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食品飲料行業：國企改革有望成為行業2015年最重要的風口

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本帖最後由 千與千尋 於 2014-12-2 13:40 編輯

食品飲料行業：國企改革有望成為行業2015年最重要的風口
作者：胡春霞、柯海東、閆偉

本報告導讀：

老白幹酒國企改革方案出爐，有望為行業樹立典範，引領二三線白酒跟進。本文梳理了食品飲料行業國企改革相關標的，從時間和空間兩個維度探討投資標的。主要受益標的包括沱牌舍得、金種子酒、山西汾酒、古井貢酒、白雲山、雙塔食品。

摘要：
國企改革將是2015年食品飲料行業性的投資機會。經濟參考報報道11月初國務院國有企業改革領導小組成立，2015年國企改革整體進程有望再次加速。在36家食品飲料上市國企中，體制靈活或有較大改制力度的不足10家，改革潛力很大，我們認為國企改革有望成為貫穿2015年的行業性投資機會。

老白幹酒有望率先拉開二三線白酒國企改革序幕。老白幹酒公告擬定向增發不超過8.25億元，引入戰略投資者、優秀經銷商並實施員工持股計劃，率先拉開了本輪食品飲料行業國企改革序幕。老白幹酒國企改革方案歷時6年終落地，將為其他二三線白酒企業樹立典範，預計其他二三線白酒如沱牌舍得、金種子酒、古井貢酒、山西汾酒等亦有望跟進，加速國企改革進程。

現狀：改革力度大的企業很少，未來改革機會多。在涉及到食品飲料上市公司的省份中，已有13個省推出了國資改革方案，但與食品飲料相關的亮點不多。在我們統計的36家國有食品飲料上市公司中，已有21家公司進行過國企改革、或目前已有國企改革意向，尚有15家公司無明確國企改革規劃。但21家公司中，改革力度到位的公司不足10家，未來食品飲料公司改革的潛力依然很大。

預期國企改革對消費品企業的經營效率提升有顯著的作用。很多情況下，激勵完善的民營企業（或激勵完善的國企）的盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現好於同行業激勵不足的國企，比如加加食品和海天味業的毛利率高於中炬高新，洋河股份管理費用率低於大多數白酒公司，伊利股份和蒙牛乳業股價大幅跑贏光明乳業等等。可認為，若國有企業推行改革力度較大、激勵制度完善，在盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現上均有較大的提升空間。

投資建議：結合時間和空間兩個維度精選標的。1）從預期兌現的時間維度，建議選擇近期已有明確公告，或預期國企改革動力強的公司；2）空間維度上，建議選擇業績釋放彈性大的公司。主要受益標的：沱牌舍得、金種子酒、山西汾酒、古井貢酒、白雲山、雙塔食品。我們維持沱牌舍得、古井貢酒、白雲山、雙塔食品“增持”評級。

核心風險：國企改革推行進展低於預期。

1. 國企改革將是2015年食品飲料行業性的投資機會


2015年國企改革整體進程有望加速。2013年十八屆三中全會是本輪國企改革的起點，自此以來已有20多個省市地區陸續公布國企改革方案，2014年下半年以來多個省市也已陸續公布試點企業名單。經濟參考報報道11月初國務院國有企業改革領導小組成立，我們認為中央各部門對國企改革的總體原則在認識上正在取得更多共識，預計混合所有制改革、國資管理和運營體制改革、公司治理結構改革和市場化選聘機制建立將是2015年改革推進的重要方向，國企改革整體進程有望再次加速。

36家食品飲料上市國企中、體制靈活或已經有較大改制力度的不足10家，國企改革有望成為貫穿2015年的行業性投資機會。食品飲料上市公司中有36家為國有企業，其中激勵較為充分、體制較為靈活的企業僅4家，2014年以來有較大動作部署的企業僅5家，另有27家公司或改革力度過小、或仍無任何改革動作（見表2）。隨著國企改革整體進程加速，2015年食品飲料板塊湧現國企改革浪潮的概率也較大，而食品飲料行業作為典型的競爭性行業，國企改革將在較大程度上提升公司經營潛力，因此我們認為國企改革有望成為貫穿2015年的行業性投資機會。

鑒於國企改革對行業可能產生重大影響，我們將撰寫相關系列報告，在本篇系列報告一中，我們將對食品飲料行業國企改革標的進行概述性梳理，對國企改革對企業盈利改善空間進行探討，並嘗試從兩個維度尋找投資標的。

2. 二三線白酒有望率先拉開行業國企改革序幕


老白幹酒有望帶動二三線白酒拉開國企改革序幕

老白幹酒國企改革方案落地，有望帶動二三線白酒國企改革加速。2014/12/1晚，老白幹酒公告擬定向增發不超過8.25億元，引入戰略投資者、優秀經銷商並實施員工持股計劃，率先拉開了本輪食品飲料行業國企改革序幕。老白幹酒曾經被市場認為改革難度極大，此次改革方案歷時6年終落地，將為其他二三線白酒企業樹立典範，預計其他二三線白酒如沱牌舍得、金種子酒、古井貢酒、山西汾酒等亦有望跟進，加速國企改革進程。

行業的低迷形勢及國企改革政策導向亦有望推動二三線白酒推進國企改革。許多白酒公司在2003-2012年的行業黃金期中，地方政府改革動力不足，自2012年行業大幅調整以來白酒企業效益明顯下滑，當前恰逢國家自上而下推行國企改革，因此二三線白酒的改革的障礙減小，自下而上看企業動力也很充足。

其他食品飲料子行業國企改革進程亦有望加速
食品飲料作為充分競爭的行業，國企改革的推進難度相對較小。二三線白酒之外的食品飲料公司2014年以來改革動作同樣頻繁，如光明乳業推出股權激勵、引入戰投，三元股份、星湖科技引入戰投，中葡股份股東引入戰投，在2015年國企改革整體進程有望加速的背景下，大眾品整體的國企改革提速值得期待。

3. 現狀：改革力度大的企業很少，未來改革機會多

3.1. 已有13個省推出改革方案，與食品飲料相關的亮點不多

在涉及到食品飲料上市公司的省份中，已有貴州、重慶等13個省推出了國資改革方案，其中不乏與食品飲料企業相關的亮點：比如貴州省的改革方案中明確提出了推動再融資、做強貴州茅臺股份有限公司，但對引進戰投的表述僅限於集團其他子公司；重慶的方案中提出未來3-5年使2/3左右的國企發展成為混合所有制企業；廣東的方案中提出到2020年，推動食品糧油等企業逐步註入省屬同類上市公司。


3.2.36家國有食品飲料上市公司中已有較大改革力度的公司少

我們統計了36家國有食品飲料上市公司，已有21家公司進行過國企改革、或目前已有國企改革意向，尚有15家公司無明確國企改革規劃。在21家公司中，按改革力度從大到小可分為幾類：

已實現管理層大比例持股的公司。如洋河股份、今世緣、伊利股份、雙塔食品，這些公司基本已實現管理層持股，管理層經營積極性很高；

2014年以來改革力度較大，有引入戰投計劃的公司。如老白幹酒、沱牌舍得、中葡股份、星湖科技、三元股份；

已有戰投，但管理層激勵不到位。如青島啤酒、珠江啤酒、涪陵榨菜（涪陵榨菜激勵力度稍好，但目前管理層持股僅2.2%）；

雖已實行或擬實行股權激勵，但激勵力度太低。如瀘州老窖、光明乳業、上海梅林（激勵股份占比均不超過1%）；

雖已有改革意向或初步進展，但股份公司改革方向尚不明確。如貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、伊力特、天潤乳業、白雲山。

可見已有改革動作、或有意向的國企雖多，但改革力度到位、真正起到實際作用的依然很少，未來食品飲料公司國企改革的潛力依然很大。



4. 潛力探討：國企改革有望顯著提升企業績效及股價


將改革力度較小的國有企業與同行業激勵機制完善的民營企業（或激勵機制完善的國企，下同）進行對比，可發現：很多情況下，國企的盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現不如同行業激勵完善的企業。可認為，若國有企業推行改革力度較大、激勵制度完善，在盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現上均有較大的提升空間。

4.1. 提升效率路徑：提升盈利能力+提升收入和凈利潤增速

4.1.1. 提升盈利能力 提升毛利率

國有企業可能在采購環節的成本更高，從而導致毛利率比可比公司低，典型的如中炬高新：

中炬高新調味品業務毛利率顯著低於海天味業、加加食品：中炬高新醬油業務雖然定位中高端，但毛利率低於海天味業、加加食品。2013年海天味業醬油業務毛利率達40.7%，加加食品醬油業務毛利率達35.3%，中炬高新調味品業務毛利率僅為31.1%。

毛利率低的主要原因在噸成本高於競爭對手，我們認為國企體制可能是重要原因：海天味業、加加食品均為民營企業，激勵機制相對更完善，而中炬高新是國企，因此機制問題導致成本存在差距。在銷量規模相當的情況下，加加食品的噸價低於中炬高新，而毛利率卻比中炬高新高了4.1pct，正充分地說明了這一點。


降低銷售和管理費用率

一般來說，國企在費用投放效率上明顯不如民營企業，在許多情況下，國企的費用率高於同類的民營上市公司。

國企管理費用率可能高於可比公司。洋河股份作為管理層持股、激勵完善的公司，近幾年管理費用率基本維持在5-6%，低於其他一線白酒及二線白酒龍頭（瀘州老窖除外）；海天味業和加加食品作為民營企業，管理費用率顯著低於主業同為調味品的中炬高新和恒順醋業。

國企銷售費用率可能高於可比公司。歷史上，伊利股份（激勵完善的國企）和蒙牛乳業（被中糧收購前為民企）的銷售費用率顯著低於同為乳業三大巨頭之一的光明乳業。



提升凈利率和ROE

國企凈利率可能低於可比公司。比如調味品公司中，由於海天味業和加加食品更高的經營效率帶來的更高的毛利率和更低的費用率，其凈利率較中炬高新和恒順醋業更高；乳制品公司中，伊利股份和蒙牛乳業凈利率也明顯高於光明乳業。

國企ROE可能低於可比公司。比如洋河股份擁有領先白酒行業的ROE水平（2013年行業調整期除外），伊利股份和蒙牛乳業的ROE也較光明乳業更高。



4.1.2. 經營效率提升，有望推動收入和凈利潤增速更高

過去10年洋河股份收入增速大幅領先二線白酒龍頭山西汾酒、古井貢酒：2004年洋河股份收入4.2億元，落後於山西汾酒、古井貢酒，凈利潤1500萬也落後於山西汾酒的8900萬，而2013年洋河股份收入和凈利潤均遠遠甩開後兩者。

過去10年伊利和蒙牛增速大幅領先光明乳業：2004年三者的收入、凈利潤水平基本相當，但經過10年的發展，伊利和蒙牛的收入、凈利潤均遠超光明乳業。




4.2. 機制完善的國企股價表現大幅領先

洋河股份股價表現優於其他白酒企業：從2010年初至今，洋河股份股價年化收益率達7%，在一二線白酒龍頭中僅落後於古井貢酒（年化收益率11%，因其應對行業調整較早，基本面率先見底）；而從2010-2012年底（2013年行業股價大幅調整）來看，洋河股份股價年化收益率達26%，在一二線白酒龍頭中處於領先位置。

伊利股份和蒙牛乳業股價表現優於光明乳業：從蒙牛乳業在港股上市至今，伊利股份和蒙牛乳業股價年化收益率分別達26%和21%，大幅領先光明乳業的11%。




5. 投資建議：從時間和空間兩個維度精選標的

我們建議從國企改革兌現的時間、預期改善空間兩個維度精選國企改革受益標的，相關標的見下表：

從預期兌現的時間維度上，建議選擇近期已有明確公告要進行國企改革的，或預期之後有國企改革意向的公司；

從空間維度上，建議選擇業績釋放彈性大的公司：包括國企改革有望激發經營潛力，也包括國企改革有可能引入戰投從而改變行業競爭格局等情況的公司。



綜合兩個維度，我們認為食品飲料行業中主要的受益標的包括：沱牌舍得、金種子酒、山西汾酒、古井貢酒、白雲山、雙塔食品；其他受益標的包括涪陵榨菜、中炬高新、青島啤酒、燕京啤酒。我們維持對沱牌舍得、古井貢酒、白雲山、雙塔食品“增持”評級。



（源自國泰君安）


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2015年通信行業投資策略——通信大數據楊帆待航

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2015年通信行業投資策略——通信大數據楊帆待航
作者： 張騄  


受4G推動，通信行業表現強於大盤，2015年重點關註通信大數據。受到4G推動，預計運營商資本開支較2013年增長14%，推動通信行業指數上漲38%，強於上證25%的漲幅。2015年FDD牌照發放後電信、聯通將全面鋪開4G建設，資本開支繼續增長，但增速回落，關註並購轉型、網絡優化、寬帶接入網，以及新業務的投資機會，重點關註大數據對外運營；


規劃和試點工作均已展開，運營商大數據之箭已在弦上。電信和聯通已經制定2015年開始實施大數據對外運營的規劃，移動剛剛設立蘇州研發中心，著眼雲計算和大數據，運營商大數據即將“走出去”。電信2014年在三個省公司和號百公司聯合開展試點，聯通在集團公司和某省公司開展試點，試點領域主要是RTB平臺和基於位置的數據分析。


產業鏈和商業模式初步形成，實質性利好三、四環節參與者。產業鏈由數據提供商、基礎設施提供商、技術服務提供商、大數據服務運營商構成，一、二環節由運營商操刀，三、四環節網絡數據采集和分析類、IT支撐系統類、數據分析類廠家均有機會參與，預計運營商會采取與合作夥伴分成的方式運營。由於到運營商體量太大，更加利好技術服務提供商，以及運營商之外的大數據服務運營商。


預計2015年市場規模4.6億，並呈高增長態勢，三、四環節有望占五成。運營商坐擁海量用戶的基本情況、終端、位置、信令、上網行為等數據，經關聯分析後可獲準確客戶用戶畫像，商業價值極高，一旦對外運營將迅速被各方認同，預計2015年市場規模4.6億，並保持高增長態勢，2017年有望達39.4億。基於對合作模式的判斷，技術服務提供商與大數據服務運營商收入有望占五成。


受益方向：網絡數據采集與分析類、IT支撐類、寬帶/虛擬運營商。網絡數據采集與分析類廠商重點關註初靈信息（市場份額高、大數據分析應用步子快）和科大訊飛（移動為其大股東，收購上海瑞元，布局大數據）；IT支撐類重點關註市場份額高的億陽信通和東方國信；寬帶/虛擬運營商重點關註鵬博士（最大民營寬帶運營商，大麥盒子用戶發展步入快車道，移動轉售牌照將獲）。


核心假定的風險：1）數據保密相關的政策風險；2）運營商大數據對外運營，市場接受程度不高，規模不及預期(申萬研究)



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2015上半年生物醫藥投資策略——創新恒強，分享變革紅利

