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2015年的十大猜想和三大風險

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-4 13:37 編輯

2015年的十大猜想和三大風險
作者：國泰君安宏觀任澤平




14年是轉折，習李新政，改革提速，無風險利率下降，風險偏好提升，地產拐點，資金入市，股債雙牛。15年，為改革幹杯。

摘要：

2015年的10大猜想：

①改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實，為改革幹杯。
②全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。
③2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率。
④財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，從而有利於貿易條件改善和出口部門恢複，但會增加資本流出壓力。
⑤一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。但三四線城市房市蕭條。
⑥去產能進入尾聲，傳統產業兼並重組潮，新興產業擴張新產能。
⑦經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失，2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，未來新5%比舊8%好。
⑧物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。
⑨股市牛頭，債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波，分母驅動，分子觸底。
⑩最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。



3大風險：

①三四線房地產企業倒閉或跑路。
②轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。
③美聯儲加息引發資本流出壓力，引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。

正文：


未來改革將由方案準備期進入落地攻堅期，決策層采取財政貨幣雙寬松為改革提供穩定的宏觀環境。預計經濟將在未來2-3年探明增速換擋期中長期底部，經濟失速的尾部風險正逐漸消除。一線房市將回暖，但三四線蕭條。物價可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。股市牛頭，債市牛尾，股市將沖擊大牛市第二波。

1. 2015年的10大猜想

1.1. 改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實，為改革幹杯

我們對此輪改革時間表和路線圖的理解是，以財稅始，以國企終，核心在財稅、國企和金融三大改革，其他為配套。按照三中全會要求，此輪經濟改革的目標是讓市場在資源配置中起決定性作用。我們搞了30多年市場經濟，還有誰不按照市場的規則玩？一個是地方政府，另一個是國有企業，兩大財務軟約束部門正是無風險利率過高的幕後推手，也是計劃經濟的最後堡壘，未來如果通過財稅改革和國企改革使之硬約束，並通過金融改革放活股權融資，中國經濟將基本完成市場經濟的改革任務。所謂的改革，無非是調整舊增長模式，放活新增長模式。

2014年中央深改組1-7次會議審議了財稅、司法、國企、金融、土地、社保等一系列重大改革方案，相信未來不會束之高閣，2015-2017年將逐步落地。雖然市場對改革的信仰在2014年不能證偽，但在2015年將逐步被證實。

改革是最大紅利，為改革幹杯！

表1 中央深改組歷次會議

1.2. 全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具

我們預計未來全面降息降準將會逐步取代各種定向寬松工具，這一判斷是基於公共政策部門正在接近達成的某些共識：（1）隨著經濟下行、通縮加重和企業融資難貴，貨幣政策有放松的要求，但決策部門發現2014年推出的PSL、MLF等創新性定向寬松工具效果十分有限，市場對定向工具所存在的行政化、不透明、顯失公平性等問題爭議較多；（2）貨幣政策作為總量政策，不具備調結構的功能，2014年貨幣政策被賦予了過多的責任；（3）各界認識到適度降息降準是宏觀調控反周期的常規性操作，不是刺激，更不是反改革，1996-1999年正是在降息降準的同時推進改革，為改革創造了穩定的宏觀環境；（4）隨著8月31日《預算法》四審過會和9月21日43號文發布，地方舉債約束將硬化，房地產長周期拐點出現，決策部門不再擔心降息降準會刺激財務軟約束部門加杠桿。

在形成上述共識以後，降息降準只是時間問題。1121降息的催化劑為11月19日國務院常務會緩解融資成本高的新“國十條”和11月20日匯豐PMI指數低於預期。

1121降息之後，問題來了，僅靠降息就能降低企業融資成本嗎？顯然不能，在利率市場化環境下，銀行為了保息差將通過上浮利率對沖降息。未來只有降低銀行負債端成本才可能真正降低貸款利率。目前存準率20%，法定存款準備金利率1.62%。全面降準、非銀行同業存款納入一般性存款管理、資產證券化、存貸比彈性等均有利於降低銀行負債成本，其中全面降準的效果更明顯，隨著外占收窄也更有必要。我們預計1個季度內將有降準操作。

回顧過去這幾年貨幣政策演化的邏輯，大致可分為三個階段：

第一階段，2013年530錢荒之前，因財稅和國企改革滯後，房地產處在泡沫上升期，央行不敢寬松，試圖通過偏緊的貨幣政策擠出邊際上無效資金需求和過剩產能，避免三大資金黑洞加杠桿醞釀金融風險。但是530錢荒的教訓深刻，在地方政府和國企存在財務軟約束情況下，偏緊的貨幣政策對體制內部門不具備約束力，三大資金黑洞繼續膨脹無效融資需求，推升無風險利率，引發民營中小企業融資難貴，反而導致逆向出清，並不時引發錢荒。

