聽說有人建議中國證監會強迫上市公司的現金分紅要到達某個水平。我覺得這個主意千萬使不得。五個原因：
（1）每個公司處於不同的發展階段。是否分紅和分紅多少的條件不同，政府很難制定統一的政策來約束它們。分紅未必就好，不分紅未必就壞。
（2）現金究竟在上市公司裡面還是在股東手上，本質上應該是一樣的。中國的公司有這樣那樣的惡行，並不能通過強制分派現金來解決。
（3）是否分紅和分紅多少是企業的權力，不是政府的權力。我們不能亂來。
（4）現在的A股估值還是太貴。一元的現金支撐著好幾元的股票市值。也就是說，他們的"市淨率" price-to-book
在3到4倍。如果強制分紅，我估計很多股票的價格會因為失去現金支撐而倒塌。分掉一元現金，市值要縮水3元到4元。
(5) 現金分掉以後, 很多公司就留下來一堆沒人要的存貨, 應收款, 生鏽的設備, 和廠房。他們的財務費用就會上升 (如果還有人願意借錢給他們的話)。
A股市場的泡沫是多年形成的, 不可能短期解決。
國內經常出現的非法集資案和"龐式騙局"有什麼共同點？我覺得他們有兩個共同點：（1）他們都許諾高回報率，並且在一段時間內做到。(2)
他們都是用張三的錢去付給李四。
一個"龐式騙局"可以持續很多很多年。當然，並非所有的"龐式騙局"最後都曝光。麥道夫騙了30多年之後，終於因為2007年和2008年全球金融危機導致股市下降才曝光（水落石出）。日本的大公司奧林巴斯的騙局也持續了20年。
你再想想，如果一個上市公司想玩這種"龐式騙局"，不是很容易嗎？其實，很多上市公司玩的就是這個遊戲。只是很少有人知道而已。騙的程度越淺，持續性越有保障。
上市公司大股東或者管理層花少少一點錢，就騙倒了大量股東。其實，上市公司想騙人太容易了：它並不需要所有的人都相信，只要有足夠多的人受騙就可以了。在
中國，不相信的人們要做空也沒有可能。即使在美國，要想做空一個股票，也不容易。原因是做空者需要在一定的時間內把股票買回來，還給原主。如果，在這段時
間裡（比如三個月），股票不跌反升，做空者會虧很多錢。
另外，即使上市公司完全沒有假帳，公司回購和大股東增持也不是小股民跟風的理由。為什麼？大股東看自己的公司越看越愛。這種自愛有心理學的基礎：這家公司
是他們一手做起來的，有過酸甜苦辣，而且給他們很大的滿足和控制。這種心理可能矇蔽他們的眼睛，妨礙他們冷靜和客觀地看待自己的公司。
美國學者所做的大量研究表明，大股東增持和公司回購股票往往發生在股價的頂峰。
上市公司回購股票和大股東增持股票不說明什麼問題。
這是彫蟲小計。上市公司首先通過做假帳從股民手上圈20億元。如果股票下跌10％，那麼拿出1億元來回購股票。於是，我等股民就感動了。如果股票再跌 10％，大股東或者高管就爽快地拿出20萬元增持。我等股民又感動了。如果股票再跌30％，公司就不回購了，大股東和高管們也不增持了。這部電影在全世界不斷重放。
新天綠色能源（965
它是河北省國企，由河北建投所控制。它是該省最大的天然氣分銷商，現在擁有兩條天然氣長輸管道、四條高壓分支管道、十四個城市天然氣項目、以及兩座壓縮天然氣加氣母站，管道輸氣能力達到15億立方米，2011年本集團銷售天然氣量為12.1億立方米。
另外，新天運營風電場20個，控股裝機容量1,201兆瓦，權益裝機容量1,048兆瓦。以控股裝機容量計算，該公司在中國居第十位，是河北省最大的風電運營商。
它有如下優點：
（1）安全性。它是河北省國企。而且在壟斷性行業。它在河北省佔有統治地位。對於這個行業的企業來說，它的負債率也很低，淨負債相當於股本的54％。
（2）高成長性。銷售收入從2008年的10億元人民幣，增長到2011年的31億元。同一時期，每股盈利也從4.3分增長到13.9分。這兩項指標的複合增長率分別為45.8%和47.8％。我認為，每股盈利還可以持續高增長若干年，因為它上市融資尚未發揮效益。
（3）高回報率。2011年，EPS
（4）股票的估值非常有吸引力。它的IPO在2010年10月22日，價格為2.64港元，但是2012年6月1日，它的股價跌到了1.30港元，下跌了