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2015上半年生物醫藥投資策略——創新恒強，分享變革紅利
作者：羅佳榮 杜舟 錢正昊


2014，變革醞釀年：從醫藥制造企業、流通企業端觀察，2014年行業收入增速有所下滑，但樣本醫院終端用藥增速與2013年基本持平。2014年是變革醞釀年，醫療服務改革、醫藥招標等均未取得大幅突破，臨近年末，發改委擬取消藥品定價等重磅變革開始浮出水面。2014年醫藥指數絕對表現並不差，但小幅跑輸大盤，醫藥股賺錢不易，傳統白馬股整體表現滯後，上漲的多為題材股、重組股和小市值個股，從板塊絕對估值看，考慮跨年度估值切換，基本合理，但也不便宜。2014年行業運行平穩，產業變革醞釀，2015年板塊選股難度在上升。

中國創新逐步崛起，分享創新高回報。吉利德抗丙肝新藥索非布韋片由於療效卓著，定價能力極強，2014年上市首年預計銷售收入超過100億美金，吉利德市值從2011年12月307.4億美金上漲至2014年10月1693.1億美金，是創新產生巨大回報的典型案例。中國創新基礎與制度環境均弱於美國，企業產品以仿制藥為主，創新剛剛起步，但回報同樣豐厚，以貝達制藥為例，埃克替尼2011年上市，2013年公司凈利潤高達1.8億，2015年如果貝達順利上市，預計市值將超過150億RMB。中國政府對生物醫藥行業研發投資資金支持力度加大，全國設立22個國家級生物醫藥產業園區，創新基礎配套逐步完善，大量企業開始投入創新藥研發。恒瑞醫藥阿帕替尼片、信立泰艾力沙坦片、康弘制藥康柏西普註射液、貝達制藥埃克替尼片是國產創新藥的翹楚，有望獲得巨額回報。國產醫療機械高端市場份額缺失，技術創新與創新模式是醫療器械國產化核心，新華醫療、尚榮醫療、和佳股份是其中典型代表。

醫藥經濟進入新常態，變革孕育機會。醫藥經濟進入新常態，藥品行業收入增速預計將較長期維持15%左右，新常態下變革催生更多投資機會。1）發改委擬放開藥價，藥價管理模式迎來變革，醫保收支約束下的藥價難以迎來普漲，醫保藥價僅是管控模式變更，低價藥、非醫保藥、OTC和血液制品等有望實質受益；2）“三大結構失衡”是我國醫療服務業關鍵癥結，醫療服務改革是必由之路；3）政府鼓勵醫院采用國產醫療設備，醫療器械有望分享政策改革紅利；4）國資企業是中國經濟巨大的存量資源，國資改革有望激活中國經濟微觀主體動力，中央政府近期有望發布國企改革頂層設計文件，國企改革有望迎來第二春。醫藥企業國資發布廣泛，不少地方國資已經先期進行改革，國企改革將是2015年醫藥板塊重要投資主線。

投資策略：醫藥經濟進入新常態，藥品收入增速將保持在15%左右，更多投資機會來自於創新帶來的定價權和行業政策、社會變革產生的紅利。

選股思路一為創新：恒瑞醫藥（阿帕替尼已經獲批、長效GCSF即將獲批），康美藥業（中藥材全產業鏈創新經營模式），天力士（中藥現代化的典型代表），信立泰（艾力沙坦片，高起點介入生物制藥產業），瑞康醫藥（從藥品配送商向醫院綜合服務提供商轉型），康弘藥業、貝達藥業擁有創新藥康柏西普與埃克替尼，是待上市新股中的翹楚；尚榮醫療、魚躍醫療、凱利泰是國產器械的典型代表，創新發展模式，有望最大程度受益器械國產化；

選股思路二為變革：藥價管理制度變革（天士力、中新藥業等受益於低價藥改革；血液制品供不應求，華蘭生物有望實質受益）；醫療服務改革（愛爾眼科、複星醫藥、北大醫藥、金陵藥業等）；國企改革（中國醫藥集團為央企混合所有制試點單位，旗下四家A股上市公司均有投資機會，首推國藥股份；太極集團、中國醫藥、海正藥業、英特集團、江中藥業均有望通過改革產生紅利）；

中國目前正處於人口老齡化拐點上，大健康產業具備持續發展潛力，其中：康複、養老、健康保險在國內仍處產業萌芽期；互聯網技術興起，加速改造傳統產業，醫藥電商有望獲得較好發展；大健康細分產業眾多，新產品、新技術層出不窮，均有望演變為階段性主題投資機會。（申萬研究）

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2015年A股投資策略展望：尋找吹豬的風口

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=815

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-2 08:34 編輯

2015年A股投資策略展望：尋找吹豬的風口
作者：東方證券策略團隊

——第四象限中估值修複將進一步演化。經濟新常態意味著我們應該從短周期的複蘇轉向關註中長期經濟轉型的結構變化，P=E×PE的邏輯框架中，在E穩定有余、彈性不足的前提下，重點觀察PE的修複。根據我們的“投資四象限”，未來隨著降息周期的進一步啟動以及降低社會融資成本，貨幣活化程度可能得到提升，增量流動性的入市或預示著股市已經從第三象限轉入第四象限，隨之也將推動處於歷史低位的估值水平逐步向均值回歸。2015年滬港通、註冊制、資產證券化、並購重組、混合所有制改革以及居民資產配置轉移入市等相互共振，資本市場將迎來增量資金主導的火紅年代。

——傳統行業配置缺乏彈性。改革轉型的新常態下，改革是個慢變量，同時經濟托底為改革提供空間，也決定了經濟穩定有余、彈性不足。對於傳統行業配置而言，一方面，建議重點關註降息周期下地產、券商、電力、基建和交運等藍籌板塊的估值修複；另一方面，繼續關註供給端收縮邏輯的演化，如農業中的養殖板塊以及化工的部分子行業；此外，15年或將有部分行業出現供給和需求端同步擴張，也是我們關註的焦點，如非銀、醫療服務、新能源汽車以及進口替代類的行業（如軟件國產化、精密制造等）。

——配置主線：向改革和轉型要動力。在策略主線上，我們認為應該緊抓改革和轉型兩大方向，打破傳統的行業配置策略，更多的從主題投資的方法論出發去尋找未來的投資線索。一方面，經濟彈性的缺失以及政府逆周期托底，使得經濟周期出現階段性模糊，傳統基於經濟周期的行業配置往往容易陷入信號缺失的境地；另一方面，隨著經濟結構的轉型，傳統行業也在謀求切入新產業、新技術、新模式、新業態，尤其是互聯網推動下的轉型升級進一步模糊了行業邊界，基於趨勢性、結構性、制度性、政策性變遷的前瞻性判斷的主題投資也將發揮重要作用。此外，在流動性改善尚未傳導到盈利改善的階段，也正是主題投資盛行之時。

——尋找吹豬的風口，建議重點關註四條主線：

1.國企、土地、金融改革等制度性變革，將激發資本、土地等要素活力，建議重點關註國資投資運營平臺類集團下屬上市公司的資產整合、深入推進的軍工資產證券化、受益於資本市場改革發展的券商保險等條線；

2.出口和貿易升級的全球化4.0，將重塑全球貿易格局，建議重點關註上海自貿區的金融改革深化，以及開始布局海外投資的相關企業，包括高鐵、核電、電力、通信等基礎設施的出口投資（尤其在一路一帶區域）等，海外並購潮也有望進一步上演；

3.制造業轉型升級的工業4.0，將推動中國制造轉向中國智造，機機聯網、機機交互，強調工業系統的智能化是工業4.0的核心，推動制造業的互聯網化、智能化轉型升級，相關的工業控制系統、工業電子技術、物聯網等領域或將迎來新的機遇；

4.深度城市化推動公共服務均等化的內需2.0，打造中國自身內循環，首先是產業結構調整，如京津冀、長江經濟帶等區域經濟再平衡，同時包括港口航運、高鐵等城市間的立體綜合交通運輸體系以及城市內部的軌道交通、供水排水管網升級等；其次是服務業的快速發展，尤其是物流、金融、研發設計等生產性服務業以及健康、養老、文化體育、信息消費等生活性服務業的發展；最後是城市管理升級和精細化城市運作階段需要包括創建軟硬件並重的綠色智慧城市。

具體的相關闡述請繼續關註我們的系列展望報告。

風險提示：改革進度可能不達預期，相關政策的推進時間表難以準確把握；經濟可能出現超預期下滑。

“我國發展仍處於重要戰略機遇期，我們要增強信心，從當前我國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。”
——中共中央總書記、國家主席習近平


一、迎接資本市場的火紅年代
我們的判斷：

1、滬港通之後，海外資金將進一步回流A股，2015年中A股有望納入MSCI指數體系，同時T+0、個股期權等規則對接也將進一步完善；

2、證券法的修訂將在2015年初列上議事日程，這也是註冊制推進的前提，進而推動金融資源市場化配置，服務實體經濟，推動經濟轉型；

3、2015年將是資產證券化快速推進的一年，非標標準化、打破剛兌將通過資本市場的價格發現和風險定價機制實現，有效降低社會融資成本；

4、2015年多層次資本市場建設將穩步推進，做市商制度進一步完善，支撐新產業、新模式、新業態、新技術的創新發展；

5、2015年基於資本市場的並購重組將進一步演化，實現傳統行業的突破和轉型；

6、2015年混合所有制改革將掀起新浪潮，資本市場是主戰場，通過資本融合，打造公開透明的公眾公司，保證規則的透明化，同時通過市值管理實現資本共贏；未來或將強化國有資本的保值增值，通過股權激勵、員工持股計劃等充分發揮各方積極性，提升股東價值，充分實現上市公司的價值發現和價值創造功能；《上市公司市值管理意見》也有望在2015年推出；

7、2015年上海將基本確立全球人民幣產品創新、資產交易、定價和清算中心地位，2020年基本建成國際金融中心——這也將是上海的新使命和新征程：向倫敦、紐約進發，打造三足鼎立的國際金融中心，其核心指標之一就是資本市場的大力發展！

8、從居民資產配置的角度來看，未來股票資產比重有望提升，這也將助推資本市場的發展。一方面，房地產進入下半場，投資需求或進入下降通道；另一方面，隨著利率下行趨勢的形成以及剛性兌付的打破，信托等理財產品吸引力也開始下降，而滬港通推進、資本市場改革深化等又反過來吸引資金進場，形成共振。

基於上述分析我們建議重點關註券商及上海板塊。具體闡述可參見我們的年度策略展望系列報告。而最近國務院常務會議推出的“融十條”推進註冊制、資產證券化以及央行降息等舉措都進一步驗證了我們的判斷。

二、新常態下的估值修複

2015年市場邏輯框架
對於進一步的資產配置而言，我們認為，新常態下，隨著新一輪改革紅利的逐步釋放，勞動、知識、技術、管理、資本等生產要素將進一步解放，這也意味著我們應該從短周期的複蘇轉向關註中長期經濟轉型的結構變化，這也將帶來估值修複的機會。因此我們仍然從14年的年度策略分析框架出發，即“資產價格（P）=市盈率（PE）*每股盈利（EPS）”的演化框架，在E穩定有余、彈性不足的前提下，重點觀察PE的修複。
中期來看，目前上證綜指的估值水平仍然處於相對底部，位於歷史平均水平的最低值附近。而隨著降息周期的啟動，流動性的改善將帶來估值中樞的穩定，並有可能開始向均值回歸。

不過與2014年不同的是，我們認為資本市場的發展與居民資產配置的變化將進一步推動這一邏輯的演化，慢牛格局進一步穩固。在這個過程中，仍應緊抓改革和轉型兩條主線，用主題投資方法論來看待新常態下的投資機遇。


第四象限的PE獨步舞

2009年以來，東方證券策略團隊以流動性和企業盈利變化為維度，構建了“東方證券投資四象限”。包括美國市場和中國市場在內的實證分析表明，在I、IV象限中股票市場往往會獲得明顯正收益。未來隨著降息周期的進一步啟動，流動性的（相對）好轉或預示著股市已經從第三象限轉入第四象限，隨之也將帶來估值水平的提升。


11月21日，央行宣布將一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。根據我們宏觀團隊的判斷，2015年貨幣供應量總體仍較穩定，M2增速大約在12%左右。央行可能繼續采取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。


一方面，長期流動性的變革拐點也正在來臨，一個較中性的貨幣增長，例如GDP7-8%+通貨膨脹2-3%=10%再給1-2%的資產貨幣化，即12%左右的M2增速將成為常態，泡沫狂飈的時代已然過去。但另一方面，從M1增速與M2增速的差值所表征的貨幣活化程度來看，近年來M2增速持續高於M1增速，顯示了貨幣活化度降低，相對的資本市場表現也非常低迷，更多處於存量博弈的狀態，這也使得資本市場支持實體經濟的功能未能充分發揮。而隨著降息周期的開啟，以及可能的降準，未來貨幣活化程度可能得到提升。

如果以廣義貨幣供應量M2與名義的工業增加值增長率之差作為國內市場流動性是否充足或是否存在超額流動性的一個近似指標，並考察它與上證指數之間的關系，可以發現，過去很長一段時間以來，國內市場超額流動性與股指呈現顯著的同向變動特征。而今年年中以來的一波反彈，背後同樣也是超額流動性的恢複性增長。


從市場流動性來看，證券交易結算資金余額以及新增股票和基金開戶數等都出現了快速上升，也反應出市場流動性的相對充沛，正在由過去的存量博弈轉化成增量資金推動的慢牛行情。


三、配置策略：向改革和轉型要動力

更為關鍵的是，中國經濟已經進入改革轉型的新常態，市場化的改革方向和法治化的制度保障將奠定估值修複的原動力，未來我國的政治、經濟發展方向正在逐漸變得清晰，資本市場的慢牛格局正在逐漸形成。同時，我們必須認識到改革是個慢變量，對於經濟的改善並非一朝一夕能夠完成，適度的政策托底仍然必須，這也是為改革轉型提供空間，也決定了經濟穩定有余、彈性不足。

傳統行業配置重點跟蹤供給端變化
對於傳統行業配置而言，一方面，建議重點關註降息周期下地產、券商、電力、基建和交運等藍籌板塊的估值修複。另一方面，我們仍然建議跟蹤我們在14年策略中提出的邏輯：在需求端保持相對穩定的前提下，由於受到環保約束、淘汰落後產能或產能去化較快、要素價格改革等因素影響，部分周期性行業可能出現供給端收縮，如已經陸續出現過的化纖、染料、鉛酸蓄電池、氟化工、造船、風電等行業，乃至有色、鋼鐵、煤炭等強周期性行業的短暫供需缺口，供給端收縮以及相應的價格反彈也可能給龍頭企業帶來盈利水平的改善，15年我們建議重點關註農業中的養殖板塊以及化工的部分子行業，不過這一邏輯仍需要對產能去化情況進行深入跟蹤。同時，15年或將有部分行業出現供給和需求端同步擴張，也是我們關註的焦點，如非銀、醫療服務、新能源汽車以及進口替代類的行業（如軟件國產化、精密制造等）。

