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一石二鳥！美聯儲用逆回購工具控制“影子銀行”

來源: http://wallstreetcn.com/node/82137

通過加大使用逆回購工具，美聯儲不但在融資市場起到舉足輕重的作用，還控制了影子銀行的系統性風險。 過去銀行通過抵押資產，從貨幣市場基金，保險公司和共同基金處換取短期融資。融資市場作為“影子銀行”的一部分，在2008年突然極度收縮，進一步加重了全球金融危機。 去年9月FOMC會議後，美聯儲開始使用固定利率足額回購工具（RRPs）。通過這個工具，美聯儲從一級承銷行、銀行、貨幣市場基金和政府支持機構（GSEs）借入現金，進行一系列固定利率的隔夜逆回購操作。 有關美聯儲逆回購操作的更具體內容，請參看以下《華爾街見聞網站》以下一系列文章。 如今的美聯儲如何控制短期利率逆回購利率或將成為美聯儲基準利率巴克萊：固定利率逆回購工具將會成為美聯儲的核心政策工具 美聯儲通過抵押證券借入現金的逆回購操作，相當於一個對所有美聯儲所同意的交易對手方的超額準備金利率，並實際上控制了短期利率。 除了22個一級承銷商外，逆回購工具交易對手還涉及到90只貨幣市場基金，而這些基金過去曾經築成了影子銀行的堡壘。 據前回購經紀商Scott Skyrm估計，在規模達1.6萬億美元的三方回購市場中，美聯儲現在占據了約17%的份額。   他告訴英國《金融時報》 “影子銀行在市場中的份額如此之大，這並不是美聯儲所希望看到的。” “現在美聯儲大門有了一道縫隙，這只是他們想要讓一部分影子銀行暴露在陽關下。” 據巴克萊銀行的數據，2012年貨幣市場基金回購交易中平均88%與一級交易商完成，上個月這個比率下降到82%。巴克萊估計三個最大的一級交易商目前的市場份額約為30%，而在2012年他們在回購市場的份額為50%。 巴克萊貨幣市場策略師Joseph Abate說： “這個市場出現了顯著的‘分散化’。” “一級交易商資本成本升高，迫使他們削減回購頭寸。” 美聯儲在回購市場中日益增長的作用對銀行可能是一個壞消息，因為客戶交易意願下降和新監管規定，銀行的債券交易業務原本就承受更大的壓力。 在更高的資本充足率要求，和更嚴格的杠桿使用限制之下，導致銀行變得更難以用其資產和其客戶進行回購交易。比如德意誌銀行最近表示，將削減回購業務，以合規美國新的資本監管要求。

