譚新強：如何面對Moore
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GS(14)@2017-10-01 20:10:52【明報專訊】死亡很恐怖，我們都懼怕，都想忘記、拖延。很多人在研究長生不老的各種科技，我也挺希望有成功的一天。然而，生物的死亡只是在碳氫化合物molecule（分子）層面的問題，在物理上確不算什麼極限，理論上是有解決方法的；對比之下，Moore's Law的死亡關乎quantum（量子）層面的問題，困難百萬倍以上。
記憶體行業，每過多一個季度，就愈多證據證明「This time is different（這次非比以往）」的道理，而是「This time is VERY different（這次「非常」有別以往）」才對！周三晚Micron宣布第四季業績後破位爆升8.5%，升至2015年來的37美元高位，但2018年預測市盈率（P/E）仍只是4倍多！
大行唱好 Micron最牛看76元
三星和Hynix當然也極具投資價值，早幾日仍在不停創歷史新高。最近兩天稍有回落，主要是受到蘋果新iPhone滯銷傳聞影響，另外就是韓國學了中國，中秋節都休市6日，比中國還要多一天！朝鮮局勢不明朗，一周變化可以很大，所以不少投資者，尤其外資，都先獲利離場。黃金周雖說是有助刺激消費，其實是極之落後和損害經濟的行為。美國明白資本市場流動性的重要，永遠不停市超過一日半，突發事件除外。
各大投行紛紛提升Micron目標價，最高76美元。連大摩都承認今次記憶體的強勢是20年來所未見的，馬上把目標價提升至39美元，最牛看至48元。
Micron DRAM營運利潤勝蘋果
DRAM營運利潤率高達60%，比蘋果更厲害。不同種類的DRAM，包括本擔心過剩的移動端DRAM都出現短缺。NAND的情况可能更緊張，在業績電話會議上，CEO Sanjay Mehrotra多次用「secular」來形容NAND的需求增長。
Mehrotra此君非常值得長期關注，他今年5月才上任，並非一般專業高管那麼簡單，而是Sandisk的前CEO和共同創始人（印度人多厲害）。把Sandisk用190億美元的高價賣給Western Digital（WD）的那單刁，正是他的傑作。他已非常有錢，這次過檔Micron肯定有一番大作為。
DRAM生產商限於韓、美的那三家，NAND再加上東芝、WD和一點Intel，就是那麼簡單，那麼集中，不要想太多。有些內地朋友富有聯想力，既然在A/H股買不到三星、Micron等股票，那麼不如就買京東方、天馬、TCL和建滔等底板生產商。這些可能都是好公司，但技術含量和門檻都差很遠，完全不能比較，千萬不要表錯情。
香港就更不用說了，傳媒朋友每次問到我有關科技股問題，無論是討論記憶體、AI還是放火箭都好，到最後都是問：「咁即係買騰訊（0700）？」我幾乎被激死！內地有外匯管制，海外投資經驗不多，視野較狹窄還可以理解。香港號稱國際金融中心，資金流動自由，我勸喻大家視野擴闊一點，多學習全球投資，這樣才能提升香港人的競爭力。
中國短期內難打入記憶體市場
中國極想、亦極需要打進這個超重要的記憶體市場，但短期內，甚至長期都未必能做到。NAND最快3年，但很可能5年才見到些少效果，DRAM根本看不到時間表，需時可能10年以上！美、日、韓等國都愈來愈嚴厲限制中國的半導體生產器材出口、技術轉移和收購合併。
Fabless設計容易得多，主要運用如Synopsys和Cadence的設計軟件，華為的HiSilicon和GigaDevice都做得不錯。但想在海外收購就極困難。早前特朗普才以國家安全為理由，否決中資背景的Canyon Capital以13億美元收購Lattice Semiconductor。Canyon Bridge現在再接再厲，又在英國企圖以每股182便士收購早前被蘋果炒掉的移動端GPU設計商Imagination。我早認為蘋果不應那麼小器，只搶走核心工程團隊。既已擁有8%的Imagination股份，就應該大方一點整家公司買下來，不應留下一個可能成為未來心腹大患的尾巴。
中資再接再厲購蘋果前GPU設計商
從前中國出外企圖收購半導體企業的主要「白手套」為清華紫光，但在多宗交易如Micron和WD買Sandisk等無功而退，因此就有新玩家如更神秘的Canyon Bridge冒起。但美歐等監管機構不是盲的，他們仍將深入調查它的背景和資金來源。Imagination這單刁，要成功也不容易。就算中國能打進記憶體製造，亦改變不了Moore's Law已走近盡頭的事實。
Moore's Law可說是推動過去50年，整個資訊科技革命的最重要元素。它的放緩，甚至乎死亡，將對全球科技、經濟、社會發展甚至地緣政治有極大影響。
現在最先進的10nm技術，線路的闊度僅為15粒原子，7nm就是10粒，5nm已是理論極限。到此已出現很多quantum和thermodynamics問題，製造技術亦已接近極限。10nm還勉強可用multi-patterning，再縮就必須用EUV，往後就是X-ray lithography。不少人在研究quantum computing，但距離應用階段仍很遙遠。
Nvidia CEO Jensen Huang認為GPU可延續後Moore's Law世代的計算速度的長期增長，但平衡計算絕非解決所有計算問題的靈丹妙藥，適合用於某些如視覺和圖像處理應用，但仍受限於Amdahl's Law有關線性計算的瓶頸位。
應該如何面對、適應，以及到底有沒有方法繞過和突破Moore's Law，可能是人類面對最嚴峻的挑戰之一，重要性未必亞於氣候變化。
（中環資產持有Micron、Nvidia、Western Digital、大摩、三星及Hynix的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3514&issue=20170929
譚新強﹕盼北水聰明錢 助港股降溫
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GS(14)@2017-10-08 21:55:29【明報專訊】本周亞洲多假期，本以為市場會較淡靜，但結果港股竟在無北水的情况下，兩日以頗大成交挾高800多點，逼近2015年高位，無可否認已有一點點「瘋牛」的味道。炒高的藉口是人行定向降低存款準備金，幫助紓緩中小企的融資困難。但人行又同時重申此舉並不代表貨幣政策有重大改變，並非全面放鬆。已休息一會的內銀股馬上跳升，工行（1398）尤其犀利，兩日升10%，建行（0939）也升了不俗的7%。連帶內房股都再次狂升，恒大（3333）和融創（1918）最標青，兩日再升10%以上，今年更都升了5倍！
早料到今年消費板塊最當炒，汽車股表現非常出色。吉利（0175）自主品牌愈來愈成功，開始打入高端，亦受惠於老闆早年英明買入瑞典富豪汽車的協同效應，今年股價升超近3倍。比亞迪（1211）受惠於中國長遠計劃停止銷售汽油車，股價亦升近一倍。
