感謝每日經濟新聞和北京大學的邀請。
我的發言的中心思想是，要想降低中小企業的資金成本，政府必須大幅度收縮國有企業在經濟中的比重，減少他們對資金的佔用和浪費，最好把大量的國有企業通過競拍的方式賣掉。政府救市非常危險，只能延緩痛苦的調整，必要的調整。救市只能給股民不切實際的，不能持續的期望和幻覺，實際上是慫恿股民當炮灰, 前赴後繼。那是不夠厚道的做法。
中國的股市為什麼跌跌不休？它究竟出了什麼問題？筆者認為, 它的運轉很正常, 沒有出現什麼大問題。那些發牢騷的人們只不過拿錯了溫度計而已。股市漲跌和估值高低都不是股市健康與否的標準。
首先，我們來看看出租汽車的牌照。如果政府緊緊地卡住起初發行牌照的數量，但對未來即將發行的新牌照數量含糊其詞，那麼，起初的牌照價格會很高（由於供不應求），而隨著新牌照的不斷面世，牌照的價格會下降。
滬深股市如果長期只有幾十隻小股票，那麼股價肯定一直很高。但是，二十年來，我們發現，股價竟然也受供求關係的影響。這二十年來的市盈率雖然波動很大，但是大趨勢十分清楚：向下，再向下。當然，股市裡出現的欺詐和偽劣產品的橫行也不斷摧殘著股民。
筆者認為，二十年來政府對IPO發行通道，增發以及配股的控制和發行節奏的調節是中國股市長期尋底和探底的主要原因之一。如果從一開始就把股市「大門」打
開，讓市場供求關係決定股價，那麼我們就不會受到股市長期下跌的折磨。我們現在依然在為幾十年的計劃經濟思想和政府的控制慾付出慘痛的代價。
現在的股市好嗎？對於虧損纍纍的股民來說，它糟糕透頂。但是，對於以前沒有參與，現在正準備進入的人們，這個股市也許沒有那麼壞。有些人成功地完成了高價集資（和超高價集資），甚至實現了勝利大逃亡，他們也許正在彈冠相慶呢！
難道股市的估值越高越好嗎？答案當然是否定的。雖然高估值對於賣出者有利，但是對於買入者卻蘊涵著較大虧錢風險。如果全國人民都參加擊鼓傳花，越傳越高，那麼，誰來最終接棒？當音樂停下來時，總會有人成為冤大頭。
我們的官員和大眾把股票上漲當好事，把股價下降當壞事,
把支撐股市當作任務。這非常可笑。你想想，一個價值10元的東西被賣到20元，難道不是敲詐和剝削投資者嗎？他如果不能用20元以上的價格賣給下家，那不
是讓他做了冤大頭嗎？如果他能夠用28元賣出，那不是讓他的下家做了冤大頭嗎？在買賣股票的過程中，對於買賣雙方而言，從靜態來看,
它是一個零和遊戲; 如果考慮到稅收和交易成本, 它是個負和遊戲。
股市並不創造任何價值。實際上，它摧毀價值（因為它有交易成本）。股民作為一個群體，如果想賺錢，必須靠股票背後的公司。所以，股民和監管機構不應該在股票價格上（或者指數上）做文章，而應該在企業層面做文章。股票為什麼跌?
