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沃爾特.施洛斯的《經驗》之談 摸啊摸

看來大家都挺喜歡Walter Schloss沃爾特•施洛斯，其實他在美國也是極為重要的價值投資者，論資排輩他才是本傑明•格雷厄姆的大弟子：

1， 從風格來看，施洛斯幾乎是格雷厄姆的翻版，而巴菲特兼具格雷厄姆和費雪；

2， 施洛斯比巴菲特大14歲；

3， 施洛斯1935年學習格雷厄姆的課程，巴菲特1950年才從師格雷厄姆；

4，施洛斯1946年加入格雷厄姆-紐曼公司，而巴菲特是1954年才加入的，1955年公司解散了，施洛斯在格雷厄姆手下幹了9年左右，而巴菲特幹了不到2年。

沃爾特•施洛斯的經驗告訴我們，即使你宅在家裡或辦公室裡看資料，不去調研，不和管理層交流，也可以做個很好的投資者！業績還挺不錯，年度復合回報率有20%，10年6倍多！

研究施洛斯時，我找到這篇時間接近現在、內容也很好的福布斯的採訪，也就是下面的《經驗》一文進行了翻譯，其中有些投資的案例公司現在依然存在，具備較高的分析研究價值。

巴菲特哥大演講介紹施洛斯是1984年，施洛斯在1998年的演講《我在華爾街的六十五年》（我前不久翻譯），下面這篇關於他的文章《經驗》是2008年，從這一系列的跨越20多年的3篇文章可以在某種程度較好理解施洛斯。

《經驗》

Experience    （注一）

By：Bernard Condon ，02.11.2008

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

沃倫•巴菲特稱為「超級投資者」之一的沃爾特•施洛斯91歲了，仍然選擇冷門股。

沃爾特•施洛斯已經歷了17個經濟衰退，起始於伍德羅•威爾遜當總統的時候。這個老派的價值投資者，通過這些危機賺了很多錢。未來的經濟會怎樣？他並不擔 心。（譯者註：最近法國奧朗德戰勝薩科奇當選新任法國總統，這哥們反對經濟緊縮政策，和德國的默克爾分歧明顯，看來歐洲債務危機要雪上加霜了，加印鈔票的 可能很大。歐美及全球股市已經嚇的屁滾尿流，趨勢投資者又要琢磨忙乎了。歐洲債務危機如何結束？巴菲特說：「不知道。」）

他曾是價值投資開拓者本傑明•格雷厄姆旗下的僱員，他的朋友沃倫•巴菲特稱他為「超級投資者」，91歲的施洛斯寧願談論他自己的交易，類似陷入困境的汽車輪轂製造商或陷入財務困境的家具供應商。

施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，他那種悠閒的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告，通過郵遞或從價值線公司來的二手文本。（譯者註：價值線公司是美國的股票信息服務商）

他熱愛這個遊戲。他在2003年停止管理別人的錢，在過去50年裡，作為一個獨立的投資經理他的年復合回報率為16%，這是扣除了全部費用的，相比標普 500指數10%的回報率。他現在以無比的熱忱管理著自己的數以百萬計的組合。在計算機模型聲稱可以確定量化「神秘可怕的」風險的年代，讓我們聽聽施洛斯 談他的簡單樸素的投資方法。

「好吧，看看這個，」他明快的說到，同時掃視著報紙，「一張最差表現股票的名單。」

在他離開格雷厄姆獨自管錢的時期，他實際可以算對沖基金。他收取盈利的25%，不收基礎管理費。他運作的投資公司沒有研究助手，甚至沒有打雜的。他和他兒子埃德溫（Edwin，1973年加入）在一個單間工作，仔細閱讀價值線的圖表和表格。

巴菲特1984年在哥倫比亞大學的著名演講「格雷厄姆-多德都市的超級投資者們」中，說施洛斯是反駁市場有效理論的活生生的例子。市場有效學說聲稱打折的股票不存在，或人們幾乎難以發現。當問到他怎麼想別人稱他為超級投資者，施洛斯反駁說：「我只是不想輸錢而已。」

他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子，安娜，開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說「我還掏啥錢？」

在亞當•史密斯經典書《超級金錢》（1972年）中，施洛斯的「煙蒂」股票投資法讓作者大為驚奇，比如Jeddo Highland煤礦公司和紐約Trap Rock公司。施洛斯被描述的很謙遜，「我並不非常聰明。」，他沒有上大學，1930年在華爾街從當郵差開始。今天，他坐在曼哈頓的公寓裡，照料他自己的資本和享受簡單的愉悅。「看看那隻鷹！」他看著中央公園上空那舒展的翅膀。

一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」，3/4的銷售收入來自通用汽車和福特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起 一本價值線的小冊子，用手指指出一串數字，他看上的指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，沒有債務。「很多人說，『明年能賺錢嗎？』我關注 的是資產。然後沒有債務，那些資產總值些錢。」（譯者注:SUP卓越實業國際公司2008年初的股價是18美元左右，美國金融危機後，2011年到過25 美元高位，現在股價為17元左右。）

施洛斯挑選那些以淨資產打折價交易的公司，並且沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他 會買少量，並讓公司把財報送來。他閱讀這些文件，特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪？)，對於他來說比聰 明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。（譯者註：世界第三大報業集團霍林格國際公司（Hollinger International）前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元，作為自己的非法紅利。）

施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部？或者賣到高位？--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。他通常從上午9：30工作到下午4：30，在紐約交易所收市後只是多干半小時。

施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間，牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起)，下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱「大沃」。

施洛斯第一次遇到著名價值獵手巴菲特是在馬歇爾-威爾斯批發公司的年會上。未來的億萬富翁巴菲特去那裡的理由和施洛斯一樣：股票以淨營運資本的折扣價交易 （淨營運資本：現金、庫存和應收賬款減去流動負債）。這個指標是格雷厄姆-紐曼公司最喜歡的衡量公司價值的手段。巴菲特在馬歇爾-威爾斯公司的年會後來到 格雷厄姆-紐曼公司，在紐約東42大街的Chanin大廈，與施洛斯共享辦公室。

施洛斯1955年離開格雷厄姆的公司，帶著從19個投資者那裡募集的10萬美元開始了自己的買賣，投資比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquor wholesaler Schenley Industries公司。後來成功吸引到92個投資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻，他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內，除非他們告訴他用利潤再投資。

