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譚新強：上屆政策重點反貪腐 今屆去槓桿

1 : GS(14)@2017-12-10 21:31:40

【明報專訊】自從數周前A股的所謂白馬股如茅台聰明地率先自我調整後，全球市場逐一見頂，最後連最有韌力的道指都開始休息。近兩周有多件事情成為市場（尤其新興市場）調整的催化劑。首先有大摩的降低亞洲硬件科技股報告，然後就是美國參議院通過稅改方案，周三更傳出美國準備攻打朝鮮的消息，結果沒辦法，MSCI亞洲指數跌至兩個月來新低。今年領先全球的恒生指數，重上10年高位的30,000點後，就迅速回落2000點。這次調整雖然比較猛烈，但我並不覺得意外，本來我今年的恒指合理目標就只是26,000點，就算年尾跌到28,000點，也已經是超標了！

我仍然不太相信美國會馬上攻打朝鮮。說到底美國喜歡好，不喜歡也好，朝鮮是一個擁有核武的國家，跟它開戰是一件很危險的事，必要付出沉重代價，為甚麼要這樣做？就算是為了分散通俄門注意力，值得嗎？從各種細節上也不太像，聖誕節都快到了，美國亦沒有宣布在韓國、日本等國家下撤僑令，唔通真的那麼忍心去犧牲這些國民？

美攻打朝鮮僅技術調整藉口

另外，過去兩天美國最大的外交新聞是美國總統特朗普正式宣布承認以色列首都為耶路撒冷，大使館將由特拉維夫搬過去。此舉已極具爭議，中東不少地方，尤其是巴勒斯坦地區，已開始有人示威遊行，隨時演變成為暴力事件甚或恐襲。中東風頭火勢，會真的在朝鮮又再點起另一個火頭嗎？我覺得概率應較低。

我覺得攻打朝鮮的傳聞只是技術調整的藉口。我贊同很多人的說法，就是投資者今年的成績已不錯，所以就趁早收爐，鎖定利潤；另外就是如果明年的市况確比今年升得慢一點，那麼先跌多一點，才能騰出未來更大的上升空間。

如果國家主席習近平第一屆的政策重點是反貪腐，那麼愈來愈明顯第二屆重點就是去槓桿、防風險，從而幫助經濟轉型。但這次經濟轉型的過程，幾乎肯定是先苦後甜的。不少人本來以為十九大過後，中央就會稍為放鬆貨幣和財政政策，結果不單止沒有，更馬上出台規範資管行業政策。雖說是諮詢階段，但其實是事在必行，只是給大家近兩年時間來準備，總比一刀切、馬上打破剛兌溫和一點。但據聞很多銀行和金融機構仍擔心會出問題，所以在懇求政府把政策放鬆一點。即將出台的現金貸和微貸款的監管政策，也將會有助去槓桿，但希望不會完全扼殺創新金融技術和經營模式。

內蒙地鐵項目叫停決心經濟轉型信號

近期最能代表中央嚴控債務風險的例子就是內蒙包頭市地鐵項目被叫停，其他城市的軌道項目也有拖慢迹象。這些基建項目，尤其是PPP模式的，過去都是發改委最支持的，但現在中央考慮到地方政府潛在債務問題，竟然願意叫停，其實是非常務實和利好經濟轉型的信號！有人估計未來中國的固定資產投資，將變成負增長，也未必是壞事。

中央收緊貨幣，加大去槓桿的政策力度，很久以前已指出過，可以說是半主動，但也是半被動的。美國今年已加息兩次，今個月極可能再加1次，暫時中國成功避免跟隨加息，且人民幣反而走強，非常難得。但如明年美國再加息3至4次，加速縮表，那麼中國加息的壓力將愈來愈大（香港更加是），如不跟隨加息，貶值和資金外流的問題又將回來。

恒指最快明年中升穿32000

我對未來兩年市况仍然樂觀，最主要原因還是回到基本面，估計盈利應能繼續每年約10%或以上的增速。港股仍是健康慢牛，目標未變，約兩年後恒指升到40,000點，如達標，市盈率亦只約15倍。我故意沒有說一個具體的明年目標價，因為我希望大家的眼光放得長遠一點，改變一下過去只關注短炒的習慣。那麼什麼時候能升穿32,000點的歷史高位呢？我認為大概率是明年中至下半年。所以我唯一可以說的是明年港股的上升速度很可能比今年慢，但當等到有證據證明經濟轉型成功，那麼後年恒指升幅或再次加快。

（中環資產持有茅台財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 1772&issue=20171208

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譚新強：金融人看金庸（一）——我認識金庸的4個階段

1 : GS(14)@2017-12-18 03:31:44

【明報專訊】年近歲晚，請容我今天不寫關於經濟和投資的文章。數周前去過香港文化博物館的金庸館一趟，近日又見到報道《射鵰英雄傳》出了新的英文譯本，就提醒了我在金庸先生創辦的《明報》已寫了專欄3年多。

我認識金庸，準確一點是認識金庸的作品和生平，可分為四個階段：

第一次接觸，在小學年代，看的第一本是《倚天屠龍記》，是射鵰三部曲的第三部。當時金庸小說的流行程度絕對可跟近年的Harry Potter相比（其實金庸仍流行）。不敢認是專家，但大部分作品都是讀過的。當時從未到過中國內地，對中國歷史、風景、人物、文化的認識，很多都是經過金庸先生豐富的想像力和華麗的文字，首次接觸到的。

接觸中國歷史文化橋樑

金庸寫作風格傳承了明清的章回小說傳統，情節緊湊，人物豐富，幾乎給人有點眼花瞭亂的感覺。再過百年回頭看，金庸作品的文學地位未必比《水滸傳》和《西遊記》低。他小說裏的人物都栩栩如生，第一本武俠著作《書劍恩仇錄》的陳家洛，出身官宦之家，文武雙全，無奈遇上時代巨變，被迫落草為寇，反做了本是阿哥乾隆皇帝的對頭。跟很多作家一樣，第一本書很多時都有投射自己進入角色的自傳味道。金庸生在浙江海寧望族查家，在明清兩代已出過不少大官和大儒，民國年代大詩人徐志摩都是他表哥。

其他著作裏難忘的人物多不勝數。憨直的郭靖、精靈跳脫的黃蓉、反叛少年楊過、他那位不吃人間煙火的小龍女姑姑、劃時代的跨性別武林高手東方不敗，和大家最愛、艷福無邊的小人物偶像韋小寶等等。

濫拍電視劇令原著失色

除人物刻畫成功外，當然亦有很多精彩的武功和決鬥情節，降龍十八掌、九陰真經、決戰光明頂，都令人神往。但金庸跟其他武俠小說的最大區別是把故事交織在極為豐富的歷史和文化背景上。射鵰三部曲的時代背景從南宋帶到元末、明初，人物有真實有虛構的，錯綜複雜，極其引人入勝。地理上，核心放在金庸最熟悉的江南，但亦把讀者帶到蒙古大漠、西嶽華山（今年終於登上華山之峰，上有華山論劍碑），以至充滿異域風情的波斯等等。

第二階段是中學出國後，金庸小說可說是變成跟中國文化的唯一維繫。TVB亦開始大量改編成為當時風靡全球華人社會的電視劇，亦有電影，不單止捧紅無數紅星，更衍生了大量膾灸人口的經典歌曲，如鐵血丹心、兩忘煙水裏等。

開始時我也很愛看這些劇集和電影，但後來港、台、中國內地不斷重拍同樣的故事（後來連越南都有拍），就出現失控氾濫的情况！單是小龍女一角，就曾經由陳玉蓮、李若彤、劉亦菲、陳姸希等演過（不能盡錄），由最美到最醜的都有！這樣濫拍，我看不出對金庸先生有什麼好處，他已經夠出名亦很有錢。我認為這樣做反而對金庸作品的口碑和評價有很嚴重的負面影響，甚至乎影響了他得諾貝爾文學獎的機會，替他非常不值！

