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低風險投資（十、股市長期上漲斜率） DAVID

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查看多個國家股票的歷史，無論發達國家還是發展中國家，只要處於和平時期，投資股市最終總能夠盈利呢？那股市上漲的斜率到底是對少？這需要回到股票的本質中來。

  每一支股票，都有一個具體的企業與之對應，例如當我們購買工商銀行的股票，實質上我們就間接擁有了工商銀行一部分的權益，當工商銀行盈利時，我們的權益會提升，當工商銀行虧損時，我們的權益就會下降。和平時期，雖然也有很多倒閉和虧損的企業，但是總體而言，只要國家還在發展，人民收入在提高，那麼將所有上市公司作為一個整體看待，大多數時期還是盈利的，這也是和平時期股票長期上漲的實業支撐點。

  既然買股票本質上就是買企業，那我們如何對一個企業進行評估呢？通常我們用淨資產來評估企業規模。淨資產是屬企業所有，並可以自由支配的資產，即所有者權益。企業的淨資產，是指企業的資產總額減去負債以後的淨額。

  股票價格和淨資產有正相關性，通常而言，每股淨資產越高，股票的價格也會越高，但是淨資產是會變化的，企業經營惡化，淨資產會不斷減少，而企業經營良好，則淨資產會不斷增加，為了描述企業的賺錢能力，用淨資產收益率來評估企業的運行效率。

  淨資產收益率又稱ROE(Rate of Return on Common Stockholders' Equity)，是衡量上市公司盈利能力的重要指標。是指利潤額與淨資產的比值，淨資產收益率越高，說明企業所有者權益的獲利能力越強;淨資產收益率越低，說明企業所有者權益的獲利能力越弱。該指標體現了自有資本獲得淨收益的能力。

  長期看，上市公司的淨資產總和，以上市公司平均ROE為斜率在上漲，而股票的價格與上市公司的淨資產保持正相關性，所以股票長期上漲的斜率，與上市公司加權平均的ROE保持正相關性。

  由於股票每年會將一部分淨資產以分紅的形式返回給投資者，所以我們可以得到下面的公式。

  N年淨資產=（N-1）年淨資產×（1+ROE-（N-1）年分紅/（N-1）年淨資產）

  也就是說，N年淨資產/（N-1）年淨資產-1 = ROE-分紅率

  也就是說，股市或者企業的資產增長斜率，等於「淨資產收益率-分紅率」

  舉個例子，某公司A，2012年每股淨資產是1元，2012年的淨資產收益率是15%，分紅0.05元，則

  A公司2013年的淨資產 = 1×（1+15%-0.05/1）=1.1，淨資產增長率為10%。

  為了驗證我們的結論，截取上證指數１９９０年到２０１３年的K線圖，前５年樣本股較少，進行剔除，從1995年1月1日開始計算，上證指數股指從637點上漲到1979點，年平均漲幅6.32%。


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  我們再回頭計算，上證指數企業從１９９５年１月１日至２０１３年６月３０日，平均ROE大約是１１%，假如２０％的利潤被分紅，那麼淨資產增速＝１１％×８０％＝８.８％　

  我們發現，上證指數１８.５年的平均漲幅6.32%，小於企業淨資產的增速，這主要和中國證券市場新股炒作有關係，也就是說相當一部分的利潤，被一級市場的新股申購者拿到，舉個例子，2007年中石油上市後，當日爆炒到48元，漲幅200%，並於第二天計入指數，然後一路下跌到10元以下，類似的新股還有很多。另一方面，IPO的高峰通常在股市較高的時期，而股市低點，通常會停止IPO發行，這兩方面因素疊加在一起，造成了指數走勢偏弱，股指漲幅低於平均企業的淨資產增速。

  為了進一步驗證企業ROE與股指平均漲幅的關係，我們選取IPO較少，且分紅不影響指數的板塊，那就是深圳綜合指數。

  統計1996年6月30日至2013年6月30日的深圳綜合指數漲幅，從191點上漲到887點，年平均漲幅9.45%，該數字與同期企業平均ROE增速11%較為接近，當然中國股市總體上從高估值不斷回落，導致深圳綜合指數平均漲幅，仍然低於企業平均ROE增速。1996年6月30日，上證平均P/E為28.5，而2013年6月30日，上證平均P/E將為10.14。