標普指數在1960年上升了0.5個百分點，包括股息。施洛斯的扣除費用後的回報率是7％。一個成功的案例：Fownes Brothers公司，製造手套的，2美元買入，低於每股營運資本，15美元賣出。在20世紀80年代和90年代，他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已 變得不那麼重要，他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票，買入後還會跌很久，或者賣出太早。他1994 年在雷曼兄弟上市不久後買入，價格低於淨資產，很快賺了75％賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

當然，他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司，並獲利了結。然後，因為找不到便宜貨，他和他兒子清償了投資者的錢，返還了 投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率，相對的標普指數回報率為-9%和-12%。（譯者註：賣空...... 需要極為強大的心臟）

現在標普指數從頭部回落了15%，但是施洛斯說他還是沒看到安全邊際。他有30%的現金。如果衰退來臨，不會改變太多。「市場裡有太多人拿著太多錢，而且他們都讀過格雷厄姆！」他說。（譯者註：價值投資者太多，傻瓜不夠用了：-）

儘管如此，他也找到少量便宜的股票，在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上（見表）的CNA金融，股價是淨資產打9折，年中已下跌了18％。這家保險公司有小量債務，實際控制人是億萬富翁Tisch家族，擁有投票權股份的89％。他說，如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富，但我更願意安全邊際大些，總比後悔好，」他說。「如果股價繼續下跌，我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

表：採訪時施洛斯提供的股票觀察名單

施洛斯快速翻動價值線的資料,停在885頁: Bassett家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易，還有80美分的分紅，豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說：淨資產已經多年沒有上升了，而且分紅下降的可能很大。

他的買入理由：會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜，當然以後這家公司還是復甦的。（譯者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時，2008年初股價是11美元左右，2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右，對，你沒看錯跌去了90% 多！2012年5月9日最新的股價是10.54美元，是當時低點的12.88倍！--僅股價變動，未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。）

假如他等久點再買入那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好？他買入2年後，股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者，已經見過太多這樣的下跌，他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少？」他反問道。

行賄墨國搶市　沃爾瑪低價策略失靈

華爾街加強監管 沃爾克規則生效

　旨在將風險較高的自營業務與傳統銀行業務分離的「沃爾克規則」（Volcker Rule）將於7月21日起生效， 但該規則的最終版本至今仍未出台。

　　2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（下稱《多德-弗蘭克法案》），三大核心內容包括：結束 金融機構「大而不倒」的困局，允許關閉或拆分經營不善的金融機構並禁止使用納稅人資金救市；在美聯儲下設立消費者金融保護局，保證消費者能夠獲得透明準確 的信息；採納「沃爾克規則」，限制金融機構的投機性交易。

　　這裡提到的「沃爾克規則」是《多德-弗蘭克法案》中最重要也是最有爭議的條款，它由前美聯儲主席沃爾克（Paul Volcker）提出，禁止接受存款保險的機構、銀行控股公司及其附屬機構，通過銀行自身賬戶，從事和任何證券、衍生品以及其他金融工具相關的短期自營交易，同時禁止上述機構擁有、投資對沖基金或私募股權基金。

　　「沃爾克規則」有利於穩定金融系統，抑制金融風險的傳遞與擴大，避免因金融機構「大而不倒」或「關聯性太強而不能倒」引發的全球金融危機。但該 規則對多數銀行來說並不是個好消息，因為銀行不但要付出高額成本做很多技術上的準備來滿足監管要求，更重要的是它們將不得不放棄給其帶來豐厚回報的自營交 易。

　　在銀行業不斷的遊說和施壓下，美聯儲與其他四家金融監管機構4月19日發表聯合聲明稱，將給銀行業兩年適應期，銀行業需在2014年7月21日 之前完全符合「沃爾克規則」要求，剝離自營業務。同時，適應期的截止日期最晚可被推遲至2017年。也就是說，至少在兩年內銀行仍可開展自營業務。

　　但今年5月摩根大通因信貸衍生品交易失誤而意外損失20億美元，給監管機構推行「沃爾克規則」、加強對華爾街的金融監管，提供了更多理由。

　　業界人士批評「沃爾克規則」缺乏清晰界限和標準，在實際操作中難以區分被允許的風險控制和被禁止的自營交易。該規則雖禁止銀行利用自有資金進行 投機交易，但允許其通過對沖操作進行風險控制。同時，規則中有大量豁免條款，可能會導致規則力度被淡化。就連《多德-弗蘭克法案》的合著者、民主黨眾議員 弗蘭克也認為，該規則「太過複雜」，並敦促監管機構在9月3日之前發佈該規則的簡化版本。■

想一想沃爾瑪的故事

　　有兩點可能是被我們忽略，但恰好是關鍵的東西，第一是沃爾瑪付出了什麼，第二是它創造了什麼樣的價值。薩姆·沃爾頓曾經在自傳中寫道：「我們獨自作 戰，剛開始讓人備感挫折。除了最基本的商品外，我們沒有自己真正的供給系統……我們沒有良好的供應商，沒有信用度……應該說，我們是那個時代那些傲慢自大 的供應商的受害者。它們不需要我們，它們就是這麼做的。」成為一個行業顛覆者，沃爾頓提到的這些供應商、供給系統以及他沒有提到的那些，都是需要付出巨大 的努力才能完成的，成就第一不是光有理想就夠的，更何況在沃爾頓的心目中並沒有這樣規模上的理想—在回答他要把公司做多大的時候，沃爾頓曾經說過：「我們 順其自然，如果我們用自己的錢可以繼續增長，也許我們還可以再增加一兩個店。」

　　那麼再看它創造了什麼樣的價值。沃爾瑪創辦時同時代的主流零售業態是位於市中心的斯特林百貨，而沃爾瑪以平均低20%以上的價格進入這個市場，賣那些 同樣的名牌產品—沃爾瑪的價值在於減少銷售中間環節，簡化渠道，它破壞了大量中間商的利益，但也實現了它的理念—為顧客節省每一分錢，而不是讓沃爾瑪成為 全球第一。而正是這個理念，刺激了更多的消費，建立起更龐大的市場。

　　這兩點的存在，可能是沃爾瑪與它在中國的追隨者之間的差別。偉大的公司在成就自己的時候一定是有更多的正向價值。當沃爾瑪把低價策略從摧毀中間商利益 轉向壓榨製造商的時候，它為人所詬病的特徵就顯著起來—它終結了低附加值的美國製造業，借助全球化和製造業轉移拯救了它的商業模式。那麼對於中國的這些追 隨者來說，是否有同樣的問題存在？我們曾經報導過圖書業在電子商務的影響下處境尷尬—對於京東這樣的電子商務公司來說，圖書銷售是最好的黏住消費者的手 段，它的確在一定程度上促進了圖書的銷售，但它也讓這個行業的生產鏈受到衝擊，當這個弱小的行業被強大的資本控制的電商作為營銷和推廣手段的時候，它未來 可持續發展就受到挑戰。電子商務公司至少在圖書出版領域扮演的並非是善的公司的形象，那麼在其他行業是否有同樣的傾向？我們這期同樣從大家電製造商的角度 去看電商價格戰的上一步，我們想知道沃爾瑪竭澤而漁的悲劇會不會重現。

