聊聊估值那些事兒——「指標」背後的故事
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0100w0yu.html
【《證券市場週刊》特約作者 李傑】（註：本文為原文，部分地方與刊登版有細微差異）。
雖然企業的內在價值的經典衡量方式是DCF(現金流貼現法)， 但這種方法的天然限制因素（比如計量比較複雜、只適用於價值穩定類別的企業、引入的變量條件較多等）和不直觀性，使得投資者更經常參考的是一些較為直觀簡 單的估值指標。這裡將探討幾個最常用指標的內在意義和相互區別，特別是當幾個指標之間發生某種組合情況時，其隱含的風險與機會的衡量思路。
最被廣泛應用的市盈率指標（PE），其實質是相對於損益的一種溢價形式。市盈率法要特別注意到損益表的修飾空間和變動彈性遠大於資產負債表。最通常的錯誤在於，將「當期業績」與企業的「盈利能力」混為一談。即便是持續幾年的歷史優秀業績，也不代表企業的未來盈利能力。PE法（特別是在此基礎上進一步的PEG法）經常造成「企業動態低估」的假象，其實可能早已透支了未來的盈利。如果我們願意回顧一下2007年底的券商報告，當時各類分析在靜態PE已經高達60以上的時候，就是以充滿「投資樂觀主義精神」的動態PE以及PEG法來證明大把的股票依然是「低估」的。
市銷率（PS）與市盈率(PE)沒有什麼本質的區別，但是在企業當期階段性虧損的時候市盈率是無效的。在確保企業長期盈利能力有底線或者行業反轉可能的時候，市銷率在這個時刻的「歷史比較（也就是與以往的歷史市銷率的比較）」有一定的參考意義--——當然前提是這家企業的資產負債表和經營格局足夠強勁，還能活著挺過低谷。
PS反映的其實還是一個損益表預期的問題。PS高一方面說明每單位銷售收入的盈利能力更高，另一方面也說明市場對於其銷售額的成長空間以及保持每單位盈利能力的預期很高。那麼，企業分析無非就是沿著這2個線索去展開，去回答到底這種預期是否合理而已。我們通常可以看到，利潤率最高的企業往往PS是最高的，比如軟件類企業（用友軟件就有高達6倍的2010年PS）。而市銷率很低的企業，有一點特別值得注意：就是其淨利潤率的變化趨勢。因為一旦其原本很低的淨利潤率發生向上的拐點，那麼在極大的銷售額的基數上，可能出現淨利潤率遠高於同期銷售額增速的現象。而如果這種現象出現，那麼其估值水平的上移是大概率的。
比如現在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因為其業務特徵是極低的淨利潤率（4%左右）。但今年以來，其業績的上升遠超銷售收入的增幅，其中的一個很大原因就在於利潤率的提升。另外，蘇寧電器以2010年計的市銷率大約是1，而永輝超市的市銷率則為1.77。但同時蘇寧電器的淨利潤已經提升到了5%以上，永輝超市的淨利率則只有2.4%。這種反差（包括2011年視角下蘇寧只有15PE而永輝則大約是40PE以上），只能以「市場」更加看好永輝的成長空間來解釋了。
而市淨率（PB），其與市盈率、市銷率的最大不同，是前者反映 的是這個公司淨資產的溢價程度，而後者反映的只是這個企業當期利潤額和銷售額的溢價程度。很顯然，這裡比較的基準是有巨大差異的：淨資產的穩定程度相對較 高，而企業當期利潤及銷售額則是敏感性很大的基準，其不但受到當期市場狀況的影響，甚至一些會計上的調節都可能造成很大的觀察偏差。
為什麼很多投資人，往往更重視企業的「成長空間」，卻對於企業的差異化競爭優勢的重視程度卻並不高呢？我認為就是因為沒理解PB的真正含義。
市淨率由於反映的是淨資產溢價，而淨資產的溢價水平是直接與淨資產的收益率緊密掛鉤的，因此考察市淨率其實就是考察ROE的態勢，而考察ROE的態勢則不能不考察3個維度：R-競爭優勢充分展現後的收益率高度,N-競爭優勢所能達到的持久度,g-淨資產基數的複利增長。顯然，這比僅僅考慮企業的利潤增長率要全面深刻得多了。企業的ROE綜合展現了這個企業在資本槓桿、銷售利潤率、總資本週轉率三大方向上的「現有水平和未來潛力」，如果說當期業績表現是「知其然」，那麼搞懂企業的ROE長期態勢和特徵則就是「知其所以然」了。
我們往往看到的是，當公司獲得很高的淨資產收益率的時候也是其市淨率扶搖直上的時刻，從這方面來說，市場確實是「有效的」———但是問題在於，市場又往往 是短視的：市場往往只看到「現在的權益收益率很高」，但卻很少能夠準備評估其「持久性」（也就說，市場的有效性只侷限在對當前信息的「解讀」上，而不是對 企業長期內在價值的評估上，並且這種解讀也經常性的受到情緒波動的干擾）。那麼什麼樣的企業可以享受高水平的淨資產溢價？我認為至少同時符合3點：
第一，其盈利的核心能力主要不來自於可見的有形資產。比如微軟或者蘋果，它的有形資產不過一堆電腦和辦公樓，有誰會認為其盈利能力來自這些死的設備？如果相反，企業的主要盈利驅動是來自於有形資產的投資，我們會發現這類企業的PB往往很低（比如鋼鐵，房地產，建築，汽車）.因為有形資產相對更加容易複製,且越來越高的資產規模導致的固定成本也越來越高，一旦遭遇行業波動，其多年的經營成果很可能毀於一旦。當然，在一些行業的特定階段（比如雖然是重資產，但是其已經進入寡頭競爭）重資產行業可能也可以獲得較高的PB（比如雙匯和格力電器），但要注意這種情況的可持續性。
