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超越沃爾瑪不夠　大潤發上市搶錢　

搭上中國零售特快車 高鑫將成為沃爾瑪第二？ 複製美國式奇蹟

看看沃爾特.施洛斯的成績單[2]

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102dush.html

李書福嫁女 婚車是吉利沃爾沃

http://www.yicai.com/news/2011/10/1148818.html

一溜婚車，全是吉利和沃爾沃

原來，這是李書福在嫁女兒

老李嫁女相當低調，男方不少親戚朋友到婚宴上才知道新娘「大有來頭」

10月18日，農曆九月廿二，豔陽高照。黃曆上寫著：大吉，宜嫁娶。

傍晚時分，浙江台州耀達國際大酒店門口，一溜地停滿了嶄新的吉利轎車，很多路人匆匆走過，心想：吉利又在搞車展了？

同一時間，耀達酒店婚禮大廳。來喝喜酒的嘉賓感覺氣氛有點神秘——沒有請柬，只有一條短信通知；進場時，人人都要核對身份。

新郎這邊的親戚朋友更有些懵，他們到了現場才曉得，新娘名叫李藝。婚禮進行了好一會才曉得，新娘的父親，叫李書福。

一溜婚車，其中8輛沃爾沃，8輛吉利帝豪

老李送給女兒的嫁妝，是輛阿斯頓馬丁

好日子結婚的人總是特別多。按照台州當地的風俗，結婚車隊上路，一般要在城區兜幾圈，綵帶禮炮一樣都不能少。

10月18日當天，台州市區滿街婚車，其中就有一支白色阿斯頓馬丁打頭、8輛沃爾沃XC60和8輛吉利帝豪作配的婚車隊伍。在富豪云集的台州，這樣的車隊並不起眼。

據知情人透露，這輛白色的阿斯頓馬丁就是老李給女兒的嫁妝，價值400萬元。

知道了婚車車隊這種「配置」的網友們後來調侃——吉利和沃爾沃都是老李的，難道這次要拿下阿斯頓馬丁？

直到李書福上台致辭

不少男方嘉賓才知道新娘「大有來頭」

入場前，參加婚禮的來賓要一一進行登記，名字對得上號的方可入場。據說此舉是為了防止外面的人混進婚禮，將現場情況洩露出去。

昨天下午記者去酒店採訪這個婚禮，別說是高管，就是服務員和門僮，都依然對婚禮的諸多細節「保持沉默」，可見「封口令」依然有效。

參加了婚禮的一些嘉賓事後連呼意外，感嘆「保密工作」做得太好了。

「我是男方的朋友，國慶節接到邀請，對方就給我發了一條短信，告知婚禮時間和地點，根本沒講新娘是李書福女兒。直到李書福上台了才知道，真是太意外了。」

「保密工作」的另一個證明是：婚禮當天，沒有一家媒體得知這個消息，記者們事後紛紛「內牛滿面」(網絡用語，淚流滿面)，一邊為「漏稿」自責，一邊感嘆「新郎不是我」。

李書福情緒激動

幾度哽咽，難捨女兒

按照當地的習慣，當天婚禮共有兩場，中午那場由李家主辦，晚上的這一場重頭戲則由男方操辦。

一位參加婚禮的嘉賓說，這次李書福對女兒婚禮花了不少心思，儘量避免自己的風頭蓋過親家，給男方留足了面子。

耀達國際大酒店的婚禮大廳有兩層，全部包下，設席超過100桌。

酒席每桌設21個菜，有鮑魚、魚翅，還有紅燒肉。

其實，更讓現場所有人感動的是，李書福昨天頗為激動，幾次差點落淚，「我平時工作忙，經常出差，也沒怎麼照顧到女兒，我很對不起她。如今她出嫁了，我也非常捨不得。」

父女情深，可見一斑。

新娘不在吉利集團任職

新郎長得挺帥

李書福膝下有一對兒女。前天出嫁的李藝沒有跟隨父親打拚家族產業，而是選擇到上海一家投資管理公司上班，任副總經理。

記者多方打聽，才瞭解到老李的親家原來是台州路橋區某局的一名領導，後來下海轉戰房地產，目前在海南做生意。女婿參過軍，瘦瘦高高，長得挺帥，據說人挺忠厚老實。

兩人的婚房在路橋，是一套別墅。

沃爾沃借吉利翻牌

http://magazine.caixin.cn/2011-10-28/100318482.html

　瑞典語裡,「Torslanda」是「神的土地」的意思。位於瑞典第二大城市哥德堡郊區的Torslanda鎮，是沃爾沃汽車公司（Volvo Car Corporate，下稱沃爾沃）最大的生產車間所在地。這個至今已有47年歷史的三葉草形車間，目前仍供應著全球三分之一沃爾沃汽車。

　　帶領財新《新世紀》記者參觀的導遊水先生，是一位中國移民，已經接待了大批的中國訪問者，多數是政府官員，最近的一批來自中國國務院國資委。

　　一年前，來自中國浙江的民營汽車企業——吉利，在各界質疑聲中以18億美元完成對沃爾沃汽車公司的全額收購。自此，業界便好奇這樁「蛇吞象」收購將走向「生存還是毀滅」。

　　在水先生看來，被吉利收購後的沃爾沃並沒有太大變化，到目前為止尚沒有太明顯的中國影響。他只見到過吉利董事長李書福一次，沃爾沃汽車公司全球 高級副總裁、中國區董事長沈暉倒是經常出現在總部，「看上去很開放」。除了董事會辦公室主任是由吉利派駐的常駐代表，在沃爾沃總部辦公室鮮有中國人的身 影。

　　這或是李書福期望給予外界的印象——沃爾沃仍是獨立的瑞典公司。銷量更有說服力：沃爾沃被併購後的六個季度扭轉頹勢，全部實現盈利。今年上半年 沃爾沃全球銷量和利潤實現兩位數增長，銷量超過23萬輛，同比增長20%，稅前利潤超過12億瑞典克朗（約合1.9億美元）。其中沃爾沃在中國的銷售較上 年同期增長111％，超過3萬輛。

　　不過，面臨由歐債危機引發的新一輪歐美經濟危機，今年三季度沃爾沃的銷售或將受到一定影響。而懷疑並沒有——也不會徹底消失。作為目前為止最順 利的中國汽車企業海外收購案例，對吉利沃爾沃的前景作出預測還為時過早。「奇蹟」會如何繼續，對李書福和沃爾沃的新管理團隊來說，挑戰巨大又富有吸引力。

保持瑞典品牌形象

　　在德國資深汽車行業分析師安德里亞斯·凱斯勒（Andreas Kessler）看來，沃爾沃在被吉利併購後創造的銷售業績，主要拜兩個因素所賜：一是2008年全球金融危機之後的經濟復甦；二是吉利實施的品牌策略——嚴格分離吉利品牌和沃爾沃品牌，確保沃爾沃在公眾和消費者心目中仍被視為一家瑞典公司。

　　「至少到目前為止還沒有明顯的中國影響。」凱斯勒對財新《新世紀》記者說。

　　銷售業績固然重要，但對瑞典公眾和沃爾沃上萬名僱員來說，讓他們真正改變對吉利看法的，是吉利信守了在收購談判中的承諾：保留沃爾沃瑞典管理總部、研發中心和生產線，以及瑞典品牌。

　　「沃爾沃是一個品牌，不是代工，這是值錢的地方。」沈暉在法蘭克福車展上接受財新《新世紀》記者採訪時強調，吉利和沃爾沃的公司運作是分開的。

　　「歷史經驗證明，沃爾沃和吉利不能混在一起。」曾擔任過菲亞特集團中國副總裁的沈暉舉例說，菲亞特集團併購法拉利汽車已經有40多年，始終將兩個品牌分開。

　　吉利是第一家完整地收購了一個海外品牌的中國汽車公司。此前，中國汽車行業有過數起中國汽車公司海外收購案，收購方多為國有企業——2005年 1月，上海汽車公司（下稱上汽）花40億元人民幣獲得韓國雙龍汽車48.9％股份（後增至51.3%）；同年，上汽和南汽競購瀕臨絕境的英國羅孚汽車的資 產，結果上汽在羅孚破產前花了6700萬英鎊買下了羅孚兩款轎車設計和全系列發動機的知識產權；南汽則在羅孚破產後花5300萬英鎊購買已被肢解得七零八 落的剩餘資產，收購完後便將對方的發動機及部分整車生產搬到了中國。最後，上汽又只得將南汽買下，並以羅孚技術為基礎推出了榮威系列。不過，上汽對雙龍的 收購，數年後被證明是兩敗俱傷。