　　就在幾年前，我們在提到家電渠道之戰的時候，還是國美蘇寧的天下，現在轉眼已經成了蘇寧京東之爭，除了感慨技術和互聯網的衝擊影響，我們還要感慨公司 命運的倏忽變化，國美是一種，摩托羅拉是另一種—一個曾經是跨國公司在中國的標誌性的公司衰落了，那些為摩托羅拉感到自豪的公司人，現在沉默冷靜地接受被 裁員的命運。

沃爾瑪中國擴張變奏：半年僅開10店

在中國高速奔跑的沃爾瑪準備減速了。這家全球第一大零售商首次承認，由於此前過急擴張以至於錯誤地放任致盈利水平下滑。

為 此，沃爾瑪國際業務部已將今年計劃開設的新店面積縮減約30%.南都記者從沃爾瑪中國區深圳總部瞭解到，這一決策目前已傳達到中國市場。「我們仍將繼續開 設新店，但為了進一步提升顧客體驗，我們適度調整增長速度，繼續強化基礎工作，不斷改善店面選址和佈局設計。」沃爾瑪中國公司如此回覆。

據悉，除沃爾瑪外，家樂福、TESCO也在收縮中國開店計劃。零售業資深人士丁利國表示，作為大賣場示範效應的外資巨頭放緩在華開店速度，可能引起其他零售商及下游企業一系列的連鎖反應。

三年大躍進擴張

就目前來看，讓沃爾瑪下定減速決心的，很可能是該公司最新公佈的截至7月31日的2012年第二季度業績。

沃 爾瑪第二季度總收入為1143億美元，低於分析師們預計的1158億美元。這其中，沃爾瑪在國際市場的營業收益雖然上漲12.3%，達到15億美元，中國 和巴西兩國的可比同店銷售額同比都增長了5%，但中國的營業利潤僅「微幅」增長，而巴西卻出現「微幅」虧損。對此，沃爾瑪首席財務官霍利表示：「很顯然， 我們走得太快了，已經走在了自己的前面。」

的確，過去3年，沃爾瑪在中國的開店速度遠遠拋離了競爭對手。2009年，該公司突然發力，從 上一年的20家新增門店飆升至51家，隨後的2010年、2011年，沃爾瑪繼續保持外資最大規模的開店數量，分別拿下47家和43家新店。與之相比，家 樂福年均開店只有25家左右，TESCO則在17家左右，而業績黑馬大潤發2011年實現最高開店記錄時，淨增分店也只有42家。

選址「過於靈活」

「之 前沃爾瑪開店速度太快了。根據業內經驗，有一個1：7的比例，也就是開一家店至少要踩7個點選擇最優。沃爾瑪以每年近50家的速度擴張，就相當於前期要看 350個店址，這樣龐大的數字對沃爾瑪來說是吃力的。」丁利國表示。此外，他還認為，前兩年，沃爾瑪大躍進式的開店，新店質量良莠不齊，也是導致開店減速 的關鍵原因。

「為快速拓展，沃爾瑪之前與不少地產商結成戰略合作夥伴，以主力店形式進駐地產商開發的項目。」前沃爾瑪拓展人士向南都記者 透露，這雖然提高了沃爾瑪規模化擴張的效率，但新店中，不少硬件、動線存在結構問題的選址也被核准通過，這影響了沃爾瑪的後續運營。沃爾瑪承認此前在開店 方面「過於靈活」，以致於部分門店所處樓層較高或店內空間佈局古怪，顧客難以把握方向。

記者留意到，2011年連鎖百強中的外資大賣場單店年銷售在2億元以上的只有歐尚、家樂福和麥德龍，而沃爾瑪單店年均銷售額只有1.55億元左右。第二季度沃爾瑪中國市場佔有率已從7.8%下滑到7%.

「沃爾瑪在發展中國家和新興市場的業績和利潤率有待提高。」沃爾瑪首席執行官杜克表示，該公司的目標是在賺取利潤和擴張速度之間達到平衡。

引發商業地產「高燒」後遺症

據沃爾瑪透露，中國區新開設門店面積將較早前計劃縮減一半。南都記者初步統計，今年上半年，沃爾瑪新增分店數量在10家左右，照此速度，其全年開店規模將大大低於去年的43家。

在沃爾瑪減速的同時，今年新開16家門店是TESCO英國總部對中國區業績表現不滿意後做出的「減速」方案。8月15日，運營三年的TESCO樂購鐵嶺店關閉，有消息靈通人士稱，TESCO中國區今年計劃要關閉20家虧損門店。

丁利國表示，賣場是消費彈性比較小的業態，這種業態在零售業中具有風向標作用。「賣場是最大一道防線，它一旦有反應，就表明零售業的情況比較嚴重。而巨頭放緩會有示範性效應，對其他零售商將會產生傳導效應。」

丁利國表示，間接影響到的將是商業地產，商業地產依賴大賣場這樣的主力店租賃。零售商擴張速度放緩則意味著，眾多商業項目將面臨招商危機。據悉，商業地產「高燒」過後的深圳已經面臨這種難題。

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廣州超市業逆市扎堆開業

儘管沃爾瑪、家樂福在中國擴張減速，卜蜂蓮花、人人樂出現虧損，整個超市業釋放出危險信號，但南都記者調查發現，近年來市場逐漸趨向飽和的廣州區域卻將於今年下半年進入超市開業高峰，包括華潤萬家、吉之島、百佳、永輝等國內外超市均將逆市扎堆。

多家超市扎堆開業

西城都薈是李嘉誠家族在廣州投資的第一個項目。記者從有關渠道獲悉，作為主力店的百佳超市預計將在9月開張。年底前，其新近簽約的黃埔星薈城分店也有望開門。

8 月25日，廣東吉之島華南地區面積最大的GMS店將在保利中環廣場正式開張。廣東吉之島董事總經理米田裕二透露，下半年位於廣州東銀大廈和海港城的兩家吉 之島食品精品超市也將面市。不止如此，同隸屬於永旺集團旗下的美思佰樂中國1號店也簽約廣州太陽新天地，該項目董事長葉豔透露，新超市將於今年12月正式 開業。

