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評央行再次降準：央媽任性放水 債市慢牛再擡頭 海通宏觀債券姜超、周霞、顧瀟嘯等 事件：4月19日晚，央行發布公告，決定自2015年4月20日起下調金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。同時對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款準備金率1個百分點，並統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平；對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率2個百分點；對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款準備金率。
我們的觀點是——央媽就是任性，放水真沒底線：
1）降準力度超預期，釋放資金超萬億。央行決定自4月20日起下調金融機構存款準備金率1個百分點。同時對農信社等農村金融機構實施定向降準2個百分點，對農發行實施定向降準3個百分點，對符合條件且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份行額外降低存準率0.5個百分點。估算本次降準釋放資金總量在1.37萬億元以上。
2）經濟下行通縮肆虐，央媽期權及時救場。我們4月14日當天發布微信報告《緊跟央媽站好隊，擁抱金融大時代——論中國式“央媽期權”》，指出央媽已成為了重要的救火隊長，哪里出事哪里就有央媽的身影。而央媽期權也在周末兌現，其主因在於1季度經濟加速下行、通縮風險加劇、房價仍未止跌，央行的幾大政策目標經濟增長、溫和通脹和金融穩定均面臨嚴重考驗，因而央媽再次及時救場。
3）利率高企非降不可，貨幣寬松空間巨大。而利率高企是當前經濟的最大風險，央行公布3月份企業貸款平均利率高達6.83%，遠高於5.8%的GDP名義增速。總理訪問兩大銀行時表示，當前企業利潤率平均在5%左右，遠低於6%以上的貸款利率。無論從哪個角度看利率都非降不可，而且至少存在100bp以上的下降空間，我們預測未來仍有4次以上降息。而與位於歷史底部的增長水平相比，當前18.5%的存準率仍位於歷史高位，下調空間更為巨大，我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。
4）人口減少利率趨零，央行放水沒有底線。我們對央媽寬松貨幣政策的堅定信念源於對歷史的比較，從美國過去100年的歷史經驗看，其年輕人口增速與央行基準利率走勢高度相關，而過去30年與人口老齡化伴隨的是利率不斷下降，直至零利率。而當前全球主要發達國家集體陷入零利率，而歐元區一半的國家出現“負利率”的奇觀，也源於勞動力減少。而中國工作年齡人口已在11年出現首次下降，意味著未來中國勞動力趨於稀缺工資趨於上升，而資本趨於過剩、代表資本回報的利率趨於下降。因而我們在14年8月提出“零利率或是長期趨勢”的重要觀點，判斷央行的持續放水乃是大勢所趨，與理念無關。包括對於14年以來的兩次降息和兩次降準，我們在事前都做了非常堅定的判斷！
5）存款地產失寵，金融資產為王。人口老齡化對中國的資本市場產生了巨大的影響，我們觀察中國居民的財富配置正在歷史性地從存款時代、地產時代進入到金融時代。一方面人口老齡化意味著地產需求的持續萎縮，因而地產市場出現歷史性拐點，14年以來屢次地產救市政策的失效也是間接證據，也意味著房產的財富效應消失，在未來面臨失寵。另一方面人口老齡化意味著利率長期趨降，因而銀行存款的回報將持續萎縮，因而存款也註定將持續分流。
而唯一能承接存款、房產的只有金融資產。從體量看，中國居民的存款余額高達60萬億，房產高達200萬億，而中國股市和債市的體量分別僅為40和30萬億，而且其中大部分被機構持有，意味著中國居民對金融資產的超低配置極度失衡。從收益率比較看，目前存款利率封頂不超過3%，而高房價背景下租金回報率普遍不足2%，而代表債市回報的5年期AA級企業債利率以及代表藍籌的工行股息率均在5%左右甚至以上，意味著金融資產回報率遠高於存款與房地產，因而也支撐居民持續增加金融資產的配置比例。
6）去杠桿需股債雙牛，道路正確緊跟央媽。從全球看，主要國家均出現股債雙牛，皆與央行放水有關，而中國也不會例外。一個重要的原因在於全球均在去杠桿，無論美國、日本、歐洲都曾陷入舉債過度的困境，其中美國是居民部門，日本、歐洲是政府部門，而債務率等於負債和權益的比值，去杠桿的三種方法包括債務減記（打破剛兌）、降低利率以及增加權益，而目前中國存款保險制度的建立意味著剛兌打破在即，而央媽持續放水意味著堅決降低利率，而股市的崛起也有助於增加權益的比重，從這一角度觀察中國正走在去杠桿的正確道路上，股債雙牛是中國去杠桿的必經之路，因而金融大時代也值得盡情擁抱。
大水漫金山，債牛再擡頭——評央行再度下調存款準備金率
上周末證監會和央行均在加班，先有證監會對兩融業務提出七項要求，包括券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動，隨後聲明並非打壓股市，後有央行在周日晚間突然宣布降準。兩則重磅消息均有利於債市，我們對於此次降準的結論是：大水漫金山，債牛再擡頭。
第一、降準釋放巨量流動性。央行宣布下調金融機構準備金率100BP至18.5%，並對涉農和小微企業貸款的金融機構實施額外定向降準，此次降準將釋放巨量流動性。根據我們測算總量降準釋放約1.22萬億，定向降準釋放約1500億，總計釋放1.37萬億。
第二、寬松預期深入人心、貨幣利率再下臺階。當前經濟通脹低迷，亟需寬松貨幣托底經濟，自3月降息以來央行已經5次下調7天逆回購招標利率至3.35%，二級市場R007也在上周降至3%以下，但由於3月份R007在打新和春節沖擊下創出新高，因而市場對貨幣能否真正寬松仍心有余悸。而本次大幅降準有望真正強化寬松預期，我們在去年年報中指出，泰勒規則下與7%左右GDP增速和1.5%左右CPI對應的R007應在2.5%左右，我們下調未來3個月R007預測至3%，不排除降至2.5%的可能性，貨幣利率或已歷史性地下至3%以下。
第三、不靠貶值靠降息，資金流出暫無憂。而導致年初資金偏緊的另一原因在於人民幣貶值，導致資金流出，因而2月降準後貨幣利率並未下降。但總理近期明確表示不希望靠貶值刺激出口，因為無益於調整經濟結構，而傾向於擴大內需。而這意味著財政和貨幣政策仍是主要抓手，而貨幣政策中降息降準將起主要作用。
第四，放大水兼打破剛兌，地方債不愁接盤俠。4月以來，回購利率大幅下行帶動債券短端利率下行，但長端利率下行緩慢，源於超萬億地方債發行懸頭，市場對利率債供給心存疑慮。我們的分析顯示銀行理財、保險券商等市場化的機構只會配置高收益債券，而傳統利率債配置大戶的銀行自營由於存款流失而有心無力。但降準有望大幅增加銀行自營的可支配資金，也意味著萬億地方債找到了承接對象。此外無論是5月份存款保險制度的實施，還是近期湘鄂債、天威債的違約預警，都意味著民企甚至國企的剛兌魔咒有望打破，而利率債需求有望真正回升，而地方債不愁接盤俠。
第五，降準降息齊上陣，債市慢牛再擡頭。當前貸款利率在6.8%，遠超5.8%的GDP名義增速，總理稱6%以上的貸款利率遠高於5%左右的企業利潤率，意味著利率非降不可。我們認為潛在降息空間至少4次以上，而18.5%的準備金率可以降至10%以下，未來降準降息空間巨大，利率債長端下行空間再次打開。我們大幅下調未來3個月10年國開債波動區間至3.6%-4%。 | 