策略主線仍聚焦改革和轉型相關的主題投資
不過，在策略主線上，我們認為應該緊抓改革和轉型兩大方向，打破傳統的行業配置策略，更多的從主題投資的方法論出發去尋找未來的投資線索。
主題投資策略和行業配置策略的區別主要在於其研判和投資方法上，兩者對於市場本質的認同根本上一致的，即對市場預期偏差進行糾正。主題投資具有更強的前瞻性和更大的靈活度；通過發掘經濟體的發展趨勢及趨勢背後的驅動因素，尋找符合經濟增長方式改變、符合產業升級要求、受益於政策趨勢或確定性事件的相關企業，或者在行為分析的基礎上，通過對一系列政策或事件邏輯的推斷，從而預見性發掘預期偏差或發展趨勢，從中尋找合理的可納入同一主題範圍下的投資目標。

一方面，經濟彈性的缺失以及政府逆周期托底，使得經濟周期出現階段性模糊，傳統基於經濟周期的行業配置往往容易陷入信號缺失的境地；另一方面，隨著經濟結構的轉型，傳統行業也在謀求切入新產業、新技術、新模式、新業態，尤其是互聯網推動下的轉型升級進一步模糊了行業邊界，基於趨勢性、結構性、制度性、政策性變遷的前瞻性判斷的主題投資也將發揮重要作用。此外，在流動性改善尚未傳導到盈利改善的階段，也正是主題投資盛行之時。

流動性擴張的前期和後期更有利於投資主題的產生。流動性好轉初期，有限的增量資金會更關註事件引發的業績預期劇烈提升的機會；而隨著資金的逐漸充裕，行業景氣成為配置的主要依據；在後期估值偏高的情形下，唯有g的劇烈變動才成為估值大幅提升的理由，因而主題性機會再受追捧。


我們建議應當首先分析主題的生命周期及主題性機遇的生存環境：來自於促進經濟長期發展趨勢的宏觀驅動因素所產生的投資主題會擁有更長的生命周期，甚至會延續數十年之久；但大多數主題機會均受中短期的財政、貨幣、出口、產業政策或者制度性變革等驅動因素影響，一般延續時間不會太長；而事件性投資主題則大多數都會受制於明確時間節點的限制。應當密切把握市場環境的變化趨勢，並判斷主題投資處於其生命周期的何種階段，進而完成投資決策。對於2015年的主題投資而言，我們應當把握改革和轉型這一重要的趨勢，尋找更具有持續性的主題。

正如我們13年以來一直所強調，對於處在轉型期的中國而言，當下正是變革的最佳時間窗口，中國及其民眾在這場全球化遊戲中，一直生存在“hard”模式下，這使得我們籌碼最多，彈性更大。我們樂觀地深信中國增長的故事不會戛然而止。而十八屆三中全會的改革決定已經給出中國新一輪改革開放的頂層設計藍圖、實現路徑和推進時刻表，隨著改革的逐步深化和落地，它將真正解放勞動、知識、技術、管理、資本等生產要素，釋放新一輪的改革紅利。當然，接下來的改革攻堅不會是一蹴而就的，仍將是漸進式的，對實體經濟的影響也將潛移默化，不過這也意味著我們資本市場也要開始從短周期的複蘇轉向關註中長期經濟轉型的結構變化。

我們預期在改革頂層設計基本完成之後，在減速過彎、以質量換速度的前提下，中國經濟逐漸換裝新的三駕馬車發動機——1）以深度城市化（即官方強調的新型城鎮化）替代傳統城市化，以人的城市化為核心，以超級城市群（及其現代化立體交通系統）的建設為抓手，解決困擾多時的城鄉一體化和現代化巨型城市運營管理問題，實現產業升級、合理轉移下的全面城市化和區域均衡增長；2）以大消費和消費升級替換消費不足，尤其是以移動互聯網、智慧城市等信息基礎設施為支撐的信息消費，以及以健康、養老、文化、體育、休閑娛樂和旅遊為主要內容的體驗式消費等新型消費模式的快速興起，將極大推動信息產業和服務業的發展；3）以人民幣國際化替換一般貿易出口，即在人民幣國際化方向下，在巨額外匯儲備的保駕護航下，向亞太和其他地區輸入工程、服務、商品、資本和貨幣。在更新了的投資、消費、出口三架馬車的基礎上重啟系統，這將是一個中長期可持續的向上趨勢。這其中就包含著大量的可供布局的投資機會。這樣一個變革和轉型的時代，也為主題投資提供了豐富素材。


從這一宏觀大背景出發，我們建議在2015年建議重點關註四條主線：

1.國企、土地、金融改革等制度性變革，將激發資本、土地等要素活力，建議重點關註國資投資運營平臺類集團下屬上市公司的資產整合、深入推進的軍工資產證券化、受益於資本市場改革發展的券商保險等條線；

2.出口和貿易升級的全球化4.0，將重塑全球貿易格局，建議重點關註上海自貿區的金融改革深化，以及開始布局海外投資的相關企業，包括高鐵、核電、電力、通信等基礎設施的出口投資（尤其在一路一帶區域）等，海外並購潮也有望進一步上演；

3.制造業轉型升級的工業4.0，將推動中國制造轉向中國智造，機機聯網、機機交互，強調工業系統的智能化是工業4.0的核心，推動制造業的互聯網化、智能化轉型升級，相關的工業控制系統、工業電子技術、物聯網等領域或將迎來新的機遇；

4.深度城市化推動公共服務均等化的內需2.0，打造中國自身內循環，首先是產業結構調整，如京津冀、長江經濟帶等區域經濟再平衡，同時包括港口航運、高鐵等城市間的立體綜合交通運輸體系以及城市內部的軌道交通、供水排水管網升級等；其次是服務業的快速發展，尤其是物流、金融、研發設計等生產性服務業以及健康、養老、文化體育、信息消費等生活性服務業的發展；最後是城市管理升級和精細化城市運作階段需要包括創建軟硬件並重的綠色智慧城市。

具體的相關闡述請關註我們的系列展望報告。

風險提示：改革進度可能不達預期，相關政策的推進時間表難以準確把握；經濟可能出現超預期下滑。(源自東方證券)
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=121747

2015年可轉債年度策略：大盤翩翩，主題起舞

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=830

本帖最後由 三杯茶 於 2014-12-3 13:46 編輯

2015年可轉債年度策略：大盤翩翩，主題起舞
作者：姜超 周霞、張卿雲

摘要：

放眼15年轉債市場，公平改革主題貫穿全年，大盤藍籌機會顯現，轉債覆蓋行業增多，新舊個券各有機會。

轉債個券的價格分布——不擇券策略

由於我國轉債具有“下有底、上無限”的特征，大部分轉債均以價格超過130元、觸發提前贖回後退市，因此我們可以根據130元以上、120~130元、120元以下等價格區間給出不擇券投資策略。

公平改革穩步進行，主題機會頻現

14年轉債個券的上漲與主題機會密不可分，15年我們仍要把握主題機會。十八屆四中全會提出全面推進依法治國，改革正從註重增長進入“兼顧效率與公平”的新階段。如何改革以實現公平？我們認為包括維護市場競爭公平、要素交易公平，以及收入分配公平。與轉債相關的公平改革主題包括：國企改革、資本項目開放和資源品價格改革。

15年擇券策略——主題、大盤藍籌與業績的碰撞

短期內把握主題個券不失為一種良策。但長期內，金融市場或迎來大泡沫時代，大盤藍籌投資機會顯現。當前非標受限、地方債務“堵邪門、開正道”，高收益資產日益稀缺。15年預計理財資金或從地產、非標、城投轉向傳統股債。央行降息周期已啟，預計未來仍有一次以上的降息，市場流動性寬裕帶來“金融泡沫時代”。我們將分行業，找尋主題、大盤藍籌和業績三者有碰撞的個券，它們將是15年轉債投資的關註標的。


金融類：大盤藍籌多，互聯網金融元素的非銀類質地更優，推薦平安、國金（關註贖回），可關註工行。能源：大盤藍籌+國企改革（浙能、深燃、國電）。地產：地產銷量企穩或帶動盈利，關註後續地產轉債發行（冠城、招商）。化工：中小盤、募投項目帶來增長空間（齊翔、長青）。工業、輕工業：經營預期已體現，基建主題與改革（徐工、南山）。科技通信：風險較大，博弈短期主題。消費傳媒：業績平穩，有一定主題機會（歌華、同仁）。交運：“一路一帶”主題，等待趨勢機會。

推薦個券梳理+15年新券整裝待發

我們將平安、浙能、深燃、長青、齊翔、冠城等個券的具體基本面、15年投資看點梳理，供投資者參考。14年，中鼎、海直、川投、泰爾、重工、隧道等都已退出，而齊翔、長青、冠城等各種新券走上舞臺，轉債新舊交替，迎接2015年。放眼明年，轉債新券覆蓋的行業將逐漸廣泛，招商地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等新券整裝待發。

15年投資組合建議

短期進攻型（適合波段操作與風險偏好高的投資者）：齊翔、長青、冠城、東方。長期價值型（適合長期潛伏與風險偏好較低的投資者）：平安、浙能、深燃、工行。博弈贖回型（大概率提前贖回，當前價格已高，不排除繼續沖高，但風險較大，適合風險偏好高的投資者）：久立、國電、國金。潛在主題型（需要進一步跟蹤，可關註）：歌華、吉視、同仁、南山、徐工。15年可關註新券：招商地產、格力地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等。

風險提示：經濟下行風險、公司基本面變化、主題機會和條款博弈不達預期。


正文：
1. 轉債個券的價格分布——不擇券策略

在具體分析個券的短期和長期投資機會之前，我們先從對14年4季度的轉債個券估值進行概覽。14年11月轉債均價已普遍高於14年上半年震蕩期的均價，100元以下的個券被“消滅”，110元的個券僅民生，源於大盤的趨勢上漲拉動轉債整體上揚。

1.1 普漲帶來個券價格提升

14年11月，隨著正股的上漲，轉債市場也“水漲船高”，體現為個券的價格普遍上漲至115元以上。截至11月21日以月均價計算，110元以下的個券僅民生一只，石化、燕京、深機、中行、深燃5只個券的均價在110~115元之間；浙能、工行、平安、歌華、南山、恒豐、海運等均在115~130元之間，而在130元以上的為通鼎、國電、齊翔、隧道、久立、華天、東方和國金。

在本次普漲行情中，個券的上漲與所在行業關聯並不大，130元以上的個券既有非銀（國金）、科技通信（華天、通鼎），也有建築工程（隧道）、化工（齊翔）和傳統能源（國電）。而該現象在120元區間的個券中更為明顯，幾乎不分行業，也無論這些個券是偏股型還是偏債型，遇到趨勢行情，個券都會“乘風而起”。

但是個券的上漲程度仍與發行規模有關，平安、工行、石化和民生等大盤個券在11月的價格普遍在120元以下，一方面此前大盤個券估值較低，另一方面大盤轉債上漲需要更多資金推動。相比之下，中小盤個券的漲跌波動性更大，此前債性較強的恒豐、中海、海運也都獲得了不同程度上漲，價格也達到120元左右。

這印證了14年三季度以來轉債上漲的主要推動因素為風險偏好回升和資金湧入。當市場期漲時，低價和具有估值窪地的個券的價格會逐步被“買上去”，而上漲與個券本身的資質關系並不緊密。

1.2 低價潛伏，高價博弈贖回——不擇券策略
由於我國轉債具有“下有底、上無限”的特征，大部分轉債均以價格超過130元、觸發提前贖回後退市，因此我們可以根據個券所處價位給出不擇券投資策略：

130元以上個券，建議持有者盡早兌現收益，出於風險考慮，不建議高價位購入；對於120~130元左右的個券，需要關註公司促轉股意願和提前贖回條款博弈，這個價位的個券最具有爆發的可能性，但波動性和風險也大。而對於120元以下個券，存在較低價格介入的潛伏機會。

不擇券策略之所以成立主要在於轉債可以轉股，公司會有動力釋放利好信號促轉股。但是不擇券策略也有風險，即轉債可能在短期內不能立刻上漲，潛伏時間較長，但優勢是如果能夠在低價潛伏到基本面不錯的個券，到130元的上漲空間較為可觀。

回顧13~14年已退市的8只轉債，其中僅新鋼轉債和博匯轉債為到期贖回，其余均為提前贖回。新鋼和博匯未能提前贖回與所處行業景氣度不高以及公司基本面並無亮點有關。而國投、巨輪轉2、美豐、海直、川投和中鼎在內的個券雖然在存續期間價格有過上下波動，但最終均成功價格超過130元並贖回，這表明我國的轉債市場可以使用不擇券策略——低位潛伏個券，等待價格攀升，博弈贖回。

2. 公平改革穩步進行，主題機會頻現
14年轉債個券的上漲與主題機會密不可分，15年我們仍要把握主題機會。

如果說滬港通是今年內股市的熱點題材，那麽改革就是貫穿14、15年的長期題材。當前，我國已經實現了少數人先富起來的目標，未來從發展走向公平、實現共同富裕將成為我國經濟的主要目標。

如何改革以實現公平？我們認為包括維護市場競爭公平、要素交易公平，以及收入分配公平。與轉債相關的公平改革主題包括：國企改革、資本項目開放和資源品價格改革，對應各地國企改革標的、金融業標的和電改、氣改相關標的。


2.1 趨勢+主題機會，引發14年下半年贖回潮
10月以來，泰爾、重工、華天和隧道均成功觸發了提前贖回條款，總結這些券的共性：第一，趨勢性機會使得個券價格中樞提升至120元左右；第二，主題利好和公司促轉股意願成為促成提前贖回的關鍵。

泰爾轉債於13年1月發行，13年全年由於正股表現平淡，轉債價格在100元區間內波動、債性較強。14年後隨著正股的逐漸上漲，轉債價格持續攀升，8月達到120元。9月後受到控股股東增持公司股票計劃完成和可能的軍工主題利好，泰爾正股大漲，帶動泰爾轉債的價格上漲至151元、並於10月14日滿足提前贖回條款。

同為軍工主題的重工轉債，14年中期以來的走勢與泰爾有著相似之處，9月重工轉債順趨勢上漲，此後軍工主題發酵，該券價格一度漲至140元，並於10月24日滿足提前贖回。

而我們從年初起一直推薦的華天轉債和隧道轉債的贖回也具有相似性，華天與隧道在9月價格都進入120元區間，分別具有國家半導體產業扶持和國企改革、一路一帶基建主題利好，最終轉債價格超過130元並觸發贖回。



