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【《證券市場週刊》特約作者 李傑】（註：本文為原文，部分地方與刊登版有細微差異）。

最被廣泛應用的市盈率指標（PE），其實質是相對於損益的一種溢價形式。市盈率法要特別注意到損益表的修飾空間和變動彈性遠大於資產負債表。最通常的錯誤在於，將「當期業績」與企業的「盈利能力」混為一談。即便是持續幾年的歷史優秀業績，也不代表企業的未來盈利能力。PE法（特別是在此基礎上進一步的PEG法）經常造成「企業動態低估」的假象，其實可能早已透支了未來的盈利。如果我們願意回顧一下2007年底的券商報告，當時各類分析在靜態PE已經高達60以上的時候，就是以充滿「投資樂觀主義精神」的動態PE以及PEG法來證明大把的股票依然是「低估」的。

市銷率（PS）與市盈率(PE)沒有什麼本質的區別，但是在企業當期階段性虧損的時候市盈率是無效的。在確保企業長期盈利能力有底線或者行業反轉可能的時候，市銷率在這個時刻的「歷史比較（也就是與以往的歷史市銷率的比較）」有一定的參考意義--——當然前提是這家企業的資產負債表和經營格局足夠強勁，還能活著挺過低谷。

PS反映的其實還是一個損益表預期的問題。PS高一方面說明每單位銷售收入的盈利能力更高，另一方面也說明市場對於其銷售額的成長空間以及保持每單位盈利能力的預期很高。那麼，企業分析無非就是沿著這2個線索去展開，去回答到底這種預期是否合理而已。我們通常可以看到，利潤率最高的企業往往PS是最高的，比如軟件類企業（用友軟件就有高達6倍的2010年PS）。而市銷率很低的企業，有一點特別值得注意：就是其淨利潤率的變化趨勢。因為一旦其原本很低的淨利潤率發生向上的拐點，那麼在極大的銷售額的基數上，可能出現淨利潤率遠高於同期銷售額增速的現象。而如果這種現象出現，那麼其估值水平的上移是大概率的。

比如現在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因為其業務特徵是極低的淨利潤率（4%左右）。但今年以來，其業績的上升遠超銷售收入的增幅，其中的一個很大原因就在於利潤率的提升。另外，蘇寧電器以2010年計的市銷率大約是1，而永輝超市的市銷率則為1.77。但同時蘇寧電器的淨利潤已經提升到了5%以上，永輝超市的淨利率則只有2.4%。這種反差（包括2011年視角下蘇寧只有15PE而永輝則大約是40PE以上），只能以「市場」更加看好永輝的成長空間來解釋了。

而市淨率（PB），其與市盈率、市銷率的最大不同，是前者反映 的是這個公司淨資產的溢價程度，而後者反映的只是這個企業當期利潤額和銷售額的溢價程度。很顯然，這裡比較的基準是有巨大差異的：淨資產的穩定程度相對較 高，而企業當期利潤及銷售額則是敏感性很大的基準，其不但受到當期市場狀況的影響，甚至一些會計上的調節都可能造成很大的觀察偏差。

為什麼很多投資人，往往更重視企業的「成長空間」，卻對於企業的差異化競爭優勢的重視程度卻並不高呢？我認為就是因為沒理解PB的真正含義。

我們往往看到的是，當公司獲得很高的淨資產收益率的時候也是其市淨率扶搖直上的時刻，從這方面來說，市場確實是「有效的」———但是問題在於，市場又往往 是短視的：市場往往只看到「現在的權益收益率很高」，但卻很少能夠準備評估其「持久性」（也就說，市場的有效性只侷限在對當前信息的「解讀」上，而不是對 企業長期內在價值的評估上，並且這種解讀也經常性的受到情緒波動的干擾）。那麼什麼樣的企業可以享受高水平的淨資產溢價？我認為至少同時符合3點：

第一，其盈利的核心能力主要不來自於可見的有形資產。比如微軟或者蘋果，它的有形資產不過一堆電腦和辦公樓，有誰會認為其盈利能力來自這些死的設備？如果相反，企業的主要盈利驅動是來自於有形資產的投資，我們會發現這類企業的PB往往很低（比如鋼鐵，房地產，建築，汽車）.因為有形資產相對更加容易複製,且越來越高的資產規模導致的固定成本也越來越高，一旦遭遇行業波動，其多年的經營成果很可能毀於一旦。當然，在一些行業的特定階段（比如雖然是重資產，但是其已經進入寡頭競爭）重資產行業可能也可以獲得較高的PB（比如雙匯和格力電器），但要注意這種情況的可持續性。

