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【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=998

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

作者：高善文


安信證券首席經濟學家高善文發布年度重磅報告《見龍在田》，回顧了過去一年多以來對經濟和資本市場的看法及其演變，通過報告可以看出，高善文對股市的看法是逐步“空翻多”的過程。在2013年底，高善文認為A股市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌；隨著市場的回暖，到今年6月，其預期A股可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻股市，並認為股市現在已經運行在二級火箭，明年最高可能漲至3500點。


宏觀經濟面，高善文認為，從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


房地產市場方面，今年房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。但9月份以來房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。


大宗商品和股市方面，回顧過去一百年美國股市可以發現，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。考慮到商品正在轉入熊市的背景和中國經濟的現狀，這一聯系的經驗值得借鑒。


以下為報告全文：

一、觀點回顧


這部分內容回顧了過去一年多以來我們對經濟和市場的看法及其演變，即在2013年底我們認為市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌，到今年6月份認為市場可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻來描述市場驅動力量的未來變化以及其大體節奏。


（一）去年底提出“股市接近漫長黑暗隧道盡頭”


2013年11月13號，大連商品交易所在廣州召集一次油脂油料的國際期貨大會，在這次會議上，我提出了一個基本的判斷，認為中國的經濟和市場已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭。當時我認為“我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。”


在這樣一個背景下，去年12月份年度策略會，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。



（二）今年年中認為“牛熊轉換時機成熟”


今年6月我們把策略會的題目定為《盈虛之有時》，基本的含義就是當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化。換句話來講，我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份時機已經比較成熟。當時我們還擬了一個對聯，叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。


盡管對一些觀察者來講，我們在6月份翻多大家感覺有一些意外和奇怪，但實際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。


（三）為了刺激觀點傳播提出“三級火箭”


今年下半年翻多以後，為了刺激觀點的傳播，8月初我們進一步提出了《三級火箭》的說法，來描述市場的驅動力量及其變化。我們認為一級火箭主要是流動性改善，二級火箭是房地產交易放量或者經濟數據轉暖，三級火箭是私人投資需求的恢複。


實際上目前我們應該處於二級火箭的區間。


下面我們會對基本面變化和驅動市場力量做一些細致的分析。主要內容包括三個方面：第一是對於實體經濟活動的分析；第二是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三是對於流動性狀況的分析。最後一部分是關於風險提示。


二、 價格逐步企穩

因為供應面的持續調整，供應比需求收縮地更快。2013年以來出現了需求下行和價格盈利上升並存的局面（實際上全球需求的恢複也在其中發揮了明顯作用，具體見6月份的報告《盈虛之有時》）。即使未來需求維持在今年下半年的水平，工業品價格的上升、盈利的上升和市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預期的。


（一）經濟趨勢下行 VS 盈利改善


我們觀察增長情況（圖1），從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013-2014年經濟所經歷的下降和2011-2012年比並沒有明顯地更加緩和。說明總需求或者經濟增長是越來越差的。從道理上來講，經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。


我們再來看產品價格的情況（圖2）。這里的產品價格選取的是工業生產資料價格的環比。從2011年年初到現在，我們很容易看到價格環比有很多短期的脈沖。脈沖產生的原因是經濟在短周期中有很多沖擊，比如美聯儲量化寬松和歐債危機。這些沖擊通常還會引發存貨調整。存貨調整和沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。


但我們感興趣的焦點不在短周期的經濟波動，而是它所表現出來的趨勢特征。我們觀察每一輪價格波動的底部，可以發現在2012年年底之前，工業品的價格每一輪波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經濟的下降趨勢是一致的。但2013年以後情況發生了很大的變化。2013年年中的工業品價格底部比2012年要更高，2014年上半年的工業品價格波動的底部比2013年要更高。


那大家可能會說，今年四季度這一輪工業品價格波動的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生擾動因素是石油價格。石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密，但是它對於整個工業品價格會產生較大的影響。


近期由於供應的沖擊，石油價格的下跌非常大。但是這一下跌並不表明中國需求出了問題。實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利。所以為了衡量總需求和總供應的平衡，我們在技術上使用一定的統計手段剔除油價影響，得到調整後的PPI就是看到的這條紅線（圖2）。如果我們集中觀察這條紅線，可以清楚地看到剔除油價影響之後，2013年以來工業品價格處於波動向上的趨勢中。今年10月份的底部比前兩個底部都要高得多。


