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2015年A股投資策略展望:尋找吹豬的風口

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-2 08:34 編輯

2015年A股投資策略展望:尋找吹豬的風口
作者:東方證券策略團隊

——第四象限中估值修複將進一步演化。經濟新常態意味著我們應該從短周期的複蘇轉向關註中長期經濟轉型的結構變化,P=E×PE的邏輯框架中,在E穩定有余、彈性不足的前提下,重點觀察PE的修複。根據我們的“投資四象限”,未來隨著降息周期的進一步啟動以及降低社會融資成本,貨幣活化程度可能得到提升,增量流動性的入市或預示著股市已經從第三象限轉入第四象限,隨之也將推動處於歷史低位的估值水平逐步向均值回歸。2015年滬港通、註冊制、資產證券化、並購重組、混合所有制改革以及居民資產配置轉移入市等相互共振,資本市場將迎來增量資金主導的火紅年代。

——傳統行業配置缺乏彈性。改革轉型的新常態下,改革是個慢變量,同時經濟托底為改革提供空間,也決定了經濟穩定有余、彈性不足。對於傳統行業配置而言,一方面,建議重點關註降息周期下地產、券商、電力、基建和交運等藍籌板塊的估值修複;另一方面,繼續關註供給端收縮邏輯的演化,如農業中的養殖板塊以及化工的部分子行業;此外,15年或將有部分行業出現供給和需求端同步擴張,也是我們關註的焦點,如非銀、醫療服務、新能源汽車以及進口替代類的行業(如軟件國產化、精密制造等)。

——配置主線:向改革和轉型要動力。在策略主線上,我們認為應該緊抓改革和轉型兩大方向,打破傳統的行業配置策略,更多的從主題投資的方法論出發去尋找未來的投資線索。一方面,經濟彈性的缺失以及政府逆周期托底,使得經濟周期出現階段性模糊,傳統基於經濟周期的行業配置往往容易陷入信號缺失的境地;另一方面,隨著經濟結構的轉型,傳統行業也在謀求切入新產業、新技術、新模式、新業態,尤其是互聯網推動下的轉型升級進一步模糊了行業邊界,基於趨勢性、結構性、制度性、政策性變遷的前瞻性判斷的主題投資也將發揮重要作用。此外,在流動性改善尚未傳導到盈利改善的階段,也正是主題投資盛行之時。

——尋找吹豬的風口,建議重點關註四條主線:

1.國企、土地、金融改革等制度性變革,將激發資本、土地等要素活力,建議重點關註國資投資運營平臺類集團下屬上市公司的資產整合、深入推進的軍工資產證券化、受益於資本市場改革發展的券商保險等條線;

2.出口和貿易升級的全球化4.0,將重塑全球貿易格局,建議重點關註上海自貿區的金融改革深化,以及開始布局海外投資的相關企業,包括高鐵、核電、電力、通信等基礎設施的出口投資(尤其在一路一帶區域)等,海外並購潮也有望進一步上演;

3.制造業轉型升級的工業4.0,將推動中國制造轉向中國智造,機機聯網、機機交互,強調工業系統的智能化是工業4.0的核心,推動制造業的互聯網化、智能化轉型升級,相關的工業控制系統、工業電子技術、物聯網等領域或將迎來新的機遇;

4.深度城市化推動公共服務均等化的內需2.0,打造中國自身內循環,首先是產業結構調整,如京津冀、長江經濟帶等區域經濟再平衡,同時包括港口航運、高鐵等城市間的立體綜合交通運輸體系以及城市內部的軌道交通、供水排水管網升級等;其次是服務業的快速發展,尤其是物流、金融、研發設計等生產性服務業以及健康、養老、文化體育、信息消費等生活性服務業的發展;最後是城市管理升級和精細化城市運作階段需要包括創建軟硬件並重的綠色智慧城市。

具體的相關闡述請繼續關註我們的系列展望報告。

風險提示:改革進度可能不達預期,相關政策的推進時間表難以準確把握;經濟可能出現超預期下滑。

“我國發展仍處於重要戰略機遇期,我們要增強信心,從當前我國經濟發展的階段性特征出發,適應新常態,保持戰略上的平常心態。”
——中共中央總書記、國家主席習近平


一、迎接資本市場的火紅年代
我們的判斷:

1、滬港通之後,海外資金將進一步回流A股,2015年中A股有望納入MSCI指數體系,同時T+0、個股期權等規則對接也將進一步完善;

2、證券法的修訂將在2015年初列上議事日程,這也是註冊制推進的前提,進而推動金融資源市場化配置,服務實體經濟,推動經濟轉型;

3、2015年將是資產證券化快速推進的一年,非標標準化、打破剛兌將通過資本市場的價格發現和風險定價機制實現,有效降低社會融資成本;

4、2015年多層次資本市場建設將穩步推進,做市商制度進一步完善,支撐新產業、新模式、新業態、新技術的創新發展;

5、2015年基於資本市場的並購重組將進一步演化,實現傳統行業的突破和轉型;

6、2015年混合所有制改革將掀起新浪潮,資本市場是主戰場,通過資本融合,打造公開透明的公眾公司,保證規則的透明化,同時通過市值管理實現資本共贏;未來或將強化國有資本的保值增值,通過股權激勵、員工持股計劃等充分發揮各方積極性,提升股東價值,充分實現上市公司的價值發現和價值創造功能;《上市公司市值管理意見》也有望在2015年推出;

7、2015年上海將基本確立全球人民幣產品創新、資產交易、定價和清算中心地位,2020年基本建成國際金融中心——這也將是上海的新使命和新征程:向倫敦、紐約進發,打造三足鼎立的國際金融中心,其核心指標之一就是資本市場的大力發展!

8、從居民資產配置的角度來看,未來股票資產比重有望提升,這也將助推資本市場的發展。一方面,房地產進入下半場,投資需求或進入下降通道;另一方面,隨著利率下行趨勢的形成以及剛性兌付的打破,信托等理財產品吸引力也開始下降,而滬港通推進、資本市場改革深化等又反過來吸引資金進場,形成共振。

基於上述分析我們建議重點關註券商及上海板塊。具體闡述可參見我們的年度策略展望系列報告。而最近國務院常務會議推出的“融十條”推進註冊制、資產證券化以及央行降息等舉措都進一步驗證了我們的判斷。

二、新常態下的估值修複

2015年市場邏輯框架
對於進一步的資產配置而言,我們認為,新常態下,隨著新一輪改革紅利的逐步釋放,勞動、知識、技術、管理、資本等生產要素將進一步解放,這也意味著我們應該從短周期的複蘇轉向關註中長期經濟轉型的結構變化,這也將帶來估值修複的機會。因此我們仍然從14年的年度策略分析框架出發,即“資產價格(P)=市盈率(PE)*每股盈利(EPS)”的演化框架,在E穩定有余、彈性不足的前提下,重點觀察PE的修複。
中期來看,目前上證綜指的估值水平仍然處於相對底部,位於歷史平均水平的最低值附近。而隨著降息周期的啟動,流動性的改善將帶來估值中樞的穩定,並有可能開始向均值回歸。

不過與2014年不同的是,我們認為資本市場的發展與居民資產配置的變化將進一步推動這一邏輯的演化,慢牛格局進一步穩固。在這個過程中,仍應緊抓改革和轉型兩條主線,用主題投資方法論來看待新常態下的投資機遇。


第四象限的PE獨步舞

2009年以來,東方證券策略團隊以流動性和企業盈利變化為維度,構建了“東方證券投資四象限”。包括美國市場和中國市場在內的實證分析表明,在I、IV象限中股票市場往往會獲得明顯正收益。未來隨著降息周期的進一步啟動,流動性的(相對)好轉或預示著股市已經從第三象限轉入第四象限,隨之也將帶來估值水平的提升。


11月21日,央行宣布將一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。根據我們宏觀團隊的判斷,2015年貨幣供應量總體仍較穩定,M2增速大約在12%左右。央行可能繼續采取降息政策,利率整體水平有望最終下降100bp以上。


一方面,長期流動性的變革拐點也正在來臨,一個較中性的貨幣增長,例如GDP7-8%+通貨膨脹2-3%=10%再給1-2%的資產貨幣化,即12%左右的M2增速將成為常態,泡沫狂飈的時代已然過去。但另一方面,從M1增速與M2增速的差值所表征的貨幣活化程度來看,近年來M2增速持續高於M1增速,顯示了貨幣活化度降低,相對的資本市場表現也非常低迷,更多處於存量博弈的狀態,這也使得資本市場支持實體經濟的功能未能充分發揮。而隨著降息周期的開啟,以及可能的降準,未來貨幣活化程度可能得到提升。