無形資產為經營主要要素的企業，其往往具備3個特徵：第一是擴張才邊際成本很低，這樣一旦需求上升可以極高的速度並且近乎0成本的快速佔領市場（相比較如汽車企業，往往是新車推出時候需求最旺盛但是產量上不去，等產量滿負荷了產品的需求熱度已經過去了）；第二是毛利更高，因為省去了重資產從原材料到產品製造過程中的經營成本；第三是現金流往往更優秀。
第二，這種依靠非有形資產創造利潤的能力是可持續的。光 有很高的無形資產創造盈利的能力還遠遠不夠，因為無形資產為主的企業雖然享有「輕資產」的美譽，但是若沒有強大的競爭優勢為保障，其被顛覆的速度往往還快 於大量有形資產為核心的傳統重資產型企業（因為顛覆前者可能只需要一個好的點子，而顛覆後者卻可能需要投入成百億的資金）。這種持續性可以從兩個方面來看 待：
1，企業是否很容易受到經濟環境變化的影響？
2，企業自身是否具有差異化和難以複製的競爭優勢？
很顯然，一個對宏觀經濟環境的波動越不敏感，且在行業中又具有競爭對手難以模仿和企及的競爭優勢的企業，更應該獲得高的資產溢價（特別是再結合上面第一條的高ROE能力）。
第三，企業目前正處於其發展的初中期階段。儘管可能某企業的無形資產強大無比而又可持續性頗佳，但如果這個企業已經達到了其進一步成長的天花板，那麼也很難獲得高的淨資產溢價水平---因 為雖然其業務的回報率很高，但是已經失去了進一步大幅擴張複製這種業務的潛力，其最終將變為一個穩定的分紅機器，但是很難再將資本高速放大了。對於這樣的 企業，也許其將很長一段時間都維持極佳的淨資產收益率和現金流狀況，但是其資本卻難以再進一步放大了，這種情況下其估值的中樞將面臨回歸。
比如當前的可口可樂，雖然依然具有無比強大的品牌力和很強的收益率及現金流。但遍及全球的業務也面臨著天花板，導致其估值水平在1998年成長的高峰期達到頂端後持續的下滑。
綜上，PE主要的比較基準是敏感性強的當期利潤，而PB的比較基準是穩定性強的淨資產，這兩者視角不同但估值指向的是同一個主題。由於溢價比較基準的不同，以及企業業績和經營態勢的不同步性。同一個企業往往會呈現PB與PE狀態的不同組合模式，而不同組合背後往往對於未來的投資收益分佈態勢有直接的關聯，反應了深刻的投資內涵及風險機會邏輯，比如：
【低Pb，低pe】:
這種情況往往發生在熊市的末期，反映了市場的「去泡沫化」卓有成效。有時，其也反映在一些經歷了經營拐點的企業同時達到了價位調整的低點。比如，巴菲特自1989年開始購入富國銀行時候的股價只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，這種「低」有時是建立在企業的業績還未充分反映經營困境基礎上的。比如富國銀行，在上例買入3年後的1992年，富國銀行的業績比1990年下降了70%以上。
這一點思考，同樣適用於當前的A股市場。也就是銀行、地產為首的極低估值的版塊，其當前依然25%以上增速和歷史最高點的ROE水平，是否代表了真實經營環境的「底部」？對此，筆者以往已有多篇專門的討論分析，這裡不再贅述。
【低PB,高PE】：
這有幾種情況，強週期股出現這種現象往往是由股價的大幅下跌+企業盈利的大幅降低甚至虧損導致的。很低的淨資產溢價水平表明接近了經營週期的底部區間，但需要注意的是，經營週期的底部區間未必一定是企業股價的底部區間，過於高昂的PE水平雖然反映了業績下滑的因素，但是有可能價格的調整隻是在初中期階段。比如，今年業績大幅下滑的比亞迪，其當前的PB雖然並不高，但是2011年預期PE高達100倍以上。除非其迅速的完成業績反轉，否則這一態勢下可能意味著較長的股價調整週期（雖然其間肯定有各種大大小小的反彈）。
另一種情況更值得注意。一個企業當期的業績並不十分突出，這時其PE看起來並不便宜（比如30PE）。 但是如果這個企業已經開始具有明顯的，甚至是獨一無二的強大競爭優勢，而且由於其當期正處於經營的積累期或者其當期閒置資本（比如募集資金）未來可能將有 效投入企業的高價值業務，從而導致其不但資產的盈利能力將越來越高，且這一過程可能持續很長的時間週期時，這種企業可能就是典型的「未來優勢型」企業。
這個時候的「不便宜的PE」實際上並不對其未來的長期投資回報有大的沖抵。特別是，如果這種企業由於系統性波動的原因導致跟隨性調整，逐漸成為「低PB，低pe」態勢，往往就成為了一個典型的我謂之「低風險，高不確定性」的絕佳投資機會！
比如雲南白藥在95年前屬於「業績平庸」，而當時其享有的PB也僅有2倍左右。而即使是在1997年深證指數7年大頂部的55PE這一高昂的價格買入當時的云南白藥，至今的收益率依然讓人咋舌。又比如天士力，長期的經營積累導致業績在過去幾年處於低速的平台期，即使在2007年的超級大牛市的最高價（當時PB和PE分別為6.2和69左右）買入，截止4年後的今天收益率也有200%（而隨後2008年的系統性大跌，使得其轉化為「低PB低PE」類別，演繹了上述「低風險，高不確定性」的經典案例）。
【高pb,低Pe】：
