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人人期待的「七翻身」沒有出現，恒指在7月下跌了6%。沒有「七翻身」，證券行也積極推介不同股份，上週就有大行推出「中小型股首選名單」，當中申洲國際（2313）的股價及財務表現可堪細味。紡織股王長升長有

申洲從事代工生產針織服裝產品，主要客戶包括Adidas、Nike、Puma及Uniqlo等國際品牌。2005年11月在香港上市時，申洲的招股價為 2.625港元，上市後市值不足35億港元。上週五，申洲股價收40.75港元，市值達570億港元。相比同是紡織及成衣股而仍位列恒指成分股的利豐 （494），股價經近月持續下跌，創十年新低後，市值僅500億港元，申洲已企穩紡織股市值之首多月。為何申洲仍被大行視為「中小型股」？不計已派發的股 息，申洲十年股價上升逾15倍，每年複合回報逾三成。在2015年，恒指僅升4%，申洲股價升了59%，無論在升市的1至4月，恒指上升19%，或跌市的 5至7月，恒指下跌12%，申洲股價都上升，分別升了43%及11%，在恒指成分股中難以找到。上市前的2004年，申洲收入21億元人民幣，利潤不足6 億元人民幣；十年後的2014年，申洲收入111億元人民幣，利潤有21億元人民幣。複合計算的申洲增長率，收入每年上升18%，利潤每年上升13%。近 年申洲的收入增長似有放緩，但2014年仍有11%，而同年利潤卻反而增長15%。能保持持續增長，申洲的秘訣應是持續擴充生產規模及市場，並同時保持穩 定的溢利率和成本控制，直接控制成衣製造中織布、染整、印繡花、裁剪及縫製等各個工序。近五年，申洲都能保持28%至30%的毛利率及18%至19%的淨 利潤率，在代工生產商中，算是既穩定，又高回報。以供應鏈管理自豪的利豐，近年收入及利潤不進反退，2014年毛利率及淨利潤率僅12%及2%，優勝劣敗 顯而易見。

大手投資金融產品

看似無可挑剔的財務表現，仍會有風險。與上週分享的瑞聲一樣，申洲也有集中風險（concentration risk）。申洲從四大客戶所得的收入，共佔總收入約四分之三，可幸當中每個客戶的比重較平均，約佔總收入兩成多。此外，按產品劃分，申洲的運動類及休閒 類產品收入，分別佔總收入約61%及25%，運動類產品收入仍增長，但休閒類產品收入卻持續收縮。面對內地經營成本上升，生產工序集中在內地的申洲，亦開 始將工序外移。在2014年，申洲就在越南增加了接近7億元人民幣的非流動資產，而在內地非流動資產的比例也由92%，下跌至80%，相信匯率及政治穩定 性等風險或隨之而增加。「三軍未動，糧草先行。」工序外移需要資金，故此或可解釋申洲在2014年中，為何首次發行可換股債券，而申洲也指出發債所得38 億港元款項，將「用作業務擴張及一般企業用途」。然而，反覆翻看申洲近五年的年報，投資活動所用現金淨額，每年僅5億至9億元人民幣不等，但申洲每年經營 所得現金淨流入充裕，不需發債也足以應付額外投資。而且，發債的同年2014年，申洲卻花了共43億元人民幣，投資在結構存款、有抵押存款及委託貸款等金 融產品上，較發債所得更多，反而購置物業、廠房及設備項目等，卻只用了11億元人民幣。紡織股王一年內大手投資金融產品，難道想轉型搞金融？

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

中期業績公布高峰期迎來環球股災，恒指及道指都創今年新低。若然指數下跌反映經濟前景，再加上內外困局，「覆巢之下無完卵」，選股買股務必小心，也要忍手。買股及繼續持股可看業績中盈利增長，今天就溫故知新，嘗試拆解一些盈利增長陷阱。陷阱一：盈利增長存有水分