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  根據中國股市的歷史數據，我們可以得出結論，股票長期上漲趨勢與企業ROE保持一致，只要中國企業的ROE能穩定在10%，則中國股市未來的長期上漲斜率也會保持在10%左右。

低風險投資（九、統計分析與安全邊際） DAVID

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第二季開始了。

   在一個和平的環境下，絕大多數證券市場總是向上增長的，美國道瓊斯指數從１８９６年的４０點起步，到目前的１４０００點，１１７年時間上漲了３５０倍。雖然指數長期是上漲的，但中間經歷過多次波折。

   理論上，任何時間買入美國道瓊斯指數，只要你肯等待足夠長的時間，你總能夠盈利，但是如果你選擇不恰當的時間節點買入，有可能需要等待足夠長的時間才能解套。例如在１９２９年高點買入道瓊斯指數，大約２０年以後才能盈利。　

   所以，我們需要有個常識性的判斷，那就是當前的股市是出於低估還是高估，例如在２００５年股市極端低估時選擇重倉，就能夠迅速分享到股市上漲的盈利，而在２００７年５０００點以上殺入股市的投資者，也許要十年以上的等待，才能夠回到原點。

   所以對安全邊界進行合理的分析，做到價值高估區域倉位較輕，價值低估區域倉位較重，則能夠在獲得市場平均收益的基礎上，再獲得額外的超額收益。

   通過歷史，我們能夠預測未來，所以需要對股市的歷史軌跡進行統計，這樣才能瞭解，什麼情況下，股市會運行在價值低估的區域內，什麼情況下，股市會運行在高估的價值區域內。

   股市的統計分析包括多種類型，例如短線歷史數據統計或長線歷史數據統計，並且因此衍生出股市中的短線趨勢交易者和長線趨勢交易者。

   短線趨勢交易者，通常會在指數上穿10日均線或者20日均線時，買入股票，而在指數下穿10日均線或者20日均線時，賣出股票。短線歷史數據統計反應短期資金流動的情況，當市場完全被資金所驅動時，短線趨勢交易者通常也有較好的收益率。

   長線趨勢交易者，通常會在指數上穿120日均線或者250日均線時，買入股票，而在指數下穿120日均線或者250日均線時，賣出股票。長線歷史數據統計反應長期資金流動的情況，經常被用來判斷股市牛熊之間的轉換。

   中國股市創立初期，股市漲跌完全被資金所推動，短線趨勢交易者的收益率可以很高，但隨著市場的效率提升，大部分短線趨勢交易者反而是虧損的，而長線趨勢交易者能獲得更好的收益率。

   由於我們要基於股市統計數據分析安全邊際，需要剔除短期資金流入流出對股票估值造成的影響，所以會從超長線趨勢的角度來進行分析，因為股市短期是資金的投票器，而長期是企業經營業績的稱重器。

   考慮企業的運行週期都是以年為單位，那麼我們對股市歷史數據的統計，也將以年為單位，從而找到股市估值的變化區間及安全邊際。

 

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低風險投資（十一、牛熊週期轉換） DAVID

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 我們從1995年1月1日至2013年6月30日，基於時間週期分析下上證指數的牛熊變化情況。

 

    階段一：１９９５年１月１日－１９９９年１２月３１日

上證指數從６３７點上漲到1366點，年平均上漲16.48%，同期企業ROE為９.４４％，上證指數平均市盈率從1995年1月1日的20.53，上漲到1999年12月31日的46.86。

A股價格的年化漲幅，超過上市公司的平均ROE，PE不斷升高。

   階段二：２０００年１月１日－２００４年１２月３１日

上證指數從1366點下跌到1266點，年平均上漲-1.51%，同期企業ROE為8.39%，上證指數平均市盈率從2000年1月1日的46.86，下降到2004年12月31日的19.03。

A股價格的年化漲幅，低於上市公司的平均ROE，PE不斷降低。

   階段三：2005年1月1日－2009年12月31日

上證指數從1266點上漲到3277點，年平均上漲20.95%，同期企業ROE為13.63%，上證指數平均市盈率從2005年1月1日的19.03，上漲到2009年12月31日的26.06。