2.2 國企改革：盤活資產、提高效率，各地政策穩步實施
14年7月國企“四項改革”推出，標誌著我國的國企改革正式開啟。四項改革包括：國有資本投資公司試點、混合所有制改革、國有企業法人治理結構改革、以及反腐相關內容。在四項改革的試點對象，涉及國家投資公司、醫藥、建築、環保等集團。

當前我國國企多壟斷、規模大、效率低下，龐大的國有資產並未得到充分利用，反而盈利能力不足。國企改革有望打破壟斷，引入社會資本、盤活存量，提高國有資產的使用效率。從長期看，國企改革是國企盈利長期改善的必要舉措。

目前上海、北京、廣東、浙江、江蘇等23個省份都已經出臺了國企改革相關文件，各地的方案核心都在於提高國有資產收益率、增強國企競爭，並發展混合所有制。

我們以上海為例，上海國企改革方案包括：1）混合所有制改革方面，以並購重組等方式推動核心業務資產上市，引進戰略投資者實現投資主體多元化；2）優化國資布局結構、完善國資流動平臺；3）實現國企分類管理，根據企業市場屬性、產業特征等將其分為競爭類（企業經濟效益最大化）、功能類（完成政府任務）和公共服務類（社會效益為目標）。

據此幾類公司可獲益：第一類，集團資產上市平臺、有望獲得資產註入的上市公司，例如城建集團旗下的隧道、浙能集團旗下的火電平臺浙能電力和煤炭運輸平臺寧波海運、國電集團旗下的國電電力，未來都有獲得資產註入的可能性；第二類，當前資產負債率較高、資本使用效率不高的企業，特別是競爭類國企，該類企業或需要降低負債率、或亟需引入社會資本以提高資本效率；第三類，公共服務類企業或收益於資源品要素改革，從而盈利具有改善可能性。

現存轉債正股中，有11只地方國企、6只中央國企。14年年初至今，我們一直推薦具有國企改革主題的川投、隧道、國電、石化，川投和隧道已經成功上漲並提前贖回，而國電近期也漲勢可觀，我們認為15年國企改革標的仍具有中長期的主題利好空間。

我們根據資產負債率、國資持有比例、近年增長率、所屬地方、資源品改革這幾個維度篩選，得到國企改革主題較顯著的標的有：隧道（上海城建註資預期，資產負債率較高）、深燃（燃氣改革）、浙能（浙能集團註資預期，國資持股比例高、電價改革）、國電（國電集團註資預期、資產負債率較高、電價改革）、東方（資產負債率高、電價改革相關）。

而未來可能受益於國企改革標的有：海運、徐工（這兩者資產負債率較高，業績競爭力需提高）、歌華（傳媒行業布局）、石化（國資持有比例仍高，等待後續改革步驟）。

2.3 資本項目開放：利好金融與大盤藍籌
公平改革的第二個重點是金融改革，即資本項目開放。資本管制降低了資金的使用效率、一定程度阻礙了資產的全球配置。近幾年我國股市存在“存量博弈”的現狀，更需要吸引海外資金以盤活存量、增加資本市場活躍度。

當前我國居民企業結售匯自由度變大，QDII、QFII與RQFII額度逐步擴張，滬港通正式開啟，均意味著我國資本項目的開放逐步前進。14年末至15年，資本項目開放主題可關註滬港通。

14年11月17日，滬港通正式開通，滬港通總額度為5500億元人民幣，其中滬股通3000億元人民幣，每日額度130億元人民幣；港股通額度為2500億元人民幣，每日額度105億元人民幣。我們整理了正股為滬港通標的的轉債，具體如下表所示。與滬港通相關的轉債主要集中在金融類和大盤類，其余個券包括吉視、南山、深燃、同仁、東方、冠城等。

滬港通對轉債市場的影響可分為以下幾方面：

第一，滬港通或直接影響正股價格的變化，進而通過轉股價值影響相關轉債價格，當滬港通標的正股的H股價格相對A股存在溢價，那麽A股價格或有望提升。根據我們的梳理，轉債正股中平安、工行、中行、石化、民生、東方同時在A股和H股上市。

第二，境外投資機構可通過滬港通投資A股，從而騰出QFII額度，可能帶來空余資金配置轉債、間接提升轉債需求。這種情況下，流動性較好、低估值的大盤個券或更受青睞。據新聞報道，目前境內外投資者對滬港通報有很高熱情，也有不少希望通過滬港通騰出QFII額度，因此在開通初期，正股市場資金或出現遷移，從而影響滬港通標的股的走勢。

第三，滬港通有助於提升對金融機構盈利和業務拓展的預期，例如中國銀行上周的上漲就與市場預期滬港通利好其外匯業務有關。滬港通啟動意味著我國的資本項目開放正在走向新的一步，提升投資者對銀行和非銀金融的估值。

最後，滬股通可為境外投資者提供港股不包含的稀有標的，例如醫藥、軍工股。

因此，從上述幾點來看，滬港通的到來或利好大盤藍籌與金融類轉債，可關註標的包括工行、平安、石化、東方、浙能、深燃等。但值得註意的是，滬港通的本質是引入了海外機構資金、可能帶來相關標的股的需求增加和金融類標的的盈利預期改善，並不能保證轉債和正股的必然上漲。

2.4 資源品價格改革：電改、氣改還在路上
公平改革還涉及資源品價格的改革。目前我國水、電、煤、氣、油等資源品的價格大都管制，非市場化的壟斷價格造成了國企競爭力不足、憑借價格優勢來獲取盈利，不僅導致了資源品供需的失衡，也造成產能過剩的加劇。

當前我國的煤炭價格市場化進行得較為領先，14年9月底李克強總理在國務院常務會議上提出要“實施煤炭資源稅改革、停止征收煤炭價格調節基金”，而10月初《關於全面清理涉及煤炭原油天然氣收費基金有關問題的通知》和《關於實施煤炭資源稅改革的通知》也相繼出臺，這意味著我國的煤炭價格市場化逐步走向成熟。

但當前我國的電力價格、燃氣價格市場化改革仍在開展中，特別是電價改革是我國資源品改革中的重中之重。其中輸配電價的改革已經開始試點。今年深圳率先進行了輸配電價改革試點，據報道，有關部門15年或在電力寬裕地區繼續推動輸配電價改革。

電價改革有利於具有規模效應的大型電力企業，當前上網電價仍未開展市場化試點，因此國電電力、浙能電力的盈利仍然受到“煤價市場化、上網電價管制”的影響。但電價改革不破不立，未來電價改革的進一步推動有望提高國電、浙能這樣的大電力企業較強的電價議價能力，給予盈利更多空間。

轉債中與資源品價格改革相關的標的包括：浙能電力、國電電力、深圳燃氣。

3. 15年擇券策略——主題、大盤藍籌與業績的碰撞
3.1 金融泡沫大時代，大盤藍籌機會顯現
14年11月21日晚，央行正式宣布下調存貸款基準利率，這是自12年7月後央行首次降息。存款利率下行意味著無風險利率的降低，而貸款利率的下行或帶來風險偏好提升。短期內降息將提升正股估值，轉債市場的行情主要由風險偏好回升和資金流動主導，在短期行情中把握主題個券不失為一種良策。

但長期內，金融泡沫大時代正在醞釀，正股為大盤藍籌的轉債投資價值顯現。15年理財仍是市場金主，降息後時期存款仍會往理財搬家。而非標受限、地方債務“堵邪門、開正道”，高收益資產日益稀缺，理財資金的資產配置將從地產、非標、城投轉向傳統股債，帶動對正股和轉債的需求回升，利於走出牛市行情。央行降息周期已正式開啟，經濟下行風險仍存，我們預計未來仍有一次以上的降息，市場流動性寬裕有望帶來“金融泡沫時代”。

在此背景下，兩類個券將在長期具有投資價值：第一，正股為高股息、低價格的大盤藍籌的轉債，隨著高收益資產殆盡，大盤藍籌可能重獲理財等資金的青睞，投資機會顯現；第二，基本面優質的個券依舊是不變的擇券首選。因此我們將分行業，找尋主題、大盤藍籌和業績三者有碰撞的個券，它們將是15年轉債投資的關註標的。

3.2 金融類：大盤藍籌多，非銀類質更優
金融轉債包括平安、國金、中行、工行和民生，其中平安和銀行轉債的正股均是大盤藍籌和滬港通標的。

影響銀行盈利和正股估值的因素主要有：

第一，經濟下行風險未消，不良貸款率上升，降低銀行估值。我們觀察到工業增加值當月同比與銀行的不良貸款率具有反向關系。14年工業增加值增速回落，制造業、地產均不景氣，貸款違約風險加大，銀行不良貸款率上升，特別是風險偏好相對高的股份行，其不良貸款率的上升幅度要高於國有行。

第二，央行降息周期已啟，貸款利率下降和存貸利差收窄是長期趨勢，銀行未來的盈利空間或進一步收窄。以工商銀行為例，14年寬貨幣環境中，存放同業收益和債券投資收益都有所提升，貸款利率高位使得貸款收益平穩，但是央行放水不斷並未有效降低工行的綜合成本，源於表外理財成本仍可達5%。我們預計未來央行仍會繼續降息，如果貸款利率下調幅度仍超過存款利率，那麽銀行盈利空間的收窄不可避免。

第三，金融創新發展，優先股發行對銀行正股和轉債造成一定沖擊。轉債與優先股均為兼具股性和債性的混合證券工具，從農行境內首單發行來看，優先股分紅率預計高於轉債票息率，優先股的發行會對轉債需求造成分流。

預計15年銀行業績或仍受到利率市場化、央行降息的影響，不良貸款率上升、優先股發行也都對銀行轉債造成沖擊。非銀類金融機構受益於金融創新與寬松貨幣政策，質地較銀行更優。

從14年三季度看，非銀金融的業績表現的確要好於銀行。國金和平安三季度的歸屬凈利潤同比增長分別為133.73%和35.77%，而民生、中行和工行的歸屬凈利潤同比增長在10%以下，並且民生的銷售凈利率小幅下滑。

但是，銀行轉債也具有其特別的優勢：首先，由於銀行轉債均為大盤轉債、流動性佳，雖然轉債價格的漲幅可能不及中小盤個券，但可以通過質押回購、增加杠桿來提高收益。目前工行和平安轉債的交易所質押率約為0.75~0.8，要高於中小盤轉債。

其次，銀行正股普遍具有高分紅率，13年工行股息率分別為7.1%、6.71%和4%，如果理財收益率降低，銀行正股或可納入配置，利好轉債。

因此我們認為，金融類轉債總體都具有潛伏機會，非銀價值高於銀行類，推薦平安轉債、國金轉債（關註贖回），可關註工行。

3.3 非金融類：分行業精挑細選
我們按照行業分類，根據14年業績和主題機會對現存個券進行篩選：

1）能源（電力、燃氣）：改革標的+大盤藍籌
14年經濟整體低迷，發電增速和發電耗煤增速持續下跌，直到三季度才有企穩跡象，但總體趨勢仍向下。內需不足造成電力企業營業收入下滑、制約產能擴張。國電、浙能、東方14年三季度的營業總收入同比增速均為負，歸屬凈利潤也負增。

15年上半年，我國經濟或在尋底中，國電和浙能的業績改善與否或更多取決於煤電聯動、以及市場份額的變動；而東方作為電力設備生產商，或受到電力企業產能擴張放慢的影響。

電力相關企業均是國企改革的標的，核電重啟、電價改革、集團資產註入等預期都會對正股和轉債價格起到提升作用。加上電力股估值普遍較低，我們推薦正股為大盤藍籌的國電轉債（大概率可能提前贖回）和100億新發浙能轉債，而中盤的東方轉債可關註（但當前價格已高）。

而燃氣行業方面，轉債標的為深燃轉債，14年3季度深燃營業總收入保持10%左右的同比增速，歸屬凈利潤下降主要為深燃多個項目處於資本投入期。燃氣股當前估值較低，深燃異地項目拓展較好，加上未來燃氣改革，15年我們推薦深燃。

2）化工：中小盤、具有增長空間新券
化工類轉債包括石化、齊翔和長青，14年3季度石化業績有所下滑，齊翔總收入同比增速高達49%，募投項目的陸續建成投產有望繼續貢獻業績；長青與齊翔類似，業績同樣期待募投項目。從中小盤+增長潛力角度，我們建議風險偏好較高的投資者關註齊翔和長青。

3）地產：地產銷量企穩或帶動盈利，關註後續地產轉債發行
14年三季度地產銷量降幅仍大，導致地產業收入難以好轉，冠城營業總收入和歸屬凈利潤同比大幅下滑，特別是歸屬凈利潤同比下降73％。

14年10月以來，受到央行房貸政策松綁的利好，地產銷量回暖，一二線城市庫銷比大幅回落；未來如果房貸利率繼續下行，則14年四季度地產銷量或見底。地產銷量的改善對投資和經濟的作用要滯後約半年，但對地產企業的盈利卻有較快的正向影響，冠城轉債或受此利好。

我們建議關註地產轉債，格力地產9.8億元轉債發行已過會，招商地產已公告60億元可轉債發行預案，15年若發行投資者可關註。

4）工業、輕工業：經營預期已體現+基建主題與改革
當前我國的傳統制造業正在經歷供大於求、去產能的“陣痛”。徐工和已經提前贖回的泰爾、重工在14年三季度的營業收入和歸屬凈利潤同比均出現負增，印證了在經濟低迷的情況下，工業企業總收入難以改善，PPI持續負增進一步壓縮了盈利空間。

但這並不阻礙14年下半年泰爾和重工強勢上漲，並最終觸發提前贖回，因其背靠軍工主題。可見對於傳統制造業，基本面的低迷已經被市場預期，個券主題和改革才是上漲的關鍵，本質仍是對公司未來盈利的改善預期。

然而工業、輕工業中也有基本面優質、兼具主題的個券，隧道和久立14年整體的優秀表現驗證了我們一直推薦個券的邏輯。11月隧道已公告贖回，而久立也有望滿足提前贖回條件。

15年建議關註“一路一帶”海外投資的主題，徐工是否有大訂單的支撐；南山和可能發行的洛陽鉬業則要關註有色金屬的價格走勢；久立大概率年內或提前贖回。

5）科技通信：風險較大，博弈短期主題機會

科技通信作為新興產業，三季度業績顯示出其增長力，東華和華天的營業總收入和歸屬凈利潤同比增速均超過20%，而通鼎的業績相對較一般。新興產業公司有著較高的增長預期，但正股波動性較大、多為中小盤，風險偏好較高的投資者可博弈短期主題機會，但長期投資者需謹慎介入。

截至14年11月，華天轉債已公告提前贖回，東華複牌、但剩余規模較小。科技通信標的為通鼎光電、及已過會的歌爾聲學。從公司資質上看，歌爾聲學基本面要好於通鼎。

6）消費傳媒：業績平穩，有一定主題機會
從中報和三季報來看，歌華、同仁、燕京的業績與其轉債的市場表現基本相符，由於經濟內需不足、消費傳媒行業的業績較為平淡，投資機會更多在於主題機會。