儘管上半年同店銷售增幅從去年同期的12.4%跌至5.7%，但華潤萬家並沒有放慢開店步伐。據華潤創業高管透露，下半年將開設 200-300家店。「華潤萬家廣州花城匯店計劃今年10月1日試業。公司旗下廣州首個Blt精品超市也確定進駐珠江新城高德置地。」華潤萬家內部人士透 露，華潤萬家今年計劃在廣州開設3家以上大賣場，50家社區便利超市。

此外，國內「生鮮」超市黑馬永輝超市已簽約廣州番禺匯瓏商業中心，開設廣東首店。按計劃，這家超市將於今年10月對外營業。

爭奪稀缺網點

南 都記者留意到，今年下半年廣州將有超過65萬平方米的新商業項目入市，由此作為主力店的超市企業，將在下半年進入開業高峰。「商業網點是稀缺資源，一旦抓 不住就會錯失未來3-5年的市場份額。」廣百集團董事長荀振英認為，儘管經濟形勢不好，但停滯不前很容易被邊緣化出局。

華潤萬家有關人士 表示，該公司堅持擴張策略，意在進一步提高市場份額。據CTR和Kantar集團發佈最新研究報告顯示，排名前位的高鑫零售、沃爾瑪市場佔有率被華潤萬 家、永輝超市等本土零售商嚴重侵蝕。其中，高鑫零售二季度市佔率由去年同期的8.1%下降到7.6%，沃爾瑪由7.8%下滑到7%.而永輝超市隨著全國加 速佈局，目前已經進入了快速消費品零售商的前十名，市場份額從1.2%升至今年的2.0%.

記者觀察

大賣場被逼到郊區

雖然跨國零售巨頭在新興市場的擴張減速，但股神巴菲特對沃爾瑪的青睞並未改變。上半年，巴菲特大舉增持沃爾瑪。業內預計，巴菲特會繼續增持，沃爾瑪有望成為巴菲特第五大重倉股。

對於這一舉動，巴菲特解釋，消費者削減購買預算後，更多人到廉價超市購物，沃爾瑪低成本運營更具有競爭優勢。

遺憾的是，由於供應商體系的限制，沃爾瑪的這種低價優勢在中國市場還無法體現。去年開始，大賣場成本快速攀升，租金水平也普遍上漲兩三成，大賣場在城市中心的拓展和運營日益艱難。

記者留意到，廣州即將到來的超市扎堆開業高峰中，基本以中型超市為主，而大賣場為降低成本，向郊區化轉移的趨勢相當明顯。與此相對應的是，沃爾瑪在縣級市的市場份額同比增加。

不難看出，超市業態市場細分越來越明顯，大賣場在中心城市或核心商圈維持低成本運營空間越來越小，要保持低價定位，遷出市中心向郊區發展已成趨勢，而其騰出的空間將被中型超市和便利店等取代。

投資札記【394】簡析沃爾特.施洛斯 第一章 成績表及性格背景 佐羅股飛揚

目錄：

第一章：成績表及性格背景

第二章：選股策略

第三章：買入賣出策略

第四章：案例以及投資歷程

第五章：學習與反思

【最壞時候的虧損不超10%，這是我近三年不斷研究的重點：他是怎麼做到的？】

沃爾特.施洛斯（以下簡稱老施）有限合夥公司簡稱WJS

標普指數28年零3個月收益率：887.2%

WJS有限合夥人28年零3個月收益率：6678.8%

仔細看下表，我將未來文章慢慢解釋和分析此表和關於格雷厄姆和多德式的一些投資巨匠。

年份        標普包括股息的總收益%   WSJ合夥企業收益%

1956                    7.5                                          6.8

1957                    -10.5                                      -4.7

1958                    42.1                                        54.6

1959                   12.7                                        23.3

1960                  -1.6                                          9.3

1961                  26.4                                        28.8

1962                  -10.2                                      11.1

1963                  23.3                                       20.1

1964                  16.5                                       22.8

1965                   13.1                                      35.7

1966                 -10.4                                      0.7

1967                  26.8                                      34.4

1968                  10.6                                      35.5

1969                 -7.5                                        -9.0

1970                -2.4                                        -8.2

1971                14.9                                        28.3

1972                19.8                                        15.5

1973             -14.8                                         -8.0

1974              -26.6                                       -6.2

1975               36.9                                         52.2

1976               22.4                                        39.2

1977              -8.6                                         34.4

1978              7.0                                          48.8

1979               17.6                                       39.7

1980               32.1                                       31.1

1981               6.7                                         24.5

1982              20.2                                        32.1

1983             22.8                                         51.2

1984              2.3                                          1.1

 1、  性格背景：

【豁然開朗：世界上沒有一樣東西可取代毅力。才幹也不可以，懷才不遇者比比皆是，一事無成的天才很普遍；教育也不可以，世界上充滿了學而無用的人。只有毅力和決心無往不利。——洛克菲勒】

【學歷不重要，成功關鍵是你的性格】老施沒有上過大學，或者商學院。巴菲特說，老施幸好沒上過商學院，才能將簡單的事做得那麼徹底！學識過深，很難做到那 麼質樸，那麼簡單地一根筋了。這給我們普通大眾展示了一種機會：就是投資根本不用太多的學識，關鍵是你必能默默將最簡單的事情堅持做好，那就是埋下頭去尋 找價值！

【巴菲特忠告：簡單能勝過複雜】他的辦公室只有1間，直到2002年才擴到4間。而且沒有秘書，沒有任何辦公人員，只有他的兒子幫他。他們從來不靠內幕信息，確切的說，內幕信息至少離他們有1英里遠。他們就設定幾條標準挑選股票。1989年父子倆接受採訪，被問及投資理念，回答"我們儘量買便宜的股票"。聽到這些，什麼現代組合理論，技術分析，宏觀判斷和複雜模型，都歇了吧。

【對自己坦誠，你明白麼？就是別欺騙自己，知之為知之，不知為不知，是知也。】對自己要坦誠，不要讓情緒左右你的判斷，要明確自己這輩子要什麼，不要因為華爾街賺錢就做這行。

【昔孟母擇鄰處】老施說，要與受人尊敬的人和好人打交道。

【排除干擾，靜心定氣】他從來不用電腦，但堅持每天早上讀報，唯一其他參考資料是ValueLine雜誌，最喜歡看「表現最差股票列表」，找到理想標的後買入一些（股價較賬面價值有折價，債務少最好沒有，管理層有一定持股比例），然後讓上市公司將財務報表郵寄到自家信箱。每天工作時間堅持上午九點半到下午四點半。1956年自立門戶後，將近50年（2003年基金清盤，專門為自己理財）年復合收益率16%。