認清小說現實落差大

第三階段是回到香港後，終於有機會到中國內地遊覽，最初的感覺是陌生和迷茫的。李安導演曾解釋他拍《卧虎藏龍》的原因，是企圖在電影中找回他從武俠小說裏認識到的中國。但這個如山水畫般的地貌，和充滿飛簷走壁的瀟灑俠客世界，只存在於武俠小說內。在現實中，現代中國更多的是千篇一律的石屎森林，連西湖的部分美景都被摩天大廈出賣而穿崩。很多地方確經常被掩蓋在雲霧中，但可惜這不是甚麼靈氣，只是污染空氣的霧霾！生活中也沒碰到幾個英雄俠士，日常交往的不是武林高手，都只是忙碌生活的平實普通人，更像小說裏，幫人打酒點燈的店小二而已。

經過長時間適應，我才能把金庸筆下的幻想世界跟現實協調下來。滿口吳儂軟語的未必是《天龍八部》的王語嫣，更可能只是嫌棄我點菜不夠名貴，給我看臭臉的酒樓經理（上周發生的事）。我也學懂了欣賞上海中心大廈，它的旋轉式美態，跟古典的六和塔又有一番不同韻味。最高興的是有時跟朋友喝下幾杯老黃酒後（小說裏好像未出現過茅台），確有在牛家莊找到肝膽相照好兄弟的感覺。

親嘗寫專欄苦樂

第四階段是近年開始了寫專欄後，愈來愈明白寫作的困難，不夠時間趕稿（如今天）、無可避免的錯漏，和偶然碰到的writer's block（靈感障礙）。有些讀者誇獎我寫作題材比較廣泛，但比起金庸的淵博學問，不禁汗顏！

金庸先生非常好學，涉獵範圍甚廣，道佛儒、琴棋書畫、奇門術數、連烹飪美食都隨手拈來加插在故事內，令到場景和情節更豐富 （真佩服在沒有互聯網的年代，金庸能夠做出那麼廣泛的研究，極不容易）！多年前香港的鏞記酒家就推出過金庸宴，把「二十四橋明月夜」和「玉笛誰家聽落梅」等虛構菜色帶到現實世界，我有幸嘗過，美味難忘！

金庸先生極具奮鬥心，是一位孜孜不倦的終生學習者，亦明顯是位完美主義者。他在1950年代開始寫作是為了糊口，在報紙每周連載，難免有不少人物和情節錯亂。但到了1970年代，他收筆時已是一位名成利就的文人富豪，但他竟仍願意花20多年，多次大幅修訂他的小說全集。

後來在1990年代他曾回家鄉在浙江大學當過人文學院院長，以他在文化界的地位，當之無愧。但據聞有些酸葡萄教授，竟排斥他和批評他沒有博士學位，文學水平不夠班。後來金庸離開浙大，以81歲高齡，遠赴英國劍橋修讀中國文學，憑真材實料拿到碩士和博士學位（他早已拿了牛津、劍橋、港大等多個名譽博士和院士），實在令人非常敬佩！

我下周再討論一下金庸在文學界的貢獻，和拿諾貝爾獎的機會有多少。

（中環資產持有茅台的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 1999&issue=20171215

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譚新強﹕金融人看金庸（二） 諾貝爾獎機會有多少？

1 : GS(14)@2017-12-26 13:27:08

【明報專訊】上周講述認識金庸的過程和演變。今天更大膽一點，嘗試評論一下金庸的文學成就，和更實際一點，有沒有機會奪得諾貝爾文學獎。

金庸先生最毋庸置疑的成就是有史以來最暢銷的中文作家，根據維基百科的估計，其銷售量約1億至3億本書，全球排名第25名。並列榜首的是偵探小說作家Agatha Christie和著名文學家莎士比亞，估計總銷量約20億至40億本。

全球排名第25已很不錯，但我懷疑這仍嚴重低估了真正銷量和讀者人數。大家要記得金庸最活躍寫作的時期是1950至1970年代，亦即是中國內地最封閉和最貧困的年代。試問在那些年，誰有錢去買正版書？幾乎全球華人都最少看過改編自他作品的電視劇和電影，我認為真正的讀者數量應較接近10億吧，如屬實就已能打進頭三名。

核心問題是，金庸的文學成就到底值不值得拿被認為是最高榮譽的諾貝爾文學獎？「文無第一，武無第二」，文學鑑賞必然是主觀的。我個人認為流行度已是一種認可，但很多人認為曲高和寡的小眾文學才算「高尚文化」。

諾貝爾獎似乎從未頒過獎給通俗文學，情况有如奧斯卡也極少頒最佳電影獎給賣座的娛樂電影；但拿不到獎不等如不值得拿，這完全是兩回事。

在伊利沙伯一世的年代，莎翁話劇也是雅俗共賞的大眾娛樂。環球劇院的包廂有皇室貴族，但站在中場的觀眾都是普通老百姓。莎翁話劇如《凱撒大帝》和《第十二夜》，開場白充滿古代「爛gag」，劇中也不乏語意相關的「有味」笑話。

時間是文學價值的最好證人

今日有誰夠膽批評莎士比亞是沒有價值的通俗文學？中國古典文學，連至高無上的《紅樓夢》都有不少描述得非常露骨的情色章回，更有各種亂倫（賈珍淫亂兒媳婦秦可卿）、戀童（薛蟠），以及似乎在當時流行和被接受的同性戀（賈寶玉、柳湘蓮）情節。對比下來，楊過和小龍女赤身隔着紅花叢齊練玉女心經，韋小寶和建寧公主玩SM已算是小兒科！

我相信如莎士比亞和曹雪芹仍在世，也會被評為低俗文學而未能獲獎。但時間是文學價值的最好證人，莎翁和曹雪芹在文壇上的地位，當然遠超幾乎所有的諾貝爾得獎者，不少更早已被世人遺忘。

中國武俠小說是一種獨特的文學類型。最早的可算是唐代的《虯髯客傳》，元末的《水滸傳》亦是武俠小說的雛形（《書劍恩仇錄》明顯有它的影子），後傳到民國的還珠樓主，寫下《蜀山劍俠傳》，對金庸有頗大影響。但蜀山還停留在武俠和神魔小說的交雜，故事既有俠士，亦有神仙、妖怪，較似《封神榜》。

武俠小說傳到金庸就起了革命性變化。他去了神魔化，初期他筆下角色如郭靖、洪七公、喬峰等大都擁有反物理學的絕世武功。但到後來，索性破格讓韋小寶做一個學武不精，只靠小聰明掙扎求存的小滑頭。他們都只是有血有肉的凡人，令讀者更容易產生墮入感。另外他經常把故事交織在一些大時代的背景上，再加插很多歷史上真實人物如成吉思汗、拖雷、丘處機、乾隆、袁崇煥等，令故事內容更引人入勝。金庸是個極為好學的人，寫作手法和佈局亦明顯受到西方文學影響，尤其是法國小說家大仲馬，以至希臘神話。

我認為金庸對武俠小說文化的貢獻，非常近似任劍輝、白雪仙和唐滌生對粵劇的貢獻，同樣地梳理、淨化和大大提升原有傳統文化的藝術水平！

諾貝爾文學獎要求得獎者推動某些「理想」，原文為瑞典文，很難意譯，近年被解讀為「爭取人道的理想」。今年得主石黑一雄，代表作《長日將盡》，描述的是二戰前後的一位英國貴族莊園管家，一生愚忠，犧牲自己包括愛情，不肯面對主人是一個接近賣國的納粹同情者，直到晚年才感到後侮和羞愧。

融合西方文學 提升傳統武俠小說水平

金庸寫的大部分主角都是憂國憂民的俠義之士，陳家洛本是紅花會總舵主，志在反清復明，但後來也逐漸發現老百姓需要的是和平和明君，其實朝代不重要。《射鵰英雄傳》、《天龍八部》、《碧血劍》和《鹿鼎記》都貫徹同樣的人道理想。我認為非常符合諾貝爾獎的要求。

其實查先生的出身跟很受歡迎的諾貝爾獎得主馬奎斯（Gabriel Garcia Marquez）有點相似，都是報紙人，半改行成為作家。他的名著包括《百年孤寂》和《愛在瘟疫蔓延時》，是魔幻現實主義的典範。金庸的射鵰三部曲為現代武俠小說代表作。