看看咱們的企業和經濟! 不要怪鏡子。
對股市進行估值從來就很困難。究竟1000點合理還是3000點合理？也許，合理的估值是一個區間（一個很寬的區間），而不是一個數值。而且，這種區間不
斷隨著各方面因素的變化而波動。另外，股市變得超級便宜或者超級昂貴都有可能（over-shooting)。長期來看，政府不應該也沒有能力改變市場。
這些年，我們的官員有很大的進步，不再慫恿股民去股市當炮灰。有些報紙也不再通過社論給股民灌迷魂湯。這是大家醒悟的表現。可喜可賀。
我認為，衡量股市好壞, 要考慮如下6個方面的問題：
（1）在一個真正的好股市,任何一家想上市的企業（包括前景黯淡和江河日下的企業）隨時可以上市，完全不受額度限制。在上市和增發過程中，公開的成本和隱性的成本極低。
（2）不管一家企業前景多麼黯淡，管理層如何無能，只要它們如實披露，並且有人願意買它們的股票，那麼，政府沒有道理阻礙它們上市。上市跟獲取銀行貸款和非上市企業的股權融資沒有任何區別。一個願打，一個願挨。
（3）我堅決反對強制退市制度。不管企業多麼糜爛，它都有翻身的可能。況且，即使糜爛到煙消云散也沒有關係。這是成年人之間的事情，跟政府無關。願打願
挨。大家請不要說，"你看！美國也有退市制度..."。美國也有很多愚蠢的政策。當然，如果企業主動退市，政府要任其自由，不要干預。強制退市所傷害的正
是小股民。他們炒作垃圾股是他們的自由。他們自負盈虧,
招誰惹誰啦？
（4）一個企業可以在十年內，甚至三十年內不分紅，但是，從長期來看，分紅的能力，分紅的意願和分紅的現實可行性是股票估值的基礎，但是我堅決反對政府強制企業分紅，因為是否分紅，分多少，何時分紅，這是企業的權力，不是政府的權力。
（5）股票交易所跟農貿市場，期貨市場，產權交易中心，和大豆交易所並無實質區別。只要信息披露恰當，欺詐行為得到合理的鎮壓，每個省、市甚至每個縣都可
以有一個股票交易所。條件是，交易所必須辦成企業，不能浪費納稅人的錢。那些沒有規模和質量的交易所必然會自生自滅。我從來沒有聽到任何人抱怨蔬菜價格太
低，或者下跌。為什麼大家抱怨股價下跌呢？
（6）股價，期貨價，蔬菜價格和大豆價格的高低都不是衡量交易所好壞的標準。而交易的公正，方便和交易成本低廉才是實實在在的標準。
中國現在的股市真的便宜嗎？當然不便宜。儘管無數人天天拍著桌子大叫，但是，大家完全不顧這樣幾個讓人奇怪的事實：
（1）太多的企業依然打破腦袋想上市。眾所周知，上市IPO就是把公司的一部分股權賣給別人。
（2）多少企業願意大幅回購自己的股票？多少大股東願意大幅增持自己的股票？哪些董事長和高管在領取工資和獎金時，願意拿自己企業的股票而放棄現金？我們
所看到的是，上市公司的高管和大股東們除了偷偷地感謝股民的執迷不悟和財經演員的熱情奔放以外，只顧埋頭不斷地減持，增發，配股，辭職和套現。
（3）多少企業嫌自己的股票太便宜，願意退市？
人們大叫股市便宜，只是因為自己已經被套牢，或者在股市更貴的時候一直叫好，現在不願意改口。人們忘記了"專業人士要獨立於自己"這樣一個寶貴的品質。
考慮到未來幾年的經濟放緩（利潤下降和企業現金流的壓力），考慮到銀行股和兩桶油以外的眾多公司的高估值，考慮到實際的民間高利率和理財產品的高收益率，再加上"投資者的安全邊際"，我個人認為A股太貴。
大家不要沉溺於過去的股價，那是IPO上市發行管道控制時期股票供不應求而逼出來的價格，是人為的價格，是虛偽的價格。現在，雖然政府暫停新股發行和實施其它救市措施也許可以在短期內抬高股價，但是結果是延緩痛苦的調整。那等於拔苗助長。
