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海外親友敍舊，閒談間，有親友說到一直追看《壹計就明》，指出分析的上市公司不少、涵蓋的行業亦廣泛，在追問對內銀股意見時，也質疑為何獨缺俗稱「內銀股」的國內銀行分析？

一 言驚醒，原來兩年來，真的沒有和大家分享內銀股的分析，僅曾分析本地及跨國銀行。分析任何公司，都要從微觀及宏觀入手，除要分析微觀上該公司的業務及財務 狀況，亦要分析宏觀上該公司的行業及行業中同行的優劣。記得多年前，在媒體與讀者分享分析入門之初，就是以內銀股作例子及藍本，無論講座與文章也分享了不 少內銀股的分析。或者，就是這原因，一直沒有在此專欄分享內銀股的分析。內地四大商業銀行陸續公布了今年第三季季度業績，就嘗試分析工商銀行 （1398），或可看到一些對內銀股的啟示。

工行的利潤增長或告終

位居內地四大商業銀行之首，工商銀行無論在收入及市值上， 都較建設銀行（939）、中國銀行（3988）及農業銀行（1288）為高。然而，以今年首三季業績而論，工商銀行的淨利潤卻只增長0.7%。雖然工商銀 行的淨利潤增長率與其他三大行同期增長率相若，但反觀去年同期首三季及去年全年，工商銀行淨利潤分別增長7%及5%。工商銀行的淨利潤接近無增長，或有其 概括性，反映內銀股的利潤增長期或告終。單以工商銀行的情況分析，淨利潤無增長的原因來自兩方面。一是利息收入增長放緩；一是客戶貸款及墊款的減值損失大 幅增加。2014年，工商銀行的利息收入，無論首三季及全年都能保持11%的增長。可惜，今年首三季的利息收入增長卻只有5%，第三季的利息收入對比去年 同季更僅升2%。利息收入增長下降，工商銀行嘗試以手續費及佣金收入作彌補，但仍有不足，故此今年首三季包括手續費及佣金收入的營業收入增長，亦成了近年 新低，只有7%。

工行的減值損失大增

對比利息及營業收入的增長放緩，工商銀行的客戶貸款及墊款減值損失大幅增長，更值得關 注。對比2014年同期，工商銀行的客戶貸款及墊款減值損失上升達9成，而此減值損失佔營業收入的百分比，也由往年的6%至9%，升至今年首三季的 12%。減值損失大增，或反映工商銀行的客戶貸款及墊款質素正在下降。可幸，工商銀行今年9月底期末數據顯示，貸款減值準備佔客戶貸款及墊款總額保持在 2.3%，仍與往年的數字相若。從整體角度看，相關貸款質素的變化及其他內銀股的啟示有待觀察。分析工商銀行中，亦偶然發現一個有趣的情況。自2011年 開始，工商銀行的金融資產及投資逐年增加，在利潤表中反映的公允價值變動及投資收益也每年增大。但直至今年9月底，工商銀行在利潤表中列報的公允價值變動 及投資淨收益，仍是年年淨虧損。工商銀行的金融資產投資表現，是否需要改善呢？股價反映利潤、增長及風險，微觀上利潤增長或不再，宏觀上內地經濟風險加 大，此等因素應也會反映在工商銀行及其他內銀股的股價上！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

做財演，兩個字：「財技」，說了就可不用分析，批判「借錢派息」的方案，說是掩眼法，說是關連人士 交易，不假思索，就不接受方案。有經濟學者反駁，用的亦是兩個字：「事實」，說方案推出翌日，相關企業的股價升幅較恒指升幅為高。以平常心看，財技是否可 接受，不在那方案是否財技，應是那財技的方案是否能為股東增值！海爾股價回到起點

說到增值、關連人士交易及派息，想到朋友介紹的海爾電器 （1169）。海爾主業是製造及銷售洗衣機及熱水器，並提供渠道綜合服務。前者洗衣機及熱水器業務收入佔海爾總收入僅24%，但分部業績佔總業績60%， 利潤率有10%；後者渠道綜合服務包括提供物流、售後及其他消費增值服務，收入多但利潤微薄，利潤率僅2%。

在2013年9月前，海爾股價 不足15港元，直至同年12月確認引入阿里巴巴作為物流業務上的戰略投資，股價就開始向上，今年4月最高更升至25.9港元。可惜，在今年中的中港小股災 後，海爾股價最低曾跌至11.7港元，上週收市是14.56港元。引入阿里巴巴接近兩年，海爾股價已回到起點，那海爾的業績呢？