我觀察了一些企業後發現這種組合特徵往往值得警惕。這可能反應了市場對於這個企業階段性的高增長（一定要區分「當期業績」與「盈利能力態勢」之間的區別）背後的實際長期盈利能力有過渡高估的傾向。
為什麼呢？我們可以想想，如果一個企業的pb極高，那反映的是這個企業的盈利基本上就是靠無形資產驅動的了，屬於虛擬化經營級別的公司了。但是這得靠多麼強大的無形資產才能夠達到？10倍以上的pb表明的是這個公司的盈利中有形資產的貢獻率已經不到10%，如果這是一個可以持續的盈利能力，那麼是什麼東西讓他如此堅挺？這種特性真的已經到了「長期來看都高度確定其地位難以被顛覆」的程度了嗎？
在我的觀察中，這種企業如果發展與預期般順利，其投資回報率也在高昂的市場預期消化中明顯降低（等於或者低於企業實際利潤增長）。而如果稍有不慎出現明顯低於預期的業績走向，其下跌的幅度往往遠超普通投資者的預料之外。
比如今年筆者在分析中恆集團時，就指出其當前高達12倍的PB與其競爭優勢的牢靠程度（也就是ROE的可持續性）長期來看並不匹配。雖然當時來看來「動態PE」很低，但是結合經營上的一些重大不確定性，其在當時價格（大約18元左右）所隱含的風險已經遠高於機會。
但上述情況可能有一種例外：就是這個企業具有持續的將融資能力轉換為高盈利業務回報的能力。
但是這種情況非常稀少，這不但需要企業有強大無比的無形資產壁壘（資金只要投入，就高確定性的轉化為高收益，想像一下那是競爭優勢多麼強大的業務？這與拿 到錢就有很多項目搞的亂投資是兩個概念），而且還要關注到底他的業務是否是資金投入敏感型的？比如茅台和阿膠，屬於典型的強大無形資產壁壘企業，但是另一 方面大量的現金難以在核心業務上放大也極大的影響了其資產收益率的最大化。所以，要同時達到這2條的，真的是少之又少。
說到底，商業世界的規律是有限而不是無限，所以無論有多美好的預期，在面臨類似估值組合態勢的時候都需要慎重檢驗。特別是這種情況，「很低的動態Pe」非常容易迷惑人，尤其是對估值體系不甚了了的投資者，過分高估了企業的持續成長能力（往往僅是由於行業性的繁榮導致的階段性業績爆發）。忽視低Pe背後的高pb，不對其進行進一步的審視推敲，風險遲早會來敲門。
【高pb,高pe】:
這種情況就比較單純，一是市場全面泡沫化，完全靠的是一種情緒亢奮支持，類似07年那種。或者是一些完全靠故事被瘋狂炒作的個股，比如前一階段某些稀土概念。再一種典型就是從「高Pb低pe」明星地位跌落凡間的——也就是通常所說的「被證偽了」。很高的PB表明市場定價相對於其資產的實際盈利能力而言還是高估（回歸之路漫漫無期），而其業績的一落千丈，甚至是大幅虧損也導致原本「很低的動態市盈率」轉眼之間迅速升高。
如果將上述這些估值狀態轉化為「投資決策語言」，那麼可能最終產出的就是一個風險機會比的排序了。
研究這些估值的意義是什麼？就是為了不簡單的生搬硬套估值指標，就是為了建立起多角度的觀察窗口。
估值的本質是什麼？不是一堆數學模型或者幾個公式的堆砌，而是對「什麼東西才值得溢價，以及溢價的程度與投資回報率之間的關係」進行評估的過程。
越是接近理解主要幾個估值指標的本質意義之後，我們發現估值的主要困難就越是指向一個問題：你對這項生意到底有多瞭解？
OLED中國式追趕：新故事，舊情節
http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-5/4MMDcyXzM3NzM4Mg.html
隨著智能手機、平板電腦等移動互聯產品的日益走俏，在日、韓、中國台灣大力佈局下一代顯示技術OLED的同時，中國大陸也掀起了投資高潮。
繼 天馬微電子計劃投資70億元在廈門建設5.5代LTPS工廠（旨在為便攜式電子產品提供AMOLED中小尺寸顯示屏）後，國內大尺寸TFT-LCD主要製 造商京東方也宣佈，將投資220億元在內蒙古鄂爾多斯建設5.5代OLED生產線，生產以LTPSLCD和AM-OLED技術為主的中小尺寸顯示器件。
截至2010年底，中國內地共有4.5代線4條、5代線4條，加上已簽約的廈門5.5代線共有5條。目前中國大陸中小尺寸面板出貨量被認為已比肩韓國和中國台灣，進入了高速發展的快車道。
在SEMI China光電子照明及平板市場分析師戚發鑫看來，缺乏核心技術、缺乏人才、缺乏產業鏈配套基礎的的大陸液晶面板需要進行更深層次的戰略思考。
在 大尺寸液晶面板領域，日韓及中國台灣企業的產能份額已經高達全球市場90%，試圖趕超的大陸同行實行「通過建設生產線帶動產業鏈發展的策略」獲得一定市場 份額，但至今未能實現盈利，也未能掌握核心技術和行業話語權。如今，具有先發優勢的日韓及台灣地區企業開始在中小尺寸市場發力，大陸企業又該選擇一條怎樣 的路徑？
OLED投資潮
目前投入巨資發展AMOLED技術的面板廠主要有5家
Display Search報告顯示，隨著日系面板廠針對中小尺寸面板產能進行轉換以及整合，未來將以LTPS、IPS、AMOLED等多項先進技術把中小尺寸面板競爭 力發揮到極致。加上韓國、中國台灣以及中國大陸面板廠商也正積極朝中小尺寸領域切入，平面顯示器產業競賽已不斷升級。