第二階段，在面臨全面放松擔心加杠桿、繼續收緊擔心錢荒重演的兩難選擇下，之後央行試圖通過定向寬松緩解實體經濟融資難貴問題，2014年創設了各種定向工具，但從實施效果看並不理想。隨著8月31日《預算法》四審過會和9月21日《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）發布，地方舉債約束將硬化、透明、規範。隨著房地產長周期拐點在2季度出現，過剩產能行業不敢擴張投資。因此，貨幣政策具備了全面降息降準的條件。

第三階段，以1121降息為起點，全面降息降準周期已經開啟，預示未來進入一個以政策寬松來配合改革提速、應對過剩出清加快的新階段。

圖1 存款準備金率高達20%

數據來源：WIND、CEIC
表2 2014年貨幣政策多次寬松



1.3. 2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率

在經濟衰退情況下，高達4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息，這不科學！

預計12月份中央經濟工作會可能會上調赤字率，從2014年的2.1%擴大至2015年的2.6%，增發國債，實施減稅。

這也就意味著2015年是財政貨幣政策雙寬松之年，為改革配套，類似1997-1999年。

2014年財政政策雖然定調為積極，但實施並不積極， 2.1%的赤字率限制了中央政府財政擴張，治理地方融資平臺和反腐限制了政府財政擴張。由於積極的財政政策不積極，因此2014年不得不過多地依賴貨幣政策對沖經濟下滑，這是早就今年債市大牛市的重要原因之一。

圖2 在經濟衰退情況下，財政存款高達4.8萬億元，這不科學！



數據來源：WIND


1.4. 財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，從而有利於貿易條件改善和出口部門恢複，但會增加資本流出壓力


財政貨幣政策進入雙寬松周期，將使得人民幣面臨貶值壓力。2015年中期美聯儲將進入加息周期，中美利差有望收窄，目前中國10年期國債收益率3.5%，美國2.3%。套利套匯空間的縮小將使得資本面臨流出壓力，貨幣政策面臨穩定匯率和降低利率的兩難選擇。

在推進人民幣國際化和走出去的背景下，決策層有必要適當保持幣值穩定。保外還是保內？我們認為，決策層會根據矛盾的輕重緩急進行抉擇。預計未來人民幣匯率可能會相對於美元小幅貶值，但會相對於歐元、日元和新興經濟體貨幣小幅升值。

未來資本流動的驅動因素將會發生很大變化，將由套利套匯驅動為主轉向風險偏好驅動為主。未來吸引國際資本流入中國的動力將更多來自於中國經濟成長性和風險偏好，即使中國經濟新常態年均增長5%-6%左右，那也是美國2%的兩到三倍。

1.5.一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。但三四線城市房市蕭條


930救市政策之後地產銷量企穩，這次降息周期開啟，進一步提高了居民支付能力，相當於給居民加杠桿，一線城市房地產銷量將回升，隨後的價格和投資也有望逐步改善。我們上調2015年房地產投資增速由5%至7%。

但是三四線城市仍將面臨漫長的去庫過程，人口凈流出的地區壓力顯然更大，不排除未來部分三四線城市房企爆發信用風險。
圖3 三線城市商品房銷售仍然低迷

數據來源：WIND

1.6.去產能進入尾聲，傳統產業兼並重組潮，新興產業擴張新產能

種種跡象顯示，我們懷疑去產能可能正在接近尾聲。2010年以來擴建和改建投資增速持續低於新建投資增速，表明企業在逐漸放棄落後的舊產能，並通過建設更高效率的新產能進行替代。

如果部分領域去產能比較有效的話，按照以往經驗應該可以觀察到企業毛利率的觸底企穩，實際上，我們已經在造船、光伏等領域觀察到了行業集中度、銷售利潤率等指標的初步改善跡象。

2010年以來，產能投資在行業間出現明顯分化，高端制造業和現代服務業投資增速實現了20%-30%的擴張，而傳統重化工業投資增速僅為0%-10%，鋼鐵行業投資增速已是連續2年處於負增長區間。傳統產業的收縮和新興產業的擴張形成鮮明對比，新舊產業結構正在逐步達成新的平衡。

1.7.經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，，未來新5%比舊8%好

2010年以來的中國經濟增速換擋可劃分為三個階段：

第一階段，經濟快速下滑期，2010Q1-2012Q1季度GDP增速從12.1%驟降至7.9%，雖然經濟增速還很高，但是降幅較大，企業效益邊際上大幅惡化，大家心里感到沒有底。

第二階段，經濟緩慢下滑期，2012Q2-2014Q3的GDP增速從7.4%緩降至7.3%，基本平著走，GDP增速接近但還未達到中長期底部，經濟失速的尾部風險逐步消失，大家心里漸漸感覺底部在接近。

2015年GDP增速可能還有最後一跌，主要是房地產投資增速將會回歸到5%-7%左右的新常態。為了對沖地產投資的下滑，2015年基建投資仍有必要保持20%以上的增速。