美聯儲：大銀行均通過壓力測試，美銀資本充足性相對低

來源: http://wallstreetcn.com/node/81971

周四，美聯儲公布了對大型銀行的年度壓力測試報告。在極端情景下，接受測試的30家金融機構中，只有Zions銀行未能通過測試。這表明，美國大型銀行有足夠的能力抵禦經濟下行的風險。美聯儲壓力測試旨在確保大型銀行在經濟危機時無需政府救助。 美聯儲稱，假設美國經濟出現大幅下滑，那麽接受測試的30家大型銀行中，仍有29家擁有足夠的資本繼續放貸。2013年四季度~2015年四季度的9個季度內，在極端情景下，30家銀行總計虧損5010億美元，其中，應計貸款組合損失為3660億美元。 美聯儲壓力測試的情景包括： 1. 截至2014年底，美國實際GDP較2013年三季度下滑1%。 2. 截至2014年底，美國失業率激增至9.25%。 3. 截至2014年中，美國股市較2013年三季末下挫36%，VIX指數則激增一倍至35%。 4. 居民住房和商業地產分別下降約10%和20%。 雖然摩根士丹利、摩根大通、美國銀行這三家大型銀行通過了壓力測試，但它們的資本充足水平處於較低位置。其中，美國銀行是表現最差的，在極端情景下，其一級普通資本充足率跌至6%，稅前損失達到490億美元，虧損額是同類銀行中最大的。 美國地方性銀行——猶他州從事金融儲蓄和信托服務的銀行Zions銀行，沒有能夠通過壓力測試。在極端情景下，其一級普通資本充足率僅為3.5%，遠低於美聯儲5%的最低要求。此前，據華爾街見聞網站報道，為滿足沃克爾規則要求，Zions銀行將出售部分債務抵押證券（CDO），同時沃克爾規則將對出售所得收取3.87億美元的費用。 銀行壓力測試結果將影響下周美聯儲的決定——是否批準部分銀行通過分紅或股份回購的方式回饋股東。 去年，花旗銀行、Suntrust和Metlife沒有通過美聯儲壓力測試。 以下要點內容來自華爾街見聞網站實時新聞： 美聯儲壓力測試顯示，30家銀行中，29家滿足或高於資本金目標。 唯一未能通過壓力測試的銀行是小型上市公司Zions Bancorp。 一些最大銀行的資本金僅僅稍微高於監管要求。 在最嚴厲的壓力測試中，紐約梅隆銀行擁有最高的一級普通資本充足率，達到13.1%。 在美聯儲的壓力測試中，摩根大通一級普通資本充足率不會低於6.3%。 摩根士丹利一級普通資本充足率不會低於6.1%。 高盛一級普通資本充足率不會低於6.8%。 花旗一級普通資本充足率不會低於7.0%。 美銀一級普通資本充足率不會低於6.0%。

準美聯儲副主席：央行決策宜早不宜晚！

來源: http://wallstreetcn.com/node/81069

被奧巴馬提名為美聯儲副主席的以色列人Stanley Fischer周五說，幾十年與危機鬥爭的經驗告訴他，迅速作出決策非常重要，即便在決策前你還沒有掌握所有的相關數據。 他在斯坦福大學經濟研究中心的一個演講中說： “我們總是傾向低估信息滯後，以及滯後對經濟政策的影響。” “這種滯後讓我盡可能快作出決策，即便這會導致決策的不確定性，比等待滯後消失後再做來得大。” Fischer是在題為“危機中的教訓：1985-2014”的演講中作出這番表態的。他的講演主旨主要是回顧過去的金融危機給央行決策的教訓。 他把“盡快做出決策”列為第八條教訓，這意味著Fischer更傾向立即行動，而不是等待不確定的數據變得清晰。 這個觀點對於市場而言非常重要，如果得到美國參議院批準，Fischer將是繼耶倫後美聯儲第二有影響力的人物。美聯儲目前正在展開結束創紀錄規模量化寬松刺激的行動。 下周四耶倫將主持自己的首屆FOMC會議，為美聯儲“耶倫時代”定調。 市場預期美聯儲將繼續原有步伐收縮購債，並在今年年底之前徹底退出QE。 市場還預期美聯儲最終將進入加息周期，自從2008年12月開始，美聯儲實施“零利率”政策鼓勵投資和支出。而通過現在逐步向市場溝通，美聯儲試圖盡可能平穩的向一個加息周期過渡。 現年70歲的Fischer被譽為央行界的“教父”，他是前任聯儲主席伯南克，歐洲央行行長德拉吉，以及美國著名經濟學家曼昆的老師。 Fischer素以果斷著稱。他在東南亞金融危機期間是IMF的第二號人物，自2005年到去年年中成為以色列央行行長，在此期間他曾多次出乎市場預料作出利率決議。 周五他回顧了早期在以色列央行作出利率決定時的情景。 他說當時他想保持利率不變直到下一個月，並問他的顧問什麽時候經濟情況會更清楚。 結果他的第二號顧問說：“下一次的情況永遠不會更清楚，因為它只會以另一個方式變得更不清楚。” Fischer說隨後他得到了一個教訓：“不要高估等待情況變得更清楚所能獲得的益處。”

