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食品飲料行業:國企改革有望成為行業2015年最重要的風口

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本帖最後由 千與千尋 於 2014-12-2 13:40 編輯

食品飲料行業:國企改革有望成為行業2015年最重要的風口
作者:胡春霞、柯海東、閆偉

本報告導讀:

老白幹酒國企改革方案出爐,有望為行業樹立典範,引領二三線白酒跟進。本文梳理了食品飲料行業國企改革相關標的,從時間和空間兩個維度探討投資標的。主要受益標的包括沱牌舍得、金種子酒、山西汾酒、古井貢酒、白雲山、雙塔食品。

摘要:
國企改革將是2015年食品飲料行業性的投資機會。經濟參考報報道11月初國務院國有企業改革領導小組成立,2015年國企改革整體進程有望再次加速。在36家食品飲料上市國企中,體制靈活或有較大改制力度的不足10家,改革潛力很大,我們認為國企改革有望成為貫穿2015年的行業性投資機會。

老白幹酒有望率先拉開二三線白酒國企改革序幕。老白幹酒公告擬定向增發不超過8.25億元,引入戰略投資者、優秀經銷商並實施員工持股計劃,率先拉開了本輪食品飲料行業國企改革序幕。老白幹酒國企改革方案歷時6年終落地,將為其他二三線白酒企業樹立典範,預計其他二三線白酒如沱牌舍得、金種子酒、古井貢酒、山西汾酒等亦有望跟進,加速國企改革進程。

現狀:改革力度大的企業很少,未來改革機會多。在涉及到食品飲料上市公司的省份中,已有13個省推出了國資改革方案,但與食品飲料相關的亮點不多。在我們統計的36家國有食品飲料上市公司中,已有21家公司進行過國企改革、或目前已有國企改革意向,尚有15家公司無明確國企改革規劃。但21家公司中,改革力度到位的公司不足10家,未來食品飲料公司改革的潛力依然很大。

預期國企改革對消費品企業的經營效率提升有顯著的作用。很多情況下,激勵完善的民營企業(或激勵完善的國企)的盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現好於同行業激勵不足的國企,比如加加食品和海天味業的毛利率高於中炬高新,洋河股份管理費用率低於大多數白酒公司,伊利股份和蒙牛乳業股價大幅跑贏光明乳業等等。可認為,若國有企業推行改革力度較大、激勵制度完善,在盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現上均有較大的提升空間。

投資建議:結合時間和空間兩個維度精選標的。1)從預期兌現的時間維度,建議選擇近期已有明確公告,或預期國企改革動力強的公司;2)空間維度上,建議選擇業績釋放彈性大的公司。主要受益標的:沱牌舍得、金種子酒、山西汾酒、古井貢酒、白雲山、雙塔食品。我們維持沱牌舍得、古井貢酒、白雲山、雙塔食品“增持”評級。

核心風險:國企改革推行進展低於預期。

1. 國企改革將是2015年食品飲料行業性的投資機會


2015年國企改革整體進程有望加速。2013年十八屆三中全會是本輪國企改革的起點,自此以來已有20多個省市地區陸續公布國企改革方案,2014年下半年以來多個省市也已陸續公布試點企業名單。經濟參考報報道11月初國務院國有企業改革領導小組成立,我們認為中央各部門對國企改革的總體原則在認識上正在取得更多共識,預計混合所有制改革、國資管理和運營體制改革、公司治理結構改革和市場化選聘機制建立將是2015年改革推進的重要方向,國企改革整體進程有望再次加速。

36家食品飲料上市國企中、體制靈活或已經有較大改制力度的不足10家,國企改革有望成為貫穿2015年的行業性投資機會。食品飲料上市公司中有36家為國有企業,其中激勵較為充分、體制較為靈活的企業僅4家,2014年以來有較大動作部署的企業僅5家,另有27家公司或改革力度過小、或仍無任何改革動作(見表2)。隨著國企改革整體進程加速,2015年食品飲料板塊湧現國企改革浪潮的概率也較大,而食品飲料行業作為典型的競爭性行業,國企改革將在較大程度上提升公司經營潛力,因此我們認為國企改革有望成為貫穿2015年的行業性投資機會。