海爾八成採購自關連人士

在 引入阿里巴巴前，海爾業績算是平穩，收入保持12%的增長，利潤率亦有微升，故此利潤增長更達22%。反之，引入阿里巴巴後的2014年，海爾收入僅升 8%，今年的中期及累計9個月收入，更對比去年同期下跌5%及8%。更吊詭的是，海爾收入持續下跌的分部，正是引入阿里巴巴戰略投資後的渠道綜合服務，今 年中期及累計9個月收入就下跌了6%及8%，下跌趨勢似有擴大。股東或慶幸海爾今年中期收入雖然下跌，利潤卻仍保持12%的增長，主因是毛利率對比去年同 期仍微升1%。可是，大家不要忽略，海爾採購的原料及製成品，超過八成是來自屬於關連人士的海爾控股股東及聯屬公司。關連人士交易的利弊相信不用多說，海 爾毛利率能改善是否由此而起，就不得而知了！

海爾累積現金也不多派息

引入阿里巴巴似暫未對海爾業績有正面影響，但仍為海爾帶 來不少資金，包括出售了11億元人民幣（下同）的可換股及可轉換債券，以及8億元的新股。奇怪的是，海爾需要那麼多資金嗎？過去5年，海爾每年經營業務都 錄得13億元到29億元的淨現金流入；而投資活動淨現金流出卻都在4億元以下，只有2013年超過16億元，但當中8億元是用於定期存款。換言之，海爾不 用借貸，僅以經營業務現金流應付投資活動，也綽綽有餘。事實是海爾的現金（包括現金等值項目）由2010年底的15億元，升至2013年底的70億元。阿 里巴巴投資後，海爾2014年底的現金更大升至109億元。今年，海爾將12億元投放入「可供出售投資」中，效用仍未可料，而中期6月底的現金及現金等值 項仍有96億元。海爾的派息比率一向偏低，2009年至2011年有利潤也不派股息，2012至2014年的利潤僅不足一成作股息分派。既然海爾不斷累積 現金，未有出路，為何不多派息給股東？難為那些無足夠現金的企業，借貸也要派息給股東！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

插圖：劉志誠

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人生如戲，有時人生或較戲劇更荒誕。不是嗎？有工作可以月入接近十萬港元，但員工僅一刻曠工，就可自動下週才再開工，而且還屢試不爽。怎理解？想起周星馳《食神》中的對白，現已演變成時下的潮語：「凡人識條鐵咩！」

說到鐵，其實真的識很少，只知道鐵是礦產資源。上週做研究時，就發現有數間資源公司都同時發出盈利警告。中信大錳（1091）、中信資源（1205）及五礦資源（1208）的盈利警告，都與資源商品價格下跌及資產減值有關，當中五礦的「非現金減值導致盈利警告」較突出。

五礦併購之路

五 礦的業務或沒有鐵，主力開採和生產鋅、銅、鉛、金及銀，並勘探礦化帶及探礦發展項目。今年6月底，五礦的總資產超過144億美元，主要是在過去5年中，分 三個階段併購而成。首先，在2010年，總資產約10億美元的五礦，在12月底完成以21億美元代價，向母公司全面併購MMG，總資產因而升至35億美 元。其次，在2012年，五礦再以總代價13億美元，完成收購在加拿大註冊及上市的Anvil，總資產升至年底的46億美元。最後，在2014年，五礦與 兩合作夥伴合組合營公司，收購秘魯Las Bambas項目，五礦的收購代價約30億美元，佔合營公司的62.5%，總資產升至年底的134億美元。如僅從業績看，五礦的併購之路並未有滿意效果 （見附表），總資產上升數倍，但收入僅上升三成，股東溢利更日趨下跌，今年中期業績更由盈轉虧，錄得0.5億美元虧損，總負債對股東權益比率更高達 684%。