我對中國經濟前景仍充滿信心，但面對難題仍非常巨大。今年債務對比GDP增速雖有所放緩，但主因是PPI反彈，而非真正減債。現在降準，雖說是定向，但仍將放水3000億元人民幣，是否過早呢？
國企債務問題未消經濟必受損
處理影子銀行問題也基本上是雷聲大，雨點小。近日連海航的財務都號稱稍有改善，在老家海南島拿到一些銀行授信，更提前還了20億港元的啟德地皮過渡貸款。但海航仍欠債上千億，債務問題何來已解決？旗下香港快運突然在假期期間取消大量航班，藉口是人手短缺，如資金充裕又怎會有問題？
今年穆迪和標普相繼多年來首次降低中國信貸評級，我們不應慣性自我催眠式的說老外不懂中國，其實標普和穆迪都僱用很多中國人。他們視野廣濶，看盡全球許多國家，雖偶有犯錯，但中國不可能是一個完全的例外。如總債務急升至300% 的GDP之上，就算大部分是內債，經濟仍必受損。
內房轉型需時暫仍靠高槓桿
以明年P/B來計算，四大銀行仍低於1倍，但如要再被往上重估，必須集中努力在改善借貸的質而非量。內房P/E仍為單位數，看似仍頗便宜，但問題是明年三線城市需求仍否強勁，一二線城市的限購、限貸、限價會否放鬆？有些分析師較樂觀，認為龍頭如恒大、碧桂園（2007）等，將演變成外國的Brookfield、CBRE，或香港新地（0016）等房產投資公司，那麼估值就可不按NAV折讓來計算，或可改用高達15至20倍P/E！
但轉型需時，成功與否仍屬未知之數。未來兩三年，內房收益仍將來自高頻的買地、發展和銷售周期，亦仍倚賴高槓桿。業務高度集中在已呈現泡沫狀態的內地市場；本希望分散投資到外地，但又受到嚴厲外管，反成為打壓焦點。
汽車股升幅亦有點過分。吉利明年的預期P/E約20倍，比亞迪更高達30倍，比GM和Fiat Chrysler的7倍高很多。中國市場無疑高速增長，但GM也有很大市場份額，美國銷售亦非常不錯。它還有多款競爭力很強的電動車，具分拆概念，投資價值比中國汽車股更佳。Fiat Chrysler更被傳為被GM和中國長城汽車（2333）收購對象。
美股升勢急稅改料波折重重
在我心目中，連美股都升得太急。兩周前我已指出稅改成功機會在增加，最近市場才因此而變得非常興奮。但美國總統t特朗普行事鹵莽，且得罪人多稱呼人少，國會山莊上樹敵甚眾，要通過如此重要議案，幾乎不可能一帆風順。田納西州共和黨參議員Bob Corker已率先警告不會支持任何將會增加財赤的稅改方案。
最近一位電腦界殿堂級人物、Sun Microsystems共同創始人 Bill Joy（其實更重要的是他為早期Berkeley UNIX的設計師），買入6億美元Micron股票，令人矚目。他看好的原因跟我完全一樣，是AI和VR發展將推動巨大需求增長，不止在數據中心，連 inferencing端例如手機和汽車亦將需大量DRAM和NAND來幫助高速運算。供應方面，他也察覺到物理極限已近，Moore's Law失效，所以投資回報將大大減低，導致供應增長放緩。他亦認同中國極難打入此市場。
Micron40美元料遇阻力
長遠我仍然非常看好Micron，但在上周業績公布後急升了16%。我固然高興，但都覺得40美元可能是短期阻力位。仍有人批評CapEx大增，可能導致最少NAND明年供應大增，影響價格。AI增長雖極快，但仍只佔整個記憶體市場不到10%，iPhoneX、PC和其他產品的銷情仍然重要。
全球市場牛氣沖天，恒指極可能衝近29000點。我希望下周A股重開時，北水充當「smart money（聰明錢）」，繼續他們常用的低買高沽聰明交易法，稍為幫港股降溫，延續已一點都不慢、但仍算健康的牛市。
（中環資產持有工行、建行、恒大、融創、吉利、比亞迪、GM、Fiat Chrysler及Micron的財務權益。上周專欄更正啟示，中環資產持有騰訊的財務權益。）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 4110&issue=20171006
譚新強：台積電張忠謀退休 巨人的鞋不好穿
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GS(14)@2017-10-15 15:20:33【明報專訊】台灣半導體之父、台積電創始人張忠謀終於宣布明年退休了，他對台積電、台灣以至全球科技界的貢獻是不容置疑的。整個邏輯芯片代工的營運模式都是他發明出來的。從前像美國的IBM和TI、日本的NEC和東芝等，都自己包辦由設計、製造到測試的一條龍工序。張忠謀的聰明在於察覺到如把這些工序分開給不同公司做，可大大提升效率和質量，更可釋放巨大的設計創意和靈活性。好比作家和出版社的關係，寫書的人毋須擁有自己的印刷機，只須專注寫好他的書，然後把印刷的事交給出版社就好了。
張董榮休的選時超好，正值他個人事業和台積電的巔峰。台積電是全球代工廠龍頭，市佔率高達60%，遠遠拋離GlobalFoundries、聯電和中芯等。今年3月台積電更首次超越Intel，成為全球市值最大的純半導體公司，超過1900億美元！
張董退休後，台積電的前景會否依然亮麗，未來會有哪些挑戰呢？接班人有兩位，劉德音當董事長，魏哲家當CEO，都非常有能力，但巨人留下來的鞋子不容易穿。公司的基礎已打得很好，未來多年的代工龍頭地位依然穩固。
臨別秋波，張忠謀還宣布將在台南科學園投資興建全球最先進、挑戰物理極限的3nm工廠，估計投資額高達200億美元，希望在5年後量產！這計劃對劉、魏兩位是個重大包袱，如3nm技術做得成功，還是會歸功於張忠謀的高瞻遠見；如不幸失敗的話，就必將承擔所有人的指罵。除此之外，公司亦計劃明年在南京開始量產16nm芯片，大大提高大陸半導體水平。
蘋果為最大客 西方市場地位穩
整體來說，未來幾年台積電的發展前景還是很好的。它的客戶非常多和分散，最大是蘋果，約佔15%。現在看來iPhone X的supercycle還非常強大，未來幾年在西方的市場地位穩如泰山。
第二個亮點就是台積電將非常受惠於AI和IoT的發展。Nvidia的黃仁勛簡直把張忠謀當為恩人，經常說如沒有台積電，他現在最多就是一家小公司的老闆。有人問他如果台灣出現地震或其他問題，台積電停產，Nvidia有沒有Plan B？黃仁勛的答案是沒有，全都押在台積電身上，多麼豪氣！現在Nvidia只佔台積電的收入約5%，AI增長迅速，未來幾年可升至跟蘋果差不多。連接上網的智能產品將以倍數增長，台積電必成為更多設計各樣智能芯片小公司所倚賴的代工廠。
5年量產3nm芯片不符現實
長遠我認為台積電還是會面對3個重要挑戰：
（1）最實際的問題仍是摩爾定律（Moore's Law）的盡頭到底在哪？張忠謀樂觀堅持摩爾定律仍可延續下去，只是放緩到3年一代，而極限可能在2nm。我就沒那麼樂觀，關鍵在EUV生產技術，到現時誰都未掌握好，台積電利用EUV的7nm+芯片量產時間表已從明年推到後年。台積電的技術路線圖一向都有些水分，它的3nm可能只等如Intel的5nm。就算如此，5年後就能量產3nm芯片是一個非常aggressive的目標，甚至乎不太現實。
（2）台積電把16nm技術帶到中國大陸，會否最後變成引狼入室？其實16nm已很先進，對比中芯要到今年底才能做到28nm。如明年真的能量產7nm芯片（用multi-patterning，非EUV），那麼16nm還可勉強說是落後兩代，如不成功，便只落後一代，有點危險。