我的結語：中國的股市基本上運轉正常，正在向更加健康的方向發展。股價高低或者指數的高低根本不是它健康與否的標準。
－在深圳慢牛投資俱樂部的發言
在德國，有一個州政府控股的沒有上市的大型連鎖超市（以蔬菜，水果和日雜為主）。創辦以來二十年，它已經在德國，法國，和意大利開辦了5200家門店（大型，中型和小型業態均有）：多數為自營，少數為加盟。
這家企業有幾個特點：
（1）銷售額增長率不高：過去5－6年，銷售額複合增長率為11％，未來三年銷售增長率可能降到5－6％甚至更低。當然，如果未來通脹加快，它的銷售額增
長率也可能會被推高。這五，六年，雖然它的銷售額增長慢，但是，每股淨利潤的複合增長率高達23％！今年，由於經濟放慢，增長率可能受到壓抑，但也不會太
差。
（2）多年來，它完全沒有銀行負債,
現金流很好，賬面上15億美元結餘，存在銀行收利息，也投資一些理財產品，年回報率高達5％。
（3）它每年分紅。現在息率為3.5％，未來還可能增加。
（4）最近五年來，它的ROE淨資產回報率一直在20％上下！
（5）多年以來，它的綜合收益率（毛利率加上收取商家的上架費和促銷費之和）高達25％。
（6）業內雖有競爭，但是，它還是很有些優勢的。網點集中在幾個中心地區。
（7）這家企業跟大股東合作有一個預付卡，憑藉這張卡和網上購物，增強了顧客的粘性。未來這項業務還有潛力。另外，相對於百貨業和家電行業來講，超市業務受電子商務的衝擊比較小(物流配送的原因)。
（8）有些人批評它的商場不時髦，裝修過於簡樸（甚至多年不裝修），但是管理層和股東們不理會這些瞎說八道，只管偷著樂("做生意可不能講排場")。另外有人批評這家企業不夠進取，管理層和股東們也完全不理會("過於冒進有風險")。管理層不屑於誇誇其談,
"略顯得土氣", 其實是實在,厚道。
最近，這家公司準備開展私募，並且準備明年上市。你覺得它的估值應該如何？
如果我告訴你，這家公司其實九年前已經在香港上市了，名字叫上海聯華超市（980
HK），你感興趣嗎？它今年的市盈率大約11倍，市值對現金流為4倍, 完全沒有銀行負債(但是它欠商家錢),
息率為3.5％,賬面上90億元RMB結餘 (總市值73億元RMB)。看看它與物美（貴1倍）和高鑫零售（貴2倍）的估值差別:
多少是合理的，多少是熱空氣？
2009年到2010年，股票投資者們發瘋了，把上海聯華的股價推高了幾倍。現在又把它拉下來。但是，聯華超市的管理層完全不應該承擔任何責任:
生意平穩上升。
聯華的缺點當然也很明顯：國企的效率低，行政費用（含工資獎金）容易失控，管理層激勵不夠。
- 摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》(人民大學出版社出版)...
...
最近我有點壓抑：我研究了兩家看起來很迷人的上市公司，結果都發現了同樣的問題。它們公司的錢（即股東的錢）在嘩啦啦地往外流。我不知道董事長有沒有從公司裡偷錢，但是，其他人有能力如此偷竊嗎？
我拿出其中一個公司來舉例，因為另外一家問題公司的行業獨特，我即使不點名，你也會猜出它的名字來。
上世紀80年代末，我在澳大利亞留學時，一位同窗十分喜歡日本。畢業後，他到東京的一家基金公司工作，一晃就是20年。最近，他寫了一封長長的電郵告別投資界：20年來，他幾乎每天面對的都是經濟疲軟和股市蕭條。他的心理承受能力不容許他繼續住在日本，並繼續從事股票投資。他決定回到澳大利亞，辦一家旅行社。
他的電郵讓我聯想到今天的中國股市和歐美股市。過去十幾年，雖然全球經濟蓬勃發展, 但給投資者帶來的卻是傷害和焦慮。現在全球經濟增長全面放緩, 投資者會面臨又一個痛苦的十年嗎？