那麼金庸能否獲獎？老實講，在此問題上，最大的敵人是時間。諾貝爾獎有一個過於狹窄和無理的規定，就是得獎者必須在世。據聞沈從文在1988年本應獲獎，但可惜在宣布前剛去世。查老畢竟已九十有三，相信身體仍很健康，但請不要再讓他久等吧。

諾貝爾文學獎的遴選過程頗為黑箱作業，透明度極低，所有提名資料保密50年。任何得獎者更需最少被提名過兩次以上。

金庸能否獲獎 時間是最大敵人

諾貝爾獎經常被人抨擊，最常見的批評是偏幫歐洲作家，人煙稀少的北歐就已出產過16位得獎者。對比下，人口大國中國只出過莫言，和勉強算半個、已入法國籍的高行健（真的不懂欣賞）。另一人口大國印度（極多優秀英文作家）更只是出過一位──泰戈爾！反而日本已出過兩個半得主：川端康成、大江健三郎，以及算半個的石黑一雄。

很多大文豪都被諾貝爾獎忽略，包括俄羅斯文壇泰斗托爾斯泰（據說因瑞典是俄國世仇），和奧匈猶太裔作家卡夫卡等，當然很多村上春樹的粉絲仍在癡癡地等。

語言是另一大問題。雖說委員會有多國代表，懂最少8國語言，但我猜絕大部分的非西方語言著作，還是需要先翻譯成英文，才能讓大部分委員看懂。我最近才發現原來連《射鵰英雄傳》，都要等到明年2月才有由英國/瑞典籍的Anna Holmwood，翻譯成英文，還將分4冊出版。希望她的翻譯水準夠高（瑞典籍加分？），對金庸有幫助。

委員會傾向保守，過去鄙視通俗文學，但已有所改變，去年竟頒給美國民謠歌手卜戴倫（Bob Dylan）。此決定帶來極大爭議，但整體還是非常受大眾歡迎的。既然歌手可以得獎，那麼武俠小說有何不可？

最後一道無形難關是政治。很多批評者指控它實為用文學來包裝的半個和平獎。莫言能得獎，非常替他高興，但不知是純粹倚靠諾貝爾委員會的慧眼，自己去發現他的才華，還是有大批在文學界極具影響力的朋友積極推動提名。

據我所知，近20年前香港有一班支持金庸的大商家，曾出力替他爭取提名。到了今日，如要成功，需要的當然是更強大有力的全國文學界的支持。

中國可用軟實力助金庸爭獎

如中國適當運用其軟實力（有別於尖銳實力，近日西方借意批評中國的另一名詞），是可以非常有效的。想當年在SARS一役後，竟能把陳馮富珍推上世衛總幹事一職，就可見一斑。另一佐證是聯合國世界遺產表，中國是單一國家身處首位，擁有52個遺址。我鄉下開平的碉樓都榜上有名，連我都覺得近乎奇蹟！對比下，如國家支持的話，金庸要拿諾貝爾獎，有何難度？

最後我是現實的，金庸獲諾貝爾獎的機會肯定不是很高。况且隨着中國國勢愈來愈強大，亦沒必要強求諾貝爾獎來認同金庸或其他中國作家的成就。

我建議國際聲望已頗高的邵逸夫獎增設一項文學獎。邵逸夫獎現有3項：數學、醫學和天文學，原則上僅能授予在世者，我認為應該放寬；不少邵逸夫獎得主後來都拿到諾貝爾獎（諾貝爾獎不設數學獎，沒有根據的傳聞是因諾貝爾的未婚妻被一位數學家搶走），醫學獎跟諾貝爾獎已有重疊，再設文學獎也可以。

我知道已有其他中國文學獎如茅盾獎和Newman獎等。但我並非建議再設一個中國文學獎，是要設立一個像諾貝爾獎、是頒授給全世界不同文化、語言的文學獎，評審過程盡量客觀和公平，但主導權當然屬於中國人。在這種機制下，金庸得獎的機會自然大大提升！

最後，有點可惜的是六嬸方逸華女士剛去世。要不然以她對電影和電視的終生熱愛，在她領導下的TVB就曾多次拍製金庸著作改編的電視劇，我相信她可能贊成我的建議，希望邵逸夫獎理事會能考慮。

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5675&issue=20171222

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譚新強：港股ERP升 紓內地泡沫

1 : GS(14)@2018-01-01 23:44:31

【明報專訊】已到年底，是時候回顧各主要資產類別的表現。每天大部分投資者集中精神在個別股票、房地產投資，反而忽略了最重要的投資決定，就是從上而下的大類資產配置（top-down asset allocation）。按照大量研究數據，決定什麼時候應持有股票，什麼時候應持有債券、房地產、黃金等，就是影響長期投資回報的最重要因素，可能佔比高達九成，遠比從下而上選股、債、樓重要很多很多！

今年恒指表現一枝獨秀，升幅約為36%，領先全球主要股市。首先一如所料，港股遠遠領先A股，上綜指勉強升了6%，深綜指就更差了，反跌4%，接近全球最差。美國股市在盈利增長和稅改成功的推動下，快9年的老牛表現已非常厲害，標指升約20%，道指升約25%，納指更高達29%，但仍稍遜恒指一個馬位！

港股不只跑贏其他股市，更大的意義在於亦大幅跑贏大部分其他資產類別，包括所有債券、內地所有理財產品、黄金和其他貴金屬、大宗商品、外幣，以及至關重要的香港以至內地的房地產；唯一表現更遠優於港股的就是比特幣和其他某些加密代幣。

今年港股跑贏大部分資產

先討論一下債券的表現。美國今年加息3次，對美債當然是一道逆風。長債幾乎不可能上升，現在10年債息2.4厘，跟年初幾乎一樣，沒有大幅上升（即是債價沒有大跌），已算幸運，全年總回報就是約2厘左右。投資級別（IG）的企業債總回報稍為好一點，約6厘，高息級別（HY）的垃圾債，違約率仍低，所以總回報稍為更高一點，約7厘。如明年再繼續加息和縮表，投資債券風險必上升，估計所有債券的收益將愈來愈低，甚至乎下跌，違約率亦必增加。

中國內地方面，雖然今年避了加息，但10年國債息率反而升得比美國更多，從年初的3厘，升至現在的3.9厘，最高曾升穿4厘。今年中國國債價格微跌2%，加上派息，總回報亦只約2厘。中國在岸人幣企業債回報更低，只約1.36厘，違約事件不斷發生，例如丹東港、輝山、樂氏、上海雲峰及中國城建等，整體債價也在下跌。離岸美元債較好，今年整體穩定，收到幾厘派息已不錯。

另外，最具中國特色的影子銀行，包括各適其適的理財產品，規模龐大但數據模糊，單是銀行相關的已近30萬億元人民幣，加上其他信託、保險、資管等產品，估計總量可能高達80萬億元人民幣，就算有部分雙重計算，最少都有近60萬億元人民幣吧。十九大後去槓桿政策的首要目標當然就是打破理財產品「剛性兌付」的嚴重道德風險問題，必將導致愈來愈多的違約事件，醒目的金融機構已在極速拆倉，引至近期債券價格下跌。理財產品完全缺乏流動性，投資者唔知驚，被忽悠以為這些才是所謂「固收」產品，反而債券被貶為「類固收」，令人暫時啼笑皆非。真相其實很恐怖，如果投資者可以拋售理財產品，價格可能會暴跌幾成。

未來兩三年內，剛兌必將逐漸打破，輝山、樂視等只是前菜，違約率必會上升，當更多萬億級危企如海航、安邦、萬達和必將更多的集團大規模違約時，很多投資者將血本無歸。最近人民銀行官員公開表達意見，認為中國可模仿美國，讓一些地方政府破產，有如底特律一樣！如果真的發生，長遠可能是好事，但短期震盪和痛苦程度，可想而知。在這大環境下繼續買理財產品，是典型的刀鋒舔血，就算沒有違約，今年拿到的回報就只約5厘，只夠用來買驚風散而已！

內地違約料增 理財產品恐暴跌

黃金價格今年升近11%，在通脹持續溫和的情况下，其實表現已不錯，但一如我年初預期，被比特幣搶走很多風頭，在某程度上比特幣可被視為一種數碼化黃金。我懷疑金價的輕微上升也是靠比特幣誇張的15倍暴漲而被拉上去的。大宗商品方面，主要因為中國內地供給側政策的成功，亦有不錯表現，銅價升了22%，煤炭升約10%。更重要的石油本來至9月都一直徘徊沒甚表現，但沙特王儲一上位，動作多多，油價馬上突破，大摩再吹魔笛，唱好油價，現在真的升至近60美元一桶，全年升約11%。

