譚新強：貪婪和恐懼VS貪婪或恐懼
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GS(14)@2017-10-22 15:59:53【明報專訊】昨天是1987年股災的30周年。我不迷信，但昨天恒指的確大跌了552點，也應驗了我早前指出過的一個慣例，中共從前多屆的全國代表大會期間，股市一般都會下跌。
上周Barron's雜誌訪問了耶魯教授兼諾貝爾獎得主Robert Shiller，詢問他對現在美股市場的看法，跟1987年股災前怎比較。他說當年做過基金經理調查，當時的投資者跟現在一樣，都覺得股市偏貴。但如用Shiller教授的CAPE（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）來計算，現時標普高達31倍，而1987年10月股災前，標普的CAPE只有15.5倍。歷史上標普只有兩段時間的CAPE是比現時高，就是在1999年科技股爆破前的44倍，和可說引發大蕭條年代的1929年股災前的32.5倍。
1987年的股災其實一點都不重要，雖然一天跌了22%，但熊市很短暫，沒多久，股市又再回升，牛市再延續好幾年。全年計，1987年標普還升了一點！嚴重程度跟1929年、2000年和2008年的金融海嘯都沒法比。
那麼為什麼1987年股市不算很昂貴時，竟出現了一次閃崩，反而現時股市昂貴很多，仍未有股災呢？有關1987年的股災，傳統答案主要賴在較原始的程式買賣和portfolio insurance（類似中國內地流行的「止損線」，以為在減低個別基金風險，但其實是在增加系統性風險）。但這個解釋仍未夠完整，欠缺一點說服力。
敘述式大數據技術早已廣泛應用
Shiller是behavioural economics（行為經濟學）的其中一位開山祖師（另一位宗師是今年的諾貝爾經濟學獎得主Richard Thaler）。他最新的研究範圍更有趣，是他發明出來的narrative economics（敘述式經濟學），用大數據的技術，例如word count（計算用字），和textual analysis（用詞含意分析）等方法來研究某一個時代的觀點和注意力所在（跟zeitgeist接近）。他認為「故事」（narrative）的影響力很大，是驅使人類行為（behaviour）的原動力。
Shiller指出，這些大數據技術，早已應用在其他範疇，如市場推銷、政治選舉、金融交易等，但反而到現在才用到經濟學上。他沒有說得很清楚，但他似乎認為1987年10月時，社會已聚焦在股市泡沫的「故事」，所以導致一場股災。
他認為現在有兩個對股市有利的主要「故事」。第一個是美國總統特朗普，他是商人所以將推行對商界有利的政策。第二就是很多人懼怕AI和機器人取諦他們的工作，所以要去買如FAANG和其他科技股（Nvidia和AMD？）作為保險，「故事」焦點暫時並非在股市泡沫上。除此之外，他亦關注比特幣的「故事」。但他承認，這些利好股市的「故事」可以隨時改變，很難預測股災的來臨。譬如聯儲局加息和縮表過快，就可能改變社會的焦點。
比特幣「故事」變化大 難預測股災
但我認為這個解釋還不夠完整，就算「故事」的主線不在股市泡沫，但不能解釋標普的CAPE為什麼可以那麼高，更解釋不了為什麼「故事」焦點不在這裏。我有一些補充的解釋。首先我認為Shiller漏了一個非常重要的「故事」，就是中國的崛起，另外我認為幾個主要「故事」都是有關連的。
還有一點，投資者的情緒是由greed and fear（貪婪與恐懼）主導。我贊同「故事」推動「行為」的因果關係，但我認為更重要的一點是，要明白某「故事」對投資者的影響，到底是令到他更貪婪，還是更恐懼，然後導致什麼行為？
了解「故事」對投資者影響更重要
用90年代末CAPE最高的科技股泡沫為例，用永遠最準確的hindsight來看，當時投資者當然對web 1.0改變社會和製造企業盈利過於樂觀，所以投資者追逐pet.com、AOL、盈科和光通訊（還記得嗎？）等股票時，無疑出發點是純粹的貪婪，沒有一點恐懼，所以非常危險。當這些公司原來是賺不到錢的真相暴露出來時，「故事」就改變成這些公司的價值被嚴重高估，有些股票簡直是廢紙！剎那間，投資者就由極度貪婪變為極度恐慌，採取的行為就是瘋狂拋售股票，結果就是一場轟烈的股災。
但現在的幾個主要「故事」對投資者的影響很不一樣。AI和機器人當然是其中一個，部分人買相關的科技股固然是出於貪婪，但如Shiller所說，很多人買這些科技股其實是出於恐懼。這個情况就複雜很多，動機不是貪婪「或」恐懼，而是貪婪「和」恐懼並存！兩股力量加起來的效果就是把股市推得更高。
貪婪恐懼並存 大力推高股市
同樣地，中國崛起的故事也一樣，部分人的反應是貪婪，就會去買阿里、騰訊等中國股票。其他人的反應是恐懼，有些曾嘗試做空中國股票和人幣，結果被挾到頭破血流。有些人就把這恐懼化成支持特朗普，寄望他替他們出頭對付中國（將失望），但如Shiller所說，特朗普是利好股市的，結果美股就升得更多。
連比特幣的故事也有類似的雙刃效應。如擔憂央行加息或對它的政策不滿，傳統市場的反應多為恐懼，而行為就是拋售股票。但現在年青人的反應更有可能是憤怒，而行為是去買比特幣，而非拋售本來就沒有的股票。另外一些好像我的人，未必會直接去買比特幣或挖礦，但就去買生產挖礦用的「鏟」的公司股票，即是Nvidia和AMD。這是我嘗試解釋現今市况的分析，未必完全正確，但希望有參考價值。大家認同嗎？
（中環資產持有facebook、蘋果、亞馬遜、Nvidia、阿里巴巴、騰訊的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0439&issue=20171020