　　吉利選擇讓沃爾沃作為一個獨立的公司和品牌運作，被認為是一個明智的決定。「沃爾沃必須保持它的瑞典品牌形象，不然就失去了特殊性。品牌是一個公司的核心價值，不要去破壞這個形象。」凱斯勒說。

一封英文承諾函

　　對瑞典人來說，沃爾沃有著特殊意義。瑞典哥德堡大學商業、經濟和法律學院博士、哥德堡研究學院（Gothenburg Research Institute）研究員米卡埃爾·魏克爾格潤（Mikael Wickelgren）是一位專門研究沃爾沃汽車公司的學者，出版了兩本有關沃爾沃汽車公司的書。他解釋說，瑞典人之所以對沃爾沃高度認同，是因為沃爾沃是瑞典工業化的「典型象徵」。

　　1999年，由於沒有足夠資金同時支持商用車和民用車的開發，沃爾沃集團選擇出售生產民用車的沃爾沃汽車公司，接盤者是福特。受德國戴姆勒奔馳公司和美國克萊斯勒的合併的刺激，沃爾沃集團賣了個好價錢：50億美元。

　　瑞典最大商業報紙《工業日報》（Dagens Industri）的一位汽車報導記者表示，那之後，瑞典公眾已習慣了沃爾沃由外國公司擁有，但吉利收購沃爾沃時公眾反應仍很強烈，因為沒有人聽說過吉利；對於中國，瑞典人仍有疑慮。

　　瑞典藍領工會IFMetal總部研究部負責人阿來克桑達·祖扎（Aleksandar Zuza）回憶說，當他得知一家名叫吉利的中國民營汽車企業準備競購沃爾沃汽車公司時，他有很多疑問：他們是誰？他們想要什麼？他們的計劃是什麼？他們準備如何建廠？他們的錢從哪來？誰將成為管理者？

　　和很多瑞典人一樣，祖扎對中國幾乎一無所知。他只知道，此前有個中國人要來瑞典投資建一個大型超市，結果變成了一個醜聞。沃爾沃汽車公司藍領工會（IF Metal Workers Union Volvo）主席格蘭·伯格斯特洛姆（Glenn Bergstrom）在接受財新《新世紀》記者採訪時進一步舉例說，瑞典媒體對中國企業收購雙龍和羅孚這兩起案例的報導「並不正面」。

　　不過，伯格斯特洛姆透露，當時最提心吊膽的不是沃爾沃內部的藍領工會，對此反應更強烈的是沃爾沃的白領工會。

　　在瑞典，工會分成白領工會和藍領工會。其中白領工會又分成三個亞類別：管理層、行政人員、工程師（包括研究人員）。最反對吉利收購的是白領工會裡的工程師。在上世紀90年代的沃爾沃雷諾併購案中，也是由於工程師們強烈反對，併購被迫終止。

　　伯格斯特洛姆介紹說，在瑞典，工會並沒有權利阻止併購，理論上也不需要經過工會同意，但工會對輿論有強大的影響力。

　　「對我們來說，重要的是你有強大的財務實力。」祖扎表示，瑞典的藍領工會不反對吉利，他們比較務實，並不只看局部利益，如果企業辦不下去了，最 終受損的是工人。但沃爾沃白領工會的工程師們非常害怕，他們決定自己組成一個財團來參與競購。這個想法沒能實現，因為金融危機之後，沒有人願意提供融資， 福特也拒絕了其競購要求。

　　最終起決定作用的是吉利董事長李書福的對外承諾和談判團隊。

　　吉利為收購沃爾沃還聘用了英國羅斯柴爾德（Rothchild）投資銀行、Freshfilds Bruckhaus Deringer國際律師事務所和負責公共關係的英國博然思維（Brunswick）公司，這些機構對收購成功起了作用。一位參與該交易的外方人士透露，吉利的法律顧問在最關鍵的知識產權談判上功不可沒，確保了吉利從福特手中獲得全部的沃爾沃知識產權。

　　公關顧問為吉利創造的口號是：吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃，建議必須將兩個品牌分開。

　　李書福聽取了談判顧問的建議，在公開場合多次強調如果吉利收購成功，不會關閉沃爾沃的歐洲生產線，將會保留瑞典總部，會保持兩個品牌獨立運作。他還表示，如果不能獲得工會同意，吉利將不會收購沃爾沃。

　　僅僅口頭承諾還不夠。沃爾沃藍領工會主席伯格斯特洛姆透露，由他領導的藍領工會在吉利宣佈競購後就聘請了一家當地諮詢公司出謀劃策。這家公司建議草擬一份聲明要求李書福簽字。沃爾沃的白領工會在自組財團計劃失敗後，也只好加入藍領工會的行動中。

　　2010年1月，沃爾沃的工會代表來到吉利位於浙江寧波的總部。李書福接見了他們，並表示吉利現在還沒有收購沃爾沃，理論上他不能簽這個字，但 他願意從聲明中摘出重點重新組織一下再簽字。1月29日，李書福在一份一頁多一點的英文承諾函上籤了字。他承諾將維持沃爾沃在瑞典的公司總部、研發總部和 生產線。

　　伯格斯特洛姆至今保存著這封有李書福親筆英文簽名的承諾函。他承認，如果是福特或者其他國際大公司，肯定不會這樣做的。

　　不過，工會的要求並未就此結束，他們向交易雙方要求瞭解這個交易的融資情況。在工會的一再堅持下，福特在收購協議簽署前召集工會代表舉行了秘密會議，透露了具體融資安排。

　　伯格斯特洛姆說，他們對吉利集團的公司架構並不太關注，他們關注的是這筆交易的資金來源，以及後續資金投入。由於簽署了保密協議，伯格斯特洛姆 表示不便透露細節。工會對會上披露的信息表示可以接受，也最終接受了吉利。他還說，在披露信息過程中，吉利方面比較開放，倒是福特相當封閉。

　　瑞典全國藍領工會研究部負責人祖扎，亦對李書福在談判過程中表現出來的開放和靈活印象深刻。他在併購前後都曾到吉利浙江總部參觀調研過，並試駕了吉利車。

　　「他們的車還有很長一段路要走。」祖扎委婉地說。但他讚賞吉利人的開放態度，「他們並不試圖隱瞞，他們知道有差距，想努力提高」。

中國，必須的選擇

　　鮮為人知的是，在吉利收購沃爾沃案中起關鍵作用的，是現任沃爾沃汽車公司副主席歐斯龍（Hans-Olov Olsson）。歐斯龍今年70歲，1966年加入沃爾沃，上世紀90年代曾先後出任沃爾沃汽車在日本和北美的首席執行官。福特收購沃爾沃後，歐斯龍被任命為公司首席執行官。2006年，他離開福特和沃爾沃，後來被沃爾沃前董事會主席P.G. Gyllenhammar招募到羅斯柴爾德。

　　瑞典的一位消息人士透露，歐斯龍在擔任沃爾沃日本區首席執行官時，就意識到中國市場的潛力。此後他和中國汽車業人士多有接觸，包括李書福。在福 特出售沃爾沃過程中，歐斯龍個人非常支持李書福參與競購。作為羅斯柴爾德投資銀行的高級顧問，歐斯龍也為吉利提供了很多併購建議。

　　歐斯龍非常清楚未來的增長在中國，這個交易的主要目的不在沃爾沃公司本身，而是擴展中國和北美市場，通過中國的增長增加研發投入，從而帶動其他市場。吉利成功收購沃爾沃後，歐斯龍被返聘為公司副主席。

　　在吉利，沃爾沃獲得了比當年在福特集團裡更多的自主決策權。「當吉利收購我們時，我們最大的擔心是股東會幹預或影響我們的自主權，但到目前為止，他們並沒有這樣做。」沃爾沃汽車公司產品設計高級設計師柯尼·埃維布羅梅（Conny Ewe Blomme）在法蘭克福車展上對財新《新世紀》記者說：「以前在福特領導下，我們的自主權很小。福特有很多產品線，我們的產品只是其中之一，福特會有嚴格定位。現在我們可以定義我們自己的方向和定位。」