統計顯示，目前，通 過中央或地方政府高額資金發展AMOLED技術的面板廠主要有5家，包括京東方、天馬微電子、維信諾、虹視與彩虹等。這些企業主要可以分為兩類：一類是有 TFT-LCD液晶屏幕製造基礎的企業，比如京東方和天馬微電子；另一類則是沒有液晶製造基礎、新進入OLED製造領域的企業，比如維信諾。
京 東方與天馬微電子目前正規劃5.5代LTPS 生產線，而其它原本沒有TFT基板產線的維信諾與彩虹，其獲得資金已規劃或者已正在興建4.5代TFT基板產線。另一家公司長虹投資成立其OLED事業子 公司--四川虹視的首條AMOLED目前試產線已完成，但是長虹其對投產AMOLED態？較謹慎，目前尚未表明未？投產4.5代AMOLED產線的規模及 時程。
中國大陸企業熱衷於下一代顯示技術，既有智能手機等移動互聯產品發展的趨勢推動，也有企業產品技術升級需求。目前，包括天馬、萊寶 高科等在內的國內中小尺寸液晶屏幕製造商，其產品主要供應內地龐大白牌及山寨市場，包括小尺寸面板的手機、可攜式導航器、可攜式影音播放器，以及採用中尺 寸面板的可攜式DVD播放器等，搶奪台灣地區面板企業的傳統市場。不過，在高端智能手機面板供應上，目前大陸企業仍是空白。
資金瓶頸
「很多風險投資人來看過，但是最後都不敢投。最合適的投資人也許是大型國企，不過困難也很多」
儘管OLED投資熱潮湧動，但是對中國大陸企業來說，發展下一代顯示技術仍顯得困難重重。除了技術難題的攻克，資本也成為重要障礙。
10 月31日，深天馬（000050）發佈公告宣佈重組方案二次遭否。2010年1月18日，深天馬與深圳中航集團、上海張江集團、上海國資公司、工投集團分 別簽署了《發行股份購買資產協議》，約定以5.34元/股的價格發行股份購買上海天馬70%股權。上述重組方案於2010年4月通過國資委方面審核，但卻 在今年1月份遭到證監會否決。
此後，深天馬決定將原定增發方案有效期申請延長一年並進行了系列的整改，但未料想在10月底二次上會時又一次遭到否決。
兩次遭否的同時，天馬業績的暴漲暴跌（受到液晶產業波動規律影響），也從側面體現了液晶面板公司面臨的複雜生存現狀。今年2月，天馬微電子計劃在廈門建設5.5代LTPS工廠，從而向高端顯示轉型，僅此工程便需投資70億元。
作為自主OLED技術發展的代表企業，崑山唯信諾當下也面臨著資金考驗。2009年9月，崑山維信諾顯示與崑山工研院聯合成立了崑山工研院新型平板顯示技術中心，並建成國內首條AMOLED中試生產線。今年10月，崑山維信諾公司正式宣佈啟動AMOLED產業化項目。
據 唯信諾公司內部人士表示，「公司發展需要大量資金，我們一直在積極尋找戰略投資人。」該人士說，維信諾最早由崑山國資委和清華大學發起，香港上市公司億都 國際跟進投資，但發展資金仍有巨大缺口，「很多風險投資人來看過，但是最後都不敢投。最合適的投資人也許是大型國企，不過困難也很多」。
「超越式」發展之考
「是不是在適量控制生產線建設的同時，學習一下三星重點將資金放在核心技術的研發方面？」
據維信諾總裁助理高裕弟介紹，國家發改委和工信部聯合起草的《2010-2012年平板產業發展規劃》已經明確指出，到2012年，要將我國平板顯示技術提升到國際先進水平，產業規模佔全球比重由當前的5%提升到20%。
「接下來發展下一代顯示，國家還需要進行一些更深層次的戰略思考。在核心技術沒有突破的情況下，是不是一定要花大量投資大舉建設生產線值得考慮。」 戚發鑫說。
戚發鑫認為，目前中國大陸企業對下一代顯示技術的佈局，依然沿襲了發展大尺寸面板時的追趕老路，主要將資金用於生產線建設，但是這種模式挑戰巨大。作為中國大陸最大的面板生產企業，京東方依靠政府及股市進行了多輪融資，但是至今沒有盈利，也沒有改變核心技術受困的局面。
「是不是在適量控制生產線建設的同時，學習一下三星重點將資金放在核心技術的研發方面？」 戚發鑫建議說。
影視文化產業演繹「增長故事」 內容成唯一保障
http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-18/3NNDE4XzM4MDk3NA.html
台前幕後，圈裡圈外，影視文化產業最不缺的就是故事。
《絕命島》，是2010年上映的眾多影片中一部鮮有人記得的電影。這部號稱投資「無上限」的恐怖片，實際成本只有幾百萬元，上映後卻意外收穫了兩千萬元的票房。按照分賬比例，製片方差不多保本。
不賺不虧的故事結局原本乏善可陳，但投資該片的老闆卻大呼「滿意」。
這位來自河北唐山的房地產商，老樓盤已售罄，新項目又沒開始，「資金就在手裡憋著」，於是決定拍電影。首次試水，既領略到圈內風光，居然也沒有蝕本。為了分享這種意外的喜悅之情，各地院線代表去北京會面的時候，他特意派出了自己的座駕賓利車去接機，載著大家慶祝。
進電影院看電影，很多時候被視作居民「消費升級」的一個例證。在行內人看來，老闆們從觀眾搖身變成投資人，本質上也是一種「消費升級」，如同買一輛賓利——「從沒聽過他與我們談行業、市場什麼的」，懂不懂擱一邊，先買個熱鬧。
正是這樣的老闆們，懷著比觀眾更高的熱情，帶著背後的億萬資金，滾滾流入當今的中國影視圈，讓這個小行業的體量急速擴大，機會越來越多，到處瀰漫著資本盛宴的氣息。
