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2015年可轉債年度策略:大盤翩翩,主題起舞

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-12-3 13:46 編輯

2015年可轉債年度策略:大盤翩翩,主題起舞
作者:姜超 周霞、張卿雲

摘要:

放眼15年轉債市場,公平改革主題貫穿全年,大盤藍籌機會顯現,轉債覆蓋行業增多,新舊個券各有機會。

轉債個券的價格分布——不擇券策略

由於我國轉債具有“下有底、上無限”的特征,大部分轉債均以價格超過130元、觸發提前贖回後退市,因此我們可以根據130元以上、120~130元、120元以下等價格區間給出不擇券投資策略。

公平改革穩步進行,主題機會頻現

14年轉債個券的上漲與主題機會密不可分,15年我們仍要把握主題機會。十八屆四中全會提出全面推進依法治國,改革正從註重增長進入“兼顧效率與公平”的新階段。如何改革以實現公平?我們認為包括維護市場競爭公平、要素交易公平,以及收入分配公平。與轉債相關的公平改革主題包括:國企改革、資本項目開放和資源品價格改革。

15年擇券策略——主題、大盤藍籌與業績的碰撞

短期內把握主題個券不失為一種良策。但長期內,金融市場或迎來大泡沫時代,大盤藍籌投資機會顯現。當前非標受限、地方債務“堵邪門、開正道”,高收益資產日益稀缺。15年預計理財資金或從地產、非標、城投轉向傳統股債。央行降息周期已啟,預計未來仍有一次以上的降息,市場流動性寬裕帶來“金融泡沫時代”。我們將分行業,找尋主題、大盤藍籌和業績三者有碰撞的個券,它們將是15年轉債投資的關註標的。


金融類:大盤藍籌多,互聯網金融元素的非銀類質地更優,推薦平安、國金(關註贖回),可關註工行。能源:大盤藍籌+國企改革(浙能、深燃、國電)。地產:地產銷量企穩或帶動盈利,關註後續地產轉債發行(冠城、招商)。化工:中小盤、募投項目帶來增長空間(齊翔、長青)。工業、輕工業:經營預期已體現,基建主題與改革(徐工、南山)。科技通信:風險較大,博弈短期主題。消費傳媒:業績平穩,有一定主題機會(歌華、同仁)。交運:“一路一帶”主題,等待趨勢機會。

推薦個券梳理+15年新券整裝待發

我們將平安、浙能、深燃、長青、齊翔、冠城等個券的具體基本面、15年投資看點梳理,供投資者參考。14年,中鼎、海直、川投、泰爾、重工、隧道等都已退出,而齊翔、長青、冠城等各種新券走上舞臺,轉債新舊交替,迎接2015年。放眼明年,轉債新券覆蓋的行業將逐漸廣泛,招商地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等新券整裝待發。

15年投資組合建議

短期進攻型(適合波段操作與風險偏好高的投資者):齊翔、長青、冠城、東方。長期價值型(適合長期潛伏與風險偏好較低的投資者):平安、浙能、深燃、工行。博弈贖回型(大概率提前贖回,當前價格已高,不排除繼續沖高,但風險較大,適合風險偏好高的投資者):久立、國電、國金。潛在主題型(需要進一步跟蹤,可關註):歌華、吉視、同仁、南山、徐工。15年可關註新券:招商地產、格力地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等。

風險提示:經濟下行風險、公司基本面變化、主題機會和條款博弈不達預期。


正文:
1. 轉債個券的價格分布——不擇券策略

在具體分析個券的短期和長期投資機會之前,我們先從對144季度的轉債個券估值進行概覽。1411月轉債均價已普遍高於14年上半年震蕩期的均價,100元以下的個券被“消滅”,110元的個券僅民生,源於大盤的趨勢上漲拉動轉債整體上揚。

1.1 普漲帶來個券價格提升

14年11月,隨著正股的上漲,轉債市場也“水漲船高”,體現為個券的價格普遍上漲至115元以上。截至11月21日以月均價計算,110元以下的個券僅民生一只,石化、燕京、深機、中行、深燃5只個券的均價在110~115元之間;浙能、工行、平安、歌華、南山、恒豐、海運等均在115~130元之間,而在130元以上的為通鼎、國電、齊翔、隧道、久立、華天、東方和國金。