只盯美聯儲你就out了 未來全球印鈔要看歐洲央行

來源: http://wallstreetcn.com/node/97570

今年全球央行大寬松的“印鈔”主戰場已經由美國轉移到歐洲。美聯儲在逐步縮減QE，撤下火力，歐洲央行則是在上個月祭出“火藥桶”：推出負利率、暫停SMP購債沖銷、準備引進4000億歐元定向長期再融資操作（TLTRO），還不排除今後升級為QE。 渣打銀行宏觀研究負責人Marios Maratheftis預計，即使美聯儲開始醞釀加息，歐洲央行的寬松措施也會帶來大量流動性，足以支持今年風險資產走高。 Maratheftis和同事在近日發布的報告中寫道： “從對全球流動性影響的角度看，如果說有哪家央行可以接替美聯儲的角色，那就是歐洲央行。” “側重點應該從美聯儲的行動轉移到歐洲央行未來的行動。歐洲央行QE決策的動力可能來自歐洲當地，但它的影響會是全球性的。” 美聯儲去年12月宣布，從今年1月開始減少每月購買資產規模。但渣打的經濟學家研究發現，從去年4月起，美聯儲推動全球流動性的重要地位已經下降。由於美國監管機構最近還要求銀行增加資本金，這也可能使美國增加貨幣供應對流動性的影響減小。 渣打數據顯示，一年前，美聯儲對全球流動性的影響比歐洲央行高35%，如今這一差距縮小到5%。 同樣是按美國貨幣供應增加100億美元計算，現在全球流動性同時增加205億美元，而一年前全球會增加244億美元。如果是歐元區每增加供應貨幣100億美元，全球新增貨幣達到197億美元，一年前全球增加180億美元。 渣打預計，歐洲央行會在今年底以前啟動QE。假如要維持當前全球貨幣供應水平，美聯儲每減少供應95億美元，歐洲央行就要提供100億美元。 而即便如渣打所料，歐洲央行今年就按下QE的印鈔開關，歐洲央行行長德拉吉也面臨一大嚴峻挑戰。 如彭博下圖所示，截至今年4月的12個月內，歐元區國家的實際利率非但沒有下降，反而上升。如何讓實體經濟、歐洲企業感受到歐洲央行超低利率、負利率的“實惠”，這是德拉吉棘手的問題。 法國農業信貸銀行旗下東方匯理投行的經濟學家Frederik Ducrozet認為： 需要進一步壓低利率，或者歐洲央行可能被迫采取更多行動。短期的低通脹可能支持家庭購買力，但利率長期上升將傷害經濟複蘇。