雙輪驅動
「觀眾是一個易於波動的、廣大而充滿活力的流體。」——雨果
「行外看行內，真的是一片鶯歌燕舞。」一位接受記者採訪的資深業內人士感觸頗深。
繁 榮是真實存在的。電影產業化改革八年來，全國城市票房增長達10倍。在2009年和2010年，票房增長率更達到43%和64%。冠軍影片的票房從 2007年的2.77億元一路飆升至2010年的13.79億元。在去年全國票房過百億元後，今年的目標年初即設定——130億元。
推動這樣高速增長的原動力，在於供不應求。
「現在中國的影視企業已經具有提供更大規模和更深層次內容的能力，但是在數量、質量上，仍然落後於觀眾的需求。」光線傳媒董事長王長田對記者說。
在此邏輯下，行業總量的急劇膨脹也讓行業內的各個生產要素價格都水漲船高。以演員電視劇片酬為例，現在一線女演員的片酬已達30萬元/集的水準，且為到手淨價，所得稅由製作單位另外支付。目前國內演員片酬能佔到電視劇製作成本的50%甚至更高。
在這樣內生性的增長已經足以讓行業疾奔的時候，政策又使之裝上了重量級的加速器。
10月份，十七屆六中全會召開發布《中共中央關於深化文化體制改革推動社會主義文化大發展大繁榮若干重大問題的決定》，這被看作是行業「政策黃金期」的開始。業內預計，接下來多樣化的扶持政策將「遍地開花」。
首先是各部委的落實。財政部副部長張少春日前就表示，「十二五」時期要加大財政、稅收、金融等方面對文化產業的政策扶持力度，確保公共財政對文化建設投入增長幅度高於財政經常性收入增長幅度。
地 方政府更將支持文化產業發展列為工作重點。僅以北京地區為例，北京已計劃強化文化創意產業的支柱地位，力爭在「十二五」末期將文化創意產業佔GDP的比重 從12%提升到15%。北京市文化創意產業領導小組內部人士向記者透露，接下來北京將重點扶持內容製作類企業，並已開始籌建新的以政府為主導的文化創意產 業投資基金。
政策的青睞讓行業感到暖意融融。「這是第一次把文化產業提到『戰略性新興產業』的位置。作為企業，我們覺得這是一個機會，躍躍欲試。」華誼兄弟董秘胡明對本報記者說。
光線傳媒高層更直言：「有政策扶持的產業，不可能不發展。」
多重機遇
「中國的影視行業有點像在補課。」
在位於北京朝陽區的辦公室內，胡明向記者介紹，「歐美國家已經培養出長期到電影院看電影的習慣，美國電影票房100億美金的水準已經保持超過十年，現在發展最快的是互聯網娛樂。但中國兩方面都在同時成長，這是特有的情況。」
電影業以看得見的增長速度向前邁進。根據藝恩諮詢的數據，2011年到目前為止，我國票房增長率24.9%，觀影人次增長率23.3%。此前四年，上述數字每年都超過30%。
電視劇更是蒸蒸日上。廣電總局於日前下發通知規範上星衛視娛樂節目，此令一出，各大衛視對電視劇的爭奪幾近白熱化，購買量同比大漲，價格亦水漲船高。
「現在的製作成本大概是70-100萬/集，售價在150-200萬/集之間。未來三年相信都會有一個上升的空間，應該可以達到200多萬/集的水平。」 華策影視董秘金騫對記者說。
更為關鍵的是，日前陸續結束的央視及各大衛視2012年廣告招標額皆屢創新高。
招標額度直接影響電視台對電視劇的購買預算，電視劇行業明年再創佳績，指日可待。據業內消息，華誼兄弟新片《夫妻那點事》已經達到了300萬元/集的水平。
不過，這些常規的增長與另一個領域的狂飆突進相比，還顯得有些小巫見大巫。
「今年最大的看點可以說就是在網絡版權的暴漲上。」光線傳媒董事長王長田對本報記者說。
由於國內幾大視頻網站的烽煙四起，對優質內容的需求和爭奪可謂白熱化，網絡版權暴漲5-10倍。鷸蚌相爭，影視行業成為當然的得利漁翁。
10月19日，騰訊購買了《宮鎖心玉》第二部《宮鎖珠簾》作為其首部獨家劇。有業內人士透露其單集價格約185萬元，創下單集購買價新高。該劇共40集，意味著騰訊僅版權購買即超7000萬元。此前，這一紀錄由3000萬元購入《還珠格格3》的搜狐保持。
185萬元/集的天價已經達到目前電視台的購買水準。業內談及與此，無不歎為觀止。須知道，一年前熱門劇的網絡版權還只在40-50萬元/集左右，且當時已經被認為非常高昂。
「這說明網站燒錢還沒燒完。而且預計還會燒一段時間。」申銀萬國傳媒行業分析師萬建軍對記者說。在他看來，只要視頻網站格局未定，那麼這一水準就有望得以保持，甚至繼續提升。而照目前形勢估計，兩三年內都無需擔憂價格下滑。
企業方面對此的態度稍顯謹慎。華誼兄弟董秘胡明認為，雖然價格飆漲，但畢竟網站基數小，還無法撼動電視台的渠道霸主地位。
光線傳媒董事長王長田則向記者指出，目前，上述天價實際上只限於幾部最熱門的劇集，二、三線電視劇的價格上漲幅度不大，甚至銷路也不見得好。「從單個項目或者單個網站的角度看，我認為這是出現一定泡沫的現象，不排除來年出現一些調整。」
不過，「若把眼光放到全行業，就會發現，網絡版權的上漲，是大勢所趨。」在王長田看來，將來如果價格合適，完全可能出現一個片子先給網站播，再給電視台放的情況。
十年無憂
那麼，這樣似繁花著錦的高速成長到底能保持多久？
