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啄食順序或啄序（pecking order）源於動物學，意思是在群居動物中，不同階層擁有不同啄食先後次序。《維基百科》就解釋，動物從爭鬥中取得社群地位的階層，擁有優先啄食權；而不跟從此順序的動物，亦會被啄咬警告。 啄序被應用在財務學上，形成財務學的啄序理論，意思是企業在融資中，會因應信息不對稱，注重融資的信息效果（signaling effect），小心選擇融資方式的先後次序。企業會為了減少不當的信息效果，每每是以內部融資為先，外部融資為後，最後才會選擇股票集資。 近期股票市場陰晴不定，陰的比晴的較多，恒生指數也仍在今年以來的低位徘徊，港股卻迎來新股上市的小陽春，上週四同日三隻新股公開招股，今週亦有三隻新股以介紹及配售形式上市，公開招股的就包括維珍妮（2199）及IMAX中國（1970）。 啄序之選 集 資約16至19億港元的維珍妮，號稱全球領先的貼身內衣公司，為客戶創新、設計與製造貼身內衣和功能性運動類產品，故又自稱與傳統代工生產商（OEM或 ODM）有別，聲稱自己為IDM（創新設計製造商Innovative Design Manufacturer）。網上搜尋並沒有IDM的定義，有的亦與維珍妮有關，IDM名字或是自創的。有趣的是，不承認是代工生產商的維珍妮，卻有着代 工生產商的特性。首先是集中風險，維珍妮的單一大客戶佔銷售額超過三成，五大客戶佔銷售額超過三分二。其次，按2014年統計，維珍妮的產量佔市場份額僅 1%，份額低，議價力也低。再者，維珍妮過去三年毛利率都保持在21%至23%，但利潤率只有4%，僅上市前的2015年突颷升至8%。參考同是內衣商的 上市公司，黛麗斯（333）及安莉芳（1388）除設計、製造內衣外，亦擁有自己品牌，但利潤率僅3%及8%，維珍妮8%的利潤率可維持多久？安莉芳 2014年12月年度溢利1.9億港元，市值18億港元；維珍妮2015年3月年度溢利3.4億港元，不足安莉芳溢利的一倍，但以招股書計算，市值將是 63至75億港元，是安莉芳市值的2至3倍，股價不菲。維珍妮的集資目的，是用集資所得的70%提高生產能力，包括在越南興建新廠房，30%償還貸款及 10%用作一般營運資金。維珍妮物業、廠房及設備10億港元，非流動資產13億港元，但借款已達12億港元；資產總值31億港元，負債總額20億港元，負 債總額對權益是176%。但維珍妮的權益若扣除應收一名股東款項，負債總額對調整後權益已達317%。股票集資擴充業務及還債，或是維珍妮的啄序之選！ 售股套現不是企業融資 在 影院和影片業務經營商IMAX中國（1970）的公開招股中，應用財務啄序理論或也有不周之處。IMAX中國挾IMAX的電影技術，在大中華擴充電影院及 佔有率之名，理應充滿概念和憧憬。可惜，名義上公開招股6,200萬股的IMAX中國，集資約18至21億港元，但當中僅28.75%股份是新股，其餘接 近四分三的股份是現有大股東們，包括IMAX Corporation，出售持有的股份。既然有概念，有憧憬，IMAX中國大股東們為何售股套現？為何IMAX中國集資款項僅約5至6億港元？怎足夠在 幅員廣闊的大中華擴充業務？不用解答，不用細看IMAX中國的財務報表，大股東們的信息，已昭然若揭。物競天擇，啄序因此出現，應用在財務學的啄序理論， 卻似乎沒有考慮股東售股套現，可能更排在股票集資之後。財務啄序理論不周的原因，或是售股套現根本不是企業融資方式之一！
林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected] |
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