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回望沃爾瑪 為人民服務 紅一方面軍

最近琢磨零售板塊，前後兩次把沃爾瑪的財報翻來看了看。

第一次看了它最新的年報，2011年的，年度結算是2011年初，反映的經營數據應該是2010年的。4190億美元的收入，加其它收入合計4218億，成本3152.8億，毛利率25%，銷售費用810億，費用率19%，稅後利潤164億，淨利潤率3.9%。我想，這組數據可以作為成熟的零售（批零）行業的標竿了。資產方面，總資產1806億，負債1121億，淨資產685億，屬於高負債的行業。正因為其槓桿經營，不到4%的淨利潤率，歷年的ROE都在20%以上。資產構成中，固定資產1545億，佔總資產85.5%，屬於重資產行業。這符合我們觀察的物業、IT投 資（包括耗資巨大的商用衛星）、物流配送等方面巨大的開銷。所以，其商業模式並非芒格所最喜歡的那種輕資產，一次性投資常年回報的搖錢樹類型（例如喜詩糖 果、可口可樂），而是不斷需要資本投入，靠規模取勝的。這可以部分解釋為何沃爾瑪股票多年的飆升中巴菲特和芒格遲遲沒有下手的原因。（但我想，這只是部分 原因，主要的原因在估值層面。）

從這組數據出發，看蘇寧以及京東，會很有啟發。

第二次，把過去20年的主要財務數據挖掘出來，列表如下：

這組數據告訴我們：20年來，沃爾瑪的淨利潤率大體保持在3—3.5%區間，因此利潤主要靠外延增長。其收入從1992年的440億，增加到2011年的4210億，複合增長為11.95%，利潤從16億增長到164億，複合增長為12.3%。其分部數據顯示，1994年之後，美國本土的增長就只剩下單位數了，而海外市場從1995年的15億美元開始，成為增長的主要動力。

有趣的是股價表現：見下圖。

股價的飆升是從93—95年開始的，10元築底之後，伴隨科網股的牛市，一路到1999年底的69元高峰。中間還有多次分紅和送股，這5年的收益率是很可觀的。以1999年EPS計算，市盈率70倍，又一次漂亮50的翻版。1999年以來，十多年，沃爾瑪的利潤從44億增長到164億，增幅370%，但股價卻在40—60的大箱體徘徊了10年。如今的市盈率是13倍。 

簡單的數據，鐵的事實，說明了兩件事：1、發財要趁早；2、樹不會長到天上去。

發財要趁早，意味著應該在成長股的早中期（而非晚期）介入，充分分享高速成長的階段。沃爾瑪在本土的業績（規模化、物流、精細化管理）已經證明其模式的有效性，當它開始全球拓展的時候，業績持續穩定增長的概率是很高的。90年代是美國大批跨國公司高速增長的階段。

全球化在新世紀走到尾聲，即便是藍籌公司，增幅放緩甚至停滯增長，這也是大環境決定的。估值和經濟環境的交互作用，造就一個又一個的景氣循環和經濟週期。

當前沃爾瑪的數據告訴我們什麼？如果上述的工作只是證明了高估值時候買入是件幼稚錯誤的事情，那幾乎沒有任何意義。過往10年的數據至少還說明了幾點：

1、 高估值，如果業績的增長能持續，投資者不至於死得太難看。所以，投資之要務還是要看公司看行業。這也是芒格多年來強調的要以合理的價格買入優秀的公司，而不是以低廉的價格買入平庸的企業。（當然，對優秀公司的研判是極為困難的。）

2、 刻舟求劍來說，70倍市盈率，即便是對沃爾瑪這樣級別的公司來說，都意味著10年不賺錢。所以多數情況下，超過30倍市盈率的投資，一般來說都意味著很大的風險。繼續刻舟求劍地說，金融海嘯深處，沃爾瑪的股價是45元左右，2007—2008年它的每股盈利是3元上下，也就是說，即便是海嘯深淵，對於這種穩定的藍籌股，市場也能給到15倍市盈率。那麼，當危機襲來，如果我們認可的，靠譜的藍籌公司，增長可持續，前景並不黯淡的企業，跌到十來倍市盈率或甚至單位數市盈率，那就別再自己嚇唬自己。

3、 過去10年的大部分時間，沃爾瑪股價的中樞在50元左右，市盈率也差不多有20來倍。其實從商業模式來說，沃爾瑪並不是最優秀的，其負債率高，分紅率低，息率始終不高。就算2011年分紅1.2元，以50元股價算，息率都只有2.4%。看來，大量的退休基金、公募基金，可選擇的穩健標的是很有限的。在美聯儲（全球央行）維持超低利率的情況下，優質的股權，仍然是不得不配置的資產。以茅台為例，假定明年EPS有10元，分紅5元，200元股價相當於20倍市盈率，也能有2.5%的股息。跟存款差不多。（當然，會有人爭議茅台的腐敗屬性跟沃爾瑪的必需品屬性有本質區別，以及公司治理結構等方面的瑕疵。在此不作展開討論，只是簡單類比而已）

對於A股和H股的很多消費類公司來說，大藍籌從來不曾便宜過（2008年底是例外），大部分時間維持在20倍市盈率以上。因此，我們只能說它們估值合理，未來靠的是業績增長，難有估值的泡沫。這需要我們去仔細研判和預估行業空間和企業的前景。這是件困難的事情，當然我們也饒有興趣，樂在其中。展望2012年，是否還有歐債危機的惡化或者中國經濟硬著陸（對後者甚為懷疑），導致這批優質公司股價大幅回落，我其實不抱很大的奢望。