君 陽太陽能電力（397）、利豐（494）、酷派（2369）及魏橋紡織（2698）在上週四及五公布中期業績，盈利都對比去年同期上升，利豐及魏橋升 29%和50%，君陽及酷派更大升3倍及6倍。可是，看業績只看損益表底數的盈利增長，很容易忽略了盈利增長是否穩定持續，或存有「水分」，亦即忽略盈利 質素。首先，大家在看損益表底數外，也可嘗試由上而下看營業額及毛利率變化，是否能與盈利增長配合。如先看營業額，四間盈利增長公司中，僅君陽的營業額是 上升，其餘的營業額都下跌，跌1%至41%，換言之業務都倒退，甚至大幅收縮。就算是君陽，收入雖上升逾一倍，但仍不足5千萬港元，而當中僅34%是來自 售電收入，近六成是來自利息及金融服務收入，究竟君陽應是太陽能電力股，還是金融股？接着，大家可再看毛利率，君陽一樣出色，由41%升至69%；反之， 利豐只保持11%，酷派由14%微跌至13%，魏橋更由8%大跌至4%。由此引申，在營業額收縮及毛利率大跌下，魏橋經營正面對困難。但為何魏橋盈利卻能 上升50%？

陷阱二：忽略其他收入及收益

魏橋盈利上升全因其他收入及收益中，逾7億元人民幣的銷售電力及蒸汽收益，比去年同 期上升逾一倍，而當中逾93%銷售是與直接控股公司，原因？你懂的！一間毛利只有2億元人民幣的紡織公司，竟有7億來自電力及蒸汽銷售，彷彿電力股不是君 陽，應是魏橋，兩間公司會否考慮改名呢？相同的其他收入情況，在酷派及君陽中也找到。酷派盈利能上升6倍，全因錄得包括出售附屬公司權益的27億港元其他 收入；君陽亦有5億港元的投資公平值變動收益。

陷阱三：留意去年基數的詳情

一直支持《壹計就明》的讀者如看利豐業績，應不會 忘記去年《不願見到的收益》的分析中，提醒大家要看的「應付或然代價重估收益」。如減去今年此6千萬美元收益，利豐中期盈利或僅剩約一億美元，盈利率僅 1%。此外，盈利增長是以去年數字作基數來比較，大家有否留意去年基數的詳情？以利豐為例，去年中期盈利是扣減了「已終止經營業務虧損」，故此要正確衡量 利豐今年中期業務的業績，應以去年相同業務的業績作對比。那麼，不計已終止經營業務虧損，利豐中期盈利應是下跌27%，當中值得關注的，是利豐銷售及分銷 開支上升逾一成，但營業額仍下跌。盈利增長或僅是表面，大家應小心如繁星之多的盈利增長陷阱！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

上週一環球股市大跌，恒指再次單日跌逾千點，有經濟學者及分析員就急不及待，即日分享尋底之說。猶 記得那學者，在今年7月恒指跌至23,500點時，亦曾說「跌千點是市場過分敏感」。在去年第三及第四季，他亦曾不斷撰文推介零售股，彷彿成了零售股代言 人，今天他會否再推介零售股呢？那分析員在上週五推介馬鞍山鋼鐵（323），大家對馬鋼或鋼鐵股認識多少呢？馬鞍山鋼鐵值得推介？

馬鋼上週 二公布的中期業績，虧損接近14億元人民幣，對比去年同期，虧損大幅擴大接近八成，而更令人擔心的地方也不少。首先，馬鋼的營業收入自2012年開始，已 持續下跌，2014年按年下跌19%，今年上半年對比去年同期也下跌19%。其次，馬鋼的毛利率不斷收縮，今年上半年只剩3%。此外，馬鋼的銷售及管理費 用，在營業收入下跌之下，仍不斷增加，今年上半年對比去年同期升了35%。過去兩年，馬鋼能保持利潤，主要靠政府補助，每年的補助收入接近或超過5億元人 民幣，如沒有此收入，馬鋼已虧損2至3億元人民幣。今年上半年，馬鋼計入當期損益的政府補助，也超過1億元人民幣，但已阻不了中期虧損14億元人民幣。看 完馬鋼的虧損數據，大家會否懷疑分析員在推介前，究竟有否看過馬鋼的業績？分析員推介馬鋼的理據有二，搏反彈及搏重組，靠賭博的多，看業績的少！

同是業績沉淪鋼鐵股？

同 是鋼鐵股的鞍鋼（347）及重慶鋼鐵（1053），上週五也公布中期業績，表現差強人意（見附表）。營業收入跌四分一的鞍鋼雖仍有淨利潤，但較去年同期大 跌四分三，淨利潤率只剩0.5%。重慶鋼鐵更持續出現毛損，去年全年雖能以9億元人民幣的政府補助收入，維持5千萬元人民幣的淨利潤，但今年中期卻已虧損 逾22億元人民幣。

