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苹果失去了中国 联想失去了世界 Barrons
http://blog.caing.com/article/6073/
http://blog.caing.com/article/6171/
其实数字也会说话，只不过需要一个翻译。我愿意做那个小翻译。 四月份的季度财报电话会议上，苹果发表了有关中国业务的讲话。“在当前财年的上半年，我们来 自大中华区的收入约为13亿美元，同比增长逾200%。所以我们对公司如何利用大中华区的增长优势感到满意。” 察看苹果的10-Q文件，截至2010年3 月27日的6个月，苹果全球销售额为291.82亿美元，净利润为64.52亿美元，净利润率为22%左右。如果中国的盈利状况和全球平均水平一样，那么 中国的净利润大约为13 x 22% = 2.86亿美元。考虑到苹果在中国的高价，这个数字还有可能低估了。 6个月2.86亿美金的盈利相当于过去1年联想1.29亿美元盈利的2倍以上。而且联想的1.29亿美元中还包括了8200万美元的卖金山公司股票的一次性盈利， 还有压低保修预提所虚增的3500万美元利润。刨除这两项，联想的真实盈利只有 1000万美元左右。 联想一年的全球真实盈利只有苹果在中国半 年盈利的3%左右，而苹果在中国的收入增长速度200%，还谈什么苹果失去中国？
http://blog.caing.com/article/6347/
比亚迪是一个创造了奇迹的企业。巴菲特的投资更让比亚迪的股票价格快速增长。今年，比亚迪的销售目标是80万辆汽车。但是，我认为从数字和分析的角度看，比亚迪的处境并不乐观。
销售压力 2009年是 汽车销售非常好的一年。比亚迪在2009年销售了大约45万辆汽车。其中上半年占40%的销量，下半年占60%的销量。2010年上半年，比亚迪销售了大约29万辆汽车。如果还重复2009年旺盛的 销售势头，那么下半年比亚迪可能再销售44万辆车。这样一 来，全年销量约为73万，这离80万的目标还有一定距离。但是，今年汽车销售早已经没有了去年的火爆势头，73万辆已属不易。比亚迪的销售压力可想而知。 库存压力 由于销售目标非常高，而终端销售不畅，库存压力自然上升。一般来讲，厂家公布的是卖给渠 道的销量数字，终端销量及渠道库存的数据很难获得。中汽研通过统计上牌量来近似估计终端销量，进而估计库存量。中汽研的数据显示，截至6月底，中国汽车的库存周期大约为55天，库存量约合两个月的销量。而来自易车网的数据显示，第一季度比亚迪销量约为16万辆，而上牌辆约为11万辆。两者之间 有约5万辆的差距。由于比亚迪的出口量非常少，这5万辆可以近似认为是比亚迪的一季度末渠道库存。 今 年上半年，比亚迪的销量大约为29万辆，折合月平均销量4.8万辆。如果比亚迪的库存水平处于全国平均水平的两个月销量，那么库存量大约为10万辆左右。由于有部分库存是在厂家的，因此我估计比亚迪的渠道库存量应该在6万辆左右。而2009年，比亚迪的库存量最高也就是1万辆的 水平。在2009年的年底，比亚迪的销售情况非常火爆，年终 库存量为负值，也就是说这6万辆渠道库存完全是2010年新增的。
比亚迪上半年销量增长了63%左右。但是如果除掉这6万辆库存的增加， 实际销量的增长只有30%左右。 渠道矛盾 库存的增加实际上反映了两个问题：厂家对渠道的压货和产品终端需求的疲软。根据一些公开 报道，可以看出比亚迪的渠道压货现象很严重，而且渠道的销售政策也比较苛刻。经销商只有完成月度销售目标和季度销售目标才可能获得盈利，否则就会陷入亏 损。而由于公司所设定的销售目标非常高，经销商盈利非常困难。
终 端需求 从比亚迪的月度销量看，市场的终端需求并不乐观。目前比亚迪的月度销量已经下降到了2009年的水平。 而比亚迪的主打车型F3的销量更是下降明显，已经低于了2009年同期的水平。
只有F0的销量还支撑着整 体销量的增长。
盈 利下降 在一个充分竞争的市场，一个企业很难长期保持超高的盈利水平。增长与盈利更是不能两全。2009年比亚迪税前利润率高达16.74%，高于所有的中国汽车企业。而今年比亚迪要想在跨越式发展的同时保持超高的盈利，这简直是不可能完成的任务。为了在一个减速的市场中 保增长，就必须牺牲一部分盈利。
由 于终端需求疲软，比亚迪已经开始降价促销。从网上的公开报道就可以看出比亚迪降价促销的力度很大。从目前的数据看，应该至少有10-15%左右的平均单价下降。
另 一方面，从比亚迪的成本结构看，人工成本占比例比较大，大约占10%左右。这远高于其他汽车企业5%左右的人 工成本的比例。而摊销折旧的成本则仅为7%左右，低于一般企 业10%左右的比例。这实际上反映了比亚迪独特的生产模式， 更多的使用人力生产而不是自动化的机器。 但 是，由于各地普遍加薪，我预计比亚迪的人工成本将上升20%左 右。即使其他部分的成本下降15-20%，比亚迪的总体成本 也只能下降8%左右。由于平均单价下降10-15%，超过成本的下降程度，比亚迪汽车的整体盈利水平将下降4到9个百分点。 透 过数字可以看出，2010年对比亚迪将是充满挑战的一年，形 势不容乐观。
http://blog.caing.com/article/6560/
买房还是租房，这是个困扰很多人的问题。从租售比的角度看，北京、上海等大城市的房价过高，存在泡沫，因此目前应该租房。但是，从投资的角度看，很多人认为房产从长期看是升值的，是投资，而房租却是消费，因此应该买房。那么到底应该买房还是租房呢？ 为了回答这个问题，我建立了一个模型来计算为期20年的买房和租房的回报净现值。这个模型的主要假设如下：
买房的主要收入是房租和房产升值，主要成本是按揭的债务成本和投入的本金的机会成本，外加房屋持有成本。租房的主要收入是省下来的买房首付款加上每月房租低于按揭款部分的投资收益，主要成本就是房租。把每年的收益/支出按通货膨胀率进行折现，就可以算出买房和租房的回报净现值。当这两个净现值相等时，买房与租房没有区别。 通过这个模型，我发现买房与租房的关系与两个参数相关：租售比和房产升值速度。当房产升值速度很快时，即使是租售比很高，如达到1:30左右，买房也比租房值。而如果房产升值的速度很低，甚至是负值时，只有租售比很低，买房才划算。我利用线性规划中的单变量求解找到了买房和租房的回报净现值相等的情况，绘制了一条曲线。
