譚新強﹕港股牛市又能維持多久
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GS(14)@2017-10-29 23:19:03【明報專訊】十九大完滿結束，新的常委班子出場了。沒有太大的意外，證明中國連怎樣處理人民、外國，以至市場的預期都學懂了（英文叫作art of the spin）。我早前曾指出，按歷史慣例，會議期間股市都下跌。近兩周，雖然美股屢創新高，恒指果然真的反而從28800點回落至28200點。今年港股已升了不少，整固一下會更健康，美股都終於停下來唞唞氣。
中共總書記習近平在會後的發言重點，全放在非常長遠的百年計劃，中間目標是2050年成為一個人人富裕、在各方面都先進的強國。他亦非常重視創新和改革，是中國走向富強的必要元素。
我相信從去年初至今港股健康慢牛的出現絕非偶然，中共領導明白到一個成熟資本市場的重要性，不但能發揮應有的融資功能，從而有助去槓桿，更有助提高資本配置的效率。而一個成熟市場的前設正是健康慢牛。
我在最近兩篇文章，討論最新的narrative economics（敍述式經濟學），嘗試用「故事」的力量去解釋為何美國牛市能維持那麼久。這個分析並非純學術性，對投資者都非常有用。現在我嘗試再用narrative economics的框架來分析中國的情况。
中國GDP和A股走勢呈負關係
無疑最強而有力的故事就是中國走向富強，重當超級強國。十九大後中國人對未來的信心更強大，但這信心會否成為股市上揚的推動力？過去20年，中國也一直在高速發展，但股民似乎沒有怎樣受惠。我曾做過GDP跟A股走勢的相關系數（correlation）分析，結論竟然是負數的！
上周我討論過美國的情况，特朗普的故事是他出身商界且替商界和中低階層出頭，所以利好股市；散戶踏空7年後，今年竟開始入市。中國情况也有點類似，習近平在2012年上台後，反貪腐行動雷厲執行，人民對他的信心愈來愈大，連對股市的信心都增加，所以A股牛市也從2014年開始。但不幸當時掌控金融的能力仍不足，大量不成熟的散戶進場，動機純粹貪婪，沒有半點恐懼，且槓桿增長太快，最後仍無法打破短命瘋牛的命運，股災後，投資者就更不相信股市。
但中國又偏偏非常需要發展資本市場，那怎麼辦呢？我覺得中央聰明地改為先重點栽培本已較成熟亦更便宜的港股，然後才逐步把A股拉上去。A股方面就繼續由「國家隊」控制，壓低波動率，不許炒風重燃。再加上大幅增加IPO數量，排隊時間從7年減至兩年以下。短期的確按住A股，但對去槓桿有重大作用。
中央發展資本市場 先捧港股再拉升A股
聰明而有規律的「北水」逐漸加速流入港股，大部分為貼近「國家隊」的險資、社保、養老金等。動機既有追求回報（可說是貪婪），但亦有國家任務在身。內地散戶參與港股的興趣雖在增加，但仍頗低。原因是A股股災記憶猶新，另外不熟悉港股，有點恐懼，門檻又高，就算買，部分人的動機更可能是害怕人民幣貶值（今年怕錯了）。因為動機複雜，並非單純的貪婪，得到的局面正是夢寐以求的慢牛，終於學到美國的一點伎倆！
下一個問題又是有甚麼故事變化可令到牛市死亡呢？我最擔心的是外來因素，尤其是從前討論過的「修昔底德陷阱」。中國崛起必將移動美國的乳酪，美國會否出甚麼招數來干擾中國發展？
第一招是老招，其實已發招，就是美元收水。前所未見的縮表已開始，12月極可能又加息，明年更可能換來個鷹派聯儲局主席。如稅改都通過，更可能出現境外美元荒。傳統上這是新興市場的噩耗，但按我分析，亞洲多國在1997年金融風暴上了慘痛一課，現在學乖了，防範工作做得非常足夠，所以就算有影響，亦只將是小風波，反而有利打造慢牛。
另一招就是把中國前景捧上半天，吹出個超級泡沫，然後才爆破。但幸運地外資對中國的看法並非一致。有些如大摩和高盛，確看得愈來愈好，但今年穆迪和標普又不約而同降低中國信貸評級。中國昨天發行了十多年來第一次的美元債，只有20億美元規模，但竟然不拿信貸評級，原因你懂的。
其實另一個絕對可以搞壞對中國未來信心的故事就是非常嚴重的人口老化問題。經濟發展跟人口趨勢關係很密切，但中國人特別迷信高科技，以為AI（人工智能）和機器人可彌補勞動力下跌，且可提高生產率。他們不知道有個令人意外、很難解釋的現象，就是AI雖進步神速，每年企業投資那麼多在自動化生產上，但全球包括中國，最重要的Total Factors Productivity（全要素生產率）增長速度不停放緩，尤其在現階段的中國是不應出現的。希望「你不知道的不會傷害你」的這句話是對的。
恒指CAPE料可升4.3年
最後我又粗略衡量一下港股的牛市能維持多久。現在恒指的CAPE約16倍，歷史最高約29倍，出現在2000年科網1.0泡沫爆破時（遠低於當年美股44倍）。這次中國崛起的故事威力肯定比當年香港互聯網故事大很多，CAPE會否升至更高？假設盈利保持10%增長，股價又每年升20%，每年CAPE就升約3倍。那麼CAPE升至29倍都需要4.3年。更希望股市升得慢一點，或盈利增長更快，那麼健康慢牛就愈長命。
（中環資產持有大摩財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 7544&issue=20171027