一半。當然，這不能說明問題，也許IPO的價格太高？但是我們換個角度來看。它的2011年市盈率5-6倍（用2012年6月10日的股價1.30港
元）。市淨率為0.7倍。同行業的公司一般在16倍市盈率和2－3倍市淨率。
（5）息率高達5.5％。2011年，新天公司每股分紅高達0.058分人民幣（即，6.96港分）。息率高達5.5％（用2012年6月10日的股價1.30港元）。這種高派息率會持續嗎？我們不知道（2011年，它的派息比例為三分之一）。
三大投資風險：
這項投資的最大風險在於它是國企。對於國企的高管究竟有無動力繼續把企業做好，把股東價值最大化放在首位，我們完全沒有把握。未來，它的高管將如何更迭，我們也不知道。
我注意到，該公司的業務全部在河北省。這本身不是問題，因為河北省足夠大。但是，這是不是意味著它的運營更強調政治因素？我們不知道。
這個公司的第二個風險就是，它的風電業務目前佔用資金太多，而且回報率太差。這種狀況何時能夠改善？比如，2011年，燃氣和風電這兩個業務板塊的"分部
利潤"分別為3.5億和3.1億元，不相上下，但是風電板塊佔用的資金遠遠大於燃氣板塊。它們的資產額分別為114億元和17億元。當然，它們的負債額也
大不相
它的第三個風險是，它下屬單位河北省天然氣公司未來幾年將繼續跟中國石油，北控集團（三家的股比分別為20％，51％和29％）合作打造唐山市曹妃店的
LNG接收，存儲和加工設施。這個項目的總投資66億元人民幣，其中資本金26億元。首期注資10億元已經完成。第二期注資將於2012年完成。
我們認為，從中國石油的其它管道業務來看，這個LNG項目很可能將是一項有利可圖的項目。但是，建造風險尤存。而且，它會不會超過預算的成本？我們無法事先判斷。我不讚成大家盲目投資。你們可以看看。
股市好的時候評論家們大多看好。股市不好的時候評論家們大多看淡。當然，股民也是如此。
但是，2012年5月23日，英國金融時報的一篇文章，"股票失寵"（Out of Stock)
不屬此類隨風飄的性質，值得一讀。我先歸納，然後結合中國的情況做點評論。
德國的安聯保險公司管理客戶資金17000億英鎊。它只有6％的投資在股票上，而90％在債券上。十年前，股票投資的比例高達20％。它的資產配置主管
Nikhil Srinivasan 說，"我們完全是聽從保單持有人的意願。我們沒必要在股票投資上過分激進。"
世界上很多機構都跟安聯保險一樣，一直在降低股票的比重。這種現象正在對企業界產生巨大的影響。很多企業加大了對債券市場的依賴，或者回購股票甚至退市。
另外一個深遠的影響是，長期儲蓄的益處正在降低，節約存錢的人和國家越來越補貼花錢大手大腳的人和國家。總有一天，存錢的人們會覺醒。
過去，股票的息率（現金分紅回報率）一般低於債券的息率，因為大家認為，股票會隨著經濟發展而上漲。但是，現在大家不相信這個教條了。結果是，股票的息率已經高於債券息率。耶魯大學教授Robert
Shiller 估算，現在美國股市的息率為1.97％，而美國十年期國債的息率僅為1.72％。
很多人因此捶胸頓足，"世界股票的牛市要來了，債券市場該大跌了！" 但是，股票的牛市會來嗎？何時來？
倫敦商學院的學者估算，過去110年來（即1900到2010年），股票大大跑贏債券。股票的平均年回報率超過通脹6.6個百分點，而債券呢，僅僅跑贏通脹1.8個百分點。這是個巨大的差距。但是股民還是在繼續撤退:
十年前，英美兩國的養老基金大約有70％的資產在股市，今天，英國的比例降到了40％，美國52％。
撤退有兩個原因：一是2000年以來全球有了兩次大熊市，二是監管政策迫使銀行和其它機構減少股票投資，增加債券投資。監管方面的對股票投資不利的變化很
多，包括銀行資產的風險權重的調整，會計規則關於投資品估值的規則的變化，養老金從"固定受益額"的模式向"固定出資額"模式的轉變，等等。因此，歐美有
些國家的主權債券的利率已經跌到了不能再跌，也就是說，它們的價格太高。投資者逃離股票，進入了債市。可是天底下有那麼多債券可買嗎？
既然有這麼多不利因素的存在，股票為什麼沒有跌更多呢？答案在於，股票的供應也減少了。根據花旗銀行一項估算，2003年到2007年，股票的淨發行額為
