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估股網原創---騰訊控股2013年報深度解析 估股網官方賬號

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$騰訊控股(00700)$ 2013年報深度解析

2014年3月19日，騰訊控股發佈2013年4季度和全年業績。下面是管理層和分析師電話會議重點摘要：

2013年公司整體收入增長38%，達到604億人民幣，年度盈利156億人民幣同比增長22%，年度盈利高於大多數國際投行的預測盈利。年度每股基本盈利8.46元/股。董事會建議派發2013年度分紅每股1.2港元。去年公司的互聯網商業化取得重大進展，未來路徑更加清晰。

增值服務按年增長25.9%。收入佔整體收入比74.4%，其中遊戲業務佔50%多，社交網絡佔20%多。騰訊的增值服務主要收入包括遊戲(PC遊戲和移動端遊戲)和社交網絡(收費訂購服務和移動端遊戲)。自從2013年8月騰訊在移動QQ和微信平台發佈遊戲以來，目前兩個移動社交平台遊戲每天獨立訪問用戶超過1億(Daily Unique Users)，有超過6款社交遊戲的DAU超過1000萬。整體增值服務受到一定的訂購服務減弱的影響。有分析師問移動端的社交遊戲產生的遞延收入時，管理層回答移動端遊戲的用戶通常付費之後很快完成消費，通常在2個星期之內，因此產生的遞延收入很少。4季度移動QQ和微信遊戲產生的收入為6億人民幣，公司會在遊戲業務部門和社交部門分配確認收入。移動QQ增加了語音功能，用戶向QQ空間上傳照片的數量是上年的3倍，受益於移動社交的迅速增長

網絡廣告按年增長48.8%。網絡廣告整體收入大幅增長，主要因為社交網絡效果廣告和網絡視頻廣告的大幅增長和傳統展示廣告的穩定增長。因為騰訊視頻平台增加了廣告位資源，廣告定價提高以及收視次數的提高，取得快速增長，2013年4季度視頻廣告較去年同期增長超過100%。公司最大的廣告主行業前5名為：互聯網服務、食品和飲料、汽車、消費電子、房地產。公司將繼續在移動端增加發佈廣告的形式，例如在騰訊新聞客戶端和微信增加頁面底部的條幅廣告。未來在廣告領域重點是加大在視頻媒體平台的投入，引入更多新內容

電子商務收入按年增長121.2%。主要驅動因素是商品種類的豐富和地域市場的覆蓋範圍擴大。在和京東的交易中，騰訊付出除了現金之外包括QQ網購、拍拍網的交易平台業務、物流人員和資產、少數易迅股權。目前京東持有易迅9.9%的股份，未來京東可能行使買入期權收購剩餘的易迅股份。電子商務方面，京東將是公司的優先合作夥伴

QQ月活躍用戶和最高同時在線人數較2012年4季度均有所增長，分別達到8.1億和1.8億。QQ空間月活躍用戶同比增長4%至6.25億，移動設備月活躍用戶同比增長63%至4.16億。

微信正在從單純的通訊平台變成用戶的多功能平台，國際市場的微信用戶實現強勁增長(具體數字未透露)。2014年春節發佈的搶紅包非常成功，在9天之內用戶發了超過4000萬個紅包，涉及金額超過4億人民幣。自從2014年1月理財通接入微信以來，管理資產(Asset Under Management)規模已經達到600億人民幣。未來理財通在微信平台將推出更多的財富管理服務。

O2O：騰訊主要是從平台的角度出發，向合作夥伴提供公共賬號、支付功能、營銷服務例如廣點通。

關於線下支付：管理層認為線下支付是重大機遇，消費者對線下支付有非常明顯的需求，現在需要做的是和監管層保持持續的溝通。

未來展望
加大騰訊視頻平台的投入購買新的內容提升用戶體驗，2014年獲取視頻內容方面的投入預期將是2013年的2倍

在重點海外市場深入推廣微信，不會大規模撒網，希望提供的不僅僅是簡單的通信服務。2013年公司在海外市場推廣微信產生的投入約1 - 2億美元，預計2014年的推廣成本和2013年相比沒有重大變化

繼續推廣微信支付，預計在2014年1季度通過嘀嘀打車推廣微信支付的費用為幾個億人民幣(推廣嘀嘀打車微信支付的第一個月覆蓋了56個城市，提供約2100萬次的服務)

合作機會。繼續尋找合適的機會和相關行業內優秀的企業形成協同效應。可能感興趣的領域包括教育和醫療。對於騰訊不擅長的領域公司不會貿然進入，傾向選擇合適的合作夥伴

社交平台用戶分析

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收入構成和核心業務增長趨勢

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盈利和資本回報能力

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最新資產和資本結構

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和美國個別互聯網公司對比

由於騰訊的核心業務特點，我們選擇了三個具有代表性的美國互聯網公司和騰訊對比，包括$谷歌(GOOG)$ 、$eBay(EBAY)$ 和$Facebook(FB)$ 。這些公司的業務和騰訊有共性(eBay的支付業務和騰訊準備大力發展的支付業務有相關性)，另外個別公司從運營歷史和業務規模看也有一定可比性。

規模

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盈利和資本回報能力

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業務結構

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資產結構

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資本回報和市盈率

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從數字上看同時考慮到騰訊未來可進入的領域以及在已有業務領域的領導地位，騰訊的估值水平在當前互聯網行業不算高，但對騰訊估值的確存在困難：

未來潛在的業務機會很難用DCF模型預測例如O2O戰略

資產負債表上的聯營公司投資(通常是騰訊在被投資公司有重大影響力並以權益法計算的投資，持股一般超過20%，但也有例外例如騰訊在金山軟件持股15%左右)，很難估計其價值，除了上市公司之外的一些戰略性投資將來很可能帶來重大的協同效應

移動互聯網行業雖然機會多、增長快但變化也非常快，過去成功的經驗有可能被新生事物顛覆或競爭，騰訊雖然在核心領域有領導地位，但企業大了之後一旦出現問題，問題也會非常大

下面的表格列出了部分已經披露的騰訊重大交易

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2013業績報告發佈後，香港部分國際投行對騰訊的評價總結如下：

對招行年報扯幾點淡 Mario

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不良還算紮實，沒有出現往總行狂掛潛在壞賬的現象，逾期也算控制住了。今年全行業重災區批零和製造業小企業，還有信用卡，招行只攤上製造業，其他還好。大多數不良出在長三角的製造業，抵質押貸款佔一半以上，還能忍忍。

金融市場業務一如既往SB，搬到上海以後好好向藍興銀行學學吧，實在受不了這樣的水平，實在不會做就不做也行啊。

對公業務已經到了沒法再弱的地步了，存貸款兩端都是。傳說中的5+2，白加黑的田行長就是來用鞭子抽他們的對公業務的。預期今年會看到這塊的大幅放量，很多以前不削於用的招都使出來了。

最值得讚的一點，個人房貸13年壓縮了671.4億。真心希望早點把這些按揭全扔出去。高利率的車貸，裝修貸，綜合消費貸這些為什麼也不增長呢？就算知道是變手法套現難道就不放了嗎？

非息收入沒有受到發改委查水表的影響，四大行是被查得挺慘的，看來招行這些中收做得還算正規。

存款確實不行，對公對私都不行。好在零售AUM增長18.7%，不知道招行要怎麼把這些AUM變成利潤了。實際上餘額寶影響最大的是宇宙行，所以幹得最凶。之前我真沒想到會是工行，以為招行可能最慘，這份年報來看招行倒還馬馬虎虎。