雖說是會嚴守所謂「process technology」不落地的原則，就是「秘密配方」都保留在台灣，大陸方面只負責執行，不擔心那邊的員工把技術偷走。我的信心就沒那麼大，大陸有的是錢，人才也很多，就算限制台灣的工程師去大陸（韓國就是有記憶體工程師出境的限制），也未必能完全堵塞技術秘密外洩。
（3）我在思考邏輯芯片代工的生意模式是否亦已走近盡頭。台積電的收入和盈利雖仍在增長，但增速只約10%，遠低於今年記憶體生產商Hynix和Micron近翻倍的增速。明年預計NAND仍將增長40%，DRAM保持20%。三星集團明年的收入增長應超過10%，盈利更可能增長兩成。雖然台積電的市值超越了Intel，但其實三星的半導體部門才是真正全球收入和盈利最大的半導體龍頭！
股價料年內再升兩成
記憶體芯片跟邏輯不一樣，設計可說較簡單，所以毋須把設計和代工製造分開，但製造的工藝就更考究。三星和Micron永遠不會找台積電來做代工，反而三星會用從記憶體賺來的巨大盈利，投資在代工業務上，就是要挑戰台積電。所以如果台積電只繼續做邏輯芯片代工，而忽略在AI世代更重要的記憶體，可能是一個重要的戰略錯誤。早前東芝出售記憶體業務，據聞台積電在第一輪競投時表示有興趣，但很快就放棄，將來或會後悔。
近日資金有點輪動，張董的退休反成為股價突破的催化劑，升至237.5新台幣。今年升了不俗的35%，但仍遠落後於Hynix的98%和三星的53%。我預測台積電在一年內可再升兩成，亦將帶動台灣加權指數升穿12,495點，即27年前創下的歷史高位（從前台灣股市貼近日本走勢）！
（中環資產持有台積電、蘋果、Hynix、Micron、Nvidia及三星的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 6682&issue=20171013
譚新強：貪婪和恐懼VS貪婪或恐懼
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GS(14)@2017-10-22 15:59:53【明報專訊】昨天是1987年股災的30周年。我不迷信，但昨天恒指的確大跌了552點，也應驗了我早前指出過的一個慣例，中共從前多屆的全國代表大會期間，股市一般都會下跌。
上周Barron's雜誌訪問了耶魯教授兼諾貝爾獎得主Robert Shiller，詢問他對現在美股市場的看法，跟1987年股災前怎比較。他說當年做過基金經理調查，當時的投資者跟現在一樣，都覺得股市偏貴。但如用Shiller教授的CAPE（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）來計算，現時標普高達31倍，而1987年10月股災前，標普的CAPE只有15.5倍。歷史上標普只有兩段時間的CAPE是比現時高，就是在1999年科技股爆破前的44倍，和可說引發大蕭條年代的1929年股災前的32.5倍。
1987年的股災其實一點都不重要，雖然一天跌了22%，但熊市很短暫，沒多久，股市又再回升，牛市再延續好幾年。全年計，1987年標普還升了一點！嚴重程度跟1929年、2000年和2008年的金融海嘯都沒法比。
那麼為什麼1987年股市不算很昂貴時，竟出現了一次閃崩，反而現時股市昂貴很多，仍未有股災呢？有關1987年的股災，傳統答案主要賴在較原始的程式買賣和portfolio insurance（類似中國內地流行的「止損線」，以為在減低個別基金風險，但其實是在增加系統性風險）。但這個解釋仍未夠完整，欠缺一點說服力。
敘述式大數據技術早已廣泛應用
Shiller是behavioural economics（行為經濟學）的其中一位開山祖師（另一位宗師是今年的諾貝爾經濟學獎得主Richard Thaler）。他最新的研究範圍更有趣，是他發明出來的narrative economics（敘述式經濟學），用大數據的技術，例如word count（計算用字），和textual analysis（用詞含意分析）等方法來研究某一個時代的觀點和注意力所在（跟zeitgeist接近）。他認為「故事」（narrative）的影響力很大，是驅使人類行為（behaviour）的原動力。
Shiller指出，這些大數據技術，早已應用在其他範疇，如市場推銷、政治選舉、金融交易等，但反而到現在才用到經濟學上。他沒有說得很清楚，但他似乎認為1987年10月時，社會已聚焦在股市泡沫的「故事」，所以導致一場股災。
他認為現在有兩個對股市有利的主要「故事」。第一個是美國總統特朗普，他是商人所以將推行對商界有利的政策。第二就是很多人懼怕AI和機器人取諦他們的工作，所以要去買如FAANG和其他科技股（Nvidia和AMD？）作為保險，「故事」焦點暫時並非在股市泡沫上。除此之外，他亦關注比特幣的「故事」。但他承認，這些利好股市的「故事」可以隨時改變，很難預測股災的來臨。譬如聯儲局加息和縮表過快，就可能改變社會的焦點。
比特幣「故事」變化大 難預測股災
但我認為這個解釋還不夠完整，就算「故事」的主線不在股市泡沫，但不能解釋標普的CAPE為什麼可以那麼高，更解釋不了為什麼「故事」焦點不在這裏。我有一些補充的解釋。首先我認為Shiller漏了一個非常重要的「故事」，就是中國的崛起，另外我認為幾個主要「故事」都是有關連的。
還有一點，投資者的情緒是由greed and fear（貪婪與恐懼）主導。我贊同「故事」推動「行為」的因果關係，但我認為更重要的一點是，要明白某「故事」對投資者的影響，到底是令到他更貪婪，還是更恐懼，然後導致什麼行為？
了解「故事」對投資者影響更重要
用90年代末CAPE最高的科技股泡沫為例，用永遠最準確的hindsight來看，當時投資者當然對web 1.0改變社會和製造企業盈利過於樂觀，所以投資者追逐pet.com、AOL、盈科和光通訊（還記得嗎？）等股票時，無疑出發點是純粹的貪婪，沒有一點恐懼，所以非常危險。當這些公司原來是賺不到錢的真相暴露出來時，「故事」就改變成這些公司的價值被嚴重高估，有些股票簡直是廢紙！剎那間，投資者就由極度貪婪變為極度恐慌，採取的行為就是瘋狂拋售股票，結果就是一場轟烈的股災。
但現在的幾個主要「故事」對投資者的影響很不一樣。AI和機器人當然是其中一個，部分人買相關的科技股固然是出於貪婪，但如Shiller所說，很多人買這些科技股其實是出於恐懼。這個情况就複雜很多，動機不是貪婪「或」恐懼，而是貪婪「和」恐懼並存！兩股力量加起來的效果就是把股市推得更高。
貪婪恐懼並存 大力推高股市
同樣地，中國崛起的故事也一樣，部分人的反應是貪婪，就會去買阿里、騰訊等中國股票。其他人的反應是恐懼，有些曾嘗試做空中國股票和人幣，結果被挾到頭破血流。有些人就把這恐懼化成支持特朗普，寄望他替他們出頭對付中國（將失望），但如Shiller所說，特朗普是利好股市的，結果美股就升得更多。