「二戰」以來，除了1968年到1982年那段長達15年的大熊市，歐美國家基本上是在經歷一個受經濟高增長推動的大牛市。近十年，雖然全球股市基本回到原點，但畢竟還是在高位橫行，經濟的高速增長是投資的主題。中國的經歷就更特殊：我們投資股市的歷史只有20多年，但中國經濟的高增長，甚至超高增長持續了30多年。
現在，越來越多的人開始理解所謂「增長極限」。世界經濟的增長在放緩，中國也一樣。
關注公司長期回報率
股票投資的要訣歷來是尋找企業的利潤增長。但如果身邊大多數的公司要麼長期不增長，要麼負增長，我們又該怎樣投資呢？其實，即使是在高增長的年代，任何一個國家也都存在大量不增長甚至長期走下坡路的行業和公司，只是大家沒有注意到它們而已。
也許，你需要把目光從高速增長的企業轉向那些低速增長、甚至不增長的企業。原因有二：其一，利潤增長固然美麗，但是完全不增長的經濟和企業也可以「看上去很美」；其二，利潤增長如果需要消耗大量的資金（股本或者債務），這樣的增長對股民經常是有害的。
有人可能會反駁說，「中國未來不可能沒有高增長！」 但仔細觀察就會發現，2011年，有許多公司的每股淨利潤甚至低於2005年－2006年，每股現金流的表現就更差了。如果假定一家公司每年有10％的每股利潤增長，這聽起來似乎很保守，其實卻太樂觀。原因是，為保證十年的複合增長率在10％左右，它在未來五年就必須有每年20％以上的複合增長率才行，而實現這個目標談何容易？
一家企業如果有一個可持續的生意，這個生意有「護城河」——生意要麼競爭不激烈，要麼不需要競爭，那麼這家企業就很幸運：它什麼都不用做！即使沒增長也沒 關係，它的長期回報率依然可以相當好。這種公司在西方國家很多，在中國香港和內地也不少。我們只是需要換個角度去看待公司的價值——有時候，不作為或少作 為也許能為股東帶來更多的回報。
這就好比一個十年前購入的商舖，它有「護城河」——它的租金每年上漲一點（有時甚至會狠狠地上漲）。這時候，你什麼也不需要做，因為即使完全拋開商舖本身資本價值的上升，光是租金的回報就已經很好了。這個道理跟股票投資本來應當是一樣的。
過去十年，中國經濟騰飛，上市公司本應賺得盆滿缽滿，但事實並非如此：有太多的公司忙忙碌碌，利潤總額雖然增長很快，公司也越做越大，但它們是「摧毀價值 型」的。原因是：它們的股票越發越多，攤薄了原有股東利益；它們的負債越來越多，也分走了公司的利益。很多公司通過負債賺取的額外收益非常小，甚至為負 數，等於白白地給銀行打工。
通過比較15家香港上市公司在過去十年的股票回報率，我們可以看出，一家公司越是忙碌，越是脫離主業，捨本逐末，它的股價表現越差。
排名最靠前的是粵海投資(00270.HK)。這家公司幾乎什麼也沒有做,只是守著東江水，把水輸往香港，但這恰恰就是最好的生意。十年裡，它的股票回報率最高，為608％。
恆隆集團（00010.HK)的地產項目不多，靠收租坐地收錢，其股票回報率名列第二，為515％。
排名稍次的，就是幾家高速公路公司和北京首都國際機場(00694.HK)，後者的回報率為152％。有趣的是，越是「不勤快」的高速公路公司，它的股票回報率越高。比如，寧滬高速（00177.HK）的回報率為240％；成渝高速（00107.HK）的回報率為199％；滬杭甬高速（00576.HK）的回報率為112％；皖通高速（00995.HK）的回報率為111％。相比之下，多年來深圳高速（00548.HK）大興土木、收購兼併，它的股票回報率在上榜的高速公路公司裡是最差的，回報率為65％。