「目前行業還看不到明確的風險點。」在採訪中，各企業高管儘管在其他問題上略有分歧，但這個觀點卻驚人一致。而對於持續時間的問題，「十年」也成為一個共同的答案。
這個問題的背景是，2011年對於國產電影來說，其實是一次考驗。眾多備受期待的大片折戟，甚至有的片子虧損達數千萬。業內坦承，「今年賺錢沒有以前那麼容易了。」
與此同時，不斷有院線集團人士提醒，今年觀眾人次的增長速度已經跟不上銀幕數的增長。
藝 恩諮詢數據顯示，截至目前，今年全國觀影人次增長率23.3%，但銀幕數增長將達到42.7%。票房收入排名全國第三的上海聯和院線副總經理吳鶴滬則透露 了一組數據：十一期間，聯和放映場次同比增加了50%，但是觀影人次只增長了8%，票房收入與去年基本持平。也就是說，票價及單塊銀幕產生的效益在下降。
「今年國產片的盈利確實遭遇了挑戰。但是我們認為，風險都是個體的，行業的發展態勢良好。」華誼兄弟董秘胡明在談及此問題時表示，「而且，對銀幕和觀影人次數據應該做動態理解。」
首 先是地點問題。「中國銀幕的增加潛力已經轉移到了三四線城市。河北廊坊的銀幕效益肯定小於北京CBD。」胡明認為，銀幕增長的結構性變化，必然使得新銀幕 帶來的觀眾少於以往的一、二線城市，從而出現目前看到的單塊銀幕效益下降的情況。「但不能忘記，三四線城市的投資金額也更少，可能只是北京的一半。一塊新 銀幕所產生的效益，應該綜合評判。」 胡明稱。
然後是消費習慣的培養。新銀幕一般都設在新建的購物中心，而購物中心一般需兩到三年的時間 培養消費群體，這同時也是一家電影院培養觀眾群的過程。「電影是有核心觀眾群的，一家電影院50%的收入貢獻都來自於會員。」胡明認為，目前各個數據的增 長速度出現一定程度分化是非常正常的波動。那些對於行業和觀眾人次發展的擔心，她認為可以放到十年以後。
「今年部分院線的業績不好就是由 於銀幕數增長導致觀眾內部分流。但長期看是很樂觀的。」光線傳媒董事長王長田進一步表示，新觀眾的培養需要兩個條件，好內容和合適的票價。影院間競爭的日 益激烈，電影票價下調是毫無疑問的趨勢。一個連鎖效應是，未來電影院所獲得的分成比例也會逐漸下降，朝製片方傾斜。
事實上，對於光線傳媒這樣在電影領域以「投資+發行」為主，「目前還沒有一塊銀幕」的公司來說，影院之間的競爭本來就不被看作潛在風險。相反，影院的增多還將有利於拓展其發行業務。
內容是最大的門檻
影視行業被認為是一個「低門檻」的行業，似乎有錢就可以涉足。大量業外資本的湧入，以及各種草台班子，讓行業總量不斷膨脹，也讓市場面臨越來越激烈的競爭。行業的壁壘到底在哪裡？將來行業格局會如何發展？本報記者與業內人士進行了探討。
1.賺錢更難？
問：今年電影行業賺錢似乎沒有以前那麼容易了？
華誼兄弟董秘胡明：對，今年盈利對行業來說是一個挑戰，國產片票房不是很樂觀，成本也上升快。行內出現了很多虧本、甚至賠幾千萬的電影。
不過我認為，行業有自我調節機制。前幾年增速快，有很多非專業的資金和人員都進入這個領域。拍電影門檻很低，有錢或者有夢想就可以，但是要拍賺錢的電影其實很難。今年大家發現，賺錢沒有那麼容易了。這個內在調節機制發揮作用後，慢慢有些資金就沒有再循環的能力。
2.壁壘何在？
問：行業門檻低，會造成競爭者眾，利潤攤薄。什麼樣的企業有核心優勢？如何理解行業壁壘的問題？
華 策影視董秘金騫：真正有良好市場前景和贏利的電視劇都是大製片人在做的，他們可以整合到製作、發行以及整個產業鏈上的資源。但現在電視劇市場上，很多從業 人員都是從其他行業轉過來的，能以企業為主體，以市場化運作方式來管理的就很少見。我們公司能夠擁有比較市場化的管理團隊，這可以說是一個排他性的優勢。
另外，內容產業以人為主，但創作型人才不是光逐利。如果論資金實力，我相信會有很多實體都具備這個條件，但是這行有規則，製作、落地等等都是壁壘，不是花錢找什麼人都可以。
通 常說的演員「挑劇本」，含義是很多面的。舉個例子，專業的公司能夠直接打動演員的，除了好的項目外，如何有助於他們演藝生涯的提高也是值得我們認真思考 的。我們可以做到製作、播出一條龍的服務，這對演職人員來說不光是作品成敗的事情，還涉及其他方方面面的事宜。如果光有資金，投再多的錢，電影電視播出不 了也是對這個行業不利的。
胡明：我們的電視劇部門有12個製片人，為什麼還是要末位淘汰？因為內容是一家創作公司生存最重要的因素。要做品牌劇是我們骨子裡的東西，我們不會去追求量。
3.強者恆強
問：今後的行業格局會有什麼變化？
金 騫：從特定的角度來看電視劇行業的圓心是電視台等播出機構。從製作上看，我們這個行業裡有4000多家製作公司，哪怕只有三分之一的公司每家出一個劇本， 電視台等播出機構都需要花費相當的時間來對接。結合海外的經驗來看，未來市場資源肯定會有所聚集，可能電視台等播出機構將來也就對口十幾家最大的公司，通 過大公司的渠道來發行。屆時，無論是資金、口碑、發行實力，都會幫助這個市場逐步集中資源。
光線傳媒董事長王長田：中國影視企業已經具有更大規模和層次內容的提供能力，而資源將逐步向優勢企業集中。產業鏈的關鍵環節將逐步被大企業控制，比如發行和放映（院線）。而製作會呈現一個百花齊放的態勢，但重點的項目也會由大企業來主要操作。