第三階段，底部探明後終於露出新增長平臺，宣告中國經濟增速換擋成功。2016-2017年隨著房地產投資增速不再下滑，進入新常態（5%-7%左右），基建投資將沒有對沖的必要，從而回歸到財力可支撐的10%左右增長。加之前期已經回歸到新常態的其他兩駕馬車：出口（7%左右）、消費（9%左右）。從而三大需求全部陸續進入“新常態”下的均衡狀態，有望在2016-2017年探明5%-6%的新增長平臺，且新5%比舊8%好。

圖4 德日韓臺平均增速換擋4.5%

數據來源：WIND、CEIC


圖5 中國經濟增速進入緩慢下滑期，並有望在2016-2017年逐步探明底部



數據來源：WIND、CEIC


表3 2015年主要經濟指標預測 單位：%

數據來源：WIND


1.8.物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光

我們預計未來物價將具備擺脫通縮區間的三大條件：貨幣政策寬松、房價回升、大宗商品價格觸底，時間點可能在2015年中期前後。

隨著貨幣政策進入全面降息降準新寬松周期，按照經驗有6個月左右的傳導時滯，PPI和CPI有望在2015年中期前後環比回升，迎來企業盈利改善的曙光。

降息降準周期下，房價有望環比回升，近期一線城市房市有回暖跡象。

過去唱衰國際大宗商品的理由主要是中國需求疲軟和美元走強。未來隨著中國經濟探明底部，美國加息落地，不排除全球大宗商品價格在未來的某個時點觸底。72美元的油價還有多少下降空間？

中國、歐洲和日本加碼寬松的背景下，將會使得美聯儲加息變得謹慎，否則將會惡化其貿易條件，而且2015年美國處於總統大選，美聯儲在緊縮政策方面走得過遠將是不明智的，也會面臨壓力。因此，2015年全球貨幣政策有望繼續保持寬松。

圖6 PPI已連續33個月處於負增長區間

數據來源：WIND


1.9. 股市牛頭，債市牛尾，未來半年股市將沖擊大牛市第二波

如果2015年中期前後物價擺脫通縮，將意味著債券牛市的結束，長達一年的股債雙牛格局將發生變化。我們可能正處於：股市牛頭，債市牛尾。

這一輪股市大牛市有三波，目前正沖擊第二波。

第一波是2014年2季度-3季度，分母驅動，分子向下，熊牛拐點。驅動力來自無風險利率下降，改革提升風險偏好，資金從影子銀行和房市流入股市，股牛房熊。在此階段，由於市場對經濟失速風險存在擔憂，會對熊牛趨勢存在較大爭議。

第二波2014年4季度-2015年中期前後，分母驅動，分子觸底，牛在路上。驅動力來自全面降息降準新寬松周期繼續引導無風險利率下行，改革落地進一步提升風險偏好，經濟增速和物價降幅趨緩，企業盈利預期觸底，逐步消除經濟增速換擋的尾部風險。資金從影子銀行流入股市。

第三波分子驅動，有可能在2015年中期以後出現。經濟增速底部探明並觸底，物價擺脫通縮，PPI環比回升，企業盈利改善。

如果2015年中期前後迎來企業盈利預期改善的曙光，分母驅動的“改革牛”將切換至分子驅動的“周期牛”。

1.10. 最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。


考慮到未來推進利率市場化改革和美聯儲加息預期，降準的空間比降息要大，而且降準比降息更有利於降低實體經濟融資成本。因此如果未來降準力度大於降息，市場對銀行息差收窄的擔憂會緩解，而且隨著經濟、物價和企業盈利預期改善，有利於緩解市場對不良率上升的擔憂。因此銀行有可能扮演黑馬。

2. 3大風險：不要為舊增長模式埋單


我們要迎著朝陽實幹，不要對著晚霞嘆息。


即使未來我們將逐步看到黎明前的曙光，但肯定會有企業活不到黎明，比如三四線房地產企業、轉型遲緩的傳統產業、杠桿過高的重化工業等，大家不要為舊增長模式埋單，這些領域只能通過政府債務貨幣化解決。


我們猜測可能會出幺蛾子的領域有：


①三四線房地產企業倒逼或跑路。庫存過高，人口凈流出，即使930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，這些地區的房企扛得過今年，抗得過明年嗎？


②轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。國企比重高，機制不靈活，紮堆傳統重化工業，喘著粗氣跟不上新時代的步伐。


③美聯儲加息引發資本流出壓力，引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。市場預計美聯儲將於2015年中期前後加息，隨著人民幣貶值和利差收窄，資本流出壓力凸顯，那些對外負債過高、期限錯配嚴重的部門面臨嚴峻考驗。美元進入強勢周期，大宗商品進入弱勢周期，有可能會引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。


如果不發生重大風險事件，市場將直接起跳。如果引爆風險，但只要堅持推進改革，並放水救助，市場可能深蹲起跳。




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