連比特幣的故事也有類似的雙刃效應。如擔憂央行加息或對它的政策不滿，傳統市場的反應多為恐懼，而行為就是拋售股票。但現在年青人的反應更有可能是憤怒，而行為是去買比特幣，而非拋售本來就沒有的股票。另外一些好像我的人，未必會直接去買比特幣或挖礦，但就去買生產挖礦用的「鏟」的公司股票，即是Nvidia和AMD。這是我嘗試解釋現今市况的分析，未必完全正確，但希望有參考價值。大家認同嗎？
（中環資產持有facebook、蘋果、亞馬遜、Nvidia、阿里巴巴、騰訊的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0439&issue=20171020
譚新強﹕港股牛市又能維持多久
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GS(14)@2017-10-29 23:19:03【明報專訊】十九大完滿結束，新的常委班子出場了。沒有太大的意外，證明中國連怎樣處理人民、外國，以至市場的預期都學懂了（英文叫作art of the spin）。我早前曾指出，按歷史慣例，會議期間股市都下跌。近兩周，雖然美股屢創新高，恒指果然真的反而從28800點回落至28200點。今年港股已升了不少，整固一下會更健康，美股都終於停下來唞唞氣。
中共總書記習近平在會後的發言重點，全放在非常長遠的百年計劃，中間目標是2050年成為一個人人富裕、在各方面都先進的強國。他亦非常重視創新和改革，是中國走向富強的必要元素。
我相信從去年初至今港股健康慢牛的出現絕非偶然，中共領導明白到一個成熟資本市場的重要性，不但能發揮應有的融資功能，從而有助去槓桿，更有助提高資本配置的效率。而一個成熟市場的前設正是健康慢牛。
我在最近兩篇文章，討論最新的narrative economics（敍述式經濟學），嘗試用「故事」的力量去解釋為何美國牛市能維持那麼久。這個分析並非純學術性，對投資者都非常有用。現在我嘗試再用narrative economics的框架來分析中國的情况。
中國GDP和A股走勢呈負關係
無疑最強而有力的故事就是中國走向富強，重當超級強國。十九大後中國人對未來的信心更強大，但這信心會否成為股市上揚的推動力？過去20年，中國也一直在高速發展，但股民似乎沒有怎樣受惠。我曾做過GDP跟A股走勢的相關系數（correlation）分析，結論竟然是負數的！
上周我討論過美國的情况，特朗普的故事是他出身商界且替商界和中低階層出頭，所以利好股市；散戶踏空7年後，今年竟開始入市。中國情况也有點類似，習近平在2012年上台後，反貪腐行動雷厲執行，人民對他的信心愈來愈大，連對股市的信心都增加，所以A股牛市也從2014年開始。但不幸當時掌控金融的能力仍不足，大量不成熟的散戶進場，動機純粹貪婪，沒有半點恐懼，且槓桿增長太快，最後仍無法打破短命瘋牛的命運，股災後，投資者就更不相信股市。
但中國又偏偏非常需要發展資本市場，那怎麼辦呢？我覺得中央聰明地改為先重點栽培本已較成熟亦更便宜的港股，然後才逐步把A股拉上去。A股方面就繼續由「國家隊」控制，壓低波動率，不許炒風重燃。再加上大幅增加IPO數量，排隊時間從7年減至兩年以下。短期的確按住A股，但對去槓桿有重大作用。
中央發展資本市場 先捧港股再拉升A股
聰明而有規律的「北水」逐漸加速流入港股，大部分為貼近「國家隊」的險資、社保、養老金等。動機既有追求回報（可說是貪婪），但亦有國家任務在身。內地散戶參與港股的興趣雖在增加，但仍頗低。原因是A股股災記憶猶新，另外不熟悉港股，有點恐懼，門檻又高，就算買，部分人的動機更可能是害怕人民幣貶值（今年怕錯了）。因為動機複雜，並非單純的貪婪，得到的局面正是夢寐以求的慢牛，終於學到美國的一點伎倆！
下一個問題又是有甚麼故事變化可令到牛市死亡呢？我最擔心的是外來因素，尤其是從前討論過的「修昔底德陷阱」。中國崛起必將移動美國的乳酪，美國會否出甚麼招數來干擾中國發展？
第一招是老招，其實已發招，就是美元收水。前所未見的縮表已開始，12月極可能又加息，明年更可能換來個鷹派聯儲局主席。如稅改都通過，更可能出現境外美元荒。傳統上這是新興市場的噩耗，但按我分析，亞洲多國在1997年金融風暴上了慘痛一課，現在學乖了，防範工作做得非常足夠，所以就算有影響，亦只將是小風波，反而有利打造慢牛。
另一招就是把中國前景捧上半天，吹出個超級泡沫，然後才爆破。但幸運地外資對中國的看法並非一致。有些如大摩和高盛，確看得愈來愈好，但今年穆迪和標普又不約而同降低中國信貸評級。中國昨天發行了十多年來第一次的美元債，只有20億美元規模，但竟然不拿信貸評級，原因你懂的。
其實另一個絕對可以搞壞對中國未來信心的故事就是非常嚴重的人口老化問題。經濟發展跟人口趨勢關係很密切，但中國人特別迷信高科技，以為AI（人工智能）和機器人可彌補勞動力下跌，且可提高生產率。他們不知道有個令人意外、很難解釋的現象，就是AI雖進步神速，每年企業投資那麼多在自動化生產上，但全球包括中國，最重要的Total Factors Productivity（全要素生產率）增長速度不停放緩，尤其在現階段的中國是不應出現的。希望「你不知道的不會傷害你」的這句話是對的。
恒指CAPE料可升4.3年
最後我又粗略衡量一下港股的牛市能維持多久。現在恒指的CAPE約16倍，歷史最高約29倍，出現在2000年科網1.0泡沫爆破時（遠低於當年美股44倍）。這次中國崛起的故事威力肯定比當年香港互聯網故事大很多，CAPE會否升至更高？假設盈利保持10%增長，股價又每年升20%，每年CAPE就升約3倍。那麼CAPE升至29倍都需要4.3年。更希望股市升得慢一點，或盈利增長更快，那麼健康慢牛就愈長命。
（中環資產持有大摩財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 7544&issue=20171027
譚新強﹕未來科技界4個不等號
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GS(14)@2017-11-04 15:38:37【明報專訊】近日全球科技股都非常神勇，最耀眼的是亞馬遜公布第三季業績後，股價爆升了15%，老闆貝索斯（Jeff Bezos）榮升為全球首富！FAANG的其他成員表現也不俗，蘋果、facebook、Google也不斷創歷史新高，Netflix稍弱，可能跟皇牌網劇《紙牌屋》被腰斬、主角奇雲史柏斯（Kevin Spacey）被捲入愈演愈烈的荷李活性騷擾醜聞有關。
但如明眼人CNBC評論員Jim Cramer所說，第三季度全球業績最亮麗的是三星，營運利潤120億美元，明年自由現金流（FCF）或高達500億美元！明年更將增加派息一倍，亦將大量回購股票。管理層亦全數更換，原CFO李尚勛將升為董事長，替代老臣子權五鉉。CEO職務將繼續由三個主要部門（半導體、手機和消費電器）主管共同擔當。這將是三星有史以來第一次沒有李家成員參與的高管，絕對是好事！