業績預測基本靠「猜」 好故事是唯一保證
「如果華誼兄弟簽的不是馮小剛，而是張藝謀、陳凱歌，大家也按照他們過去的輝煌成績來給這兩年的新片做業績預估，可想而知那會有多離譜。」一位不願具名的行業分析師對記者說。
雖然被視為一個暫時「看不到風險點」的行業，但影視企業依然面臨挑戰：怎樣持續獲得優質內容，以維持不敗。
在採訪中，多位分析師都坦言「票房預測非常不準，可以說就是猜」。在給上市公司做業績預測時，也更多基於產量——即影片數量的多少來進行判斷：片子多，是大年，值得期待；片子少，是小年，業績平淡。
「之前分析師問該怎麼給《星空》做預估，我說暫時可以從你們財務模型中把它去掉，因為這對公司的盈虧影響都不大。我們不會純粹只為了賺錢拍片子。」華誼兄弟董秘胡明對本報說。她隨後又補充：「當然，賠錢是不行的。」
《星空》是華誼兄弟最新上映的新片，講述一個少女的成長故事，由台灣導演林書宇執導筒，徐嬌、劉若英等主演。在傳媒行業分析師眼裡，這是一部「沒想過能賺錢」的文藝電影。
《星空》也是華誼年初推出的「H計劃」中的第二部電影。從上市之初，華誼就一直規避不了外界對其「過於依賴馮小剛」的疑慮，以致出現一個有趣的現象：機構在調研華誼時，總會問「沒有了馮小剛，你們怎麼辦」；但調研其他上市公司時，又一直問「人家有馮小剛，你們有什麼」。
電影作為文化產品的特性，決定了任何創作者都無法始終保持巔峰狀態。2010年，馮小剛指導了兩部高票房新片《唐山大地震》和《非常勿擾2》，但今年一部也沒有。今年，也成為華誼兄弟的「小年」。
為瞭解決依賴問題，華誼兄弟於今年初推出了「H計劃」，旨在扶持11位新生代導演和10部新作品，希望能夠培養出更多有票房號召力——也就是能有穩定、優質內容來源的人才。
事實上，《星空》的口碑不錯，首週末票房即超過一千萬元。不過從第二周開始，它遇到了三個強勁對手。其中，另一部小成本愛情喜劇片《失戀33天》以場場爆滿的凌厲態勢，一上映就獲得了大量場次。
華誼兄弟總裁王忠磊在微博上寫道：「雖然《星空》的場次開始大幅度減少……但我卻很開心，因為是分給了《失戀33天》，國產小電影組團迎戰好萊塢打拳機器人變種大猩猩希臘諸神！」
「這說明關鍵還是內容。觀眾喜歡看電影，但有個前提，只喜歡看好電影。」上海聯和院線副總經理吳鶴滬這樣對記者說。吳從60年代即入行，被業內稱作 「金牌發行人」。
在吳鶴滬看來，由製片、發行和放映三方構成的電影產業體系中，前兩者對放映渠道的 「掌控力」，遠比業外想像得要小。內容才永遠是核心。院線非常實際，首週排片或許會受前期宣發影響，但其後馬上會根據票房情況做動態調整。
「以 國慶檔為例。《畫壁》和《白蛇傳說》同時上映，本來《畫壁》排得場次更多，但後來你會發現，《白蛇》慢慢追上來了。」吳鶴滬介紹。只不過雖然有兩部號稱 「大片」同時上映，國慶、乃至整個10月檔期的票房實際上都非常清淡。10月17日星期一，聯和院線總票房才90萬元，而7月份《變形金剛3》上映時的數 字是一千萬。
市場低迷在業內看來只有一個原因——沒有好片源。
以《白蛇傳說》為例。該片製片方為巨力影視，發行方為博納 影業。後者一直號稱為國內最專業強大的發行公司，宣傳期口號為「票房沖3億」，在10月末還舉辦了一個票房超過2億元的慶功會。但多位參加當日活動的業內 人士告訴記者，私下敬酒時，博納影業高層還在鼓勵各院線老總「再加把勁，爭取切實過2億」。而院線老總們則開玩笑：「這片子號稱投資1.8億，現在票房剛 2億，有什麼好慶功的？」
電影實行分賬制，製片、發行、院線、影院分賬比例大約在37%、7%、6%和50%。若按照2億票房成績算，製片方巨力影視只能收回約8000萬元的成本，跟號稱中的投資額1.8億元相去甚遠。當然，實際投資額到底是多少，只有製作方自己知道。
雨果有一段關於觀眾的著名描述，或許可以用來解釋振幅過大的電影市場：「觀眾是一個易於波動的、廣大而充滿活力的流體。」觀眾不會有太多耐心，讓平庸的作品一直透支票房信用。
■券商觀點
國金證券：
堅定將影視行業作為長期首推的子行業。原因在於需求旺盛的高景氣度與工業化過程帶來的行業快速成長賦予的投資性機會。
比較電影、電視劇子行業：短期內電影行業更具爆發性，而電視劇的下游需求主要集中於精品劇的爭奪進一步白熱化；但電視劇盈利的穩定性與投資回報率更加有保障，且受益於下游廣告的彈性，與渠道的談判地位也較電影子行業更優。
招商證券：
電影行業在快速成長中走向集中化；電視業機會在於「蛋糕」再分配；藝人經紀具有「貢獻業績+業務協同+提升公司品牌」三重效應。
國泰君安：
文化體制改革的財稅、金融扶持等實質性政策有望跟進，建議繼續增持。從細分行業來看，有線網絡板塊和影視板塊將在文化體制改革中受益最大，但前期漲幅不大，仍建議增持。
重啤13年疫苗故事：誰編織，誰獲利？
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-9/0ONDE4XzM4NzA0OA.html
中國股市上一個講了13年的疫苗故事，在昨天退去了幻影。