可以看出，即使未来20年房产不升值，在1:15的租售比情况下买房与租房差不多。而北京目前1:45的租售比意味着未来20年房产升值速度要达到平均每年8%，买房才与租房差不多。如果升值速度低于8%，那么还是租房更合算。而当年东京1:60的租售比意味着未来20年房产升值速度要达到9.5%以上，买房才比租房值。 有了这条曲线，就可以非常容易的判断该买房还是租房。如果你预计未来20年房产升值速度为3%左右，那么在1:21或更低的租售比情况下才应该买房。如果你比较保守，认为未来20年房产升值速度为零，那么在1:15或者更低的租售比情况下才应该买房。而如果你对未来非常看好，认为未来20年房产升值速度能达到平均每年11%以上，那么1:120的租售比也不算贵。 另一方面，目前北京和上海高高在上的租售比其实反映了人们对未来房产升值的预期。目前1:45的租售比意味着人们预计未来房产平均每年升值的速度在8%以上。确实，过去10年，北京上海的房产升值速度应该不低于8%左右。但是，人们最常犯的一个错误就是用“后视镜”看问题，把过去无限延伸到未来。 未来20年还会有8%的速度吗？我不知道。但是，可以确定的是，如果未来的升值速度达不到8%，以现在的租售比价格买房，不值。
http://blog.caing.com/article/6863/
SEC的起诉文件披露了戴尔如何收取英特尔回扣来粉饰业绩，满足华尔街越来越高的预期。收取了回扣的戴尔一步步越陷越深，欲罢不能。这就如同饮鸩止渴，明知对自己长期不利，但为了短期利益，还是去做。
在戴尔的2003财年第一季度（也就是2002年2-4月，戴尔的财年在1月底结束）仅仅收取了6100万美元的英特尔回扣，只占当时季度运营利润的 10%左右。但是，英特尔回扣的好处显而易见，可以让公司业绩不断满足华尔街的预期，让公司股价高涨，从而让公司高管受益。所以，戴尔不断收取回扣，代价 是明知AMD的产品有竞争力也不能用。由于真实业绩越来越差，回扣越来越多，回扣占运营利润的比例也越来越高。到了2007财年的第一季度，英特尔回扣已 经占戴尔运营利润的76%左右。换句话说，没有了回扣，戴尔的运营利润将下降76%左右。 由于收取了回扣而没有对投资者披露，戴尔对外报告了虚高的毛利率。这种虚高从最开始的0.7%左右，最高达到5%左右。由于英特尔的回扣是有条件的，属于特殊收入而不是正常的运营利润，对投资者隐瞒这份收入，虚增毛利率是一种欺诈行为。
戴尔公司的问题并不是所谓“职业经理人的短视”。 戴尔是个“有主人”的企业。公司创始人麦克·戴尔是公司的董事长，大股东。但他明知回扣有长期的隐患仍然每个季度为了满足华尔街的期望向英特尔乞求回扣， 对外报告辉煌的业绩。人的贪婪是一样的，无论是职业经理人还是所谓的“创业者”和“主人”，都对金钱和虚荣有着一样的渴望。财务造假是一条不归路，因为不 断需要更高的业绩去掩饰过去的幻象。
http://blog.caing.com/article/6896/
在发表了《买房还是租房》一文后，很多人进行了质疑。大家的疑问集中于两点：第一，3%的通货膨胀假设过低。第二，8%的投资回报率过高。 我的观点如下： 通货膨胀 未来20年平均通货膨胀3%是一个合理的假设。如果未来实际通胀水平高于3%，在其他条件不变的情况下，需要在更低的租售比价位买房才更值。当通胀水平 更高时，存款利率从长期看将更高。政府为了保持银行系统的稳定，必须保持存贷款的息差，因此按揭贷款的利率也将随通胀水平的提高而升高。在其他条件都不变 的情况下，按揭贷款利率对买房/租房曲线的影响如下：
在同样的8%左右的房产升值预期下，如果按揭贷款利率为6%，在1:45的租售比价位买房与租房从回报角度看是一样的。而如果按揭贷款利率为8%，则只有在1:37的租售比价位买房与租房从回报角度看才是一样的。换句话说，当按揭贷款利率更高时，租售比更低买房才更值。 投资回报率 宾夕法尼亚大学沃顿商学院的西格尔教授对过去200年美国股市的回报进行了研究。过去200年，美国股市的长期平均回报是在通货膨胀之上6.5%左右。也就是说如果通胀是3%，那么股市投资的长期回报是9.5%左右。 虽然中国股市有自己的特点，但根据我自己的研究，在2400点左右投资A股ETF，未来有可能达到在通货膨胀之上8%左右。所以，8%的投资回报率假设，减去3%的通胀，仅有5%的真实投资回报率并不高。 即使对A股没有信心，但是未来投资渠道必将越来越多，远有美股，近有H股，都可以是好的投资渠道。
http://blog.caing.com/article/2465/
"Go for a business that any idiot can run – because sooner or later, any idiot is probably going to run it." ——Peter Lynch “找一个任何一个傻瓜都能管理的公司 — 因为迟早，某个傻瓜就有可能去管理公司。” ——彼得·林奇 "A terrific CEO is a huge assetfor any enterprise ... But if a business requires a superstar to produce great results, the business itself cannot be deemed great." ——Warren Buffett “一个出色的CEO对任何一家企业都是巨大的资产...但是如果一个企业需要一个超级巨星来产生伟大的业绩，那么这个企业本身就不能被视为伟大的企业。” ——沃伦·巴菲特 什么样的管理层才是好的管理层？在问这个问题之前，首先要明白管理层在投资一个企业中的重要性。就像林奇和巴菲特所说，管理层很重要，但是一个公司如果 只能依靠明星式的管理层产生业绩是靠不住的。因为，世事难料，迟早管理层会发生变化，难免会有一个政治上的高手，业务上的傻瓜接管公司。一个企业如果没有 “护城河”，或者护城河必须持续重建，有再好的管理层也无济于事，就像有着明君却无护城河的城堡一样脆弱。 