在本次普漲行情中,個券的上漲與所在行業關聯並不大,130元以上的個券既有非銀(國金)、科技通信(華天、通鼎),也有建築工程(隧道)、化工(齊翔)和傳統能源(國電)。而該現象在120元區間的個券中更為明顯,幾乎不分行業,也無論這些個券是偏股型還是偏債型,遇到趨勢行情,個券都會“乘風而起”。

但是個券的上漲程度仍與發行規模有關,平安、工行、石化和民生等大盤個券在11月的價格普遍在120元以下,一方面此前大盤個券估值較低,另一方面大盤轉債上漲需要更多資金推動。相比之下,中小盤個券的漲跌波動性更大,此前債性較強的恒豐、中海、海運也都獲得了不同程度上漲,價格也達到120元左右。

這印證了14年三季度以來轉債上漲的主要推動因素為風險偏好回升和資金湧入。當市場期漲時,低價和具有估值窪地的個券的價格會逐步被“買上去”,而上漲與個券本身的資質關系並不緊密。

1.2 低價潛伏,高價博弈贖回——不擇券策略
由於我國轉債具有“下有底、上無限”的特征,大部分轉債均以價格超過130元、觸發提前贖回後退市,因此我們可以根據個券所處價位給出不擇券投資策略:

130元以上個券,建議持有者盡早兌現收益,出於風險考慮,不建議高價位購入;對於120~130元左右的個券,需要關註公司促轉股意願和提前贖回條款博弈,這個價位的個券最具有爆發的可能性,但波動性和風險也大。而對於120元以下個券,存在較低價格介入的潛伏機會。

不擇券策略之所以成立主要在於轉債可以轉股,公司會有動力釋放利好信號促轉股。但是不擇券策略也有風險,即轉債可能在短期內不能立刻上漲,潛伏時間較長,但優勢是如果能夠在低價潛伏到基本面不錯的個券,到130元的上漲空間較為可觀。

回顧13~14年已退市的8只轉債,其中僅新鋼轉債和博匯轉債為到期贖回,其余均為提前贖回。新鋼和博匯未能提前贖回與所處行業景氣度不高以及公司基本面並無亮點有關。而國投、巨輪轉2、美豐、海直、川投和中鼎在內的個券雖然在存續期間價格有過上下波動,但最終均成功價格超過130元並贖回,這表明我國的轉債市場可以使用不擇券策略——低位潛伏個券,等待價格攀升,博弈贖回。

2. 公平改革穩步進行,主題機會頻現
14年轉債個券的上漲與主題機會密不可分,15年我們仍要把握主題機會。

如果說滬港通是今年內股市的熱點題材,那麽改革就是貫穿14、15年的長期題材。當前,我國已經實現了少數人先富起來的目標,未來從發展走向公平、實現共同富裕將成為我國經濟的主要目標。

如何改革以實現公平?我們認為包括維護市場競爭公平、要素交易公平,以及收入分配公平。與轉債相關的公平改革主題包括:國企改革、資本項目開放和資源品價格改革,對應各地國企改革標的、金融業標的和電改、氣改相關標的。


2.1 趨勢+主題機會,引發14年下半年贖回潮
10月以來,泰爾、重工、華天和隧道均成功觸發了提前贖回條款,總結這些券的共性:第一,趨勢性機會使得個券價格中樞提升至120元左右;第二,主題利好和公司促轉股意願成為促成提前贖回的關鍵。

泰爾轉債於13年1月發行,13年全年由於正股表現平淡,轉債價格在100元區間內波動、債性較強。14年後隨著正股的逐漸上漲,轉債價格持續攀升,8月達到120元。9月後受到控股股東增持公司股票計劃完成和可能的軍工主題利好,泰爾正股大漲,帶動泰爾轉債的價格上漲至151元、並於10月14日滿足提前贖回條款。

同為軍工主題的重工轉債,14年中期以來的走勢與泰爾有著相似之處,9月重工轉債順趨勢上漲,此後軍工主題發酵,該券價格一度漲至140元,並於10月24日滿足提前贖回。

而我們從年初起一直推薦的華天轉債和隧道轉債的贖回也具有相似性,華天與隧道在9月價格都進入120元區間,分別具有國家半導體產業扶持和國企改革、一路一帶基建主題利好,最終轉債價格超過130元並觸發贖回。



2.2 國企改革:盤活資產、提高效率,各地政策穩步實施
14年7月國企“四項改革”推出,標誌著我國的國企改革正式開啟。四項改革包括:國有資本投資公司試點、混合所有制改革、國有企業法人治理結構改革、以及反腐相關內容。在四項改革的試點對象,涉及國家投資公司、醫藥、建築、環保等集團。

