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7月A股估值与长期回报预测 Barrons


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  A股在7月反弹后处于什么水平,未来长期回报如何?我认为目前A股总体估值比较合理。在目前这个价位投资A股,未来10年的年平均回报率有可能达到6.8%左右。      我采用7年平均周期调整后市盈率(CAPE)对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中,我做了三个调整:第一,用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二,采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三,对年度数据进行了平滑整理。      为了判断股市的整体估值,我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。    
7月A股估值与长期回报预测

   从CAPE的角度看,目前A股处于24.78倍的市盈率,仍处于低点。      另一方面,用A+H股总市值占中国GNP的比例来看,目前A+H股总市值大约占2010年中国GNP80%左右。从这个角度看,目前A股估值比较合理。      从预测股市下跌风险的Fed Model(美联储模型,即1/PE与国债的收益率之差)看,A股目前的风险并不高。美联储模型的原理非常简单,股市与债券相互竞争,争夺流动性。当股市的收益远远低于债券时,股市下跌的风险非常高。当这个指标偏离95%的置信区间后,股市下跌的概率非常大。由于中国的债券市场不发达,我用的是1年期储蓄存款利率代替国债利率。      
 
7月A股估值与长期回报预测

   我对A股的未来长期回报预测是基于两点:第一,股市总市值占GNP的百分比。第二,股市的估值水平。      我认为正常情况下,未来中国股市总市值占中国GNP的百分比不应超过90%以上。首先,从常识看,股市是建立在实体经济之上的,股市市值无法长期超越GNP的总值。其次,从企业盈利的角度讲,中国规模以上工业企业的税后盈利占GNP的比例在过去11年平均约为4.5%左右。如果用20倍的市盈率来计算,假设所有规模以上工业企业都上市的极端市值最大化情况,股市的市值最多应该在4.5%x 20 =90%,即GNP90%左右。实际上,2009年底的股市总市值相当于当年的GNP95%左右(当时,预测风险的Fed Model也显示0.5Sigma的较高风险)。随后,股市就掉头向下。如果股市总市值再次达到95%GNP,那么上证指数大概在3200点左右。      对于7年平均市盈率(CAPE)的计算,属于真实均值和标准差未知的情况。随着经济发展的变化,股市的成熟,未来的平均市盈率肯定要下降,但是具体下降多少,最终真实的均值是多少并不知道。由于我的模型只从20051月开始,仅仅积累了66月的数据,样本数量不够,无法精确知道真实均值。在这种情况下,可以用Student分布,用基于目前67个数据点所产生的均值,构建一个置信区间,从而估计真实均值范围。为减少误差,我的置信度设为99.9999999%,自由度为66,在此基础上构建了一个置信区间。这个置信区间的下限是21.20左右,因此,我取这个值作为未来长期7年平均市盈率(CAPE)的近似真实值。     主要假设   1)未来10年中国真实GDP年均增长6%左右。   2)未来10年中国企业经通胀调整后的7年平均盈利年均增长8.5%左右。   310年后中国股市平均市盈率(CAPE)接近21.20右。     根据以上假设,在目前的价位投资A股,未来10年的年平均真实回报大约为6.8%左右。这高于美国股市历史平均6.5%的长期回报。而如果算上3%的年平均通胀率,总回报率为9.8%左右。




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