金融危機以來首次：市場對美聯儲加息的共識預期提前

來源: http://wallstreetcn.com/node/98509

6月美國非農就業強勁，市場對美聯儲加息的共識預期提前，為金融危機以來首次。 英國《金融時報》稱，隨著美聯儲首次加息臨近，強勁的非農數據引發了新一輪投機狂潮何時將來臨的恐慌。不過，在何時開始加息一事上，它也強化了市場預期和美聯儲自身預測的差異。 從金融市場表現來看，市場對於加息時間和步伐的預期比美聯儲自己的預測更晚、更緩。美國工資和投資支出未能實現顯著增長對此種觀點構成了支撐。 毫無疑問，經濟數據越好美聯儲和市場對出現變化的跡象也將更加敏感。一旦經濟數據持續表現強勁或美聯儲以激進方式回應，將為市場大幅波動埋下禍根。 據美國勞工部，6月美國非農就業增加28.8萬人，遠超預期，為連續第五個月超過20萬大關。失業率跌至6.1%，創近6年新低。 數據過後，2015年9月交割的聯邦基金利率期貨（反映市場對美國聯邦基金利率的預期）由5月末的0.38%上行至0.55%; 2015年12月和2016年12月交割的聯邦基金利率期貨分別為0.79%和1.82%。 高盛、摩根大通、東京三菱等紛紛提前了對美聯儲加息時間的預期，甚至連高盛首席經濟學家Jan Hatzius和 摩根大通經濟學家Michael Feroli等最為鴿派的分析師也不例外。 Hatzius預計，美聯儲將在2015年第三季度加息，而此前的預計為2016年第一季度： 盡管一季度GDP增長相當疲弱，我們仍然很有信心美國經濟正以高於大勢的步伐加速增長。為應對就業市場、通脹和金融市場環境出現的變化...我們提前了對首次加息時間的預期。 Feroli也將加息預期由2015年第四季度提前至第三季度：  “我們將加息預期提前首先是因為失業率下降速度比我們預期的更快。其次，通脹數據也（比預期）更高一些。” 當然，還有更加激進的分析師。Capital Economics公司首席美國經濟學家Paul Ashworth就是一個典型。Ashowrth認為美聯儲將在2015年3月實施首次加息。 不過，英國《金融時報》註意到，從市場定價來看，金融市場對美聯儲加息的預期比美聯儲自己的預測還要晚一些，步伐也更緩慢一些。如此一來，一旦經濟數據持續表現強勁或美聯儲以激進方式回應，將為市場大幅波動埋下禍根。 美聯儲官員對2015年末和2016年末的利率預測均值分別為1.13％、2.5%。與上文基金利率期貨的0.79%和1.82%稍加比較便可發現，市場對美聯儲加息的預期確實比美聯儲的預測更晚、更緩慢。 對此，Feroli給出了兩點解釋: 第一，市場對美聯儲的經濟增長預測有所懷疑。（美聯儲一直對經濟複蘇表現的過去樂觀） 第二，市場認為美聯儲主席耶倫對利率的預期是低於均值的。（換言之，許多人認為耶倫比大部分美聯儲官員更傾向於將低利率維持得更加長久。） 當前，美國工資未能實現顯著增長，對市場的這種預期構成了支撐，也為美聯儲的後續操作留有了時間。此前，東京投資公司Diam Co投資經理Hajime Nagata就曾表示： 就業市場正在改善，但是我不確定這是否會對美聯儲加息有所影響。每小時工資並沒有上漲。 道明證券(TD Securities)策略師Eric Green預計，2015年11月之前，美聯儲不會收緊貨幣政策： 留待未來幾個季度去實現的還有很多，更加強勁的工資增長和投資支出仍然有待發生。而這兩者對於經濟的可持續增長是至關重要的。 當然，經濟數據越好美聯儲和市場對出現變化的跡象也將更加敏感。 麥格理集團利率策略師Thierry Wizman認為： FOMC首先需要改變它的措詞口徑以反映通脹上升的風險和就業市場更加樂觀的前景。這有可能發生在8月的傑克遜霍爾全球央行大會(Jackson Hole conference) 或者9月的FOMC會議前後。

