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2015年中國互聯網行業投資策略

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=856

2015年中國互聯網行業投資策略


作者：郝雲帆

核心觀點

2015年關鍵字：探索，投入。我們看到越來越多的互聯網公司的傳統業務增長出現乏力的跡象,然而基於移動互聯網和O2O的新商業模式仍在探索當中。在我們看來，互聯網企業向移動互聯網轉型到目前為止僅僅完成了第一步，即流量轉型。而線上流量僅僅是移動互聯網很小的一部分價值，其更大的價值在於連接線上和線下。從這個角度看，目前包括BAT在內的互聯網企業仍處在非常初期的階段。我們認為2015年公司之間的分化將會越來越明顯，自下而上的個股選擇將更加重要。

選股思路和投資主題：
1）移動互聯網流量的量變帶來貨幣化的質變：隨著流量轉型的成功，我們認為2015年互聯網企業移動收入與移動流量占比的差距將進一步縮小。手機廣告將進入實質性貨幣化階段，尤其是手機廣告接受度更高的海外市場。手機遊戲仍是移動互聯網流量貨幣化最好的手段之一，但是CP風險將繼續高企，投資渠道仍是最佳選擇。
2）O2O從概念走向實踐：O2O將繼續成為市場關註的熱點，我們將看到互聯網企業更多O2O的實踐。我們看好線下重以及具有更多線下行業知識的互聯網企業在O2O領域的發展前景。
3）線下行業的互聯網化：互聯網化不僅包括在線化，同時包括利用互聯網思維拓展或重塑原有的商業模式。同時具備了線下優勢和線上思維的線下企業將成為O2O領域重要的參與者。


公司推薦
獵豹移動 CMCM US：（推薦關鍵字：移動貨幣化；海外市場）
金山軟件 3888 HK： （推薦關鍵字：金山雲；獵豹移動；手機遊戲）
智美控股 1661 HK：（推薦關鍵字：體育全產業鏈布局；約賽網；O2O）
網龍網絡 0777 HK： （推薦關鍵字：在線教育）
58同城 WUBA US：（推薦關鍵字：58到家，O2O垂直品類拓展）
神州租車 00699 HK ：（推薦關鍵字：贏家通吃；規模效應；新商業模式）



互聯網公司估值短期難突破歷史高點




一、移動互聯網投資周期回顧及展望


移動互聯網是2009-2013年香港TMT行業的主要推手






我們正處在新一輪移動互聯網投資周期的起點





更大的趨勢-實體經濟和虛擬經濟的融合




二、移動互聯網流量轉型完成 貨幣化轉型仍需時日
移動互聯網意義在於連接
移動互聯網的普及速度要明顯快於互聯網，主要因為用戶受到了過去超過十年互聯網應用及服務的教育，更加容易接受移動互聯網。但移動互聯網並不是互聯網簡單的延伸，而是開啟了一個全新的市場。
移動互聯網最大的意義有兩點：1）永遠在線：手機已經將我們的碎片時間全部填滿，並且在搶占其他活動的時間（遊戲及電商）；2）鏈接虛擬經濟和實體經濟：O2O





移動互聯網第一階段轉型完成
向移動互聯網轉型的第一階段是流量轉型。流量轉型也是2012年以來互聯網公司股價上漲的重要推動力。第一階段轉型完成的重要標誌有兩個1）用戶2）流量。用戶層面，以微信、淘寶、百度搜索等超級應用的活躍用戶來看，已經等於甚至超過3G+4G用戶的總數。流量層面，大多數互聯網公司的移動流量已經超過PC流量。
當用戶數進入穩定增長的階段，有兩個瓶頸將成為短期內移動互聯網增長的瓶頸1）智能手機的普及 2） 用戶總量增長 3）流量價格







移動互聯網第二階段的轉型將相對漫長
第二階段的轉型是流量貨幣化的轉型。然而我們認為，移動互聯網的流量貨幣化與PC互聯網的流量貨幣化相比有兩點明顯差異，將導致這階段轉型相對漫長。
第一是線上流量的細分導致部分流量的貨幣化困難加大。第二是更多的流量成為連接線上和線下的通道，這部分流量只能借助線下服務才能完成貨幣化。





貨幣化瓶頸-線上企業線下拓展的局限性
隨著移動互聯網打破了線上和線下的邊界，互聯網企業已經必須開始從線上向線下的延伸。但是面對線下複雜的商業、用戶及政策環境，互聯網企業在向線下的擴張中具有一定的局限性。
1）線上商業模式的本質是流量生意，然而單純的導流並不適用於線上向線下的擴張。2）相比線上，線下的需求更加繁雜和細分。利用移動互聯網滿足和改善線下需求成為了趨勢。然而對於互聯網企業來說，進入某一個細分領域風險相對較高。因為一方面需要投入大量的人力物力及時間，但同時對線下細分領域缺乏足夠知識，有可能導致項目線上需求小於線下需求。