員工增長了14.7%，薪酬只增長12.7%。@碧野朱橋當日事 你們是不是年終獎少了呀

很多其他數據還來不及看，就先扯這麼點吧。

可以這樣說吧，田行長上任的基數應該就是這份財報了。如果投資者認為還有沒撇乾淨的舊賬，那也是田行長來背了。俺暫時還沒發覺有沒被掃出來的蟑螂。

從中石化年報看中石化零售版塊改革方向 MR_強_RIGHT

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傅總致辭在營銷及分銷業務板塊時提到要充分發揮現有網絡優勢，提高經營質量和效率，而這一觀點始終貫穿整個年報的始終。激活存量資源成為中石化零售版塊改革的核心思想。

年報在營銷及分銷業務展望時提到7點內容，除去2點關於分銷業務的，剩下5點都是針對零售業務的，分別是：
1、優化銷售結構， 擴大零售規模， 提高加油（氣）站的發展質量和單站銷量；
2、完善營銷網絡，利用現有網絡優勢，引進專業化管理理念；
3、實施差異化營銷，加強個性化服務，提高服務客戶能力；
4、進一步開拓車用天然氣市場；
5、推進非油品專業化、市場化發展，提高經營規模和效益。

針對發展規模方面，中石化未來將發展中心轉移到提升質量以及單站銷量上來，也意味著網絡優化逐漸成為中石化未來發展的重點。
針對營運方面，引進專業化管理理念，實施差異化營銷，加強個性化服務，提高服務客戶能力，推進非油品專業化、市場化發展，引進阿里系顯然不符合這樣的初衷，阿里並沒有油站營運的專業化管理理念。結合我的上一篇小文（中石化高層10天時間密集會見外資石油公司及投行高層）有這個理念的可能是殼牌、BP，而且中石化跟殼牌、BP本身也有合作（在浙江的零售公司），在此可大膽猜測，中石化會引進外資石油巨頭來提升自己的營銷服務質量。
推進非油品專業化、市場化發展，在此方面我一直認為中石化引進7-11之類的，反而會使自己如虎添翼，競爭力大增，但引進7-11，中石化可能需要對自己內部的3萬座加油站做一個品級分類，結合前面提到的實施差異化營銷，大膽猜測中石化應該會分為3個品牌經營（可能更多，但作者本人認為3個足矣），多品牌經營，差異化營銷，控制增量，激活存量，這也許就是中石化未來零售版塊改革的發展方向。

至於目前傳的沸沸揚揚的中石化零售版塊單獨上市，那只是資本運作的手段，而不是改革的手段，單單上市，除了能提升下目前的股價，也不足以給市場對中石化更大的期望。

百度2013年報及2014一季度財報解讀 伊利丹_沈

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一、公司簡介

百度（Nasdaq簡稱：BIDU）是全球最大的中文搜索引擎，2000年1月由李彥宏、徐勇兩人創立於北京中關村，致力於向人們提供「簡單，可依賴」的信息獲取方式。「百度」二字源於中國宋朝詞人辛棄疾的《青玉案·元夕》詞句「眾裡尋他千百度」，象徵著百度對中文信息檢索技術的執著追求。

2005年8月5日，百度在美國納斯達克上市。

二、收入模式

百度的主要來自於其點擊收入，即P4P收入(Pay for performance)。（伊利丹沈：圈內的一句話很好的涵蓋了百度收入的來源：萬惡的競價搜索。廣告投放客戶必須要和其他客戶競價，才能獲得更好的位置，而百度成了最大的受益人。）

收入2013年較2012年同比增長43.2%，達到了319億人民幣，這主要是由於2013年付費投放客戶數從2012年的59.6萬上升到了2013年的75.3萬，上升26%。與此同時，平均每客戶的收入從3.7萬元上升到了4.2萬元，上升13%。

2009-2013年復合總收入和淨收入的增長率分別達到了63.7%和63.1%。（伊利丹沈：對於一家體量那麼大的公司來說，能繼續保持收入那麼高的增長很不易，但隨著手機的普及，怎樣在移動端上繼續保持好自己的優勢地位，對於百度來說是一個大難題。）

三、運營指標

按照2013年Q4的平均日訪問量和PV來看，百度是中國最大的網站，世界第五大網站。

根據艾瑞諮詢報告，2013年總共獲得了中國互聯網81.6%的搜索流量份額(伊利丹沈：赤果果的壟斷。。。)

2013年擁有75.3萬的廣告投放客戶。最大的五個產業的客戶貢獻了54%的廣告收入。

2013年5月推出了新的報價系統，用以改善客戶在PC和手機端上的Bidding報價體驗。

2013年第四季度來自於手機的收入超過總收入的20%

2013年有收入貢獻的百度聯盟成員較上一年減少了14.4%，這主要是由於百度為了提高流量質量而造成的。

2013年員工人數達到了3.2萬人(2012:2.1萬，2011:1.6萬)。其中技術開發和銷售人員基本各佔半壁江山。從區域來看大多數員工集中在北京(伊利丹沈：位於海外的員工人數僅96人，可見百度基本就專注耕耘國內市場了)
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從股權結構上來看，李彥宏通過其自己以及個人旗下公司，共同持有百度15.9%的股份。





四、主要投資歷史


1、公司收購

2011年7月，百度成為去哪兒的控股股東。2013年11月1日，去哪兒在納斯達克上市。當時支付的對價共計3億美金，收購後持有去哪兒62.01%的股份。

2012年11月，百度獲得了愛奇藝的控制股權。2013年5月，百度以3.7億美金收購了PPStream，並將其與愛奇藝合併。根據艾瑞諮詢報告，新的愛奇藝平台在2013年成為了中國手機用戶最大的在線視頻平台。

2013年10月，收購了91網龍的100%股份。支付對價1.85億美金。（伊利丹沈：市場普遍覺得百度這筆交易是買貴了。。。）

2013年10月，以1.6億美金從人人手上收購了59%糯米網的股份，2014年2月，百度受夠了糯米剩餘的股份。糯米主要經營團購產品。

2、房地產投資，造樓

2011年12月，開始在深圳建造百度中國南部的國際中心。支付土地款1.29億，造樓支出預計1.09億。預計於2016年底完工。

2012年8月，在北京開始建造百度科技公園。支付土地款4.44億人民幣，建造支出預計1.73億。預計於1015年完工。

2012年9月，開始建造山西云計算中心，該中心將作為北部中國的數據中心。支付土地款7150萬人民幣，建造支出預計3.31億元，預計於2017年完工。

目前在北京花了2.20億人民幣獲得了3個地塊的土地使用權，將用來建造北京云計算中心。目前建造項目仍在規劃中。

伊利丹沈：有錢就是好，手握380多億的現金，百度造起樓來，手筆比很多房地產公司都要大

五、財務分析

1、收入，經營利潤，淨利分析

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收入2013年較2012年同比增長43.2%，達到了319億人民幣，這主要是由於2013年付費投放客戶數從2012年的59.6萬上升到了2013年的75.3萬，上升26%。與此同時，平均每客戶的收入從3.7萬元上升到了4.2萬元，上升13%。伊利丹沈：用股票術語來說，就是量價齊升，客戶數和平均客戶收入都在大幅上升，是利好的。2014年1季度，其收入同比增長的比例更是達到了驚人的59.1%。

同時，伊利丹沈注意到雖然收入是在答覆上升，但經營利潤和淨利潤基本都在原地踏步，那賺到的錢都花到哪裡去了呢？下面我們來看看度娘家的成本費用分析。

2、成本費用分析

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伊利丹沈：從圖中我們可以看到，百度的銷售費用和管理費用佔總收入的比都在上升。從絕對值上來看，這兩項費用合計從2011-2013年每年都以近乎翻倍的速度在增長，2013年的銷售費用和管理費用合計達到了51.7億元(2012年為25億元)。其中增長最厲害的費用是市場費用，2012年市場推廣費用為6.5億人民幣，而2013年，該費用增長了226%，增至了21億人民幣，這是由於百度投入了大量的資源在推廣其移動產品上，2014年1季度，百度繼續在手機產品上大幅投入，使得銷售管理費用佔收入的比例進一步提升到了21.2%。除此之外，人力成本也隨著人數的增加而大幅增加，從2012年的12億人民幣增長到了2013年的19億。