當前我國國企多壟斷、規模大、效率低下,龐大的國有資產並未得到充分利用,反而盈利能力不足。國企改革有望打破壟斷,引入社會資本、盤活存量,提高國有資產的使用效率。從長期看,國企改革是國企盈利長期改善的必要舉措。

目前上海、北京、廣東、浙江、江蘇等23個省份都已經出臺了國企改革相關文件,各地的方案核心都在於提高國有資產收益率、增強國企競爭,並發展混合所有制。

我們以上海為例,上海國企改革方案包括:1)混合所有制改革方面,以並購重組等方式推動核心業務資產上市,引進戰略投資者實現投資主體多元化;2)優化國資布局結構、完善國資流動平臺;3)實現國企分類管理,根據企業市場屬性、產業特征等將其分為競爭類(企業經濟效益最大化)、功能類(完成政府任務)和公共服務類(社會效益為目標)。

據此幾類公司可獲益:第一類,集團資產上市平臺、有望獲得資產註入的上市公司,例如城建集團旗下的隧道、浙能集團旗下的火電平臺浙能電力和煤炭運輸平臺寧波海運、國電集團旗下的國電電力,未來都有獲得資產註入的可能性;第二類,當前資產負債率較高、資本使用效率不高的企業,特別是競爭類國企,該類企業或需要降低負債率、或亟需引入社會資本以提高資本效率;第三類,公共服務類企業或收益於資源品要素改革,從而盈利具有改善可能性。

現存轉債正股中,有11只地方國企、6只中央國企。14年年初至今,我們一直推薦具有國企改革主題的川投、隧道、國電、石化,川投和隧道已經成功上漲並提前贖回,而國電近期也漲勢可觀,我們認為15年國企改革標的仍具有中長期的主題利好空間。

我們根據資產負債率、國資持有比例、近年增長率、所屬地方、資源品改革這幾個維度篩選,得到國企改革主題較顯著的標的有:隧道(上海城建註資預期,資產負債率較高)、深燃(燃氣改革)、浙能(浙能集團註資預期,國資持股比例高、電價改革)、國電(國電集團註資預期、資產負債率較高、電價改革)、東方(資產負債率高、電價改革相關)。

而未來可能受益於國企改革標的有:海運、徐工(這兩者資產負債率較高,業績競爭力需提高)、歌華(傳媒行業布局)、石化(國資持有比例仍高,等待後續改革步驟)。

2.3 資本項目開放:利好金融與大盤藍籌
公平改革的第二個重點是金融改革,即資本項目開放。資本管制降低了資金的使用效率、一定程度阻礙了資產的全球配置。近幾年我國股市存在“存量博弈”的現狀,更需要吸引海外資金以盤活存量、增加資本市場活躍度。

當前我國居民企業結售匯自由度變大,QDII、QFII與RQFII額度逐步擴張,滬港通正式開啟,均意味著我國資本項目的開放逐步前進。14年末至15年,資本項目開放主題可關註滬港通。

14年11月17日,滬港通正式開通,滬港通總額度為5500億元人民幣,其中滬股通3000億元人民幣,每日額度130億元人民幣;港股通額度為2500億元人民幣,每日額度105億元人民幣。我們整理了正股為滬港通標的的轉債,具體如下表所示。與滬港通相關的轉債主要集中在金融類和大盤類,其余個券包括吉視、南山、深燃、同仁、東方、冠城等。

滬港通對轉債市場的影響可分為以下幾方面:

第一,滬港通或直接影響正股價格的變化,進而通過轉股價值影響相關轉債價格,當滬港通標的正股的H股價格相對A股存在溢價,那麽A股價格或有望提升。根據我們的梳理,轉債正股中平安、工行、中行、石化、民生、東方同時在A股和H股上市。

第二,境外投資機構可通過滬港通投資A股,從而騰出QFII額度,可能帶來空余資金配置轉債、間接提升轉債需求。這種情況下,流動性較好、低估值的大盤個券或更受青睞。據新聞報道,目前境內外投資者對滬港通報有很高熱情,也有不少希望通過滬港通騰出QFII額度,因此在開通初期,正股市場資金或出現遷移,從而影響滬港通標的股的走勢。

第三,滬港通有助於提升對金融機構盈利和業務拓展的預期,例如中國銀行上周的上漲就與市場預期滬港通利好其外匯業務有關。滬港通啟動意味著我國的資本項目開放正在走向新的一步,提升投資者對銀行和非銀金融的估值。