我早料到三星必極力討好股東，因公司必須善待股東才可得到支持，尤其仍在服刑的太子爺李在鎔將在未來重回董事會。增加派息和回購對未來股價有極正面作用，以蘋果為例，過去兩年營收和盈利都近乎無增長，但單靠回購都能把股價推高50%。三星明年保守估計都有10%以上的營收，和20%的盈利增長。近日三星股價已衝上285萬韓圜，日資行如野村和大和尤其看好，最高目標價410萬圜。三星市值約3210億美元，排名12，我仍堅信它能在兩三年內打進頭5位（已非常保守）。現時第5名是facebook，市值5220億美元，最少有六成多上升空間。
我認為AI年代的崛起，對整個北亞——韓國、台灣、日本都極為有利。主因是他們擁有一些跟AI、機器人、物聯網、大數據/雲計算等相關的核心技術，尤其在硬件方面。AI技術發展新趨勢，必將顛覆很多對科技投資的傳統觀點，我總括為4個不等號：
（1）硬件 > 軟件
過去10年，誰都知道投資軟件股比硬件好得多。最好例子當然是騰訊（0700），10年升了50倍。從前芯片老大英特爾（Intel），10年升不足七成。對創業者而言，對比就更誇張。幾個小伙子，如幸運搞出一個稍為成功的App，都可值數十億元，如弄出一個微信或facebook就更不得了，幾千億美元都有可能！對比下，硬件是一門極重資產的生意，建一間芯片廠最基本都要投資十億美元以上。就算是fabless模式，都需要大量博士級技術人才。
但在未來AI世界，必先發展很多不同類型硬件，包括GPU、各種傳感器、記憶體等。除此，機器人方面更包括很多真正的機械硬件和電池等。
AI當然也需要軟件，但Nvidia老闆黃仁勛說，未來AI軟件，不再需要非常複雜動輒數萬行代碼。取而代之將是一個簡單的軟件框架，可能只有數十行代碼，然後供應大量數據給予這些AI系統，讓它自己學習。
在過去兩年，最能代表AI的Nvidia，股價從約25美元升至207美元，翻了7倍，比騰訊的140%升幅更厲害多。這當然不等如FAANG和BAT就必定成為輸家。他們大都比傳統硬件公司更有生意頭腦，亦都在大力發展自己的AI技術，包括設計AI芯片（如Google的TPU）。但新的硬件對手如Nvidia、三星，以至Tesla和海康威視等，亦不會再甘心只做別人「奴隸」，他們亦將發展很多AI應用和新商業模式。
（2）GPU > CPU
近年AI的重大突破就是從CPU改為用GPU來建造DNN系統，利用並行計算來大幅提高電腦辨認圖像和語音等最通常的AI應用功能。
AI系統暫時分為訓練（training）和應用（inferencing）兩階段。訓練階段GPU已完全勝出，尤其Nvidia有CUDA界面優勢，是最大贏家。Nvidia估計未來3年，GPU在伺服器市場將增長10倍。應用階段勝負未分，Nvidia企圖說服客人在應用都採用GPU，在示範中GPU辨認圖像的速度比只用CPU的系統快100倍，但問題是GPU很昂貴，非常耗能，在高端用途如Tesla無人駕駛系統或可接受5000美元一台的超級電腦（Tesla宣布了將跟AMD開發自家AI芯片），但低端用途如穿戴式傳感器，則肯定不划算。所以除非重新設計一些較便宜和低耗能的GPU，要不然CPU必仍佔一席位。某些特別應用，如挖比特幣礦或機器人，ASIC的性價比可能更佳，或FPGA的靈活性更強。
（3）製造 > 設計
在半導體行業，從前大家都以為設計技術含量較高，所以估值亦較高。以為製造則較容易，只是開工廠，資本投放又大，只有儍瓜才會做。連在台灣到今天，都有限制陸資投資在設計公司，反而製造公司沒有限制。
半導體代工的生意模式是台積電發明的，在他之前，半導體公司如Intel、Texas Instruments和東芝等都是垂直式的。代工模式出現後，設計變成一門輕資產生意，主要工具就是如Synopsis和Cadence出產的線路設計CAD/CAM軟件。當然設計師仍需懂一點生產技術，化學和物理，但很大部分的實際生產相關問題已交給了代工廠。黃仁勛就經常說，沒有台積電就沒有Nvidia。
我認為製造商的技術含量遠比設計高，既有IP，更有如燒菜般，不能全寫下來的經驗和秘方，這正是台積電最厲害的地方。中國大陸在設計方面已追上來不少，如華為的海思和兆易創新等已貼近國際水平。但在製造方仍差很遠，最先進的中芯國際才剛開始生產28納米芯片，台積電已量產10納米，明年開始7納米。在過去10年，兩家的技術水平可說仍在愈拉愈遠。大陸肯定將能逐漸追上來，但實在殊不容易，因為半導體製造機器的出口，和技術轉移到大陸，都面對愈來愈緊的限制，基本規定是要落後兩代。
所以設計公司如Nvidia、ARM（已被軟銀收購）等光芒四射，增長快，估值超高。但更無可替代的是，在背後默默耕耘、持續增長的台積電，是更肯定的最後贏家。
（4）記憶體 > 邏輯芯片
同樣的，在過去邏輯芯片是半導體行業的明星，最聰明的工程師和公司都希望能設計最新款的CPU，市盈率都較高。Nvidia的PE高達50倍，連慢了很多拍的Intel的PE都仍有14倍。
從前大家把記憶體當作一門不值錢的大宗商品生意，周期性強、過度競爭、盈利不穩定，所以PE只有單位數5至8倍左右。但我已多次解釋這行業已起重大革命，AI加雲端等新應用成為新的長期增長來源，供應方早已演變成寡頭壟斷，再加上摩爾定律（Moore's Law）已接近死亡。雖然Micron、三星已不斷創新高，Hynix也接近高位，但重估PE的過程基本上還未正式開始，很多人仍在等下一個下滑波段，如調整度很淺才肯接受"This time is different"的觀點。
邏輯芯片仍將繼續增長，Nvidia的股價仍極可能再升不少，但記憶體的想像空間當然更大很多。
（中環資產持有facebook、亞馬遜、蘋果、騰訊、阿里巴巴、三星、Nvidia、Tesla、軟銀、台積電、海康威視、Micron、Hynix、兆易創新的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5833&issue=20171103
譚新強﹕在韓國見三星 再嘗三星的三星
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GS(14)@2017-11-12 16:49:28【明報專訊】近日我較多外遊，專欄快變成遊記。今周我在首爾做調研，全程高潮是搶先見了三星和海力士。下周在香港和星加坡都有大型投資峰會，他們都會參加，到時才見就可能有點遲，亦不可能作較深入的交流。此外，我亦跟多間投行分析師開會交流意見，固然搜集了不少重要信息，他們亦對我的觀點極感興趣，不停的抄筆記，更將閱讀我的文章。
已經沒去韓國一段時間，感覺各方面都有頗大進步，包括食和住。今次住在四季酒店，外觀非常漂亮，室內設計更出自全球當紅設計師Andre Fu（傅厚民，賭王傅老榕的孫兒）手筆。我更去了Hotel Shilla（宋仲基跟宋慧喬婚宴地點）的米之連三星餐廳La Yeon（羅宴）吃晚飯，新派韓菜非常有特色味道也很好，可謂實至名歸的三星的三星（Hotel Shilla屬於三星集團）！
交通不算太好，尤其周二當特朗普到訪首爾時，首爾市中心大塞車，連累我要取消一個會。當天街上很熱鬧，有工會罷工示威，有搖着美國旗歡迎特朗普的群眾，亦首次批准在美國總統到訪時的反美國示威，更在青瓦台大門前進行（文在寅總統屬左派）！