　　不過，沃爾沃面臨的挑戰並不比先前小。為發展中國市場，沃爾沃在上海成立了中國分公司，由沈暉全權負責。

　　「中國是全功能的子公司，從設計到研發、採購、市場營銷，所有功能都有。」沈暉介紹說，沃爾沃在全球沒有子公司，只有銷售公司，全功能的只有中 國這一個。他在去年接手時，這僅是一個130多人的銷售隊伍，一年後已經發展成600人的全功能汽車公司。「這個團隊這麼短時間建立起來是很難的。」這也 是個中西合璧的團隊，目前有10％的員工為外籍人士，多為管理層和工程師。沈暉坦承從瑞典到中國，「挑戰比較大的是文化方面」。

　　新的沃爾沃公司架構也更加複雜。「沃爾沃在歐洲有製造，在中國有製造；在歐洲有研發，在中國有研發。將來還互相出口，跨國際的研發，跨國際的管理，跨國際的供應商，跨國際的銷售網絡管理，這些挑戰是完全不同層次的。」沈暉說。

　　目前，沃爾沃的市場銷量還是瑞典第一，北美第二，中國第三，但所有人都相信，中國會在不久的將來成為沃爾沃排名第一的市場。而要擴展全球市場，沃爾沃就必須擴大產品線。目前沃爾沃共有11款車型，遠不能適應不同市場的不同需求。

　　媒體曾廣泛報導沃爾沃董事會關於是否生產豪華車的爭論。沈暉對此表示， 沒什麼好大驚小怪的。「董事會肯定會有不同意見，如果意見都一樣，就不是獨立企業了。」沈暉說。

　　董事會成員之一、沃爾沃藍領工會主席伯格斯特洛姆則稱，關於豪華車的爭論只是技術問題，戰略上並無太大分歧。沃爾沃全球市場副總裁蒙特羅（Richard Monturo）也說，增加豪華車型肯定是方向，因為不光是中國，其他新興市場國家的消費者，甚至包括沃爾沃傳統市場瑞典的年輕人也喜歡豪華車。在他看來，豪華車和沃爾沃「安全、質量、環保」的口號並無衝突，加長多少、加大多少，只是技術細節。

　　沃爾沃產品設計高級設計師埃維布羅梅是沃爾沃在今年法蘭克福車展上推出的新概念車「Concept you」的內飾設計師。他表示，過去，安全是奢侈的品牌象徵，只有寶馬、奔馳、沃爾沃等能生產。「現在誰都能生產安全的汽車。安全不再具有競爭力。我們不能再只賣安全的概念了。」

　　瑞典哥德堡研究學院的魏克爾格潤告訴財新《新世紀》記者，早在上世紀70年代，沃爾沃管理層就決定改變沃爾沃安全但「枯燥」的品牌形象，提出進軍產量小、利潤高的高級轎車市場的計劃，並先後製定過「銀河項目」（Galaxy Project）「品牌之魂」（The Soul of the Brand）等產品發展戰略。但這些計劃最終都不了了之。

　　魏克爾格潤說，他曾採訪數位沃爾沃前高管，他們表示一直想實現20世紀70年代提出來的那個戰略計劃，但是沒有足夠資源。在沈暉看來，這並非不 可能，沃爾沃現任全球首席執行官雅各布在奧迪時的任務就是追趕寶馬和沃爾沃。他說，「奧迪曾花了十幾年去追沃爾沃，我們也花一段時間返回第一陣營，這是可 以做到的。」

　　魏克爾格潤對此持謹慎的樂觀。在他看來，吉利擁有下的沃爾沃需要在「快速行動」和「但又不能太快以至於失去了品牌核心價值和消費者信心」之間找到平衡點。換句話說，沃爾沃的將來取決於未來在中國生產的車能夠保持同等質量。

　　吉利的上百億元賭局開盤順利，但預測結局為時過早。沈暉說，「我現在擔心的是我們現在太好，將來怎麼辦？」

走下「神壇」：家樂福、沃爾瑪中國曲線

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-19/wNMDcyXzM4MTEwNg.html

北京市朝陽區北三環東路，家樂福創意佳門店坐落在這裡。這是一家擁有16年歷史的家樂福在中國最早的一家門店，幾經變動，如今它配備有8000多平米營業面積，以及300多個車位。

2012年4月，家樂福創意佳門店將再次送走一位家樂福中國區總裁羅國偉，他將升任家樂福集團執行董事。

2011年10月17日，沃爾瑪中國區總裁陳耀昌辭職。進入中國15年，沃爾瑪對其文化充滿自信與堅持，但業績壓力又使「中國特色」與「沃爾瑪本色」構成衝突。重慶「綠色豬肉事件」加速了陳耀昌式利潤為導向改革的終結。

家樂福似乎更加適應「中國國情」。家樂福在中國的「童年時代」，即是從鑽「政策空子」開始。在羅國偉任積期間，家樂福在中國市場4年蟬聯外資綜超類零售商銷售第一， 5年間，家樂福門店數翻了一倍，由92家遞增到約190家。

2011年，包括家樂福、沃爾瑪、TESCO、麥德龍的四大國際零售巨頭，紛紛宣佈更換在華的總裁人選。在這一巧合事件的背後，預示著中國零售市場環境進一步發生變化。

零售業新格局，包括網絡零售興起、消費趨勢升級、過度競爭導致門店綜合毛利下降等。家樂福們不可避免被捲入其中。儘管如此，家樂福設定目標是，未來四五年，將家樂福在華門店數增加到300家。

「懂規矩」的家樂福

1992年開始，中國政府進行零售業對外開放試點，當時地域只限於北京、上海、天津、廣州、大連、青島這6個城市和深圳等5個特區，每個城市允許試辦一到兩家合資零售商業企業。

對於地方政府來說，吸引外資增加本地的稅收收入、提供更多就業機會。為了繞開中央政府繁複的試點企業審批，家樂福採用建立商業諮詢公司輸出品牌的方法，在短期內迅速擴張。

1995年，家樂福與北京中創商業公司合資註冊 「商業管理」公司，其中沒有「零售」等敏感字眼，隨後「委託」合資公司，管理中創商業旗下「創益佳商城」，打出「家樂福」品牌。而後，家樂福從經營者到所有者，從持股到控股，一步步滲透進中國零售業。

家 樂福在全球的競爭對手沃爾瑪，1992年就被中央政府批准在深圳開設店。1995年6月，零售業進入「限制外商投資」（乙類），8月合資公司「深圳沃爾瑪 易初珠江配送有限公司」成立，但直到1996年，沃爾瑪才在深圳開出第一家沃爾瑪購物廣場。1997年，沃爾瑪又在東莞開出了第2家門店。其時，中國最大 的國資系綜超類零售企業聯華超市，尚處在初創階段。時任聯華超市連鎖董事長王宗南表示，聯華超市從1991年到1995年是初創階段，當時，企業的註冊資 本是1200萬元，網點開出41家，銷售2個億，累計虧損560多萬元。1994年，民營超市物美才創立第一家賣場。

「教父」罪與罰

在「創益佳商城」試水成功，使得家樂福逐漸摸透中國市場及地方政府的政策空間。家樂福「單店發展」策略形成，觸角一步步伸向中國城市中去。

1999年7月，國家經貿委與外經貿部聯合發佈了《外商投資商業企業試點辦法》，將開放地域由原來的11個城市擴大到所有的省會城市和計劃單列市，原來外資不可以控股，此後經國務院特批個別企業，外資股份可超過51％，股權最高限制是65％。

新政策2年後，家樂福已經在中國市場開出了27家大賣場門店，而相對「守規矩」的沃爾瑪只開出了8家門店。2001年，家樂福銷售規模超過80億元，僅次於聯華超市。

一位民營零售企業管理者表示，「家樂福率先進入中國，給中國企業帶來了很多值得借鑑的地方，如採購系統、促銷方式，包括賣場堆頭擺放、陳列展示等。中國現在眾多零售中高層管理者，也都是出自於家樂福、沃爾瑪。從這個意義上講，家樂福無異於中國的『零售教父』」。