如果以廣義貨幣供應量M2與名義的工業增加值增長率之差作為國內市場流動性是否充足或是否存在超額流動性的一個近似指標,並考察它與上證指數之間的關系,可以發現,過去很長一段時間以來,國內市場超額流動性與股指呈現顯著的同向變動特征。而今年年中以來的一波反彈,背後同樣也是超額流動性的恢複性增長。


從市場流動性來看,證券交易結算資金余額以及新增股票和基金開戶數等都出現了快速上升,也反應出市場流動性的相對充沛,正在由過去的存量博弈轉化成增量資金推動的慢牛行情。


三、配置策略:向改革和轉型要動力

更為關鍵的是,中國經濟已經進入改革轉型的新常態,市場化的改革方向和法治化的制度保障將奠定估值修複的原動力,未來我國的政治、經濟發展方向正在逐漸變得清晰,資本市場的慢牛格局正在逐漸形成。同時,我們必須認識到改革是個慢變量,對於經濟的改善並非一朝一夕能夠完成,適度的政策托底仍然必須,這也是為改革轉型提供空間,也決定了經濟穩定有余、彈性不足。

傳統行業配置重點跟蹤供給端變化
對於傳統行業配置而言,一方面,建議重點關註降息周期下地產、券商、電力、基建和交運等藍籌板塊的估值修複。另一方面,我們仍然建議跟蹤我們在14年策略中提出的邏輯:在需求端保持相對穩定的前提下,由於受到環保約束、淘汰落後產能或產能去化較快、要素價格改革等因素影響,部分周期性行業可能出現供給端收縮,如已經陸續出現過的化纖、染料、鉛酸蓄電池、氟化工、造船、風電等行業,乃至有色、鋼鐵、煤炭等強周期性行業的短暫供需缺口,供給端收縮以及相應的價格反彈也可能給龍頭企業帶來盈利水平的改善,15年我們建議重點關註農業中的養殖板塊以及化工的部分子行業,不過這一邏輯仍需要對產能去化情況進行深入跟蹤。同時,15年或將有部分行業出現供給和需求端同步擴張,也是我們關註的焦點,如非銀、醫療服務、新能源汽車以及進口替代類的行業(如軟件國產化、精密制造等)。

策略主線仍聚焦改革和轉型相關的主題投資
不過,在策略主線上,我們認為應該緊抓改革和轉型兩大方向,打破傳統的行業配置策略,更多的從主題投資的方法論出發去尋找未來的投資線索。
主題投資策略和行業配置策略的區別主要在於其研判和投資方法上,兩者對於市場本質的認同根本上一致的,即對市場預期偏差進行糾正。主題投資具有更強的前瞻性和更大的靈活度;通過發掘經濟體的發展趨勢及趨勢背後的驅動因素,尋找符合經濟增長方式改變、符合產業升級要求、受益於政策趨勢或確定性事件的相關企業,或者在行為分析的基礎上,通過對一系列政策或事件邏輯的推斷,從而預見性發掘預期偏差或發展趨勢,從中尋找合理的可納入同一主題範圍下的投資目標。

一方面,經濟彈性的缺失以及政府逆周期托底,使得經濟周期出現階段性模糊,傳統基於經濟周期的行業配置往往容易陷入信號缺失的境地;另一方面,隨著經濟結構的轉型,傳統行業也在謀求切入新產業、新技術、新模式、新業態,尤其是互聯網推動下的轉型升級進一步模糊了行業邊界,基於趨勢性、結構性、制度性、政策性變遷的前瞻性判斷的主題投資也將發揮重要作用。此外,在流動性改善尚未傳導到盈利改善的階段,也正是主題投資盛行之時。

流動性擴張的前期和後期更有利於投資主題的產生。流動性好轉初期,有限的增量資金會更關註事件引發的業績預期劇烈提升的機會;而隨著資金的逐漸充裕,行業景氣成為配置的主要依據;在後期估值偏高的情形下,唯有g的劇烈變動才成為估值大幅提升的理由,因而主題性機會再受追捧。