最後,滬股通可為境外投資者提供港股不包含的稀有標的,例如醫藥、軍工股。

因此,從上述幾點來看,滬港通的到來或利好大盤藍籌與金融類轉債,可關註標的包括工行、平安、石化、東方、浙能、深燃等。但值得註意的是,滬港通的本質是引入了海外機構資金、可能帶來相關標的股的需求增加和金融類標的的盈利預期改善,並不能保證轉債和正股的必然上漲。

2.4 資源品價格改革:電改、氣改還在路上
公平改革還涉及資源品價格的改革。目前我國水、電、煤、氣、油等資源品的價格大都管制,非市場化的壟斷價格造成了國企競爭力不足、憑借價格優勢來獲取盈利,不僅導致了資源品供需的失衡,也造成產能過剩的加劇。

當前我國的煤炭價格市場化進行得較為領先,14年9月底李克強總理在國務院常務會議上提出要“實施煤炭資源稅改革、停止征收煤炭價格調節基金”,而10月初《關於全面清理涉及煤炭原油天然氣收費基金有關問題的通知》和《關於實施煤炭資源稅改革的通知》也相繼出臺,這意味著我國的煤炭價格市場化逐步走向成熟。

但當前我國的電力價格、燃氣價格市場化改革仍在開展中,特別是電價改革是我國資源品改革中的重中之重。其中輸配電價的改革已經開始試點。今年深圳率先進行了輸配電價改革試點,據報道,有關部門15年或在電力寬裕地區繼續推動輸配電價改革。

電價改革有利於具有規模效應的大型電力企業,當前上網電價仍未開展市場化試點,因此國電電力、浙能電力的盈利仍然受到“煤價市場化、上網電價管制”的影響。但電價改革不破不立,未來電價改革的進一步推動有望提高國電、浙能這樣的大電力企業較強的電價議價能力,給予盈利更多空間。

轉債中與資源品價格改革相關的標的包括:浙能電力、國電電力、深圳燃氣。

3. 15年擇券策略——主題、大盤藍籌與業績的碰撞
3.1 金融泡沫大時代,大盤藍籌機會顯現
14年11月21日晚,央行正式宣布下調存貸款基準利率,這是自12年7月後央行首次降息。存款利率下行意味著無風險利率的降低,而貸款利率的下行或帶來風險偏好提升。短期內降息將提升正股估值,轉債市場的行情主要由風險偏好回升和資金流動主導,在短期行情中把握主題個券不失為一種良策。

但長期內,金融泡沫大時代正在醞釀,正股為大盤藍籌的轉債投資價值顯現。15年理財仍是市場金主,降息後時期存款仍會往理財搬家。而非標受限、地方債務“堵邪門、開正道”,高收益資產日益稀缺,理財資金的資產配置將從地產、非標、城投轉向傳統股債,帶動對正股和轉債的需求回升,利於走出牛市行情。央行降息周期已正式開啟,經濟下行風險仍存,我們預計未來仍有一次以上的降息,市場流動性寬裕有望帶來“金融泡沫時代”。

在此背景下,兩類個券將在長期具有投資價值:第一,正股為高股息、低價格的大盤藍籌的轉債,隨著高收益資產殆盡,大盤藍籌可能重獲理財等資金的青睞,投資機會顯現;第二,基本面優質的個券依舊是不變的擇券首選。因此我們將分行業,找尋主題、大盤藍籌和業績三者有碰撞的個券,它們將是15年轉債投資的關註標的。

3.2 金融類:大盤藍籌多,非銀類質更優
金融轉債包括平安、國金、中行、工行和民生,其中平安和銀行轉債的正股均是大盤藍籌和滬港通標的。

影響銀行盈利和正股估值的因素主要有:

第一,經濟下行風險未消,不良貸款率上升,降低銀行估值。我們觀察到工業增加值當月同比與銀行的不良貸款率具有反向關系。14年工業增加值增速回落,制造業、地產均不景氣,貸款違約風險加大,銀行不良貸款率上升,特別是風險偏好相對高的股份行,其不良貸款率的上升幅度要高於國有行。