通過對「創益佳商城」模式複製，家樂福在全國的27家門店，很多都是其旗下的100％全資店舖，這實際上違反了中國關於零售業開放的相關法律法規。2001年中國加入世界貿易組織（WTO）。2001年前後，政府開始啟動入世前對國內重要行業的保護政策。

走下「神壇」：家樂福、沃爾瑪中國曲線

2000年11月和2001年8月，國務院連發兩道禁令，對家樂福快速擴張開店做法緊急叫停。2002年，有關部門勒令家樂福進行全面整改，要求其將在華的27家店35％的股權出讓給中方企業。

上述兩道禁令名單上，除家樂福外，沃爾瑪、百盛八百伴、好又多、伊藤洋華堂等零售業巨鱷都有所涉及。家樂福各地分店被公開點名的即包括瀋陽分店、大連分店、重慶分店等。

2002 年被要求整改時，家樂福在短短6年內在國內17個製造業發達的城市開設了30家店（有3家是在2002年上半年開設的），發展重點放在華東和華北地區，這 兩個地方共有18家，另外華南有5家，西南有3家，西北有1家，華中有3家。這30家店，除了新開張的，其它門店已經實現盈利。

通過整改，在2004年中國完全放開零售業時，家樂福在中國市場已經形成了5家大合作夥伴，加上一些單店或者雙店的小型合作夥伴的合資構架，這種合資框架之後也一定程度上影響了家樂福的發展。截至2004年底，家樂福門店數達到57家。

走下「神壇」

從2004年到2006年，家樂福在中國門店數從57家增長到90家。在這一過程中，家樂福「單店發展」策略逐漸失去競爭力。同時，國內競爭對手也不斷壯大。

2003年聯華超市等6家公司被合併為百聯集團，2005年，百聯集團營業總額達1385億元。2003年11月，北京物美商業集團股份有限公司在香港聯交所掛牌上市，募集資金近6億元人民幣，上市後物美集團，長時間佔據北京零售市場20%市場份額。

逐步喪失先發優勢的家樂福、沃爾瑪們，走下「神壇」，直面對手平等競爭。

在這一背景下，羅國偉入職家樂福中國區後，將「單店發展」轉變為「區域發展」策略，這場運動在家樂福被稱為CCU（城市採購中心）改革。

由中國連鎖經營協會公佈的2010年連鎖百強排名中，家樂福位居第7位，在外資排名中，家樂福由此前的第一位滑落至第2位，被運營大潤發的康成投資趕超。

彼時，沃爾瑪在中國市場的先發優勢也逐步喪失。但沃爾瑪的僵化的「集權」管理模式，在中國市場陷入競爭劣勢。

2006 年11月，陳耀昌進入沃爾瑪，次年2月正式接任中國區總裁兼首席執行官職務。陳耀昌打破「集權」模式，賦予門店運營和採購更多權限。為了經營業績，沃爾瑪 開始像家樂福一樣默許收取各種費用；同時高層人事頻頻變動，大規模裁員也有數次。例如，2010年初，「精簡」之後的一家沃爾瑪門店，營運從500人削減 至300多人。

原沃爾瑪高層分析稱：陳耀昌對沃爾瑪「下藥」太猛，從而導致沃爾瑪太專注追求業績，忽略了傳統。最終，5年任期未滿，陳耀昌離職。

科爾尼公司今年9月發佈了2011年適宜全球零售業擴張的最佳發展中國家指數。中國由2010年的第一位下滑到了第六位。對此科爾尼分析——因為中國零售市場呈現高飽和度和高競爭局面，二是因為中國的市場具有其特殊性，簡單地移植原有的運營模式將行不通。

中國連鎖經營協會會長郭戈平表示，中國的零售商正面臨著競爭過度激烈，人才穩定性差，成本增長過快，增長方式丞待轉變等問題。「進入了一個多元時代，也到了一個特殊的階段，零售業的規則，格局和生態都需要重新來審視和建立。」

郭戈平指出，截止到2011年第三季度末，典型門店的來客數平均下降了2.5%，毛利率平均下降了0.5%。過度競爭將使企業整體盈利能力下降，對所在地區中小企業的生存造成威脅，引發收購兼併和倒閉。

藍籌箱體波動成為大概率事件──續《回望沃爾瑪》 高手圈

回望沃爾瑪 為人民服務 紅一方面軍

最近琢磨零售板塊，前後兩次把沃爾瑪的財報翻來看了看。

第一次看了它最新的年報，2011年的，年度結算是2011年初，反映的經營數據應該是2010年的。4190億美元的收入，加其它收入合計4218億，成本3152.8億，毛利率25%，銷售費用810億，費用率19%，稅後利潤164億，淨利潤率3.9%。我想，這組數據可以作為成熟的零售（批零）行業的標竿了。資產方面，總資產1806億，負債1121億，淨資產685億，屬於高負債的行業。正因為其槓桿經營，不到4%的淨利潤率，歷年的ROE都在20%以上。資產構成中，固定資產1545億，佔總資產85.5%，屬於重資產行業。這符合我們觀察的物業、IT投 資（包括耗資巨大的商用衛星）、物流配送等方面巨大的開銷。所以，其商業模式並非芒格所最喜歡的那種輕資產，一次性投資常年回報的搖錢樹類型（例如喜詩糖 果、可口可樂），而是不斷需要資本投入，靠規模取勝的。這可以部分解釋為何沃爾瑪股票多年的飆升中巴菲特和芒格遲遲沒有下手的原因。（但我想，這只是部分 原因，主要的原因在估值層面。）

從這組數據出發，看蘇寧以及京東，會很有啟發。

第二次，把過去20年的主要財務數據挖掘出來，列表如下：

這組數據告訴我們：20年來，沃爾瑪的淨利潤率大體保持在3—3.5%區間，因此利潤主要靠外延增長。其收入從1992年的440億，增加到2011年的4210億，複合增長為11.95%，利潤從16億增長到164億，複合增長為12.3%。其分部數據顯示，1994年之後，美國本土的增長就只剩下單位數了，而海外市場從1995年的15億美元開始，成為增長的主要動力。

有趣的是股價表現：見下圖。

股價的飆升是從93—95年開始的，10元築底之後，伴隨科網股的牛市，一路到1999年底的69元高峰。中間還有多次分紅和送股，這5年的收益率是很可觀的。以1999年EPS計算，市盈率70倍，又一次漂亮50的翻版。1999年以來，十多年，沃爾瑪的利潤從44億增長到164億，增幅370%，但股價卻在40—60的大箱體徘徊了10年。如今的市盈率是13倍。 

簡單的數據，鐵的事實，說明了兩件事：1、發財要趁早；2、樹不會長到天上去。

發財要趁早，意味著應該在成長股的早中期（而非晚期）介入，充分分享高速成長的階段。沃爾瑪在本土的業績（規模化、物流、精細化管理）已經證明其模式的有效性，當它開始全球拓展的時候，業績持續穩定增長的概率是很高的。90年代是美國大批跨國公司高速增長的階段。

全球化在新世紀走到尾聲，即便是藍籌公司，增幅放緩甚至停滯增長，這也是大環境決定的。估值和經濟環境的交互作用，造就一個又一個的景氣循環和經濟週期。

當前沃爾瑪的數據告訴我們什麼？如果上述的工作只是證明了高估值時候買入是件幼稚錯誤的事情，那幾乎沒有任何意義。過往10年的數據至少還說明了幾點：

1、 高估值，如果業績的增長能持續，投資者不至於死得太難看。所以，投資之要務還是要看公司看行業。這也是芒格多年來強調的要以合理的價格買入優秀的公司，而不是以低廉的價格買入平庸的企業。（當然，對優秀公司的研判是極為困難的。）

2、 刻舟求劍來說，70倍市盈率，即便是對沃爾瑪這樣級別的公司來說，都意味著10年不賺錢。所以多數情況下，超過30倍市盈率的投資，一般來說都意味著很大的風險。繼續刻舟求劍地說，金融海嘯深處，沃爾瑪的股價是45元左右，2007—2008年它的每股盈利是3元上下，也就是說，即便是海嘯深淵，對於這種穩定的藍籌股，市場也能給到15倍市盈率。那麼，當危機襲來，如果我們認可的，靠譜的藍籌公司，增長可持續，前景並不黯淡的企業，跌到十來倍市盈率或甚至單位數市盈率，那就別再自己嚇唬自己。