五年溢利或一鋪清袋

在上週的盈利警告中，五礦表示審查包括澳洲的Dugald及剛果的Kinsevere等勘探及 開發項目時，出現減值跡象，包括礦產商品現貨價大幅下跌、開發計劃變動、生產狀況有變及收購商譽發生變動，導致項目有減值需要。五礦認為，減值費用約在 6.4億至8億美元之間，並將於今年財務報表內確認。以五礦去年溢利僅接近一億美元，及今年中期虧損0.5億美元為基礎估算，8億美元的減值或使五礦出現 逾9億美元的年度虧損。若從2010年底完成併購MMG起計，五礦至今年中期的5年溢利不足10億美元，併購後的溢利或一鋪清袋。根據今年中期報告，找到 盈利警告中減值的Dugald項目，有物業、廠房及設備7億美元，項目是在2010年併購MMG而來，至今還未投產；而在2012年收購Anvil而來的 Kinsevere項目，分部資產有15億美元，但找不到物業、廠房及設備的數額。若以上述項目的資產計算，8億美元的減值，約佔項目資產約四成，減幅顯 著。在盈利警告中，五礦董事會強調減值是「會計相關調整及非現金項目」，因此不會對五礦現金流量產生任何影響。然而，減值項目本是過去併購得來，五礦不是 已付了現金來併購嗎？減值不也是反映預期，不也是反映項目的預期未來現金流量（expected future cash flow）或有變嗎？

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

投資有風險，賺了蝕了也要知怎樣賺及怎樣蝕，故定期檢討是必須，否則學費就會白交。基於此原則， 《壹計就明》在年初時，或創了分析員的先河，以身作則，分析本欄曾做過的分析，方法是比較曾分析公司的股價，再分析前和後的表現。今天是時候以同一方法， 定期檢討過去一年的分析。有負IPO殺手所託

由2015年初到上週聖誕假前，本欄共有50篇分析，除開分析55間恒指成分股公司一文，曾分析77間香港上市公司。以分析各公司時的收市價，對比上週收市價，發現77間公司中，25間錄得股價上升，52間錄得股價下跌，平均回報負13%（見附表）。

25 間股價上升的公司中，16間上升超過一成，上升超過5成僅有3間，但有兩間卻上升9成，兩間都是在2015年首次公開招股（IPO），是維珍妮和中國集 成。分析IPO，仍不及封了筆的IPO殺手鄔碩晉。可是，深入些檢討，中國集成的2015年中期業績顯示，虧損10萬元人民幣，資產淨值不足4億元人民 幣，上週市值卻達186億港元，是否大家那杯茶呢？

明燈指數更勝去年

在鄔碩晉離開後，本欄的分析亦有一些調整，其一是在讀者 強烈要求下，分析了一些前景或股價表現不錯的公司，例如銀泰（1833）、瑞聲（2018）及申洲（2313），而分析時亦指出股份的增長及風險所在。上 述公司股價，在分析後到上週收市，有8%至30%的升幅，表現理想。筆者做不成IPO殺手，但身為「熊貓燈神」的「明燈指數」或更勝去年。股價下跌的52 間公司中，37間下跌超過一成，下跌超過5成的有9間，愛特麗和俊文寶石的股價更大跌逾9成。更嚴重的，是佳兆業（1638）、格菱（1318）和漢能 （566）成了港交所的「長時間停牌公司」，格菱更被提呈清盤，並在10月委任了臨時清盤人。

曾預警漢能及不同板塊的風險

本 欄分析的另一項調整，亦是應讀者的要求，由年初的零售股及太陽能股開始，做多了一些板塊及政策受惠股的分析。看看分析了的板塊名字：石油能源股、金屬礦業 股、內航股、二孩政策受惠股，相信不列出具體數字，大家也知道股價表現如何。較大偏差的板塊分析，或僅有內房股。分析或有其局限性，時間差相信必是其一。 就以3月中分析太陽能股為例，當時便指出股價曾一剎那達9.07港元歷史高位的漢能，利潤及資產並不配合，收入及增長更是主要來自關聯交易，大家有聽《壹 計就明》的預警嗎？沉醉在4月漢能股價創收市新高7.88港元之際，大家或會忘記了任何分析。可惜，5月20日一小時內漢能股價暴跌至3.91港元，漢能 亦由當日起停牌至今。「以古為鏡，可以知興替」，歷史或又簡單地重複中！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。                                                                                                                              

今年之前，大部分人或無留意什麼是「熔斷」；上週之後，大部分小投資者都不想再經歷「熔斷」。有投資者甚至說，上週有逾越生死，又似來回地獄又折返人間的感覺。今天，不說「熔斷」，亦收起研究了的數字，而是在熔斷剛斷下，寫想寫了很久的「股下留人」分享！無差別買股建議