A股價格的年化漲幅，超過上市公司的平均ROE，PE不斷升高。

   階段四：2010年1月1日－2013年6月30日

上證指數從3277點下跌到1979點，年平均上漲-13.42%，同期企業ROE大約為15%，上證指數平均市盈率從2010年1月1日的26.06，下降到2013年6月30日的10.16。

A股價格的年化漲幅，低於上市公司的平均ROE，PE不斷降低。

   通過四個階段週期，我們可以得出結論，當股市的年化漲幅超過企業ROE平均漲幅時，股市處於牛市階段，股票整體估值從低估走向高估，市盈率不斷升高，例如階段一和階段三。

   當股市的年化漲幅低於企業ROE平均漲幅時，股市處於熊市階段，股票整體估值從高估恢復低估，例如階段二和階段四。

   不論從時間週期和價值週期看，目前A股市場都處於底部區域，當股市熊牛轉折後，投資者將可以輕鬆獲得超越市場平均ROE的投資回報率。

   

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低風險投資（十二、市盈率和市淨率） DAVID自由之路

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市盈率指在一個考察期（通常為12個月的時間）內，股票的價格和每股收益的比率。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較。。「P/E」表示市盈率；「P：Price」表示每股的股價；「E：Earnings」表示每股收益。即股票的價格與該股上一年度每股稅後利潤之比，該指標為衡量股票投資價值的一種動態指標。    市淨率指每股股價與每股淨資產的比率。「P/B」表示市淨率；「P：Price」表示每股的股價；「B：book value」表示每股淨資產 。

 P/E = （P/B）/（E/B）：E/B是淨資產收益率，又稱為ROE。

 也就是說，市盈率= 市淨率/淨資產收益率。

 我們前面說過，股市長期上漲斜率由上市公司平均的淨資產收益率決定，也就是股市的漲幅決定於企業的賺錢能力，由於市場經濟供需調節，長期看上市公司平均淨資產收益率變化不大，但是股市的波動卻是巨大的，為什麼當市盈率和市淨率較高時，通常股市處於高位，而市盈率和市淨率較低時，通常股市處於低位？下面進行詳細分析。

  對於成熟的市場經濟，企業的規模不可能無限制的擴大，所以企業賺到的利潤，必然會以分紅的方式回報股東。通常當企業規模較小，處於快速擴張階段時，分紅率較低，企業將大部分利潤用於再生產，當企業規模較大，處於慢速增長階段時，分紅率較高，企業將大部分利潤通過分紅回報給股東。

  下面我們設計一個模型，假設上市公司平均ROE為10%，在不同的PE和分紅率影響下，股東的長期收益模型。

  一、我們假設上市公司的利潤都不分紅，全部用於再生產，則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图   從上表看，如果上市公司的利潤不分紅，PE高低對市場的影響不大，所以在中國股市發展初期，很長時期股票的市盈率處於高位。

  二、我們假設上市公司的利潤30%用於分紅，70%用於企業再生產，則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图   我們發現，考慮分紅再投，5倍PE下股東長期資產增速是13.4%，50倍PE下股東長期資產增速是7.6%，相差了接近1倍。

  三、我們假設上市公司的利潤50%用於分紅，50%用於企業再生產，則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图
  我們發現，考慮分紅再投，5倍PE下股東長期資產增速是15.5%，50倍PE下股東長期資產增速是6.1%，相差了接近1.5倍。

  四、我們假設上市公司的利潤70%用於分紅，30%用於企業再生產，則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图
  我們發現，考慮分紅再投，5倍PE下股東長期資產增速是17.4%，50倍PE下股東長期資產增速是4.4%，相差了接近3倍。

  五、我們假設上市公司的利潤100%用於分紅，則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图   我們發現，考慮分紅再投，5倍PE下股東長期資產增速是20%，50倍PE下股東長期資產增速是2%，相差了接近9倍。
    綜上所述，當股市分紅比例較高時，低PE有利於分紅再投，能夠吸引更多資金入市，此時買入通常會是市場底部，會有較大的收益，高PE不利於分紅再投，導致資金離場，此時買入通常會遇到市場頂部。
    但是對於低分紅的成長型股票，維持長期高PE是可能的，並且高PE不會對投資者造成較大損失，但是如何找到好的成長型股票，需要投資者獨具慧眼，並有很大的偶然性，不屬於低風險投資的範疇，這裡就不再做詳細分析。