從鋼鐵股的業績，不難佐證媒體報導中，內地鋼鐵股正面對的困難，當中包括需求下降、產能過剩、無序競 爭、價格下跌等。外在問題有多少及是什麼，財務報表未必可看到，但外在問題對股份最終的影響，卻會在財務報表中浮現，這正是大家作為投資者需要看財務報表 的原因。從財務報表的數據看，鋼鐵股或有重組的需要及可能，上週五媒體也接連報導，鋼鐵業或進行大型結構性重組、山西省公布「工業19條」支持重點鋼企整 合重組等消息，馬鋼及鞍鋼股價因此逆市上升。推介馬鋼或有跡可尋，從中可看見分析員觸覺之敏銳及反應之快速。有趣的是，馬鋼應不是在山西省，應是在安徽省 馬鞍山市！政策逐省執行是內地慣例，今次會否如是，何時推行，力度如何，大家就要靠搏了。然而，投資不是賭博！就是要靠搏，也要懂得怎搏，是馬鋼、是鞍 鋼、是重慶鋼鐵，還是全都要搏？也要懂得「轉膊」，何時調整？何時減持？對不起，賭博不是《壹計就明》的專長！

林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

過去兩個月，恒生指數反覆下跌，由6月底至上週收市已跌了21%，如以4月最高28,588點計算，更跌了27%。大家都反覆問何時是「摸底」的好時機？甚至已經摸底！內房股愈摸愈低？

恒 大地產（3333）上週一公布中期業績，對比去年同期，收入上升23%，利潤更上升40%，朋友間就引發內房股摸底的衝動。朋友更用手機按程式，分析內房 股的市盈率及市賬率，說碧桂園（2007）的市盈率僅3.9、雅居樂（3383）的市賬率僅0.3等等。現今資訊氾濫，用程式或網頁要拿到資訊非常容易， 但大家也要格外小心。就是可靠的資訊，也要明白那些資訊是怎樣計算。以市盈率為例，程式或網頁都是按股票最新的報價計算，但市盈率當中的「盈」代表盈利， 每每卻僅按歷史盈利計算。如以最新中期業績計算，市盈率或已不一樣，代入內房股的最新中期業績亦然（見附表）。

雅居樂的中 期收入對比去年同期僅升0.1%，毛利率及利潤率持續下跌，利潤率由去年中期的14%，大跌至今年中期的8%，利潤因此下跌了四成多，下半年還會繼續下跌 嗎？碧桂園中期收入較雅居樂優勝，比去年同期升了23%，與恒大並肩。可惜，碧桂園一樣面對毛利率及利潤率收縮的現實，利潤率由去年中期的15%，持續下 跌至今年中期的11%。如以中期業績估算市盈率，雅居樂應是5.8，碧桂園應是4.8，已沒有程式中找到的那麼低，但現實是還要面對利潤率持續收縮的風 險。

恒大利潤強勁增長的背後

眾裡尋他，恒大的利潤及收入都強勁增長，估算市盈率僅3，可考慮嗎？先不論恒大持續擴大的債務及 與其他內房股的相反趨勢，就看看所謂的利潤增長。大家有否留意，恒大中期收益表中的「透過損益按公平值列賬之財務資產之收益」，達25億元人民幣。從恒大 2014年的年報，可看到此財務資產就是「若干A股上市公司之權益投資」，可說是「炒股」收益。此外，恒大中期收益表中的利息收入亦不知何故，升了6億元 人民幣。另一令恒大利潤增長的，是靠估算師估算的「投資物業公平值收益」，對比去年同期上升達11億元人民幣。有趣的是，碧桂園及雅居樂同期相關「靠估」 收益都是大跌，分別減少六成至八成；反之，恒大相關「靠估」收益卻上升25%。市場一向關注內房股的債務，大家或未留意恒大廣泛業務的其他方面，當「炒 股」、利息及「靠估」收益主導了中期利潤增長接近八成的同時，其他業務包括營運連奪中超四冠的足球隊，雖有16億元人民幣收入，卻仍持續虧損，中期就虧損 了15億元人民幣。從小股東及公司管治看，持續虧損的業務應怎樣處理，是愈營愈低？還是冷靜分析後，引入如馬雲的投資者？再看看本地地產股的市賬率，領展 （823）的較高是0.8，九倉（4）的較低是0.4，恒大的是1，哪些較相宜？衝動是要控制的！摸底也是投資，也要冷靜分析，否則或會愈摸愈低！