負數（發行量減去回購和退市）。在美國，去年的股票淨發行量也變成了負數。過去十年，發達國家的股票發行量一直大大低於九十年代。
我的評論：
（1）這篇文章的分析有點意思，但是，我不相信任何預測，特別是不願意用自己的錢去相信預測。有哪些偉人成功地預測到了亞洲金融危機，歐洲債務危機和美國房地產崩潰？現在，股票相對於債券來講確實便宜，但是股市何時會大漲？明年,
還是十年以後？我們都不知道。
（2）中國市場一直在悄悄地受到海外市場的影響，只是我們不承認而已。比如，中國的基金甚至散戶很關注海外企業的估值水平。中外人員的交流會影響投資觀念。各國政府的監管理念和條例也是相互影響的。雖然中國政府有管制，但是資金還是跨國流動的。
（3）目前，發達國家股民的撤退跟十年來股票回報率差（打平）有關，也跟股市的欺詐曝光有關。中國的股市雖然年輕，但是地方政府和企業的欺詐之普遍和嚴重已經打擊了股民的信心。中國政府應該把恢復股民信心當作頭等大事。溫總理曾說，"信心比黃金更重要"。這很精闢。
（4）股票估值是一個非常大的區間：市盈率30倍不算太貴，5倍也沒有什麼了不起。歐美都曾經出現過5倍。誰規定中國不可能？股民要自保。股市不相信眼淚，也不相信社論。
(5) 我既不看淡, 也不看好, 我只是不相信預測。
自從拙作《強制上市公司分紅非常危險》5月23日發表以來，很多人表達了反對意見。讓我做點澄清。
（1）企業分紅當然好。我做股民也喜歡分紅, 贊成分紅。但是這跟政府無關，不能強迫。中國政企不分問題已經很嚴重。
（2）現在A股公司如果被迫分紅，很多公司就會留下一堆生鏽的機器，漏雨的廠房，和沒人要的產品。失去現金支持，股價會大跌的。特別是大量中小型的股票會很悲慘。股民必須理解這一點。英文裡有一句話，用在這裡很恰當，Be
careful what you wish
for。意思是，你究竟想要什麼，你可想清楚！你如果真的得到了你所要的東西，你可別哭鼻子！
（3）分紅的公司未必好，不分紅的公司未必壞。龐式騙局可以從股民手上騙來10億元，分紅6億元，內部人落得4億元。股民在那裡傻樂，但終於有一天騙局爆煲。其實，股民你如果真的要分紅，還不如賣掉一些股票更簡單。如果你懷疑某公司其實是個龐式騙局，你應該遠離。
- 張化橋在中國財富管理高峰論壇的發言（2012年7月12日襄陽）
過去十多年，全球股民都虧了錢，這還不包括通脹對購買力的侵蝕。未來十年看起來也不妙。大家很憤怒。怪政府。怪投行。怪貪婪和欺詐的企業家。怪自己。
這很不健康。我們退一步，看看應該從中學點什麼。我覺得有兩點特別重要。一是股民的獨立性。二是政府的政策調整。簡言之，我們要從憤怒和指責中走出來。（喜歡用國罵的人，請不要往下讀。）
（1） 股民的獨立思考
＊分析師要獨立於投行業務：當然。
＊分析師要獨立於上市公司。
＊分析師要獨立於昨天的自己：你昨天看錯了，你不需要死撐。你只需要說一身，"我變卦了！"或者"我以前看錯了"。一身輕。無包袱。
＊基金經理的獨立。不要因為你滿倉就不肯認錯。不要因為你持有某個股票就害怕別人唱淡。好的說不壞，壞的說不好。
＊股民的獨立：不要一廂情願。你希望市場怎樣跟預測市場怎樣是兩回事。
（2）我對政府的三點建議 (....)
（3）各種資產的橫向比較
＊ 股票只是許多資產中的一種；
＊ 這些資產包括債券，存款，實業投資，理財產品，房地產，古董，農產品，石油，礦產，等；
＊ 各種類型資產中的回報率有相關性；
＊ 這些相關性不穩定；
＊ 各種股票之間的相關性也不穩定；
＊ 不僅中國人抱怨投資渠道太少，美國人同樣抱怨
＊ 家鄉偏好：韓國人喜歡買韓國股票，德國人偏好德國股票。不奇怪。
（4）股民究竟獲得了什麼？
＊長期來看，一定是分紅決定估值；
＊巴菲特指出，股票也是債券，只是比債券更危險，更波動，更不確定；
＊ 全球股民都在問同一個問題："我折騰多年，終究得到了什麼？"
＊ 經濟放緩引人思考究竟什麼叫回報；
＊ 經濟結構的大變化增加了"長期投資"的不確定性。
＊ 如果一個公司今年賺十億元，但是明年要投資十五億元（做研發和資本支出），明年賺二十億元，但是後年要再投資二十四億元，...