路勁基建（01098.HK）本來在全國經營18條高速公路，日子過得美滿幸福。但是，2005年－2006年，它禁不住誘惑進入了地產行業，導致公司的總體回報率下降。該公司管理層其實非常敬業、能幹，但是干得越辛苦，回報率卻越差，只有46％。
華潤創業（00291.HK）的兩個主要業務（啤酒和零售）並非很有吸引力，行業競爭也相當激烈。但是，除了在2001年－2003年，這家公司做過一些大型併購以外，迄今沒有大的舉措，這是福氣！——多做多錯，少做少錯。而且，它還有一些收租業務回報頗豐。
十年裡，這家公司的股東獲得了153％的股票回報率。聽起來並不刺激，只相當於每年9.72％的復合回報率，其實非常難得。
上海實業（00363.HK）靠著它的老業務（收費公路、南陽煙草、光明乳業等），本來可以給投資者很好的回報率，但它忍不住在2008年－2009年大舉進入房地產業務，結果大傷元氣，回報率只有41％。
回報率最差的是中信泰富（00267.HK）。 它在內地和香港有很多獨特的資源，業務也曾經有很好的「護城河」，比如，香港海底隧道和國泰航空的股權，還有收租物業，等等。但是，管理層的「不安分」導 致它不但頻繁地買賣資產，甚至進入澳大利亞採礦業、湖北的特種鋼，以及房地產業務。後來，它在澳元上的賭博差點置公司於死地。這只股票今天的市值比15年前低三分之二，過去十年的回報率為-30％。
怎樣才能找到長期回報率高的好公司呢？我的理解是：
（1）企業最好有高增長，但是一定不要那種耗費過多資金的高增長。公司的淨資產回報率 (ROE)要高，公司擴大業務所需投資必須保證ROE不下降，或者不會下降太多。最好不要發行太多新股票，或者不要負債太多。這樣的標準可以概括為「少花錢，多辦事」。
（2）如果公司的業務沒有增長，或者增長很慢，也未必不是好公司。這樣的公司依然可以有很高的股票回報率，前提是ROE高，現金分紅率高。
對未來利潤的預期
經濟放緩時，投資者對未來利潤的預期會下降。一般說來，這會導致股票估值的大幅下降。但是，利潤預期只是股票估值的要素之一，其他的要素還包括通脹以及其他資產的預期回報率，當然還有政治和社會狀況。另外，談論股市的漲跌，跟起點的估值水平有很大關係。
比如，雖然經濟放緩，但如果通脹水平很低，名義利率也很低，那麼，錢沒有地方可去，就出現股票估值很高的情況。今天的日本和中國台灣就是如此：利潤長期疲軟，但是市盈率很高；資金沒有去處，機會成本低。
相反，在2000年－2005年的中國，雖然經濟快速增長，但是通脹嚴重，名義利率高企（雖然官方的基準利率比較溫和），資金緊張，結果造成股市連跌五年。
比如，美國之所以會在1968年到1982年出現大熊市，完全是通脹和高利率所致，儘管當時美國的經濟增長率很高。
過去20年間，中國企業已經暴露出一個共同問題：利潤增長快，但由於頻繁地發新股，股權屢被攤薄，所以每股利潤增長較慢，現金流更差。因此，企業需要不斷增資擴股和借貸，負債率高企，造成了一種惡性循環。
未來十年，雖然貸款利率可能下降，但由於社會整體的資產收益率看跌，很多企業的股本收益率可能下降得更多，股東價值會嚴重受損,大量企業甚至會因此倒閉。
以一家在香港上市的內地知名電器連鎖企業為例，它固然是一家成功企業，但它的興衰史反映了大多數企業的共同問題：快速擴張、大量消耗資本、快速攤薄股份、 現金流低於利潤、負債率上升、很少分紅。當行業走下坡路時，它們會面臨一個痛苦的抉擇：被迫去槓桿，直到關閉；還是繼續擴張，直到彈盡糧絕？
這家公司大股東的股份已經從100％被攤薄到33％，當然，小股民的股份也相應地被攤薄了。你可以說，大股東被攤薄關係不大，因為只要不失去控制權，33％跟100％是一樣的。但是，小股東的處境卻很悲哀，他們既沒有得到像樣的分紅，公司股價也從4港元以上的峰值跌至現在的0.7港元。