作為中國頂尖的互聯網企業，研發支出必然是相對來說比較高的。2013年該趨勢更加明顯，研發費用大幅增長78%，從2012年的23億元增加到了41億元，佔收入比提高到了12.9%。2014年1季度，隨著研發人員的繼續增加，其研發支出佔收入的比例進一步提升至了13.4%。

作為最大頭的主營業務成本，2013年其直接佔到了收入的35.9%。下面我們詳細分析一下其成本構成。

3、主營業務成本分析

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伊利丹沈：主營業務成本這幾年增長的也很驚人，其成本佔收入比從2011年的26.9%增長到了2013年的35.9%，2014年1季度更是增加到了40.4%。將成本分拆後我們發現，百度的成本增加主要是來自於流量獲得成本和寬帶成本的增加。流量獲得成本的增加主要是由於百度聯盟成員導入的流量增加（主要為上下文廣告和hao123促銷的影響），對於這部分流量，百度需要支付給百度聯盟成員流量費。寬帶成本的增加主要是百度為了應付日益增加的訪問量，而做的帶寬基礎建設擴充，以及為了愛奇藝視頻訪問的需要而做的擴充。

六、BAT財務大比較

隨著阿里巴巴的招股說明書的公開，這下BAT三家的資料基本都全了（除了支付寶的資料尚未得知）。

伊利丹沈彙總了三家2013年的財報信息，從收入，淨利潤，現金三個層面比較了下面三個公司（注，阿里的財務年度與其他兩家不同，為了可比性，這裡的利潤數據是拿其2013年Q1-Q4數據加總而得，並非其披露的2013年財年利潤）

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伊利丹沈綜合比較下來看，百度在財務維度上屬於三家最弱的，阿里最強，手握超過500億的現金儲備，而且阿里的數據還是不包含支付寶這一塊的。具體各項數據比較請見下表：

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2013年復星國際年報分析筆記：復星的進擊 Conan的投資筆記:

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第一部分：復星國際13年的主要經營情況
先和大家交流一下復星國際去年的主要經營情況，復星在2013年取得歸屬股東淨利潤為55.1億，同比增長48.9%，歸屬股東淨資產達到396億，同比增長12.6%。其中產業運營板塊4家公司貢獻淨利潤同比增長14億，同比增長58%，對比業績提升，復星的內在價值同樣有不俗的表現。

總的來看，從13年1月開始到14年6月，復星主要的變化有
（1）融資結構上進一步保險化：復星用10.38億歐元以約10PE，0.9PB完成了對葡萄牙保險公司Caixa Seguros（CSS）併購，CSS佔到葡萄牙產險和壽險市場的26-30%，自此後公司投資資金的數量和性質產生了翻天覆地的變化，併購後復星可以增加1010億左右的權益後保險可投資資產，保險資產佔到公司總資產從3%上升到39%。考慮到CSS的險資投資配置，CSS的經營情況會與葡萄牙經濟情況及CSS的承保能力高度相關，復星能否對CSS的承保運營和投資作出優化是判定復星投資CSS是否成功的關鍵。關於CSS細節會在下邊文章中進一步說明。
（2） 資管業務快速發展，建立了更全和更廣的基金產品線，大幅強化了公司研究部的研究範圍和實力
（3） 海外投資業務的擴張，建立日本，印度，東南亞投資部
（4） 再次強化對國企改制和TMT領域投資的研究，重組成立了重大項目投資發展部和互聯網發展部。在這兩個領域，復星都有很多出手
（5） 公司越來越重視建立和維護自己的聲譽
（6） 13年公司債務成本在5.7%和12年持平，利息保障倍數上升
（7） 公司管理架構上做了很多調整，目標是更好的招募和激勵投資團隊，但難度也確實不小
（8） 完成了一些重要的投資（這部分會在投資業務部分裡細說）

而如果希望投資復星國際的股票，投資者可能需要考慮的主要因素有
（1）       復星能否更好招募和激勵投資和投後運營團隊，特別是激勵
（2）       隨著公司規模和業務不斷發展，公司的投資系統的進化能否適應
（3）       復星能否良好的完成對葡萄牙保險公司CSS在承保業務及投資業務方面的優化
（4）       一些比較重要的大體量投資，復星是否能保證其投資質量
（5）       公司的經濟特性週期性明顯，且業務複雜，這也就意味著盈利預測難度很大
（6）       由於復星是投資公司，持有大量權益類證券，在牛市時公司相當於自身加了一個高槓桿，反之亦然
（7）       復星旗下業務之間能否發揮出協同效應
（8）       公司的發展路徑肯定會與伯克希爾，凱雷，黑石，GE，和記黃埔這些曾經可能相似的公司存在不小差別，缺乏全面對標學習標的，公司能否在發展最快的窗口期內磨合出適合自己道路。

因為是投資公司，復星國際涉及到的業務非常繁多，下邊我會按照復星幾個主要業務板塊的順序投資業務，產業運營板塊，保險業務，資管業務，公司經營層，聲譽對於復星的重要性6個部分分別說明公司的情況。

此外，介紹復星的業務前，先個大家展示看兩張表格，一張復星國際是主要持有的資產的情況，另一張表是復星國際形成淨利潤的主要來源
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查看原图【1】4家公司包括權益後的復星醫藥，復星地產，南京鋼鐵，海南礦業
【2】其中投資貢獻利潤主要是由聯營公司盈利，證券出售盈利，股票公允價值變動損益，其他股權投資收益四部分組成


第二部分：復星國企旗下幾個業務版權13年到目前為止的運營情況
去年在年報分析裡簡單介紹了復星國際的業務構成，今年在原來的基礎上有些變化，目前復星的業務主要是由五個部分組成
（1）      主要的4個運營產業（復星醫藥，復星地產，南京鋼鐵，海南礦業）
（2）      其他參股和較小的公司或業務部門（比如分眾傳媒，豫園商城）
（3）      總部投資業務（比如，投資民生銀行，地中海俱樂部）
（4）      旗下資管管理的投資業務
（5）     保險的承保業務和投資業務

1 投資業務：融資模式決定投資模式
今年復星的投資業務非常關鍵，所以今年從投資業務，而不是產業運營板塊開始介紹起。

總的來說一家投資公司的融資模式決定其投資模式。追求快回報的投資，去找追求快回報的基金管理人，追求慢回報的投資，去找追求慢回報的基金管理人，風險厭惡和風險偏好型都各去找符合各自口味的基金管理人員。屬性不符的投資人和基金管理人組合在一起有時會產生糟糕的情況，比如追求快回報的出資人綁定了追求慢回報的基金經理，這個追求慢回報的基金經理估計整個人都會不好了。按照來源資金的性質不同，復星包含三種投資模式，分別是本部投資業務，基金投資業務，險資投資業務

這三者會在投資的範圍和特點，有些的區別。總的來說，本部投資業務限制最小，投的不少是一些戰略佈局的業務，比如葡萄牙保險CSS，但是一些涉及同業競爭問題的業務不能投，比如復星國際不能投醫藥業務，醫藥業務投資只能通過復星醫藥來完成。

而基金業務則更加專業化，這部分業務的特點是可投資金很容易上來，還可以鍛鍊出質量好的研究隊伍。基金業務的缺點，用郭廣昌的話說是在規定時間內做規定動作，並且還要在規定的範圍內，自由度上要差一些。