3、 過去10年的大部分時間，沃爾瑪股價的中樞在50元左右，市盈率也差不多有20來倍。其實從商業模式來說，沃爾瑪並不是最優秀的，其負債率高，分紅率低，息率始終不高。就算2011年分紅1.2元，以50元股價算，息率都只有2.4%。看來，大量的退休基金、公募基金，可選擇的穩健標的是很有限的。在美聯儲（全球央行）維持超低利率的情況下，優質的股權，仍然是不得不配置的資產。以茅台為例，假定明年EPS有10元，分紅5元，200元股價相當於20倍市盈率，也能有2.5%的股息。跟存款差不多。（當然，會有人爭議茅台的腐敗屬性跟沃爾瑪的必需品屬性有本質區別，以及公司治理結構等方面的瑕疵。在此不作展開討論，只是簡單類比而已）

對於A股和H股的很多消費類公司來說，大藍籌從來不曾便宜過（2008年底是例外），大部分時間維持在20倍市盈率以上。因此，我們只能說它們估值合理，未來靠的是業績增長，難有估值的泡沫。這需要我們去仔細研判和預估行業空間和企業的前景。這是件困難的事情，當然我們也饒有興趣，樂在其中。展望2012年，是否還有歐債危機的惡化或者中國經濟硬著陸（對後者甚為懷疑），導致這批優質公司股價大幅回落，我其實不抱很大的奢望。

格雷厄姆忠實門徒沃爾特•施洛斯：我在華爾街的六十五年 摸啊摸

在研究過往價值投資者的資料時，發現沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)，關於他的資料不多。他1934年在華爾街找到的第一份工作是：信差，在從軍隊退役後，他師從於本傑明·格雷厄姆，加入他的導師的公司格雷厄姆 - 紐曼公司。沃爾特1955年成立了沃爾特·施洛斯合夥人公司，管理他自己和他的合作人的資金。

即使他曾經被巴菲特推到公眾視野，也還是名聲不顯。他是格雷厄姆的忠實傳人，幾乎拷貝了格雷厄姆的投資方式，他比巴菲特更格雷厄姆。從1955到2002年，在扣除費用後他的年復合收益率達到16%，相比同期的標普500指數為10%。（注一）。

國內幾乎沒有關於他的書籍，他首次出現在書籍中，是與巴菲特一起在《超級金錢》中。

以下這篇資料是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim Grant投資論壇時發表的演講，題目是「Sixty-five years on Wall Street 」--「我在華爾街的六十五年」。該文在網絡上的英文原文沒有文本版本，因此我將其掃瞄轉化為文字版，再翻譯成中文，是該演講的首次全文翻譯。如果其中有翻譯欠妥當的地方，請見諒。

這篇關於他的資料十分珍貴，是難得他自己對其投資方法的介紹和答疑。

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我在華爾街的六十五年

「Sixty-five years on Wall Street」 （注二）

沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

我有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好，他介紹了我，然後我開始談論投資。幾分鐘後，前排有個大個 子站起來，他說：「閉嘴，你這個白痴，坐下！」我看著我的朋友說，「我該怎麼辦？」他說，「坐下吧，那傢伙這幾個月頭次說了明白話。」

好吧，我想談本傑明•格雷厄姆，因為他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景，他能成為資金管理者，是因為 他在投資領域展現了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50％，如果有損失他也承擔50％。直到1929年前都運作的很棒，但當市場下跌時他的股 票明顯也受到影響，不僅他，還有其他許多人也受到影響，他們抽回自己的投資，因為在危機中他們需要錢，他們在其他地方損失了很多錢。

因此他明白了他再也不不想發生這種情況。賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入，在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司，這是一個可以開放投資的和封閉的公司，他可以允許股東申購，以便募集資金用於購買低於資產價值的股票。也就是說，如果你不行權，你可以抽回你的錢。

1946年初，我從軍隊出來，格雷厄姆僱用我做證券分析師，公司已經有10年的良好運作記錄。他們有一個很好紀錄的原因之一是，他們買些二線股票有著很高 的賬面價值，但是這些公司沒有特別良好的利潤。當戰爭來了，這些公司能夠從中獲利，因為超額利潤稅重創了那些賬面價值較小的公司。但在戰爭中高淨值的股票 少繳這些稅而利潤更多。所以這些股票漲的不錯。本傑明意識到其中大部分不再便宜，因此他賣掉了大部分。

所以，當我為本工作時，他的普通股組合有37只股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資於普通股。我1946年1月31日看到的組合中，有37只股票，還健在的只有兩隻。其他的或被接管、或合併、或消失了。健在的一間是Tricontinental公司、另一間是McGraw Hill（譯者註：一家出版商）。他的持股數量不多，110萬元37只股票。（譯者註：汗，不少了，只是沃爾特•施洛斯喜歡持有更多股票。因為這個被巴菲特說「是為無知做對沖。」）

並不都是工業股。有投資公司的股票，還有一些美國擔保公司，以及幾家保險公司的股票。基本上，其餘的投資是破產債券，相對的他賣出「准發行」證券，一些可 轉換優先股，他做空的那些股票。在一段時期中，如果股價上升了可以獲得做多的利潤，當然做空那塊會損失點，總的來說是一個不錯的交易，當然，這個做法不再 正確了。（譯者註：原來格雷厄姆也做長短倉的，早期的對沖基金啊）

總之，當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司，這樣的公司並不多。其中，例如，東部洗衣機A這樣的公司。其「B」 股被管理層和大股東持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的遊戲10年前就開始玩了，所謂的「別人的錢。」。類似一間由家族控制的新英格蘭 地區的小公司，業務處於掙扎中，已經不賺錢了，母公司也不想投更多的錢，因為是一個邊緣化的業務。你猜接著發生了啥？一個來自紐約的傢伙踏入這個遊戲中， 他為他們提供了一個不錯的價格，然後紐約來的傢伙將企業清盤，解僱工人，那個家族拿到錢。（譯者註：咦，有點像伯克希爾公司的前身哦）

嗯，這提醒了我當年發生的一些事情。沃倫·巴菲特來，他告訴了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希爾·哈撒韋的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理層，要公司回購他手頭的股票，那間公司董事長同意以11.5美元/股回購。

但是伯克希爾當時的董事長Stanton 沒有信守諾言，投標價只出到11.375美元，這可把巴菲特惹火了。最後他買下了公司的控制權（譯者註：解僱了Stanton，報了仇）。所以假如你遇到 類似情況，想想吧。（譯者註：多年後巴菲特承認收購伯克希爾的投資是最「愚蠢「的，這使得他損失了至少2000億美元，看來控制情緒一貫重要…）

我為本工作的收穫的經驗之一是，他有非常嚴格的原則，他不會偏離。有一個來自Adams & Peck的傢伙來找我。我不知道你是否曾經聽說過Adams & Peck。這是一個老的經紀公司，以線路租賃公司買家聞名。這傢伙來找我，他這人挺不錯的，他說巴特爾研究所剛為一家公司完成了一種鹵素的研究， 那家公司在羅徹斯特，即使在大蕭條中都有分紅，一家製造相紙的小公司，有新的專利流程。他建議我們買。這家小公司大蕭條期間股價在13-17美元波動，現 在21美元。大概是1947還是1948年的事情。我想這很有趣，你只需為造出複印機的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，說服他「你知道嗎，只需多付 出4美元/股，可能獲得很好的收益。」然後他說「不，沃爾特，這不是我們的菜。」。  這家小公司是施樂。（譯者註：後來的大牛股）

所以，你可以看到，他相當有原則。唯一安慰我的是，我幾乎可以肯定，如果他們在21美元買了那隻股票並且到了50元，他們會賣掉，因為他們無法預測什麼。 對這些被低估的股票，你真的不能預測他們的收入。有些成長股票，你預測明年或下一個五年會發生什麼事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成長公司，你可以預測他們打算做什麼。但是，當你進入一個二線公司，似乎不可能。你不能確切的說：「明年他們會做得很好，因為今年他 們表現不佳，他們可是二線的股票。「

當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在，因為股市處於高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。（譯者註：演講時是1998年，競爭對手太多。）

我推薦一隻股票Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這只股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟 糕的情況，沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右，它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。（譯者註：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購）