這家公司的資金並不寬裕，如果現在清盤，它的清盤價值會大大高於股票市值。但是這家公司恐怕不會清盤，還會繼續借助實體店和電子商務，兩條腿走路，儘管會步履艱難。
這家公司面臨的困難在中國企業中很具代表性。從這個例子中，我們可以得出這樣的結論：股民應該多看自由現金流，而不僅是運營現金流。雖然每年都賺錢，運營現金流有保證，但隨著公司越做越大，不斷要投入更多的錢，股民們實際所獲不多。
很多科技企業實際上是工業或者製造企業，它們最容易跌入類似的陷阱。原因是，它們的資本支出和研發開支太大。今年賺10億元，明年要投資15億元，如此循環往復。但是，如果沒有這些開支，它們很快就會失去競爭力。手機行業中的諾基亞和摩托羅拉都屬此類。當然，其他行業的企業也有可能墜入同樣的陷阱。
投資者應當小心規避這種「增長的陷阱」。
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在《避開股市的地雷》新書發佈會上的辯論
上週六，深圳東方港灣投資公司的鐘兆民跟我辯論銀行股。
張：你為什麼不看好中國的銀行股？
鐘：我不看好任何國家的銀行股。（1）週期性。（2）資本密集型。銀行需要不斷圈錢。（3）高負債率。危險。
張：我看好目前中國的銀行股。（1）週期性：中國絕大多數行業都有週期性，程度不同而已。現在雖然不是週期的谷底，但也不是週期的頂峰。
（2）資本密集型：這本身就是進入門檻啊！還有牌照限制。
（3）高負債率確實是個很大的風險。銀行賺錢靠槓桿，但壞賬也可以把銀行整垮。不過，經濟更糟糕時，銀行垮台之前，我們的工廠和商業不知道爛成什麼樣子了。政府拯救銀行時，股民會被攤薄，但是，工廠和商業企業的股東們連被拯救的資格都沒有。這是一種不公平。
- 摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》
人，生來愛湊熱鬧。IPO就是一個大熱鬧。券商把公司的亮點都挖掘完了，還有多少空間留給散戶呢？即使我在投資銀行工作的那十五年，我也一直覺得買IPO不夠明智。我自己沒有買過IPO，我最反對的是散戶買IPO。這裡，我舉兩個真實的例子。
2009年，本人在瑞士銀行投行部工作，有幸跟其它3家投資銀行一起擔當一家紅籌公司的IPO主承銷商。當時市場氣氛不錯。全世界人民剛剛從金融海嘯中爬
出來，感到無比幸運。這家公司的董事長說，過去幾年的上市努力都失敗了，原因在於市場氣氛不好，被迫延到現在，必須打一個漂亮仗。他還說，定價必須非常激
進，"以充分反映公司的優點"。在確定價格區間的那個星期六，我很著急。我聽說董事長想把價格區間定在明年預測利潤的
13倍到16倍，而且明年預測利潤在今年的樂觀預測的基礎上又高出了40％！我知道這個價格很貴，但是哪家投資銀行反對，很可能就被迫出局（也就是不能參
加IPO路演和這項承銷商業務）。對投資銀行來講，那可不行。過去兩年，我們的IPO團隊千辛萬苦，好不容易熬到現在，到嘴的肥肉可不能讓它飛了。
到了週六下午開會的時候，董事長帶著他的管理團隊，跟四家投資銀行的代表，幾家律師事務所的代表和公關公司的主管坐滿了大會議室。董事長很興奮，先祝賀各
家中介機構取得了階段性勝利，然後，他給大家打氣。最後輪到四家投資銀行的代表發言。我不知道說什麼好，所以想等別的投資銀行先講。可誰敢說負面的話？二
級市場哪裡有什麼風險？某投行的一位董事總經理開始發言。他先說了幾句好聽的話（無非是擬上市的公司的優秀品質），然後他建議，"我們還是希望留點碎銀在
