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中國建築2013年報分析之4：BT業務專題研究 c

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本打算繼續分析中國建築的負債構成，但因本人能力有限，在負債結構中還未發現可深入研究討論的亮點，因此本篇轉而討論中國建築的BT業務。

在上篇中我們已經提到，過去幾年建築行業的業務結構發生了較大的變化，新興的BT業務規模迅速擴大，並成為各大型建築公司競相爭取的對象。BT業務是機會還是陷阱，我們需要逐步揭開它神秘的面紗。

1.BT業務簡介

BT（Build-Transfer）即建設-轉讓，是由業主通過公開招標的方式確定建設方，由建設方負責項目資金籌措和工程建設，項目建成竣工驗收合格後由業主回購，並由業主向建設方支付回購價款的一種融資建設方式。上面是專業術語的定義，說通俗點就是，政府需要搞市政工程但當期沒有現金支付給施工單位，所以就跟建築方約定：你先墊資把工程建完，等我有錢了再分期回購工程項目，你墊資的利息我也全包了。

一個大型的BT項目從設計招標、開工建設、工程完工，到政府分期回購直至最終移交往往長達數年，這其中涉及到的多項影響因素，如回購方式、回購分期、貸款利息、原材料價格變動等均需在一開始的招標合同中規定清楚。

BT項目與傳統招標項目相比，所改變的主要是資金給付時間和是否需要給付融資回報：傳統的政府建設項目是資金即時支付，且由於不存在墊資，所以不需要支付融資回報，而BT項目中建築商需要墊資直至政府回購款支付完畢，所以政府需要向墊資人支付融資回報。

這裡需要注意的是：在BT合同中，甲方（一般是政府下屬市政建設公司）承諾的回購款總額中包括了乙方（建築總承包商）從銀行獲取項目貸款的利息支出和乙方自有資金的利息回報；在項目建設完工後的分期回購階段（回購期），甲方也必須支付回購期乙方自有資金利息回報和相應的貸款利息。下面這張圖大致反映了一個BT項目的回購總價構成。
查看原图註：上圖來源自網絡，非本人專利
2.BT業務的高槓桿分析

為什麼說BT業務是高槓桿的業務？以BT模式建造的工程項目，整個建設工期的資本投入都需要由建築承包商提供，建築承包商的自有資金是無法滿足BT項目前期的巨額資本需求的（當然也是不經濟的選擇），針對政府優質BT項目的「項目貸款」（指以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索權或者有限追索權的債務融資，因為BT項目具有了類似政府按期還款的背書，各大銀行也是非常樂意去做的）便應運而生。

從建築承包商逐利的角度出發，因為甲方（政府）承諾為BT項目建設所投入的資金提供利息補償，所以自然是銀行項目貸款資金投入的比例越高越好；但從甲方保證工程質量和工程工期的角度出發，建築承包商自有資金投入的比例越高越好。在實際業務中，按照國家有關投資政策，BT項目投資方的自有資金比例一般不能低於30%，所以BT項目中建築企業向銀行申請的項目貸款比例不能超過投資總額的70%。

需要注意的是，上面提到的建築企業30%的自有資本金投入並不指建築企業的股東權益，而是其現金流投入，或者說是建築企業的貨幣資金或者銀行存款投入。

a.我們首先假設一家剛註冊的建築企業無任何有息負債和其他應付應收款項，其承接了某項BT項目並投入了30%自有資金，另外取得了銀行的項目貸款作為剩餘70%的資金投入該BT項目，那麼在該BT項目中該建築企業的實際資產負債率已達到70%；

b.考慮到項目的實際運營中，企業會產生諸多應付款項（因為企業自己就是資本投入方，所以項目的預付款項不會太多，實際過程中應付款項應該遠大於預付款項），即對上下游的無息負債（應付職工工資、應付材料費等），所以實際運營過程中反映到企業資產負債表中的資產負債率遠大於70%；

c.此時我們再考慮這家建築企業在承接該BT項目前已經在槓桿經營並從銀行取得了一些信用貸款或者抵押貸款，該企業在之前實際運營中的資產負債率已經達到60%~70%的水平，也即是說建築企業在該BT項目中30%的自有資本投入本身就是具有槓桿的自有資本。這麼算下來建築企業在BT項目中的實際資產負債率將遠遠超過70%。

d．理論上來說，BT項目的槓桿水平應該是普通建築業務槓桿水平的1.7倍（如果普通建築業務採用70%的資產負債率，那麼BT業務可以達到的極限理論資產負債率將是91%），但實際應用中估計小於這個數值。這便解釋了我們在上篇文章中提到的：為何過去幾年建築企業的資產負債率一直在上升的原因。