險資業務的區別主要是在風險方面，險資投資需要重點考慮風險控制，即便是一些小概率風險事件也需要考慮。比如一個地區發生地震，而公司持有的險資樓盤恰恰又都處於這個位置，就會非常傷。一般險資業務都會在投資種類和領域上分散，以匹配保單的財務特性。像復星買入的紐約在美聯儲對面的樓盤第一曼哈頓廣場（沒準可以蹭美聯儲的WIFI），收益率為8%，英國的倫敦金融城樓盤稅後可以到11%左右，這兩個投資的收益並不是特別高，但會更穩定及承擔更低的風險。復星在對地中海俱樂部和美國的大樓收購時，都採用了LBO槓桿收購，併購時搭配了很多債。而有了葡萄牙的險資後，債搭配的比例會下降，險資的比例會上升。而在有浮存金支撐後，這個類型的投資在復星這裡作出概率會提高很多。

總的來說，在投資方面復星是堅持深入和精確分析的投資風格，這部分投資通常投資時間會較長。所以自然復星需要的資金是長期資金，限制稍寬鬆的險資就非常適合。一般基金的存續期是5-7年，而復星和美國保德信保險的基金存續期是10+2年，能滿足這樣條件LP會少很多，復星之前對LP的慎重選擇可能會拖慢一些募集資金的速度。

13年到目前為主，除了對葡萄牙保險公司CSS併購外，復星涉及的主要投資案有
（1） 聯手AXA PE對法國連鎖旅遊度假村地中海俱樂部（CLUB MED）私有化；
（2） 以7.25億美元買入第一曼哈頓廣場100%股權，聯合其他投資方以6450萬英鎊買入倫敦金融城
（3） 以9850萬歐元價格投資德國私人銀行BHF19.1%股權，成為其第二大股東，這家公司在歐洲服務的高淨值客戶方面非常有建樹，可以強化復星資管產品在海外的入口
（4） 參股一些國有企業，中國國旅，大唐發電，三元股份等
（5） 2.1億投資馬來西亞餐飲集團食之秘成為其第二股東，和之前復星投資輕奢侈品folli follie類似，復星的地產業務可以為這兩個業態提供新開店的增量。
（6） 投資66.1億日元收購日資產資管公司IDERA的98%股權，其管理資產規模在15.7億美元
（7） 投資超高端服裝品牌ST. John，Caruso

上述的這些投資並不是復星的全部投資，還是撿重要的列，篇幅有限就不一一再說。這裡在給大家看一下復星去年在二級市場的公允價值變動損益，這多少可以說明一下復星在二級市場的投資情況。結合復星的買賣情況，13年復星極大概率是增持了A股，港股和歐洲股票，減持了美股，新增投資日本股票。

復星13年以公允價值計量且變動計入損益的股權投資
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2 四大業務公司的情況: 市場對復星醫藥的態度由黑轉粉，以及復星地產業務的新平台復星地產控股
其中4家主要產復星醫藥，復地，南京鋼鐵，海南礦業共實現利潤38.3億，淨利潤增長14億。其中增長原因主要是由於復地結算增加，使得復地淨利潤增長33%，利潤增長5.1億到20.3億。南京鋼鐵財務上扭虧為盈，增加淨利潤6.4億到3.6億。海南礦業業績增長30%。

去年市場對復星醫藥的態度基本就是由黑轉粉。復星醫藥也使用了類似復星國際的投資方法在醫藥領域展開併購和合作，可以說復星醫藥是在復星內部學習的標竿。關於復星醫藥的情況可以看我之前寫的一個復星醫藥的介紹。

鋼鐵業務情況依舊糟糕，對於一個需求增長很不樂觀的產業來說，如果行業不發生去鋼鐵產能的變化，行業是很難有反轉的。對於鋼鐵業務來說，最好的處理方法是減少在鋼鐵業務上的資源分配。海南礦業的鐵礦石業務受益於礦石價格回升，業績回升。

今年重點說說復星的地產業務新平台復星地產控股。復星地產是以一二線城市開發為主的地產公司，13年收入為113億，淨利潤20.3億，分別同比增長8.4%和33.7%，銷售額128億，同比增長5.7%。而復星國際旗下除復星地產外還有很多其他地產業務平台，比如地產基金星浩資本，以高端金融寫字樓為主的BFC等（具體可見下表）。復星將旗下和地產有關業務打包在一起形成一個復星地產控股平台，以發揮協同效應並和融資平台對接。13年末復星旗下地產業務有土地儲備2500平，管理資產約1039億。而地控平台可以為旗下投資的消費和服務公司提供市場開拓增量。
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3 保險業務：對於復星併購CSS來說，復星更像是併購了質量不錯的原料，而不是一道成形的硬菜
2013年，公司保險業務實現收入2.77億，淨利潤5.24億，利潤大幅主要是由於鼎睿再保實現27%的投資收益率。

13年到目前為主，復星在保險業務上最大的進展就是投資了葡萄牙保險公司CSS的80%股權。這投資是明顯衝著協同效應去的補強型併購。是希望CSS強力融資功能可以和復星不錯的投資能力做互補。葡萄牙CSS約有130億歐元的保險資產，淨資產15億歐元左右，併購前CSS絕大部分保險資產配置是國債和現金，而葡萄牙保險資金的使用限制比中國監管要更加寬泛，最主要的限制規則大致是

（1）       投資EU和OECD（經濟合作與發展組織）的公開市場股票比例上限為其保險責任準備金的55%
（2）       投資房地產資產上限為50%
（3）       投資非EU/OECD或非公開市場發行的證券上限為15%

CSS保險的成本率是2.4%，中國目前同樣業務的成本率在5%左右，CSS目前在葡萄牙的競爭力是逐年下降的。而且在CSS的保險投資組合上，CSS配置很多主權債（其中很多是葡萄牙主權債）和CGD債券，如果葡萄牙經濟不景氣，這部分配置會產生很多問題，復星未來的一個發展重點是否能完成對CSS的承保能力和投資配置進行優化。對於復星併購CSS來說，復星更像是併購了質量不錯的原料，而不是一道成形的硬菜。復星的廚藝如何，讓我們拭目以待。

鼎睿再保在投資方面表現出色，實現27%的投資收益率，但是承保業務目前沒有出現大的進展，13年承保簽約為600多萬。永安財險表現和過去一樣，而復星保德信受制於之前的新法規限制，在承保和投資業務上進展緩慢。而永安產險運營和過去情況一樣，在投資收益率上高於業內平均水平，在規模方面受到了來自產險業內巨頭們的強烈競爭。

4 資管管理業務：穩定的快速發展
復星去年基金業務發展情況良好，資管收入增加37%至2.18億，累計募集資金量增長48%至246億，累計募集資金約一半是在地產領域，基金業務的隊伍也增加了80人。經過這1年多的強化，復星的基金產品線也越來越全，比如新增投TMT的VC團隊昆仲資本，地產基金的豐富程度得到了大幅提升。近期復星還併購了日本地產資產管理公司IDERA，13年IDERA資管資產約15.7億美元。復星目前的AUM（人均資產管理額）對比國際一線私募基金還是低，未來公司會重點提升AUM。
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5 公司經營層面：如何激勵投資團隊以及讓投資系統適應業務的快速變化
由於公司業務種類和規模快速擴張，加上投後運營管理的考核範圍再次擴大，讓考核變得更加複雜和有難度。和更難這給公司引入投資團隊和如何激勵投資團隊帶來巨大挑戰，郭廣昌已經把1/3的時間都用在了招人上。投資團隊的激勵問題也是投資公司老大難問題，巴菲特這幾年也一直在為給BRK選擇繼承人大傷腦筋。

