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茅台的预收款之谜 Barrons

http://blog.caing.com/article/7674/

茅台是许多人喜爱的公司。但是，最近几年茅台的销售额起伏很大，而终端需求却并没有这么巨大的变化。由于茅台酒供不应求，茅台有大量的预收款。有人曾经想通过预收款的情况间接预测茅台的销售额增长。但是，从下面的图可以看出，自从2007年开始，茅台的预收款和销售额增长发生了背离。那么茅台的预收款到底是怎么回事呢？  　　

 　　    茅 台的预收款变化实际上由两部分组成：预收款销售确认，降低预收款总额。新增预收款，提高预收款总额。每个季度的预收款总额变化实际上都反映了这两个部分作 用的叠加。当销售确认高于新增的预收款时，预收款总额下降。而当新增的预收款高于销售确认时，预收款总额上升。由于是两个作用叠加，预收款的变化无法简单 的预测未来销售。    　　

 　　    茅台的销售额实际上也是由两部分组成：预收款销售和当期销售。由于公司不披露当期销售和预收款销售的数字，而这两者的比例有可能变化很大，这就给投资者分析公司增加了难度。当销售额增加时，你无法判断到底是当前销售增加还是只不过公司加快了预收款销售的确认。    　　为了解决这个问题，尽量精确估计茅台的实际销售情况，我建立了一个模型进行分析。模型的边界条件有三个：    　　1. 期初预收款 - 预收款销售确认 + 新预收款 = 期末预收款  　　2. 未来三个季度的预收款销售确认大于等于期末预收款总额。 　　3. 每个季度新增预收款大于3亿人民币。    　　这里面的第一点前面已经有了说明。第二点是根据茅台年报注释中说明99%以上的预收款都是在1年内需要确认的。第三点是我认为由于茅台的稀缺性，每个季度的预收款应该不低于3亿元，相当于2005年一个月的平均销量。    　　根据这三个边界条件，我利用多变量规划求解找到了一个可能的茅台销售情况。  　　

 　　    可以看出，2007年第二季度，茅台的当期销售几乎为零，销售额几乎全部来自于预收款销售确认。而被压抑的销售在2007年第四季度全面释放，销售额快速增长。而被压低的2007年第二季度销售基数也为2008年第二季度150%以上的增长打下了伏笔。反过来，2007年第四季度的超高基数也让2008年第四季度的负增长成为必然。    　　因此，茅台销售额的大起大落并不是终端需求造成的，对当期销售和预收款销售确认的控制才是主要原因。

联想第一财季业绩点评 Barrons

http://blog.caing.com/article/7934/

联想于8月19日发布了2010/11财年第一财季（2010年4-6月）业绩。主要点评如下：  　　 　　成熟市场不成熟，新兴市场太年轻  　　第 一财季，所有成熟市场，包括美国、欧洲等，销售额18.18亿美金，而税前收入总共才区区8.9万美金。没错，就是捌万玖千美元整。这还比不上杨总一个月 的收入，真是鸡肋。一个真正的“成熟”市场，盈利至少要在这个数字后面加三个零才行。而新兴市场则继续亏损2500万美金。由于市场份额还只有5%左右， 看来目前以利润换市场的策略还将持续，离给公司贡献利润还很远。  　　 　　中国区压力很大  　　联 想的核心是中国。海外指望不上，只有靠中国了。中国区的表现对联想至关重要。由于利润率具有季节性，同一季度的横向比较才比较合理。从下面的比较可以看 出，在第一财季，联想中国区的利润率为5.5%，创了过去6年的最低纪录。这表明，在中国区市场占有率不断创新高的情况下，竞争压力也不断加大，体现在利 润率上就是利润率不断降低。  　　

 　　保修预提低于历史平均  　　联 想的保修预提一直是利润的蓄水池。2008财年，业绩非常好，保修预提在第四季度甚至高达6.8%。而保修预提在业绩不佳的2009财年则明显被压低。在 2010财年的第一季度，保修预提甚至被降到了2%的超低水平。总体而言，目前的2.8%的保修预提水平仍然低于历史平均水平。  　　

 　　毛利率处于历史低点  　　由于保修预提的变化不确定，在判断毛利率时用保修前毛利率比较合理。从数据可以看出，目前的毛利率处于历史低点。  　　

 　　现金转换周期延长  　　第一财季，联想的现金转换周期从去年同期的-34天延长到了-23天。这主要是由于库存周期增加了4天，应收款周期增加了6天。这反映了联想推行渠道模式，需要占用更多资金。  　　 　　总结  　　联想目前的战略是用利润换取市场占有率和增长。这在市场总体增长的前提下是一种理性的选择。但是，1%的净利润率，让这个战略成为一种走钢丝式的平衡。