林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

啄食順序或啄序（pecking order）源於動物學，意思是在群居動物中，不同階層擁有不同啄食先後次序。《維基百科》就解釋，動物從爭鬥中取得社群地位的階層，擁有優先啄食權；而不跟從此順序的動物，亦會被啄咬警告。

啄序被應用在財務學上，形成財務學的啄序理論，意思是企業在融資中，會因應信息不對稱，注重融資的信息效果（signaling effect），小心選擇融資方式的先後次序。企業會為了減少不當的信息效果，每每是以內部融資為先，外部融資為後，最後才會選擇股票集資。

近期股票市場陰晴不定，陰的比晴的較多，恒生指數也仍在今年以來的低位徘徊，港股卻迎來新股上市的小陽春，上週四同日三隻新股公開招股，今週亦有三隻新股以介紹及配售形式上市，公開招股的就包括維珍妮（2199）及IMAX中國（1970）。

啄序之選

集 資約16至19億港元的維珍妮，號稱全球領先的貼身內衣公司，為客戶創新、設計與製造貼身內衣和功能性運動類產品，故又自稱與傳統代工生產商（OEM或 ODM）有別，聲稱自己為IDM（創新設計製造商Innovative Design Manufacturer）。網上搜尋並沒有IDM的定義，有的亦與維珍妮有關，IDM名字或是自創的。有趣的是，不承認是代工生產商的維珍妮，卻有着代 工生產商的特性。首先是集中風險，維珍妮的單一大客戶佔銷售額超過三成，五大客戶佔銷售額超過三分二。其次，按2014年統計，維珍妮的產量佔市場份額僅 1%，份額低，議價力也低。再者，維珍妮過去三年毛利率都保持在21%至23%，但利潤率只有4%，僅上市前的2015年突颷升至8%。參考同是內衣商的 上市公司，黛麗斯（333）及安莉芳（1388）除設計、製造內衣外，亦擁有自己品牌，但利潤率僅3%及8%，維珍妮8%的利潤率可維持多久？安莉芳 2014年12月年度溢利1.9億港元，市值18億港元；維珍妮2015年3月年度溢利3.4億港元，不足安莉芳溢利的一倍，但以招股書計算，市值將是 63至75億港元，是安莉芳市值的2至3倍，股價不菲。維珍妮的集資目的，是用集資所得的70%提高生產能力，包括在越南興建新廠房，30%償還貸款及 10%用作一般營運資金。維珍妮物業、廠房及設備10億港元，非流動資產13億港元，但借款已達12億港元；資產總值31億港元，負債總額20億港元，負 債總額對權益是176%。但維珍妮的權益若扣除應收一名股東款項，負債總額對調整後權益已達317%。股票集資擴充業務及還債，或是維珍妮的啄序之選！

售股套現不是企業融資

在 影院和影片業務經營商IMAX中國（1970）的公開招股中，應用財務啄序理論或也有不周之處。IMAX中國挾IMAX的電影技術，在大中華擴充電影院及 佔有率之名，理應充滿概念和憧憬。可惜，名義上公開招股6,200萬股的IMAX中國，集資約18至21億港元，但當中僅28.75%股份是新股，其餘接 近四分三的股份是現有大股東們，包括IMAX Corporation，出售持有的股份。既然有概念，有憧憬，IMAX中國大股東們為何售股套現？為何IMAX中國集資款項僅約5至6億港元？怎足夠在 幅員廣闊的大中華擴充業務？不用解答，不用細看IMAX中國的財務報表，大股東們的信息，已昭然若揭。物競天擇，啄序因此出現，應用在財務學的啄序理論， 卻似乎沒有考慮股東售股套現，可能更排在股票集資之後。財務啄序理論不周的原因，或是售股套現根本不是企業融資方式之一！

林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected]

致香港電視網絡（簡稱「港視」，1137）創辦人兼大股東王維基主席及一眾大小股東：8月底，港視 公布2015年上半年業績，期內虧損逾2.3億港元；9月底，高等法院就流動網絡提供電視服務的司法覆核，裁定港視敗訴。到今天，是否是時候想想下一步應 怎樣走？革新與溢利不相稱