此次調研收獲很大，有兩個重點：
（1）今年記憶體股已升了很多，短期內有可能需要整固一下，非常健康。有些分析師擔心明年第二季開始需求增長放緩，認為數據中心不可能繼續今年那麼高的增速，當使用率跌低於30%就會停止投資。另外他們擔心iPhone X熱潮只能維持至明年一季度，之後移動端對記憶體的需求將減弱。供應方面，他們見到三星和海力士今年CapEx分別增加了八成和六成，當然就擔心明年市場又將回到供過於求的局面。
（2）就算周期仍存在，但波動肯定減少，長期繼續大幅增長是毫無疑問的事實。當我直接跟三星和海力士開會時，他們異口同聲說毫無跡象顯示數據中心伺服器對記憶體的需求，在未來一年內會有任何減弱。他們跟亞馬遜、微軟等大企業都有一年以上的長期供應合約，且有嚴重供不應求，只能滿足客人五至六成對DRAM的需求！因此遠期合約價對比現貨價一直存在溢價。
記憶體股短期或整固 來年仍求過於供
另跟Naver開會，他們正擴充原有的數據中心，亦開始第二個數據中心，比第一個大3倍！至於iPhone X銷售很快就下滑的憂慮，三星和海力士也認為不太重要，因為手機市場早已沒甚增長，是「狗吃狗」局面，就算iPhone X賣得不好，其他新款手機將取代，DRAM和NAND配置只會愈來愈高。
供應方面更不用擔心，雖然三星和海力士大幅提高CapEx，但預期DRAM產量最多只會增加約兩成，估計仍將非常緊張。背後原因就是摩爾定律的放緩，從前每一代的技術都可縮少一半，亦即產量（bit growth）增一倍，但現在每代技術只能縮2至3納米，bit growth只三成，資本投資反而增加15%。即是說資本投資力度（capital intensity）增加6倍！NAND的情況稍為好一點，因為3D技術路線圖尚可多走幾代，但層數增加亦代表技術愈困難，良率亦更低。
估計最差情況是明年DRAM價格跌10%，對三星利潤率沒影響，因為成本亦能減10%。NAND估計最多跌約15%，主要因為Micron或Intel和海力士的3D NAND終於符合企業市場標準，開始打進這三星獨霸的市場，現在的15%溢價將降低或消失。
但如DRAM明年不跌價，或NAND跌得較少，那麼三星的盈利有可能再大升三成以上。再加上積極的資本回饋計劃，派息增加一倍，大量回購股票，總額將高達自由現金流的一半，比蘋果還要高。三星股價明年再大升五成是絕對有可能的，到時PE將仍只最多11至12倍！
我跟各分析師和公司亦討論過中國半導體行業的發展情况。他們都明白中國的決心很大，政府亦願意投放大量資源。但暫時見到的千億級投資仍然遠遠不夠，只三星一家，今年的CapEx就已接近100億美元。西方針對中國的技術轉移和半導體生產機器出口限制亦愈來愈嚴厲。估計清華紫光和長江儲存在武漢的NAND廠，在明年下半年可開始生產較落後的32層NAND，但良率肯定仍很低。要成為一家有競爭力的主要生產商，需時最少5年。DRAM方面，結論仍是看不到時間表，估計超過5年。據聞本來合肥長鑫在建廠，但因Micron控告侵犯版權，現已全面停止。另外中芯也在嘗試，值得留意。還有一家福建晉華，從台灣顧了一批人，但估計仍在摸索階段。
中國半導體行業投資加大 仍遠遜三星
三星和海力士的股票需要休息多久很難說，我的看法跟看港股一樣，愈慢愈好。但昨晚Nvidia應已公布第三季業績，如在伺服器業務有驚喜，不難想像記憶體公司的股價亦被拉高，情况有如早前Micron的良好業績拉高了整個科技股板塊，尤其是芯片股包括Nvidia。
（中環資產持有三星、海力士、Naver、LG、亞馬遜，微軟、Micron、蘋果、中芯、Nvidia的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5790&issue=20171110
譚新強：大摩請吃頂級廚師Roca飯後感
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GS(14)@2017-11-19 14:36:31【明報專訊】馬不停蹄，上周在韓國首爾，今周又參加摩根史丹利（大摩）在新加坡的年度大型投資峰會。不同投行舉辦的峰會有不同特色，里昂證券（CLSA）的論壇就很願意花錢在邀請來自全球不同界別，最當時得令的演講嘉賓，例如今年的Steve Bannon和過去的拳王泰臣等。從前更喜歡邀請西方頂尖音樂表演嘉賓如Katy Perry、Rihanna 和較老餅的Elton John等；但後來可能因為CLSA賣了給中信証券（6030），就取消了表演環節。
大摩峰會強項就是我更喜歡，更直接的吃！參加他們的峰會就是吃得好，絕不會餓親。會場每層樓都有精心安排的美食攤位，每年必定特別邀請名廚來為嘉賓準備豐盛午餐和一些晚宴。過去的包括香港最有名的三星餐廳Otto e Mezzo的Bombana，和亞洲排名甚高的Amber餐廳的Ekkebus等。今年就更厲害，竟邀請了曾經多次全球排名第一的西班牙（不好意思，其實在加泰隆尼亞）餐廳El Celler de Can Roca的主廚 Joan Roca！ 昨天已嘗過午餐，頭盤的龍蝦一試難忘，但始終是300人的大型宴會，未能盡顯他的看家本領。昨晚（周四）感謝再被邀參加一個大摩高層好友搞的飯局，再仔細品嘗Roca廚師的手勢，非常期待！
交往多年 與大摩共患難
雖然我不是一個很喜歡緬懷過去的人，更關心的是未來世界的發展方向，以及如何抓緊眼前的機會；但畢竟到了這個年紀，還是偶然會有點「想當年」的陋習。有部分讀者可能知道我做投資是半途出家的，我本來是電子工程師，曾在美國AT&T貝爾實驗室工作，原子粒、UNIX和C都是在這裏發明的，出過7名諾貝爾物理學獎得主，所以近年深入研究AI和半導體行業發展，確有點重操故業的感覺。
後來我大徹大悟，知道我並非basic science科研的材料，在貝爾實驗室只可當打雜掃地（是真的掃，不是少林寺掃地僧那種隱世高手），所以就轉行到「競爭較弱」的華爾街；後來誤打誤撞被美林派去香港發展衍生工具，但不久就過檔里昂，一做就8年。之後就轉到buy side，2005年創立中環資產，轉眼又12年了。從第一天起我們的Prime Broker就已經是大摩，開始時雖只是普通商業關係，但已覺得他們團隊的人都不錯，沒有像一些投行的人那麼「串」。經過多年交往，尤其一同經歷過2008年金融海嘯，現在跟他們上上下下的很多人，都變成了好朋友，可說是真的共過患難的合作伙伴。記得在2009年，去過一個在紐約州小鎮Rye的大摩峰會，當時的氣氛跟現在是天淵之別，所有人的情緒都很低落，招待客人都非常節約，沒有三星名廚，吃的是白開水煮熱狗，以為回到了中學飯堂（因當時接受了政府的TARP救援資金）！
很高興見到大摩近年愈做愈好，也替拿了restricted stocks作為部分薪酬的朋友高興。今年美國金融股表現相對落後大市，但大摩股價仍升了約15%，已比高盛今年至今股價仍然微跌好很多。
大摩行政總裁James Gorman本來是一位澳洲律師，後來去了美國念MBA，然後加入McKinsey（麥肯錫）做顧問，後來才加入金融行業，先在美林，然後在2006年加入大摩。我本來對麥肯錫顧問沒甚好感，多為吹水不抹嘴之流，在1990年代，大摩就是被另外一位麥肯錫前顧問Philip Purcell搞壞的。在香港都有兩位前麥肯錫顧問，是出名的「劏豬櫈」。