查看原图                                            圖：上證綜指平均市盈率
     從上證綜指的歷史看，60倍PE處於市場頂部區域，而10倍PE處於市場的底部區域，20倍至30倍PE，處於市場的中值區域。
查看原图                                              圖：上證綜指平均市淨率
  從上證綜指的歷史看，8倍PB處於市場頂部區域，2倍PB以下處於市場的底部區域，而市場的中值區域，大約是3倍PB上下。
  從市盈率和市淨率看，A股目前都處於10多年來的低估位置。

低風險投資（十三、概率分析與沙盤演練） DAVID

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基於統計分析，我們能知道股市大致是高估還是低估，但對於低風險投資者而言，這是不夠的，因為

   l、股市低估而沒有見底之前，或者有恐怖的最後一跳，或者出現長期陰跌，如果處理不好，仍然會帶來收益率的巨大回撤，例如2004年-2005年的熊市，以及2009年-2013年的熊市。

   2、股市高估而沒有見頂以前，仍然可能出現巨幅上漲，例如2007年下半年股市的瘋狂。

所以，對於短期變化無常的市場行為，我們需要通過概率分析來確定安全邊際，實現短期內大概率盈利，小概率虧損。

   如果把投資比喻成駕駛汽車從A點到B點，那麼統計分析相當於確定合理的線路，保證不走彎路，而概率分析相當於開車途中每一次超車及駕駛員的操控，兩者相互結合到一起，才能在最短的時間內駕駛汽車到達終點。

   很多價值投資者，投資基於對目標上市公司的信仰，例如經過財務報表分析，他們認定貴州茅台是一家優秀的企業，那麼他們將不在意股票價格短期的漲跌，因為他們相信遲早貴州茅台會漲到他們理想的價格。

   但對於低風險投資者而言，一切皆有可能，短期股票價格可能下跌，長期目標上市公司經營面可能惡化，需要考慮到各種可能發生的情況，並做出合理的對策，來評估風險收益比，這就是沙盤演練。

   沙盤演練的過程中，低風險投資者在買入一個投資品種時，需要問自己兩個問題

   1、短期，可能漲多少？可能跌多少？

   2、長期，可能漲多少？可能跌多少？

下面舉兩個例子。

   一、大盤封閉式基金（數據參考2005年底價格，當時折價率50%，上證指數1100點）

   1、短期，跟蹤指數，按70%倉位計算，漲跌大約都是指數的70%。

   2、長期，大盤封閉基金多數2014年到期，9年跑贏大盤100%（50%的折價，恢復0折價，需要價格漲100%），如果大盤上漲，基金分紅還能帶來額外的收益率，另外從統計指標看，指數長期是不斷上漲。風險，9年後淨值跌幅超過50%，則長期持有大盤封閉式基金虧損，按70%倉位計算，相當於2014年指數下跌70%，上證指數330點。

所以，經常沙盤演練，50%折價的封閉式基金，長期持有風險小而收益極大。

   二、中行轉債（數據參考2013年7月26日）

   1、短期，中國銀行股票及債券市場會無序波動，進攻性可參照工行轉債，轉債價格１１０.９６元，轉股溢價０，而中行轉債的價格是９８.８８元，轉股溢價４.８３％。如果中行轉債價格漲到工行轉債價格的水平，也就是上漲１２.２１％，則中國銀行正股需要上漲１７.０４％，此後中國銀行如繼續上漲，則中行轉債價格漲幅可保持與中國銀行價格漲幅完全一致。下跌空間，按4%YTM貼現計算，價格為97.38元，下跌1.5%，按5%YTM貼現計算，價格為94.95元，下跌4%。