無形資產為經營主要要素的企業，其往往具備3個特徵：第一是擴張才邊際成本很低，這樣一旦需求上升可以極高的速度並且近乎0成本的快速佔領市場（相比較如汽車企業，往往是新車推出時候需求最旺盛但是產量上不去，等產量滿負荷了產品的需求熱度已經過去了）；第二是毛利更高，因為省去了重資產從原材料到產品製造過程中的經營成本；第三是現金流往往更優秀。

第二，這種依靠非有形資產創造利潤的能力是可持續的。光 有很高的無形資產創造盈利的能力還遠遠不夠，因為無形資產為主的企業雖然享有「輕資產」的美譽，但是若沒有強大的競爭優勢為保障，其被顛覆的速度往往還快 於大量有形資產為核心的傳統重資產型企業（因為顛覆前者可能只需要一個好的點子，而顛覆後者卻可能需要投入成百億的資金）。這種持續性可以從兩個方面來看 待：

1，企業是否很容易受到經濟環境變化的影響？

2，企業自身是否具有差異化和難以複製的競爭優勢？

很顯然，一個對宏觀經濟環境的波動越不敏感，且在行業中又具有競爭對手難以模仿和企及的競爭優勢的企業，更應該獲得高的資產溢價（特別是再結合上面第一條的高ROE能力）。

第三，企業目前正處於其發展的初中期階段。儘管可能某企業的無形資產強大無比而又可持續性頗佳，但如果這個企業已經達到了其進一步成長的天花板，那麼也很難獲得高的淨資產溢價水平---因 為雖然其業務的回報率很高，但是已經失去了進一步大幅擴張複製這種業務的潛力，其最終將變為一個穩定的分紅機器，但是很難再將資本高速放大了。對於這樣的 企業，也許其將很長一段時間都維持極佳的淨資產收益率和現金流狀況，但是其資本卻難以再進一步放大了，這種情況下其估值的中樞將面臨回歸。

比如當前的可口可樂，雖然依然具有無比強大的品牌力和很強的收益率及現金流。但遍及全球的業務也面臨著天花板，導致其估值水平在1998年成長的高峰期達到頂端後持續的下滑。

綜上，PE主要的比較基準是敏感性強的當期利潤，而PB的比較基準是穩定性強的淨資產，這兩者視角不同但估值指向的是同一個主題。由於溢價比較基準的不同，以及企業業績和經營態勢的不同步性。同一個企業往往會呈現PB與PE狀態的不同組合模式，而不同組合背後往往對於未來的投資收益分佈態勢有直接的關聯，反應了深刻的投資內涵及風險機會邏輯，比如：

這種情況往往發生在熊市的末期，反映了市場的「去泡沫化」卓有成效。有時，其也反映在一些經歷了經營拐點的企業同時達到了價位調整的低點。比如，巴菲特自1989年開始購入富國銀行時候的股價只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，這種「低」有時是建立在企業的業績還未充分反映經營困境基礎上的。比如富國銀行，在上例買入3年後的1992年，富國銀行的業績比1990年下降了70%以上。

這一點思考，同樣適用於當前的A股市場。也就是銀行、地產為首的極低估值的版塊，其當前依然25%以上增速和歷史最高點的ROE水平，是否代表了真實經營環境的「底部」？對此，筆者以往已有多篇專門的討論分析，這裡不再贅述。

這有幾種情況，強週期股出現這種現象往往是由股價的大幅下跌+企業盈利的大幅降低甚至虧損導致的。很低的淨資產溢價水平表明接近了經營週期的底部區間，但需要注意的是，經營週期的底部區間未必一定是企業股價的底部區間，過於高昂的PE水平雖然反映了業績下滑的因素，但是有可能價格的調整隻是在初中期階段。比如，今年業績大幅下滑的比亞迪，其當前的PB雖然並不高，但是2011年預期PE高達100倍以上。除非其迅速的完成業績反轉，否則這一態勢下可能意味著較長的股價調整週期（雖然其間肯定有各種大大小小的反彈）。

另一種情況更值得注意。一個企業當期的業績並不十分突出，這時其PE看起來並不便宜（比如30PE）。 但是如果這個企業已經開始具有明顯的，甚至是獨一無二的強大競爭優勢，而且由於其當期正處於經營的積累期或者其當期閒置資本（比如募集資金）未來可能將有 效投入企業的高價值業務，從而導致其不但資產的盈利能力將越來越高，且這一過程可能持續很長的時間週期時，這種企業可能就是典型的「未來優勢型」企業。