相對於美元，很多貨幣表現都不錯，人民幣可說意外地升了6%，對穩定外匯儲備，居功至偉。歐元的表現最好，升了13%，主要功勞屬於法國總統馬克龍，他的勝利暫擋住右翼民緒的氣焰，亦開始推動不少合理的勞工和其他經濟、社會改革。整體歐洲經濟復蘇勢頭亦比預期中好，令投資者信心回升不少。

股市槓桿風險較樓市低

大家都很關心的香港房地產，也一如我所料，雖仍在上升，但其實在不知不覺中，已開始大幅跑輸恒指。中國內地在中央加強打壓炒風下，今年全國70個城市的平均升幅只有約5%。代表香港樓市的中原樓價指數，今年升約15%，看似不錯，但其實未計算遠比股票高的佣金和印花稅等交易成本。今年樓市已算暢旺，一手成交約2300億元，所有房產總成交約7000億元，但其實對比股市近期平均每日成交過千億，樓市的流動性還是遠差於股市。當然很多人認為買樓可加3倍或更高槓桿，所以更容易「發達」，但大家當然要記住加槓桿亦大大增加風險，投資股市亦可利用期貨、牛熊證、窩輪等洐生工具來加槓桿，這樣的比較才公平。另有一點就是近年全球股市的波動律結構性下跌，所以今年很多市場的Sharpe Ratio（夏普比率，資產額外回報相對波動律比率）都很高，恒指2.9倍，標指2.6倍，道指更高達3.4倍。在這環境下，利用槓桿的風險相對較低。

股市ERP上升 吸引資金流入

我作出以上分析，最重要目的是想指出一個新的及非常重要的觀察，就是中國內地股市，由恒指帶頭的股本風險溢價（ERP），已開始上升，扭轉過去不正常的嚴重扭曲。過去10年，上證指數對比中國10年國債的ERP竟然是難以置信的-11%！徹底違反「高風險、高收益」的基本投資規律，亦因此而導致嚴重資本「錯配」（其實投資者是理性的，但對社會來講是錯配），形成房產、債券和理財產品的巨大和危險泡沫。

今年恒指對比中國10年國債的ERP高達35%（如用香港10年債更高）。1年太短，如從去年初來計算，ERP也有17.4%；但如用5年，ERP就只有6.4%；10年就非常差，只有0.5%。可以見到一個令人鼓舞的現象，恒指的ERP正在逐漸上升，35%肯定太高不可持續，但希望能長期維持在7%以上。美國是一個非常成熟的市場，過去90多年來標指的ERP，亦即是股市平均每年跑贏債市幅度，竟然高達6.7%，非常非常厲害！

中國已到了必須發展健康資本市場的階段，先從估值較低的港股出發，然後A股。需要夠高的ERP才能吸引資金離開房產、影子銀行、債市，逐漸流入股市。IPO和增發助減低整個金融系統槓桿，資本市場亦幫助提升資本配置效率，如成功可謂一箭雙鵰！

下周再討論明年的資產配置考慮。在此預祝大家新年大吉！

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5827&issue=20171229

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譚新強：VIX跌ERP跌＝健康慢牛

1 : GS(14)@2018-01-07 12:35:02

【明報專訊】明報讀者新年好！雖然今天只是1月5日，但感覺上今年已過了好長時間，全球大部分股市更在數天內升了不少。美股照例繼續幾乎每日創新高，納指升穿7000點，標指升穿2700點，道指逼近25,000點。港股也不輸蝕，恒指升了2.7%。最突出表現是昨天才重開的日本股市，日經指數一天就爆升了740點，即3.3%，開局領先全球。

大摩在11月底出的大報告，調低硬件板塊，調高能源板塊，都頗為準確，不愧為重執華爾街牛耳的一哥。最近中國手機銷情慘淡，證明市場已充分飽和，連iPhone X的銷量都不停下調。最受影響的是瑞聲（2018）、舜宇（2382）和台灣的大立光等零部件股，跌幅兩成至三分一都有。大摩今年予布蘭特期油目標價本為每桶63美元，但昨天已升穿68美元，連紐約WTI油價都已升至62美元。全球石油板塊包括中國的「三桶油」都開始強力反彈，我們較喜歡純上游的中海油（0883），但下游的中石化（0386）和綜合性質的中石油（0857）也不錯。

但大摩也不是萬能，也會犯錯誤。他們調低日本比重至EW（標準配置），主因是看淡美元（暫時正確），反過來看好日圓，認為這逆風將影響日股表現。但全球經濟復蘇勢頭仍然強勁，尤其是德國、美國、中國，以至日本製造業PMI指數都遠超預期，對日股極為有利。此外，隨着美國通過大幅度永久削減企業稅至21%，一如所料已掀起全球減稅戰，日本執政自民黨已在國會提出削減企業稅，由30%減至20%，為期3年，但仍需投票通過。日經已升至23,500點的25年來高位，我認為今年仍有頗大上升空間，挑戰28,000點都不出奇。

大摩對半導體行業太悲觀

大摩本來也因為看淡硬件包括半導體而調低台積電、三星，以至整個韓國股市比重。但他們雖然看對了手機的弱勢，但半導體是完全另外一回事，很可能是看錯了，或最起碼是過度悲觀。台積電也曾跌近一成，但近日已大力反彈至240元新台幣，距離高位不到2%。一如所料，現在芯片需求來源愈來愈廣泛，包括AI、物聯網、加密貨幣等，台積電近期正是受惠於用來挖鑛的ASIC芯片需求大增。我很有信心台積電將帶領台灣加權指數在今年內衝破1990年以來的12,000點歷史高位。

有報道指摘Intel的CPU有安全漏洞，較易被黑客入侵，盜取重要身分證明資料，周三晚股價曾大跌超過6%，公司馬上企圖澄清，不承認是設計錯誤，但並非否認有漏洞（可能更衰），反指控很多其他芯片有同樣問題。這宗「醜聞」反而幫了AMD和Nvidia股價大幅反彈，Nvidia亦只距離最高位2%左右而已。

記憶體股亦經歷一個多月的健康調整，美光由50美元跌至40美元，但近日已率先反彈了一半至45美元。NAND的跌價已是意料中事，只要成本亦能跟隨下跌，問題不大，關鍵在於DRAM在第二季打後的需求和價格。如有迹象（兩月內揭曉）需求仍然強勁，那麼美光股價隨時可破項。韓國永遠有折讓和落後一點，三星和海力士雖似乎已初步見底，但反彈暫沒美光那麼強勁。三星可能受到手機市場弱勢影響，但估值超平，下跌空間極細。海力士最接近DRAM pure play，有利亦有弊，近日美光受惠於NAND 64層FG（floating gate）技術突破，可望加大市佔率，所以不少投資者轉投美光懷抱。但當注意力重回DRAM時，海力士又將成為焦點。

兩年前港股是全球價值窪地，現在韓股比港股更有價值，今年預期市盈率只有9倍。近日金正恩都似乎伸出朝鮮式橄欖枝，表示希望能參加下月的平昌冬奧，有助紓緩緊張局勢。

今年韓股較港股更具價值

上周我討論了一些頗學術、有關資產配置和港股ERP的分析。現在開始討論今年的展望。首先大概率港股將繼續跑贏港府債券以至人幣國債和絕大部分企業債和理財產品。保持ERP正數，更重要的是繼續拉高長期（十年以上）ERP，從而吸引資金逐步離開債市、影子銀行產品，幫助拆除債務計時核彈。港股估值仍然合理和吸引，反過來美國今年將繼續加息和縮表，極可能迫使香港加息最少一次，連國內都未必避得了。美元利率曲線的確愈趨扁平，有很大爭議會否變成倒掛（inverted），對美國經濟前景有重要性，但對中國而言，利率曲線走勢卻愈來愈陡峭，所以很難看好今年債價表現。