美聯儲主席耶倫：美國經濟仍需寬松政策支持 勞動力市場仍疲軟

來源: http://wallstreetcn.com/node/99483

周二，耶倫出席美國參議院金融委員會聽證會，她表示，美國經濟繼續改善，但複蘇尚未完成，勞動力市場仍疲軟，擔心房地產複蘇或放緩，高度寬松的貨幣政策仍是適當的。如果勞動力市場改善速度快於預期，美聯儲可能更早、更快地加息。 耶倫指出，美聯儲意識到低利率可能促使投資者為追求高收益而冒險，這增加了金融系統風險。垃圾債發行一直活躍，估值看似有些扭曲。美聯儲爭取對杠桿貸款發放上有更嚴格監管。此外，小盤股、生物技術和社交媒體股的預測市盈率與歷史水平相比較高。 耶倫聽證會第一時間要點，根據華爾街見聞網站實時新聞： 經濟繼續改善，但經濟複蘇沒有完成。 勞動市場仍然存在巨大缺口。 如果勞動力市場改善速度快於預期，美聯儲可能更早、更快地加息。 如果經濟表現令人失望，未來的利率路徑可能比當前預期的更為寬松。 維持高度寬松的貨幣政策依然合適。 資產購買預設在10月結束；重申在結束QE後，低利率仍將維持相當一段時間。 仍然擔憂房地產複蘇會放緩。 金融部門持續變得更具彈性。 今年晚些時候將公布退出策略的細節。 房地產、股票和公司債已有相當大的漲幅，但仍基本上和歷史水平相符。 工資增長緩慢表明就業市場疲軟。 小盤股、生物技術和社交媒體股的預測市盈率“與歷史水平相比較高”。 加息時間取決於數據。 通脹在最近幾個月已經走高，但是仍然低於美聯儲2%的目標。 勞動力市場仍有“相當多的”閑置人員。 勞動參與率似乎比人們的預期更弱。 最近房地產部門沒有顯示有所進展，數據指標仍然令人失望。 FOMC繼續預計未來數年經濟溫和增長。 預計通脹未來數年內重返2%目標。 前景展望上仍有“相當的不確定性”。 美聯儲將持續幫助改善經濟。 在加息前，必須保證經濟走上強勁軌道。 對經濟發展整體表現持積極態度，美聯儲會留意之前經濟出現的“虛假曙光”。 希望確保金融體系可以承受任何泡沫破裂。 股市沒有泡沫，但高息債券存在泡沫。 委員會審視就業進展及通脹目標實現狀況；首次加息日期並沒有明確計算公式；大多數FOMC委員預期美聯儲在2015年某個時刻開始加息；大多數FOMC委員預期2015年底的美國聯邦基金利率為1%。 美聯儲正在討論退出策略，但是尚未做出最終決定。 被問及隔夜回購操作時，耶倫說，討論正在進行，對如何最好的將政策正常化還未下最終決定；隔夜回購工具是幫助控制基金利率的備用工具，初始測試表明它是一個好的工具。 一個挑戰是美聯儲資產負債表很龐大，銀行系統充滿大量儲備，這都限制了FOMC控制聯邦基金利率的能力。 對於解決長期失業率問題，美聯儲並沒有特定工具。 長期失業率下降是一個健康標誌，但是長期失業率依舊令人嚴重關切。 財政政策明顯構成重大拖累。 銀行系統資本自2009年以來幾乎翻了一番。 不利因素阻礙了經濟複蘇，在利率恢複到歷史水平之前，將需要“相當長的時間”。 美聯儲正在密切關註工資對通脹的影響。 在我們面臨通脹壓力之前，薪資存在進一步上漲的空間。 耶倫講話後，美股震蕩後走低： 黃金先上揚後下行：   北京時間周二晚10點，美聯儲主席耶倫就半年度貨幣政策報告在美國參議院金融委員會作證詞。耶倫聽證會前20分鐘，美股開盤後上漲，道指刷新歷史新高，黃金波動不大。  