2013年前，港視稱為「城市電訊」，以經營長途電話服務起家，1997年在香港上市，1999年以預託證券形式 在美國納斯達克上市。城市電訊為人稱頌的，包括推出IDD1666直撥服務，打破香港國際長途電話服務的壟斷，其後更以「香港寬頻」名義，涉足固定電訊網 絡服務。雖然，城市電訊不斷帶領革新香港的電訊市場，但溢利卻並不穩定。由1997年至2011年，城市電訊的資產回報率平均僅9%，營業額年均升幅僅 9%，溢利率平均僅7%，年度溢利更是一年升、一年跌，其間平均下跌1%。故此，2012年，城市電訊毅然把電訊業務主業，以約49億港元出售，以尋找新 發展的決定，在財務上或可以理解。「眾裡尋他千百度」，城市電訊的新發展是免費電視業務。在香港政府打算開放免費電視牌照的背景下，城市電訊又有經營數碼 電視平台的經驗，再加上免費電視業務看似平穩的回報。例如電視廣播（511），由2003年至2012年的十年，溢利率約13%至30%，平均達25%； 資產回報約13%至27%，平均達21%，溢利率和回報率在在較城市電訊穩定和出色。

小股東要等到何年何月

然而，免費電視是 否真的是城市電訊的藍海？隨着互聯網及手機娛樂的興起，免費電視市場相信已在不斷收縮；此外，2012年前的十年，電視廣播的營業額平均升幅僅 6%，2013年及2014年的營業額更僅增長4%及2%。免費電視或是滿布競爭的紅海，港視由競爭到溢利要多少年？隨着流動電視的司法覆核被判敗訴，港 視只剩繼續經營網購平台、等待免費電視牌照的司法覆核上訴結果、及重新申請免費電視牌照。但司法覆核或重新申請的流程，豈會是一時三刻之事。假如，免費電 視牌照的司法覆核要待終審法院判決，最終判決或要待2016年，甚至2017年才有結果。就算終審最終裁定港視勝訴，行政長官會同行政會議也要經過一定程 序討論及頒發免費電視牌照，不用等到2047年，或至少要等到2018年，甚至2019年或2020年了！出售電訊業務後，港視錄得大額溢利，但接着 2013年8月的年度業績，虧損已逾4,000萬港元；2014年12月止的16個月業績，虧損逾2.3億港元；2015年上半年的業績，虧損逾2.3億 港元。無論責任誰屬，港視虧損不斷擴大，主席及管理層都有不可推卸的責任，是時候想想辦法，是時候想想怎向股東交代和問責。

建議派發不須運用的現金及金融資產

上 週五，港視股價收報1.69港元，市值不足14億港元，而港視2015年6月底的資產淨值逾28億港元，港視資產淨值已逾市值約一倍。港視資產中，其他金 融資產、存款及現金合共逾22億港元，就算12個月內不須運用，被歸類為非流動資產的金融資產，也接近13億港元。以此等現金及金融資產狀況，港視有足夠 能力，每股派發等同或超過上週五收市價的現金股息，而不影響港視的運作。在追求公義及夢想的同時，港視管理層也可為股東，全力承擔受託的責任，並爭取最大 的利益，為何不可？

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

以加拿大卡加利為起點，遊覽洛磯山脈中的冰川、雪山、黃葉、碧湖及滿月。途中遇上一位越南來的華僑 計程車司機，訴說石油及天然氣之都的卡加利，曾擁低失業率及高人均收入的美譽。可惜，今天一切已人面全非，在原油及商品價格大幅下跌後，很多石油及天然氣 公司已停止在卡加利的運作。司機每天等一個乘客，普遍用上多個小時，而司機的人數也不斷增加。遠在無線上網緩慢的洛磯山脈中，剛巧亦看到媒體廣泛報導商品 生產及營銷商的嘉能可（Glencore，805），突爆出「債務恐慌」，故此也不得不看看及分析或成「雷曼式骨牌效應」的嘉能可。嘉能可掌握上市時機一 絕