這樣的公司全球比比皆是。他們沒有"自由現金流"，他們一文不值。
＊ 股民們受夠了！
（5）全球範圍內，龐式騙局的大量存在
＊融資10億元，明年分紅3億元，股民高興，股價不錯，兩年後，再配售新股融資10億元，再提高分紅回報率，股價再漲。三年後，再配售新股融資15億元，如此下去。
＊一邊分紅，一邊融資；
＊這是海內外無數公司的龐式騙局。美國Allied Capital 的遊戲被識破，終於倒閉。
（6）利率對股票的決定性作用
＊1968年到1982年的美國大熊市是利率的關鍵作用的最好例子：當時，通脹嚴重，利率高漲，股市市盈率落到7到9倍。一個市場的市盈率應該大概相當於市場利息率的倒數。
＊當年全球股民為什麼那麼關注格林斯潘的一舉一動？利率對資產價格太重要了。
＊為什麼現在的伯蘭克不如當年的格林斯潘有影響力？很簡單，現在其它因素佔了上風：衰退和債務危機；
＊中國的2000－2004年經濟旺盛，但是熊市持續五年之謎：由於通脹，市場利率高企；
＊2010年－2012年股市大跌：我們同樣應該怪通脹和利率！（不要拿統計局的數字來跟我辯論）。
（7） 現在中國的利率究竟是多少？
＊與股民悠關的利率是多少？5％左右；
＊利率自由化是什麼意思？雖然人民銀行減息，但是利率會上升；
＊金融脫媒（理財產品）會導致選擇多樣化，利率趨升，不利股市；
＊通脹會壓抑股市。別太看統計數字。
（8）A股還是太貴,
＊如果我得罪了大家，請原諒。但是，如果我不說真心話，就更錯；
＊股市擊鼓傳花不能持續；英文有句調侃的話, "不能持續的事情, 早晚會停下來", If it is not sustainable,
it will stop;
＊估值方法（1）：股民面對的市場利率5％，風險溢價3％，共計8％。留下安全邊際1／3。所以，股票市場要提供11％左右的年回報率才行。也就是說，股票市場的市盈率不能高於9倍左右。
摘自我的新書《股民的眼淚》(人民大學出版社八月底出版),
1974年，福布斯的記者問巴菲特，"你覺得目前的股市如何"？巴菲特笑答，"我的感覺就像一個性慾強烈的男人到了
... 色情場所一樣！"
他還說，便宜的好公司太多了，他只恨自己資金不夠。
當然，一直到八年以後，即1982年，美國股市才大振雄威。1968年到1982年，美國經歷了15年的大熊市，市場的市盈率曾經低達6到8倍。小型的成長性很好的公司不僅特別便宜，而且還派發很高額的紅利。當時，誘人的公司比比皆是。
本人不才，永遠不敢產生我們教宗的那種感覺。不過最近我也開始感覺到很多中國公司的股票特別誘人。當然，很遺憾，它們的上市地點主要還是在海外（香港和美國），不在滬深。我可以列出一個長長的單子。今天，我們慶祝慢牛投資俱樂部成立一週年，請允許我講講7個股票：民生銀行H股，寶業，河南建業，中集安瑞科,
中油燃氣,
深圳國際，和茂業國際。這些也是我的主要投資。
我們預測一家企業未來幾年的利潤時，應該儘量粗略，不要追求準確。越是追求準確，越是錯誤。同樣，在預測企業估值時，我們應該力求模糊。當然，估值永遠應該在對企業的質量和公司治理很滿意的前提下進行。
(1)
民生銀行H股
（1988
HK）
＊中小銀行未來幾年還有比較高的增長。
＊民生銀行,
招商銀行是中小銀行中最優秀的。
＊行業確有很多問題。但是，我找不到沒有問題的行業或公司。如果銀行業出大問題，那其它行業不知道會爛成什麼樣子。銀行業特別適合小投資者，不需要太多研究,
具有綜合性特點。
＊估值如此低，我等得起。
＊在它的H股和A股之間，我當然選擇H股。雖然同股同權，但是兩個市場的投資者所面臨的利率環境不同，機會成本也不同。這對於估值有巨大的影響。
＊招商銀行H股也同樣很有吸引力。
＊民生銀行一邊配售新股，一邊分紅，不理性。
（2）寶業地產（2355
HK）
*
誠實和穩健的團隊，建築與地產開發並重，
＊自從2003年
