M2超百萬億無需過多擔憂，但支撐M2巨大存量的背後是資產泡沫。
這不僅是中國經濟潛在的最大風險，更導致了社會不公和財富及收入差距的擴大。
應加快改革，從多個渠道為M2消腫。
2013年2月末的M2余額達到99.86萬億元，同比增長15.2%，那麼，3月份M2超百萬億應該沒有懸念。這便引起全社會的廣泛關注，尤其是對於未來通脹水平是否會惡化的關注。但如果仔細分析中國M2的成因和構成，則不必過多擔憂通脹，而是應該關注資產泡沫與貧富差距問題。
M2超百萬億不必太擔憂
M2
廣義貨幣供應量，即狹義貨幣供應量＋企事業單位定期存款＋居民儲蓄存款，反映社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。
在評價M2之前，首先要瞭解巨大的貨幣規模究竟是如何創造出來的。貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創造出來的，首先是中央銀行創造基礎貨幣；基礎貨幣可以來自商業銀行上繳的準備金、流通中的現金，也可以來自央行購買政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現和調整法定準備金率等貨幣工具，對基礎貨幣進行調控。其次是商業銀行創造存款貨幣；比如，當央行的存款準備金率為20%（R）時，當企業A把10萬元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業B，企業B向企業C支付貨款8萬，企業C又把這8萬存入銀行，銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸……如此循環往復，理論上，銀行共創造D/R即50萬元貨幣，因此，貨幣創造乘數就是存款準備金率的倒數，存款準備金率越高，貨幣創造乘數就越小。
因此，貨幣供給實際上是兩個環節構成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業銀行的存款貨幣創造。這是銀行的經營模式和機制所決定的。但是，用這套模式來解釋中國貨幣供應量如此之大，顯然很難令人信服。實際上，中國的貨幣創造更多是政府、企業、個人和銀行之間相互支持的結果。
中國的M2增速的確非常快，2011年3月才75萬億，兩年之後，就要超過100萬億了。大家都把中國的M2與美國做比較，但美國的金融市場以直接融資為主，與間接融資之比大約是8︰2，以前更高。而M2的構成是現金加定活期存款，故M2顯然不適用於金融市場高度發達的美國。而中國的M2水平與同以銀行為金融業主體的日本和德國比，則更有意義些。如日本2013年2月份的M2余額為8.58萬億美元，與美國差不多，但經濟規模則遠小於美國。
此外，我們發現，中國央行通過法定準備金率和央票鎖定部分外匯佔款。2012年底，商業銀行存放央行的準備金達19萬億元，其中絕大部分是法定準備金，如果剔除法定準備金，調整後的貨幣存量（M2）下降17%，與GDP比值約為155%，明顯低於日本和德國。2011年，日德兩國M2/GDP比值分別為240%和181%。從上述案例中，我們不難發現央行把存准率維持在20%的高位，是有其苦衷的。
但M2規模的膨脹，與CPI之間並不存在必然的因果關係，因為M2的餘額已經是過去釀成的結果了，即便是M2的增速較快，也不一定直接體現為CPI的快速上升。如過去十多年中，M2增速年均在18%左右，但CPI則不高。M2增速較快，可以是外匯佔款快速增長的結果，又可以是土地資本化帶來的結果。從過去十多年來房價的年均增速看，基本與M2的增速是差不多快。而且，從最近三年看，M2已經從高處回落，央行也把2013年的M2增速目標下調至13%，故對M2超百萬億的過度擔憂似乎無必要。
M2持續高增長背後的體制因素與代價
支持中國貨幣供給大幅增加有多個因素，這些因素大多是由獨特的體制決定的，大致可以列舉如下。
第一，中國長期維持的高儲蓄率，使M2規模擴大得以保障。首先，出於對養老保障缺失的擔憂，居民儲蓄率長期維持較高水平；其次，由於央行長期實行負利率政策，勞動力長期供大於求導致的薪酬低廉等「要素紅利」，使得企業盈利在GDP中的比重持續上升，在高盈利的支撐下，企業儲蓄率也呈現上升態勢。再者，高稅收使得政府的財政收入增速遠高於GDP的增速，導致近年來我國政府儲蓄率不斷提升，但政府財政支出又偏重於投資，消費性支出佔財政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對M2增長作出了貢獻。