透过统计看宏观经济指标：GDP Barrons

http://blog.caing.com/article/7905/

　在所有宏观经济指标中，GDP恐怕是最重要的一个。全国上下，无不为这个数据而痴狂。由于GDP涉及到经济的几乎所有方面，作为一般的投资者，根本不具备测量这个数据的能力。但是，根据历史数据，进行统计分析，我们仍然可以找到一定的规律。    　　我认为有两个数据和GDP关联比较大：货运量和用电量。    　　货运量  　　一般来讲，经济增长越快，货运量越多。通过分析过去30年的全国货运量增长和GDP增长的关系，我发现两者具有很强的相关性，线性模型能够解释40%的统计相关性。  　　

 

   　　用电量  　　一般来讲，经济增长越快，用电量也越多。通过分析过去30年的全国用电量增长和GDP增长的关系，我发现两者具有一定的相关性，线性模型能够解释25%的统计相关性。  　　

 　　但 是，我发现1998年、2003年和2004年的用电量和GDP增长数据异常。1998年的GDP增长7.8%，但是用电量只增长了2.8%左右。而 2003年和2004年用电量增长达到历史最高的15-16%左右，而GDP才增长了10%左右。如果去掉这三个异常数据点，线性模型能够解释35%的统 计相关性，提高了10个百分点。  　　

 　　 　　货运量+用电量  　　由于货运量和用电量具有相对的独立性，可以结合起来一起看。如果结合货运量和用电量，并去掉三个数据异常点，线性模型能够解释54%的统计相关性。  　　

 

 　　按照上半年货运量增长15.5%，用电量增长21.54%的数据计算，GDP增长有可能高达18%左右，保8不小心保成了18。可以预见，下半年经济必须减速，才能顺利实现8%的预定目标。这也许就是目前宏观调控的原因。  　　

透过统计看宏观经济指标：M1的影响 Barrons

http://blog.caing.com/article/7888/

　　M1的影响有多大？M1的滞后作用是多少个月？我用2001年以来的月度M1增长和CPI及PPI数据进行了相关系数分析。  　　

 　　  从相关系数的分析可以看出，M1与8-9个月之后的CPI和PPI相关系数最高。这可能是由于M1中包含了现金和活期存款，滞后效应比较少。  　　  　　从前面的分析，我怀疑M1本身也具有一定的周期性。因此，我对2001年以来M1增长情况作了傅立叶分析，发现M1的变化果然有32个月左右的周期。  　　

 　　  都说中国股市是资金市，那么股市有没有受M1和M2的影响呢？我对2001年以来的上证指数与M1和M2的相关性也进行了分析。  　　

 　　我的分析有一个有趣的发现，M1和M2与2个月前的股市相关性较高。也就是说，股市已经提前2个月左右预知了M1和M2的变化，提前做出了反应。在这之后，M1与M2与股市的相关度反而下降，然后才逐渐上升。M2与21个月后的股市相关度最高，这体现了M2本身的21个月的周期性规律。而M1则开始与21个月后的股市相关度较高，M1与36个月后的股市相关度达到最高。这可能是M1本身32个月的周期和M2本身21个月的周期交互作用的结果。  　　  　　M1的影响，从PPI到CPI，而且还可能影响到了股市。由于现金和活期存款的短期性，M1的影响更直接更快。

透过统计看宏观经济指标：M2的影响 Barrons

http://blog.caing.com/article/7828/

　M2的影响有多大？M2的滞后作用是多少个月？我用2001年以来的月度M2增长和CPI及PPI数据进行了相关系数分析。

 　　从相关系数的分析可以看出，M2与11-12个月之后的PPI相关系数最高，而M2与14个月左右之后的CPI相关系数最高。  　　  　　M2与PPI的关系比较简单，11-12个月后达到最高相关度，之前或者之后的相关度是下降的。超过20个月后，M2与PPI的相关度反而有所上升。这可能是M2本身的周期性造成的。20个月后，M2下一个周期的作用开始体现。  　　  　　M2与CPI的关系则比较复杂。两者的相关度从11个月之后就比较高，然后相关度缓慢上升，在14个月左右达到高峰，之后缓慢下降。M2对CPI的影响似乎具有一定的持续性，而且影响常达10个月左右。有趣的是，M2与CPI的相关度在21个月后才显著下降，这也是PPI与M2相关度重新开始上升的时间点。    　　一般认为PPI是CPI的先行指标，但是，对PPI与前后不同时期的CPI的相关系数分析发现，PPI与一个月之前的CPI的相关系数最高，甚至高于与当期的CPI的相关系数。从这个角度看，PPI很难说是CPI的明显先行指标。　　