這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它，因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。但我想你可能對我談的這類股票感興趣。

所以就這樣，我們為本·格雷厄姆買了很多類似的股票這些。我們買了很多價值低估的股票，然後他們會有所表現，然後我們會賣掉他們。我們買了一家公司叫Buda公司，當我去的時候，他們下屬只有很少的工業企業，如瓊斯和拉姆森機械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是瓊斯和拉姆森是製造機床的公司，但在戰爭結束後，看不到未來。你知道嗎，你想要多少機床公司？我們有New Britain機器，你可以買那些沒有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要賣到$45，但是淨值只有$20,或者以$20的代價買入淨值$40的股票，而且這是同一家公司！這家公司就是波音飛機，在二戰前，公司股價大幅高於淨值，因為有著宏偉的前景。但是1946年，沒人願意要，因為看不到有好的前途。

因此，我們當然願意購買波音公司的股票，當它只賣$20的時候，而淨值有40美元，而不是其他的。我不知道這裡有誰傾向於喜歡買有問題的公司。原因之一 是，如果你買了這樣一個問題公司，你的客戶會不喜歡。他們希望擁有的公司都做得很好。你買這些問題公司，並且一路跌一路買，這是違反人的本性的。如果我 們$30開始買的股票，它跌到25元，我們將購買更多。（譯者註：別和我談止損：-）

好了，很多人不喜歡，如果你為客戶購買股票，30元，然後跌到25元。會想為什麼不25元買？那些傢伙不喜歡，而你也不願意去提醒他。基於此，我認為你必 須教育您的客戶或自己，真的，你必須有一個強大的胃和願意承擔浮動虧損。不要賣，如果下跌就購買更多的，要與其他人逆向操作。格雷厄姆是一個真正的逆向投 資者，儘管他並沒有使用這些術語，因為他是真正在購買價值。當我為他工作時，其他沒有人做類似的事情，在下跌中買股票。（譯者註：現在逆向投資者一大堆 了，很難玩的。）

我從1946年1月底開始製作了6頁資料，大家都會得到副本。如果你想讀，我把副本放樓上了，你可以看到一段歷史。這是格雷厄姆·紐曼10年歷史，我在那裡工作。我在格雷厄姆 - 紐曼的第一個工作是準備10年的年度報告。因此你可能會發現它很有趣，如果你不感興趣，也沒啥。

這就是你想知道本·格雷厄姆嗎？ 我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當然，現在困難得多，因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值，這是非常不尋常 的，通常是那些有很多問題公司，因為人們不喜歡買有問題的。（譯者註：嗯，1998年對於煙屁股頭價值投資者不是好年份啊。）

我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。現在，但現在似乎沒有這麼好，因為吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。（譯者註：1998年可口可樂曾經達到$86的歷史高位,14年過去了，現在股價$74左右。）

問答環節：

問：現在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應該購買更多的，你會逃離嗎？

SCHLOSS：嗯，可能會發生。你必須有你自己的判斷，並有膽量跟隨它，市場不喜歡的，並不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因，因為他們不會告訴你將會發生什麼。

問：你們有一夥人在本·格雷厄姆下學習，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣？

SCHLOSS:我們都不抽煙。如果我不得不說，我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時，我們會情緒化，當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們 都是好人，我認為我們是誠實的。我不認為我們有 -- 你知道，有些人，我不想投資給他們，因為他們不誠信，你可能知道他們是誰，這些公司的股票價格很低，因為其他人也有同樣的看法。我要說，這是一個好的圈 子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。（譯者註：小心了，很多低價股，經營的人不誠信，不能碰的。其實就是老千股或者造假的公 司啦，香港很多這樣的公司，內地可能更多，只是沒有顯露出來）

第一次聚會，你可以在「福布斯」雜誌上看到，早在1968年。沃倫問我，「你想不想去和本·格雷厄姆聊 聊。」那是唯一的一次，我們與格雷厄姆見面。沃倫說，「先去拉斯維加斯怎麼樣？」我說：」很好，我沒問題。「當然，在拉斯維加斯的酒店，房間很便宜。我不 認為我們會下20塊錢以上的賭注。然後我們去聖地亞哥，我帶了一個小的相機。在一個景點，我們一起合影。（譯者註：價值投資者，一般簡樸，不會賭博，因為 概率不利：-）

我拍了照片，然後送給大家，當大家拿到照片，他們說：「照片上看沃倫·巴菲特很謙恭」。就是這樣。

問：1968年的會面，在加州？

SCHLOSS:是的，聖地亞哥結束的。

問：格雷厄姆給了你20個是非判斷題？

SCHLOSS:我記不太清楚答案了，是些比較棘手的東西。

問：你沒那20個問題，是嗎？

SCHLOSS:不。我甚至不記得他們，我記得那個測試是不公平的。

問：日本現在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得？

好吧，我對外國公司的看法是我不信任政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不說日語，其中一些公司在日本，我只是覺得購買美國公司安心些。

我們已經買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司，因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了，你永遠不知道。（譯者註：嗯嗯，趙丹陽花了些學費明白了這個問題，印度不好玩啊。想當初，我自己也有想投資印度、巴西甚至俄羅斯的公司：-）

問：人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複？以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎？

SCHLOSS: 在去年年底，我告訴你，我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們儘量不去揣摩市場將會 怎麼走，我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說，如果我們不能找到什麼想買的，那我們還拿我們客戶的錢幹嘛？所以我們不接受新資金。從這個 意義上，我認為去年市場被高估了。（譯者註：沃爾特的合夥公司是他和他兒子Edwin Schloss在運作）

現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60％，與此同時，其他有的股票達到了股價的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司， 然後你說好吧，也許他們的股價以後可以漲回來。你知道，人們往往喜歡買那些干的好的公司。他們厭惡業務沒做好的公司。如果當年將損失兌現可以抵消收益，眾 所周知，有不同的原因。所以有時股票跌的超過你的想像。或許只是因為人們想省些錢，因為賣了後，有損失可以沖減利得稅。（譯者註：美國有股票利得稅，所以 年底會有人賣出虧損股票減少應稅總額）

所以，我要說，這是一回事。市場沒相同的，你知道嗎？在1962年，市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了，新的發行不斷並且價格離譜，所以我啥也沒幹。 我們賣的一些低價股，後來漲了很多，然後他們又再次回落，其中一個我記得，Fownes兄弟手套公司，是我的合夥公司開業後第一隻買的股票，當時是 1955年，股價在2.5美元。Tweedy Browne幫我買進，後來上升至23美元，我把它賣了。我有很多，都賣了。然後我買不回來了。它沒有跌下來，多年後在32美元左右被賣盤。所以有時你賣 出也是在冒險，這是必須的，雖然它可能會繼續走高。(譯者註：Tweedy Browne是一家老派的投資公司，為沃爾特·施洛斯提供了辦公地，所以前面說了，價值投資者很省的)

我會這樣說，由於我們量大，所以大部分的股票，我們賣出後，還會上漲。從來都不會賣到最高，買到最低。（譯者註：指望「買到最低，賣到最高「的都是投機者，不解釋）

問題：你的賣出原則是什麼？什麼情況會改變？

SCHLOSS:賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業。我 們在12.5美元買了很多。哦，現在想還覺得很棒。後來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公 司的時候，它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是，我們只是覺得，在這個水平已經不便宜，所以我們會賣出。（譯者註：這個問題其實前面回答了， 覺得不便宜了就賣出。）

問題：你的做法有過顯著變化嗎？

SCHLOSS: 是的，會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了，我們不會消極的說「那我們就不買了，那我們不打算玩了」，你必須決定你到底想要 做什麼。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼他們（譯者註：市 場）不喜歡了？然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那麼重要。 （譯者註：市場無法總能提供大量便宜到離譜的股票，畢竟熊到大蕭條程度的那種便宜，一輩子也許碰不到1、2次。）

問題：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那麼你的取向？

SCHLOSS: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕後的。但是，我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 「他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資，年復一年，我們買入，然後漲起來後我們賣出，我們儘量會買便宜一些的公 司。（譯者註：沃爾特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣缽，對股票的便宜與否會有較嚴格的要求，而巴菲特在價值的判斷部分也看重未來，而未來是難以量化。）