第二，中國大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強做大。如1999年在政府支持下成立四大資產管理公司，使得銀行實現了不良資產的剝離，走出瀕臨破產的困境；同時，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴大的信貸規模，如過去10年中，國內銀行在境內外市場上通過IPO和再融資籌資累計超過1.2萬億元，使得銀行資本擴張能力進一步提升。此外，由於銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且有限上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩賺不賠。
第三，金融體制改革緩慢。中國曾長期實行外匯的結售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外彙總是進來的多，出去的少，外匯儲備至2011年一季度末已超過3萬億美元，導致被動創造貨幣。
然而，貨幣膨脹的代價也非常巨大，比如，M2規模的不斷擴張，不僅是導致過去資產泡沫（尤其是房地產）的主要推力，也是目前通脹的一大因素。長期負利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，龐大的中低收入儲戶群體成為現行貨幣體系下的利益損失者，從而使得最終消費對GDP的貢獻下降，中國經濟的結構性問題日趨嚴峻。
同樣，外匯儲備的增加，使得央行不得不被動且巨量去購買美國等發達國家的國債，不僅得承擔別國貨幣貶值的損失，而且相當於向美國等發達國家提供低息長期貸款。最後，由於外匯儲備過高，使得我們在人民幣升值問題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續擴大外匯佔款規模，釋放基礎貨幣。若這一現狀長期持續，會導致貨幣過量創造的惡性循環。2月份外匯佔款再度大幅攀升，導致M2又回升15%以上。
應對M2膨脹：大力推進金融與財稅改革
目前，通過超高的存款準備金率和發行央票來回收流動性，只是一種權宜之計，不應長期執行下去。M2余額在未來7年即便按照每年10%的增速，則到2020年就會超過200萬億。經過多年的投資高速增長，中國的房地產和基礎設施已經變得不再短缺，在一些地方甚至面臨過剩。在這兩個領域密集投資，顯然缺乏效率，加上影子融資成本更高，經濟一有風吹草動，它就可能成為系統性風險的源頭。為此，應該通過多個渠道為M2「消腫」。
在金融領域的改革方面，可以考慮以下幾個改革措施：一是加快人民幣國際化的步伐，進一步放鬆資本賬戶的管制，如放鬆民間資本投資海外的額度和項目限制等。這就可以減少外匯儲備和外匯佔款餘額過高的壓力。二是加強對銀行表外業務的監管，使其規範運作；近年來，因影子銀行融資規模的擴大，其在新增M2中的比重也出現了上升。三是進一步推進利率市場化，放鬆直接融資的管制，增加債權融資和股權融資規模，相應會減少儲蓄規模。
在財稅領域的改革方面，主要應圍繞房地產的去泡沫與收入分配來展開。這些年來，由於土地和房產大幅增值，使得地方政府和企業的負債能力大幅增加，對新增M2的貢獻超過70%，房地產泡沫不僅帶來金融風險，還導致社會財富差距的急劇擴大。如中國的人均GDP水平還在全球100名之後，但富豪數量已經超過美國。
對房地產的調控政策已經實施了10年，但收效甚微的原因，除了中國處在城市化的快速增長階段，需求強勁的內在因素外，在抑制需求方面力度仍不夠大，如房產稅遲遲沒有推出，這就意味著，隨房地產價格的上升，多套房持有者的財富增長非常驚人，但持有成本卻很低。因此，財稅政策的著眼點應該放在如何對富人有效徵稅方面，從原先注重於增量徵稅，轉變為存量徵稅上去。
綜上所述，M2超百萬億無需過多擔憂，但支撐M2巨大存量的背後是資產泡沫，尤其是房地產泡沫，這不僅是中國經濟潛在的最大風險，而且也導致了社會不公和財富及收入差距的擴大，這又導致了社會穩定的風險。因此，金融改革和財稅改革必須快速跟進，改革宜早不宜遲，必須要出台打破現有利益格局的存量改革措施。