一如所料，理財產品出現的問題愈來愈多，最近郵儲銀行（1658）經上海信託投資了僑興集團發行的所謂固收產品。僑興無法如期償還，郵儲行不止蒙受損失，更被銀監重罰5.2億元人民幣，做擔保的廣發銀行則被罰更重的7.2億元人民幣，中央打擊所有理財產品的決心可見一斑。所以我勸喻國內投資者，還是少碰所謂固收產品為妙。

另一政策重點就是小心處理更巨大和更重要的房產市場。ERP是股市跟債市的比較，因為股票風險比國債高，所以理論上長期回報應比債券高。買房亦是equity的一種，所以跟股市沒有必然關係。但過去十多年，無論國內還是香港，房產遠遠跑贏股市，早已形成頗明顯的泡沫。收租回報率不到3厘，且此為毛收入，尚未計算維修費和空置期等成本，反過來，恒指派息率都已早達3厘，純利率更高達7%（1/PER），相對吸引力當然高很多。尤其是在加息情况底下，供樓負擔將愈加吃力。

中港樓市大幅跑贏股市 泡沫已形成

但我們做了一次並非十分科學化的大數據分析，發現在過去兩年，在香港網上搜索樓價的數量是搜索恒指的3倍！可說印證了大部分人仍然沉迷樓市的感覺。這發現如屬實，反而對股市非常好，表示股市尚未成為投資焦點，距離泡沫化尚很遠。

其實近日最重要的市場現象是VIX跌穿9%，可算史上最低水平。我以前已指出過，幾乎所有資產的波動律都在結構性下跌，主因可能是市場效率（market efficiency）在上升，而非投資者缺乏危機感的過於簡單解釋。此觀察如正確，有極深遠意義，理論上或導致較低長期ERP，因在efficient market框架下的風險定義就是波動律。波動律減低，ERP放緩，這不就正是我的理想健康慢牛嗎？

（中環資產持有瑞聲、大摩、中石化、中石油、台積電、三星、海力士、Nvidia及美光的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3729&issue=20180105

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譚新強﹕防範瘋牛（一）：為何恐懼股災？

1 : GS(14)@2018-01-15 02:29:10

【明報專訊】近日港股牛氣冲天，恒指破紀錄（1964年成立以來）連升13日，美股標指也從新年開始連升6日，到周三才微跌0.1%，也是1987年以來最好的開局表現。

港股的大牛市局勢已成，是毋庸爭議的事實。一如所料，今年由金融板塊帶頭，期待已久的銀行股重估過程已重新出發，建行（0939）、工行（1398）率先突破，農行（1288）和中行（3988）都開始上升。匯控（0005）亦破位輕易升至84元。平保（2318）反而整固了一周才反彈，其他保險股亦蠢蠢欲動。連港交所（0388）都發威，升至270元的多年高位。恒指4萬點不止不是夢，簡直被很多人視為囊中物。大家愈來愈關心的問題反而是如何防範健康慢牛mutate（變種）成為一頭瘋牛（情節有點像喪屍電影）。就算市場力量太大，阻止不了這次變種，投資者最少希望能夠及時察覺到此基因突變。

專業投資者壓力大 比散戶挑戰更大

如不幸股市真的變成瘋牛，投資者如何自處是下一個課題。瘋牛市况有如牛仔比賽中最難和最危險的騎狂牛項目，就算功力最好的牛仔都只能騎在牛背十來秒，如何安全落地，不要讓狂牛踩死才是最考技術的。在瘋牛的初段賺錢不困難，難在知道甚麼時候收手，成功把賺到的錢留在口袋裏。

其實這個問題對專業機構投資者比業餘個人投資者更困難，因為專業投資者可說被迫「長賭」，很難清倉離場。業餘投資者，最少理論上是沒有每天都要「賭」的壓力，可以隨時cash in（套現）離場的，夠不夠discipline（紀律）去做到是另一回事。

但很重要的一點是不要錯誤理解股市真的同賭場一樣，在經濟和數學理論上，兩者有很大分別。大部分賭場遊戲是靠運氣的零和遊戲（尤其百家樂，如賭神般捽牌是冇用的），加上賭場在賠率上抽佣，所以長賭必輸是對的。但經濟理論上，隨着經濟發展和盈利增長，股市的長期趨勢應是上升的，ERP更應保持正數，如美股般長期跑贏債市（ERP高達6.7%），如能跑贏GDP（美股長期跑贏GDP一倍以上），甚至樓市就當然更好。

所以如果大家相信股市是長期上升的，再加上相信市場高效率的理論(efficient market theory)的話，亦即是相信捉摸market timing(市場時機)是不可能的事，所以passive investment(被動型投資法)，跟著指數走就是最好的話（數據顯示跑贏近七成主動型投資者），那麼其實就算短暫的股災也沒有甚麼可怕，接近無法預測又極難避免，亦未必真的對長期回報有很大影響。

全球大股災 測中市也沒用

那麼為甚麼要恐懼瘋牛、泡沫和股災這三部曲呢？我認為害怕的主要原因有三個：第一個是人的本能，為了求生，經進化而演變出來的。有如觸摸到燙熱的鍋子，是一定會放手的。在投資也一樣，如感覺到危險，就算沒有用，本能上還是想逃避的。除此，人類心理一般都有個通病，就是自視太高，以為人定勝天，更可打敗市場和大部分競爭對手。明顯這想法是不合邏輯的，試問怎可能每個投資者都能跑贏平均投資者的表現？但如果每個人都是講邏輯的話，就根本沒有人會踏進澳門的賭場！

第二個原因是很多所謂的專業機構投資者，基金經理、銀行和保險公司的交易員等，他們其實是打工的，在被動型投資大行其道和人工智能愈來愈厲害的年代，存在意義和價值都經常受到質疑。在牛市中跟不上指數已是問題，如連股災都避不過，或最起碼波動率都不能降低一點點，那麼不如執定包袱，等着炒魷魚好過！所以沒辦法，就算明知不可為都要勉力而為，企圖留意瘋牛出沒，但其實都是closet indexers(未出櫃的指數跟隨者)。但此種羊群心態，再加上被動型投資的崛起，還有各種結構性產品的knock-out和止損線之類條款，會否萬一股災發生時反加劇跌勢，導致一發不可收拾的局面？

過去多年經濟復蘇 只靠印銀紙

我認為最值得恐懼的是第三個原因，就是整個金融系統的超高槓桿情况。你可能以為只要自己的投資組合沒有用上槓桿，那麼就算出現股災，最多就只暫輸在mark-to-market上罷了。不是說長遠股市是會上升的嗎？那麼只要有耐性就總有回升的一天，有甚麼可怕？這個想法基本上是對的，但問題是10年前的GFC（Global Financial Crisis，全球金融危機）已教懂我們一件事，就是一個真正超嚴重的系統性金融危機，是有連鎖性的骨牌效應的。就算你洞悉先機，料到股災即到，賣掉所有股票（我在2007年就已清倉），然後把資金轉到債券（我當時的策略）或甚至現金，如果只是一個普通股災，這做法有效，但在2008年那一役，這部署都失效。

我當年拿着的債券，到期時每一塊錢都收足，證明我們對每隻債券的信用分析是正確的，但金融海嘯時有段時間，因債券交易的主要券商，如美林、花旗，甚至大摩和高盛都自身難保，所以無法開價，我們唯有保守地把債價mark低，蒙受雖短暫但也非常痛苦的mark-to-market損失。就算當時拿着現金都未必夠安全，如不幸現金和資產是放在雷曼的話，那麼就被無辜牽連，不少客戶雖最後能拿回大部分東西，但不少基金和公司早已倒閉了！况且當年出問題的銀行何止雷曼一間，如美國政府沒有拯救AIG，可能連高盛都早已沒頂（但亦不會分拆優秀的AIA來港上市，算有失有得）！

從歷史經驗可學到很多東西，今天的金融狀况亦當然跟2008年金融海嘯有直接關係。無可置疑過去近9年的美股牛市是由金融海嘯後、前所未見的極度寬鬆貨幣政策所推動出來的（當然亦有科技發展和其他因素）。中國過去10年大量投資在高鐵等基建項目，偉大地成為全球經濟火車頭亦是重要原因，但這亦是靠大量舉債所打造出來的。歐洲和日本的情况也差不多，甚至搞到負利率，鈔票印到停不了（對不起，叫量化寬鬆好聽一點）。