 　　从前面的分析，我怀疑M2本身具有一定的周期性。因此，我对2001年以来M2增长情况作了傅立叶分析，发现M2的变化果然有21个月左右的周期。　

 　　都说中国股市是资金市，那么股市有没有受M2影响而具有明显的周期性呢？我对2000年以来的上证指数也进行了傅立叶分析，发现上证指数也有明显的21个月和42个月的周期。　　

 　　如果把M2和上证指数这两个指标的傅立叶频谱分析画到一张图里，并调整坐标系，就会发现非常有趣的重叠。这两个指标都具有明显的21个月左右的周期。　　

 　　M2的影响，从PPI到CPI，而且还可能影响到了股市。从物价到股市，M2的影响无处不在。

从投资者的角度看国美之争 Barrons

http://blog.caing.com/article/8035/

　“美国的投资者已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。” ——巴菲特《通货膨胀如何欺诈股票投资者》  　　  　　投 资者，天生就是弱者。巴菲特说美国的投资者只拥有D级的股票。而中国投资者则可能连F级股票都很难拥有。各级政府的A、B、C级股票通过税收获得稳定回 报，企业即使倒台也没什么损失。而企业的大股东，管理层至少拥有D、E级股票。他们可以控制公司，可以利益输送，可以用投资者的钱给自己发各种好处。他们 掌握所有的内部信息，而投资者则永远被蒙在鼓里。投资者要的不多，只希望能喝一口经过A、B、C、D、E级瓜分后剩下的汤。但是，往往这种最低的愿望也难 以实现。作为弱者，投资者唯一的权利就是用脚投票。他们永远惹不起，必须躲得起。  　　  　　国 美之争，已经超越了投资者的层次。属于神仙打架，凡人遭殃。就连Fidelity这样的超级投资者也只能选择离开。激烈争夺的双方，都是誓死捍卫自己的私 利，投资者的利益绝对是不在考虑范围之内的。在这些人眼里，投资者的股票投资，只不过是“永远不用还的债”。但是，双方却都声称是为了投资者，动辄搬出民 族大义，三纲五常，忠君报国。看来这年头，“被代表”是一种普遍现象，中国文化也经常有选择性复兴，唯有“礼义廉耻”总被遗忘。投资者所希望的稳定发展， 在黄的亲友团董事会的领导下，很难实现。而管理层的算盘，也必定是为自己所打。投资者，如果还没来得及走开，又能怎样呢？只能“两害相权取其轻”，选择 “更不坏”的一方——管理层。

好的投资人 Barrons

http://blog.caing.com/article/8377/

    真正好的投资人，看问题的角度都与别人不同。有人认为消息才是最重要的。在股市中，消息灵通确实有一定的优势。但 是，消息的及时性无法比得上不同的视角。因为及时的消息只是在同一域中有一个时间的提前量，而不同的视角往往是另外一个域的。这就好像蜜蜂能看到偏振光， 但人不行。蜜蜂可以凭借偏振光导航，但人只能依靠其他的。又比如看上证指数，在时域看到的是上上下下随时间的变化。而经过傅立叶变换后，在频域则看到的是21个月的周期波动。当然，巴菲特看到的与别人更不相同。从这个意义上讲，我们与巴菲特是不同世界的人。做一个好的投资人，实际上是在寻找另外一个世界。 　　

 　　股 票的价格源于人们的各种预期。而随着新的信息的传播，人们的预期不断变化，从而推动股价随机漫步。而信息的本质就在于其“不可预测性”。能够被预测的根本 不是真正的信息，而是我们已经掌握的东西。无论你如何预测，总会有预测不到的真正的“信息”出现，带来意想不到的结果。所以，我们无法简单的依靠预测信息 对股市进行择时，因为信息根本无法预测。   　　单 纯的定量基本面分析，也无法获得成功，因为这种分析可以解释过去但却无法揭示未来。而只有对企业的商业模式的深入研究，对企业的运营本质的根本理解，对企 业的“护城河”等定性的因素的分析，才具有预测未来的力量。因此，定量的基本面分析必须结合定性的企业分析。这也是为什么格雷厄姆说“量化的数据只有在定性调查的支持下才是有用的。”   　　如果我们忽视股价的波动起伏，也不考虑基本面分析，而把投资活动转化到一个全新的域进行观察，就会有完全不同的理解。这个域的世界也许更接近巴菲特所看到的世界。 　　