但Gorman很不一樣，人很精明務實，但較嚴肅。他在美林管理過零售業務，所以知道財富管理是好東西，雖然人手比較繁重，但資本需求不高，且收入穩定，所以更有價值。當2008年金融海嘯來臨時，所有美資銀行都承受很大壓力，尤其花旗幾乎沒頂，所以必須賣出各樣資產，Gorman就看準機會，「冷手執個熱煎堆」，以超低價買下花旗全美國最大的零售業務Smith Barney，現在資產管理規模2.3萬億美元。
海嘯後收緊監管 超越高盛
Gorman的聰明在於他明白在金融海嘯後時代，監管一定收緊，尤其資本要求和槓桿，Volcker's rule更嚴禁prop trading（自營盤），此舉對高盛影響最大。再加上Gorman也很懂善用人才，提升很有拚勁的股票交易部門主管Ted Pick來兼管固定收益，直接挑戰高盛的最強FICC部門；不到兩年，就真的超越了高盛。
大摩的ROE（股東權益回報率）其實不高，今年才9%，明年才有可能回升至10%，高盛的ROE今年已達11%，但大摩的P/B（市帳率）是1.3倍，反而比高盛的1.2倍高，原因就是資產管理的收入較穩定，所以更值錢。大摩現在的市值約870億美元，已逼近高盛的930億美元，隨時可以超越；如真的超越了，連道瓊斯指數公司都需要考慮把成分股把高盛換成大摩！
股價明年料升至60美元
明年美國聯儲局新主席Jerome Powell將上台，對加息和縮表的政策估計不會有重大改變（Gorman認為會稍為加快），但較大的改變可能反而是在去監管化，Powell是律師出身也一直較關注這方面，可能放寬較多。這些發展都是對銀行有利的，我認為大摩股價明年可升約兩成多至60美元。
在峰會大摩策略師提醒明年美股投資肯定較困難，波動率將回升一點，新興市場尤其是中國表現或較美國好。我基本同意這些觀點，就算今年表現優秀的港股，明年升幅也可能放緩。騰訊（0700）第三季業績厲害，營收增速竟達60%，但P/E（市盈率）亦已高達近50倍。明年騰訊有機會再大幅領先恒指，但概率有多高就很難說。
所以較保守的資產配置是多配一點到估值仍偏低的銀行和保險股，中信証券可能亦值得考慮，P/B約1.18倍，P/E稍高約15.5倍。今年股票沒甚表現，因為A股是慢牛，成交額沒有狂升；我看好的原因亦不是猜測明年成交額會大幅上升。長遠看好的原因跟大摩的道理一樣，中信擁有全國最大的華夏資產管理公司，但管理規模才2萬億元人民幣，增長空間極為大。幾乎肯定每年將有數萬億人幣的資金從房產和理財產品流出，轉而流入資本市場，資產管理已成為未來增長最快的行業之一。
後記：在截稿前剛吃完大摩的Roca飯局，果然名不虛傳，肯定是我吃過最美味的晚餐之一，再說一次感謝！
（中環資產持有大摩及騰訊財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0432&issue=20171117
譚新強：白馬股小股災 阻港股變瘋牛
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GS(14)@2017-11-26 14:52:22【明報專訊】周三恒恉升至30,000點，本擔心慢牛馬上要變身為瘋牛，「好彩」昨天又回落近300點。A股的跌幅更是今年最大的，上海股市跌2.3%，深圳跌近3%。恒指30,000點本距離2007年的32,000點的歷史高位一步之遙，就只差6%。今年恒指已升了36.5%，雖然升得很有秩序，但確已開始考驗健康慢牛的定義。
跟所有投資者一樣，我內心也有點糾結，一方面希望市場升快點就賺快點，但我又更希望這次牛市能維持一段很長時間，幫助經濟轉型。從基本面來看，港股仍不算貴，恒指才14倍P/E，如用明年預測盈利來計算，更是不到13倍。H股指數就更低，今年9.5倍，明年只約8.2倍，對比全球市場，仍近榜末。跟A股比，港股仍有頗大折讓，上證指數今年P/E約17倍，明年15倍多，深圳那邊就更昂貴多，主板今年P/E 32倍，創業板更高達40倍！
Velocity隨北水慢升 健康發展
所以我對港股的擔憂暫不是估值太高，而是技術性上升得太快，和更重要的投資者情緒是否變得太亢奮？每日成交額最能反影投資者的情緒。先看A股的成交額（圖1），今年至今一直很平穩，平均約為3000億元人民幣，跟2015年的情况很不同，到了6月最瘋狂的時候，最高每日成交額接近20,000億元人民幣！港股方面，近日成交額確逐漸增加，已連續10多天過千億元，但增加的速度仍遠低於2015年（圖2）。况且大家要記得傳統上港股的velocity（全年成交額跟總市值的比例）一直嚴重偏低，現在隨着北水流入而慢慢上升，是健康的發展。去年的velocity不到50%，今年回升至約75%，但仍遠低於亞太區大部分其他市場（日、韓都超過100%，A股更高達250%，美國約95%）。
股市非全城焦點 風險不大
今次牛市主要參與者以機構投資者為主，包括傳統海外基金和愈來愈重要的新勢力──北水。最近確多了一些香港本地散户參與，在街上亦多了些人討論股票，但距離全民皆股仍很遠。傳媒仍更喜歡報道哪一個樓盤的價錢更誇張，西環200方呎納米樓索價1000萬元，山頂MOUNT NICHOLSON呎價超過13萬元等等。這證明兩件事，第一就是樓市的泡沫風險已頗高，第二就是焦點仍不在股市，所以風險反而不大。
近日港股的IPO市場熱起來。申請閱文（0772）的人數達30萬和鎖定金額5200億元，都是近年最高的。但比起2008年的中鐵建（1186）IPO，申請人數高達90萬，還差很遠，金額亦是更高的5300多億元。見過一些外電評論，指出每次港股IPO熱起來，就是股災的先兆，今次他們預計泡沫的高潮可能就是螞蟻金服上市的時候。我部分贊同這說法，但既然大家都知道要小心留意，那麼這效應就可能消失。
况且，最近幾宗IPO雖熱，但仍算理性，雷蛇（1337）縱有李氏力場但表現也只是一般，連易鑫（2858）有更厲害的騰訊（0700）光環都未有幫助，表現簡直令人失望。投資者頭腦仍然非常清醒，還識分閱文才是親生仔。所以我一點都不擔心螞蟻金服上市，一來時間還很遠，二來有信心投資者是理性的，如果是好的就升，如果不好就跌，對大市亦未必有影響。
新股倒跌 證投資者仍清醒
從升市龍頭股的選擇都能見到今次牛市的投資者都是理性的。最優質的騰訊，一隻股票已供獻了恒指今年近35%的升幅，第二位的平保（2318）亦供獻了約一成，大部分垃圾妖股根本沒人理會。A股的情况也差不多，升的全集中在數十隻白馬股，就是基本面不錯，有盈利且市盈率不算太高的股票。過了大半年，業績足以支撑股價繼續上升的白馬數目愈來愈少，最後只剩下海康、大族、茅台和平保幾隻。然後近日官媒又抨擊茅台的升幅太過分，跟2015年時說4000點才是牛市的起點有強烈對比。