3.BT業務的現金流消耗分析

BT業務的工程施工階段幾乎不產生正的經營性現金流入，因為大部分BT項目合同中規定的回購期都是自BT項目完工之後的年度開始。所以顯而易見，BT項目在完工之前會給企業帶來大量的經營性現金流出，即使BT項目完工後的回購期，政府的回購也是分期進行的（往往回購期在兩年以上），所以當建築企業開始大量承接BT項目時，其開始幾年的經營性現金流會比較難看。
查看原图上表顯示的是2013年中國建築投資業務（已刨除地產業務）的收支比，中國建築的投資業務包括了BT項目、BOT項目、融投資帶動總承包和城市綜合建設項目，其中BT項目投資佔據了投資業務的絕對比例，因此可以將上述業務合併討論。可以看出，2013年中國建築投資業務總現金流支出為418億元，而現金流回款則僅有154億元，投資收支比為36.8%，2013年投資業務的經營性現金流為-264億元。

下面再來看過去五年中國建築投資業務的投資收支和現金流情況：
查看原图我們不難發現：

a.過去五年中國建築投資業務規模在不斷擴張，投資支出逐年遞增。從2009年的不足36億元，到2013年的總投資支出418億元，規模增長了十倍之多，這也從數據層面佐證了BT業務近幾年在建築行業突飛猛進式的增長；

b.投資業務回款情況較弱，投資項目經營性現金流極差。過去五年投資業務合計支出1122億元，而投資業務回款合計僅為286億元，投資業務收支比僅為25.5%。五年合計產生現金流出836億元，這看起來是一個相當可怕的數據；

c.但經過前文的分析，我們已經明白BT項目承接的初期階段現金流入是極少甚至沒有的，比如2009、2010年中國建築初期涉足BT投資業務時便沒有現金流入產生；隨著初期投資BT項目的完工並移交，過去三年每年的現金流入都在逐漸增加；

d.值得關注的是表格最後一列投資業務收支比的變化，過去三年該數據從17.7%增長到36.8%，呈逐年遞增態勢。一方面我們看到的是投資業務現金流的逐步改善，隨著項目回款期的紛紛到來，BT業務回款再投資實現內生性增長指日可待；另一方面我們也應該想到，由於總企業資產負債率已達到極限，中國建築或許不得不放棄一些高槓桿高資本消耗的BT項目，在被迫壓縮自己的投資步伐，優先股的試點發行或許能解其燃眉之渴，我們期待中國建築重新調整自己的發展節奏。

4.BT業務的優勢

一項高槓桿、高資本消耗、長週期且低現金流回報的業務為何能夠引來各大建築商的青睞並給整個建築行業的盈利模式帶來巨大的變化呢？關於這個問題背後的原因，本文不再展開討論，僅提供一些定性的意見供大家參考，若有必要會在今後的研究中深入剖析。

a.在BT建築模式下，建築商擁有了更多的主動權？在市場競爭日趨激烈建築市場，普通建設項目中建築公司沒有話語權，業主處於絕對強勢地位，建築商的話語權十分有限，而BT項目中建築承包商可通過事先談判確定其在一般項目中難以實現的經濟利益訴求，並以書面形式在合同中體現，後續施工階段建築商便擁有了更多的主動權。

b.BT項目通過其高槓桿的模式，可以快速擴大企業的資產負債規模，為追求規模經濟和規模發展優先的企業提供了彎道超車的機會？

c.無論我們信與否，BT項目可以為建築企業帶來高於普通建築業務的毛利回報，這一方面可能源於BT業務對參與方的高資質要求，將普通建築企業擋在門外，導致競爭不太慘烈？另一方面作為甲方的政府部門對項目成本控制的訴求不高，這中間滋生了一些灰色利益地帶？

d.BT項目建設合同事先已明確規定了項目回購總價款，並承諾了項目資本投資入的利息回報，加之BT項目建設的較長週期，這樣一種長期且穩定的資本回報方式是建築企業所歡迎的？

e.BT合同的甲方為政府所屬的資本運營中心，這種具有政府背書的信用，能夠為項目回報提供更多的保障？

最後，作為中國建築的小股東，在BT業務上，我們認為近期需要關注的兩個方向，宏觀方面，隨著房地產景氣度的下降，作為政府收入重要來源的政府賣地收入勢必下降，在此情況下各地政府如何保證BT項目的按期回購，值得關注；在微觀方面，隨著前幾年建設BT項目的完工移交，今明兩年BT項目將迎來大規模的回購期，各建築企業BT項目現金流回款情況值得關注。