IPO以來，風格一貫，業績和股價表現不俗；
＊經常處於淨現金狀態。業內罕見。
＊股價對賬面淨資產的折讓超過50％。每股賬面淨資產(注意:
賬面淨資產!) 為7.9港元，股價3.8港元。
＊分紅高。息率高達6％。
＊深得基金喜愛。但是，遺憾,
交投淡靜，故適合投資者長期持有。
＊沒有開發和套現壓力。沒有外債。內債十億元左右。
＊符合巴菲特的持股標準。
（3）河南建業（832
HK）
＊具有寶業所有的優點，只是負債率稍高：50％左右。
＊每股賬面淨資產為2港元,
跟股票價格相若。
＊全部地產項目集中在河南省各地市。管理層精耕細作能力強,
善於在極低的樓價裡挖掘利潤。
＊資金周轉速度快，去化率高。
＊只有一個地塊成本稍高。
（4）中集安瑞科（3899HK）
＊這是一家製造燃氣儲運設備和化工儲運設備的國企。前者為主要業務（在行業內有領袖地位），後者為次要業務（在業內沒有明顯優勢）。主要工廠在石家莊，蚌埠，荊門，南通和歐洲。
＊國企。製造業。這兩個特點通常都不是我之所愛，不過這家公司是例外。它是燃氣儲運設備製造行業的領袖，而且它的團隊確有少見的工作激情。
＊近幾年燃氣行業增長前景不錯。這也許比管理團隊的素質更重要。
＊2008年和2009年業績大跌，證明公司業務有週期性。
＊估計今明兩年的利潤增長率高於30％。明年的市盈率可能在8倍以下。
＊風險有三：（1）母公司還會再犯2008-09年注資時的錯誤，傷害小股東利益嗎？（2）畢竟是製造業國企。（3）化工儲運設備的製造業務在業內不具備領袖地位，而且行業競爭格局惡劣。
(5)
中油燃氣（603
HK）
＊直接控制和通過與中國石油的合資企業（中油中泰）控制全國30個城市的天然氣供應。中油燃氣在合資企業中的股份為51％。具有國企的安全性和市場化運作的高效率。
＊與其它類似公司的區別是它的業務重點在於傳輸管道，而不是城市管道氣體的供應。
＊與中裕燃氣相似，這家公司也將因為未來幾年燃氣銷量的巨大增長（每年複合增長可能超過30％）而獲益。
＊與大型燃氣公司（比如中國燃氣和新奧能源）的區別在於，它的增長率會更高。
＊2013年的市盈率大約在10倍以下，這跟高成長的壟斷性公司完全不符。
＊對股票交投要求比較高的投資者可以考慮投資中國燃氣和新奧能源。我持有華潤燃氣。
（6）深圳國際（152
HK）
＊控制深圳高速公路51％股份。深高速雖然不是高速成長的企業，但相對穩健，無需在激烈競爭中掙扎。
＊若干高速公路中最失敗的和昂貴的清連公路已經在股價中得到反映。
＊在南京和深圳的若干物流項目的回報率長期太低，不過正在改善。
＊持有中國最佳航空公司，深圳航空，的49％股權。利潤前景可期，雖然行業前景黯淡。
＊在出售非核心業務（比如南玻的股份）方面速度太慢。
＊資金周轉不夠快。有改進潛力。
＊2011年的高分紅難以重複，但是未來分紅依然會不錯。
＊總體ROE不夠高，但是在全球資金回報率下降的環境下，它顯得不差。
＊市盈率5倍左右。
＊缺點：作為國有企業，不可能完全避免政府支配。管理層激勵不夠。
（7）茂業國際（848
HK）
＊2008年5月香港上市，價格3.1港元（也許略高）。今年七月的股價跌倒了1.2港元。
＊業務發展速度快，而且穩健。
＊大股東持有股份78％左右，有利於避免大股東對小股東的剝削（即利益衝突）。
＊不同於大多數百貨公司，茂業自有物業比重高。物業開發利潤沉澱在茂業。不同於大多數地產商，茂業的物業開發量體裁衣，非常適用。每個項目的規模不大，容易消化。茂業的項目至少可以自用，不愁用家。在全國商業物業整體過剩的新情況下，這一條很重要。
＊今年利潤增長放緩，但是依然有增長（上半年的預報有增長）。
＊茂業百貨自有物業比重大的好處在於，近幾年當租金上升的時候，茂業的成本可以得到較好的控制。
＊茂業持有的若干少數股權，增值潛力巨大。
＊這樣的公司在10倍市盈率左右，絕對吸引。在國內A股市場，這不敢想像。