染上「科技毒癮」 未來衍生更多問題

過去10年全球的總債務最少增加了數十萬億美元，單中國總債對比GDP就翻了一倍，美、歐、日都增加了不少。如果說美國人因過度按揭來買房而引發GFC，那麼諷刺地所謂的解決方案是借給政府、央行、企業和個人更多更多的錢(因為認為金融危機純粹是流動性問題)！這情况有點類似因科技發展而產生的問題，例如空氣污染，或未來AI衍生的各種問題，唯一的所謂解決方法肯定是更加多的新科技，而非停頓發展或回歸較原始生活方式。說得白一點，我們早已上了easy money和倚賴科技的毒癮，根本無法自拔。

所以我的擔憂是現今全球金融系統的槓桿比10年前更高了許多，如出現下一次的股災，會否牽動一場比2008年更嚴重的金融海嘯？上次還勉強可修修補補，拉扯渡過，下次會否真的需要全盤推倒重來？會否成為世人加速採用比特幣和其他各種不受央行控制的加密貨幣的催化劑呢？更或革命性採用某種高科技bartering（以物易物）？我覺得ICO已有一點這個味道。

槓桿大升 下場金融風暴不堪設想

上述系統性災難只屬假設，成真概率仍頗低。中國去槓桿力度正加強，美國繼續加息縮表，連歐、日都或將放緩量寬，希望能及時逐步改善槓桿情况。我對未來幾年港股表現仍非常樂觀，但確需加強警惕性，未來將繼續探討對瘋牛的一些想法。

（中環資產持有建行、工行、農行、匯控、平保、港交所、花旗、大摩的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0074&issue=20180112

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譚新強：防範瘋牛（二）：如何建立有效的憂慮之牆？

1 : GS(14)@2018-01-22 04:53:42

【明報專訊】港股氣勢如虹，升勢加速，恒指終於升穿32,000點，創下歷史新高。美股也「如常」地幾乎每天創新高，道指升穿26,000點，標指升至2800點。

唯獨H股指數，現只約13,000點，距離歷史高位2萬點仍很遠，仍需努力。我認為今年有望一洗頹風，有機會跑贏恒指，因為近八成已是最有價值亦是最強勢的金融板塊，單四大銀行：工行（1398）、建行（0939）、農行（1288）、中行（3988），再加上平保（2318）和中壽（2628），已佔指數五成。至於其他大型國企工業股，如中石油（0857）、中石化（0386）、以至中鐵建（1186）和上海電器（2727）等，雖然我並非他們最大粉絲，但都要承認大都受惠於供給側改革，估值便宜，舉例如鞍鋼（0347），自由現金流率高達17%，但市淨率才0.84倍。且工業H股對比A股折讓超大，三成至超過五成都有，隨時可發力追上來。

H股大落後 隨時爆升

前幾篇文章已嘗試用P/E、CAPE和PEG等不同方法來分析過港股和美股的估值，美股受惠於大幅減低企業稅，P/E馬上降低2倍或更多，從21倍回落到19倍以下。標普33倍CAPE，確實高，但仍未到2000年時的44倍，PEG 1.4倍，也不便宜，但仍低於最高的1.7倍。港股就更根本跟泡沫沾不上邊，預計2018年P/E僅13倍不到，CAPE約17倍，也不算貴，PEG更低於1倍，仍顯示極大投資價值。

為甚麼過去一年多，全球股市那麼好，尤其美、中（以港股為代表）呢？我認為最大原因是在經濟上，其實中國和美國政府都已開始作出一些IMF以至很多專家如前大摩亞太區主席Stephen Roach等人呼籲多年，很需要亦很適當的政策再平衡（policy rebalancing）。兩年前當很多國家息率減至零或負，所有主要央行瘋狂QE，近三成的西方國債（甚至某些企業債如雀巢）跌至負利率，但實體經濟還是提不起勁時（流動性陷阱），IMF就警告所有國家，各央行主導的貨幣政策已走到盡頭，繼續刺激經濟復蘇的球必須拋回到政府的財政政策手中。

特朗普奉行凱恩斯 靠財政刺激

美國聯儲局果然從2015年底開始緩慢加息，去年亦開始縮表，逐漸加速收緊貨幣政策。另一端，總統特朗普雖是共和黨人，但上台後奉行的其實是經典凱恩斯財政刺激政策，先推動稅改，大幅減企業稅，企圖刺激投資。下一步，據說本月底前就將提出萬億美元基建方案（將大量利用PPP），如通過亦將有助再平衡經濟發展模式，拉高投資對GDP比例，可能亦相反稍為壓低消費比例。

除此之外，大幅減稅將擴大財赤1萬億美元以上，本非好事，但似乎對美元的影響力比收緊貨幣政策更大，結果美元走弱，對出口更有點幫助。明顯這一系列政策非常利好股市，所以特朗普最近發明了一句他說對重選很有用（不幸是真的）的口號：「How's your 401K doing？」意思是問國民是否滿意退休基金的表現。在股市上賺了錢，亦等如儲蓄率提升了，對貿易赤字亦有幫助。

中國強項打組合拳 經濟再平衡

中國人行並非獨立，也是政府下的部門，貨幣和財政政策沒分得那麼清楚，但好處是能打出組合拳，對經濟再平衡可能更有效。首先推行中國式的供給側改革（中式算財政，美式算貨幣），然後逐步收緊貸款和流動性，M2跌至低於名義GDP的9%，再加強金融監管，開始打破剛兌和清理其他金融亂象。最近又幾乎叫停所有PPP，將有助減低投資對GDP比例，間接推高消費比例。這些政策再平衡非常利好股市，更利好人幣，亦有助減少貿易磨擦。

恒指兩年內升了七成多，年化IRR約32%，雖然或未算瘋牛，但絕不能再算慢了，已變成一條步速頗急的快牛。且今年有再加速迹象，不禁令人有點擔憂。我上周已討論過，從投資者角度，預測和躲避股災是極難的事，如ERP能長期如美股般保持5%至7%水平，其實股災也未必那麼可怕。

政府立場不一樣，從前只重視GDP和通脹，現在防範瘋牛，防止資產泡沫可能更重要。如要延長牛市壽命，就必須拖慢升速（美國9年來的升速是IRR 17%），就必須要有一堵頗高的憂慮之牆（wall of worry）。套用小布殊年代的前國防部長Donald Rumsfeld的名言（其實是兩位心理學家Joseph Luft 和Harrington Ingham 發明的）：憂慮可分為兩大類——known unknowns和unknown unknowns。

已知的憂慮說太多會失效

我認為有效的憂慮之牆並不是靜態的，意思是不變的known unknowns是沒有甚麼作用的。舉個具體例子，今年最多人講的憂慮是通脹重臨，逼使美聯儲過度加息，導致股市大跌。這故事已講了一段時間，市場已消化得七七人八，除非短期內有實證通脹嚴重惡化，要不然就將失效。反過來，如中國停頓大量PPP項目，繼續收緊貨幣政策，大宗商品價格見頂回落，全球通脹維持溫和，那麼清除通脹憂慮就反將成為攀升憂慮之牆的動力。

朝鮮半島的憂慮也一樣，核試試過，飛彈都忘了射了多少次，老嫩兩胖子隔空對罵又罵過，再沒有新鮮感，已變成狼來了（當然在童話中最後狼真的來了）。投資者已有共識核戰是無法對冲的，所以就索性不理。近日朝鮮更釋出善意，想積極參與平昌冬奧，鴿派的韓國總統文在寅更表示無任歡迎。結果是憂慮之牆又失去一塊磚頭。

中央決心去槓桿 或成有效的憂慮

我希望較有效的憂慮應仍是中央的去槓桿決心。我知道他們想防止過程中反引發出系統性風險，但針沒兩頭利，演出必須很逼真才起阻嚇作用。目的不應只是減少債務，亦應包括防範股市瘋牛。處理那些萬億級危企不應像過去那麼仁，隨便找些人去接盤，堅決不讓企業全盤破產；這一輪應讓某些資不抵債、現金流不行的企業直接破產倒閉。不止企業，小銀行都可以出事，如人行官員建議，連某些地方政府都是可以破產的。除此，我亦預期有更多過度借貸的萬億級集團將出現問題。