新券吉視傳媒14年三季度的歸屬凈利潤同比快速增長，主要源於公司的傳統廣播電視業務還未飽和、仍具有增長空間。主題機會上，歌華可能受惠於北京傳媒布局，同仁是滬港通中具有獨特性的醫藥股，同時也是國企改革標的。

7）交運：“一路一帶”主題，等待趨勢機會
14年經濟內需不足，BDI指數低位波動使得今年航運業相對低迷，三季度寧波海運的業績並未好轉，而中海發展雖然歸屬凈利潤同比大幅增加，但凈利率、ROE均很低。交運類個券的上漲依賴於趨勢機會。

3.4 投資組合建議
短期進攻型（適合波段操作與風險偏好高的投資者）：齊翔、長青、冠城、東方；

長期價值型（適合長期潛伏與風險偏好較低的投資者）：平安、浙能、深燃、工行；

博弈贖回型（大概率提前贖回，當前價格已高，不排除繼續沖高，但風險較大，適合風險偏好高的投資者）：久立、國電、國金；

潛在主題型（需要進一步跟蹤，可關註）：歌華、吉視、同仁、南山、徐工。

15年可關註新券：招商地產、格力地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等。

4. 推薦個券梳理
我們將平安、浙能、國電、深燃、長青、齊翔、冠城等個券的具體基本面、15年投資看點梳理如下，供投資者參考。

4.1 平安轉債：大盤藍籌+互聯網金融元素
平安轉債規模約260億，屬於大盤轉債，2014年5月23日進入轉股期。正股中國平安同屬大盤藍籌與滬港通標的。

平安業務主要為壽險、財險、銀行與證券業務，其中壽險業務是主要盈利來源，占比達到50%以上。從公司三季報的業績來看，14年前三季度實現歸屬凈利潤316億元，同比增加35.8%。14年公司壽險業務穩步發展，由於保險代理人的增加和積極利用網絡、電話等銷售渠道，個人壽險業務增長較快。

投資收益方面，截至14年9月末，公司投資規模為1.37萬億元，比年初增長11.2%，前三季度的保險資金投資組合年化凈投資收益率5.3%，比中期穩步提升，投資收益率的提升有望帶動分紅險和萬能險保費收入增加。

平安未來的業績看點主要為2塊：第一，傳統壽險業務，14年已經驗證了其多元化銷售渠道和平安金融平臺交叉銷售對提升個人壽險業務具有明顯效果，未來預計壽險業務也可穩步增加，為業績提供了基本保障；第二，平安具有“互聯網金融”元素，平安是具有全牌照優勢的金融集團，14年互聯網業務發展迅速，預計未來15年將保持快速發展勢頭。

平安旗下的陸金所憑借低成本、高流動性和優質客戶體現，成為廣受歡迎的P2P投融資交易平臺，截至14年9月末，陸金所的零售註冊用戶超過300萬，月平均新增註冊用戶預計達40萬，且機構客戶超過1000家。14年1~9月，陸金所的交易規模同比增長5倍，P2P交易規模位居中國P2P市場第一。陸金所正成為平安打造互聯網金融的“招牌”。平安還有萬里通積分平臺，14年9月末用戶達6200萬，較年初增長了53%，積分交易規模同比增長260%；而一賬通和網上商城也配合形成平安“衣食住行”的網絡平臺。

平安轉債價格在115元~120元左右，剩余年限5年，質押率約為0.79，可通過質押回購、加杠桿提高轉債收益率，滿足不擇券和擇券操作的篩選標準。

風險提示：互聯網業務發展不達預期、保險業務收入波動。

4.2 浙能轉債：國企改革與核電並進
浙能轉債發行規模100億，2015年4月13日進入轉股期，回購質押率0.80。作為14年新發轉債，是下半年以來唯一一支大盤轉債，具有國企改革和核電重啟的主題概念。未來隨著資金逐步湧入，預計浙能轉債有可能受到轉債投資者的青睞。

浙能電力作為浙江能源集團旗下的電力運營平臺，主營業務主要為火力發電，輔以蒸汽銷售，並通過權益投資參與核電業務。本次100億可轉債發行，主要用於五個募投項目，包含了浙江“上大壓小”新建工程、擴建工程和兩個核電相關工程，募投項目旨在用高效節能的新機組取代原有老機組，擴大火電裝機容量，同時建造浙江省內核電設施，逐步發展核電。如果募投項目完成，將有效提升火電效率和核電業務參與度。

浙能電力以火電業務為主，煤價、電價及經濟基本面對其影響較大。14年由於經濟下行、內需不足，煤價持續下跌。預計15年制造業仍在去產能中，需求仍難大幅好轉，因此浙能業務更多依靠價差。如果煤價下跌、而電價未下調，則利好盈利。

15年盈利取決於電價與煤價差、經濟基本面（工業增加值等是否好轉）；長期內，期待核電項目完成對公司業績的提升。

浙能轉債作為浙能集團旗下唯一的火電平臺，未來可能獲得浙能集團國企改革的利好。浙能轉債價格在110元~120元區間內，剩余期限6年，規模100億，轉債估值不高，且具有主題機會，長期投資者可選擇低位介入。

風險提示：火電、核電業務波動，國企改革進程不達預期。

4.3 深燃轉債：異地項目擴張帶來業績提升預期
深圳燃氣公司業績取決於燃氣輸配價差和燃氣輸配規模。短期內經濟下行一定程度制約燃氣需求，但深燃積極開展異地項目擴張，同時拓展電廠、工商業、車船用LNG，保障後續幾年的營業收入。

成本端上，深燃進氣價格分為國內與國外部分，國內進氣價格較穩定。14年下半年以來，隨著美元走強，油價持續下跌，海外進口燃氣價格也較低，深燃的燃氣價差改善有助於彌補需求的下滑。

深燃背靠天然氣主題，中俄天然氣利好、國家天然氣發展相關政策，長期內天然氣需求有望獲得提升。據媒體報道，我國能源局欲加快天然氣生產消費，發展氣體清潔能源，力爭到2020年天然氣在一次能源消費中的比重提高到10%以上。

深燃轉債當前價格在110元左右，剩余期限5年，剩余規模16億元，屬中盤，2014年6月16日進入轉股期。我們建議投資者關註國家天然氣相關政策，深燃當前價格並未過高，具有一定投資價值。

風險提示：天然氣主題催化不達預期，經濟基本面下滑。
4.4 齊翔、長青、冠城：短期進攻選手

齊翔：甲乙酮供需決定價格、募投項目或持續貢獻業績

齊翔騰達是碳四深加工企業，公司盈利依賴核心產品甲乙酮。14年歐洲甲乙酮裝置停產，帶動甲乙酮價格攀升，利好齊翔騰達經營業績，正股和轉債走高。齊翔轉債走勢一大決定因素是甲乙酮的價格——即甲乙酮產品的供需情況。15年我們預計甲乙酮價格穩定。

除了甲乙酮外， 14年齊翔騰達募投項目陸續建成，新產品打開業績空間。14年4月，10萬噸順酐投產並達到滿產。齊翔采用的正丁烷法制順酐低成本、純度高、質量優，有望持續貢獻業績。

此外，轉債募集資金投向的45萬噸低碳烷烴脫氫制烯烴項目是未來重要的盈利來源。其中異辛烷和MTBE產品硫含量較低、符合汽油新國五標準，產品需求有保證。據報道，公司年產20萬噸異辛烷項目自14年8月開車成功後，一直保持全產全銷。低碳烷烴脫氫制烯烴項目的其他產品也有望在15年建成投產。

齊翔轉債當前價格在128元左右，剩余規模12.4億元，2014年10月27日進入轉股期。經過14年三季度的上漲，當前轉債價格已較高，處於120元區間內，債底保護弱，相對估值一般，可選擇波段操作。

風險提示：甲乙酮價格變化、募投項目進程不達預期。

長青：主營高效低毒麥農藥，麥草畏及募投項目可貢獻業績

長青業績一大看點在於年產2000噸麥草畏項目，潛能可觀。13年12月該項目通過竣工驗收並投產，當年實現營業收入約7600萬元，預計14年麥草畏2000噸滿產，營業收入貢獻可觀。

可轉債募投項目7個，均是高效、低毒、低殘留農藥的生產項目，符合公司走高端產品、高技術含量之路的方針，力爭在競爭激烈的農藥行業，利用先發優勢來保持領先地位。募投項目中4個為長青南通項目，3個為長青股份項目。

總體來看，長青轉債募投項目具有良好的盈利前景，項目達產後，公司預計每年新增營業收入約為8.40億元，占13年全年營業收入的53.5%；新增凈利潤約為1.04億元，占13年凈利潤的54.6%。15年可跟蹤募投項目建成進度。

長青轉債價格在126元附近，剩余規模6.32億元，屬於小盤轉債，2014年12月29日進入轉股期。當前價格在120元區間內，與齊翔轉債類似，建議波段操作。

風險提示：農藥供需波動，募投項目不達預期。

冠城：地產銷量改善與否影響業績，業務多元發展
冠城大通主營地產與漆包線，地產業務為主要業務，公司後續地產業務的開展依賴於經濟大環境和地產景氣度。公司業務多元化發展，涉及軍工、鋰電池、新能源等。

冠城轉債當前價格127元左右，剩余規模18億元，2015年1月19日進入轉股期。當前轉債價格已高，建議短期波動操作，由於冠城在地產外涉及軍工、新能源等多個業務，15年容易觸發短期主題機會。

風險提示：主題利好不達預期，地產行業不景氣。

4.5 久立、國金、國電轉債：基本面優質，條款博弈

14年我們主推的久立、國金和國電轉債均表現出色，隨著轉債價格逼近130元，我們預計這三只個券大概率可觸發提前贖回條款。如果觸發提前贖回，建議投資者可兌現收益；如果滿足提前贖回而公司未行權，不排除轉債繼續沖高的可能性，但仍需防範風險。

久立轉債目前價格135元左右，剩余規模3.4億元，屬於小盤轉債，2014年9月4日進入轉股期，我們預計年內提前贖回退出。14年久立正股慢牛，源於公司在無縫管、焊接管產品上質量優質，同時具有中俄天然氣主題等利好，預計未來訂單需求較穩定。

風險提示：提前贖回條款博弈不達預期。

國金轉債在11月21日的價格已超過150元，剩余規模25億元，2014年11月21日進入轉股期。國金證券背靠互聯網金融主題，14年傭金寶“互聯網+低費率”模式提升經紀業務盈利，IPO重啟改善投行業務，看好國金證券未來的發展空間。

近期，國金證券動作頻頻，先是11月初獲批在香港收購粵海證券；11月17日滬港通來臨，據報道，傭金寶推出港股交易傭金萬1.5，而A股傭金率為萬2.5，利好經紀業務。11月21日央行正式降息，非銀金融正股有望獲益上漲，預計國金轉債大概率14年年內觸發提前贖回。

風險提示：提前贖回條款博弈不達預期。

5. 15年新券整裝待發

14年，中鼎、海直、川投、泰爾、重工等個券都已退出，而齊翔、長青、冠城等各種新券走上舞臺，轉債新舊交替，迎接2015年。放眼明年，轉債新券覆蓋的行業將逐漸廣泛，招商地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等新券整裝待發。

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2015年投資策略：A股政策大牛市確定

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本帖最後由 心燈永續 於 2014-12-3 08:47 編輯


     中國的股市還沒有真正意義上的牛市，所謂的牛市都是政策市。始於2014年的這波政策牛市，到了2015年將波瀾壯闊，歷史的高點將被一次次刷新，但不一定發生在2015年，因為這波政策牛市持續的時間會比前幾個政策牛市持續的時間更長。為什麽我們比較肯定這個結論呢？整理一下中國經濟發展歷史的脈絡，是能看得很清楚的。後面我會具體談。從哪里破題談起呢？大家可能都知道中國有一個叫楊百萬的，他說了一句很典經的話，“炒股要聽黨的話”。我們光榮正確的黨呢，就是一個大家長啊。什麽都管的，當然包括了最重要的經濟了。改革開放後大家長主抓的就是經濟。我們研究中國的股市，就必須得把這個大家長是如何思考的，這個問題搞清楚了，是不是政策牛市一抓一個準。

     既然經濟是大家長主抓的，發展經濟最需要的就是資金。這個錢從哪里來啊？回顧歷史，大家長們很難啊，改革開放的時候，中國的經濟基礎薄弱，可謂家徒四壁，一窮二白，只給政策引外資人家也是不來的。怎麽辦？經濟必須搞，沒有錢都扯淡。大家長沒有錢，但有土地啊。所以大家看改革開放的二、三十年里，我們的經濟是土地經濟。拉動中國經濟的三駕馬車，出口、基建、投資，都是土地經濟的代表作品。具體表現在中國的房地產成為了經濟發展的支柱型產業；全國各地大上快上的工業園，又把中國變成了一個世界制造大工廠。讓土地升值必須得讓土地上的房子升值，大家長才能賺出錢來；讓中國制造的產品出口才能從外國人身上賺到外匯。大家長搞經濟發展的錢是這樣個思路來的。那麽背後誰在支撐著這個龐大的經濟實體運營呢？就是中國的銀行。我很早以前說過，中國的銀行不是真正意義上的銀行，它是政府的官僚服務機構，這是土地經濟勢的必然產物。為何啰嗦這麽多呢，就是告訴大家，這個大家長的錢是怎麽來的，是從銀行來的（房地產），同時銀行的壞帳又被中國股市給對沖掉了；是賺外匯來的（中國制造）。這樣大家在看1996年始的政策牛市，就明白為何深發展銀行是龍頭股了，後面接著來的政策牛市又出了世界級的房地產公司萬科，接著又誕生了幾個世界級的中國制造比如三一重工等。

     問題是，到了大大時代，土地經濟玩不下去了，因為中國的銀行玩不下去這個遊戲了，靠間接融資，經濟實體需要的錢幾乎都從銀行這個出口來，經濟體量小時還可以，以中國現在的經濟體量銀行這個政府服務機構支撐不了了。但大家長搞經濟還得有持久性的資金才行啊。以前搞了一個土地融資大平臺，現在要搞個什麽融資大平臺呢？間接融資平臺搞不下去了，就搞直接融資平臺嗎。說到這里要講到關鍵了。什麽是直接融資平臺，就是資本市場啊，再直接講，就是股市啊。所以，這波政策牛市的上漲基礎就是要建立一個大的直接融資平臺，那麽你應該明白為何券商股大漲而且今後還會持續地漲，因為券商股才是這波政策牛市的龍頭啊。為什麽不是銀行和房地產了？道理在前面都已經講了。這次降息周期，如果是土地經濟時代，一定是銀行和房地產為龍頭的，因為他們最先受惠。現在大家長要建的大平臺是要搞市場經濟，要擴大直接融資，股市豈能不是最先受惠，券商豈能不是最先受惠。所以，這次降息周期，真正是傾向實體經濟的，因為實體經濟不好起來，那里來的那麽多企業去資本市場IPO！券商這個廚子再好，無米下炊也不行啊。這個平臺如何做大呢？這是大家長現在思考的問題。