由於公司目前資管業務越來越強，而且從結構上也並不是巴菲特的投資權高度集中，經營權高度下放的模式，復星在公司結構和激勵方向會越來越像海外優秀私募集團靠攏，比如管理4萬億美元資產蘇黎士保險公司第一大股東黑石，凱雷，KKR等。面對投資案大幅增加的問題，復星目前是讓投資更多集中在大項目上。希望未來復星可以想到更聰明的方法去應對激勵問題，但這個問題難度確實不小。（有興趣的球友可以看我之前寫的復星國際13年的中報分析時，對復星的投資決策系統做了介紹）

另外就是復星的這屆董事會質量不錯，找的幾個獨董都是業內敢開炮的人

6 聲譽對於復星國際的重要性：之前先說說聲譽對於巴菲特的伯克希爾的重要性
在講聲譽對於復星國際的重要性之前，我先說說聲譽對於巴菲特的伯克希爾的重要性。

伯克希爾在1975-2000年之中，完成了很多對家族公司的併購（特別是消費和服務業的家族公司）。這些公司在第一代創始人向第二代家族繼承人交班時出現了傳承的問題（或者是上一代向下一代傳承），有一部分二代家族繼承人出現了對經營公司沒有興趣或無法勝任的情況。這時這些公司創始人會考慮把公司賣掉，而這些創始人裡的一部分對投行和基金缺乏信任，他們認為投行和私募基金考慮的更多是如何把公司以更高價出手給另外一家公司，或者拆分賣更多錢，而不是為這些家族公司長遠發展去考慮。這時候巴菲特出現了，而且是以白馬王子的身份出現了。他在投資行業裡對待已併購公司的良好的聲譽，贏得這些家族公司的信任，成為僅存少數或者唯一的買家，這時他的買入價格就可以因為缺乏競爭降到極其低。而這類家族公司因為長期富有創造力的賣力經營，質地又非常不錯，在搭配上巴神引以為傲的超低成本保險融資成本（1975-2000年，BRK的保險融資成本是負數！）。

復星開始進入海外業務和資管業務後，明顯加強了自身形象的建立和維護，特別是在公司非常看重的地方。如果滿分是100分，復星這兩年在聲譽方面的建立和維護可以給到90分（復星有也有很多問題的地方）。隨著公司逐步的發展，公司過去的優劣勢會發生一些轉變，而這個時候聲譽有非常大概率會成為復星的一項增強投融資研究力量的重要無形資產。（最近這兩年，有人說復星是中國最像伯克希爾的公司，但是對比真正伯克希爾，復星毫無疑問就是一家小公司，還沒人家一個子公司大。不過說起小公司，自從羅永浩的錘子手機出來後，很多人說小公司的特點就著靠著老闆帶著滿滿的誠意親自出去談人談合作，在這點上復星...）

樹立良好聲譽的關鍵竊以為並不在於你長期怎麼說，而在於你長期怎麼做。這裡用一句巴菲特的話「你來決定自己成為一個什麼樣的人，別人來決定找誰當朋友。」


上海雪球嘉年華壓軸的演講嘉賓是復星國際CEO梁信軍
在上海嘉年華後，我會代表證券市場紅週刊與彭博社聯手專訪復星國際CEO梁信軍。我覺得機會難得，我基本是以在投資領域的人生第二重要見面心態來準備這次採訪（第一重要是和巴菲特吃飯），所以特意組了低中高端10個很難的問題到時準備發問。

也歡迎大家有興趣提關於復星國際的問題。
多謝@圈兒 圈姐和紅週刊的主編大人給的機會

如果大家對復星國際有興趣，推薦可以看看之前兩篇寫的復星的內容，括號裡是裡邊涉及介紹復星的內容，這部分儘量不重複。
2012年復星國際年報分析筆記（復星的投資哲學）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
2013年1H復星國際半年報分析筆記（介紹復星的投資系統和復星和伯克希爾的區別）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
復星醫藥分析筆記
http://xueqiu.com/1830611415/25787944

中國建築2013年報分析之5：「骨感」的建築業務 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/29932125
建築業是一個歷史悠久的行業，現代城市文明的發展，建築業可謂功不可沒。建築和地產有著千絲萬縷的聯繫，但建築業的生命力顯然比地產業要頑強許多。如果將建築業比作一顆大樹，那麼地產業僅僅是大樹上的花朵，花開很快就要花落，但大樹可以參天。這是因為建築業不僅僅是蓋房子，它還涵蓋了公共交通、市政、城鄉發展等眾多領域的基礎建設與投資。所以建築業的行業週期要比地產業更長久，更穩定。

      如今恰逢國家和各級政府投資大潮：高鐵建設、區域高速公路網建設、城市軌道交通建設、城鄉一體化發展、超高層摩天大樓開發等等，看似建築業務有一個廣闊的發展前景。但行業好不能代表企業好，建築業因為其較長的發展歷史，行業內部已經實現完全競爭，作為勞動力和資本密集型行業，另外伴隨著這幾年來人工成本的提升，建築企業的當前盈利空間並不樂觀。

1.「核心建築業務」杜邦分析

      在前面幾篇的分析文章中，我們已經提到：中國建築當前業績提升的驅動力主要來自其地產業務（ROE大於20%）；其建築業務（尤其是其核心建築業務）盈利能力近幾年雖有逐步改善跡象，但其ROE水平仍然不理想，當前達到14%左右，同時建築業務的槓桿水平也在逐年提升。下面我們通過杜邦分析來全面地瞭解中國建築的核心建築業務。

註：文章中所指「中國建築核心建築業務」，是指扣除中海外集團所屬兩家上市公司業務後的部分，主要包括了中國建築各分局的建築業務和中建地產，因為中建地產摻雜在各分局和集團直屬地產分部，其資產負債情況無法分離，所以將其歸入中國建築的核心建築業務。

      杜邦分析採用的基礎數據如下，表格中數據已儘量消除兩地財務會計差異：
查看原图2013年中國建築各分部杜邦分析圖如下：

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通過上圖我們可以發現：

      a.扣除中海地產和中建國際相關業務後，中國建築的核心建築業務ROE水平僅有14.74%，由於核心建築業務中無法剝離中建地產數據，2013年中建地產為集團貢獻淨利潤22.4億元，佔中國建築核心建築業務淨利潤的21%，佔比並不低，若刨除中建地產相關業務，中國建築各分局建築業務的ROE水平實際更低。比如，我們假設中建地產的ROE水平為20%，則其應佔淨資產為112億元，照此推算各分局建築業務對應淨資產為745億元，對應淨利潤為84.6億元，則各分局建築業務的真實ROE水平僅為11.4%。

      b.在杜邦分析中，影響最終ROE水平的因素有三個：財務槓桿水平、資產周轉率和毛利水平（通過毛利率影響淨利率），關於建築業務的財務槓桿我們前面專門用一篇做了分析，目前建築業務的財務槓桿水平已經達到極限，發行優先股方案已成為進一步壓榨財務槓桿的唯一選擇。那麼財務槓桿如此之高的建築業務，其ROE水平仍然不高的原因是什麼？我們只能從其總資產周轉率和毛利率著手研究。

      c.建築業務的總資產周轉率當前在1倍左右，上圖中顯示中國建築核心建築業務的總資產周轉率為1.15倍，這個水平的周轉速度已經相當不錯了，我們可以想像目前行業現狀下一項建築工程的建造週期沒有一年半載是無法完工的，除非未來「建築產業化」相當成熟，一個月造一幢摩天大樓成為普遍現象時，建築行業的總資產周轉率將會迅速提升，但目前我們還看不出端倪。通過有效的管理，加速工程回款，縮短建設工期是當前提升周轉率的可行性方案，目前中國建築的管理能力在同行業中已處於較高水平（後面我們會在「中國中鐵」的杜邦分析對比中說明這一點）。

      d.一家總資產周轉率和槓桿水平都處於行業領先水平的企業，其ROE水平仍然不理想，最後我們只能歸因於這個行業的毛利率水平太低，若毛利水平繼續降低，這個行業中的一部分企業或許將無法生存（毛利水平的分析前面篇章已經提及，這裡不再展開）。下面我們來分析一下主營業務為基建工程的一家上市公司「中國中鐵」。