最有效的憂慮其實是unknown unknowns突然曝光而變成known unknowns，殺個投資者措手不及。但by definition（定義上），unknown unknowns是無法猜測和預備的，是憂慮之牆上最堅固的磚頭。就算我有些想法也不可分享，以免失效，抱歉！

（中環資產持有工行、建行、農行、中行、平保、中石油、中石化、大摩的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5729&issue=20180119

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譚新強：美同時發動稅務貨幣貿易戰

1 : GS(14)@2018-01-28 14:38:08

【明報專訊】恒指似乎終於在33,000點前稍為休息一下，是非常好的事。每年矚目的達沃斯論壇剛開始，螢幕上看到的場景都幾搞笑。大部分參與者都是西裝畢挺的中年或以上男士，亦有少數穿着整齊套裝的女強人。除開會外，亦經常會接受CNBC和彭博等媒體的訪問，但為凸顯峰會地點是在瑞士的阿爾卑斯雪山上，幾乎所有訪問都在室外進行。有些被訪嘉賓就穿着羽絨外套，有些就扮有型只穿西裝，凍到口噴白霧，嘴唇都快變紫色！不明白為甚麼峰會要在偏遠雪山上的滑雪度假村舉行，真懷疑有多少個參加者有空去滑雪。夏天在海南島舉行的博鰲論壇，雖然地點不算方便，但還是比較實在，我估計去游泳（最少在泳池）的人數一定比在達沃斯滑雪的多。

去年達沃斯論壇的最重量級嘉賓當然是習主席，演溝主題是繼續支持自由貿易和環保，受到與會的全球精英，以及全世界大部分支持全球一體化的人熱烈歡迎。當時美國總統特朗普剛上台，大聲呼喊美國優先主義，否定全球一體化帶來對貿易、文化交流，和聯手應付如氣候變化等問題的好處。沒多久，美國就真的停止參與TPP談判，和退出巴黎氣候協議，現在更經常說威脅連NAFTA都要退出。

今年輪到特朗普光臨達沃斯論壇（願意參加都有點意外），將在明天發表演講。但他派去的先頭部隊已率先發招，非常罕有地，美國財政部長Mnuchin公開支持弱美元政策，認為對美國貿易有利。本來近日已弱勢的美元應聲倒地，美元指數DXY大跌近1%，跌穿90的心理關口。美國商務部長Ross，在中國有不少投資鋼鐵業經驗，就更不留情面地直接指控中國口頭上支持公平和自由貿易，但實際行動卻極具保護主義色彩。數天前特朗普政府已加了所有亞洲出口到美國的光伏產品關稅30%，估計短期內有可能美國也會把從中國和韓國進口的鋼鐵和鋁產品加重關稅。

短期內料加重中韓進口鋼鋁關稅

我很久前已警告過的一件事已開始發生，就是美國已同時發動貿易戰、貨幣戰和最新的稅務戰。我一點都不擔憂中國應付貿易戰的能力。中國近年內部經濟發展蓬勃，貿易對整體GDP的比例已從10年前的37%下跌至只有20%左右。另外，中國的貿易發展重點，亦已從美、歐、日等發達國家，轉移到其他發展中國家，發達國家佔總貿易比重亦已從10年前的43%微跌至39%。舉個例子，昨天剛看到新聞說小米在印度上季度的手機銷售量已超越三星，在這個全球剩下來增長最快，潛質最大的市場，登上第一位。隨着一帶一路發展，中國未來貿易發展本來就已傾向沿途發展中國家，如美國真的把貿易戰升級，只會成為此發展方向的催化劑。

中國轉向發展中國家 貿易戰影響不大

第二場貨幣戰，手段包括美國總統和其他官員發聲，和利用因稅改帶來的龐大財赤來推低美匯指數。這一招比較厲害，弱美元除有助刺激美國出口，亦有助推高油價和將本來長期過低、未能達標的通脹率拉高，希望能回升至2%。布蘭特油價已升近至70美元，邁向大摩今年75美元的目標價。所以近日港股的升市龍頭已從金融板塊轉到能源，「三桶油」的中石油、中海油，以至主力下游業務的中石化都發力大升。

中國作為一個石油進口大國，亦是一個工業出口大國，油價上升，肯定不好受。所以在中方跟沙特談判有關入股沙特阿美，成為IPO基石投資者一事上，估計中方的要求，除用一個合理價格在達成一個長期供應協議外，肯定很重要的條件是要用人民幣結帳，不可再倚賴中國不可控制的美元，亦有助減低美元在全球的話語權。

但如要沙特以至其他國家接受用人民幣做貿易貨幣，首要條件就是人民幣必須穩定，最好是有長期走強趨勢。中國當然仍看重出口業，但出口產品的質量和增值不斷上升，希望不再單純倚賴價格戰，所以就算人民幣升值也未必有很大影響。反過來看，中國正在往增大消費兌GDP比例的方向走，所以溫和的長期貨幣升值是合理的大趨勢，亦有助提升中國消費者的購買力。

我較擔心的是新的稅務戰。美國大幅減企業稅，再加上給予企業把大量海外盈利回流美國的稅務優惠，必定吸引很多如同蘋果、福特等企業，增加在美國本土投資，亦將吸引不少外國企業投資到美國去。早兩年福耀玻璃已宣布去美國開廠，雖被很多國民罵，但估計不少企業亦將作出同樣決定。

中國企業稅25%，看似不太高（美國已減至21%），但加上其他各種五險一金等費用就變得非常高了。消費方面的增值稅亦很高，個人收入稅也缺乏養子女和父母的免稅額。我一直希望中國能主動進行稅改，對經濟轉型、刺激消費、提高企業盈利、吸引資金從房產和理財產品轉投到資本市場，以至刺激生育、改善人口結構，都有很大幫助。但直至現在，還未聽到很多有關稅改的聲音。只是昨天見到有關減低進口汽車關稅的消息，可能要表態中國跟美國不同，繼續支持自由貿易。

華財政保守 稅務競爭力不及美

中央在財政方面的政策還是比較保守，但其實中央的負債比例非常低，只有GDP的約15%，絕對有能力負擔，更可幫助地方政府和企業解決他們的債務問題。

總結來說，這三條戰線可能形成短期內較有效阻慢港股以至全球股市的憂慮之牆，其實亦非壞事。

（中環資產持有三星、中石油、中海油、中石化的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3885&issue=20180126

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譚新強﹕2月來分析1月效應

1 : GS(14)@2018-02-04 21:26:00

【明報專訊】上周我已提醒大家恒指在33,000點門前可能要稍作整固。連今年領先大市的內銀板塊，尤其工行（1398）（剛打進全球市值最大第十名，營收和盈利更早已是全球銀行業第一）和建行（0939）都開始休息了。

1月恒指升近3000點，是有史以來最強勁的1月，更有報道說港股700多天的牛市已經是有史以來最長的牛市。美國股市一直有個「1月效應」，分為兩部分，第一就是1月上升的概率較高，如用1928至2017年的89年標普數據，其中1月上升的次數為57次，比例為64%。第二部分就是1月的表現對全年表現有一定的預測能力。再分析這57次的1月上升，結果真的全年上升有40次，準確度更高達70%，非常不錯！

其實大部分市場偶然失效的情况（inefficiencies），譬如兩家交易所的同一公司股票的價格不一樣，在很短時間內就會被聰明的套利投資者（arbitrageur）發現（無論是人類或是機器人），進行套利交易，然後這個失效就會很快消失。

港美1月效應達七成

那麼為何1月效應能維持那麼久，仍然有效呢？首先第一個解釋就是本來美股的長期表現就很厲害，90多年來，ERP（股本風險溢價）加無風險國債回報，標普的複合IRR已接近雙位數，所以多數的月份以至年份都是上升的也是正常。

另外，還有兩個原因，最重要是美國有資本收益稅（capital gains tax），所以稅制驅使投資者在12月年底前賣掉虧錢的投資，爭取扣稅，然後在1月初再重新加倉買入股票。今年美國有重要企業稅改，從1月開始大幅削減企業稅，更加促使很多企業在去年12月底前實現會計上的投資虧損，寧願谷高今年的盈利，享受低稅率。