【將簡單的事精緻地堅持下去就是奇蹟】難怪，Forbes雜誌曾在封面說，聽Schloss談「簡單」的價值投資對現代人是一劑「補藥」。他嚴格遵守Graham法則，清教徒式的投資生活，施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部？或者賣到高位？--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。

【膽小、摳門、倔犟是老施三大特點，膽小：要買的散一些，不怕少數黑天鵝飛起；摳門：要買的越低越好。倔犟：「沒人能影響我。」】巴菲特說「他真的知道怎樣找到"比賣給私人投資者價格低得多"的股票。他持有股票數量比我多得多，他對公司所處行業的性質等，沒有我關心得多。我也影響不了他。不過這是他的優勢之一，因為沒有人影響得了他」。 記住複利的魔力小心槓桿。它可能對你不利。他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子，安娜，開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說「我還掏啥錢？

【坦誠對己，不做面子活】我不是很擅長判斷「人」，我更喜歡跟數字打交道，除非上市公司離得很近，否則我不會去調研。因為我們很「小」，所以我們不會去約見管理層，除非你是富達（Fidelity），否則他們怎麼會聽你的呢？在基金規模小的情況下，還是同數字打交道更容易些。

【自閉的快樂：可以很低調很專注和更安靜地做自己喜歡的事情】施洛斯根本不與外界進行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實上，華爾街上根本沒有人認 識他，他也根本不理會華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊（類似《證券市場週刊數據手冊》）上的有關數據，向公司索取年報，他所做的一切僅此而 已。

【心態寬容但不意味著盲從】聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。

【閱讀包括"讀"和"思考"，相信他在後者上更會下大功夫】他通常從上午9：30工作到下午4：30，在紐約交易所收市後只是多干半小時#施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間，牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起)，下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱「大沃」。

<未完待續>

投資札記【395】簡析沃爾特.施洛斯 第二章 選股策略 佐羅股飛揚

目錄：

第一章：成績表及性格背景

第二章：選股策略

第三章：買入賣出策略

第四章：案例以及投資歷程

第五章：學習與反思

  第二章 選股策略

【拿出錢來給股東，並且是長期不斷拿出錢來，這是老施僅有的一條坐在家裡來判斷企業管理層的線索，可見這一條是至關重要的選股線索】我會從公司是否願意分紅，來判斷管理層是否為股東利益著想。

【路遙知馬力，日久見人心。即使是最優秀的公司也不見得就能夠任何時候都不出些小問題， 尤其是在市場環境稍顯惡劣的時候人們往往會過分誇大問題而造成一片恐慌，比如盈利的突然下滑或停滯，但如果你能靜心研究資產質量，你會發覺很穩健，業務和 企業地位幾乎絲毫沒受損失，困境反轉就是利用市場錯殺的極度打壓來撿這些便宜貨】老施喜歡購買那些有著悠久經營歷史的公司。能夠在過去長期的經濟週期中生 存下來，說明他們在未來將能繼續做好自己的業務。長期的歷史數據還提供了一個基礎，通過比較他們的賬面價值和每股收益能夠認識公司業務的典型週期。施洛斯 經常會投資於不受青睞的週期性公司，或者暫時出現問題的公司。如果他認為這些公司的資產是穩健的，而且他們長期的業務前景沒有受到損害，他就會去購買。

【常年股息證明了企業管理層的一個態度，就像一個人脾氣可能時好時壞，但長期以來都默不 作聲地盡全力奉獻社會，他就是個可以信賴的人】他認為價格與賬面價值的比值是股票估值的重要組成部分。以賬面價值的折扣進行交易提供了一個安全邊際，因為 大多數公司至少應該值其資產減去負債後的價格。如果耐心的投資者係統地購買一些這樣的股票，他們終將獲利。如果一家公司能不斷地支付股息，並且有著低市盈 率，他甚至會將自己的買入價格調整到賬面價值以上，雖然他不太看重收入，但他看重公司的股息。

【這幾年我也深有體會，我們也許能偶爾抓住個成長股，在沒考慮資產價格的情況下買了個任 意價格，最後也實現了數十倍的收益，但這種風光是不牢靠的，如果做一輩子的投資還要小心注重資產價格和質量，少去過於樂觀地預估企業未來若干年的收益狀 況。難道我們都能如巴菲特一樣地瞭解公司狀況嗎？】他覺得能夠實現降低風險的最好的方式是重點關注公司的資產，而不是公司的收入。以下引自他的《在市場中 盈利的必需因素》一文，「收入經常會發生顯著變化，而資產通常會變化緩慢。」「如果一個人購買公司是基於其盈利，那他需要非常瞭解這家公司。」

【因為資產的賬麵價格是企業估值的基礎，是根，而成長則是根上面的干，其他的就是枝葉， 樹根和樹幹對於一個大樹來說地位不分伯仲，但我們需要先向下扎深根的基礎，再尋求向上努力茁壯長干，然後枝葉繁茂，開花結果，順序是這樣】如果有下列情形 中的一個發生了，公司的資產價值就最終獲得大眾承認。比如盈利週期逆轉、資產清算並分配給股東、公司被收購或管理層決定將公司私有化。

【這裡指估值的重心不能放在盈利上，選股當然選好企業有前途的成長企業，但估值一定要謹 慎。我們判斷盈利的方面的能力可能遠遠差於強大地分析團隊，那麼我們如何在如此環境下勝出呢？個人的忍耐能力！只有它可以使我們的獲得更強的安全邊際，因 而即使是孤獨作戰也會強大，而盈利的預估只能給我們來帶過分地樂觀或是悲觀，並不利於我們的行動】普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險 的。「大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力，但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源，但使用這種投資方法需要與那些有大量信息的大經紀公司分析師們競爭。」

【投資過這麼多股票也能超過指數？他靠的是什麼？我想一是更深的價值二是謹慎漸進的態度】他投資過超過1000只股票，大部分看上去都沒什麼吸引力。

【只有最差的企業才有更高的價值都，不確定誰最能熠熠閃光，但我可以慢慢買著試試，漸進地觀察，適度而不貪婪按照價值性價比來配置倉位大小】他樂於關注股價一直創新低的「最差股票」，之後利用價值標準進行分析；樂於尋找公司高層持有大量股份的股票，迴避負債高的公司；樂於多元化投資組合，任何股票在其持倉組合中的佔比都不會超過20%。