翻開嘉能可的年報，必定看到嘉能可反覆自稱是「領先的綜合商品生產商及營銷商」，在全球生產、精煉、加工、存儲及運輸不同的商品，包括金 屬、礦產、能源產品及農產品，常屬地為瑞士。嘉能可經營的商品廣泛，確是「綜合」商品商，但何為「領先」，卻不甚了了！更奇怪的是，嘉能可的財務報表不是 已有不少的蛛絲馬跡，可預視嘉能可的困境或債務問題，又何來突爆恐慌？由淺入深分析嘉能可的財務報表，看怎可預視嘉能可的困境。首先，嘉能可8月中欣然公 布的最新中期業績，是由盈轉虧，報表中已直接看到期內虧損超過8億美元。事實是，嘉能可自2011年上市後，利潤已年年倒退，直至2013年更出現大額虧 損，達73億美元。嘉能可雖在2014年轉虧為盈，但也不及2011年的利潤，更只曇花一現，緊接的2015年上半年又再虧損了。嘉能可的股價除上市後數 天，曾短暫及輕微超越66.35港元的招股價外，就一直輾轉下跌。上週五，嘉能可的收市價是10.7港元。嘉能可掌握上市的時機，堪稱一絕，應該可算是 「領先」了！

財務報表的蛛絲馬跡

或者，大家會疑惑，嘉能可的業績及股價表現，或如卡加利的情況般，受商品價格大幅下跌所影 響。然而，再看看財務報表附註，就不難發現嘉能可的虧損，是源於2013年以295億美元代價，完成收購斯特拉塔（Xstrata）所致。根據2014年 的財務報表附註，嘉能可收購斯特拉塔，產生了132億美元的商譽。收購完成當年，嘉能可就要為此商譽減值超過六成，虧損達81億美元。一買就要減值，不是 管理層的責任？還是，管理層已知道，那些用作收購代價的嘉能可股份，是不值那價錢，所以趕緊用來作收購之用？再簡單的計計數，收購斯特拉塔後的2013年 開始，嘉能可的資產及債務大幅上升接近五成，但收益或營業額相對總資產的比率卻一直下跌，由超過200%跌至150%。換言之，嘉能可的營業額升幅，追不 上資產及債務的升幅，嘉能可2014年的權益回報更不足5%。更深入一層，嘉能可的毛利率多年來都微薄，僅2%至3%。如此微薄的毛利率，管理層哪會不 知，是很容易被「雨打風吹去」？當2015年上半年，嘉能可又要為物業、廠房及設備進行8億美元的減值時，業績再出現虧損或是可預視的。大家沒有水晶球， 但有年報及有財務報表，突爆恐慌或可此中尋，看到一些蛛絲馬跡！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

乘了三程飛機，用了約20多小時，輾轉飛到加拿大的黃刀鎮，逗留了5天。據說，在北極圈旁的黃刀 鎮，一年中有約250天可看到北極光，近年成了追蹤北極光的熱門旅遊地點。計算一下，逗留5天，而任何一天也看不到北極光的或然率，應少於1%。最後，此 行到黃刀鎮的最深刻體驗，相信就是一絲北極光也看不到了！

「天氣不似預期」，投資如是，人生亦如是。什麼計劃都僅是預期中的計算或安排， 而現實並不是預期。可惜，大家近年彷彿只知在追逐中，一定要有成果；只知做了多年配角，就覺得有天一定要做主角；而不知現實往往並非如此。大家不但忘記 「失敗乃成功之母」，忘記失敗之後可再失敗，更忘記自己的最佳角色。

中期業績難言出色

追北極光以失敗告終，僅屬個人之事；以 股東的資金追夢，如以失敗告終，那就絕非受託人個人之事，上週的《給王維基的信》也是同一理念。文章刊登後，不同朋友都反覆追問，追問的竟不是港視 （1137），而是簡稱TVB的電視廣播（511）。也難怪朋友會追問，TVB的股價在5月中，創近年新高53.9港元後，已輾轉回落超過5成，上週五收 27.5港元，與52週低位的25.25港元相去不遠。TVB的股價跌幅，更甚於港交所（388）的股價跌幅，但TVB在8月公布的中期溢利，卻由7億港 元升至11億港元，自然吸引注意。單看2015年的中期業績，TVB的表現難言出色，因為當中已包括了出售台灣業務帶來的14億港元收益，及對聯營公司所 做的6億港元減值撥備。如扣除此等一次性項目，TVB的中期溢利，對比去年同期應是下跌約40%。更何況，TVB的中期收入也下跌11%，而中期毛利率也 由59%，收縮至55%，此中期業績表現說不上滿意。那麼，TVB的收入及溢利下跌是否短暫呢？試細看TVB的業務分類，大約可分為香港電視廣播及非香港 電視廣播。前者佔TVB的收入及溢利貢獻超過五成；後者，包括節目發行及分銷、海外收費電視業務、頻道業務、數碼媒體及其他業務，佔TVB收入及溢利貢獻 四成多。