現在，如果我們買股票，和沃倫·巴菲特買的一樣的只有一隻，就是房地美，它從10美元漲到50美元。孩子，那是很棒。我們出售了它。但是，如果你不賣，然 後市場變化，房地美從50美元跌到25美元，我的夥伴虧了50%，那年我們的投資虧了30%，他們把錢都抽回了，因為你不能虧30%。查爾斯·芒格虧過 30%，而且是連續兩年，他管理的是他自己的錢。

所以，你必須是瞭解你的那些投資人。他們相信你，但是他們不喜歡他們的錢虧30個百分點。我們也不想自己的錢虧30%。所以，如果你買那些「優質」的公 司，一般都帶著成長性，這些公司可能會遇到打擊，，我們的合夥投資人不是那些「尖端的」，我們要設法保護他們，因為輸錢和賺錢我們都要承擔相應的比例。如 果你買了那些「優質」的公司虧了錢，他們會非常非常不高興。所以我對那些貴價的股票不感興趣。（譯者註：所謂「優質」是市場的看法。沃爾特·施洛斯覺得巴 菲特很多持股都不便宜，所以不會買。有什麼樣的投資風格，就會有什麼樣的投資人。就像巴菲特說的有什麼樣的公司就會有什麼樣的股東，大家趣味相同才走到一 起。）

當然也有人依靠投資這些「優質」公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的，我們會買很多。正如沃 倫·巴菲特說的，持有一個投資組合是為了「無知」做對沖，我覺得在一定程度上是正確的，因為我們不會到處去調研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他 一年去調研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。

那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要 花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人 問這問那。

從情緒上來說，我發現股市有時非常不愉快，我不想聽10個人向我哭訴。如果他們不高興，你或許不在這個位置上感受不到，但是我可不希望聽他們嘮嘮叨叨。如 果他們不願意，那就走吧。老兄，我們幹這一行差不多40來年了，我們知道怎麼幹是行得通的，我們很盡力，我覺得你要瞭解和信任我們。因此，我們的投資人會 留在我們身邊，希望如此。（譯者註：沃爾特·施洛斯在吐槽，他以自己為例表明不喜歡投資人對管理層指手畫腳。所以，他也不去主動管理，去幹預他投資的那些 公司。）

問題：你們啥時會接受新的資金加入？

SCHLOSS:我們每年都會接受些新的資金進來，如果有餘地，我們會接受有限合夥人。

問題：那你去年說你不接受新資金？

SCHLOSS:去年我們是沒接受任何人的。

問題：但是今年你說……

SCHLOSS:如果有人拿著一百萬哭著喊著要給我們，那也行。我不知道我們的合夥公司是不是還有新增資金的餘地，因為已經滿滿噹噹了。我會試著做些小小的改善。

問題：你的投資回報是多少？

SCHLOSS:你的意思是那些股票？

問題：是的。

SCHLOSS: 我估計差不多20％或25％一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益，當你買了陷入危機的公司，它不會馬上漲 上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。我們有個例子，很特別，是我從沃倫·巴菲特那買的。他因 此欠我一個人情，他有個組合，裡面​每一個股票都很少量。- 1963年他來找我，他說，沃爾特，你會喜歡買這些公司。我忘記了那些公司的名字。Genessee & Wyoming鐵路，我記得是其中之一。還有類似的幾間。

然後我說，好吧，沃倫，什麼價？他說我以成本價讓給你。我說「OK，我買」。聽上去好像挺簡單，也不多，6.5萬美元，但是在當年，那可是一大筆錢。一共5家公司，後來我們處理掉了。他們後來漲的都挺好，我們留下一隻叫「Merchants National Properties」,我14美元買的，他們想收購回去，他們可不想以$533每股的價格買回去。所以當年那些小公司有很多賺錢機會，不過那是35年前。

問題：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的？

SCHLOSS:從心裡來說，我們做不到。沃倫是傑出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然後那些傢 伙拚命為他工作！沃倫不僅有很好的商業眼光，他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，並且理解這些公司，他很擅長，但 是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。

問題：你有涉及到商品投資嗎，你說「銀」是否被低估？

SCHLOSS:我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我只是考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節省了我們大量的時間。

問題：你賣空嗎？

SCHLOSS:我以前曾經做過幾次，當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。

注一：Walter Schloss, 『Superinvestor' Who Earned Praise From Buffett, Dies at 95 ，http://www.bloomberg.com/news/2012-02-20/walter-schloss-superinvestor-who-earned-buffett-s-praise-dies-at-95.html

注二：演講來源http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Walter Schloss/Schloss-Sixty-Five-Years.pdf

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以下是1984年沃倫.巴菲特在哥倫比亞大學發表的演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》中關於Walter J. Schloss的部分：

第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有唸過大學，但他在紐約金融協會參加了本傑明·葛雷厄姆的夜間課程。沃爾特在1955年離開Greham— Newman公司。以下是「亞當·史密斯」——在我和他談論有關沃爾特的事蹟之後——在《超級金錢》(Supermoney，1972年) 一書中對他所做的描述：

他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他，所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字，並要求企業寄年報給他，情況便是如此。

當沃爾特介紹我們認識時，他曾經描述「他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進一步強化了他對於風險的厭惡。」他有高尚的品格．並以務實的態度自持。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的——並從此而接受了「安全邊際」的原則。

沃爾特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠越過100支。他瞭解如何選股，將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是 不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關心今年是不是大選年。他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進，我遲早會獲利。他便 是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質；我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—，沒有人能夠對他產 生足夠的影響力。

附圖：沃爾特·施洛斯1966-1984年投資業績

沃爾沃辨戶口

　位於北京順義的中國國際展覽中心（天竺)新館，4月23日起迎來第十二屆北京國際汽車展覽會。其中，國際豪華品牌云集的W4展館尤其引人注目。除大眾集團奧迪品牌外，奔馳、寶馬、雷克薩斯、捷豹路虎、英菲尼迪、沃爾沃等各大品牌今年在此同台亮相。

　　這些世界性汽車品牌之中，沃爾沃的特殊之處在於該公司現在實際屬於中國民營汽車公司吉利集團。4月23日上午，沃爾沃汽車新聞發佈會後吉利集團董事長李書福出現在沃爾沃展台，他也是沃爾沃汽車董事長。

　　這是沃爾沃第二次以吉利集團旗下公司身份出現在兩年一度的北京車展上。沃爾沃這一特殊身份曾被認為是相對其他豪華車品牌的優勢。

　　在各家公司加快在中國投資情況下，吉利集團收購沃爾沃半年後，也推出了宏大的中國戰略，計劃通過國產化，五年內將沃爾沃在中國市場的銷量從3萬輛增加到20萬輛，市場份額達到豪華車市場的20%。

　　可是，一年多過去，沃爾沃落地中國仍未得到政府批准。沃爾沃汽車中國區董事長沈暉近日公開表示，沃爾沃將「自選」外資身份，通過與吉利集團建立合資公司方式，加快國產化進程。

　　這是一個迫不得已的尷尬選擇。不過，多位接受財新記者採訪的律師表示，根據中國現行法律，吉利集團收購的沃爾沃返程投資中國的話，依然屬於外資身份，在法律上沒有異議。

　　按照中國目前的汽車產業政策，作為外資的沃爾沃，需要選擇一家中國合作夥伴成立合資公司。在中國政府計劃收緊外商在中國進行整車領域投資趨勢下，沃爾沃落地問題比想像更加複雜。這是李書福收購沃爾沃時未曾預料到的，也使得他收購沃爾沃之後設想的中國戰略實施大打折扣。

沃爾沃姓中姓外

　　在瑞典，沃爾沃的身份一直是外資控股的瑞典品牌；而按照中國法律，沃爾沃是中資控股的外資品牌。走在瑞典首都斯德哥爾摩街頭，隨便問一個路人， 對於外國公司擁有沃爾沃有什麼感想，得到的回答大多會是：有一點點遺憾，但不會影響什麼。在吉利收購沃爾沃之前，沃爾沃的股東是美國福特公司。在瑞典，這 類公司比比皆是。薩博破產前是荷蘭人控股，卡車公司斯堪尼亞是德國大眾集團控股，如此等等。