【這在好面子的國內企業更不用說，哪個管理層會在投資者面前說自己無能呢？】他認為，公 司管理層普遍過於樂觀，投資者聽取他們積極的市場看法往往會誤導自己的判斷。相反，他依靠價值底線和公司年報來對公司進行價值評估。施洛斯相信，巴菲特對 公司管理層進行評估是投資中的特例，很少人能擁有巴菲特的技能。

【欠債可能有多種原因，但長期債務過多就顯示了一個企業態度問題，態度決定了企業命運】首選低負債的公司，這為投資者提供了另外一個安全邊際。他警告說，「要小心槓桿的作用，它可能對你不利。」

【關注一些細節問題，公開消息就能多少看出管理層的坦誠與否】施洛斯挑選那些以淨資產打 折價交易的公司，並且沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他會買少量，並讓公司把財報 送來。他閱讀這些文件，特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪？)，對於他來說比聰明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。（譯者註：世界第三大報業集團霍林格國際公司（Hollinger International）前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元，作為自己的非法紅利。）

投資札記【396】簡析沃爾特.施洛斯 第三章 買入賣出策略 佐羅股飛揚

第三章：買入賣出策略

一、買入策略：

1）空間：【「在他人恐慌時果斷買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力」這一條，其實就是在敘述這兩個字，「空間」！假設一下：某成長股跌宕起伏，2元到6元，6元到20元，20元又到8元，8元回到28元，28元又回到11元，11元又到33元、、、、、我假設這麼一個股價旅程，這裡很直白的是股價的變化過程，背後卻隱藏者投資者一切不可告人的心態變化，表現出來就是空間變化，最好分化為：下殺空間後上漲空間，恐慌和貪婪就表徵著這種空間末端區域的一種群體行為特 徵，而價值分析只是一種分析手段，它猶如一把尺子，將各個區域按照企業的不斷發展成長中質地來模糊地劃分一下，使得我們評判起來更加客觀更加貼近現實。而 歷史每次大熊市最低點區域都能給投資人提供一個比較理想的低於企業內在價值的價格，因此前期的歷史低價格位置的確很有參考價值】老施說：買股票時，根據我個人經驗，買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125跌倒60，你認為有吸引力了，但可能三年前低至20，這說明這公司股價確實很脆弱。被打壓過分的公司，施洛斯經常查看價格創52周新低的股票名單，並從中尋找投資線索。有時，他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。我們會注意到，有時52周新低仍然可能是股票多年底部價格的兩倍或者三倍。以前的價值投資我們會買入股價跌到「流動資本以下」的公司，但現在這一條很難適用。現在的原則是買入股價被「打壓」的 公司，股價在歷史低位（而不是創新高）的公司。當然我們得弄明白，其他投資者為什麼不喜歡它們，是因為沒有業績，還是因為季報比市場預期低了一點點，我們 願意與市場不同，因為我們不認為一個季度表現很重要。【因此，就中國股市特性而言，空間也是投資獲勝的根本要素，即使你不是價值投資你也必須要明白，我們 只大概率地需要：

1、變態的下殺空間，牛市過後至少50%以上的個股或指數腰斬跌幅。（一般性指數階段上漲後也需要至少有30%以上的指數跌幅）這才有大概率上的價值機會。

2、變態的上行空間，至少1-3倍以上的漲幅。（指數和個股皆是）

理論基礎：易。既是「變化」，因為人們的情緒總會有一個極端向另一個極端轉變，這是大概率的規律。資金的來去總會有羊群效應，攀比效應。

簡單統計：知道2001年2200點高點，好！從1100開始買股票不錯；2007年6000點，好！最高從3000點一直買到1600，成本2300左右。後來發現很多股票已越過6000點了。即便是階段性高點的最近3400，也需要打壓30%以上

以上這個原理比較樸素簡潔，只是關於「打壓」一點總結，也許會隨著市場成熟而幅度不斷減小。這並不是最主要規律，只有價值基本面分析才是最基本的規律，因此再結合一下企業基本面的分析，見上本文上一章的選股部分，價值投資的基本要素就形成了-空間！對空間的深刻認識！】

2）尺度：

【這裡老施的闡述包含的兩個意思：1、市場難以預測。2、下跌中分批買入。那麼根據這兩個條件需要你好好制定一個買入的「尺度」問題】沃爾特在1998年出席公眾會議時還曾表示，自己傾向於保留足夠的現金，以便在股價進一步下跌時買入更多股票。

【這裡說明尺度中「漸進」的意思：在「漸進」買入後，主要用意是「漸進」瞭解企業和漸進等待進一步機會，我之前經 常會一舉買入很多、很倉促，學習研究之後發現不如慢慢買入的成果大，即使是買入了不多，也能在收益上和心態上得到實惠，因為大概上我們不會一買就飛漲的， 那樣的點位就僅只有一個而已！】【老施闡明了與巴菲特的差距，那我們呢？是否差距更大了一些呢？？】巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖，我告訴他我們不 會對公司盈利進行預測，而我們買入的又是些二線公司，我知道這裡面一定能出來不錯的公司，但我並不知道是哪個，所以只能每個先買點。一定要買，哪怕只有一 點點，這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司，隨著股價下跌，還會繼續買。

3）心性：【例如我們知道投資成功兩個基本心理素質：另類和耐心，第一：要做個另類，反大眾思維和獨闢蹊徑尋找冷門投資，才能真正選到價值和遇見低估。第二：要有耐心，認定牛熊轉換價值規律是不會錯的，錯的只是因為你因為路途漫長，飽受折磨，喪失了耐心或是隨波逐流而違背這個規律了。-其實大家仔細分析這兩個要素不過也只是為了「尋求一個更好的上下空間」而服務的，他是對人的心性的要求。因為過程是比較漫長，所以我們必須保持長久的耐心和理性】

沃爾特曾在接受採訪時表示，自己和巴菲特的共同點就是都很理性，即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德溫在談到父親的投資理念時也表示，「很多投資者擔心一個季度的盈利表現，但我父親從不在乎這一點。

【專注於長期、專注於資產才不會受到短期企業利潤變化的驚擾，才不會產生過分的預期而導致投資情緒有較大波動】「因為過去失敗造成的膽怯，將使投資者錯失最好的牛市。」專注於資產，而不是收益，投資者的擔心會小很多。很多投資者在2008年末和2009年初就陷入了這樣的膽怯中，而聽取了施洛斯意見的人就會是幸運的。