第二,央行降息周期已啟,貸款利率下降和存貸利差收窄是長期趨勢,銀行未來的盈利空間或進一步收窄。以工商銀行為例,14年寬貨幣環境中,存放同業收益和債券投資收益都有所提升,貸款利率高位使得貸款收益平穩,但是央行放水不斷並未有效降低工行的綜合成本,源於表外理財成本仍可達5%。我們預計未來央行仍會繼續降息,如果貸款利率下調幅度仍超過存款利率,那麽銀行盈利空間的收窄不可避免。

第三,金融創新發展,優先股發行對銀行正股和轉債造成一定沖擊。轉債與優先股均為兼具股性和債性的混合證券工具,從農行境內首單發行來看,優先股分紅率預計高於轉債票息率,優先股的發行會對轉債需求造成分流。

預計15年銀行業績或仍受到利率市場化、央行降息的影響,不良貸款率上升、優先股發行也都對銀行轉債造成沖擊。非銀類金融機構受益於金融創新與寬松貨幣政策,質地較銀行更優。

從14年三季度看,非銀金融的業績表現的確要好於銀行。國金和平安三季度的歸屬凈利潤同比增長分別為133.73%和35.77%,而民生、中行和工行的歸屬凈利潤同比增長在10%以下,並且民生的銷售凈利率小幅下滑。

但是,銀行轉債也具有其特別的優勢:首先,由於銀行轉債均為大盤轉債、流動性佳,雖然轉債價格的漲幅可能不及中小盤個券,但可以通過質押回購、增加杠桿來提高收益。目前工行和平安轉債的交易所質押率約為0.75~0.8,要高於中小盤轉債。

其次,銀行正股普遍具有高分紅率,13年工行股息率分別為7.1%、6.71%和4%,如果理財收益率降低,銀行正股或可納入配置,利好轉債。

因此我們認為,金融類轉債總體都具有潛伏機會,非銀價值高於銀行類,推薦平安轉債、國金轉債(關註贖回),可關註工行。

3.3 非金融類:分行業精挑細選
我們按照行業分類,根據14年業績和主題機會對現存個券進行篩選:

1能源(電力、燃氣):改革標的+大盤藍籌
14年經濟整體低迷,發電增速和發電耗煤增速持續下跌,直到三季度才有企穩跡象,但總體趨勢仍向下。內需不足造成電力企業營業收入下滑、制約產能擴張。國電、浙能、東方14年三季度的營業總收入同比增速均為負,歸屬凈利潤也負增。

15年上半年,我國經濟或在尋底中,國電和浙能的業績改善與否或更多取決於煤電聯動、以及市場份額的變動;而東方作為電力設備生產商,或受到電力企業產能擴張放慢的影響。

電力相關企業均是國企改革的標的,核電重啟、電價改革、集團資產註入等預期都會對正股和轉債價格起到提升作用。加上電力股估值普遍較低,我們推薦正股為大盤藍籌的國電轉債(大概率可能提前贖回)和100億新發浙能轉債,而中盤的東方轉債可關註(但當前價格已高)。

而燃氣行業方面,轉債標的為深燃轉債,14年3季度深燃營業總收入保持10%左右的同比增速,歸屬凈利潤下降主要為深燃多個項目處於資本投入期。燃氣股當前估值較低,深燃異地項目拓展較好,加上未來燃氣改革,15年我們推薦深燃。

2)化工:中小盤、具有增長空間新券
化工類轉債包括石化、齊翔和長青,14年3季度石化業績有所下滑,齊翔總收入同比增速高達49%,募投項目的陸續建成投產有望繼續貢獻業績;長青與齊翔類似,業績同樣期待募投項目。從中小盤+增長潛力角度,我們建議風險偏好較高的投資者關註齊翔和長青。

3地產:地產銷量企穩或帶動盈利,關註後續地產轉債發行
14年三季度地產銷量降幅仍大,導致地產業收入難以好轉,冠城營業總收入和歸屬凈利潤同比大幅下滑,特別是歸屬凈利潤同比下降73%。

14年10月以來,受到央行房貸政策松綁的利好,地產銷量回暖,一二線城市庫銷比大幅回落;未來如果房貸利率繼續下行,則14年四季度地產銷量或見底。地產銷量的改善對投資和經濟的作用要滯後約半年,但對地產企業的盈利卻有較快的正向影響,冠城轉債或受此利好。

我們建議關註地產轉債,格力地產9.8億元轉債發行已過會,招商地產已公告60億元可轉債發行預案,15年若發行投資者可關註。

4工業、輕工業:經營預期已體現+基建主題與改革
當前我國的傳統制造業正在經歷供大於求、去產能的“陣痛”。徐工和已經提前贖回的泰爾、重工在14年三季度的營業收入和歸屬凈利潤同比均出現負增,印證了在經濟低迷的情況下,工業企業總收入難以改善,PPI持續負增進一步壓縮了盈利空間。