如果企业本身很好，有着强大的护城河保护，好的管理层才会让企业锦上添花。什么样的管理层才是好的管理层呢？ 诚信 在谈到具体的标准之前，诚信永远是第一位的。如果没有诚信，再有能力的管理层也只不过是高水平的强盗。而且，水平越高，抢得越多。这样的管理层是不会给投资者留下什么好东西的。 远见 如果说巴菲特投资股票有三种工具：显微镜、放大镜、望远镜，那么企业的管理层也要有相应的工具。远见，对于管理层来说就是望远镜。人无远虑，必有近忧。 对于管理层来说，业绩的压力永远是每个季度，甚者是每天的都存在的。但是，作为企业的掌舵人，管理层必须要有远见，能够站得高看得远。我曾经近距离观察过 几个CEO，虽然在媒体面前他们都是滔滔不绝，风光无限，但是真论远见，他们都是善乏可陈。 在这方面，郭士纳堪称典范。当年的IBM曾经濒临倒闭，郭士纳临危受命，掌管全局。他力排众议，没有分拆IBM，而且定下了从硬件向软件与服务转型的战 略方向。这就体现了郭士纳的远见。今天，IBM的盈利大部分来自于软件与服务，历经金融危机，IBM的业绩仍然不错，股价受的影响也较小。 执行 好的管理层为什么难以找到？因为他们必须同时具备显微镜、放大镜、望远镜。如果说远见是望远镜，那么执行就是显微镜和放大镜。再好的战略，也必须依靠执 行来实现。根据我的亲身体会，凡是从基层打拼上来的CEO，一般执行能力都经过磨炼，都比较出色。但是，我也观察到有的CEO是政治上的巨人，执行上的矮 子。善于搞政治，拉帮结派，搞政治斗争，但是对业务则一窍不通，更疏于对执行的认真态度。 通用电气的执行可以说是全世界最好的。在GE，有一个非常不起眼，但却异常有效的制度。开会可以分为两种：通知沟通性质和解决问题作决定性质。每次开 会，尤其是解决问题的会议，必有一个人负责记录需要执行的具体事情的清单，称作“ActionPlan”。下次开会的议题第一项永远是追踪上次留下的 “ActionPlan”，上次的问题不解决绝不能不了了之。这个制度，看起来很小，但是作用却很大。保证了执行。反观某些公司，从董事会到基层，文山会 海，但是却从来没有对重要事情的追踪与跟进，执行力自然大打折扣。 《执行》一书的作者把执行的关键总结为“FollowThrough”，也就是一个字“跟”。凡事有没有跟进，跟的紧不紧，有没有跟丢了。说起来容易做起来难，执行还是需要坚持。 客户导向 我曾经参加过某公司的上千次会议，从董事会到基层会议，我几乎从来没有听到过一次讨论客户。我们的客户有哪些需求，他们对我们的产品如何看，他们关心什 么，他们未来会如何变化，这些议题从来没有出现。而我却亲耳听到一位高级经理人说“产品差不多就行了，不用那么认真，只要打广告，卖得好就行了。”如此对 待客户，怎么可能成功？ 一般来讲，研发出身的管理层容易技术和产品导向，销售出身的管理层容易销售和市场导向，而市场营销出身的管理层比较容易理解客户导向。 知人善用 许多公司都声称人才是公司最宝贵的资产。但是，实际上，公司都想的是如何用最低的钱让你干活。当危机来临的时候，居于庙堂之上的管理层总想的是裁员。在公司里，搞政治，溜须拍马的人往往得到重用，真正做事的总受排挤。 通用电气的杰克·韦尔奇曾经说过，GE不是一家生产飞机发动机，制造化学品，提供金融服务的企业，而是一家发现并培养人才的公司。确实，当今优秀的国际企业家，有不少就是从GE这所管理的黄埔军校培养出来的。 懂点财务 我敢打赌，当今中国的上市公司90%以上的CEO读不懂财务报表。很多人认为财务是CFO和财务部门的职责。但是，CEO不懂财务不行，至少要懂一点基 本的财务报表。不然的话，一个企业的决策必然无法考虑到可能的财务后果。曾经有一个企业界的教父级人物不明白财务报表中非现金部分的来源，百思不得其解。 而某国际CEO居然提出把不盈利的产品砍掉就能让公司盈利，全然不知固定成本与费用是由所有产品所分摊，减少了产品也就减少了分摊，盈利的也会变为不盈 利。 企业的CEO一般不应该由财务出身的人担当，因为他们缺少战略、执行、客户、产品方面的训练。财务虽然可以帮助企业进行管理，但是，完全由数字导向，缺乏市场与客户的导向是危险的。财务是工具，不能反客为主。 懂点英语 虽然国内的企业用不上外语，但是当今世界不会英语就意味着不能直接接触一些最新的信息。这对有国际业务的公司更是如此。虽然有人说只要有翻译就行了。但 是，管理者很重要的一点就是领导别人。如果只靠翻译，就好像是踩着高跷打仗，根本无法施展。更重要的是，通过翻译是无法真正了解一个外国人的，更无法了解 国外的客户。 这个清单还可以列下去。不过，完全符合的人肯定越来越少。人无完人，管理层也不例外。好的管理层并不能保证公司的业绩，但是，不合格的管理层却可以毁掉一个伟大的公司。
http://blog.caing.com/article/7029/
都说A股是赌场，但是赌也是有学问的。凯利公式就是这样一种学问。这个公式要解决的是赌博者多次下注时每次投入本金的最佳百分比。利用这个最佳百分比，赌博者可以获得最大的财富增长。 假设用投掷硬币的方式赌博。正面赢，获得下注的等额回报。反面输，损失全部下注。假设正面的概率为p，反面的概率为q，每次下注占本金的比例为f，原始本金为x，每次下注则为xf。那么选取什么样的f值能让n次投注后的财富增长最多呢？这就是凯利公式要解决的问题。
从上图可以看出经过n次投注后赌博者所剩的财富的公式。而我们需要找到一个最佳的f值，让这个n次投注后的终值与最初的x值的比例最大。这个比例可以稍加变换：
实际上就变成了求下面这个公式的最大值：
根据大数定律，可以进一步转换为：
取一阶导数，并令其等于零，则可以得出最佳的投注比例：
为了数学上的严谨性，我们还要看二阶导数：
由于二阶导数小于零，所以一阶导数在[0，1）区间是严格单调下降的。由于在原点处一阶导数大于零，在f趋近1时一阶导数趋近负无穷。由于一阶导数的连续性，当f = p - q 的最佳投注比例时，财富增长存在一个唯一的最大值。 上面的情况是最简单的，赔率为1。另外，还可以有更复杂的，如赔率为b的情况（输掉全部投注，赢得投注的b倍的奖金）。另外，如果输的时候不输掉全部投注，只输掉c倍的投注，赢的时候赢得投注的b倍的奖金。这些都是凯利公式的变种。