二、賣出策略：

【堅持持有一個長週期，例如我的博客(佐羅股飛揚新浪博客)中所探討的《五年內做好一輪買賣》一樣，像我這樣「愚鈍之人」只有堅持長週期大輪迴眼光看待問題，才能有厚實的利潤回報，才能減少過份操作帶來的判斷上的失誤概率】由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4-5年，他們有時間進一步瞭解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。他們的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。

【每個人的性格決定了它的思考深度。因此有些投資上的事情不能靠一味去尋找感同身受者來相互支撐、告慰，你的作為可能只有你一人理解，投資絕 大多數時候是一個人的戰鬥，有依賴思想或內心不足以強大的人很難完成這孤獨、乏味而又艱辛的旅程。】不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不 能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入，在上漲一定程度後賣出。【低吸高拋是永恆的正確，只是大傢伙的旅程長度不同而已，聰明人可 以短途旅行，多次判斷屢次進出；而平常人就只能做長途旅行了】

【其實最好的賣出點「市場一片歡騰的時候」大家都清楚知道，但結果是總被途中的波動所幹擾誘惑，而將有豐厚收益的馬拉松跑成若干個頻繁決戰的百米賽，後者更累心累身】在出售時機的選擇上，沃爾特也一直強調保持冷靜，不要著急出手。「如果股價已經到了你認為合理的價格，那你賣掉可以。但如果只是因為股價漲了50%，別人勸你鎖定利潤，我認為還是不要急著出手，至少賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒是否對股價構成影響。」賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒（點位）是否對股價構成影響，人們是不是特別樂觀？

【 有些細微的指標和綜合性因素的輔助判斷，可探知市場的樂觀，那輔助因素也是不錯的選擇 】我們有自己的潛在買入名單，當這個名單由50只減少到3只，我知道市場很危險了，也沒有那麼便宜了，於是是時候徹底撤出了

【最基本的買賣原則，但細節上還需大家靠經驗來總結完善】施洛斯恪守格雷厄姆法則，買進股價低於賬面價值的公司的股票，並持有股票到市場發現錯誤為止。

<未完待續>

投資札記【397】簡析沃爾特.施洛斯 第四章：案例以及投資歷程 佐羅股飛揚

【關鍵詞：歷史低點、比收購價低接近一半。可見其買入時候的股價低廉，價值突出】

案例：銅生產商美國阿薩科公司。1999年，沃爾特在該公司股價跌至13美元歷史低點時大舉購入該公司股票，隨後不久墨西哥最大礦產公司墨西哥銅業集團便以22.5億美元的報價收購了阿薩科，合每股支付30美元。沃爾特的投資轉眼就翻了一番。

【關鍵詞：淨資產、8折、股息3%、買入後2年下跌很常見。我們一來看出了老施的選股基本要素；二來作為一個分散組合中的一個元素，部分股票長期不漲還是 能忍受的，2年跌掉30%還是老施太常見的狀況】一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」，3/4的銷售收入來自通用汽車和福 特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起一本價值線的小冊子，用手指指出一串數字，他看上的指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，沒有債務。「很多人說，『明年能賺錢嗎？』我關注的是資產。然後沒有債務，那些資產總值些錢。」 那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好？他買入2年後，股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者，已經見過太多這樣的下跌，他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少？」他反問道。

【關鍵詞：製造手套、7倍、破淨，一個隱形不起眼的製造型企業】一個成功的案例：Fownes Brothers公司，製造手套的，2美元買入，低於每股營運資本，15美元賣出。

【買的早賣的早也經常發生】在20世紀80年代和90年代，他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已變得不那麼重要，他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票，買入後還會跌很久，或者賣出太早。

【這樣的企業也是他的撲捉對象，可見只要分散佈局，符合基本要素就可以】他1994年在雷曼兄弟上市不久後買入，價格低於淨資產，很快賺了75％賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

【價值獵手的本性:便宜時候貪婪，沒便宜貨時候恐慌】他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司，並獲利了結。然後，因為找不 到便宜貨，他和他兒子清償了投資者的錢，返還了投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率，相對的標普指數回報率為 -9%和-12%。

【觀察很重要，討價還價也很重要】他也找到少量便宜的股票在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上（見表）的CNA金融，股價是淨資產打9折，年中已下跌 了18％。這家保險公司有小量債務，實際控制人是億萬富翁Tisch家族，擁有投票權股份的89％。他說，如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富，但我更願意安全邊際大些，總比後悔好，」他說。「如果股價繼續下跌，我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

【看吧，只有打擊才有打壓，股價才可能大幅破淨，人們都不是傻子，一般狀況是嚇不倒人的。但是這樣的波動也太瘆人了吧，11到0.8，然後又回到10.5，價值投資真是不容易，買著買著，越低越手軟，是不是？】 Bassett 家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易，還有80美分的分紅，豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說：淨資產已經多年沒 有上升了，而且分紅下降的可能很大。他的買入理由：會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜，當然以後這家公司還是復甦的。（譯 者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時，2008年初股價是11美元左右，2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右，對，你沒看錯跌去了90% 多！2012年5月9日最新的股價是10.54美元，是當時低點的12.88倍！--僅股價變動，未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。）

一生經歷：

【他的清教徒式的投資基本源於他的學歷，沒有更多的雜念，我會多少用多少，只要這些就足夠了】沃爾特1916年生於紐約。他從未上過大學，還不滿二十歲就 開始在華爾街工作。據沃爾特回憶，起初他就職的證券公司統計部門負責人向他推薦了彼時剛剛出版的格雷厄姆著作《證券分析》，隨後他參加了紐約證券交易機構 贊助的由格雷厄姆執教的課程，從此步入投資界

二戰期間，沃爾特入伍服役，但仍然一直與格雷厄姆保持聯繫，並於1946年退役後開始為這位傳奇投資人工作。在為格雷厄姆工作期間，沃爾特曾與巴菲特共用一間辦公室。

【低調源於性格，他從不推銷並且保持返還利潤保持規模，可見他除了賺自己能力範圍內的錢外，本性致使其淡欲而不貪】1955年，沃爾特離開格雷厄姆的公 司，建立他自己的投資夥伴公司。與其他19位投資者以10萬美元起步創建了自己管理的基金，資金主要來源於他自己和少數的投資者。後來成功吸引到92個投 資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻，他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內，除非他們告訴他用利潤再投資。

【他有了自己清晰的投資路線，如果有團隊，只能平滑個人能力而變得無所事事或者很平庸】在擔任基金獨立管理人期間，沃爾特不收取任何管理費，但要求在盈利 的條件下收取25%的利潤。據悉，他在管理基金的過程中沒有聘請任何研究助手，甚至沒有秘書。他和兒子埃德溫在一間房間裡工作，集中精力閱讀《價值線》雜 誌和各種財務報表。