美聯儲怎麽看市場？債市有泡沫 股市還正常

來源: http://wallstreetcn.com/node/99580

美聯儲主席耶倫昨日國會作證時警告，發現一些市場有形成資產價格泡沫的跡象，比如抵押貸款和企業債券的利率下降，但她認為股市並沒有高估，還在正常水平。 耶倫依然認為，股票、房地產和企業債券的價值均屬歷史常態，重申美聯儲的基準政策利率始終接近於零，直到就業市場好轉、通脹加快上升。耶倫說： 整體看，房地產、股票、公司債已有相當大漲幅，但仍基本與歷史水平相符。美股沒有泡沫，但小盤股、生物科技、社交媒體股的估值與歷史水平相比較高。此外，高息債券存在泡沫，貸款發放標準在惡化。 耶倫講話當天，美聯儲發布的貨幣政策報告提到，對“社交媒體和生物科技領域的小企業股市估值”感到擔憂，但7月初股市整體估值普遍並未遠超歷史平均水平，因此投資者並未過度樂觀。 耶倫在回答國會議員提問時承認，低利率可能促使泡沫產生，美聯儲在仔細觀察投資者增加風險的跡象。可她也說，美聯儲“無法察覺所有的資產泡沫。” 上月耶倫在新聞發布會上說，美股的估值還在歷史正常水平。華爾街見聞此後曾援引業內評論觀點，用下圖展示，耶倫的判斷好像在她的前任格林斯潘公開唱反調。 如圖所示，到今年6月下旬，標普500的遠期市盈率幾乎已經達到格林斯潘稱為“非理性繁榮”的水平。 不過，以耶倫昨天的說法，資產價格總體符合“歷史正常水平”，美聯儲可能提前加息的一個因素是，美國企業用工和員工薪資意外猛增，而目前勞動力參與率還是25年來最低，薪資增長“基本為零”。 耶倫說： 就業市場正在好轉，可我們尚未實現目標。經濟複蘇仍面臨強大阻力。在這些阻力完全消退前，仍需要寬松貨幣政策的支持。……，在觸發通脹憂慮前，薪資仍有增長的空間。 耶倫發表上述講話前，巴克萊曾用以下圖表展示了市場的警告信號。目前標普500為代表的美股收益比美債期權調整價差（OAS）高，即使是高風險債券，成本也比標普的高。 可如果以20年為期間比較，債券還算便宜。 對此，巴克萊分析師Sreekala Kochugovindan指出，股票歷來對通脹比債券更敏感。以下圖表顯示，不管是二戰後還是上世紀70年代滯脹期間，隨著通脹走高，美股都比美債更便宜。   無論如何，上述美聯儲報告對生物科技和社交媒體類股發出了警告。可賣方投資研究公司Cornerstone Macro的全球貨幣政策研究負責人Roberto Perli認為，這樣的警告可能更像是美聯儲工作人員的觀點，不是耶倫和FOMC決策高官的。 Perli說，如果耶倫覺得很不妥，會直接在國會作證時說出這種警告，但她沒有。在美聯儲的上述報告完成後，FOMC才開會討論整份報告，但通常這種會議的重點只是政策部分。 下圖可見，昨天亞馬遜、Facebook等科技類股“磕絆”了一下又回漲了。

如何不抱怨加息 並愛上美聯儲？

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華爾街擔憂，一旦美聯儲開啟加息之門，美國債券市場就會變得瘋狂。但這也許杞人憂天了。 上個月，美聯儲預測稱目標利率明年底可能升至1.13%，之後還可能提升至2.5%。基於長期經濟增長前景，決策者們預計，3.75%是基準利率的上限。 彭博新聞社報道稱，這就意味著，美國國債收益率漲幅可能比上一輪加息期間要少。當年利率攀升至6.75%期間，美債收益率漲了4.25%，增速慢於1999年—2000年。 其中一個原因是，過去五年的經濟擴展仍然顯示出疲弱跡象，一季度美國GDP增速甚至為萎縮2.9%，為2009年以來最大跌幅。經濟學家們認為，一旦美聯儲開始加息，明年GDP將上漲3%。雖然如此，但這也比2004年的增長3.8%要慢一些。 隨著收益率幾無增加，但在美聯儲真正決定加息之前，投資者們也可以從債券市場獲取相對較高的回報。由於美國經濟及工資增長緩慢，美聯儲當前正逐步退出超寬松貨幣政策，並沒有多少著急加息的理由。 此前，從國債到垃圾債，美國債券收益率非但沒有上漲，反而一路下跌。自2004年6月2006年6月，當美聯儲將基準利率從1%提升至5.25%，美債平均收益率為5.7%。而過去六年，據國際清算銀行數據，全球債券市場規模大幅膨脹了40%，當前總量已高達創紀錄的100萬億美元。 摩根大通資產管理公司全球固定收益策略師Priscilla Hancock表示： 做空債券市場將是一個錯誤。加息之路仍將是一個長期而緩慢的進程。這意味著，固定收益將仍是一個重要的投資資產。