鑒於國企改革對行業可能產生重大影響,我們將撰寫相關系列報告,在本篇系列報告一中,我們將對食品飲料行業國企改革標的進行概述性梳理,對國企改革對企業盈利改善空間進行探討,並嘗試從兩個維度尋找投資標的。

2. 二三線白酒有望率先拉開行業國企改革序幕


老白幹酒有望帶動二三線白酒拉開國企改革序幕

老白幹酒國企改革方案落地,有望帶動二三線白酒國企改革加速。2014/12/1晚,老白幹酒公告擬定向增發不超過8.25億元,引入戰略投資者、優秀經銷商並實施員工持股計劃,率先拉開了本輪食品飲料行業國企改革序幕。老白幹酒曾經被市場認為改革難度極大,此次改革方案歷時6年終落地,將為其他二三線白酒企業樹立典範,預計其他二三線白酒如沱牌舍得、金種子酒、古井貢酒、山西汾酒等亦有望跟進,加速國企改革進程。

行業的低迷形勢及國企改革政策導向亦有望推動二三線白酒推進國企改革。許多白酒公司在2003-2012年的行業黃金期中,地方政府改革動力不足,自2012年行業大幅調整以來白酒企業效益明顯下滑,當前恰逢國家自上而下推行國企改革,因此二三線白酒的改革的障礙減小,自下而上看企業動力也很充足。

其他食品飲料子行業國企改革進程亦有望加速
食品飲料作為充分競爭的行業,國企改革的推進難度相對較小。二三線白酒之外的食品飲料公司2014年以來改革動作同樣頻繁,如光明乳業推出股權激勵、引入戰投,三元股份、星湖科技引入戰投,中葡股份股東引入戰投,在2015年國企改革整體進程有望加速的背景下,大眾品整體的國企改革提速值得期待。

3. 現狀:改革力度大的企業很少,未來改革機會多

3.1. 已有13個省推出改革方案,與食品飲料相關的亮點不多

在涉及到食品飲料上市公司的省份中,已有貴州、重慶等13個省推出了國資改革方案,其中不乏與食品飲料企業相關的亮點:比如貴州省的改革方案中明確提出了推動再融資、做強貴州茅臺股份有限公司,但對引進戰投的表述僅限於集團其他子公司;重慶的方案中提出未來3-5年使2/3左右的國企發展成為混合所有制企業;廣東的方案中提出到2020年,推動食品糧油等企業逐步註入省屬同類上市公司。


3.2.36家國有食品飲料上市公司中已有較大改革力度的公司少

我們統計了36家國有食品飲料上市公司,已有21家公司進行過國企改革、或目前已有國企改革意向,尚有15家公司無明確國企改革規劃。在21家公司中,按改革力度從大到小可分為幾類:

已實現管理層大比例持股的公司。如洋河股份、今世緣、伊利股份、雙塔食品,這些公司基本已實現管理層持股,管理層經營積極性很高;

2014年以來改革力度較大,有引入戰投計劃的公司。如老白幹酒、沱牌舍得、中葡股份、星湖科技、三元股份;

已有戰投,但管理層激勵不到位。如青島啤酒、珠江啤酒、涪陵榨菜(涪陵榨菜激勵力度稍好,但目前管理層持股僅2.2%);

雖已實行或擬實行股權激勵,但激勵力度太低。如瀘州老窖、光明乳業、上海梅林(激勵股份占比均不超過1%);

雖已有改革意向或初步進展,但股份公司改革方向尚不明確。如貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、伊力特、天潤乳業、白雲山。

可見已有改革動作、或有意向的國企雖多,但改革力度到位、真正起到實際作用的依然很少,未來食品飲料公司國企改革的潛力依然很大。



4. 潛力探討:國企改革有望顯著提升企業績效及股價


將改革力度較小的國有企業與同行業激勵機制完善的民營企業(或激勵機制完善的國企,下同)進行對比,可發現:很多情況下,國企的盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現不如同行業激勵完善的企業。可認為,若國有企業推行改革力度較大、激勵制度完善,在盈利能力、收入和凈利潤增速、股價表現上均有較大的提升空間。

4.1. 提升效率路徑:提升盈利能力+提升收入和凈利潤增速

4.1.1. 提升盈利能力 提升毛利率

國有企業可能在采購環節的成本更高,從而導致毛利率比可比公司低,典型的如中炬高新:

中炬高新調味品業務毛利率顯著低於海天味業、加加食品:中炬高新醬油業務雖然定位中高端,但毛利率低於海天味業、加加食品。2013年海天味業醬油業務毛利率達40.7%,加加食品醬油業務毛利率達35.3%,中炬高新調味品業務毛利率僅為31.1%。

毛利率低的主要原因在噸成本高於競爭對手,我們認為國企體制可能是重要原因:海天味業、加加食品均為民營企業,激勵機制相對更完善,而中炬高新是國企,因此機制問題導致成本存在差距。在銷量規模相當的情況下,加加食品的噸價低於中炬高新,而毛利率卻比中炬高新高了4.1pct,正充分地說明了這一點。


降低銷售和管理費用率

一般來說,國企在費用投放效率上明顯不如民營企業,在許多情況下,國企的費用率高於同類的民營上市公司。

國企管理費用率可能高於可比公司。洋河股份作為管理層持股、激勵完善的公司,近幾年管理費用率基本維持在5-6%,低於其他一線白酒及二線白酒龍頭(瀘州老窖除外);海天味業和加加食品作為民營企業,管理費用率顯著低於主業同為調味品的中炬高新和恒順醋業。

國企銷售費用率可能高於可比公司。歷史上,伊利股份(激勵完善的國企)和蒙牛乳業(被中糧收購前為民企)的銷售費用率顯著低於同為乳業三大巨頭之一的光明乳業。



提升凈利率和ROE

國企凈利率可能低於可比公司。比如調味品公司中,由於海天味業和加加食品更高的經營效率帶來的更高的毛利率和更低的費用率,其凈利率較中炬高新和恒順醋業更高;乳制品公司中,伊利股份和蒙牛乳業凈利率也明顯高於光明乳業。

國企ROE可能低於可比公司。比如洋河股份擁有領先白酒行業的ROE水平(2013年行業調整期除外),伊利股份和蒙牛乳業的ROE也較光明乳業更高。



4.1.2. 經營效率提升,有望推動收入和凈利潤增速更高

過去10年洋河股份收入增速大幅領先二線白酒龍頭山西汾酒、古井貢酒:2004年洋河股份收入4.2億元,落後於山西汾酒、古井貢酒,凈利潤1500萬也落後於山西汾酒的8900萬,而2013年洋河股份收入和凈利潤均遠遠甩開後兩者。

過去10年伊利和蒙牛增速大幅領先光明乳業:2004年三者的收入、凈利潤水平基本相當,但經過10年的發展,伊利和蒙牛的收入、凈利潤均遠超光明乳業。




4.2. 機制完善的國企股價表現大幅領先

洋河股份股價表現優於其他白酒企業:從2010年初至今,洋河股份股價年化收益率達7%,在一二線白酒龍頭中僅落後於古井貢酒(年化收益率11%,因其應對行業調整較早,基本面率先見底);而從2010-2012年底(2013年行業股價大幅調整)來看,洋河股份股價年化收益率達26%,在一二線白酒龍頭中處於領先位置。

伊利股份和蒙牛乳業股價表現優於光明乳業:從蒙牛乳業在港股上市至今,伊利股份和蒙牛乳業股價年化收益率分別達26%和21%,大幅領先光明乳業的11%。




5. 投資建議:從時間和空間兩個維度精選標的

我們建議從國企改革兌現的時間、預期改善空間兩個維度精選國企改革受益標的,相關標的見下表:

從預期兌現的時間維度上,建議選擇近期已有明確公告要進行國企改革的,或預期之後有國企改革意向的公司;

從空間維度上,建議選擇業績釋放彈性大的公司:包括國企改革有望激發經營潛力,也包括國企改革有可能引入戰投從而改變行業競爭格局等情況的公司。



綜合兩個維度,我們認為食品飲料行業中主要的受益標的包括:沱牌舍得、金種子酒、山西汾酒、古井貢酒、白雲山、雙塔食品;其他受益標的包括涪陵榨菜、中炬高新、青島啤酒、燕京啤酒。我們維持對沱牌舍得、古井貢酒、白雲山、雙塔食品“增持”評級。



(源自國泰君安)


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