整個經濟增長越來越差，為什麽價格不是越來越低，而是在2013年年中以後越來越高呢？


我們再來看另外一個數據，上市公司的銷售凈利率（圖3）就是凈利潤除以銷售收入。我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率處在一個向上的波動趨勢中。把石油石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個持續改善的趨勢中。


即使考慮更廣泛的非金融，在經濟增長和銷售收入增速大幅惡化的背景下，銷售凈利率的改善趨勢也是清楚的。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的利潤率在上升。


我們還可以從另外的角度看問題，研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，這是一個更窄的視角。從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升也是出現在銷售收入下降的背景下。


我們再舉一個行業層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個月粗鋼的產量增速是8.3%，今年前10個月粗鋼產量增速2.1%。粗鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。


毫無疑問，基於技術系數對利潤的估算存在誤差，但在長期序列上，其趨勢是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產量增速下降很大，但利潤的顯著惡化沒有發生，這一點是比較清楚的。


當然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭價格下降的支持。但是原材料價格的下降無法解釋企業總體上的盈利改善，更無法解釋工業品價格環比的改善。

（二）供應收縮的影響


這些來自於工業品價格和上市公司盈利的事實清楚地告訴我們，在市場和經濟運行基本面的深處正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著，但是在經濟增速和銷售收入下降的背景下，企業盈利仍在改善。如果銷售收入不下降，那盈利的改善將會十分顯著。


從直覺上來講，經濟增速越來越低，為什麽盈利和產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應也在收縮。而進入2013年年中以來，供應的收縮比需求更快。之所以會出現這種情況，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快。


經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢？簡單的來講有三種方式。


第一、在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業通過破產、關閉等等方式退出市場，直接造成供應的收縮。


第二、在需求下降和盈利下降的背景下，企業大幅度地削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的後續影響是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後新增產能的增長一定會急速放慢。


第三、企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，去壓縮低毛利產品的比重。


只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應面的調整，問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整，成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。


為什麽會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前是否可以預知呢？從我們對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升、帶動資本市場非常大的變化。


最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講，從2013年的某個時候供應增速開始放緩，盈利出現一些根本性的轉折，用簡單的大拇指法則在一定程度上是可以預估出來的。


另外一個至關重要的影響因素是全球制造業周期的起伏變化，從全球工業增速來看，其最近一輪的底部也出現在2012年底前後。


（三）未來的供需平衡


要考慮未來供需平衡和企業盈利走向，我們面臨兩個基本的問題。


站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮。原因在於供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現在增長，也要到兩三年以後才有供應的釋放。


邊際上確實有很多企業熬不下去在退出，形成了經濟減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。


那麽，風險因素就在於未來是否會重新出現需求的劇烈下降，並且未來需求下降後的增速是否比供應增長還要更慢。這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於後面我們討論的原因，我個人相信這個風險是相對小概率的事件。


我們再提出一個基本的問題。從剛才工業品價格和上市公司盈利的一系列數據來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，但為什麽市場要拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麽市場對基本面的反應會如此地滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題。當我們在後面討論完流動性以後，就會理解市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的。


三、 明年經濟有望觸底回升


從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


（一）房地產投資有望回暖


毫無疑問，今年造成經濟下降、粗鋼和水泥產量大幅下降的關鍵因素是房地產市場的惡化。房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的銷售面積來看，從2013年11月份到今年7、8月份出現了極其劇烈的下降。全國的情況是類似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產銷售增速在劇烈地下降。房地產銷售的下降在不太長的時間內，導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的減弱，這是今年需求下降極其關鍵的背景。明年的需求會不會繼續大幅度下降，我們要問的是房地產銷售向何處去。


今年9月份以來我們看到房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從三十個城市的數據來看，現在絕對成交面積已經超過了2013年的高點。三十個大中城市數據在歷史上看具有一定的領先性，全國銷售轉折的表現沒有這麽劇烈，但是同比增速的下降過程已經結束。


歷史上房地產的銷售比較穩定地領先於房地產投資的波動，領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言，對於同樣的房地產銷售面積的上升和下降，房地產投資活動波動的彈性在下降。


投資彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現出高度的同步性。


從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。


（二）財政支出將低位回升


我們再觀察今年第二個帶動經濟下降的力量。今年8月份經濟下降速度如此之快是令人意外的。為什麽會出現這麽大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最後我們找到了經濟下降的關鍵原因之一。

我們觀察政府部門的公共財政支出增長情況（圖7）。政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%，而房地產投資的比重不超過15%。我們看到今年的7、8月份以後，整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降。從二季度兩位數的增長下滑到近期接近零的水平。在整個需求之中占如此大比重的部門，其增速在很短時間內從兩位數下降到零，這對經濟活動、信心和存貨的影響一定是不可小視的。