重慶啤酒（600132.SH）昨日發佈公告，公佈了其控股的重慶佳辰生物工程公司（下稱「佳辰生物」）研製的治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗，在以北大醫院為組長單位的Ⅱ期臨床研究中的療效指標初步統計結果。
結果是：安慰劑組的HBeAg轉陰同時抗HBe轉陽的血清轉換應答率（即主要療效指標）28.2%；而使用了佳辰生物乙肝疫苗的兩組受試者，600微克組應答率30%，900微克組應答率29.1%。
也就是說，注射了佳辰生物乙肝疫苗的受試者，其身上體現的療效，與注射了不含任何藥理成分的安慰劑的受試者相差甚微。
此消息一公佈，昨日復牌的重慶啤酒，早盤旋即跌停於72.95元。
尷尬的「揭盲」
重慶啤酒昨日公佈的數據，在醫學試驗上稱為「揭盲」，即藥品在進行臨床試驗時，醫生和受試者均不知道所接種的是藥品還是安慰劑，待相關試驗完成後才能揭開「謎底」。
「這組數據背後就是一個結論：結果不理想，其實可以說，不太好。」藥學專家孫忠實昨日表示，安慰劑組與治療組的最終效果並沒有明顯的差別，「從藥物臨床學角度看，這樣的結果說明治療組沒有達到預期的治療效果。」
值得注意的是，上述兩個受試者組中，900毫克組的應答率甚至還低於600毫克組，也就是說，無論採取兩種劑量的哪種，療效都不明顯。
對 比學術刊物的數據，可以發現佳辰生物的疫苗應答率相形見絀。歐洲肝臟研究學會（EASL）今年2月推出新版乙肝防治指南稱，對於HbeAg陽性患者，聚乙 二醇干擾素α-2a/2b、拉米夫定、阿德福韋、恩替卡韋、替比夫定和替諾福韋治療1年時的病毒學應答率分別為24％、36％～39％、21％、67％、 60％和74％。
而對HBeAg陰性患者，上述6種藥物的應答率分別為63％、72％、51％、90％、88％和91％。
佳辰生物的疫苗與這些常用乙肝藥物相比，差距頗大。
不過，重慶啤酒的公告暫時還沒有公佈乙肝病毒e抗原的轉陰率，這是現有乙肝抗病毒治療中的另一關鍵指標。
因時間原因，本報記者截至發稿時仍未能聯繫上佳辰生物乙肝疫苗的發明人和技術主導者、第三軍醫大學教授吳玉章。
醫學界目前認為，治療慢性乙肝的主要目標是清除或持續抑制乙肝病毒，這樣可減少乙肝病毒的致病力和傳染性，從而阻止或減輕肝臟的炎症和壞死。
東方證券表示，佳辰生物這一項目的最關鍵之處，是其臨床Ⅱ期的療效，如果療效一般，沒有突出優勢，那麼在目前競爭異常激烈的乙肝藥物市場將難有立足之地。
13年疫苗故事
重 慶啤酒於1997年10月30日上市，首次發行股票4000萬股，目前總股本為4.8397億股。其製藥故事要從1998年講起。那年10月27日，該公 司發佈公告稱，將斥資1435.2萬元收購大股東重慶啤酒集團持有的佳辰生物52%股權。當時，佳辰生物聲稱，依託第三軍醫大學的科研平台，自上世紀90 年代初就已經開始研發治療乙肝的新藥。本報記者獲得的信息顯示，佳辰生物早先由重慶啤酒集團前董事長華正興之妻參與創辦並打理。
此後直至2001年1月19日，重慶啤酒將其持有的佳辰生物股權陸續增至93.15%。由此，這家啤酒公司被視作乙肝疫苗概念股，被反覆炒作，股價逐年飆 升：從1998年宣佈收購佳辰生物股權前一交易日的4.46元的收盤價，到此次跌停前的最後一個交易日——今年11月25日81.06元的收盤價，13年 間股價漲了16.9倍，而今年年內曾一度創下近50%的漲幅。
在中國證券市場史上最瘋狂的一輪上漲——俗稱「2007年大牛市」行情中，重慶啤酒於2007年6月12日漲至52.58元，此後，2008年9月4日隨大市下跌至8.51元，然後再重拾升勢，並於2010年11月16日漲至79.98元。
從 2002年6月25日至今，關於佳辰生物的乙肝疫苗研製和臨床試驗進程，重慶啤酒發佈過數十個公告。本報記者注意到，僅在去年7月6日至今年9月5日的 14個月裡，該公司就發佈了15個公告，內容大同小異，均是表示其乙肝疫苗的Ⅱ期臨床研究正常進行，不同的只是刷新受試者的數字。
「這是一個騙局，至少是被他們忽悠了。」重慶一位不願透露姓名的投資者對本報記者稱，13年來，重慶啤酒一直宣稱其乙肝疫苗的研發和臨床試驗進展順利，但從未公佈過有關其臨床試驗效果的核心數據。他說，如果早些公佈這些核心數據，他就不會「上當」了。
上月23日，重慶啤酒發佈公告，宣佈將於27日召開揭盲會議，並於12月5日公佈揭盲會議相關信息。「為保護投資者合法權益」，其股票於11月28日~12月2日停牌。
微妙的是，公告與停牌之間，存在11月24、25日兩個交易日，其中24日該公司股票逆市漲停，25日也上衝漲停板，收盤上漲7.28%，最高市值約402億元。而且，25日成交量巨幅放大，全天成交12.99億元，換手率3.26%。
由於佳辰生物至今仍虧損，因此剔除佳辰生物帶來的乙肝疫苗概念，重慶啤酒的業績只與珠江啤酒（002461.SZ）及惠泉啤酒(600573.SH)相當。而12月8日，珠江啤酒的股價為12.46元，惠泉啤酒為8.11元。
目前的問題是，部分機構投資者已經「逃逸」，而大成系基金深陷其中，共持有1320萬股重慶啤酒，大成基金公司的7只基金中有6只進入重慶啤酒十大流通股股東。該公司和大部分個人投資者一樣，沒能看到重慶啤酒治療乙肝的療效。