這個時候的「不便宜的PE」實際上並不對其未來的長期投資回報有大的沖抵。特別是，如果這種企業由於系統性波動的原因導致跟隨性調整，逐漸成為「低PB，低pe」態勢，往往就成為了一個典型的我謂之「低風險，高不確定性」的絕佳投資機會！

比如雲南白藥在95年前屬於「業績平庸」，而當時其享有的PB也僅有2倍左右。而即使是在1997年深證指數7年大頂部的55PE這一高昂的價格買入當時的云南白藥，至今的收益率依然讓人咋舌。又比如天士力，長期的經營積累導致業績在過去幾年處於低速的平台期，即使在2007年的超級大牛市的最高價（當時PB和PE分別為6.2和69左右）買入，截止4年後的今天收益率也有200%（而隨後2008年的系統性大跌，使得其轉化為「低PB低PE」類別，演繹了上述「低風險，高不確定性」的經典案例）。

我觀察了一些企業後發現這種組合特徵往往值得警惕。這可能反應了市場對於這個企業階段性的高增長（一定要區分「當期業績」與「盈利能力態勢」之間的區別）背後的實際長期盈利能力有過渡高估的傾向。

為什麼呢？我們可以想想，如果一個企業的pb極高，那反映的是這個企業的盈利基本上就是靠無形資產驅動的了，屬於虛擬化經營級別的公司了。但是這得靠多麼強大的無形資產才能夠達到？10倍以上的pb表明的是這個公司的盈利中有形資產的貢獻率已經不到10%，如果這是一個可以持續的盈利能力，那麼是什麼東西讓他如此堅挺？這種特性真的已經到了「長期來看都高度確定其地位難以被顛覆」的程度了嗎？

在我的觀察中，這種企業如果發展與預期般順利，其投資回報率也在高昂的市場預期消化中明顯降低（等於或者低於企業實際利潤增長）。而如果稍有不慎出現明顯低於預期的業績走向，其下跌的幅度往往遠超普通投資者的預料之外。

比如今年筆者在分析中恆集團時，就指出其當前高達12倍的PB與其競爭優勢的牢靠程度（也就是ROE的可持續性）長期來看並不匹配。雖然當時來看來「動態PE」很低，但是結合經營上的一些重大不確定性，其在當時價格（大約18元左右）所隱含的風險已經遠高於機會。

但上述情況可能有一種例外：就是這個企業具有持續的將融資能力轉換為高盈利業務回報的能力。

但是這種情況非常稀少，這不但需要企業有強大無比的無形資產壁壘（資金只要投入，就高確定性的轉化為高收益，想像一下那是競爭優勢多麼強大的業務？這與拿 到錢就有很多項目搞的亂投資是兩個概念），而且還要關注到底他的業務是否是資金投入敏感型的？比如茅台和阿膠，屬於典型的強大無形資產壁壘企業，但是另一 方面大量的現金難以在核心業務上放大也極大的影響了其資產收益率的最大化。所以，要同時達到這2條的，真的是少之又少。

說到底，商業世界的規律是有限而不是無限，所以無論有多美好的預期，在面臨類似估值組合態勢的時候都需要慎重檢驗。特別是這種情況，「很低的動態Pe」非常容易迷惑人，尤其是對估值體系不甚了了的投資者，過分高估了企業的持續成長能力（往往僅是由於行業性的繁榮導致的階段性業績爆發）。忽視低Pe背後的高pb，不對其進行進一步的審視推敲，風險遲早會來敲門。

這種情況就比較單純，一是市場全面泡沫化，完全靠的是一種情緒亢奮支持，類似07年那種。或者是一些完全靠故事被瘋狂炒作的個股，比如前一階段某些稀土概念。再一種典型就是從「高Pb低pe」明星地位跌落凡間的——也就是通常所說的「被證偽了」。很高的PB表明市場定價相對於其資產的實際盈利能力而言還是高估（回歸之路漫漫無期），而其業績的一落千丈，甚至是大幅虧損也導致原本「很低的動態市盈率」轉眼之間迅速升高。

如果將上述這些估值狀態轉化為「投資決策語言」，那麼可能最終產出的就是一個風險機會比的排序了。

研究這些估值的意義是什麼？就是為了不簡單的生搬硬套估值指標，就是為了建立起多角度的觀察窗口。