貨幣化瓶頸-服務即入口
在移動互聯網時代足用戶的需求更加細分，使得傳統線上流量入口向線下導流的效果受到限制，傳統線上入口對於O2O的重要性正在逐漸降低。但與此同時，由線下服務驅動且定位更加明確的入口正在產生（打車、代駕、洗衣、家政etc.）。




貨幣化瓶頸-O2O是一種新的消費和生活習慣
從更深層次的角度來講，線上線下的融合正在改變人們的消費和生活習慣。目前中國主力的消費人群從年齡段來看仍然以80前為主。伴隨互聯網及新的消費和生活習慣成長起來的85後特別是90後仍處在職場入門階段，消費能力有限。我們相信隨著年輕一代人群逐漸成為社會及消費人群的主力，O2O將迎來真正的爆發。




貨幣化瓶頸-O2O是一種新的消費和生活習慣




三、移動互聯網投資主線之一 流量的量變帶動貨幣化的質變
移動廣告：眼球在哪里，錢就在哪里
 從全球角度來看，移動端的流量占比在快速上升，然而移動端廣告收入的占比卻處在低
位，顯示出移動廣告巨大的潛力。
 社交平臺（Facebook、Instagram、微博、陌陌） 已經成為第一波大規模通過移動廣告
實現貨幣化的應用。




移動廣告：流量的量變帶來貨幣化的質變
隨著移動流量占比的上升、瀏覽體驗的改善以及更完善的O2O體驗，移動廣告的貨幣化變得更加容易。
以移動搜索為例，百度移動搜索的流量在3Q2014首次超過了PC搜索的流量。同時，百度手機搜索與PC搜索體驗以及定位的差異化也日趨明顯。配合百度在O2O領域布局的日益完善，移動搜索更加關註基於LBS的本地化服務的連接。





移動廣告：超級應用蠶食應用分發市場
每一個超級應用都是一個分發渠道，超級應用的崛起將能夠在一定程度上打破應用商店的壟斷。我們註意到2014年以來有多款超級應用都成為了非常具有潛力的應用分發渠道，如陌陌、唱吧、獵豹清理大師以及金山電池醫生。






移動廣告：海外市場是藍海，渠道更顯稀缺
移動互聯網是天然的國際化市場，我們註意到越來越多的開發商在以國際化的視角開發及推廣自己的應用及遊戲。不過受到語言及文化的影響，大部分開發商在海外的推廣並不順利。所以海外市場的推廣能力成為更加稀缺的資源。我們看好在海外市場占得先機的公司，這些公司將會是中國手機應用及遊戲出海的最大受益者。







手機遊戲：產品風險是手遊股的估值瓶頸
手遊行業保持快速增長但是手遊股表現不佳，除了市場整體的原因，我們認為市場對手遊公司產品可持續性風險的擔憂也是重要的原因。
與端遊市場相比，手遊市場研發門檻的大幅降低以及產品生命周期的大幅縮短將手遊研發商的產品風險放大。
我們認為手遊研發商市場的集中度短期內很難看到上升的趨勢。產品風險將是手遊研發商估值的主要瓶頸。另外，我們註意到傳統端遊公司也開始在手遊端發力，2015年中小手遊研發商的競爭壓力將更加明顯。





手機遊戲：投資渠道是分享手遊行業增長最好的方式
內容供給充足，推廣渠道稀缺是手遊行業的現狀。
國內第三方應用商店的市場份額相對集中，前五大應用商店市場占有率超過80%。前幾名應用商店將能夠最大程度受益於手遊行業的快速增長。





移動電商：最終的目的是大數據和支付
受益於智能手機的普及，我們看到移動電商成交量正在快速增長。
從用戶行為上來看，我們發現用戶的網購習慣在PC與手機上並沒有明顯的差別。說明移動電商只是PC電商在時間和空間上的延伸。所以目前電商企業需要加強的領域主要集中在：1）用戶習慣培養，2）用戶體驗改善。
從長期來看，我們認為移動電商更大的價值在於對移動支付的普及以及大數據的積累。





四、移動互聯網投資主線之二 O2O

移動互聯網鏈接虛擬和傳統經濟
我們認為長期來看，虛擬經濟和傳統經濟的融合才是互聯網企業最終的發展方向。利用移動互聯網的技術以及運營方式和思維改善實體經濟的運營效率並從中分享增長的紅利是互聯網行業長期來看最大的增長動力。
目前O2O創業市場和一級市場十分活躍，創業和投資的熱點集中在了生活服務（家政，洗衣，外賣），社區服務以及其他垂直細分領域（婚嫁、美甲、洗車等）
但是我們很少看到傳統互聯網企業的身影。傳統互聯網企業多以投資方的身份出現，其背後的邏輯是延續了平臺化的策略。