但這並不阻礙14年下半年泰爾和重工強勢上漲,並最終觸發提前贖回,因其背靠軍工主題。可見對於傳統制造業,基本面的低迷已經被市場預期,個券主題和改革才是上漲的關鍵,本質仍是對公司未來盈利的改善預期。

然而工業、輕工業中也有基本面優質、兼具主題的個券,隧道和久立14年整體的優秀表現驗證了我們一直推薦個券的邏輯。11月隧道已公告贖回,而久立也有望滿足提前贖回條件。

15年建議關註“一路一帶”海外投資的主題,徐工是否有大訂單的支撐;南山和可能發行的洛陽鉬業則要關註有色金屬的價格走勢;久立大概率年內或提前贖回。

5科技通信:風險較大,博弈短期主題機會

科技通信作為新興產業,三季度業績顯示出其增長力,東華和華天的營業總收入和歸屬凈利潤同比增速均超過20%,而通鼎的業績相對較一般。新興產業公司有著較高的增長預期,但正股波動性較大、多為中小盤,風險偏好較高的投資者可博弈短期主題機會,但長期投資者需謹慎介入。

截至14年11月,華天轉債已公告提前贖回,東華複牌、但剩余規模較小。科技通信標的為通鼎光電、及已過會的歌爾聲學。從公司資質上看,歌爾聲學基本面要好於通鼎。

6)消費傳媒:業績平穩,有一定主題機會
從中報和三季報來看,歌華、同仁、燕京的業績與其轉債的市場表現基本相符,由於經濟內需不足、消費傳媒行業的業績較為平淡,投資機會更多在於主題機會。

新券吉視傳媒14年三季度的歸屬凈利潤同比快速增長,主要源於公司的傳統廣播電視業務還未飽和、仍具有增長空間。主題機會上,歌華可能受惠於北京傳媒布局,同仁是滬港通中具有獨特性的醫藥股,同時也是國企改革標的。

7交運:“一路一帶”主題,等待趨勢機會
14年經濟內需不足,BDI指數低位波動使得今年航運業相對低迷,三季度寧波海運的業績並未好轉,而中海發展雖然歸屬凈利潤同比大幅增加,但凈利率、ROE均很低。交運類個券的上漲依賴於趨勢機會。

3.4 投資組合建議
短期進攻型(適合波段操作與風險偏好高的投資者):齊翔、長青、冠城、東方;

長期價值型(適合長期潛伏與風險偏好較低的投資者):平安、浙能、深燃、工行;

博弈贖回型(大概率提前贖回,當前價格已高,不排除繼續沖高,但風險較大,適合風險偏好高的投資者):久立、國電、國金;

潛在主題型(需要進一步跟蹤,可關註):歌華、吉視、同仁、南山、徐工。

15年可關註新券:招商地產、格力地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等。

4. 推薦個券梳理
我們將平安、浙能、國電、深燃、長青、齊翔、冠城等個券的具體基本面、15年投資看點梳理如下,供投資者參考。

4.1 平安轉債:大盤藍籌+互聯網金融元素
平安轉債規模約260億,屬於大盤轉債,2014年5月23日進入轉股期。正股中國平安同屬大盤藍籌與滬港通標的。

平安業務主要為壽險、財險、銀行與證券業務,其中壽險業務是主要盈利來源,占比達到50%以上。從公司三季報的業績來看,14年前三季度實現歸屬凈利潤316億元,同比增加35.8%。14年公司壽險業務穩步發展,由於保險代理人的增加和積極利用網絡、電話等銷售渠道,個人壽險業務增長較快。

投資收益方面,截至14年9月末,公司投資規模為1.37萬億元,比年初增長11.2%,前三季度的保險資金投資組合年化凈投資收益率5.3%,比中期穩步提升,投資收益率的提升有望帶動分紅險和萬能險保費收入增加。

平安未來的業績看點主要為2塊:第一,傳統壽險業務,14年已經驗證了其多元化銷售渠道和平安金融平臺交叉銷售對提升個人壽險業務具有明顯效果,未來預計壽險業務也可穩步增加,為業績提供了基本保障;第二,平安具有“互聯網金融”元素,平安是具有全牌照優勢的金融集團,14年互聯網業務發展迅速,預計未來15年將保持快速發展勢頭。