     所以，大家理解了大家長們是如何思考的，這波政策牛市心里就有底了。這是一波持續性很長的大牛市，是創新高的大牛市。龍頭品種一定是券商股，中國還沒有世界級的大投資銀行嗎！下一個政符的官僚服務機構由商業銀行變身成為投資銀行了。因為大家長搞經濟的錢要從這里來啊---投資銀行和實業！更準確些，要從市場里來，市場經濟要從根本上得到解決了。降息周期下，這次真正受惠的終於輪到實體經濟了，所以雖然還是政策市，但有些真正意義牛市的影子了。各位，不要亂炒股票啊，拿好投資銀行的股票（券商股），去實業中發現價值型的企業，堅定地拿住，必有豐厚的回報。房地產和銀行股不在考慮之中。

    再簡單講講香港市場，滬港通會對香港市場未來產生深遠的影響，是大利好。但現在看上去好象缺席了大陸內地的資本盛宴啊。但對價值型選手，國內A股越好，香港的投資價值就顯得越大了。是好的，永遠不會缺席的，好好挑選價值型企業長期持有，也會必有厚報。

    最後，我總結一下，過去改革開放的融資大平臺是---土地，商業銀行這個政府服務機構是其必然的產物；現在的融資大平臺是----市場（包括資本市場和實業市場），投資銀行是下一個政府服務機構。總之，中國的牛市仍是政策市，那麽就必須要搞明白大家長的錢是從哪里來的！這個問題搞清楚了，想不賺錢都難。大家長已經吹響了政策紅利的號角，我們只需要聽黨的話炒股就OK了。@Ctute

本主題由 晗晨 於 昨天 08:25 移動
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2015年的十大猜想和三大風險

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-4 13:37 編輯

2015年的十大猜想和三大風險
作者：國泰君安宏觀任澤平




14年是轉折，習李新政，改革提速，無風險利率下降，風險偏好提升，地產拐點，資金入市，股債雙牛。15年，為改革幹杯。

摘要：

2015年的10大猜想：

①改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實，為改革幹杯。
②全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。
③2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率。
④財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，從而有利於貿易條件改善和出口部門恢複，但會增加資本流出壓力。
⑤一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。但三四線城市房市蕭條。
⑥去產能進入尾聲，傳統產業兼並重組潮，新興產業擴張新產能。
⑦經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失，2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，未來新5%比舊8%好。
⑧物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。
⑨股市牛頭，債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波，分母驅動，分子觸底。
⑩最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。



3大風險：

①三四線房地產企業倒閉或跑路。
②轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。
③美聯儲加息引發資本流出壓力，引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。

正文：


未來改革將由方案準備期進入落地攻堅期，決策層采取財政貨幣雙寬松為改革提供穩定的宏觀環境。預計經濟將在未來2-3年探明增速換擋期中長期底部，經濟失速的尾部風險正逐漸消除。一線房市將回暖，但三四線蕭條。物價可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。股市牛頭，債市牛尾，股市將沖擊大牛市第二波。

1. 2015年的10大猜想

1.1. 改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實，為改革幹杯

我們對此輪改革時間表和路線圖的理解是，以財稅始，以國企終，核心在財稅、國企和金融三大改革，其他為配套。按照三中全會要求，此輪經濟改革的目標是讓市場在資源配置中起決定性作用。我們搞了30多年市場經濟，還有誰不按照市場的規則玩？一個是地方政府，另一個是國有企業，兩大財務軟約束部門正是無風險利率過高的幕後推手，也是計劃經濟的最後堡壘，未來如果通過財稅改革和國企改革使之硬約束，並通過金融改革放活股權融資，中國經濟將基本完成市場經濟的改革任務。所謂的改革，無非是調整舊增長模式，放活新增長模式。

2014年中央深改組1-7次會議審議了財稅、司法、國企、金融、土地、社保等一系列重大改革方案，相信未來不會束之高閣，2015-2017年將逐步落地。雖然市場對改革的信仰在2014年不能證偽，但在2015年將逐步被證實。

改革是最大紅利，為改革幹杯！

表1 中央深改組歷次會議

1.2. 全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具

我們預計未來全面降息降準將會逐步取代各種定向寬松工具，這一判斷是基於公共政策部門正在接近達成的某些共識：（1）隨著經濟下行、通縮加重和企業融資難貴，貨幣政策有放松的要求，但決策部門發現2014年推出的PSL、MLF等創新性定向寬松工具效果十分有限，市場對定向工具所存在的行政化、不透明、顯失公平性等問題爭議較多；（2）貨幣政策作為總量政策，不具備調結構的功能，2014年貨幣政策被賦予了過多的責任；（3）各界認識到適度降息降準是宏觀調控反周期的常規性操作，不是刺激，更不是反改革，1996-1999年正是在降息降準的同時推進改革，為改革創造了穩定的宏觀環境；（4）隨著8月31日《預算法》四審過會和9月21日43號文發布，地方舉債約束將硬化，房地產長周期拐點出現，決策部門不再擔心降息降準會刺激財務軟約束部門加杠桿。

在形成上述共識以後，降息降準只是時間問題。1121降息的催化劑為11月19日國務院常務會緩解融資成本高的新“國十條”和11月20日匯豐PMI指數低於預期。

1121降息之後，問題來了，僅靠降息就能降低企業融資成本嗎？顯然不能，在利率市場化環境下，銀行為了保息差將通過上浮利率對沖降息。未來只有降低銀行負債端成本才可能真正降低貸款利率。目前存準率20%，法定存款準備金利率1.62%。全面降準、非銀行同業存款納入一般性存款管理、資產證券化、存貸比彈性等均有利於降低銀行負債成本，其中全面降準的效果更明顯，隨著外占收窄也更有必要。我們預計1個季度內將有降準操作。

回顧過去這幾年貨幣政策演化的邏輯，大致可分為三個階段：

第一階段，2013年530錢荒之前，因財稅和國企改革滯後，房地產處在泡沫上升期，央行不敢寬松，試圖通過偏緊的貨幣政策擠出邊際上無效資金需求和過剩產能，避免三大資金黑洞加杠桿醞釀金融風險。但是530錢荒的教訓深刻，在地方政府和國企存在財務軟約束情況下，偏緊的貨幣政策對體制內部門不具備約束力，三大資金黑洞繼續膨脹無效融資需求，推升無風險利率，引發民營中小企業融資難貴，反而導致逆向出清，並不時引發錢荒。

第二階段，在面臨全面放松擔心加杠桿、繼續收緊擔心錢荒重演的兩難選擇下，之後央行試圖通過定向寬松緩解實體經濟融資難貴問題，2014年創設了各種定向工具，但從實施效果看並不理想。隨著8月31日《預算法》四審過會和9月21日《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）發布，地方舉債約束將硬化、透明、規範。隨著房地產長周期拐點在2季度出現，過剩產能行業不敢擴張投資。因此，貨幣政策具備了全面降息降準的條件。

第三階段，以1121降息為起點，全面降息降準周期已經開啟，預示未來進入一個以政策寬松來配合改革提速、應對過剩出清加快的新階段。

圖1 存款準備金率高達20%

數據來源：WIND、CEIC
表2 2014年貨幣政策多次寬松



1.3. 2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率

在經濟衰退情況下，高達4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息，這不科學！

預計12月份中央經濟工作會可能會上調赤字率，從2014年的2.1%擴大至2015年的2.6%，增發國債，實施減稅。

這也就意味著2015年是財政貨幣政策雙寬松之年，為改革配套，類似1997-1999年。

2014年財政政策雖然定調為積極，但實施並不積極， 2.1%的赤字率限制了中央政府財政擴張，治理地方融資平臺和反腐限制了政府財政擴張。由於積極的財政政策不積極，因此2014年不得不過多地依賴貨幣政策對沖經濟下滑，這是早就今年債市大牛市的重要原因之一。

圖2 在經濟衰退情況下，財政存款高達4.8萬億元，這不科學！



數據來源：WIND


1.4. 財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，從而有利於貿易條件改善和出口部門恢複，但會增加資本流出壓力


財政貨幣政策進入雙寬松周期，將使得人民幣面臨貶值壓力。2015年中期美聯儲將進入加息周期，中美利差有望收窄，目前中國10年期國債收益率3.5%，美國2.3%。套利套匯空間的縮小將使得資本面臨流出壓力，貨幣政策面臨穩定匯率和降低利率的兩難選擇。

在推進人民幣國際化和走出去的背景下，決策層有必要適當保持幣值穩定。保外還是保內？我們認為，決策層會根據矛盾的輕重緩急進行抉擇。預計未來人民幣匯率可能會相對於美元小幅貶值，但會相對於歐元、日元和新興經濟體貨幣小幅升值。

未來資本流動的驅動因素將會發生很大變化，將由套利套匯驅動為主轉向風險偏好驅動為主。未來吸引國際資本流入中國的動力將更多來自於中國經濟成長性和風險偏好，即使中國經濟新常態年均增長5%-6%左右，那也是美國2%的兩到三倍。

1.5.一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。但三四線城市房市蕭條


930救市政策之後地產銷量企穩，這次降息周期開啟，進一步提高了居民支付能力，相當於給居民加杠桿，一線城市房地產銷量將回升，隨後的價格和投資也有望逐步改善。我們上調2015年房地產投資增速由5%至7%。

但是三四線城市仍將面臨漫長的去庫過程，人口凈流出的地區壓力顯然更大，不排除未來部分三四線城市房企爆發信用風險。
圖3 三線城市商品房銷售仍然低迷

數據來源：WIND

1.6.去產能進入尾聲，傳統產業兼並重組潮，新興產業擴張新產能

種種跡象顯示，我們懷疑去產能可能正在接近尾聲。2010年以來擴建和改建投資增速持續低於新建投資增速，表明企業在逐漸放棄落後的舊產能，並通過建設更高效率的新產能進行替代。

如果部分領域去產能比較有效的話，按照以往經驗應該可以觀察到企業毛利率的觸底企穩，實際上，我們已經在造船、光伏等領域觀察到了行業集中度、銷售利潤率等指標的初步改善跡象。

2010年以來，產能投資在行業間出現明顯分化，高端制造業和現代服務業投資增速實現了20%-30%的擴張，而傳統重化工業投資增速僅為0%-10%，鋼鐵行業投資增速已是連續2年處於負增長區間。傳統產業的收縮和新興產業的擴張形成鮮明對比，新舊產業結構正在逐步達成新的平衡。

1.7.經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，，未來新5%比舊8%好

2010年以來的中國經濟增速換擋可劃分為三個階段：

第一階段，經濟快速下滑期，2010Q1-2012Q1季度GDP增速從12.1%驟降至7.9%，雖然經濟增速還很高，但是降幅較大，企業效益邊際上大幅惡化，大家心里感到沒有底。

第二階段，經濟緩慢下滑期，2012Q2-2014Q3的GDP增速從7.4%緩降至7.3%，基本平著走，GDP增速接近但還未達到中長期底部，經濟失速的尾部風險逐步消失，大家心里漸漸感覺底部在接近。

2015年GDP增速可能還有最後一跌，主要是房地產投資增速將會回歸到5%-7%左右的新常態。為了對沖地產投資的下滑，2015年基建投資仍有必要保持20%以上的增速。

第三階段，底部探明後終於露出新增長平臺，宣告中國經濟增速換擋成功。2016-2017年隨著房地產投資增速不再下滑，進入新常態（5%-7%左右），基建投資將沒有對沖的必要，從而回歸到財力可支撐的10%左右增長。加之前期已經回歸到新常態的其他兩駕馬車：出口（7%左右）、消費（9%左右）。從而三大需求全部陸續進入“新常態”下的均衡狀態，有望在2016-2017年探明5%-6%的新增長平臺，且新5%比舊8%好。

圖4 德日韓臺平均增速換擋4.5%

數據來源：WIND、CEIC


圖5 中國經濟增速進入緩慢下滑期，並有望在2016-2017年逐步探明底部



數據來源：WIND、CEIC


表3 2015年主要經濟指標預測 單位：%

數據來源：WIND


1.8.物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光

我們預計未來物價將具備擺脫通縮區間的三大條件：貨幣政策寬松、房價回升、大宗商品價格觸底，時間點可能在2015年中期前後。

隨著貨幣政策進入全面降息降準新寬松周期，按照經驗有6個月左右的傳導時滯，PPI和CPI有望在2015年中期前後環比回升，迎來企業盈利改善的曙光。

降息降準周期下，房價有望環比回升，近期一線城市房市有回暖跡象。

過去唱衰國際大宗商品的理由主要是中國需求疲軟和美元走強。未來隨著中國經濟探明底部，美國加息落地，不排除全球大宗商品價格在未來的某個時點觸底。72美元的油價還有多少下降空間？

中國、歐洲和日本加碼寬松的背景下，將會使得美聯儲加息變得謹慎，否則將會惡化其貿易條件，而且2015年美國處於總統大選，美聯儲在緊縮政策方面走得過遠將是不明智的，也會面臨壓力。因此，2015年全球貨幣政策有望繼續保持寬松。

圖6 PPI已連續33個月處於負增長區間

數據來源：WIND


1.9. 股市牛頭，債市牛尾，未來半年股市將沖擊大牛市第二波

如果2015年中期前後物價擺脫通縮，將意味著債券牛市的結束，長達一年的股債雙牛格局將發生變化。我們可能正處於：股市牛頭，債市牛尾。

這一輪股市大牛市有三波，目前正沖擊第二波。

第一波是2014年2季度-3季度，分母驅動，分子向下，熊牛拐點。驅動力來自無風險利率下降，改革提升風險偏好，資金從影子銀行和房市流入股市，股牛房熊。在此階段，由於市場對經濟失速風險存在擔憂，會對熊牛趨勢存在較大爭議。

第二波2014年4季度-2015年中期前後，分母驅動，分子觸底，牛在路上。驅動力來自全面降息降準新寬松周期繼續引導無風險利率下行，改革落地進一步提升風險偏好，經濟增速和物價降幅趨緩，企業盈利預期觸底，逐步消除經濟增速換擋的尾部風險。資金從影子銀行流入股市。

第三波分子驅動，有可能在2015年中期以後出現。經濟增速底部探明並觸底，物價擺脫通縮，PPI環比回升，企業盈利改善。

如果2015年中期前後迎來企業盈利預期改善的曙光，分母驅動的“改革牛”將切換至分子驅動的“周期牛”。

1.10. 最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。


考慮到未來推進利率市場化改革和美聯儲加息預期，降準的空間比降息要大，而且降準比降息更有利於降低實體經濟融資成本。因此如果未來降準力度大於降息，市場對銀行息差收窄的擔憂會緩解，而且隨著經濟、物價和企業盈利預期改善，有利於緩解市場對不良率上升的擔憂。因此銀行有可能扮演黑馬。