 　　如果我们把投资押注的多少放在X轴，本金的复合增长速度放在Y轴，我们就得到了一个完全不同的域。 　　

 　　在 这个域里，投资的复合增长速度取决于你押注的比例。如果你一直能在最佳押注比例附近投资，合理安排投资，你的投资复合增长速度将最快。如果你过于胆小，不 敢押注，不敢投资，财富增长会很慢。但是，另一方面，“过犹不及”，如果你过度押注，投资的复合增长速度也会下降。而且，过度押注的危险在于，你可能倾家 荡产。从数学或者信息论的角度看，投资与赌博并没有本质的区别。赌性太强，偏向过度押注的人必定以输光所有本金告终。股市投资也一样。这也是为什么凯恩斯 说“职业投资行业对没有赌性的人是无法承受的单调与苛刻。而对有赌性的人，他必须为其赌性付出相应的代价。”   　　回 过头来再看巴菲特，他在两个不同的域里都有非常强的优势。他擅长企业的深入分析，并结合基本面分析，能够洞察未来。另一方面，在另外一个域里，他能够配置 投资，达到最优的投资比例，集中投资于自己最擅长，最有优势的股票。他不借钱投资，不运用杠杆，不过度押注，避免了大规模损失本金的可能性。   　　好的投资人，实际上是在不同的世界。要做好的投资人，必须寻找不同的世界。

每个投资都是两个决策 Barrons

http://blog.caing.com/article/8916/

　在我看来，按照公司的“好/坏”，估值的“高/低”，投资有四个象限。在做任何投资之前，首先要定性分析，明确自己的投资对象是处于哪一个象限。  　　

　　  　　一 旦决定了投资对象，投资就变为了两个问题。这两个问题是投资决策的核心。实际上，任何一个投资，都包含两个决策：价位和数量。对公司估值，在合理价位买 入，这只是投资的一个方面。而另一方面，投资的数量同等重要。这个数量指的是相对数量，即投入资金占本金的百分比。一个投资如果回报非常好，但投入的资金 占本金的比例微乎其微，即使回报再高，总体效果也非常有限。而如果投资数量过大，一个投资失误就可能造成整体本金的巨额损失。由于100%确定的投资几乎不存在，投资总会存在不确定性，所以，在投资数量上，永远存在投入“不足/过度”的两难困境。  　　

　　  　　投资的价位与数量并不是完全独立的。不同的价位对应着不同的“风险/回报”，也就有着不同的最佳投资数量。这一最佳投资数量可以通过

计算获得。在接近最佳数量边界的下方投资，可以获得更高的本金长期复合增长率。而在最佳数量边界之上投资，风险非常大。当价格过高时，最佳数量边界实际上是负的，也就是说应该卖空而不是买入。如果一个投资人长期在最佳数量边界之上大量投资，迟早会因为失误/运气而损失大量的本金。而安全边际的作用就在于尽量避免进入负的最佳数量边界。理想的安全边际就是上图中原点的价位。只有在低于这个价位买入，最佳数量才是正值，才具有一定的

。  　　  　　投资的终极目标是实现本金最高的复利增长。而任何本金的重大损失都会永久的降低复利增长的速度。重视安全边际，同时做好两个决策，才能在保证本金的安全的前提下实现最高的复利增长。