   2、長期，中行轉債存續期還有２.８５年，假設未來中國銀行正股上漲N％，扣除４.８％的轉股溢價，加上２.４８元的稅後債券利息，中行轉債能上漲N％－２.３％，從進攻性來講，中行轉債價格漲幅會比中國銀行少２.３％。下跌空間，中行轉債到期１０６元贖回（停牌前一天價格通常是１０５.７元），加上２.４８元的可轉債利息，所以說如果持有中行轉債到期，投資者不可能虧損。以目前價格９８.８８元買入，至少盈利９.４％。

   所以，經過沙盤演練，我們發現中行轉債的價格，從短期內有波動的可能，但是長期看，２.８５年後最少盈利９.４％，如果中國銀行出現大行情，中行轉債上漲３０％到５０％也是有可能的，所以可以放心長期持有。

   第二季結束！

 

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低風險投資（十四、單一持倉的風險） DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/25723729
第三季開始了！

  前面我們分析過，只要一個國家處於和平時期，通常股市都是上漲的，但如果把目光聚焦到某一個具體的股票，那麼結果會有很大的差異。

  長江後浪拍前浪，前浪死在沙灘上。大部分企業，都有自己的生命週期，百年老店常青樹類的企業，都是可遇而不可求的，美國歷史上的藍籌股柯達，在2012年申請了破產保護，而通用汽車公司，雷曼兄弟，都破產了，這些股票的持有者，顯然無法享受大盤指數的上漲。

  假設一個交易所中，只有10只等權的股票，每過10年的週期，其中50%股票漲500%，還有50%的股票跌95%，那麼從指數看，指數上漲了202.5%，應是很不錯的收益率。但如果你滿倉隨機持有1支股票，那麼50%的概率賺500%，50%概率賠95%。而同樣的滿倉再過10年，25%的概率賺35倍，50%的概率賠70%，還有25%的概率賠99.8%。這樣隨著時間推移，除非投資者每次都押對品種，否則任何一次閃失，整體的投資收益率就會從盈利變成了虧損。

  所以，低風險投資者，永遠不會滿倉單一品種，因為總會有你失算的事件發生，只要你押錯了一次，就會被指數遠遠拋在後面。

  大部分散戶跑不贏指數，也是這個原因，很多散戶，不斷賣出盈利的股票，買入虧損的股票，最後就演變成了某支巨虧股票單一持倉或者超重倉，並期待某一天大牛市來臨的時候，手中套住的股票能解套，而這一天也許永遠也無法來臨，就好比十幾年前在高點買入了藍籌股四川長虹，即使拿到今天，雖然指數早已經超過當年的高點，但持有者仍然是巨虧的，因為行業和公司都已經過了最輝煌的時期。

低風險投資（十五、動態再平衡） DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/25732983
假設證券市場是一個波動劇烈的市場，每年大盤指數隻有兩種可能的走勢，漲100%和跌50%，並且兩者出現的概率都是50%，你能賺錢嗎？

這種行情被稱為坐電梯行情，經過幾次波動後，指數又回到了原點，如果滿倉ETF指數基金，那麼經過幾輪波段後，應該是不賺錢。

那我們換一種方式，持倉50%ETF指數基金，另外50%是現金，1年後，不論漲跌，強制將持倉平衡為50%ETF指數基金和50%的現金，結果會如何呢？

如下表所示。假設大盤指數2000點時，投資者A購買50%倉位的ETF基金，剩餘50%的現金。

當大盤跌50%或者漲100%時，進行一次動態再平衡，假設4年內大盤的走勢是2000-1000-2000-4000-2000點，經過一輪波動後再回到了起點，通過持倉的動態再平衡，居然實現了盈利，盈利為26.6%，而同期指數是持平的，這就是動態再平衡的奧秘之處，投資者採用合理的倉位管理技巧，通過股市的波動賺到了錢

查看原图圖：動態再平衡的淨值變化—指數與現金的動態再平衡

股票市場是由很多公司的股票組成的，上面的例子中，由於始終保持50%的現金，資金利用率並不高，那麼是否可以通過構造一個合適的投資組合，來利用波動賺錢呢？

為了方便計算，我們假設市場中僅存在A、B兩支股票，並且A和B存在負相關的關係，也就是當A漲100%的時候，B跌50%，而當B漲100%的時候，A跌50%，經過一輪週期後，A、B都回歸最初的價格，那麼是否可以利用動態再平衡來賺錢呢？

