損歷史。

   上面股息率列為重點要求，其他可適當寬鬆。就好比種果樹，每年采果是分紅，這是重點，如果能基本保持一定比例的收穫，我們才能在基本保本安全的基礎上切實的享受投資的成果。並且企業的長期分紅是企業很多特質和深厚內功的體現。

   但我們可以進一步苛刻要求，以便未來獲得更好的經濟效益。比如在能保證這樣的股息率情況下，如果企業是行業隱形冠軍、總市值不大於100個億等小（市值）、精（產品精簡）、尖（行業冠軍）、廣（產品用途）、新（不斷創新精神）等特點就更為理想了。同時看看市銷率是否已經近1倍，看看過去五年和十年企業分紅的波動情況，企業毛利率在同行業中的水平，並有和獨特維持毛利的功夫等等。

   我們的苛刻僅是為了練好「不傷功」，像先前這個故事裡的乙兄吃了「不傷丹」一樣，在不受傷的同時，去進一步獲取更大的利潤，投資是為了賺錢，苛刻投資更是為了能輕鬆賺錢。