值得注意的是，当输的时候只输掉一小部分，即c是很小的百分数，而赢的回报非常高，即b是一个大于1的数时，f值可以大于1，也就是说借钱赌才是最理性 的。而且在这种情况下，即使赢的几率很小，远低于输的几率也没关系，借钱赌也是合理的，因为赢的回报远高于输的损失。这其实就是泡沫的一个内在原因之一。 当输的损失不大，而赢的回报非常高，借钱去赌是一种理性的选择。虽然大家都知道泡沫不可持续，泡沫继续上涨的几率远低于下跌的几率，但是只要输的损失不大 （如银行买单），赢的回报足够大，大家还是会趋之若鹜，疯狂推高泡沫。这其实是非理性中的理性选择。 虽然凯利公式非常有意义，但应用在股票中还要更复杂的计算，涉及到协方差。凯利公式的条件是各次投注是独立的事件，而股票市场的投资很难做到独立。而 且，当投资的股票超过一个时，由于股票之间的相关性，就不能简单的应用凯利公式。对于没有复杂模型和大型计算机的普通投资者，基本面分析还是一切的基础。而且很多股票的投资回报的大小及概率还要依靠基本面分析。股票投资没有万能的公式。
http://blog.caing.com/article/7088/
A股在7月反弹后处于什么水平，未来长期回报如何？我认为目前A股总体估值比较合理。在目前这个价位投资A股，未来10年的年平均回报率有可能达到6.8%左右。 我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。 为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。
从CAPE的角度看，目前A股处于24.78倍的市盈率，仍处于低点。 另一方面，用A+H股总市值占中国GNP的比例来看，目前A+H股总市值大约占2010年中国GNP的80%左右。从这个角度看，目前A股估值比较合理。 从预测股市下跌风险的Fed Model（美联储模型，即1/PE与国债的收益率之差）看，A股目前的风险并不高。美联储模型的原理非常简单，股市与债券相互竞争，争夺流动性。当股市的收益远远低于债券时，股市下跌的风险非常高。当这个指标偏离95%的置信区间后，股市下跌的概率非常大。由于中国的债券市场不发达，我用的是1年期储蓄存款利率代替国债利率。
我对A股的未来长期回报预测是基于两点：第一，股市总市值占GNP的百分比。第二，股市的估值水平。 我认为正常情况下，未来中国股市总市值占中国GNP的百分比不应超过90%以上。首先，从常识看，股市是建立在实体经济之上的，股市市值无法长期超越GNP的总值。其次，从企业盈利的角度讲，中国规模以上工业企业的税后盈利占GNP的比例在过去11年平均约为4.5%左右。如果用20倍的市盈率来计算，假设所有规模以上工业企业都上市的极端市值最大化情况，股市的市值最多应该在4.5%x 20 =90%，即GNP的90%左右。实际上，2009年底的股市总市值相当于当年的GNP的95%左右（当时，预测风险的Fed Model也显示0.5个Sigma的较高风险）。随后，股市就掉头向下。如果股市总市值再次达到95%的GNP，那么上证指数大概在3200点左右。 对于7年平均市盈率（CAPE）的计算，属于真实均值和标准差未知的情况。随着经济发展的变化，股市的成熟，未来的平均市盈率肯定要下降，但是具体下降多少，最终真实的均值是多少并不知道。由于我的模型只从2005年1月开始，仅仅积累了66月的数据，样本数量不够，无法精确知道真实均值。在这种情况下，可以用Student分布，用基于目前67个数据点所产生的均值，构建一个置信区间，从而估计真实均值范围。为减少误差，我的置信度设为99.9999999%，自由度为66，在此基础上构建了一个置信区间。这个置信区间的下限是21.20左右，因此，我取这个值作为未来长期7年平均市盈率（CAPE）的近似真实值。 主要假设 1）未来10年中国真实GDP年均增长6%左右。 2）未来10年中国企业经通胀调整后的7年平均盈利年均增长8.5%左右。 3）10年后中国股市平均市盈率（CAPE）接近21.20右。 根据以上假设，在目前的价位投资A股，未来10年的年平均真实回报大约为6.8%左右。这高于美国股市历史平均6.5%的长期回报。而如果算上3%的年平均通胀率，总回报率为9.8%左右。
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ZKIZ Archives @ 2019
柳传志今天高调批评苹果，称苹果正在错失中国市场的巨大机遇。确实，苹果作为一个相对小 众的细分市场产品，一直在中国销量不大。如果说苹果失去了商机，那么苹果确实有可能失去一些未来潜在的增长。 不过，从另一个方面看，曾经在世界市场拥有 一定地位的联想，在海外市场越来越失落，除了中国之外在世界其他地方处于亏损。在刚刚结束的2009/2010财年，联想海外业务共亏损了1.62亿美 金。联想是完全依靠中国的高额盈利才勉强维持住了千分之2.85的微薄利润率。 其实，苹果从来不曾拥有过中国市场，也谈不 上失去什么。而联想曾经拥有的美国和欧洲市场则已经确确实实失去了。联想在美国的市场份额已经进不了前五名，永远归于“其他”一类。而苹果这个小众产品竟 然还能勉强获得第五名。如果说苹果失去了中国，那么联想则失去了世界。 柳总不仅对苹果不满意，对乔布斯的脾气也评头论足。“我们很幸运，因为史蒂夫•乔布斯(Steve Jobs)的脾气很坏，没把中国市场当回事。”是啊，乔布斯的脾气确实有问题，要不然当年也不会被从自己创立的公司赶走。看来只有好脾气的人才能赶走创业 的人，甚至把坏脾气的人送进监狱。
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数字说话 Barrons
