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三江化工--環氧乙烷再調查--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102ds6w.html

延益:三江化工是今年新買的股票,之前寫過一篇分析《三江化工--精細化工的野蠻生長--

》。而這篇文章完成於20111月。由於上半年關注AB股較多,延益又不習慣炒冷飯,所以一直拖到要回顧這個企業時才貼出來。但其中諮詢價值,倒也不差這半年時間。

 

中國環氧乙烷行業的幾個特點:

1、 環氧乙烷產業鏈特點:危險化學品難以長距離運輸,主要是乙烯路徑生產,這決定了誰掌握源頭誰就掌握了資源,這個行業中石化和中石油具有較強的控制力;因此也決定了環氧乙烷深加工的佈局跟著煉廠走。

2、 環氧乙烷下游需求增長迅速,國內下游需求自給率低,但是環氧乙烷下游產品生產的毛利率並不高,不是技術驅動型的,技術也並沒有構成實質性的進入障礙

3、 由於環氧乙烷的生產大部分依靠中石化和中石油,如果下遊行業需求,比如多晶硅切割液等技術上能夠取得突破降低環氧乙烷的使用量,增加其他替代品使用量能夠帶來毛利的提升。

4、 環氧乙烷的價格決定在於大量的新的裝置投產,並且超過需求的增長速度,即這也是一個週期性事件,目前的判斷是下游需求量較大,環氧乙烷價格處於較高的位置,脫離了與乙二醇的1.251 的比價效應,並且在未來幾年裡環氧乙烷價格仍將維持一個相對偏緊的供應格局。長期來看,環氧乙烷價格與乙二醇價格相關,進而與下游紡織服裝構成較大的關聯關係。

 

5、 環氧乙烷的其他生產路線:進口乙烯生產環氧乙烷;煤制甲醇制烯烴路線;生物法酒精製乙二醇等三條路線目前還不對環氧乙烷價格構成衝擊;進口乙二醇或者是國 外生產聚乙二醇難以跟上國內快速擴張的步伐。以幾年的時間跨度來看,煤制烯烴有可能會造成衝擊,國內巨頭投巨資進行煤制烯烴項目工業化研究。煤制乙二醇如果能夠取得突破的話,也將會帶來行業的衝擊。

 

 

環氧乙烷產業鏈

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國內下游需求結構

在國內,大約75%的環氧乙烷用作生產乙二醇,一般為環氧乙烷乙二醇聯產;剩下25%用於商品環氧乙烷生產非離子表面活性劑、聚醚/聚乙二醇、乙醇胺、膽鹼和醫藥中間體等。

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

目前,我國商品環氧乙烷深加工領域主要用於生產非離子表面活性劑、乙醇胺、乙二醇醚、聚醚等。2009 年,我國環氧乙烷衍生的精細化學品市場需求和消耗量約 110 萬噸。其中,聚乙二醇型非離子表面活性劑消費環氧乙烷約佔14.8%,聚醚佔 4.8%,醫藥佔 1.6%、乙醇胺佔 3.5%,乙二醇醚佔 2.7%、其他產品佔 4.7%

 

1,下游需求:非離子表面活性劑

2009 年,中國表面活性劑生產總量約為176 萬噸,其中非離子表面活性劑為56.5 萬噸。非離子表面活性劑以脂肪醇聚氧乙烯醚(AE,簡稱醇醚)系列產品產量最大,約佔50%AE 是非離子型聚氧乙烯表面活性劑最重要的品種,廣泛應用於洗衣粉、液洗劑、印染的勻染劑、石油開採中的乳化劑或破乳劑、棉紡、金屬加工清洗劑、去污劑等

隨著消費升級,國內的洗髮劑和洗滌劑等梳洗化妝用品市場對表面活性劑的需求強勁增長,目前市場仍然處於供不應求的階段,由此導致的結果是,在環氧乙烷、脂肪醇一AEO 一洗滌劑

    這一產業鏈中,AEO 行業的利潤不斷被壓縮。起始原料環氧乙烷企業利潤較高,AEO 企業賺取一定的加工費(400-500 /噸)。

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

 

2009年表面活性劑市場

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2,下游需求:混凝土減水劑用聚醚單體

減水作用是表面活性劑對水泥水化過程所起的一種重要作用。減水劑是在不影響混凝土工作性的條件下,能使單位用水量減少;或在不改變單位用水量的條件下,可改善混凝土的工作性。

當前我國預拌混凝土和預製混凝土的總量只佔混凝土產量的30%,除了這類混凝土中全部使用外加劑外,其他大約20%的工地現拌混凝土也採用外加劑,這樣算來,我國目前只有50%的混凝土摻加外加劑,而發達國家這一比例高達80%90%

未來幾年聚羧酸系高效減水劑的增長來自於以下幾個方面:

1)、減水劑本身的擴展:即使用添加劑的比例由50%擴展到80%-90%

2)、對萘系減水劑的替代:即聚羧酸系減水劑使用比例由26%60%-70%

3)、高鐵增量:平均來看,每公里高鐵需要減水劑約135 噸減水劑。

 

3,下游需求:多晶硅切割液用聚乙二醇

晶硅切割液被應用在硅料鑄成硅錠或硅棒後的切片程序。晶硅切割液是以聚乙二醇為主體,添加多種助劑復配而成,具有適宜的粘度指標,有良好的流動性和熱傳導性,對碳化硅微粉具有良好的分散穩定性和懸浮作用。

 

在整個光伏產業鏈中,晶硅切割液作為切片過程中必不可少的輔助材料,其市場依存於光伏產業的發展,光伏產業對晶硅切片的需求直接影響到晶硅切割液的需求,從目前情況來看,光伏產業的發展趨勢基本決定了晶硅切割液產業的發展趨勢。

 

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

今後兩年,根據下游產業的發展速度,由於新建的環氧乙烷裝置大部分建設有乙二醇裝置,因此未來的環氧乙烷仍主要用於乙二醇的生產2010 2015 年,我國環氧乙烷將步入一個快速發展期,多家企業計劃建設規模化環氧乙烷生產裝置,環氧乙烷生產能力及下游產業均將快速增加,據不完全統計,2010 年,預計我國新增加的環氧乙烷生產能力將有182 萬噸,達到398.7萬噸/,其中商品環氧乙烷產能增加約60 萬噸,達到139 萬噸。2011 年,我國還將新增加環氧乙烷生產能力67 余萬噸,其中商品環氧乙烷產能增加約36 萬噸。隨著四川石化、武漢石化、中科合資湛江乙烯等項目環氧乙烷裝置的建設,預計2015 年,中國環氧乙烷生產能力將達到623 萬噸/年。

 

國內環氧乙烷未來幾年發展趨勢:仍將維持供不應求的格局

——乙二醇繼續受制於中東低價進口,價格不會有大的提升

2007 年以來,中東地區為實施低成本戰略,加速了以乙烷為原料的乙烯裝置的建設,並把環氧乙烷和乙二醇作為其下游重點配套產品。2008 年中東地區有多套環氧乙烷/乙二醇聯產裝置建成投產,使中東地區的環氧乙烷產能由2007 年的317.6 萬噸增加到2008 年的607.8 萬噸,增長幅度高達91%。並且,中東的環氧乙烷無法出口,只能大量生產乙二醇,並低價進入中國市場。因此中國乙二醇進口量未來幾年仍然較大。

——環氧乙烷仍然維持供應偏緊的格局

 

由於下游非離子表面活性劑、多晶硅切割液和減水劑、乙醇胺及聚醚多元醇、醫藥中間體等下游需求繼續旺盛;而供 應主要掌控在中石化與中石油手中,而他二者的環氧乙烷項目則與大乙烯項目相配套,供給不會無序增長,其他企業中僅有兵器集團和三江化工比較成功的打入了商 品環氧乙烷市場,這個格局從根本上決定了環氧乙烷價格短期內仍然是緊俏品種,而三江化工作為民營上市企業,將會充分利用機制上的優勢,迅速擴充商品環氧乙 烷的產能,分享環氧乙烷的需求盛宴。

——從環氧乙烷的原材料與成本控制來看,乙烯路線仍然是佔據絕對優勢的,但是煤制乙二醇以及乙醇制環氧乙烷在一定的條件下也能獲得合適的生存空間,特別是煤制乙二醇,適合中國的發展路徑,如果成本控制適當,有利於我國降低對國外乙二醇的進口依存度。

 

三江化工首選

中國最大規模的民營商品環氧乙烷供應商及同時是國內最大的AEO 表面活性劑民營生產商兼供應商,集團環氧乙烷及表面活性劑的總計劃年產能分別約為120,000 噸及218,000 噸。公司未來幾年講分別建設三期6 萬噸(預計2011 年初投產)(已經順利投產)、四期10 萬噸(預計2013 年投產)及掌握50%股權的三江湖石一期10 萬噸(預計2011 年底)和二期10 萬噸(預計2013 年)環氧乙烷產能,是國內環氧乙烷行業成長最大的受益者之一,預計未來幾年符合增長率為30%,超過公司在2007 年至2009 年的21%的增長率,是配置環氧乙烷行業的首選標的。

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

摘自浙商證券報告

 

 

補充:延益只有分享自己思考,努力提供獨立的視角和見解,才是對朋友最佳的回饋方法。這也是延益寫博客的初衷——對網絡巨人的感恩,因為他省下了延益大量時間。

中國三江化工曾在上半年跌至2.1HK的低位,5倍市盈率,4.5%股息率。有時候估值不用太精確,毛估估,這個價格值得一投。也許,這種低價,也只能是香港投資者對這企業不太瞭解的時候才會出現。

 

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