從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會繼續向下，維持零增長甚至負增長的增速，還是回升至一個合理的與經濟增速差不多甚至略高的增長呢？我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，很可能會在5-10%之間的某個水平。而現在這一增長在零附近。所以也許一開年以後，或者是過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長。


除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在經濟工作的基調來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實際情況最近基建是在加快審批的。


（三）基本面的綜合判斷


從房地產、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，出口和私人投資活動。


出口取決於貿易夥伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。美國的情況不差，可能正在變得越來越好。歐洲和日本處於不死不活的狀態。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時間也不長。另外，從全球金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經濟超預期下滑的風險也許不是那麽大。


私人投資方面，由於盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認為私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降是有可能的，但是出現大幅度超預期下降的風險應該不是很大。


我們對基本面做一個總結就是從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年之內不太可能發生逆轉。盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。


需求層面的總結是從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麽市場直到2014年才開始上漲呢？


我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。


四、 大宗商品和股票市場

過去一百年，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發生根本性的牛熊轉換。


（一）商品熊市和股票牛市高度相關


我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出商品的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們觀察在商品牛熊區間的背景下，美國標普指數是如何表現的。


以上結果我們用不同的方法展現出來，大體來說就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。



我們看大宗商品牛市中的幾段表現。從1913年至1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎都非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年至2000年這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹後的美國標普指數累計漲幅超過400%，而在1950-1965年里大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。


從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰的背景下出現的。


（二） 商品熊市利於股票市場的兩個可能原因


商品和股票的關系完全來自於統計上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關系。


大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。並且當通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低並且穩定。這在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。


非常穩定的市場環境以及中央銀行的政策相對比較寬松，都會支持股票市場風險溢價的下降，會支持金融市場的投機活動。這是商品和股市聯系的重要渠道。


此外，商品價格暴漲使得中下遊的企業和普通消費者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業。但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業，商品價格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費者的利益，這都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因也許是，在商品的供應極其緊張的背景下，下遊企業努力開發新技術，下遊員工努力工作，最後的結果是需求增長更快，導致商品的價格漲得更高。這意味著對下遊技術研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。這也不利於整個經濟進行持續的具有創新性的研發活動，從而損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉過來了。


（三）商品熊市利好中國市場


我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大的調整。2004年初上證綜指從1800點跌到1000點，2008年從6000點跌到1600點，2011年從3000點跌到2000點。這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因為發生了嚴重的通貨膨脹，迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場進入大熊市。


在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2008年更高，2004年石油價格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動了通貨膨脹，而通脹導致了中央銀行的緊縮。


中國現在是世界上最大的制造國和商品消費國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉入大熊市。所以我們去研究美國過去一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有價值的。


在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。在此背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。


五、 流動性

從去年年中至今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現。但從今年下半年開始，錢荒對市場的抑制作用開始退潮，股票市場隨之出現均值回歸。目前均值回歸的過程可能已經結束，未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善。


（一）無風險利率和風險溢價並未下降


我個人在2006年提出過“資產重估理論”。從那以來資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後基本上都能夠提出一致的解釋。資產重估理論通常被批判為關於流動性的理論。


今年8月份以來，特別是近期市場的上漲被普遍地解釋為流動性過多。我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從一系列證據來看，我認為這些分析是不太靠得住的。

幾乎作為一個標準答案，如果問市場上的一個大媽，為什麽市場漲這麽多呢？她會告訴你無風險利率在下降、風險溢價在下降。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然後你再問她為什麽無風險利率會下降、風險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票。


為什麽連中國大媽都明白呢？因為這些想法樸素、形象，接近她的生活經驗，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。

我們觀察債券市場顯示的風險溢價（圖9），最上面的綠線是AA-以下的評級，下面是一些更高評級債的風險溢價。從2013年年底以來，風險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。


我們再來觀察信貸市場（圖10）。從2013年9月份至今，信貸市場的利率出現了小幅度的上升。利率的上升發生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的並且我個人也部分同意的解釋是因為壞帳上升等原因銀行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。所以，在信貸市場上我們沒有看到風險溢價的下降。


我們再觀察信托市場上貸款類信托的利率水平（圖11），我們看到去年下半年以來利率一直在上升，利率的下降在這些市場上我們也是是看不到的。


簡單來講，股票市場的參與者是兩波人，一波是企業和企業主，另一波是普通的公眾。因為企業都有負債，所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的合理標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是今年以來，信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。