香港的優勢在於低而簡單的稅制（內地應往這個方向走），根本就沒有資本收益稅，那麼香港有沒有1月效應呢？原來答案是有的。如用1970至2017年的47年數據，1月恒指上升的次數為30次，比例竟然跟美國一樣，也是64%；其中結果全年上升的有21次，比例為70%，跟美國一樣，非常凑巧。

既然香港沒有稅制原因，那麼為什麼也有1月效應？我估計跟美國股市是全球最大，美元是最重要儲備貨幣有關的。美股走勢影響全球，港股跟美股關連性頗高，港元更是跟美元掛鈎的。另外可能是因為人類的心理一般都受到新年節日氣氛影響，變得比較樂觀和亢奮，願意入市。就算機構投資者，亦必定在年初做好資產配置計劃，然後在1月開始執行。

1月效應第二部分，預測全年走勢的準確度比第一部分更高，更值得留意，但似乎較難解釋。我認為可以嘗試用兩個方法來解釋，第一個就是市場的效率真的很犀利，有一種預測未來經濟好壞的能力。例如有很多研究數據顯示一般股市的拐點會走在實體經濟的6至9個月之前。第二是無論經濟或是股市，都有一定的延續動力（momentum），因此經濟數據以至股市表現都有一定的自相關系數（auto-correlation）。

我在去年中，恒指還只是26,000點左右就已提出恒指應可在兩年內升至40,000點，原因絕非單憑猜測，是按照宏觀、微觀的綜合基本面分析所得到的結論。說得簡單點，這是一個relief rally，只要投資者對中國宏觀調控有信心，相信習主席和劉鶴，經濟政策重點真的放在去槓桿、防風險，能夠在3年內成功控制和處理債務增長過快，和逐漸解決高達60萬億人民幣的影子銀行剛兌問題，同時成功避免引發一場嚴重的系統性金融危機。其實難度超高，只有在中國的特殊環境才有機會成功。很大程度上，金融市場是一個信心的遊戲，近日非常明顯，國內以至外國投資者對中國的信心日益上升，所以成功的概率也在不斷上升。

港股估值仍低 不大可能股災

到了現在恒指幾乎33,000點，40,000點早已不是夢，有人更把它視為囊中物（我不會，因為驕兵必敗）。無可避免，很多投行和各路英雄跳出來作出各樣預測。近日有人企圖出位，就叫出恒指60,000點的至激目標，我也希望在長遠的未來能夠達到，但除relief rally外，把銀行重估到1倍至1.5倍P/B外，亦需要更成功更有效的國企改革，民企更茁壯，加強創新和創造更大盈利的能力，更需要愈來愈多中國企業（和人民幣），成功走出國際，成為能跟美、歐、日、韓在各行業的龍頭企業較勁的全球冠軍（global champions）。

1月恒指實在升得太厲害，各大投行包括大摩和高盛，以至各種「高人」跳出來警告即將來臨的調整，最誇張的說法是恒指將跌回至20,000點！從技術層面上，我也極渴望有一段整固期，繼續實現我的健康慢牛（最少非瘋牛）理想。我並非高人，既不懂風水，亦不曉紫薇斗數和奇門遁甲，我只是個枉讀20多年詩書（主要鬼佬的）的書獃子。無論用P/E、CAPE或PEG方法來分析，港股估值仍頗低，不大可能出現股災。

倘ERP漸提升 小調整難影響長期回報

市場摘時（Market timing）就更困難。很有名的「Random Walk down Wall Street」一書作者，Burton Malkiel為普林斯頓和前耶魯教授，最近再重申他的觀點：以他超過50年的投資經驗，他從不認識任何人能恒久成功做到市場摘時，因此而賺到很多錢。不止，他甚至說不認識任何人夠膽號稱認識有人能長久做到成功的市場摘時！

當市場愈趨成熟，流動性增大（港股正是這情形），市場效率（market efficiency）亦必定上升。因此市場摘時，以至選擇個別股份（尤其細股），愈加失效，對長期回報愈沒幫助，甚至乎產生反效果。但無所謂，只要我們繼續觀察長期ERP，如能逐漸提升，那麼無可避免的一些小調整根本不會影響長期投資回報。試想過去90多年，美國亦經歷過大蕭條、世界大戰、大衰退，和無數次的大小股災。但直到今天，美股的長期ERP仍是極驕人的6.7%，但願未來港股和A股都能做到！

（中環資產持有建行、工行、大摩的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3864&issue=20180202

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股市急挫 專家仍看好後市 譚新強﹕港股趨波動 表現仍勝美股A股

1 : GS(14)@2018-02-12 07:13:48

【明報專訊】上周五美股急跌，美國公布1月時薪大升2.9%，市場擔心聯儲局加息步伐加快，道指下跌2.54%或666點，收報25,520點，是20個月以來最大跌幅，以點數計算為9年最大。港股ADR亦受到影響，比例指數報31,973點，比本港收市低1.97%或628點。上周六明報舉辦「2018股樓大作戰」投資講座，主持為明報投資及地產版資深主編陸振球，講者有中環資產投資行政總裁譚新強、紀惠集團行政總裁湯文亮及明報投資版首席評論員張兆聰。總括講者所說，港股波動會增加，但表現仍會較美股好，主要是外圍經濟增長良好，資金流入亞洲。當中湯文亮認為細價樓有機會調整，銀主盤數目有機會升多一倍。

陸振球表示，股樓是市民離不開的話題。去年港股升了36%，預測市盈率為14倍，屬歷史中的平均值；中原指數升了15%，但以租金來供樓，若不加租便用40年才可清還按揭。恒指波幅指數周線圖已升穿了下降軌，美國債息升至2.8厘（見圖），債市牛市有機會結束，利息走上，對股市當然有壓力。

譚新強﹕做好資產配置最重要

譚新強引用美國投資大師Burton Gordon Malkiel 一句名言，“I’ve never known anyone who could consistently time the market, nor anyone who knew anyone who could.”美國在上周五大跌，譚新強認為只是小菜一碟，投資者常希望每次做到高賣低買是不可能的事，何况美國是個成熟市場，其效率十分高，成交額高，選股的價值已愈來愈低。投資者不要常想着低買高賣，反之要開始資產配置，將資金分散在不同資產上，就可做到資產增值。

他指去年在內地只要買中茅台，已可以坐享其成，香港也是一樣都是靠騰訊（0700）支撐大市。以往香港是炒細價股的市場，值得投資的可能只有50隻。但現時成交額亦較以往大，當有同股不同權之後，在香港上市而又值得投資的股票數目將會增加，這將有利香港資本市場發展。

中央去槓桿 或有「驚險鏡頭」

他指現時要留意中央致力去槓桿，以防範金融風險，「11月中國人民銀行出了規範金融機構資產管理業務的指導意見，希望有效防控金融風險，更好地服務實體經濟」。目標是降低60萬億元人民幣理財產品的風險。雖然中央希望做到無痛的效果，但譚新強表示有機會出現不少驚險鏡頭，近期更有中國官員說美國地方政府都可以破產，中國地方政府某些融資平台又有沒有可能破產呢？他預計上證指數今年會繼續跑贏深圳，因為金融股在上海所佔比重大，深圳股市仍在去蕪存菁的階段。

環球復蘇 資金流出美國

雖然上周五美股有調整，但1月效應顯示1月升市全年升市的機會率達70%。他認為美股還未屆泡沫，當然升幅未必及2017年，但相信仍有升幅。港股市盈率比歷史高位還有一段距離。以往世界經濟不好，資金流入美國作避風港，美元上升。現時全球經濟增長達3.8%，美元轉弱，因為資金由美國流出到新興市場。譚認為下半年新股通有機會開通，港股有不少北水流入，現時出現調整會更好。他相信港股今年仍會跑贏A股及美股，因為市盈率等數據仍然是偏低。去年A股市場很多新股上市，理論上增加的股票供應會令市場內的資金受壓，新股上市會抽走市場內的流動性，令A股受壓。他仍預期港股兩年內有機會升至40,000點，而中國理財產品問題可以安全解決。

龍彩霞、王俊騏 明報記者

[龍彩霞、王俊騏 投資論壇]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 4414&issue=20180206

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