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其实数字也会说话，只不过需要一个翻译。我愿意做那个小翻译。 四月份的季度财报电话会议上，苹果发表了有关中国业务的讲话。“在当前财年的上半年，我们来 自大中华区的收入约为13亿美元，同比增长逾200%。所以我们对公司如何利用大中华区的增长优势感到满意。” 察看苹果的10-Q文件，截至2010年3 月27日的6个月，苹果全球销售额为291.82亿美元，净利润为64.52亿美元，净利润率为22%左右。如果中国的盈利状况和全球平均水平一样，那么 中国的净利润大约为13 x 22% = 2.86亿美元。考虑到苹果在中国的高价，这个数字还有可能低估了。 6个月2.86亿美金的盈利相当于过去1年联想1.29亿美元盈利的2倍以上。而且联想的1.29亿美元中还包括了8200万美元的卖金山公司股票的一次性盈利， 还有压低保修预提所虚增的3500万美元利润。刨除这两项，联想的真实盈利只有 1000万美元左右。 联想一年的全球真实盈利只有苹果在中国半 年盈利的3%左右，而苹果在中国的收入增长速度200%，还谈什么苹果失去中国？
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透过数字看比亚迪 Barrons
http://blog.caing.com/article/6347/
比亚迪是一个创造了奇迹的企业。巴菲特的投资更让比亚迪的股票价格快速增长。今年，比亚迪的销售目标是80万辆汽车。但是，我认为从数字和分析的角度看，比亚迪的处境并不乐观。
销售压力 2009年是 汽车销售非常好的一年。比亚迪在2009年销售了大约45万辆汽车。其中上半年占40%的销量，下半年占60%的销量。2010年上半年，比亚迪销售了大约29万辆汽车。如果还重复2009年旺盛的 销售势头，那么下半年比亚迪可能再销售44万辆车。这样一 来，全年销量约为73万，这离80万的目标还有一定距离。但是，今年汽车销售早已经没有了去年的火爆势头，73万辆已属不易。比亚迪的销售压力可想而知。 库存压力 由于销售目标非常高，而终端销售不畅，库存压力自然上升。一般来讲，厂家公布的是卖给渠 道的销量数字，终端销量及渠道库存的数据很难获得。中汽研通过统计上牌量来近似估计终端销量，进而估计库存量。中汽研的数据显示，截至6月底，中国汽车的库存周期大约为55天，库存量约合两个月的销量。而来自易车网的数据显示，第一季度比亚迪销量约为16万辆，而上牌辆约为11万辆。两者之间 有约5万辆的差距。由于比亚迪的出口量非常少，这5万辆可以近似认为是比亚迪的一季度末渠道库存。 今 年上半年，比亚迪的销量大约为29万辆，折合月平均销量4.8万辆。如果比亚迪的库存水平处于全国平均水平的两个月销量，那么库存量大约为10万辆左右。由于有部分库存是在厂家的，因此我估计比亚迪的渠道库存量应该在6万辆左右。而2009年，比亚迪的库存量最高也就是1万辆的 水平。在2009年的年底，比亚迪的销售情况非常火爆，年终 库存量为负值，也就是说这6万辆渠道库存完全是2010年新增的。
比亚迪上半年销量增长了63%左右。但是如果除掉这6万辆库存的增加， 实际销量的增长只有30%左右。 渠道矛盾 库存的增加实际上反映了两个问题：厂家对渠道的压货和产品终端需求的疲软。根据一些公开 报道，可以看出比亚迪的渠道压货现象很严重，而且渠道的销售政策也比较苛刻。经销商只有完成月度销售目标和季度销售目标才可能获得盈利，否则就会陷入亏 损。而由于公司所设定的销售目标非常高，经销商盈利非常困难。
终 端需求 从比亚迪的月度销量看，市场的终端需求并不乐观。目前比亚迪的月度销量已经下降到了2009年的水平。 而比亚迪的主打车型F3的销量更是下降明显，已经低于了2009年同期的水平。
只有F0的销量还支撑着整 体销量的增长。
盈 利下降 在一个充分竞争的市场，一个企业很难长期保持超高的盈利水平。增长与盈利更是不能两全。2009年比亚迪税前利润率高达16.74%，高于所有的中国汽车企业。而今年比亚迪要想在跨越式发展的同时保持超高的盈利，这简直是不可能完成的任务。为了在一个减速的市场中 保增长，就必须牺牲一部分盈利。
由 于终端需求疲软，比亚迪已经开始降价促销。从网上的公开报道就可以看出比亚迪降价促销的力度很大。从目前的数据看，应该至少有10-15%左右的平均单价下降。
另 一方面，从比亚迪的成本结构看，人工成本占比例比较大，大约占10%左右。这远高于其他汽车企业5%左右的人 工成本的比例。而摊销折旧的成本则仅为7%左右，低于一般企 业10%左右的比例。这实际上反映了比亚迪独特的生产模式， 更多的使用人力生产而不是自动化的机器。 但 是，由于各地普遍加薪，我预计比亚迪的人工成本将上升20%左 右。即使其他部分的成本下降15-20%，比亚迪的总体成本 也只能下降8%左右。由于平均单价下降10-15%，超过成本的下降程度，比亚迪汽车的整体盈利水平将下降4到9个百分点。 透 过数字可以看出，2010年对比亚迪将是充满挑战的一年，形 势不容乐观。
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买房还是租房：一个简单的判断方法 Barrons
http://blog.caing.com/article/6560/
买房还是租房，这是个困扰很多人的问题。从租售比的角度看，北京、上海等大城市的房价过高，存在泡沫，因此目前应该租房。但是，从投资的角度看，很多人认为房产从长期看是升值的，是投资，而房租却是消费，因此应该买房。那么到底应该买房还是租房呢？ 为了回答这个问题，我建立了一个模型来计算为期20年的买房和租房的回报净现值。这个模型的主要假设如下：
买房的主要收入是房租和房产升值，主要成本是按揭的债务成本和投入的本金的机会成本，外加房屋持有成本。租房的主要收入是省下来的买房首付款加上每月房租低于按揭款部分的投资收益，主要成本就是房租。把每年的收益/支出按通货膨胀率进行折现，就可以算出买房和租房的回报净现值。当这两个净现值相等时，买房与租房没有区别。 通过这个模型，我发现买房与租房的关系与两个参数相关：租售比和房产升值速度。当房产升值速度很快时，即使是租售比很高，如达到1:30左右，买房也比租房值。而如果房产升值的速度很低，甚至是负值时，只有租售比很低，买房才划算。我利用线性规划中的单变量求解找到了买房和租房的回报净现值相等的情况，绘制了一条曲线。