溢利形成下跌趨勢

TVB的香港電視廣播，過去5年的收入都保持增長，但增長率已年年減少；可是，非香港電視廣播的增 長率更加低，到2014年更僅有1%的增長率。對比去年同期，兩者2015年上半年的收入都下跌。雖然TVB的收入持續上升，但溢利貢獻卻已在2012年 開始持續下跌。TVB的香港電視廣播溢利貢獻跌幅，在2014年更加劇，下跌達20%，在2015年上半年，更下跌達46%；非香港電視廣播的溢利跌幅， 雖不及香港電視廣播的溢利跌幅，但在2015年上半年，也下跌達32%。非香港電視廣播當中的海外收費電視業務，更在2014年開始轉盈為虧，情況持續至 2015年上半年，仍未改善。在香港電視廣播，TVB是主角；但非香港電視廣播貢獻TVB四成多收入及溢利，當中競爭卻從來是來自四方八面，近年最激烈的 競爭當然就是來自內地，相信TVB或也在尋找自己的最佳角色。綜觀TVB近年的數據及競爭，收入及溢利的下跌趨勢會否改善，或有待觀察。分析TVB，想起 已逝世的石堅，他一生參演接近600部電影及電視。演奸角無出其右的石堅，在TVB也演活慈祥的長者，備受尊敬，他當過主角嗎？不知在他參演的最後一部電 視劇《我係黃飛鴻》中，飾演黃飛鴻，算不算是主角呢？

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

兩年前，無心插柳，開始《壹計就明》專欄；幾許風雨，人面全非，柳雖仍未成蔭，今期剛剛滿兩年了！

當日，開始和大家分析上市公司時，恒生指數約在23,000點上落，今天也在23,000點徘徊。專欄初時僅得半版，曾先後分析滙豐（5）及渣打（2888）兩間香港發鈔銀行，並指出有「預警倒退信號」。大家記得當時滙豐及渣打的股價嗎？

2013年11月中，滙豐股價約87港元，渣打股價超過180港元。上月收市，滙豐股價是61港元，渣打股價是85.8港元，兩年以來分別下跌了三成及五成。回首前塵，大家有否避開兩間銀行股呢？

上週，11月初，滙豐及渣打公布第三季季度業績。媒體標題突出滙豐季度利潤現驚喜，稅前盈利增長三成；反之，渣打季度利潤卻現驚嚇，出現虧損外，更公布折讓三成的「7供2」供股計劃，彼此財務表現彷彿高下立見。

滙豐季績何喜之有？

翻開滙豐最新的季度盈利公布，收益表中的利潤是增長了，但增長主因並不是真的收益增長及利潤增長，僅是滙豐去年有數項一次性支出，包括與美國當局和解及賠償英國客戶等支出，拉低了去年的比較數字。滙豐今年沒有這些支出，故此利潤就「增長」了！不看滙豐季度收益表底數的利潤數字，如看收益表中的淨利息收益、費用收益淨額、營業收益總額，甚至營業收益淨額，大家會發現數字全是下跌。單以滙豐的營業收益總額，對比去年同季及今年第二季，竟分別下跌了14%及16%，換言之，滙豐的收益及利潤，不是增長，應是收縮。大家看收益及利潤的增長外，亦應留意利潤的質素（earning quality）。分析利潤質素，其中一個方法，是看全面收益表。可惜，滙豐按他們的習慣，並沒有在季度業績中提供全面收益表。退而求其次，參考滙豐8月時公布的中期業績，中期利潤有107億美元，在可供出售投資的公允價值及匯兌差額等虧損下，中期全面收益僅是中期利潤的三成，有32億美元，而資產負債表中的股東權益總額，亦因此僅增加21億美元。若以滙豐第三季的股東權益總額僅增加6,800萬美元推算，滙豐第三季的全面收益或更不樂觀。