去 年，有股壇大師及經濟學家在大跌市時，分享是時候趁低吸納；上季，又有曾是大行的明星分析員，高調說「牛來了」，提議開始分段收集，棄債買股。這樣「無差 別」的買股建議，讓人想起漫畫中金田一的「無差別殺人事件」。可惜，現實中，被殺不留人者是小投資者。假如以他們分享時的恒指，對比上週收市的恒指，恒指 已下跌了一至兩成。又假如以去年恒指最低位20,368作計算，上週的低位已跌破此數，僅有20,324，牛是真的來了？還是牛仍在「猶抱琵琶半遮面」？ 俗話說「文無第一」，要達到共識及總結是牛來或是熊死，並不是易事。或許不作結論下，有兩點可注意。一是無論牛熊，也要配合經濟環境，以現時經濟環境而 論，大家或已心中有數。二是一向不認同無差別買股，買股就要分析，無差別買股僅可買盈富基金（2800）。

大師明星也是明燈

大 家或會奇怪，上述部分分析好像跟《壹計就明》有些格格不入，似是「技術分析」（technical analysis）多一點？精明的你是對的，部分分析確是技術分析。或許，大家不知道，當年完成特許金融分析師（CFA）考試，是要學習技術分析；同樣， 也要學習「相反指標」（contrary indicator），後者就是類似大家熟悉的「明燈指數」。故此，跟大師及明星做相反投資決定，既有根據，又有理論基礎。當然，這裡不是建議大家，跟大 師及明星對着幹，而是指出投資一定有風險，大師及明星也可是明燈。在有賺就會有蝕的現實下，大家要清楚明白自己的承受能力，包括物質、生理和心理等的承受 能力。

自己投資自己決定

物質就是錢，除非你的背景或「package」有「父資產」，否則衣食住行要錢，養妻活兒要錢，申請 BNO都要錢，供樓更要多多多錢。供樓是投資，而且是借盡「孖展」，盡投地產股板塊，只剩小量餘錢作投資。生理包括精神狀態及時間，聽一聽大師及明星的建 議不用很久，讀一篇《壹計就明》所需時間不長。但除日常工作、陪伴家人外，還有多少時間看看及了解自己的投資？多少時間閱讀自己投資的公告及年報？力不到 不為財，世上沒有免費的午餐。自己投資不是要自己分析嗎？就是自己不分析，跟大師，跟明星，也要自己決定買和賣！心理緊連精神狀態，每人的心理承受能力不 同。花了所餘不多的金錢及時間，做了自己的決定，面對小上大落的股市，日思夜想，身心疲累；更甚者，自尋短見，值得嗎？股市熔斷已斷，但仍須股下留錢，股 下留人，才可再有賺錢的機會！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

僅僅半個月，2016年的投資氣氛就變得沉重，香港、內地及外地股市持續下跌，恒指跌了11%，道 指跌了8%，人民幣匯價下試低位，而原油期貨在跌至30美元一桶以下時，市場更隱隱有恐慌情緒。有分析員更恐你不慌，預測油價最「熊」會跌至10美元！恐 慌時貪婪要膽、力及功夫

在恐慌中，誰能冷靜細心分析而又貪婪，或就能突圍而出。現實是「講就易，做就難」，除要有宇宙最強的分析「功夫」 外，「一膽、二力、三功夫」，大家是否有股神巴菲特的膽量及財力？股神在近期油價創12年新低時，仍大幅增持能源公司股份。自知無膽乏力更不是宇宙最強， 有朋友在臉書就提醒股票必勝法是「及早離去」，有朋友卻分享「股票其實也可以好可愛」，並介紹了一隻他自己長揸的股票：領展（823）。領展在2015年 11月上市，原名是領匯，是香港首家上市的房地產投資信託基金，以價值計算物業組合，93%是香港物業，71%是香港零售商鋪，故香港零售及商鋪市道與領 展息息相關。

領展十年價格翻五倍

上市十年，領展市值由200億港元，升至今天的1,000億港元。如以投資者角度看，領展的 基金價格表現出色。領展上市時的單位價格是10.3港元，扣除5%折扣的上市價是9.78港元，若以上週收市價44.85港元計算，上升3.6倍；若加上 十年間約12港元的單位分派，上升接近5倍。股價上升離不開基本因素，在香港零售商鋪租金上升下，領展的收入持續增長並不意外。領展的財務報表亦反映，物 業收入淨額比率及可分派收入相對收入比率不斷增長，表示領展控制開支得宜。領展的物業收入淨額比率，相似普通公司的毛利率，十年間由60%，持續上升至最 近中期的74%。領展的年度溢利，包括投資物業的公平值變動，減去此變動後，就約是可分派收入。根據信託契約，領展須確保每年分派不少於可分派收入總額的 90%。故可分派收入相對收入的比率愈高，領展基金投資者的淨收入率也愈高，領展此比率亦在十年間由34%，升至最近中期的53%。