桌子上給投資者，leave
some change on the table。也就是說，不要把價格定到太高，留點空間給二級市場。
董事長嘿嘿乾笑了兩下。會議室的氣氛非常緊張。我就坐在那位投資銀行的董事總經理的"大佬"的對面，我看到這位"大佬"臉色通紅，用腳踢了他的董事總經理
一下，開始發言，以求補救。他說，"這樣吧。我們把定價區間弄得寬一點。讓公司管理層在路演時的精彩表現來決定最終IPO價格。我建議13倍到17倍。行
嗎？"。董事長當然高興。他環顧四周。誰也不敢反對。一片贊成的聲音。我聽到自己也咕噥了一個，"好！"。後來，我怕大家沒聽見，清清嗓子，又大聲說了一
遍，"好！"。這樣，不到一刻鐘，價格區間就定下來了。上限定在了8港元（明年預測利潤的17倍）。我坦白，我是提心吊膽：這樣高的價格怎麼賣呢！
我的新的擔憂來了。各家投資銀行必須掙表現。也就是說，我們必須賣力氣安排高質量的基金公司跟擬上市公司的管理層見面。更重要的是，我們要把大單子拿回
來。訂單。買股票的訂單。各家投行的承銷費跟他們拿到的IPO訂單量是掛鉤的。基金經理們雖然也跟散戶一樣盲從和跟風，但是他們特別討厭：他們喜歡分析來
分析去。說服他們不是一件很容易的事。在有些IPO上虧了大錢，他們會怪罪投資銀行推薦的公司太爛，或者IPO
定價太高，或者IPO之後沒有扶持（研究報告和推廣不利之類）。所以，這裡有點約束機制。投資銀行如果想持續地把IPO賣給基金經理們，必須掌握一個平衡
點。不能不兼顧投資者的利益。但是，投資銀行畢竟是投資銀行。一單生意就是一單生意。做了這單生意再說。於是，短期行為和一錘子買賣的心態還是佔上風的。
沒有懸念，這家公司的IPO後來就定在每股8港元。從IPO以來它就一直往下跌（第一天就跌點7％）。四年後的今天，它的價格2元有找。投資者們欲哭無淚。在股票跌倒5元左右時，董事長雖然也像征性地回購了一些股份，但那是杯水車薪。
這種情況非常普遍。另外一個例子。某公司2009年上市。公司不大，但是貪慾不小。它的IPO定價定到云端之上去了。由於公司董事長跟某美國投資銀行的主
管有幾十年的交情，而且該投資銀行還為該企業做過IPO之前的融資，立了汗馬功勞。所以，這家美國投資銀行主持這家民營企業的IPO工作。當時，幾家沒有
入局的投資銀行都想擠進承銷團（當然也包括鄙人供職的投行），分一點承銷費。另外，在計算各家投資銀行的市場份額時好看。所以，各大銀行所承諾的IPO包
銷價格比那家美國投行定的IPO價格（本來已經很高）高出幾乎三分之一！那就意味著額外圈錢10億港幣啊！
那家美國投行堅決反對把IPO價格提高三分之一。不過，...
在10億港元鈔票的面前，交情算得了什麼！那位董事長堅持要那家美國投行採用我們幾家"攪局者"的報價，否則，董事長絕對不會讓友情影響他的商業決定。他
明明確確地，斬釘截鐵地說，誰的價格高，誰就做賬薄管理人（主承銷商）。最後，這家美國投行只好屈服。它把IPO價格提高了三分之一。四年後的今天，這只
股票還比IPO價格低60％！
多數IPO交易（或者債券發行）都有大量投資銀行充當"攪局者"，因為攪局的代價太低了。A銀行花了半年甚至幾年的時間做盡職調查，設計交易結構，梳理擬
上市的公司的資料，獲取證監會和交易所批准，但是，到了臨門一腳的時候，其它銀行來了。如果運氣好，攪局者可以加入承銷團，甚至把"原配"投行擠掉，獨家
把這單生意賣掉。如果運氣不好，反正沒有成本。所以，股票市場好的時候，IPO的價格容易放大。市場不好的時候，大多數IPO都賣不掉。在這兩種情況下，
股民都是弱勢群體。