可以看出，即使未来20年房产不升值，在1:15的租售比情况下买房与租房差不多。而北京目前1:45的租售比意味着未来20年房产升值速度要达到平均每年8%，买房才与租房差不多。如果升值速度低于8%，那么还是租房更合算。而当年东京1:60的租售比意味着未来20年房产升值速度要达到9.5%以上，买房才比租房值。 有了这条曲线，就可以非常容易的判断该买房还是租房。如果你预计未来20年房产升值速度为3%左右，那么在1:21或更低的租售比情况下才应该买房。如果你比较保守，认为未来20年房产升值速度为零，那么在1:15或者更低的租售比情况下才应该买房。而如果你对未来非常看好，认为未来20年房产升值速度能达到平均每年11%以上，那么1:120的租售比也不算贵。 另一方面，目前北京和上海高高在上的租售比其实反映了人们对未来房产升值的预期。目前1:45的租售比意味着人们预计未来房产平均每年升值的速度在8%以上。确实，过去10年，北京上海的房产升值速度应该不低于8%左右。但是，人们最常犯的一个错误就是用“后视镜”看问题，把过去无限延伸到未来。 未来20年还会有8%的速度吗？我不知道。但是，可以确定的是，如果未来的升值速度达不到8%，以现在的租售比价格买房，不值。
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饮鸩止渴——英特尔回扣让戴尔走上不归路 Barrons
http://blog.caing.com/article/6863/
SEC的起诉文件披露了戴尔如何收取英特尔回扣来粉饰业绩，满足华尔街越来越高的预期。收取了回扣的戴尔一步步越陷越深，欲罢不能。这就如同饮鸩止渴，明知对自己长期不利，但为了短期利益，还是去做。
在戴尔的2003财年第一季度（也就是2002年2-4月，戴尔的财年在1月底结束）仅仅收取了6100万美元的英特尔回扣，只占当时季度运营利润的 10%左右。但是，英特尔回扣的好处显而易见，可以让公司业绩不断满足华尔街的预期，让公司股价高涨，从而让公司高管受益。所以，戴尔不断收取回扣，代价 是明知AMD的产品有竞争力也不能用。由于真实业绩越来越差，回扣越来越多，回扣占运营利润的比例也越来越高。到了2007财年的第一季度，英特尔回扣已 经占戴尔运营利润的76%左右。换句话说，没有了回扣，戴尔的运营利润将下降76%左右。 由于收取了回扣而没有对投资者披露，戴尔对外报告了虚高的毛利率。这种虚高从最开始的0.7%左右，最高达到5%左右。由于英特尔的回扣是有条件的，属于特殊收入而不是正常的运营利润，对投资者隐瞒这份收入，虚增毛利率是一种欺诈行为。
戴尔公司的问题并不是所谓“职业经理人的短视”。 戴尔是个“有主人”的企业。公司创始人麦克·戴尔是公司的董事长，大股东。但他明知回扣有长期的隐患仍然每个季度为了满足华尔街的期望向英特尔乞求回扣， 对外报告辉煌的业绩。人的贪婪是一样的，无论是职业经理人还是所谓的“创业者”和“主人”，都对金钱和虚荣有着一样的渴望。财务造假是一条不归路，因为不 断需要更高的业绩去掩饰过去的幻象。
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关于《买房还是租房》一文的问题 Barrons
http://blog.caing.com/article/6896/
在发表了《买房还是租房》一文后，很多人进行了质疑。大家的疑问集中于两点：第一，3%的通货膨胀假设过低。第二，8%的投资回报率过高。 我的观点如下： 通货膨胀 未来20年平均通货膨胀3%是一个合理的假设。如果未来实际通胀水平高于3%，在其他条件不变的情况下，需要在更低的租售比价位买房才更值。当通胀水平 更高时，存款利率从长期看将更高。政府为了保持银行系统的稳定，必须保持存贷款的息差，因此按揭贷款的利率也将随通胀水平的提高而升高。在其他条件都不变 的情况下，按揭贷款利率对买房/租房曲线的影响如下：
在同样的8%左右的房产升值预期下，如果按揭贷款利率为6%，在1:45的租售比价位买房与租房从回报角度看是一样的。而如果按揭贷款利率为8%，则只有在1:37的租售比价位买房与租房从回报角度看才是一样的。换句话说，当按揭贷款利率更高时，租售比更低买房才更值。 投资回报率 宾夕法尼亚大学沃顿商学院的西格尔教授对过去200年美国股市的回报进行了研究。过去200年，美国股市的长期平均回报是在通货膨胀之上6.5%左右。也就是说如果通胀是3%，那么股市投资的长期回报是9.5%左右。 虽然中国股市有自己的特点，但根据我自己的研究，在2400点左右投资A股ETF，未来有可能达到在通货膨胀之上8%左右。所以，8%的投资回报率假设，减去3%的通胀，仅有5%的真实投资回报率并不高。 即使对A股没有信心，但是未来投资渠道必将越来越多，远有美股，近有H股，都可以是好的投资渠道。
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什么样的管理层才是好的管理层？ Barrons
http://blog.caing.com/article/2465/
"Go for a business that any idiot can run – because sooner or later, any idiot is probably going to run it." ——Peter Lynch “找一个任何一个傻瓜都能管理的公司 — 因为迟早，某个傻瓜就有可能去管理公司。” ——彼得·林奇 "A terrific CEO is a huge assetfor any enterprise ... But if a business requires a superstar to produce great results, the business itself cannot be deemed great." ——Warren Buffett “一个出色的CEO对任何一家企业都是巨大的资产...但是如果一个企业需要一个超级巨星来产生伟大的业绩，那么这个企业本身就不能被视为伟大的企业。” ——沃伦·巴菲特 什么样的管理层才是好的管理层？在问这个问题之前，首先要明白管理层在投资一个企业中的重要性。就像林奇和巴菲特所说，管理层很重要，但是一个公司如果 只能依靠明星式的管理层产生业绩是靠不住的。因为，世事难料，迟早管理层会发生变化，难免会有一个政治上的高手，业务上的傻瓜接管公司。