渣打撥備大增帶來虧損

對比滙豐62頁的季度業績，渣打上週公布僅五頁的管理層中期報告，就更顯簡陋。渣打的報告，除和滙豐一樣沒有全面收益表外，亦沒有資產負債表，只有簡化了的收益表。從渣打簡化了的收益表，看到渣打收入下跌兩成中，經營支出卻沒有明顯降低；更嚴重的，是貸款減值等撥備大幅增加超過一倍。渣打公布中期業績時，6個月的撥備才17億美元，短短3個月卻多了超過12億美元的撥備。兩者都反映，渣打管理層責無旁貸。逆向思考，季度業績要虧損一億美元，撥備是否需要大增？撥備大增，供股的理據不就加強了？撥備大增後，當撥備回撥時，業績不就能「自動」改善？兩年過去了，滙豐及渣打的表現似仍未有改善的跡象，甚至似更泥足深陷；兩年後是怎樣，或仍未可作準，但大家卻可掌握今天，做自己的分析，做自己的抉擇！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

睡前，最近話題不少的電視旅遊節目，才剛帶大家遊罷地球另一邊的巴黎；一覺醒來，巴黎竟遇上二戰後 最大的恐怖襲擊，死傷枕藉。以空襲回應恐襲，以恐襲反擊空襲，您我或已陷入無間斷的循環，隱憂似在您我之間，一發不可收拾了。恐襲的隱憂短期內似不易解 決，上市公司的業務或財務隱憂又如何？聯想中期業績尚可？

聯想集團（992）上週公布2015年9月止的中期業績，因6億美元的重組費用及 3億美元的一次性存貨報廢費用，出現8億美元的除稅前虧損。扣除此等費用，聯想的中期業績，應有約1億美元的除稅前溢利，相比去年中期6億美元的除稅前溢 利，仍大幅下跌。如此業績，聯想仍宣布派發中期股息，數額和去年中期一樣。難怪面對聯想轉盈為虧的業績，仍有投行指聯想溢利「超出預期」，仍有分析員說聯 想「表現尚可」！大家看分析，除了看分析的評語及結論外，亦要留意分析的數字，尤其是一些與評語或結論不對稱的數字。以聯想為例，投行如真的認為聯想業績 超出預期，那又為何同時下調聯想股價的目標價呢？

聯想收入在增長嗎？

分析指聯想中期表現尚可，理據還包括聯想收入仍在增長。 對比去年同期，聯想中期收入確是升了10%。可是，從收入分析中，可看到佔聯想收入接近7成的個人電腦業務，收入是跌了9%。而餘下主要來自企業級業務及 移動業務的收入，能保持增長，全因去年10月收購IBM及摩托羅拉的相關業務所致。可惜，去年年報披露，收購此兩項業務，貢獻了聯想下半年56億美元的收 入，但今年上半年中期收入僅升38億美元。換言之，聯想不僅個人電腦業務收入下跌，兩項新收購業務的收入實際也下跌，跌幅更不小。在中期業績公布中，聯想 不斷強調轉盈為虧及經營費用大增，是因重組及一次性費用。然而，在扣除此等費用後，聯想的經營費用仍由佔收入的11%，上升至13%。假如重組一如聯想所 預期，能節省6.5億美元開支，經營費用佔收入的百分比或能降回11%以下，很巧合啊！聯想的隱憂不但是舊業務收入不振、新收購業務收入下跌及經營溢利率 收縮，新收購業務帶來的隱憂或也會陸續浮現。

聯想有形資產不能抵債？

2015年年報已披露，為收購IBM及摩托羅拉的業務， 聯想付出約52億美元的收購代價，買來的資產淨值僅25億美元，當中屬於客戶關係、商標及品牌授權的無形資產竟達31億美元，而收購產生的商譽也達27億 美元。今年中期業績再披露，聯想不用攤銷的商譽及無形資產已升至64億美元。不用攤銷不代表不用衡量減值的需要，任何收購表現不符合預期，相關業務的商譽 及無形資產就需要衡量有否減值，減值如出現，將降低溢利。2015年3月，聯想的資產淨值有41億美元，減去商譽及無形資產，純以有形資產計算的資產，已 不能抵債。半年後的2015年9月，聯想的資產淨值更降至30億美元，淨有形資產是負34億美元。營運情況不改善，不但未能抵禦資產減值的衝擊，就是能否 持續派發過往一般的股息，或也成疑問。聯想重組業務，似是對症下藥，行了正確的一步。始終，解決業務及財務的隱憂，應較解決其他的隱憂容易。

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。