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投資札記【456】巴菲特早期中期的投資方法 佐羅股飛揚

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巴菲特早期中期的投資方法

 

@周貴銀--巴菲特研究會@上海證券報  我們都知道,價值投資的鼻祖是格雷厄姆,巴菲特從他那裡學到了安全邊際原則並在不斷的實踐中賦予價值投資更為豐富的內涵。然而研究巴菲特早期利用價值投資獲利的方法對於我們學習價值投資理念會更有意義。巴菲特習慣性地將資產分為三部分,一部分用於尋找便宜貨,一部分用於無風險套利,一部分用於買下整個企業。從1956年到1969年的14年基金管理生涯中,巴菲特每年都取得了超越道瓊斯工業平均指數的成績,其中有5年指數還出現了大幅震盪。其核心秘訣就是套利類投資無論牛熊市都有突出表現。
  低估類投資(Generals):是指那些價值被低估的證券,特指股票市值低於企業的有形資產。巴菲特在寫給股東的信中這樣描述了低估類投資:「多年來,這類投資一直是我們佔比最大的投資。通常,我們會在5-6只這類證券上建立相當大的倉位(大約佔合夥基金資產總額的5%-10%),在其餘10-15只證券上建立相對較小的倉位。我們對這類公司的經營管理沒有意見,也無法判斷市場糾偏的確切時間。有時,它的市場價格很快就會回升,但大多數時候,這需要數年時間。這類投資和市場整體走勢的聯動性很強,與道瓊斯指數基本同步。所以需要注意的是,東西便宜並不意味它的價格不會進一步下跌。如果市場突然下跌,這類投資通常也會和指數同步下跌」。這有點類似專買跌破淨資產的企業,只不過當時巴菲特判斷淨資產的標準是用運營資本(流動資產減去所有負債)而非賬面價值。該方法儘管在當時取得了不錯的成績,但購買的企業大多都是經營狀況較差的。在1989年巴菲特做回顧的時候,對該方法做了批判和修正,因為他後期的投資理念越發成熟並把重點放在了購買具有經濟護城河的企業上。其實,該方法只要稍做修正即可,就是用低估的價格購買經營穩健的企業。巴菲特購買中國石油就是使用了該方法。前幾天金地集團在跌破4.5元時,其總市值就明顯低於運營資產,結果在跌到4.3元時便遇到資金抄底。
  套利類投資(workouts):這類方法有點類似於國內的要約收購或上市公司吸收合併另一家上市公司時出現的無風險買入機會。套利類投資其收益比較穩定並在很大程度上與指數表現無關。如果持有該類投資比重較大,熊市時,投資業績就會較好,遇到牛市時,投資業績就會較差。巴菲特在任何時點,都會持有10-15只這樣的股票。實際上套利類投資正是巴菲特取勝的關鍵,因為在配有大量套利類投資的時候,遇到股市暴跌,他總是有資金加大對低估類投資的配置。國內的可轉債也可以運用套利模式進行投資。
  控制類投資(Control):所謂控制類投資,是指要麼控制了這家公司,要麼買入了相當多的股份,從而可以影響公司的經營政策,這類投資的表現與指數也沒有什麼關係。控制類投資是巴菲特正式接手伯克希爾?哈撒韋之後的主要投資方法,在經營有限合夥企業期間起到的作用不是非常突出,但他多次通過購買大量股份進入目標公司董事會並影響其經營決策,也為後面的大規模控制類投資積累了豐富的經驗。
  當然,價值投資是一個開放式的系統,在實踐的過程中並非一成不變,尤其是對普通股的投資。巴菲特在選擇企業的理念方面總共經歷了三個階段,這就需要解讀「價值投資的繼承與發揚」。
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如果把巴菲特早期的投資哲學定義為雪茄煙蒂式投資,即「購買便宜貨」,那麼中期的投資哲學就是「用低估或合理的價格購買優秀的企業」,這個中期我們特指從1969年到1989年。

  很多人覺得巴菲特在購買一個企業時,會進入目標企業董事會並用自己的理念去左右或者改變管理層。首先,我們要承認在他全面接手伯克希爾·哈撒韋之後,開始頻繁進行控制類投資,但同時他也沒有放棄對普通股的部分股權投資,而巴菲特對這部分投資並沒有經營權。但無論是控制類的還是少數股權投資類的,他選擇企業的理念都沒有差別。他第一次向外人公開他的投資哲學是在1975年他寫給股東的信中,這時他已經45歲。他在信中寫道:「有利的經濟特徵、德才兼備的管理層、以誘人的價格購買並長期甚至永久性持有」。很顯然,這個表述與早期的不管什麼企業只要便宜就可以購買有天壤之別。

  在緊接著的1976年,他對這一投資哲學作了更進一步完善,即增加了能力圈的表述。我們以長期投資的眼光來選擇這些股票,並像購買一家經營性公司100%的股份一樣來考慮以下因素:(1)良好的長期經濟特性;(2)管理層有才能且誠實;(3)以低於私人所有者價值標準的誘人價格購買;(4)這個行業是我們所熟悉的,且我們有能力判斷該行業的長期前景。

  其實,巴菲特在總結自己投資哲學時並沒有集中持股這一點,但是我們在解讀他的投資行為時卻發現了這個特點,那是因為巴菲特在根據上述特徵選擇企業時,能符合這些特點的企業較少,因此一旦發現這類企業他就會購買大量股份,演化為集中持股。

  在這裡,我們需要思考巴菲特在實踐價值投資理念時,是如何從購買便宜貨轉變成以合理的價格購買優秀企業呢?這應該從三個角度去理解。首先,他自己購買的伯克希爾?哈撒韋就是一個便宜貨,但是紡織業的艱難經營讓他感覺到再便宜的東西如果隨著時間推移以及企業每況愈下,價格優勢很快就會被持續的虧損和不斷的資金需求所吞噬。其次,受到了查理·芒格和菲利普·費雪的影響。用巴菲特自己的話說就是「查理把我推向了另外一個方向,而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨,他拓展了我的視野,我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類。」。最後一個很重要的原因就是,在芒格的建議下,他們通過藍帶印花公司購買了生平第一個優秀企業「喜詩糖果」,通過觀察喜詩糖果的經營和財務表現,讓他深刻感受到一個優秀企業和一個便宜貨的巨大差別。

  巴菲特說:「因為我把自己當作企業的經營者,所以,我成了更優秀的投資人;因為我把自己當作投資人,所以,我成為更優秀的經營者。」從此,他徹底扭轉了早期的投資哲學思想,但安全邊際原則永遠不會放棄,用套利類投資和其他無風險資產配置的方式,讓自己時刻處在防守反攻的狀態也沒有改變。不過,以上仍不是他投資哲學的全部,這還需要進一步解讀巴菲特後期的投資哲學。
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