2. 3大風險：不要為舊增長模式埋單


我們要迎著朝陽實幹，不要對著晚霞嘆息。


即使未來我們將逐步看到黎明前的曙光，但肯定會有企業活不到黎明，比如三四線房地產企業、轉型遲緩的傳統產業、杠桿過高的重化工業等，大家不要為舊增長模式埋單，這些領域只能通過政府債務貨幣化解決。


我們猜測可能會出幺蛾子的領域有：


①三四線房地產企業倒逼或跑路。庫存過高，人口凈流出，即使930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，這些地區的房企扛得過今年，抗得過明年嗎？


②轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。國企比重高，機制不靈活，紮堆傳統重化工業，喘著粗氣跟不上新時代的步伐。


③美聯儲加息引發資本流出壓力，引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。市場預計美聯儲將於2015年中期前後加息，隨著人民幣貶值和利差收窄，資本流出壓力凸顯，那些對外負債過高、期限錯配嚴重的部門面臨嚴峻考驗。美元進入強勢周期，大宗商品進入弱勢周期，有可能會引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。


如果不發生重大風險事件，市場將直接起跳。如果引爆風險，但只要堅持推進改革，並放水救助，市場可能深蹲起跳。




PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122043

2015年中國互聯網行業投資策略

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=856

2015年中國互聯網行業投資策略


作者：郝雲帆

核心觀點

2015年關鍵字：探索，投入。我們看到越來越多的互聯網公司的傳統業務增長出現乏力的跡象,然而基於移動互聯網和O2O的新商業模式仍在探索當中。在我們看來，互聯網企業向移動互聯網轉型到目前為止僅僅完成了第一步，即流量轉型。而線上流量僅僅是移動互聯網很小的一部分價值，其更大的價值在於連接線上和線下。從這個角度看，目前包括BAT在內的互聯網企業仍處在非常初期的階段。我們認為2015年公司之間的分化將會越來越明顯，自下而上的個股選擇將更加重要。

選股思路和投資主題：
1）移動互聯網流量的量變帶來貨幣化的質變：隨著流量轉型的成功，我們認為2015年互聯網企業移動收入與移動流量占比的差距將進一步縮小。手機廣告將進入實質性貨幣化階段，尤其是手機廣告接受度更高的海外市場。手機遊戲仍是移動互聯網流量貨幣化最好的手段之一，但是CP風險將繼續高企，投資渠道仍是最佳選擇。
2）O2O從概念走向實踐：O2O將繼續成為市場關註的熱點，我們將看到互聯網企業更多O2O的實踐。我們看好線下重以及具有更多線下行業知識的互聯網企業在O2O領域的發展前景。
3）線下行業的互聯網化：互聯網化不僅包括在線化，同時包括利用互聯網思維拓展或重塑原有的商業模式。同時具備了線下優勢和線上思維的線下企業將成為O2O領域重要的參與者。


公司推薦
獵豹移動 CMCM US：（推薦關鍵字：移動貨幣化；海外市場）
金山軟件 3888 HK： （推薦關鍵字：金山雲；獵豹移動；手機遊戲）
智美控股 1661 HK：（推薦關鍵字：體育全產業鏈布局；約賽網；O2O）
網龍網絡 0777 HK： （推薦關鍵字：在線教育）
58同城 WUBA US：（推薦關鍵字：58到家，O2O垂直品類拓展）
神州租車 00699 HK ：（推薦關鍵字：贏家通吃；規模效應；新商業模式）



互聯網公司估值短期難突破歷史高點




一、移動互聯網投資周期回顧及展望


移動互聯網是2009-2013年香港TMT行業的主要推手






我們正處在新一輪移動互聯網投資周期的起點





更大的趨勢-實體經濟和虛擬經濟的融合




二、移動互聯網流量轉型完成 貨幣化轉型仍需時日
移動互聯網意義在於連接
移動互聯網的普及速度要明顯快於互聯網，主要因為用戶受到了過去超過十年互聯網應用及服務的教育，更加容易接受移動互聯網。但移動互聯網並不是互聯網簡單的延伸，而是開啟了一個全新的市場。
移動互聯網最大的意義有兩點：1）永遠在線：手機已經將我們的碎片時間全部填滿，並且在搶占其他活動的時間（遊戲及電商）；2）鏈接虛擬經濟和實體經濟：O2O





移動互聯網第一階段轉型完成
向移動互聯網轉型的第一階段是流量轉型。流量轉型也是2012年以來互聯網公司股價上漲的重要推動力。第一階段轉型完成的重要標誌有兩個1）用戶2）流量。用戶層面，以微信、淘寶、百度搜索等超級應用的活躍用戶來看，已經等於甚至超過3G+4G用戶的總數。流量層面，大多數互聯網公司的移動流量已經超過PC流量。
當用戶數進入穩定增長的階段，有兩個瓶頸將成為短期內移動互聯網增長的瓶頸1）智能手機的普及 2） 用戶總量增長 3）流量價格







移動互聯網第二階段的轉型將相對漫長
第二階段的轉型是流量貨幣化的轉型。然而我們認為，移動互聯網的流量貨幣化與PC互聯網的流量貨幣化相比有兩點明顯差異，將導致這階段轉型相對漫長。
第一是線上流量的細分導致部分流量的貨幣化困難加大。第二是更多的流量成為連接線上和線下的通道，這部分流量只能借助線下服務才能完成貨幣化。





貨幣化瓶頸-線上企業線下拓展的局限性
隨著移動互聯網打破了線上和線下的邊界，互聯網企業已經必須開始從線上向線下的延伸。但是面對線下複雜的商業、用戶及政策環境，互聯網企業在向線下的擴張中具有一定的局限性。
1）線上商業模式的本質是流量生意，然而單純的導流並不適用於線上向線下的擴張。2）相比線上，線下的需求更加繁雜和細分。利用移動互聯網滿足和改善線下需求成為了趨勢。然而對於互聯網企業來說，進入某一個細分領域風險相對較高。因為一方面需要投入大量的人力物力及時間，但同時對線下細分領域缺乏足夠知識，有可能導致項目線上需求小於線下需求。





貨幣化瓶頸-服務即入口
在移動互聯網時代足用戶的需求更加細分，使得傳統線上流量入口向線下導流的效果受到限制，傳統線上入口對於O2O的重要性正在逐漸降低。但與此同時，由線下服務驅動且定位更加明確的入口正在產生（打車、代駕、洗衣、家政etc.）。




貨幣化瓶頸-O2O是一種新的消費和生活習慣
從更深層次的角度來講，線上線下的融合正在改變人們的消費和生活習慣。目前中國主力的消費人群從年齡段來看仍然以80前為主。伴隨互聯網及新的消費和生活習慣成長起來的85後特別是90後仍處在職場入門階段，消費能力有限。我們相信隨著年輕一代人群逐漸成為社會及消費人群的主力，O2O將迎來真正的爆發。




貨幣化瓶頸-O2O是一種新的消費和生活習慣




三、移動互聯網投資主線之一 流量的量變帶動貨幣化的質變
移動廣告：眼球在哪里，錢就在哪里
 從全球角度來看，移動端的流量占比在快速上升，然而移動端廣告收入的占比卻處在低
位，顯示出移動廣告巨大的潛力。
 社交平臺（Facebook、Instagram、微博、陌陌） 已經成為第一波大規模通過移動廣告
實現貨幣化的應用。




移動廣告：流量的量變帶來貨幣化的質變
隨著移動流量占比的上升、瀏覽體驗的改善以及更完善的O2O體驗，移動廣告的貨幣化變得更加容易。
以移動搜索為例，百度移動搜索的流量在3Q2014首次超過了PC搜索的流量。同時，百度手機搜索與PC搜索體驗以及定位的差異化也日趨明顯。配合百度在O2O領域布局的日益完善，移動搜索更加關註基於LBS的本地化服務的連接。





移動廣告：超級應用蠶食應用分發市場
每一個超級應用都是一個分發渠道，超級應用的崛起將能夠在一定程度上打破應用商店的壟斷。我們註意到2014年以來有多款超級應用都成為了非常具有潛力的應用分發渠道，如陌陌、唱吧、獵豹清理大師以及金山電池醫生。






移動廣告：海外市場是藍海，渠道更顯稀缺
移動互聯網是天然的國際化市場，我們註意到越來越多的開發商在以國際化的視角開發及推廣自己的應用及遊戲。不過受到語言及文化的影響，大部分開發商在海外的推廣並不順利。所以海外市場的推廣能力成為更加稀缺的資源。我們看好在海外市場占得先機的公司，這些公司將會是中國手機應用及遊戲出海的最大受益者。







手機遊戲：產品風險是手遊股的估值瓶頸
手遊行業保持快速增長但是手遊股表現不佳，除了市場整體的原因，我們認為市場對手遊公司產品可持續性風險的擔憂也是重要的原因。
與端遊市場相比，手遊市場研發門檻的大幅降低以及產品生命周期的大幅縮短將手遊研發商的產品風險放大。
我們認為手遊研發商市場的集中度短期內很難看到上升的趨勢。產品風險將是手遊研發商估值的主要瓶頸。另外，我們註意到傳統端遊公司也開始在手遊端發力，2015年中小手遊研發商的競爭壓力將更加明顯。





手機遊戲：投資渠道是分享手遊行業增長最好的方式
內容供給充足，推廣渠道稀缺是手遊行業的現狀。
國內第三方應用商店的市場份額相對集中，前五大應用商店市場占有率超過80%。前幾名應用商店將能夠最大程度受益於手遊行業的快速增長。





移動電商：最終的目的是大數據和支付
受益於智能手機的普及，我們看到移動電商成交量正在快速增長。
從用戶行為上來看，我們發現用戶的網購習慣在PC與手機上並沒有明顯的差別。說明移動電商只是PC電商在時間和空間上的延伸。所以目前電商企業需要加強的領域主要集中在：1）用戶習慣培養，2）用戶體驗改善。
從長期來看，我們認為移動電商更大的價值在於對移動支付的普及以及大數據的積累。





四、移動互聯網投資主線之二 O2O

移動互聯網鏈接虛擬和傳統經濟
我們認為長期來看，虛擬經濟和傳統經濟的融合才是互聯網企業最終的發展方向。利用移動互聯網的技術以及運營方式和思維改善實體經濟的運營效率並從中分享增長的紅利是互聯網行業長期來看最大的增長動力。
目前O2O創業市場和一級市場十分活躍，創業和投資的熱點集中在了生活服務（家政，洗衣，外賣），社區服務以及其他垂直細分領域（婚嫁、美甲、洗車等）
但是我們很少看到傳統互聯網企業的身影。傳統互聯網企業多以投資方的身份出現，其背後的邏輯是延續了平臺化的策略。





案例學習：58到家
58到家是58同城旗下的O2O家政服務平臺。除了家庭保潔這樣的傳統服務，還有搬家、美甲、電器維修等生活相關的日常服務。
58到家的模式顛覆了傳統家政服務業的線下中介模式，降低渠道成本，將消費者和家政服務人員直接連接起來。58到家一方面為家政服務人員提供標準化培訓，另一方面建立起用戶主導的評價體系，使58到家的平臺更加用戶及市場主導。除了家政服務這樣的相對高頻的需求，58到家通過加入電器維修、開鎖等低頻需求以達到用戶生活細分需求的全面覆蓋。










移動支付：O2O競爭最重要的領域
移動支付是互聯網公司實現O2O貨幣化和數據閉環最重要的環節，是互聯網公司分享到O2O市場紅利的主要手段。目前來看，移動支付主要是大平臺的競爭領域。除了O2O領域，移動支付在金融及理財方面也有很大的空間。
不過短期來看，移動支付面臨的最大瓶頸是支付場景的匱乏，使得普及速度相對緩慢。2015年互聯網企業最大的任務之一就是與線下企業一起建立支付場景和完善生態系統。





線下行業的互聯網化
從更加廣義的角度來講，互聯網是一種思維方式，代表了更加高效的社會資源分配方式以及企業管理及運營模式。對於線下企業來說，互聯網化不僅包括在線化，同時包括利用互聯網思維拓展或重塑原有的商業模式。
作為O2O重要的一部分，線下（Offline）業務的拓展需要大量的傳統線下行業的經驗和資源，而這部分正式線下企業的優勢以及線上企業的劣勢。我們相信未來會看到更多傳統行業的企業加速擁抱互聯網，並帶動自身的價值得到重估。







五、公司推薦

金山軟件（3888.HK, HK$17.96, Buy, TP HK$30.32)
金山雲將成為金山新的增長點。經過幾年的布局，金山雲已經成為中國領先的雲計算供應商。從新增數據量的角度來看，金山雲已經能夠與BAT並駕齊驅。金山雲作為小米生態系統內唯一的雲計算供應商，金山雲的戰略價值和增長空間均非常可觀。根據金山與小米的協議，2016年來自小米的雲服務收入將占金山總收入的18%。
另外我們預計金山其他的三塊業務：獵豹移動、手機遊戲以及WPS將在2015年保持快速增長。
催化劑：1）移動端收入快速增長，2）手機遊戲表現強勁，3）金山雲表現超預期





網龍（777.HK, HK$12.62, Buy, TP HK$20.34)
網龍正在積極投入在線教育業務，我們相信網龍在線教育短期將主打K12教育市場，結合硬件產品、購買內容以及自制內容滲透中小學市場。硬件產品101學生派已經在2H2014發布測試版，將主要從學校層面進行推廣。
遊戲業務方面，有騰訊獨代的頁遊英魂之刃表現搶眼，在封閉測試階段月流水便已超過1000萬人民幣。英魂之刃將於2015年1月進行公測，我們預計英魂之刃將成為2015年網龍重要的增長動力。
催化劑：1）101學生派正式推出， 2）英魂之刃表現超預期， 3）投資收購







智美控股 (1661.HK, HK$5.54, Buy, TP HK$7.00)
我們認為在1）全民體育娛樂消費需求爆發，2）國家政策及政府的大力扶持，以及3）管理層非常具有遠見的布局的情況下，智美將是中國體育文化產業爆發的最大受益者。
我們預計2015年是智美體育業務進入高速增長的元年，在線下體育賽事運營業務保持高速增長的同時，智美在體育賽事上下遊業務及線上體育衍生業務方面的布局也將初現雛形，成為智美中長期高速增長的動力。
催化劑：1）約賽網表現超預期， 2）更多線下體育賽事， 3）投資並購





獵豹移動 (CMCM US, US$16.42, Buy, TP US$35.80)
憑借龐大的用戶基數和深厚的國際化背景，我們相信獵豹移動將是最先受益於國際化紅利的中國互聯網公司之一。截止3Q2014獵豹移動擁有3.41億移動MAU，其中海外MAU占比達到63%。我們預計4Q2014將達到3.9億，2015年將達到5億。
獵豹移動已經找到了“三級火箭”貨幣化模式。而獵豹移動的主要貨幣化手段將是遊戲和廣告。獵豹移動一方面已經通過應用矩陣策略證明了其強大的分發能力；另一方面，獵豹移動也在迅速建立基於海量用戶行為的大數據分析能力，以確保準確及無幹擾的推送。在具備了分發和精準推送能力的前提下，我們相信獵豹移動手機端貨幣化前景的可見度已經很高，並且潛力巨大。
催化劑：1）移動端貨幣化超預期 2）移動端用戶數增長超預期。