一个企业如果没有 “护城河”，或者护城河必须持续重建，有再好的管理层也无济于事，就像有着明君却无护城河的城堡一样脆弱。 如果企业本身很好，有着强大的护城河保护，好的管理层才会让企业锦上添花。什么样的管理层才是好的管理层呢？ 诚信 在谈到具体的标准之前，诚信永远是第一位的。如果没有诚信，再有能力的管理层也只不过是高水平的强盗。而且，水平越高，抢得越多。这样的管理层是不会给投资者留下什么好东西的。 远见 如果说巴菲特投资股票有三种工具：显微镜、放大镜、望远镜，那么企业的管理层也要有相应的工具。远见，对于管理层来说就是望远镜。人无远虑，必有近忧。 对于管理层来说，业绩的压力永远是每个季度，甚者是每天的都存在的。但是，作为企业的掌舵人，管理层必须要有远见，能够站得高看得远。我曾经近距离观察过 几个CEO，虽然在媒体面前他们都是滔滔不绝，风光无限，但是真论远见，他们都是善乏可陈。 在这方面，郭士纳堪称典范。当年的IBM曾经濒临倒闭，郭士纳临危受命，掌管全局。他力排众议，没有分拆IBM，而且定下了从硬件向软件与服务转型的战 略方向。这就体现了郭士纳的远见。今天，IBM的盈利大部分来自于软件与服务，历经金融危机，IBM的业绩仍然不错，股价受的影响也较小。 执行 好的管理层为什么难以找到？因为他们必须同时具备显微镜、放大镜、望远镜。如果说远见是望远镜，那么执行就是显微镜和放大镜。再好的战略，也必须依靠执 行来实现。根据我的亲身体会，凡是从基层打拼上来的CEO，一般执行能力都经过磨炼，都比较出色。但是，我也观察到有的CEO是政治上的巨人，执行上的矮 子。善于搞政治，拉帮结派，搞政治斗争，但是对业务则一窍不通，更疏于对执行的认真态度。 通用电气的执行可以说是全世界最好的。在GE，有一个非常不起眼，但却异常有效的制度。开会可以分为两种：通知沟通性质和解决问题作决定性质。每次开 会，尤其是解决问题的会议，必有一个人负责记录需要执行的具体事情的清单，称作“ActionPlan”。下次开会的议题第一项永远是追踪上次留下的 “ActionPlan”，上次的问题不解决绝不能不了了之。这个制度，看起来很小，但是作用却很大。保证了执行。反观某些公司，从董事会到基层，文山会 海，但是却从来没有对重要事情的追踪与跟进，执行力自然大打折扣。 《执行》一书的作者把执行的关键总结为“FollowThrough”，也就是一个字“跟”。凡事有没有跟进，跟的紧不紧，有没有跟丢了。说起来容易做起来难，执行还是需要坚持。 客户导向 我曾经参加过某公司的上千次会议，从董事会到基层会议，我几乎从来没有听到过一次讨论客户。我们的客户有哪些需求，他们对我们的产品如何看，他们关心什 么，他们未来会如何变化，这些议题从来没有出现。而我却亲耳听到一位高级经理人说“产品差不多就行了，不用那么认真，只要打广告，卖得好就行了。”如此对 待客户，怎么可能成功？ 一般来讲，研发出身的管理层容易技术和产品导向，销售出身的管理层容易销售和市场导向，而市场营销出身的管理层比较容易理解客户导向。 知人善用 许多公司都声称人才是公司最宝贵的资产。但是，实际上，公司都想的是如何用最低的钱让你干活。当危机来临的时候，居于庙堂之上的管理层总想的是裁员。在公司里，搞政治，溜须拍马的人往往得到重用，真正做事的总受排挤。 通用电气的杰克·韦尔奇曾经说过，GE不是一家生产飞机发动机，制造化学品，提供金融服务的企业，而是一家发现并培养人才的公司。确实，当今优秀的国际企业家，有不少就是从GE这所管理的黄埔军校培养出来的。 懂点财务 我敢打赌，当今中国的上市公司90%以上的CEO读不懂财务报表。很多人认为财务是CFO和财务部门的职责。但是，CEO不懂财务不行，至少要懂一点基 本的财务报表。不然的话，一个企业的决策必然无法考虑到可能的财务后果。曾经有一个企业界的教父级人物不明白财务报表中非现金部分的来源，百思不得其解。 而某国际CEO居然提出把不盈利的产品砍掉就能让公司盈利，全然不知固定成本与费用是由所有产品所分摊，减少了产品也就减少了分摊，盈利的也会变为不盈 利。 企业的CEO一般不应该由财务出身的人担当，因为他们缺少战略、执行、客户、产品方面的训练。财务虽然可以帮助企业进行管理，但是，完全由数字导向，缺乏市场与客户的导向是危险的。财务是工具，不能反客为主。 懂点英语 虽然国内的企业用不上外语，但是当今世界不会英语就意味着不能直接接触一些最新的信息。这对有国际业务的公司更是如此。虽然有人说只要有翻译就行了。但 是，管理者很重要的一点就是领导别人。如果只靠翻译，就好像是踩着高跷打仗，根本无法施展。更重要的是，通过翻译是无法真正了解一个外国人的，更无法了解 国外的客户。 这个清单还可以列下去。不过，完全符合的人肯定越来越少。人无完人，管理层也不例外。好的管理层并不能保证公司的业绩，但是，不合格的管理层却可以毁掉一个伟大的公司。
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赌的学问 Barrons
http://blog.caing.com/article/7029/
都说A股是赌场，但是赌也是有学问的。凯利公式就是这样一种学问。这个公式要解决的是赌博者多次下注时每次投入本金的最佳百分比。利用这个最佳百分比，赌博者可以获得最大的财富增长。 假设用投掷硬币的方式赌博。正面赢，获得下注的等额回报。反面输，损失全部下注。假设正面的概率为p，反面的概率为q，每次下注占本金的比例为f，原始本金为x，每次下注则为xf。那么选取什么样的f值能让n次投注后的财富增长最多呢？这就是凯利公式要解决的问题。
从上图可以看出经过n次投注后赌博者所剩的财富的公式。而我们需要找到一个最佳的f值，让这个n次投注后的终值与最初的x值的比例最大。这个比例可以稍加变换：
实际上就变成了求下面这个公式的最大值：
根据大数定律，可以进一步转换为：
取一阶导数，并令其等于零，则可以得出最佳的投注比例：
为了数学上的严谨性，我们还要看二阶导数：
由于二阶导数小于零，所以一阶导数在[0，1）区间是严格单调下降的。由于在原点处一阶导数大于零，在f趋近1时一阶导数趋近负无穷。由于一阶导数的连续性，当f = p - q 的最佳投注比例时，财富增长存在一个唯一的最大值。 上面的情况是最简单的，赔率为1。另外，还可以有更复杂的，如赔率为b的情况（输掉全部投注，赢得投注的b倍的奖金）。另外，如果输的时候不输掉全部投注，只输掉c倍的投注，赢的时候赢得投注的b倍的奖金。这些都是凯利公式的变种。