平安旗下的陸金所憑借低成本、高流動性和優質客戶體現,成為廣受歡迎的P2P投融資交易平臺,截至14年9月末,陸金所的零售註冊用戶超過300萬,月平均新增註冊用戶預計達40萬,且機構客戶超過1000家。14年1~9月,陸金所的交易規模同比增長5倍,P2P交易規模位居中國P2P市場第一。陸金所正成為平安打造互聯網金融的“招牌”。平安還有萬里通積分平臺,14年9月末用戶達6200萬,較年初增長了53%,積分交易規模同比增長260%;而一賬通和網上商城也配合形成平安“衣食住行”的網絡平臺。

平安轉債價格在115元~120元左右,剩余年限5年,質押率約為0.79,可通過質押回購、加杠桿提高轉債收益率,滿足不擇券和擇券操作的篩選標準。

風險提示:互聯網業務發展不達預期、保險業務收入波動。

4.2 浙能轉債:國企改革與核電並進
浙能轉債發行規模100億,2015年4月13日進入轉股期,回購質押率0.80。作為14年新發轉債,是下半年以來唯一一支大盤轉債,具有國企改革和核電重啟的主題概念。未來隨著資金逐步湧入,預計浙能轉債有可能受到轉債投資者的青睞。

浙能電力作為浙江能源集團旗下的電力運營平臺,主營業務主要為火力發電,輔以蒸汽銷售,並通過權益投資參與核電業務。本次100億可轉債發行,主要用於五個募投項目,包含了浙江“上大壓小”新建工程、擴建工程和兩個核電相關工程,募投項目旨在用高效節能的新機組取代原有老機組,擴大火電裝機容量,同時建造浙江省內核電設施,逐步發展核電。如果募投項目完成,將有效提升火電效率和核電業務參與度。

浙能電力以火電業務為主,煤價、電價及經濟基本面對其影響較大。14年由於經濟下行、內需不足,煤價持續下跌。預計15年制造業仍在去產能中,需求仍難大幅好轉,因此浙能業務更多依靠價差。如果煤價下跌、而電價未下調,則利好盈利。

15年盈利取決於電價與煤價差、經濟基本面(工業增加值等是否好轉);長期內,期待核電項目完成對公司業績的提升。

浙能轉債作為浙能集團旗下唯一的火電平臺,未來可能獲得浙能集團國企改革的利好。浙能轉債價格在110元~120元區間內,剩余期限6年,規模100億,轉債估值不高,且具有主題機會,長期投資者可選擇低位介入。

風險提示:火電、核電業務波動,國企改革進程不達預期。

4.3 深燃轉債:異地項目擴張帶來業績提升預期
深圳燃氣公司業績取決於燃氣輸配價差和燃氣輸配規模。短期內經濟下行一定程度制約燃氣需求,但深燃積極開展異地項目擴張,同時拓展電廠、工商業、車船用LNG,保障後續幾年的營業收入。

成本端上,深燃進氣價格分為國內與國外部分,國內進氣價格較穩定。14年下半年以來,隨著美元走強,油價持續下跌,海外進口燃氣價格也較低,深燃的燃氣價差改善有助於彌補需求的下滑。

深燃背靠天然氣主題,中俄天然氣利好、國家天然氣發展相關政策,長期內天然氣需求有望獲得提升。據媒體報道,我國能源局欲加快天然氣生產消費,發展氣體清潔能源,力爭到2020年天然氣在一次能源消費中的比重提高到10%以上。

深燃轉債當前價格在110元左右,剩余期限5年,剩余規模16億元,屬中盤,2014年6月16日進入轉股期。我們建議投資者關註國家天然氣相關政策,深燃當前價格並未過高,具有一定投資價值。

風險提示:天然氣主題催化不達預期,經濟基本面下滑。

4.4 齊翔、長青、冠城:短期進攻選手

齊翔:甲乙酮供需決定價格、募投項目或持續貢獻業績

齊翔騰達是碳四深加工企業,公司盈利依賴核心產品甲乙酮。14年歐洲甲乙酮裝置停產,帶動甲乙酮價格攀升,利好齊翔騰達經營業績,正股和轉債走高。齊翔轉債走勢一大決定因素是甲乙酮的價格——即甲乙酮產品的供需情況。15年我們預計甲乙酮價格穩定。