（來自招商證券）
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【專欄】2015：BAT能否再造BAT？

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1205/148188.html

i黑馬註:互聯網把社會進化的節奏都打破了。一個傳統行業，紡織、汽車需要一二百年才由盛走到衰。互聯網時代，一個行業幾十年就完成它的宿命。移動互聯網呢？沒人再想基業長青（除了馬雲），BAT還有萬億市值，人們卻在尋找它們的顛覆者了。

 

\來源：黑問專欄
作者：alili

互聯網把社會進化的節奏都打破了。一個傳統行業，紡織、汽車需要一二百年才由盛走到衰。互聯網時代，一個行業幾十年就完成它的宿命。移動互聯網呢？沒人再想基業長青（除了馬雲），BAT還有萬億市值，人們卻在尋找它們的顛覆者了。

顛覆未必一定由外而內。至少BAT都有這個覺悟，其讓別人革命，不如自己革掉自己的命。他們思考的都不是延續，而是如何再造——在移動互聯網時代再造BAT。好在三家分別找到了自己的爆點：阿里有螞蟻金服——支付是商業的基礎；騰訊有微信——社交是人類的剛需；而百度專註的不是“搜索產品”而是“搜索能力”——憑借深度學習、大數據分析等能力，檢索、分析、連接、排序一切信息、服務等。不得不說，面對當前數據以超幾何級爆炸增長的情況，百度這種“搜索能力”將是移動時代的殺手鐧，使其成為人與服務乃至世界之間的最短路徑——畢竟，未來沒有缺數據的人，只有擁有海量數據卻束手無策的人。對於BAT來說，再造的意義是完全忘記過去，用移動的方式做移動的事。

你可以視自我顛覆與再造為BAT在移動互聯網的第二場戰役。但在此之前我們要先盤點下第一場的戰果——畢竟戰果決定著BAT再造的脈絡。上一場，它們的主題是“遷移”，畢竟移動還有很多人口紅利的。考察它們的標準是“遷移”效率。戰績一勝兩平——百度領先，阿里、騰訊緊追。

2014戰況

阿里：★★★

簡評：成功將交易由PC端導入移動端；長期增長依賴農村市場、國際市場的開拓。

阿里此前做的“遷移”，主要是培養用戶使用移動端消費的習慣。於是我們看到了天貓、淘寶等各平臺的移動版，將交易從PC端導入至移動端。其中支付工具成績顯著，因為盯著移動端生意的人太多，大量創業公司在試圖切下電商的蛋糕，但支付總是消費逃不掉的一環，所以依靠支付體系，阿里短期內成績顯著。但這並非長久之計，畢竟還是有一些移動購物場景被切掉了。這只能算成平局。

要保持大體量的持續增長，始終要做的是把大量新用戶吸引到阿里體系中來。所以阿里的再造有兩條途徑，第一是擴充產品線，讓用戶盡可能多地與阿里的產品產生關聯；第二是增加新的業務場景、類別。阿里高層也意識到做增量、再造的重要性，比如，10月宣布“千縣萬鄉”計劃，試圖開拓農村電商；馬雲在互聯網大會上透露要建立國際版淘寶。由此看來，農村市場、國際市場，才能成就一個新阿里。

騰訊：★★★

簡評：憑借微信率先嘗到移動互聯網甜頭；“連接器”戰略能否奏效是下一回合的關鍵。

騰訊的“遷移”肯定是通過微信完成的。微信讓馬化騰拿到了第一張移動互聯網船票，可問題是移動大船上有好多位置，騰訊只有一張票。騰訊Q3財報顯示移動端社交用戶增長放緩，是其最大隱憂。社交的擴展空間到底再哪兒，在想明白這個問題之前，微信再搶眼，騰訊也只能算是平局。

馬化騰也想明白騰訊未來要什麽了。騰訊的再造在於新社交——能容納一切的社交。在最近舉行的互聯網大會上，馬化騰提出騰訊要專註做“連接器”，聚焦在最擅長的社交和通訊服務上，通過多方合作的方式，在移動互聯網時代再造一個騰訊。“連接”這個詞騰訊已經使用了兩年，效果還不錯，最近它們提到的是，連接、智慧、進化。由此你可以推斷一下騰訊再造的脈絡。

百度：★★★☆

簡評：技術過硬，生態完善，轉型順暢；“連接人與服務”進一步落實到位，則勝利在望。

百度可以算是第一場的勝利者。2014年，百度移動流量超PC，移動收入占比超過36%，高於阿里騰訊。勝的原因在於其完善的生態布局和過硬的底層技術基礎。百度從PC到移動的遷移、轉型相對平緩，無需大的“掉頭”。

在戰略層面，百度一直強調要“連接人與服務”，將以這種方式做“再造”。從用戶習慣、邏輯等方面來看，百度由PC時代的連接信息到移動時代的連接服務，這種演變更平滑，順理成章——你可以把服務看成多維度組合的信息。作為“再造”的先鋒，直達號初露鋒芒，已拿下40萬商戶。直達號將為百度帶來更多街區級的商戶，滿足用戶普遍、高頻次的需求。由此來看，以直達號為代表的百度2015年移動業務的表現值得期待。

上面分析了BAT第一場戰役的成績以及第二場戰役的重點。然後需要思考的就是，第二場戰役的難度如何？自我再造BAT誰能先實現？

2015展望

阿里：★★★★

簡評：農村和國際市場確實是突破口，然而開拓難度高、見效未必快。

阿里的農村電商、國際化面對的都是千億級的市場。前景巨大卻頭緒太多，選擇合適的切入點較難，遇到的不可預知問題也很多。而且這些產品需要的都是內功，不像純互聯網產品，很快就能被用戶引爆。

國務院發展研究中心農村經濟研究部巡視員謝揚預測，2016年農村網購市場總量可能突破4600億元。農村電商的開拓需要阿里投入大量資源，例如阿里已決定在未來3到5年投資100億，建立1000個縣級運營中心和10萬個村級服務站，並且需要與各地政府開展合作。對於阿里來說，這塊增量的開拓難度不小，可能需要一年以上的時間才能見效。而阿里的國際化道路也將面臨更多國際上的競爭對手的挑戰，市場空間看似很大，能啃下多少還有待觀察。

騰訊：★★★

簡評：“連接器”的定位想明白了，但如何執行還較為模糊，依舊需摸索。

騰訊提出的連接器定位是正確的，然而同樣是個前景巨大、事實困難重重的大計劃。要成功，目前來看有三個問題：一是需要依賴外界環境的成熟，例如要從視頻、音樂、文學、動漫市場找增量的話，商業模型成立的前提是知識產權生態的建立，僅憑騰訊一己之力很難在短期內有所突破；二是想得太大，不夠聚焦，通訊社交確實是基礎服務，但對各個行業的重要程度顯然不同，切入的形態、相互結合的模式肯定也不會一樣，然而從哪個行業下手，騰訊似乎還沒想清楚，即自身定位清晰了，具體目標還較為模糊；三是通訊社交並非萬能靈藥，例如社交與電商的結合，從微信過去的嘗試來看，效果沒有外界原先想象的那麽好，例如在今年京東618大促中，微信和手Q兩大入口，僅給京東帶來了7%的訂單，而即使有了微信入口的加持，大眾點評今年上半年市場份額同比也僅增長4%，遠低於美團19%的增長，直接導致大眾點評聯合創始人龍偉發表了那段“媒體高估微信入口，做業務還得靠自己”的著名論述；

百度：★★★★

簡評：前路順暢，萬億市場等待開拓，就看執行能否到位。

至於百度，就如上文所說，由於邏輯上的順暢，它的再造之路邏輯上沒有太大的障礙，需要考驗的重點是執行。有三方面的因素使得難度大大降低：1、用戶在移動端對生活服務的需求是確實存在的，目前移動搜索65%的請求與生活服務相關；2、傳統企業近年轉型移動不順，亟需突圍，直達號已證明自身價值，如雲家政接入直達號後，新訂單數環比增長20%；3、百度的技術積累和生態布局相比阿里、騰訊成熟許多。商業上，百度的拓展路徑也是順暢的。因為面對的增長空間是萬億規模的傳統生活服務行業。百度過去主要是賺60萬中小企業市場推廣的錢；面對生活服務領域，接下來百度將可能賺千萬級中小企業交易的錢，想象空間很大。

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2015年美股能走多遠？七大機構預測揭曉

來源: http://wallstreetcn.com/node/211671

標普 500,S&P 500,美國股市,牛市

在增長迅猛的11月美國非農就業數據推動下，本周五美股繼感恩節前創紀錄收官後再接再厲，又創收盤價歷史新高，標普500和道指分別收於2075.37點和17958.79點。美股的漲勢能否持續到明年？

據華爾街見聞整理，以下七家機構策略師的明年年底目標點位均超出本周標普創紀錄的收盤水平，體現了他們看好明年美股總體上揚的樂觀態度。雖然有些策略師認為美股不值得重倉投入，其他地區的股市或者其他類別的資產更有可為，但這不妨礙他們對美股仍會走高的判斷。

高盛股票策略師David Kostin：明年底標普500漲至2100點

漲到這個點位意味著明年美股的回報率為5%，這與高盛的利潤增長預期一致。預計美國經濟會較快增長，企業的銷售額和盈利會增加，有財力投資公司發展和回購股票及分紅。但股市的波動性還很低，股市的回報還很分散，損失與盈利的差距較小。

Kostin預計明年上半年美股將繼續上行，下半年市盈率將會因美聯儲開始加息而下滑。預計美聯儲會從明年第三季度起加息。

和主流預測不同的是，Kostin預計，美股對加息反應溫和，會泰然接受加息，因為利率互換市場的表現預示著，屆時美股較為穩定，未來加息後波動率仍然沈寂。

下圖可見高盛對標普500股指從2014到2018年的多年盈利預期。

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巴克萊股票策略師Jonathan Glionna：明年底標普500漲至2100點

出於估值原因，巴克萊認為美股相比其他地區的股票屬於“輕倉”股。預計明年全球股市可能必須面對美國貨幣政策周期的轉折。巴克萊懷疑，美聯儲的聯邦基金利率未必會對美國市場產生長期的破壞性影響，但在其他地區貨幣寬松時，事實可能證明美國收緊貨幣是負面因素。

Glionna指出，美股正在過渡期，正從回報反彈進入回報降低的階段。因為市場已經體現了企業利潤擴大和股票回購的利好。美股若要重回更高的評級，前提是企業營業收入要再次加快增長。

預計明年美國以外地區股市的收益增長會比美股快，估值會更低、貨幣政策會更寬松。所以巴克萊更青睞美股以外的股市。

德意誌銀行股市策略師David Bianco：明年底標普500漲至2150點

Bianco曾是華爾街最看空美股的策略師，去年12月他預計今年底標普500僅有1850點，今年9月他將今明兩年的標普500目標點位分別升至2050點和2150點，預計2016年目標位為2300點。

Bianco認為，美國經濟將長期溫和增長，到下次經濟衰退以前，標普500的每股收益十年內平均增長6%，同期上市企業銷售平均增長5%，盈利持平，股價下跌1%。在衰退風險增加以前，預計標普的平均靜態市盈率為17倍，歷史水平為16倍。

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花旗的首席美股策略師Tobias Levkovich：明年底標普500漲至2200點

在上月中旬發布的報告中，Levkovich寫道，上述目標位與花旗由上至下的預測中值相符，但即使是未來13-14個月回報率達到10%這種預期，也被很多客戶視為太保守。

“多位客戶表示，我們的預測前進遠低於其他樂觀的預期，其實我們的預計數據很符合華爾街的共識預期。”

Levkovich還提到，花旗懷疑科技股沒什麽可造之材，對醫藥與生物科技類股感到擔憂，可亞洲的基金經理非常看好這類股票。

Levkovich指出，生物科技板塊的靜態市盈率和估值令人質疑這類股票的潛在業績，但很多人認為已出現新的範式轉變，這種看法一直讓花旗擔心。

美銀美林的美股與量化策略負責人Savita Subramanian：明年底標普500漲至2200點

漲至以上點位意味著明年標普500年度回報率6%。Subramanian指出，這是她領導的團隊2011年以來最低的回報預測。她認為，美股看來的確比美債更有吸引力，但股票和其他類別的資產比起來優勢就沒那麽明顯了，比如黃金和石油的價格現在和歷史水平比特別便宜。

Subramanian預計，明年標普500的收益增長會更少，但牛市不會受影響，牛市還沒結束。往年美國老年人大多不看好股市，但他們需要更多的收入，標普500成份股中的分紅企業會吸引他們，明年那些老公司代表的傳統大盤股可能領漲，應該避開那些讓人興奮的新興領域IPO。

如下圖所示，美銀美林的賣方指標顯示，華爾街策略師推薦美股的平均配比目前略高於52%，明顯高於2012年7月43%的歷史最低比例，但還低於60-65%這一歷史水平。

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瑞銀策略師Julian Emanuel：明年底標普500漲至2225點

這意味著Emanuel預計標普500明年收益會增長7%。Emanuel指出，2009年3月以來，標普500漲幅已達200%，以歷史水平判斷並非史無前例。企業資產負債表實力雄厚，可以推動進一步開展並購活動，美國GDP的前景可以保證收益穩步增長。

Emanuel預測標普500的範圍在1750-2400點。雖然中國和歐洲經濟下行的風險令一些市場人士擔憂，但Emanuel認為家庭的負債在減少，他們的資產凈值在增加，這將為散戶提供彈藥。

Emanuel預計明年美股波動性會激增，應該會為投資者提供獲取超額回報的機會。美國強勁的就業增長和穩步回升的消費者信心將是推動明年美股上漲的兩大關鍵動力。而明年不存在通常會威脅牛市的經濟衰退和意外沖擊。

共同基金Oppenheimer的策略師John Stoltzfus：明年底標普500漲至2311點

Stoltzfus在上月底的報告中寫道，對標普500的上述預測源於美國經濟、企業收入和收益都持續增長。此外，美股的估值、分紅和回購也會繼續吸引投資者。

重要的是，Stoltzfus認為，投資者還沒有對美股真正興奮起來，

“這輪牛市並非缺乏‘動物精神’和‘非理性繁榮’，它們適度存在，這不是秘密。我們認為，這是好事，可能推動美股走高，向我們明年的目標前進。”

當前環境下，Stoltzfus更青睞周期性股票，而不是防禦性股票。他特別推薦工業原料、科技和非必需消費品類股。

以下Stoltzfus提供的圖表展示了本輪牛市至今的歷程。

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