2.同業對比之「中國中鐵」

      若要對比分析建築行業現狀，在上市企業中非選「中國中鐵」不可，因為其營業額和主營業務與中國建築各分局都非常相似（有人可能會想到中國鐵建，我們翻看了中國鐵建的年報，發現其非建築業務貢獻的淨利潤已經超過了50%，因此將其刨除）。

      與中國建築各分局從房建業務起家不同，中國中鐵則以基建業務起家，下面是中國中鐵過去四年的財務數據杜邦分析圖：


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      看完圖表，讓人心中頓覺寒涼，四年來中國中鐵ROE水平在10%附近徘徊，槓桿水平在逐年攀升，但總資產周轉率在下降，當前周轉率已經跌至0.89倍，當然這與其參與較多的BT項目（尤其是BOT項目帶來的特許經營權導致總資產規模激增）有一定關係。

      在淨利率方面，中國中鐵與中國建築核心建築業務該項指標相當，2013年均為1.8%，但由於總資產周轉率的落後，導致中國中鐵的ROE水平較中國建築稍遜一籌。

      一種普遍的觀點認為：目前建築市場中基建業務的毛利水平要稍高於房建業務，但實際並非這麼簡單，在基建市場的很多細分領域其毛利水平差異還是相當大的。

      中國中鐵建築業務偏重於基建領域，並重點佈局鐵路、公路、市政的基礎設施建設，2013年中國中鐵基建業務的毛利水平僅為8.45%，這項數據並不比中國建築的相關指標高。

3.出路何在？

      隨著房地產投資熱潮的消退，建築企業又趕上了政府基建投資和城鎮化發展的大機遇，中國建築適時選擇了穩房建，強基建的戰略大轉型。

      但在建築合同大量簽訂的同時，中國建築卻逐漸遇到了資本金的短缺的瓶頸。收入的增長，伴隨著的是資本金的大量消耗，因為這是一種粗放式的擴張，資本的效益沒有明顯得到提升，建築企業的盈利能力仍無法提升。看起來有著「豐滿」的市場空間建築行業，企業的現實盈利能力卻依然很「骨感」。

      激烈競爭導致行業毛利水平過低是當前建築行業面臨的主要問題，從房建市場向基建市場轉型是大型建築企業的必然選擇，但是在龐大的基建市場，並不是每一項業務都能夠給企業帶來豐厚的回報（比如鐵路建設），在基建領域精耕細作，發揮專業優勢，選擇差異化競爭的企業才能獲得超額收益。下一篇，我們將分析在保障房和投融資建設方面取得突出業績的中國建築國際集團有限公司（03311）

閱讀提示：
中國建築2013年報分析之1「合併利潤表」
http://xueqiu.com/3727797950/28970755
中國建築2013年報分析之2：「地產」or「建築」？
http://xueqiu.com/3727797950/29049897
中國建築2013年報分析之3：資產負債率
http://xueqiu.com/3727797950/29411260
中國建築2013年報分析之4：BT業務專題研究
http://xueqiu.com/3727797950/29545586

中國建築2013年報分析之「合併利潤表」 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/28970755
為便於閱讀和後期查閱，2013年中國建築（601668）年報我們將分多篇分析。本篇主要分析合併利潤表。

1、四大業務板塊全年毛利同比增長16%

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2013年中國建築四大業務板塊實現營業收入6810億元，扣除營業成本後的毛利808億元，同比增長了16%，這其中，房建業務毛利374億元，同比增長12.6%，基建業務毛利102億元，同比增長18.6%，地產業務毛利299億元，同比增長18.6%（設計及其他板塊規模較小，忽略分析）；可見毛利的增長主要是受基建板塊和地產板塊帶動。

2、管理費用節約，致扣營業稅、扣除三費後營業利潤同比增長20%

808億元毛利扣除營業稅及三項費用後的營業利潤a：345億元，同比去年增長了20%，主要原因是2013年公司管理費用145億元，同比僅增長了8.6%。

3、「資產減值損失」計提減少，致營業利潤同比增長25%

345億元營業利潤a繼續再扣除「資產減值損失」後得營業利潤b：328億元，同比去年增長了25%，主要原因是資產減值損失相比去年少計提了10億元，這其中主要影響因素是2013年存貨跌價損失相比2012年少計提了8.2億元，「存貨跌價損失」主要是未售出之房地產存貨的公允價值低於投資成本的風險，如果未來房地產價格走低，眾多房地產企業將面臨房地產存貨計提跌價準備的風險，可繼續密切關注該數據。下表是近三年公司的「存貨跌價損失」和「存貨跌價準備」數據：

查看原图4、「投資收益」大增，最終致營業利潤同比增長30%

2013年中國建築實現投資收益53.7億元，相比去年多增23.7億元，增幅達79%；加本年度投資收益收，2013年中國建築的營業利潤達到382億元，同比去年增長30%。在加上營業外收支及扣除所得稅之後中國建築的歸屬母公司股東淨利潤為204億元，同比增長了29.6%。

「投資收益」主要為公司未能並表的長期股權投資的投資收益（包括按成本法核算和按權益法核算兩類，如對中海宏洋的股權投資），該項數據中，較2012年變化較大的影響因素為：收購中海鼎業、中海地產青島及中海地產瀋陽致"公允價值重新計量產生的利得"11.8億元，此項收入為一次性收益，不具有可持續性。

5、ROE高增長包含了調節因素，未來增速或將放緩

年報披露，2013年中國建築加權平均淨資產收益率18.6%，較上年提升2.08%；扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率16.99%，較上年提高1.43%。

無論是否扣非，通過以上分析，我們瞭解到2013年的公司淨利潤高速增長是受一定調節因素影響的。總的來說，比較重大的影響因素為三點：一、管理費用的節約；二、資產減值損失計提減少；三、收購子公司並表產生的公允價值增值。

另外，由公式ROE=淨利潤/淨資產，我們知道2013年上半年公司通過回購公司股票用於股權激勵致公司淨資產（資本公積）減少5.3億元，這也是導致ROE提升的部分原因。具體參見上篇博文：http://blog.sina.com.cn/s/blog_470f56ac0101mvx1.html …

最後需要說明，從淨利潤角度看，當前中國建築的地產業務和建築業務正好五五平分。當前地產業務的ROE大於20%，且在下降通道過程中；建築業務的ROE小於15%，且在上升通道的過程中；如果你還記得中學物理課本中的「經典追擊問題算法」，那麼就會很容易得出下面的結論：公司地產業務的淨利潤佔比未來將繼續提高，但這期間建築業務的ROE可能會超越地產業務的ROE。具體我們將在下一篇分析。
@一隻特立獨行的豬

中國建築2013年報分析之：「地產」or「建築」？ 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/29049897
地產or建築？

  中國建築（601668），到底是一家地產公司，還是一家建築公司？因為地產業務和建築業務的業務模式有很大的不同，我們不能從營業額角度來比較分析。淨資產和淨利潤的比較更為合理，由於淨資產不易拆分，所以本篇著重從淨利潤角度分析中國建築的兩大業務。

  我們仔細閱讀了中國建築（601668）、中國海外發展（0688）和中國建築國際（3311）的2013年財務報表，並根據大陸和香港的會計準則差異，拆分統計出了中國建築兩大業務（地產和建築）的淨利潤佔比，如下圖：