除了甲乙酮外, 14年齊翔騰達募投項目陸續建成,新產品打開業績空間。14年4月,10萬噸順酐投產並達到滿產。齊翔采用的正丁烷法制順酐低成本、純度高、質量優,有望持續貢獻業績。

此外,轉債募集資金投向的45萬噸低碳烷烴脫氫制烯烴項目是未來重要的盈利來源。其中異辛烷和MTBE產品硫含量較低、符合汽油新國五標準,產品需求有保證。據報道,公司年產20萬噸異辛烷項目自14年8月開車成功後,一直保持全產全銷。低碳烷烴脫氫制烯烴項目的其他產品也有望在15年建成投產。

齊翔轉債當前價格在128元左右,剩余規模12.4億元,2014年10月27日進入轉股期。經過14年三季度的上漲,當前轉債價格已較高,處於120元區間內,債底保護弱,相對估值一般,可選擇波段操作。

風險提示:甲乙酮價格變化、募投項目進程不達預期。

長青:主營高效低毒麥農藥,麥草畏及募投項目可貢獻業績

長青業績一大看點在於年產2000噸麥草畏項目,潛能可觀。13年12月該項目通過竣工驗收並投產,當年實現營業收入約7600萬元,預計14年麥草畏2000噸滿產,營業收入貢獻可觀。

可轉債募投項目7個,均是高效、低毒、低殘留農藥的生產項目,符合公司走高端產品、高技術含量之路的方針,力爭在競爭激烈的農藥行業,利用先發優勢來保持領先地位。募投項目中4個為長青南通項目,3個為長青股份項目。

總體來看,長青轉債募投項目具有良好的盈利前景,項目達產後,公司預計每年新增營業收入約為8.40億元,占13年全年營業收入的53.5%;新增凈利潤約為1.04億元,占13年凈利潤的54.6%。15年可跟蹤募投項目建成進度。

長青轉債價格在126元附近,剩余規模6.32億元,屬於小盤轉債,2014年12月29日進入轉股期。當前價格在120元區間內,與齊翔轉債類似,建議波段操作。

風險提示:農藥供需波動,募投項目不達預期。

冠城:地產銷量改善與否影響業績,業務多元發展

冠城大通主營地產與漆包線,地產業務為主要業務,公司後續地產業務的開展依賴於經濟大環境和地產景氣度。公司業務多元化發展,涉及軍工、鋰電池、新能源等。

冠城轉債當前價格127元左右,剩余規模18億元,2015年1月19日進入轉股期。當前轉債價格已高,建議短期波動操作,由於冠城在地產外涉及軍工、新能源等多個業務,15年容易觸發短期主題機會。

風險提示:主題利好不達預期,地產行業不景氣。

4.5 久立、國金、國電轉債:基本面優質,條款博弈

14年我們主推的久立、國金和國電轉債均表現出色,隨著轉債價格逼近130元,我們預計這三只個券大概率可觸發提前贖回條款。如果觸發提前贖回,建議投資者可兌現收益;如果滿足提前贖回而公司未行權,不排除轉債繼續沖高的可能性,但仍需防範風險。

久立轉債目前價格135元左右,剩余規模3.4億元,屬於小盤轉債,2014年9月4日進入轉股期,我們預計年內提前贖回退出。14年久立正股慢牛,源於公司在無縫管、焊接管產品上質量優質,同時具有中俄天然氣主題等利好,預計未來訂單需求較穩定。

風險提示:提前贖回條款博弈不達預期。

國金轉債在11月21日的價格已超過150元,剩余規模25億元,2014年11月21日進入轉股期。國金證券背靠互聯網金融主題,14年傭金寶“互聯網+低費率”模式提升經紀業務盈利,IPO重啟改善投行業務,看好國金證券未來的發展空間。

近期,國金證券動作頻頻,先是11月初獲批在香港收購粵海證券;11月17日滬港通來臨,據報道,傭金寶推出港股交易傭金萬1.5,而A股傭金率為萬2.5,利好經紀業務。11月21日央行正式降息,非銀金融正股有望獲益上漲,預計國金轉債大概率14年年內觸發提前贖回。

風險提示:提前贖回條款博弈不達預期。

5. 15年新券整裝待發

14年,中鼎、海直、川投、泰爾、重工等個券都已退出,而齊翔、長青、冠城等各種新券走上舞臺,轉債新舊交替,迎接2015年。放眼明年,轉債新券覆蓋的行業將逐漸廣泛,招商地產、歌爾聲學、洛陽鉬業等新券整裝待發。


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