一个投资者的成长——读巴菲特的信（1） Barrons

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一个投资者的成长——读巴菲特的信（2） Barrons

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　　内在价值的回归与卖出时机    　　被低估股票的价格何时能回归内在价值？如何才能回归内在价值？在什么情况下要卖出所投资的股票？巴菲特的回答如下：    　　“Some times these work out very fast; many times they take years. It is difficult at the time of purchase to know any specific reason why they should appreciate in price. However, because of this lack of glamour or anything pending which might create immediate favorable market action, they are available at very cheap prices. A lot of value can be obtained for the price paid. This substantial excess of value creates a comfortable margin of safety in each transaction. This individual margin of safety, coupled with a diversity of commitments creates a most attractive package of safety and appreciation potential. Over the years our timing of purchases has been considerably better than our timing of sales. We do not go into these generals with the idea of getting the last nickel, but are usually quite content selling out at some intermediate level between our purchase price and what we regard as fair value to a private owner.”    　　“有 时候很快就能实现。更多的时候，需要几年。在买入的时候很难知道有哪一个具体的原因让股票价格应该上涨。但是，正是由于这种缺乏魅力或者没有期待，才有可 能创造出当前有利的市场机会。这些股票可以用非常便宜的价格获得。通过支付低价，我们能获得很多价值。这种大量的超额价值在每个交易中创造出一个相当大的 安全边际。这种个股的安全边际加上投资的分散性，创造出了一个最有吸引力的组合，具有安全性和升值潜力。在过去几年，我们买入的时间点一直远好于卖出的时 机。我们买入这些股票时并没有想获得最后一分钱的利润。我们往往满足于在买入价和合理价位中间卖掉。我们认为的合理价位是对私人业主来说公平的价格。”    　　(1961年给合伙人的信)      　　价值投资的安全性    　　价值投资的安全性不是来自于高超的卖点选择，而是来自于买入的低价。    　　By buying assets at a bargain price, we don't need to pull any rabbits out of a hat to get extremely good percentage gains. This is the cornerstone of our investment philosophy: “Never count on making a good sale. Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results. The better sales will be the frosting on the cake.”    　　通过低价买入资产，我们无需施展魔术才能得到非常好的百分比回报。我们投资哲学的基石是：“绝不指望好的卖出。而是让购买价格如此之诱人，即使一个平庸的卖出也能带来良好的回报。更好的卖出将会是锦上添花。”    　　(1962年给合伙人的信)      　　股市下跌的情况    　　价值投资，安全边际，购买便宜的股票也不能避免下跌。市场涨跌左右短期表现。    　　The generals tend to behave market-wise very much in sympathy with the Dow. Just because something is cheap does not mean it is not going to go down. During abrupt downward movements in the market, this segment may very well go down percentage-wise just as much as the Dow. Over a period of years, I believe the generals will outperform the Dow, and during sharply advancing years like 1961, this is the section of our portfolio that turns in the best results. It is, of course, also the most vulnerable in a declining market.    　　我们的股票倾向与市场表现一致。便宜并不意味着不会进一步下跌。在市场突然下跌的时候，这些股票完全可能与道琼斯指数一样，下降同样的百分比。从长期看，我相信这些股票将超过道琼斯指数的表现。在1961年那样猛烈上涨的市场，这部分股票在我们的投资组合中表现是最佳的。当然，在一个下跌的市场，这部分也是最容易受到损失的。    　　(1961年给合伙人的信)      　　对投资人的承诺    　　结果无法保证，目标可以承诺，投入全部身家，与合伙人利益保持高度一致。    　　I can not promise results to partners. What I can and do promise is that:    　　a.Our investments will be chosen on the basis of value, not popularity;    　　b.That we will attempt to bring risk of permanent capital loss (not short-term quotational loss) to an absolute minimum by obtaining a wide margin of safety in each commitment and a diversity ofcommitments;and    　　c.My wife, children and I will have virtually our entire net worth invested in the partnership.      　　我无法对合伙人承诺结果。我能够承诺而且确定承诺的是：    　　a.我们投资的选择是基于价值，而不是流行。    　　b.我们会试图把资本永久损失（而不是短期账面损失）的风险降到绝对最低。而这是通过每个投资的大的安全边际和投资的分散性达到的。    　　c.我的妻子，孩子和我将把我们几乎全部的净值都投资在合伙基金中。    　　(1962年给合伙人的信)      　　对投资业绩的检验    　　市场下跌是对投资是否保守的客观考验。无需患得患失，少输胜过多赢。    　　I feel the most objective test as to just how conservative our manner of investing is arises through evaluation of performance in down markets. Preferably these should involve a substantial decline in the Dow.    　　我认为通过评估在下跌市场中的业绩，我们可以得到最客观的关于投资方式有多保守的检验。最好是道琼斯指数下跌很多的时候。    　　(1962年给合伙人的信)    　　Our job is to pile up yearly advantages over the performance of the Dow without worrying too much about whether the absolute results in a given year are a plus or a minus. I would consider a year in which we were down 15% and the Dow declined 25% to be much superior to a year when both the partnership and the Dow advanced 20%.    　　我们的任务是积累年复一年超越道琼斯指数的业绩，而不是过度担心某一年的绝对结果是正还是负。我认为道指下跌25%而我们只下跌15%的一年要远好于道指和我们都上涨20%的一年。    　　(1962年给合伙人的信)