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譚新強﹕未來科技界4個不等號

1 : GS(14)@2017-11-04 15:38:37

【明報專訊】近日全球科技股都非常神勇,最耀眼的是亞馬遜公布第三季業績後,股價爆升了15%,老闆貝索斯(Jeff Bezos)榮升為全球首富!FAANG的其他成員表現也不俗,蘋果、facebook、Google也不斷創歷史新高,Netflix稍弱,可能跟皇牌網劇《紙牌屋》被腰斬、主角奇雲史柏斯(Kevin Spacey)被捲入愈演愈烈的荷李活性騷擾醜聞有關。

但如明眼人CNBC評論員Jim Cramer所說,第三季度全球業績最亮麗的是三星,營運利潤120億美元,明年自由現金流(FCF)或高達500億美元!明年更將增加派息一倍,亦將大量回購股票。管理層亦全數更換,原CFO李尚勛將升為董事長,替代老臣子權五鉉。CEO職務將繼續由三個主要部門(半導體、手機和消費電器)主管共同擔當。這將是三星有史以來第一次沒有李家成員參與的高管,絕對是好事!

我早料到三星必極力討好股東,因公司必須善待股東才可得到支持,尤其仍在服刑的太子爺李在鎔將在未來重回董事會。增加派息和回購對未來股價有極正面作用,以蘋果為例,過去兩年營收和盈利都近乎無增長,但單靠回購都能把股價推高50%。三星明年保守估計都有10%以上的營收,和20%的盈利增長。近日三星股價已衝上285萬韓圜,日資行如野村和大和尤其看好,最高目標價410萬圜。三星市值約3210億美元,排名12,我仍堅信它能在兩三年內打進頭5位(已非常保守)。現時第5名是facebook,市值5220億美元,最少有六成多上升空間。

我認為AI年代的崛起,對整個北亞——韓國、台灣、日本都極為有利。主因是他們擁有一些跟AI、機器人、物聯網、大數據/雲計算等相關的核心技術,尤其在硬件方面。AI技術發展新趨勢,必將顛覆很多對科技投資的傳統觀點,我總括為4個不等號:

(1)硬件 > 軟件

過去10年,誰都知道投資軟件股比硬件好得多。最好例子當然是騰訊(0700),10年升了50倍。從前芯片老大英特爾(Intel),10年升不足七成。對創業者而言,對比就更誇張。幾個小伙子,如幸運搞出一個稍為成功的App,都可值數十億元,如弄出一個微信或facebook就更不得了,幾千億美元都有可能!對比下,硬件是一門極重資產的生意,建一間芯片廠最基本都要投資十億美元以上。就算是fabless模式,都需要大量博士級技術人才。

但在未來AI世界,必先發展很多不同類型硬件,包括GPU、各種傳感器、記憶體等。除此,機器人方面更包括很多真正的機械硬件和電池等。

AI當然也需要軟件,但Nvidia老闆黃仁勛說,未來AI軟件,不再需要非常複雜動輒數萬行代碼。取而代之將是一個簡單的軟件框架,可能只有數十行代碼,然後供應大量數據給予這些AI系統,讓它自己學習。

在過去兩年,最能代表AI的Nvidia,股價從約25美元升至207美元,翻了7倍,比騰訊的140%升幅更厲害多。這當然不等如FAANG和BAT就必定成為輸家。他們大都比傳統硬件公司更有生意頭腦,亦都在大力發展自己的AI技術,包括設計AI芯片(如Google的TPU)。但新的硬件對手如Nvidia、三星,以至Tesla和海康威視等,亦不會再甘心只做別人「奴隸」,他們亦將發展很多AI應用和新商業模式。

(2)GPU > CPU

近年AI的重大突破就是從CPU改為用GPU來建造DNN系統,利用並行計算來大幅提高電腦辨認圖像和語音等最通常的AI應用功能。

AI系統暫時分為訓練(training)和應用(inferencing)兩階段。訓練階段GPU已完全勝出,尤其Nvidia有CUDA界面優勢,是最大贏家。Nvidia估計未來3年,GPU在伺服器市場將增長10倍。應用階段勝負未分,Nvidia企圖說服客人在應用都採用GPU,在示範中GPU辨認圖像的速度比只用CPU的系統快100倍,但問題是GPU很昂貴,非常耗能,在高端用途如Tesla無人駕駛系統或可接受5000美元一台的超級電腦(Tesla宣布了將跟AMD開發自家AI芯片),但低端用途如穿戴式傳感器,則肯定不划算。所以除非重新設計一些較便宜和低耗能的GPU,要不然CPU必仍佔一席位。某些特別應用,如挖比特幣礦或機器人,ASIC的性價比可能更佳,或FPGA的靈活性更強。

(3)製造 > 設計

在半導體行業,從前大家都以為設計技術含量較高,所以估值亦較高。以為製造則較容易,只是開工廠,資本投放又大,只有儍瓜才會做。連在台灣到今天,都有限制陸資投資在設計公司,反而製造公司沒有限制。

半導體代工的生意模式是台積電發明的,在他之前,半導體公司如Intel、Texas Instruments和東芝等都是垂直式的。代工模式出現後,設計變成一門輕資產生意,主要工具就是如Synopsis和Cadence出產的線路設計CAD/CAM軟件。當然設計師仍需懂一點生產技術,化學和物理,但很大部分的實際生產相關問題已交給了代工廠。黃仁勛就經常說,沒有台積電就沒有Nvidia。

我認為製造商的技術含量遠比設計高,既有IP,更有如燒菜般,不能全寫下來的經驗和秘方,這正是台積電最厲害的地方。中國大陸在設計方面已追上來不少,如華為的海思和兆易創新等已貼近國際水平。但在製造方仍差很遠,最先進的中芯國際才剛開始生產28納米芯片,台積電已量產10納米,明年開始7納米。在過去10年,兩家的技術水平可說仍在愈拉愈遠。大陸肯定將能逐漸追上來,但實在殊不容易,因為半導體製造機器的出口,和技術轉移到大陸,都面對愈來愈緊的限制,基本規定是要落後兩代。

所以設計公司如Nvidia、ARM(已被軟銀收購)等光芒四射,增長快,估值超高。但更無可替代的是,在背後默默耕耘、持續增長的台積電,是更肯定的最後贏家。

(4)記憶體 > 邏輯芯片

同樣的,在過去邏輯芯片是半導體行業的明星,最聰明的工程師和公司都希望能設計最新款的CPU,市盈率都較高。Nvidia的PE高達50倍,連慢了很多拍的Intel的PE都仍有14倍。

從前大家把記憶體當作一門不值錢的大宗商品生意,周期性強、過度競爭、盈利不穩定,所以PE只有單位數5至8倍左右。但我已多次解釋這行業已起重大革命,AI加雲端等新應用成為新的長期增長來源,供應方早已演變成寡頭壟斷,再加上摩爾定律(Moore's Law)已接近死亡。雖然Micron、三星已不斷創新高,Hynix也接近高位,但重估PE的過程基本上還未正式開始,很多人仍在等下一個下滑波段,如調整度很淺才肯接受"This time is different"的觀點。

邏輯芯片仍將繼續增長,Nvidia的股價仍極可能再升不少,但記憶體的想像空間當然更大很多。

(中環資產持有facebook、亞馬遜、蘋果、騰訊、阿里巴巴、三星、Nvidia、Tesla、軟銀、台積電、海康威視、Micron、Hynix、兆易創新的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5833&issue=20171103
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=343657

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