值得注意的是，当输的时候只输掉一小部分，即c是很小的百分数，而赢的回报非常高，即b是一个大于1的数时，f值可以大于1，也就是说借钱赌才是最理性 的。而且在这种情况下，即使赢的几率很小，远低于输的几率也没关系，借钱赌也是合理的，因为赢的回报远高于输的损失。这其实就是泡沫的一个内在原因之一。 当输的损失不大，而赢的回报非常高，借钱去赌是一种理性的选择。虽然大家都知道泡沫不可持续，泡沫继续上涨的几率远低于下跌的几率，但是只要输的损失不大 （如银行买单），赢的回报足够大，大家还是会趋之若鹜，疯狂推高泡沫。这其实是非理性中的理性选择。 虽然凯利公式非常有意义，但应用在股票中还要更复杂的计算，涉及到协方差。凯利公式的条件是各次投注是独立的事件，而股票市场的投资很难做到独立。而 且，当投资的股票超过一个时，由于股票之间的相关性，就不能简单的应用凯利公式。对于没有复杂模型和大型计算机的普通投资者，基本面分析还是一切的基础。而且很多股票的投资回报的大小及概率还要依靠基本面分析。股票投资没有万能的公式。
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7月A股估值与长期回报预测 Barrons
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A股在7月反弹后处于什么水平，未来长期回报如何？我认为目前A股总体估值比较合理。在目前这个价位投资A股，未来10年的年平均回报率有可能达到6.8%左右。 我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。 为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。
从CAPE的角度看，目前A股处于24.78倍的市盈率，仍处于低点。 另一方面，用A+H股总市值占中国GNP的比例来看，目前A+H股总市值大约占2010年中国GNP的80%左右。从这个角度看，目前A股估值比较合理。 从预测股市下跌风险的Fed Model（美联储模型，即1/PE与国债的收益率之差）看，A股目前的风险并不高。美联储模型的原理非常简单，股市与债券相互竞争，争夺流动性。当股市的收益远远低于债券时，股市下跌的风险非常高。当这个指标偏离95%的置信区间后，股市下跌的概率非常大。由于中国的债券市场不发达，我用的是1年期储蓄存款利率代替国债利率。
我对A股的未来长期回报预测是基于两点：第一，股市总市值占GNP的百分比。第二，股市的估值水平。 我认为正常情况下，未来中国股市总市值占中国GNP的百分比不应超过90%以上。首先，从常识看，股市是建立在实体经济之上的，股市市值无法长期超越GNP的总值。其次，从企业盈利的角度讲，中国规模以上工业企业的税后盈利占GNP的比例在过去11年平均约为4.5%左右。如果用20倍的市盈率来计算，假设所有规模以上工业企业都上市的极端市值最大化情况，股市的市值最多应该在4.5%x 20 =90%，即GNP的90%左右。实际上，2009年底的股市总市值相当于当年的GNP的95%左右（当时，预测风险的Fed Model也显示0.5个Sigma的较高风险）。随后，股市就掉头向下。如果股市总市值再次达到95%的GNP，那么上证指数大概在3200点左右。 对于7年平均市盈率（CAPE）的计算，属于真实均值和标准差未知的情况。随着经济发展的变化，股市的成熟，未来的平均市盈率肯定要下降，但是具体下降多少，最终真实的均值是多少并不知道。由于我的模型只从2005年1月开始，仅仅积累了66月的数据，样本数量不够，无法精确知道真实均值。在这种情况下，可以用Student分布，用基于目前67个数据点所产生的均值，构建一个置信区间，从而估计真实均值范围。为减少误差，我的置信度设为99.9999999%，自由度为66，在此基础上构建了一个置信区间。这个置信区间的下限是21.20左右，因此，我取这个值作为未来长期7年平均市盈率（CAPE）的近似真实值。 主要假设 1）未来10年中国真实GDP年均增长6%左右。 2）未来10年中国企业经通胀调整后的7年平均盈利年均增长8.5%左右。 3）10年后中国股市平均市盈率（CAPE）接近21.20右。 根据以上假设，在目前的价位投资A股，未来10年的年平均真实回报大约为6.8%左右。这高于美国股市历史平均6.5%的长期回报。而如果算上3%的年平均通胀率，总回报率为9.8%左右。
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透过统计看宏观经济指标：CPI和M2 Barrons
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我对从1990年起到2009年的20年的一些宏观经济数字进行了统计分析，通过统计的方式对这些数字进行了解读。 宏观经济的指标有很多，普通人最关心的可能就是CPI。 首先看一些与CPI有关的指标的相关性：
可以看出，CPI与PPI相关系数为0.888，相关性非常高。而CPI与M2的相关系数为0.75，相关性也非常高。
如果把1991年到2009年的M2增长和CPI绘制成一张图，就会发现二者有很强的关系。线性模型可以解释56.27%的统计相关性。
由于M2增长的滞后效应，我又对M2增长和下一年的CPI进行了分析，发现线性模型可以解释高达78.63%的统计相关性。而两者的相关系数则高达0.887，几乎和CPI与PPI的相关系数一样。
如果再往后推一年，则线性模型只能解释49.27%的统计相关性。 从上面的统计分析可以看出M2增长与下一年的CPI有着极高的相关性。两者的相关系数达到了0.887，而且线性模型可以解释高达78.63%的统计相关性。按照线性模型，2009年高达28%的M2增长意味着2010年的真实CPI有可能在10%左右。
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