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註：因報表中無明確數據，上表計算結果與實際有一定出入，具體步驟不便公佈。

  從圖中可以看出，截止2013年末，地產業務淨利潤約為107億元，佔全年淨利潤的比例為：52.5%，其中值得注意的是2013年中建地產實現淨利潤22.4億元，同比增幅182%。

  截止2013年末，建築業務的淨利潤約為97億元，佔全年淨利潤的比例為：47.5%。

  可見，從淨利潤角度，2013年中國建築的地產業務淨利潤已經超越建築業務，我們預計未來兩年地產業務的淨利潤佔比還將繼續擴大。原因是地產業務當前的ROE水平仍然高於建築業務的ROE水平，見下圖。

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                         註：ROE計算直接採用：當年淨利潤/年末淨資產

   2013年末，中國建築的ROE為17.28%，其中中海外發展（0688）的ROE為21.27%，中建地產和集團核心建築業務的ROE水平為15.08%，若剔除中建地產因素，集團核心建築業務的ROE水平可能會更低。當前集團地產業務的ROE水平>集團建築業務的ROE水平，這是不爭的事實。

   但目前地產行業產能過剩的拐點即將出現，2014年一季度，中國建築地產業務銷售額369億元，同比去年下降17%（這其中去年剛剛開始發力的中建地產銷售業績更是下降了接近30%），地產全行業除萬科之外，其餘幾家龍頭企業的一季度銷售數據均表現不樂觀。隨著地產行業黃金十年的結果，接下來地產行業的調整期勢必導致地產行業ROE水平的逐步下降，但因為地產行業銷售額和結算期的延後效應，預計地產業務淨利潤和ROE的影響會在2015年之後才逐步顯現。

   未來中國建築業績提升的發動機將主要依靠建築業務ROE水平的提升，但地產行業的衰退勢必會傳導至建築行業，建築業務如何突圍？是一個值得關注的話題。

中國建築2013年報分析之3：資產負債率 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/29411260
在杜邦分析中，ROE=銷售淨利率*資產周轉率*槓桿倍數，過去三年中國建築三大主營業務的毛利率在持續微降（下圖）。
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      從長期角度看，我們也不能指望一家企業的管理費用可以持續的節約，因此，過去幾年中國建築三大業務的淨利率改善並不明顯。那麼過去幾年中國建築ROE水平不斷提高的原因便是資產周轉率和財務槓桿的不斷提升，資產周轉率本篇暫不討論，接下來我們重點分析中國建築的負債情況。

1、資產負債率逐年攀升，接近監管紅線；核心建築業務負債率已達極限

     中國建築（601668）是一家綜合性的建築地產商，為便於分析其資產負債率，我們選取了三家地產企業（中海外地產、萬科A、保利地產），三家建築企業（中建國際、中國鐵建、中國中鐵），並對這七家上市企業（其中中海外地產和中建國際是中國建築控股的子公司）過去五年的負債情況進行了分析。其資產負債率變化趨勢如下圖所示：

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註：上圖已儘量消除國內外會計差異等因素，但與真實數據仍可能存在一定出入。

     對上圖數據，我們有以下結論：

a.過去五年中國建築（601668）的資產負債率逐年攀升，從2009年的69%，已攀升至2013年的79%；國資委對央企資產負債率規定為工業企業不得超過75%，非工業企業不得超過80%，中國建築的資產負債率已經逼近國資委的監管紅線，今後企業規模擴張將受到槓桿無法繼續提升的限制。

b.將中國建築（601668）的資產負債結構拆分為三部分：中海外（0688）、中建國際（3311）和中建核心建築業務（含中建地產）後，可發現兩家港股上市子公司的資產負債率並不高，在同行業的比較中，中海外和中建國際的資產負債率均為行業最低水平。而中建核心建築業務的資產負債率水平則相當高，2013年已達到86%，超過了表格中全部七家上市公司的資產負債率水平。

c.以近兩年的數據看，上述七條負債率曲線大致分為三個梯隊，第一梯隊的負債率水平均超過了84%，主營業務均為建築業務；第二梯隊的負債率水平在78%左右，主營業務為地產業務；第三梯隊的負債率水平低於68%，主要為中國建築在香港上市的兩家子公司。

d.觀察第一梯隊的三條曲線，近五年都呈現了逐步攀升的態勢，這說明過去幾年建築行業都經歷了一輪加槓桿的過程，單純的規模擴張不能解釋建築企業槓桿增加的原因，因為同樣過去幾年在地產行業也經歷了規模的快速擴張，但地產企業的負債率曲線並沒有呈現平滑的上升趨勢（甚至保利地產的負債率在過去四年都是微降的過程），一種可能的解釋是：建築行業的業務結構在過去幾年有了一定的變化，新擴展的業務需要更高的槓桿資本投入，這就是過去幾年在建築行業興起的BT業務。

e.同樣為建築企業，為什麼中建國際（3311）的負債率曲線呈現低位的震盪變化，並沒有跟隨其他幾家建築企業逐步擴大財務槓桿呢？觀察中建國際的財務報表可以發現，其承建的很多BT項目並沒有及時併入當年的資產負債表，而是隨著項目回購期的來到而逐步並表的，比如在2013年中建國際的資產負債表便因一筆BT項目應收款的到期而急劇增長，這種會計處理的差異導致其無法與國內上市的建築企業報表做橫向比較。關於BT業務的更多討論，我們希望再後面的文章中展開，本篇暫不討論。

2、財務槓桿受抑制之下如何突圍？

      中國建築的財務槓桿在2013年顯然已經達到了監管紅線，但另一方面，我們看到2013年其建築業務累計新簽合同額繼續大幅增長，規模擴張的腳步並沒有停歇，在財務槓桿受抑制之下如何實現企業經營的突圍？在今年1月份召開的「中國建築2013 年度投資業務座談會上」中建總公司總經理、中建股份公司總裁官慶提到了兩個方向：一是加速投資業務回款，改善企業現金流，從而加速總資產的周轉速度；第二點便是融投資模式創新，探索了信託、基金等創新融資模式，實現資產負債出表，但受制於政策等多種因素，實施過程估計任重而道遠。

      下一篇希望討論一下有息負債。

中國建築2013年報分析之4：BT業務專題研究 c

http://xueqiu.com/3727797950/29545586
本打算繼續分析中國建築的負債構成，但因本人能力有限，在負債結構中還未發現可深入研究討論的亮點，因此本篇轉而討論中國建築的BT業務。

在上篇中我們已經提到，過去幾年建築行業的業務結構發生了較大的變化，新興的BT業務規模迅速擴大，並成為各大型建築公司競相爭取的對象。BT業務是機會還是陷阱，我們需要逐步揭開它神秘的面紗。

1.BT業務簡介

BT（Build-Transfer）即建設-轉讓，是由業主通過公開招標的方式確定建設方，由建設方負責項目資金籌措和工程建設，項目建成竣工驗收合格後由業主回購，並由業主向建設方支付回購價款的一種融資建設方式。上面是專業術語的定義，說通俗點就是，政府需要搞市政工程但當期沒有現金支付給施工單位，所以就跟建築方約定：你先墊資把工程建完，等我有錢了再分期回購工程項目，你墊資的利息我也全包了。

一個大型的BT項目從設計招標、開工建設、工程完工，到政府分期回購直至最終移交往往長達數年，這其中涉及到的多項影響因素，如回購方式、回購分期、貸款利息、原材料價格變動等均需在一開始的招標合同中規定清楚。