案例學習：58到家
58到家是58同城旗下的O2O家政服務平臺。除了家庭保潔這樣的傳統服務，還有搬家、美甲、電器維修等生活相關的日常服務。
58到家的模式顛覆了傳統家政服務業的線下中介模式，降低渠道成本，將消費者和家政服務人員直接連接起來。58到家一方面為家政服務人員提供標準化培訓，另一方面建立起用戶主導的評價體系，使58到家的平臺更加用戶及市場主導。除了家政服務這樣的相對高頻的需求，58到家通過加入電器維修、開鎖等低頻需求以達到用戶生活細分需求的全面覆蓋。










移動支付：O2O競爭最重要的領域
移動支付是互聯網公司實現O2O貨幣化和數據閉環最重要的環節，是互聯網公司分享到O2O市場紅利的主要手段。目前來看，移動支付主要是大平臺的競爭領域。除了O2O領域，移動支付在金融及理財方面也有很大的空間。
不過短期來看，移動支付面臨的最大瓶頸是支付場景的匱乏，使得普及速度相對緩慢。2015年互聯網企業最大的任務之一就是與線下企業一起建立支付場景和完善生態系統。





線下行業的互聯網化
從更加廣義的角度來講，互聯網是一種思維方式，代表了更加高效的社會資源分配方式以及企業管理及運營模式。對於線下企業來說，互聯網化不僅包括在線化，同時包括利用互聯網思維拓展或重塑原有的商業模式。
作為O2O重要的一部分，線下（Offline）業務的拓展需要大量的傳統線下行業的經驗和資源，而這部分正式線下企業的優勢以及線上企業的劣勢。我們相信未來會看到更多傳統行業的企業加速擁抱互聯網，並帶動自身的價值得到重估。







五、公司推薦

金山軟件（3888.HK, HK$17.96, Buy, TP HK$30.32)
金山雲將成為金山新的增長點。經過幾年的布局，金山雲已經成為中國領先的雲計算供應商。從新增數據量的角度來看，金山雲已經能夠與BAT並駕齊驅。金山雲作為小米生態系統內唯一的雲計算供應商，金山雲的戰略價值和增長空間均非常可觀。根據金山與小米的協議，2016年來自小米的雲服務收入將占金山總收入的18%。
另外我們預計金山其他的三塊業務：獵豹移動、手機遊戲以及WPS將在2015年保持快速增長。
催化劑：1）移動端收入快速增長，2）手機遊戲表現強勁，3）金山雲表現超預期





網龍（777.HK, HK$12.62, Buy, TP HK$20.34)
網龍正在積極投入在線教育業務，我們相信網龍在線教育短期將主打K12教育市場，結合硬件產品、購買內容以及自制內容滲透中小學市場。硬件產品101學生派已經在2H2014發布測試版，將主要從學校層面進行推廣。
遊戲業務方面，有騰訊獨代的頁遊英魂之刃表現搶眼，在封閉測試階段月流水便已超過1000萬人民幣。英魂之刃將於2015年1月進行公測，我們預計英魂之刃將成為2015年網龍重要的增長動力。
催化劑：1）101學生派正式推出， 2）英魂之刃表現超預期， 3）投資收購







智美控股 (1661.HK, HK$5.54, Buy, TP HK$7.00)
我們認為在1）全民體育娛樂消費需求爆發，2）國家政策及政府的大力扶持，以及3）管理層非常具有遠見的布局的情況下，智美將是中國體育文化產業爆發的最大受益者。
我們預計2015年是智美體育業務進入高速增長的元年，在線下體育賽事運營業務保持高速增長的同時，智美在體育賽事上下遊業務及線上體育衍生業務方面的布局也將初現雛形，成為智美中長期高速增長的動力。
催化劑：1）約賽網表現超預期， 2）更多線下體育賽事， 3）投資並購





獵豹移動 (CMCM US, US$16.42, Buy, TP US$35.80)
憑借龐大的用戶基數和深厚的國際化背景，我們相信獵豹移動將是最先受益於國際化紅利的中國互聯網公司之一。截止3Q2014獵豹移動擁有3.41億移動MAU，其中海外MAU占比達到63%。我們預計4Q2014將達到3.9億，2015年將達到5億。
獵豹移動已經找到了“三級火箭”貨幣化模式。而獵豹移動的主要貨幣化手段將是遊戲和廣告。獵豹移動一方面已經通過應用矩陣策略證明了其強大的分發能力；另一方面，獵豹移動也在迅速建立基於海量用戶行為的大數據分析能力，以確保準確及無幹擾的推送。在具備了分發和精準推送能力的前提下，我們相信獵豹移動手機端貨幣化前景的可見度已經很高，並且潛力巨大。
催化劑：1）移動端貨幣化超預期 2）移動端用戶數增長超預期。



（來自招商證券）
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