我們假設A和B各50%建倉， 投資品種A的變化規律是    漲100%-跌50%-跌50%-漲100%，投資品種B的變化規律是  跌50%-漲100%-漲100%-跌50%，A和B經過一輪波動後，都回到了起點，但通過組合投 資及倉位再平衡，淨值從1元增加到了2.44元，盈利為144%。
查看原图圖：動態再平衡的淨值變化—組合投資的動態再平衡

對於組合投資的動態再平衡，A和B相關性越小越好。

如果A和B的相關性為1，也就是說A和B同漲同跌，那麼則經過幾輪動態再平衡後，淨值仍然為1。很多人在做組合投資的時候，持有相似的持倉，例如都是銀行股，或者都是煤炭股，則無法通過動態再平衡獲取額外的收益。

如果A和B的相關性為0，則A的漲跌和B基本無關，例如3.1.1中股票和現金的組合，或者股票和債券的組合。

如果A和B的相關性為-1，則A漲的同時，B肯定跌，則動態再平衡可以極大的提高收益率，例如同時買入煤炭股和電力股，煤荒的時候，煤炭股強電力股弱，而煤炭過剩的時候，則煤炭股弱電力股強，如此反覆操作，可以大大提高收益率。

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低風險投資（十六、控制風險讓利潤奔跑） DAVID自由之路

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「控制風險、讓利潤奔跑」，這是很多趨勢交易者及炒股高手的感悟，那麼在倉位管理中，是如何實現這一點的呢？

  無論我們買股票還是買債券，都是對未來的一種預期，而未來是不確定的，所以投資的結果也是不確定的。我們通過安全邊際的分析，可以將虧損的概率減小，盈利的概率變大，但不能保證一定盈利，這和天氣預報是一個道理。

  所以說證券投資其實也是一種賭博行為，很多虧錢的投資者，甚至認為「股市還不如賭場」，其實只要掌握合理的賭博方法，股市相比賭場有較大優勢。

  股市是正和遊戲，因為從長週期看，指數都是上漲的，而賭場是負和遊戲，這是股市值得投資的基本條件。賭場遊戲都是隨機的，而股市存在一定的規律性，能夠在正和的前提下，再提高獲勝的概率。對於正和遊戲，凱利公式提供長期增長率最大化的公式， 具體描述如下
F=（bp-q)/b
其中
F 為現有資金應進行下次投注的比例；
b 為投注可得的賠率；
p 為獲勝率；
q 為落敗率，即 1 - p；

按照凱利公式，總結幾種常見投資品種的持倉建議
勝率99%，賠率0.02，計算出最佳倉位F=49%
勝率50%，賠率2，計算出最佳倉位F=25%
勝率10%，賠率20，計算出最佳倉位F=5.5%

第一種情況，屬於大概率贏，但是贏不多的品種，例如企業債券的YTM比國債高2%，但是存在1%的違約風險。

第二種情況，屬於風險和收益並存，但盈利大於虧損的品種，例如折價的基金，大盤漲能多賺折價，大盤跌能少虧折價。

第三種情況，屬於高風險品種，例如權證，雖然大概率最終價格歸0，但也存在很小的概率大賺。

對於股權型投資，由於短期波動是隨機的，長期的發展又有很多不確定因素，可以參考第二種情況，建議單一股票的倉位不超過25%，這也是很多私募基金單一持倉的上限。而對於搏高收益的品種，類似於風險投資，則單一風險持倉不超過5%。

  當進行組合持倉時，如果持倉之間沒有相關性時，每個投資品種可以按照凱利公式計算最大投資倉位，但需要注意到是，當市場大幅波動時，很多不相關的投資品種，會突然變的正相關，例如大市場大幅下跌的時候，經常是股市、債券同時大幅下跌，而隨著市場的下跌，原本高勝率的品種，失敗率會大幅上升，小概率同時變成大概率，所要保持一定的高流動性資產，來預防黑天鵝的出現。

低風險投資（十八、定額融資槓桿） DAVID

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低風險投資（十七、槓桿投資概述） DAVID

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