BT項目與傳統招標項目相比，所改變的主要是資金給付時間和是否需要給付融資回報：傳統的政府建設項目是資金即時支付，且由於不存在墊資，所以不需要支付融資回報，而BT項目中建築商需要墊資直至政府回購款支付完畢，所以政府需要向墊資人支付融資回報。

這裡需要注意的是：在BT合同中，甲方（一般是政府下屬市政建設公司）承諾的回購款總額中包括了乙方（建築總承包商）從銀行獲取項目貸款的利息支出和乙方自有資金的利息回報；在項目建設完工後的分期回購階段（回購期），甲方也必須支付回購期乙方自有資金利息回報和相應的貸款利息。下面這張圖大致反映了一個BT項目的回購總價構成。
查看原图註：上圖來源自網絡，非本人專利
2.BT業務的高槓桿分析

為什麼說BT業務是高槓桿的業務？以BT模式建造的工程項目，整個建設工期的資本投入都需要由建築承包商提供，建築承包商的自有資金是無法滿足BT項目前期的巨額資本需求的（當然也是不經濟的選擇），針對政府優質BT項目的「項目貸款」（指以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索權或者有限追索權的債務融資，因為BT項目具有了類似政府按期還款的背書，各大銀行也是非常樂意去做的）便應運而生。

從建築承包商逐利的角度出發，因為甲方（政府）承諾為BT項目建設所投入的資金提供利息補償，所以自然是銀行項目貸款資金投入的比例越高越好；但從甲方保證工程質量和工程工期的角度出發，建築承包商自有資金投入的比例越高越好。在實際業務中，按照國家有關投資政策，BT項目投資方的自有資金比例一般不能低於30%，所以BT項目中建築企業向銀行申請的項目貸款比例不能超過投資總額的70%。

需要注意的是，上面提到的建築企業30%的自有資本金投入並不指建築企業的股東權益，而是其現金流投入，或者說是建築企業的貨幣資金或者銀行存款投入。

a.我們首先假設一家剛註冊的建築企業無任何有息負債和其他應付應收款項，其承接了某項BT項目並投入了30%自有資金，另外取得了銀行的項目貸款作為剩餘70%的資金投入該BT項目，那麼在該BT項目中該建築企業的實際資產負債率已達到70%；

b.考慮到項目的實際運營中，企業會產生諸多應付款項（因為企業自己就是資本投入方，所以項目的預付款項不會太多，實際過程中應付款項應該遠大於預付款項），即對上下游的無息負債（應付職工工資、應付材料費等），所以實際運營過程中反映到企業資產負債表中的資產負債率遠大於70%；

c.此時我們再考慮這家建築企業在承接該BT項目前已經在槓桿經營並從銀行取得了一些信用貸款或者抵押貸款，該企業在之前實際運營中的資產負債率已經達到60%~70%的水平，也即是說建築企業在該BT項目中30%的自有資本投入本身就是具有槓桿的自有資本。這麼算下來建築企業在BT項目中的實際資產負債率將遠遠超過70%。

d．理論上來說，BT項目的槓桿水平應該是普通建築業務槓桿水平的1.7倍（如果普通建築業務採用70%的資產負債率，那麼BT業務可以達到的極限理論資產負債率將是91%），但實際應用中估計小於這個數值。這便解釋了我們在上篇文章中提到的：為何過去幾年建築企業的資產負債率一直在上升的原因。

3.BT業務的現金流消耗分析

BT業務的工程施工階段幾乎不產生正的經營性現金流入，因為大部分BT項目合同中規定的回購期都是自BT項目完工之後的年度開始。所以顯而易見，BT項目在完工之前會給企業帶來大量的經營性現金流出，即使BT項目完工後的回購期，政府的回購也是分期進行的（往往回購期在兩年以上），所以當建築企業開始大量承接BT項目時，其開始幾年的經營性現金流會比較難看。
查看原图上表顯示的是2013年中國建築投資業務（已刨除地產業務）的收支比，中國建築的投資業務包括了BT項目、BOT項目、融投資帶動總承包和城市綜合建設項目，其中BT項目投資佔據了投資業務的絕對比例，因此可以將上述業務合併討論。可以看出，2013年中國建築投資業務總現金流支出為418億元，而現金流回款則僅有154億元，投資收支比為36.8%，2013年投資業務的經營性現金流為-264億元。

下面再來看過去五年中國建築投資業務的投資收支和現金流情況：
查看原图我們不難發現：

a.過去五年中國建築投資業務規模在不斷擴張，投資支出逐年遞增。從2009年的不足36億元，到2013年的總投資支出418億元，規模增長了十倍之多，這也從數據層面佐證了BT業務近幾年在建築行業突飛猛進式的增長；

b.投資業務回款情況較弱，投資項目經營性現金流極差。過去五年投資業務合計支出1122億元，而投資業務回款合計僅為286億元，投資業務收支比僅為25.5%。五年合計產生現金流出836億元，這看起來是一個相當可怕的數據；

c.但經過前文的分析，我們已經明白BT項目承接的初期階段現金流入是極少甚至沒有的，比如2009、2010年中國建築初期涉足BT投資業務時便沒有現金流入產生；隨著初期投資BT項目的完工並移交，過去三年每年的現金流入都在逐漸增加；

d.值得關注的是表格最後一列投資業務收支比的變化，過去三年該數據從17.7%增長到36.8%，呈逐年遞增態勢。一方面我們看到的是投資業務現金流的逐步改善，隨著項目回款期的紛紛到來，BT業務回款再投資實現內生性增長指日可待；另一方面我們也應該想到，由於總企業資產負債率已達到極限，中國建築或許不得不放棄一些高槓桿高資本消耗的BT項目，在被迫壓縮自己的投資步伐，優先股的試點發行或許能解其燃眉之渴，我們期待中國建築重新調整自己的發展節奏。

4.BT業務的優勢

一項高槓桿、高資本消耗、長週期且低現金流回報的業務為何能夠引來各大建築商的青睞並給整個建築行業的盈利模式帶來巨大的變化呢？關於這個問題背後的原因，本文不再展開討論，僅提供一些定性的意見供大家參考，若有必要會在今後的研究中深入剖析。

a.在BT建築模式下，建築商擁有了更多的主動權？在市場競爭日趨激烈建築市場，普通建設項目中建築公司沒有話語權，業主處於絕對強勢地位，建築商的話語權十分有限，而BT項目中建築承包商可通過事先談判確定其在一般項目中難以實現的經濟利益訴求，並以書面形式在合同中體現，後續施工階段建築商便擁有了更多的主動權。

b.BT項目通過其高槓桿的模式，可以快速擴大企業的資產負債規模，為追求規模經濟和規模發展優先的企業提供了彎道超車的機會？

c.無論我們信與否，BT項目可以為建築企業帶來高於普通建築業務的毛利回報，這一方面可能源於BT業務對參與方的高資質要求，將普通建築企業擋在門外，導致競爭不太慘烈？另一方面作為甲方的政府部門對項目成本控制的訴求不高，這中間滋生了一些灰色利益地帶？

d.BT項目建設合同事先已明確規定了項目回購總價款，並承諾了項目資本投資入的利息回報，加之BT項目建設的較長週期，這樣一種長期且穩定的資本回報方式是建築企業所歡迎的？

e.BT合同的甲方為政府所屬的資本運營中心，這種具有政府背書的信用，能夠為項目回報提供更多的保障？

最後，作為中國建築的小股東，在BT業務上，我們認為近期需要關注的兩個方向，宏觀方面，隨著房地產景氣度的下降，作為政府收入重要來源的政府賣地收入勢必下降，在此情況下各地政府如何保證BT項目的按期回購，值得關注；在微觀方面，隨著前幾年建設BT項目的完工移交，今明兩年BT項目將迎來大規模的回購期，各建築企業BT項目現金流回款情況值得關注。