我們建議應當首先分析主題的生命周期及主題性機遇的生存環境:來自於促進經濟長期發展趨勢的宏觀驅動因素所產生的投資主題會擁有更長的生命周期,甚至會延續數十年之久;但大多數主題機會均受中短期的財政、貨幣、出口、產業政策或者制度性變革等驅動因素影響,一般延續時間不會太長;而事件性投資主題則大多數都會受制於明確時間節點的限制。應當密切把握市場環境的變化趨勢,並判斷主題投資處於其生命周期的何種階段,進而完成投資決策。對於2015年的主題投資而言,我們應當把握改革和轉型這一重要的趨勢,尋找更具有持續性的主題。

正如我們13年以來一直所強調,對於處在轉型期的中國而言,當下正是變革的最佳時間窗口,中國及其民眾在這場全球化遊戲中,一直生存在“hard”模式下,這使得我們籌碼最多,彈性更大。我們樂觀地深信中國增長的故事不會戛然而止。而十八屆三中全會的改革決定已經給出中國新一輪改革開放的頂層設計藍圖、實現路徑和推進時刻表,隨著改革的逐步深化和落地,它將真正解放勞動、知識、技術、管理、資本等生產要素,釋放新一輪的改革紅利。當然,接下來的改革攻堅不會是一蹴而就的,仍將是漸進式的,對實體經濟的影響也將潛移默化,不過這也意味著我們資本市場也要開始從短周期的複蘇轉向關註中長期經濟轉型的結構變化。

我們預期在改革頂層設計基本完成之後,在減速過彎、以質量換速度的前提下,中國經濟逐漸換裝新的三駕馬車發動機——1)以深度城市化(即官方強調的新型城鎮化)替代傳統城市化,以人的城市化為核心,以超級城市群(及其現代化立體交通系統)的建設為抓手,解決困擾多時的城鄉一體化和現代化巨型城市運營管理問題,實現產業升級、合理轉移下的全面城市化和區域均衡增長;2)以大消費和消費升級替換消費不足,尤其是以移動互聯網、智慧城市等信息基礎設施為支撐的信息消費,以及以健康、養老、文化、體育、休閑娛樂和旅遊為主要內容的體驗式消費等新型消費模式的快速興起,將極大推動信息產業和服務業的發展;3)以人民幣國際化替換一般貿易出口,即在人民幣國際化方向下,在巨額外匯儲備的保駕護航下,向亞太和其他地區輸入工程、服務、商品、資本和貨幣。在更新了的投資、消費、出口三架馬車的基礎上重啟系統,這將是一個中長期可持續的向上趨勢。這其中就包含著大量的可供布局的投資機會。這樣一個變革和轉型的時代,也為主題投資提供了豐富素材。


從這一宏觀大背景出發,我們建議在2015年建議重點關註四條主線:

1.國企、土地、金融改革等制度性變革,將激發資本、土地等要素活力,建議重點關註國資投資運營平臺類集團下屬上市公司的資產整合、深入推進的軍工資產證券化、受益於資本市場改革發展的券商保險等條線;

2.出口和貿易升級的全球化4.0,將重塑全球貿易格局,建議重點關註上海自貿區的金融改革深化,以及開始布局海外投資的相關企業,包括高鐵、核電、電力、通信等基礎設施的出口投資(尤其在一路一帶區域)等,海外並購潮也有望進一步上演;

3.制造業轉型升級的工業4.0,將推動中國制造轉向中國智造,機機聯網、機機交互,強調工業系統的智能化是工業4.0的核心,推動制造業的互聯網化、智能化轉型升級,相關的工業控制系統、工業電子技術、物聯網等領域或將迎來新的機遇;

4.深度城市化推動公共服務均等化的內需2.0,打造中國自身內循環,首先是產業結構調整,如京津冀、長江經濟帶等區域經濟再平衡,同時包括港口航運、高鐵等城市間的立體綜合交通運輸體系以及城市內部的軌道交通、供水排水管網升級等;其次是服務業的快速發展,尤其是物流、金融、研發設計等生產性服務業以及健康、養老、文化體育、信息消費等生活性服務業的發展;最後是城市管理升級和精細化城市運作階段需要包括創建軟硬件並重的綠色智慧城市。

具體的相關闡述請關註我們的系列展望報告。

風險提示:改革進度可能不達預期,相關政策的推進時間表難以準確把握;經濟可能出現超預期下滑。(源自東方證券)
2015 投資 策略 展望 尋找 吹豬 豬的 風口
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