美聯儲不加息的又一個理由：勞動力成本增長疲弱

來源: http://wallstreetcn.com/node/103690

美國二季度非農生產力反彈強勁，但是勞動力成本環比僅增長0.6%，遠不及預期的1.0%，這也是該數據過去四個季度中的第三次不及預期。這或許意味著美聯儲有更多空間來維持目前的超低利率。

自從美聯儲主席耶倫提出要更關註薪資水平以來，勞動力成本數據就受到了越來越多的關註。耶倫曾經表示，失業率下降較快，但並不能夠完全反映出就業市場和經濟的狀況，薪資水平方面的數據可能會更真實地反映出實際情況。

據華爾街見聞實時新聞：

美國第二季度非農業生產力初值+2.5%，預期+1.6%，前值由-3.2%修正至-4.5%。
美國第二季度非農單位勞動力成本初值+0.6%，預期+1.0%，前值由+5.7%修正至+11.8%。

此前數據還顯示，7月份美國實際薪資水平出現2012年以來首次同比下滑。

而更令人擔憂的還是今天數據中對前值的修正。一季度美國非農勞動力成本由增長5.7%大幅上修至增長11.8%，修正後的漲幅幾乎創下了歷史新高。

兩個季度的數據和在一起顯示出，此前薪資水平的上漲很可能是一次性的表現，沒有可持續的跡象。

下圖為美國非農生產力變化：

為什麽生老病死會影響美聯儲政策？

來源: http://wallstreetcn.com/node/103917

Stony Brook大學金融學助理教授Noah Smith提出了一個問題：美聯儲能影響利率嗎？或許這個問題的答案看來有些簡單，但是卻反映出了新古典主義理論的一個難題。這背後有一個更綜合的問題：美聯儲的資產負債表的資產構成是否重要？

上圖是美聯儲資產負債表的一個模型。經濟學家Roger Farmer認為，就好像金手指可以點石成金一樣，美聯儲買什麽，什麽就變成了錢。商業銀行在美聯儲設有賬戶，而當美聯儲購買資產時，這些賬戶將被充入資金。

Farmer指出，從歷史上來看，美聯儲資產的構成主要是短期聯邦國債。2008年9月，發生了兩件事。一是資產負債表規模變大，資產負債表規模一夜之間從8000億美元增長到2萬億美元。二是資產的構成發生了巨大的變化。

上圖是在金融危機爆發後，對美聯儲資產負債表的模型。美聯儲購入大量長期國債，並首次購入MBS。

美聯儲的資產負債表從8000億美元增值2萬億美元被稱為量化寬松(Quantitative easing）。而其短期國債占負債比例從94%跌至38%，被稱為質量寬松（Qualitative easing）。

有觀點認為，美聯儲資產負債表的資產構成是無關緊要的。即使美聯儲購入更多短期國債，而不是買入MBS，對經濟不會產生任何影響。因為根據新古典主義理論，所有的交易都由永生的家庭完成，而這些家庭將把自己後代的福利考慮在內。這種家長式的作風使得這些家庭在交易時將所有可能的未來事件加入考慮。

由於長期債券的價格反映了所有已知的未來可能，美聯儲的資產結構並不影響市場的風險定價。當政府購入一種新的資產時，私營部門將通過公開市場交易放松該資產。

但這並沒有發生。大量證據顯示，不僅僅量化寬松很重要，質量寬松也很重要。

換句話說，Roger Farmer認為，盡管質量寬松在理論上不重要，在現實中卻很重要。或許是拋棄理論的時候了。

Farmer認為，徹底拋棄新古典主義是一項費力的工作。沒有其他的理論可以完全替代它。或許許多人和行為金融學說的一樣不理性、或許機構的限制使得退休基金更偏好安全資產、或許借貸的成本讓市場並不完美。然而，有一點可以證明新古典主義的缺陷：人不會永遠活下去。

Farmer指出，我們有限的壽命對資產市場的效率產生影響。資產市場之所以波動，是因為人們最終都將死去。盡管政府有時會被顛覆，但政府的壽命比個人要長很多。這就解釋了，為什麽美聯儲的資產構成很重要。