領展商鋪零售物價也翻五倍

如 以領展租客或商鋪附近的住客角度看，或有領展管理下「買豆腐都由5毫升到3元」的感覺，恰巧也升了5倍！財務報表確實反映，十年間，領展的香港物業每月平 均租金，由一平方呎僅23港元升至47港元；泊車位每月收入，由每個913港元升至1,986港元，兩者都升逾一倍；而續租率由93%，下跌至74%。可 是，領展的收入上升，也全非加租所致，亦有其他因素，例如領展的期末租用率，就由以往的91%，升至近年的95%。過去十年，香港零售市場一直暢旺，商鋪 物業雖在金融海嘯間稍有波折，但整體仍穩步上升，領展十年財務報表的投資物業公平值變動也反映此現象，除2009年3月止年度錄得虧損外，其餘年份都有盈 利。然而，去年年度及最新中期業績，都反映領展的收入及可分派收入增長，已下降至單位數增長，分別是8%及9%。展望未來十年，領展能夠重複過往強勁增 長？領展去年改名，從而開拓不熟悉的內地業務，是否已透露玄機！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。                                                                                                                              

特許金融分析師協會（CFA Institute）有一個英文博客：進取的投資者（Enterprising Investor），不少金融分析師特許證持有人及分析員，都在博客中分享文章，有興趣的讀者也可一看，是免費的！分析員不懂會計？

在 博客中，過去一年受歡迎的文章，有「與巴菲特對賭」、「油價暴跌背後」等並不出奇，最奇怪有趣的是一篇「分析員五大常犯的會計錯誤」文章，竟是最受歡迎。 此篇文章列出分析員的會計錯誤，包括過分依賴第三者資訊供應商，如彭博、雅虎財經等的會計數據，不對照損益表、資產負債表及現金流量表的差異，不看財務報 表附註等，當中更以一句極富爭議的批評：「most analysts do not understand accounting」帶出五大錯誤，批評直譯就是「多數分析員都不懂會計」！批評是否中肯，不敢妄下判斷，事實是每人都可犯上分析錯誤。就以最廣泛採用 的市盈率來做分析，投資者也要知道當中的陷阱及局限，那麼在分析業績時，才可避開分析陷阱。

資訊供應商都可靠？

市盈率 （price-earnings ratio或PE）是以股價或市值（price），除以每股盈利或年度溢利（earnings），得出一個數字，數字代表股價要多少年的溢利才可回本。以 上週四公布最新全年業績的置富產業信託（778）為例，上週股價收7.82港元，市值是148億港元，若以2014年39億港元的年度溢利計算，市盈率是 3.7倍。置富約四倍的市盈率，亦是部分資訊供應商提供的市盈率數字。可是，若以置富最新2015年25億港元的年度溢利重新計算，市盈率將應是5.9 倍，與部分資訊供應商在週末仍未更新的數字，相差達六成。置富的市盈率變化，是因最新的年度溢利，對比2014年下跌了37%，六倍的市盈率，代表股價的 回本期增大至六年，仍是吸引的數字。但這市盈率數字可靠及合用嗎？

市盈率可靠合用？

過往數年，置富公布全年業績翌日，以收市 市值計算的市盈率，由兩倍至五倍不等，上週五收市後六倍的市盈率相對應是偏高。在最近的股市市況下，置富的市盈率為何仍偏高，問題就在以年度溢利為盈利基 礎計算的市盈率，並不一定全面反映置富的盈利表現，簡單而言就是太簡單了。以置富的年度溢利下跌37%作分析，置富的收入及可分派收益的變化卻是相反，分 別上升14%及13%。當中的差異，主要是置富的投資物業公平值變動，由2014年的33億港元，下跌至2015年的16億港元。假若以置富的可供分派收 益，及扣除投資物業公平值變動後的溢利，分別計算市盈率，會發現不一樣的數字，見左表：

僅關心收息的投資者，或可看可供分派收益計算的市盈率；不喜歡會計調整的投資者，或可看扣除投資物業公平值變動後計算的市盈率。各取所需的同時，不同的市盈率數字也可互補長短，互相對照，減少犯錯的機會。

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。