【悠閒源於投資是他一生最大的愛好，甘於清淨的性格，較少的情緒波動，將最簡單的道理堅持到底就是完美】施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，他那種悠閒 的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告，通過郵遞或從價值線公司來的二 手文本。運用直接從「價值投資之父」格雷厄姆那裡學到的投資技巧，沃爾特的投資獲得了穩定回報。據他本人計算，在1955年至2002年期間，他管理的基 金在扣除費用後的年復合回報率達到15.3%，遠高於標普500指數10%的表現。期間累計回報率更高達698.47倍，大幅跑贏同期標普500指數80 倍回報率的水平。

【長壽也來自於他清單寡慾，以投資為樂，以樂為工作】他的一生經歷過18次經濟衰退，但他執掌的基金在近50年的漫長時間里長期跑贏標竿股指；他曾得到 「價值投資之父」本·格雷厄姆的親傳，與「美國股神」巴菲特共事，並被後者讚譽為「超級投資人」；他長期堅守簡單的價值投資原則，在九十歲高齡時仍保持著 高度機敏的投資嗅覺。

【他不需要巴菲特的光環，他是一個不善於活在聚光燈下的人，即便這樣，但他活得一樣很怡然很有成就感，每個人的投資風格就是他的性格的最好體現，我深信不 疑】巴菲特發表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，「他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典範。他信仰的道德標準與他的投資技巧 同樣出色。」

保羅·沃爾克傳記：金石為開

NYT： 全球金融危機毀滅聲譽就跟毀滅財富一樣高效。艾倫·格林斯潘、羅伯特·魯賓、Sanford Weill、Richard S. Fuld Jr.、James E. Cayne——羞愧者的名單幾乎無窮無盡，真正的英雄卻少之又少。然而，有一個人卻逆勢而上，在危機中贏得了人們的尊敬和欽佩。而現在，隨著人物傳記《沃 爾克：金石為開》（Volcker: The Triumph of Persistence）的出版，保羅·沃爾克終於得以向世人細緻呈現其如何成就輝煌一生。

紐約大學斯特恩商學院教授William L. Silber並不屬於典型的人物傳記家，而是更像一名技術專家。在他為沃爾克撰寫的「職業生涯傳記」一書裡，Silber基本上只聚焦於沃爾克從事公共服 務的那些年間。在這裡，我們看不到任何有關沃爾克私人生活的信息：譬如，他的婚姻，以及兩個小孩的出生。即便是對他擔任Wolfensohn & Company高管8年的這段經歷，Silber也僅書寫了寥寥幾段。如果你想要看的是沃爾克肖像畫，那麼另一本書可能更適合你：Joseph B. Treaster 2004年所作《保羅·沃爾克：製造金融傳奇》（Paul Volcker: The Making of a Financial Legend）。

另一方面，對於那些痴迷於黃金價格和外匯匯率，以及FOMC會議記錄的政策學究們來說，這本書卻是一個寶庫。如果一個人對國際匯率政策缺乏足夠瞭 解，那麼他將難以跟上本書對沃爾克1969-1974年任職於財政部期間的長篇報導。但有一個主題是明確的：就是在這些年間，沃爾克成為了一位國際金融重 量級人物，並因其作為一名人民公僕的正直廉潔形象而為人稱道。

Silber對沃爾克本人進行了42次訪談。本書的核心內容，是圍繞沃爾克1979-1987年擔任美聯儲主席期間的這段經歷展開。此外，本書還覆蓋了奧巴馬總統任期內推出的沃爾克規則。

儘管有觀點認為，沃爾克規則不過是後危機時代金融改革的一個腳註，但Silber並不這樣認為。顯然，Silber十分崇拜其傳記主人公。在 1980年的一次美聯儲會議上，沃爾克思考了通脹預期、資本狀況和銀行「以流動性為續」等主題，他的言論被描述為「配得上莎士比亞戲劇主人公的獨白」。

時至今日，從沃爾克的視角出發，來重溫20世紀80年代早期的嚴峻畫面，這仍令人著迷。當時的市場的確發了瘋：1980年4-6月期間，主要利率從 20%跌至12%，黃金價格上漲了30%。這些數字放在今天是無法想像的，對今天的交易員來說，即便是1%的變動都足以讓他們興奮不已。

不過，沃爾克的其他經歷卻與今天頗為相似。1981年，他擔心美聯儲成為「市場上的唯一遊戲」，因為在財政政策方面，美聯儲得不到財政部的任何援 助。今天的伯南克也會這麼說。1984年，為拯救瀕臨破產的伊利諾大陸國民銀行（Continental Illinois），沃爾克推出了幾十億美元的銀行救助項目，而這遭到了當時美國聯邦存款保險公司（FDIC）主席William M. Isaac的阻力；24年後，時任FDIC主席的Sheila C. Bair同樣不喜歡此類項目，而她也被要求採取類似行動，且需要承擔更大規模的損失。

沃爾克開設的先例要更少一些。例如，他從未因認為失業率過高而降息。不過，在出現銀行業危機之時——引發這場危機的主要原因在於美聯儲監管不力——他突然決定必須降息，以幫助拯救金融行業。他說：「也許我們必須採取一些非常規措施。」

在一個美聯儲主席不斷被各路理論家抨擊的時代，沃爾克的實用主義令人印象深刻：沃爾克遠非堅定的反通脹鬥士，他不會為抑制物價走高而不惜任何代價維 持高利率，他總是願意打破自我強加的規則。更重要的是，沃爾克最具革命性的創新——美聯儲設定了三年的貨幣數量目標，而非利率目標——本身就是一項相當務 實的行動：他從未擁有像Milton Friedman那樣的真正貨幣主義者的支持，也從未真正想要得到它。

沃爾克的確取得了非凡成就。他們說過，這一切不可能做到：1980年，經濟學重量級人物——保羅·薩繆爾森、肯尼斯·阿羅、亨利·考夫曼——均聲稱美聯儲無法降低高達12%的通脹率。但就在6年內，沃爾克將之降低到了3.4%。

從某種意義上來說，在沃爾克一直想要但卻從未得到的工作背後，正是他的最大榮譽所在。從尼克松到奧巴馬，各任總統都曾考慮過讓沃爾克出任財政部長一 職，但最後卻無一實現，理由只有一個：他一直忠於內心說話，無法完全與總統政見相容。沃爾克的忠誠從不會單單給予個人或是某個政治黨派。也許，這比任何具 體行動都更能解釋為什麼沃爾克保留了他的正直，而許多人卻已把它弄丟。