港股升至30,000點，稍作休息，非常健康。騰訊升了120%，今年P/E超過50倍，就算明年盈利再升五成，P/E仍將高達30多倍，怎樣說都不廉宜。近期平保亦升了不少，短期獲利回吐亦合理，但保險業長期增長空間仍很大，利率上升亦利好保險公司，再加上平保的Fintech創新和管理都是最好的，中長線仍然看好。原來平保已成為全球第二最高市值的保險公司，僅次巴菲特的巴郡，現時差距仍超過一倍，但中國人口大，未來超越巴郡都是有可能的！
銀行股料接力招行工行表現突出
休息後如港股繼續升上去，接力的火車頭應輪到銀行板塊。除招行（3968）和工行（1398）表現較突出，其他連建行（0939）和匯控（0005）都相對有點落後，但他們估值確廉宜，中國四大行的H股，全部的明年預計P/B仍然低於1倍，重估空間很大；匯控的上升空間亦不少。三桶油今年大落後，明年可能逆轉，主要看油價和沙特王儲還會搞什麼花樣。
昨天A股的大跌市是挺有意思的，原因有好幾個，有人說還是跟上周出的規範資管行業新政策有關的；另外亦有新政策規管現金貸和各種小額貸款有關。此外，有傳聞安邦將被迫退出民行（1988）和招行的股份，市場擔心還有其他集團將被迫賣資產。10年債息因為這些種種措施升穿4厘亦是這次A股調整的催化劑。整體來看就是中央執行去槓桿和防風險的决心還是非常大，亦剛好幫港股降降温。
這次白馬股小股災簡直是延續港股健康慢牛的及時雨！
（中環資產持有騰訊、平保、匯控、建行、招行、工行、閱文、海康、大族、茅台的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 8776&issue=20171124
譚新強﹕科技股急跌後明年部署
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GS(14)@2017-12-03 18:14:38【明報專訊】全球資產波動率加劇，尤其早前大摩開口降級的亞洲硬件科技股。就連比特幣都在一天內，先一口氣升穿10,000和11,000美元關口，然後急跌兩成，但後來又能夠反彈至10,000美元以上。
由高位計，三星已調整一成，海力士13%，連香港上市的瑞聲（2018）都一樣跌了13%。這個科技股調整浪更已波及FAANG（facebook、Apple、Amazon、Netflix和Google）和BAT（阿里巴巴、騰訊和百度）等全球科技股龍頭，連騰訊都跌近7%。這次調整快而狠，按大摩計算，周三美國科技股調整的幅度接近5個標準差（Standard Deviation），我不清楚他們的計算方法，但感覺上有點誇張，5個SD的意思是一件每4000多年才應該發生一次的事情！如果科技股的調整速度真的是那麼罕有，那麼我覺得更神奇的是道指繼續創新高，已逼近24,000點！這證明美股實力的深度（deep bench），資金可在多個極具實力的不同板塊輪動。在這方面，中國跟美國的距離仍很遠。
港股必須調整 有利維持健康慢牛
近兩周我已多次提醒大家要小心市場的一些變化。首先是中國推出規範資管新政策，更傳將收緊微貸款監管，這些對長期資本市場發展都是好事，但亦在短期內推高長債息率，導致債券價格下跌，10年債利率升穿4厘的重要心理關口。結果本已升得有點過分的「白馬股」開始下跌，上證指數從3400點回落至3300點邊緣。最「高興」見到的是本已幾乎變身為瘋牛的港股，都能夠懸崖勒馬，恒指衝穿30,000點後，亦已回落近千點。總括來說，我認為長痛不如短痛，這次調整既是必須的，亦接近無可避免，最重要一點是有助維持健康慢牛局面，希望牛市能夠再延續最少兩三年。
展望明年部署，讓我分析一下幾個重要市場和板塊的值博率。首先從估值和資金流走勢來看，我認為明年港股表現仍將不俗，大概率仍將跑贏A股和美股。我維持一年半至兩年內恒指升至40,000點的預測。下一個中途站將是升破32,000點的歷史高位，我希望不要太早發生，最理想是明年中或下半年才發生就更佳。但如要拖那麼久才能升至32,000點，那麼就需要這次調整再深和再長一點。技術上，29,000點附近有5000張牛證，先把這批殺掉比較合理，需否更深調整就要再看當時情况。另外，近期中證監似乎拖慢港股基金的審批和指引新產品降低港股比例，似乎是想稍為減慢「北水」流入港股的速度。
在板塊上，我仍然最有信心把重倉放在銀行股，首選是內銀，但連某些美國甚至乎歐洲和其他地區的銀行都值得留意。全球經濟仍有不錯的增長，容許美國以至其他央行開始加息（韓國也開始）或收緊貨幣政策，對銀行業務和盈利非常有利。我預計建行（0939）、工行（1398）等的派息加股價上升，明年可帶來20%至25%回報，匯控（0005）可能也差不多（看好新主席杜嘉祺）。除此亦可小注放在管理優質但估值較高的招商銀行（3968），和相反質量較差但估值非常廉宜的中行（3988）。
環球央行開始加息 銀行股首選內銀
其他金融股尤其保險股也不錯，值得投資。中國保險業務增長迅速，滲透率仍遠低於成熟市場，亦受惠於加息和利率曲線變得更陡峭（跟美國有點相反）。我們仍然看好平保（2318）和正在研究其他同業，回報可能比銀行更高，但確定性可能稍低一點。早前已討論過一些對券商和資管業務的看法，基本經紀業務競爭激烈，佣金微薄，A股成交額亦並未顯著上升。港股成交前景較佳，但本地券商規模太小較難投資，港交所估值有點貴。我非常看好資管行業長遠發展，但選擇標的太少，諾亞可留意但也不廉宜，看好中信證券旗下華夏資管，但相對整體業務佔比較低，有人建議也可留意華泰證券（6886）。
除金融外，大家應該不會意外我長期仍然看好科技板塊。軟件方面，阿里和騰訊（0700）明年的盈利增長應能保持在三成以上，已非常厲害，唯一問題是P/E（市盈率）能否維持在現水平，還是有機會被壓縮一點，再擴大的可能已很低。但明年值得留意的中國科技股數量有望增加，包括已成功回歸A股的奇虎360（如再拉4個停板，周鴻禕或成首富），和日益壯大的新互聯網勢力「TMD」。不要心邪，TMD這個縮寫代表的是今日頭條：美團和滴滴出行。如他們明年上市，必帶來一番新氣象。另外亦希望大疆（DJI）和小米都考慮早日上市。美國的科技股前景仍極佳，亞馬遜、facebook等尤其不容忽視，增長迅速，facebook更快成為價值型股！
油價走勢還看沙特王室鬥爭
近日最令人困惑的當然是硬件半導體股的前景。記憶體股如三星、美光和海力士等的P/E當然超低，如果現時確已是周期之頂，那麼股價亦可能已見頂。大家都很清楚我的觀點，毋須再冗敘。長期我絕對看好，但或需要好幾個月才能證實這周期跟過去之不同，所以短期不用焦急加倉。
大摩當然把石油板塊提升至OW（高配），我們也在關注，但暫時配資比重仍然有限。但感覺上WTI油價要衝破60美元不太容易。沙特王儲已出了不少招，連老表都抓了一大堆，下次是否需要更激一點，索性把老爸都拿下來？反正早有傳聞國王將退位給兒子，如成真油價肯定升穿60美元；如動用武力爭位油價將更火爆，隨時升到70美元以上！
（中環資產持有大摩、三星、facebook、亞馬遜、蘋果、騰訊、建行、工行、匯控、諾亞、中信證券、美光的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3449&issue=20171201
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