　　瑞典本地媒體《TTELA》記者Lönnroth Valdemar接受財新記者郵件採訪時說，在瑞典，消費者可能會因為企業股東變化而改變消費傾向，但政府對於內資外資企業是一視同仁的，不管是在稅收還 是其他方面，並沒有什麼特殊待遇。「許多國家的政府對本國汽車產業都有保護政策，但瑞典沒有，為此瑞典內部也有批評聲音。」

　　在中國完全不同。1978年，中國開始對外開放，吸引外商投資。1979年中國出台第一部針對外國投資者的法律，即《中華人民共和國中外合資經 營企業法》，隨後又分別在1986年和1988年出台《外商投資企業法》及《中外合作經營企業法》。在上述法律中，外資企業的定義是全部或者部分資本來自 外國投資者的企業。通商律師事務所一位熟悉中國法律的律師在接受財新記者採訪時稱，在中國法律中，外資的認定主要根據公司註冊地，註冊地在境外（包括港澳 台）的公司即是外資公司。

　　長期以來，外資企業在中國國內享受比本土企業優惠的稅收和土地政策，因此，許多中國公司和個人為享受外資優惠待遇，通過在國境外註冊公司，返回中國投資，從而獲得外資企業身份。

　　大成律師事務所合夥人李成軍告訴財新記者，在實際操作中，這在法律界沒有異議，是很清楚的界定。「像招商局、華潤、中遠等公司，到內地再投資，都被認為是外資公司。」他說。

　　上述兩位律師均認為，吉利集團雖然全資擁有沃爾沃汽車，但是沃爾沃的註冊地在瑞典，按照中國法律，沃爾沃到中國投資建廠，應該是外資身份。

　　一位跨國公司負責政策研究的人士告訴財新記者，他曾與商務部外資司官員就沃爾沃身份問題進行過討論，「沒有定論」。這位人士在接受財新記者採訪時表示，在汽車業的三個主管部門中，商務部是對外資「最友好」的一個部門。

　　在汽車業，除了中外資企業之分，還存在「自主品牌」和「合資品牌」及「外資品牌」的差異。中國政府鼓勵「自主品牌」發展。吉利收購沃爾沃之後， 沃爾沃算是吉利的「自主品牌」，還是「外資品牌」也存在爭論。中國汽車工業協會常務副會長兼秘書長董揚近日在媒體發表文章認為，「沃爾沃汽車是中國公司擁 有的外資品牌」。中國汽車工業協會是半官方的行業組織，歷任秘書長或為政府官員，或為國有汽車公司前任CEO。董揚任職汽車工業協會秘書長前，是北汽集團 董事長兼總經理。

中國戰略受挫

　　關於沃爾沃身份的爭議，出乎李書福的意料。一位曾為吉利集團收購沃爾沃提供法律服務的律師在接受財新記者採訪時透露，收購過程中並未考慮過沃爾沃的身份問題。

　　吉利收購沃爾沃項目獲得政府審批的順利程度超過許多人預期，或許也是李書福掉以輕心的原因。2010年3月28日，福特汽車和吉利集團雙方簽署出售沃爾沃的協議，當年7月，吉利集團便完成所有需要的國內政府審批，8月2日宣佈完成交割事宜。

　　2011年2月25日，沃爾沃汽車便在北京高調宣佈了其未來五年的中國發展戰略，通過在中國建立成都和大慶兩個生產基地和上海總部基地，目標是到2015年達到20萬輛銷量規模，並佔有中國豪華車市場20%份額。

　　2011年9月，在德國法蘭克福舉行的車展上，沃爾沃汽車中國區董事長沈暉接受財新記者採訪時表示，已經跟商務部做過溝通，「承認我們是自主品牌，承認我們是中國公司。」

　　「國外的人認為我們是中國公司，國內的人又認為我們是外國公司，這是很尷尬的。」他表示，從品牌上講，沃爾沃是外國公司，但擁有者是中國公司，所以「我們應該是中國公司」。

　　事實證明情況比預想複雜。從2010年8月完成交割到如今，已經一年半時間，沃爾沃在成都和大慶建立工廠的項目審批依然未通過，原因就是對沃爾 沃的身份認定。根據2004年發改委頒佈的《汽車產業發展政策》，整車投資方面實行核准制度，汽車整車中外合資生產企業的中方股份比例不得低於50%。

　　沃爾沃2011年提出的中國戰略，是建立在沃爾沃中國項目迅速國產化基礎上。如果沒有沃爾沃順利國產，這一目標並不易實現。如今中國豪華車市場 規模已經超過80萬輛，其中，奧迪、奔馳、寶馬形成鼎足之勢，佔有整個市場超過80%份額。根據2011年銷量數據，奧迪銷量達到31萬輛，奔馳和寶馬銷 量均在20萬輛左右。沃爾沃2011年銷量在4萬輛左右，共佔豪華車市場大約5%，與捷豹路虎、雷克薩斯和英菲尼迪的銷量和市場份額接近。

　　奧迪、奔馳、寶馬均通過與中國合作夥伴建立合資公司而取得市場先機。捷豹路虎也在3月21日宣佈與奇瑞汽車簽訂了建立合資公司的協議。日系的雷克薩斯和英菲尼迪不甘落後，在籌劃國產化事宜。如果沃爾沃繼續在「身份」問題上糾結，只會進一步延緩其在中國市場的發展。

合資落地中國

　　沃爾沃除了必須成立合資公司推出合資自主品牌，還面臨著更嚴格的政府審批。2008年，中國政府實行機構改革，汽車產業政策制定的職能由發改委 轉至工信部。不過，汽車業的多頭管理模式仍在，包括發改委、商務部、工信部在內的多家部委均為主管單位。發改委負責大型項目審批，商務部負責外資審查，工 信部負責產業政策制定。

　　上述三家部委都不願就沃爾沃事件發表意見。發改委外資主管部門官員在接受財新記者電話採訪時表示，「去問李書福」。李書福則在關於沃爾沃國產化 事宜上公開表示，「政府要我們成立合資公司，作為企業只能老老實實地聽話，哪個部委讓我們怎麼做，我們就怎麼做。我不能有太多自己的主張。」

　　市場不給李書福太多時間來選擇。近期，李書福和沈暉均公開表示，沃爾沃將以「外資」身份實現國產化。沈暉表示，與其在「身份」認定上糾結，不如盡快使國產項目落地。「我們決定自選外資身份。」沈暉說。

　　不過，作為外資身份的沃爾沃要國產化，除了必須選擇一個中方合作夥伴外，還需要推出一個「合資品牌」以及新能源汽車。這花費的不僅僅是額外資金，還意味著更複雜的審批。

　　「這是國產化最快的途徑。」沈暉在4月23日北京車展現場接受財新記者採訪時表示，未來吉利與沃爾沃的合資公司，包括製造、採購等在內，均將由沃爾沃中國團隊負責運營管理。

　　「如今外資公司只要有新的項目落地，自主品牌和新能源汽車是必不可少的。」前述跨國公司人士告訴財新記者，雖然這沒有明文規定，但在實際操作中就是如此，「未來在合資自主品牌產能上進行限制也未可知。」

　　這一「潛規則」在近期奇瑞汽車與捷豹路虎合資公司協議中也有體現。根據雙方協議，合資公司將推出路虎品牌產品以及合資自主品牌，並在中國建立研發中心。奇瑞汽車董事長尹同躍在4月7日接受財新記者採訪時表示，推出合資自主品牌的原因是「政府鼓勵」。

　　「推出合資自主品牌是國家的規定，我們會滿足。」不過，沈暉透露，合資自主品牌的定位還在討論中。

　　「沃爾沃被定義為外資企業，另一可能的影響是它將被排除在政府採購目錄之外。」上述人士分析說。中國政府2011年12月出台新的《外商投資目錄》，進一步將整車行業從鼓勵類中刪除，「這意味著將來外資企業再投資整車行業，將受到更嚴格的審批。」

　　「目前政府採購沒有考慮沃爾沃，但是我們將來會推出合資自主品牌，相信會被納入政府採購。」沃爾沃全球董事、吉利集團副總裁李東輝在接受財新記者採訪時說。

　　沈暉表示，儘管沃爾沃國產審批進程「決定權不在我們」，但是審批進程超過預期，不影響沃爾沃中國戰略的實施，其目標不變。「銷量不是我們的第一目標，2012年是我們的戰略投資年。」沈暉說。