當然，有人可以說利率的上升來自於風險溢價的上升，無風險利率在下降。這個說法也是不對的。


如果銀行由於擔憂風險在惜貸，在個人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因為個人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在明顯上升（圖11）。

對中國普通的散戶而言，衡量資金成本的合理標準是理財產品，因為理財產品被認為有剛性兌付利率又是市場化的，所以理財收益率是普通散戶的無風險利率。我們觀察一周和兩周銀行理財的預期收益率（圖13）。今年以來短期理財利率有波動，但是利率中樞水平比2013年還要更高。所以在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。


那我們再觀察銀行保本型的理財產品（圖14）。銀行保本型理財產品的利率從去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平著走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理財市場上，無風險利率下降的證據是極其模糊的。要麽根本看不到利率下降，要麽下降主要發生在上半年，並且下降以後的利率也比去年要高得多。


利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上。我們觀察國債和金融債市場（圖15），以及與它們相聯系的票貼市場。這三個市場從去年11月份以來確實出現了利率下降，但即便是下降以後的底部水平，在絕大多數品種上也比2013年錢荒之前的水平要更高。銀行間市場的主要參與者是銀行和保險公司，銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集並不很大。


總結完大類資產的證據以後，我們看到風險溢價下降的證據我們看不到，絕大部分市場上風險溢價都在上升。那麽無風險利率在下降嗎？在信貸和信托市場上，無風險利率在上升。理財產品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，並且下降以後的利率比錢荒之前顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然不比錢荒之前低。


每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量，市場非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的湧入。那麽我們如何來理解這一變化呢？


（二）錢荒的沖擊波效應


今年經濟增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺到房地產融資需求都有明顯地下降。經濟對資金的需求相對於去年出現了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場上的利率都比去年更高。信貸和理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年上半年更高。我們如何來理解這個問題？


我講一個故事來幫助大家理解這一現象。這個故事我們過去也講過，但現在換一種方式。


假設我們坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小。這時候假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的海平面會上升。


但是不是所有地方的海平面都會同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。海平面的上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現海平面上升了。但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高。假設海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來。


舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了，信貸、理財的利率底部都擡高了，債券市場的利率底部擡高了。這是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。


這顆小行星就是去年對於理財業務、非標業務以及後來對同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮，導致整個金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。


但是利率不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。


第一個沖擊波發生在債券市場。在錢荒發生以後，債券市場的巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之後浪開始回落，在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩態的利率水平比錢荒之前更高。


第二個沖擊波發生在股票市場。也許從去年的8月份前後開始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒沖擊波對股票市場有非常大的抑制作用。今年8月份以後隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。


市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢中。但是去年5月份後發生的錢荒使得市場大大地背離了這個趨勢，並且越走越遠。在今年7月份這一作用消失以後，股票市場開始快速地向著原來的趨勢回歸。在回歸的過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。


（三）流行解釋的問題


在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，中國大媽也能夠提出的流行的解釋是什麽呢？是由於某些未知的原因，銀行間的無風險利率要向非標利率看齊。因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%。


這是當時債券市場最主導的解釋，根據這一解釋去年11月份的時候，你需要繼續大力地看空債券市場。但是在一片看空聲中，債券市場的利率調頭向下，而同時非標利率仍然高高地掛在雲端。在債券市場的利率剛開始下降的時候，分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月找不到理由，就說央行在放水，然後找很多技術性的理由去解釋它，沒有人再提非標理論了。


非標理論能夠流行開，原因在於它簡單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標理論，包括所謂幾百點的反彈、大類資產配置的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等，這些理論的優點都是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至於能夠掛在中國大媽的口中。但是它們都缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據支持。


（四）錢荒沖擊市場的兩個證據


對於錢荒沖擊的理論，我們提出兩個關鍵證據。第一是貸款和其它融資增速的對比（圖16），紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行的信用供應。在錢荒之前，表內和表外信用走勢是背離的，表內的信用供應增速在下來，表外的信用供應在快速擴張。錢荒後，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應出現快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入今年7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯地同步起來。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應出現了快速地收縮，但這一收縮過程在今年下半年開始穩定下來。

第二個關鍵證據是我們去研究AH股溢價（圖17）。從長期來看AH股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什麽會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲，這時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有相同的壓力，所以大陸的估值溢價會上升。從一個相對長的時間來看，兩地溢價的波動很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。

從去年5月份到今年6月份之間，全球金融體系是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢？觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊。在這個背景下我們觀察AH股的溢價（圖17），從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調頭向下，從大概13%的溢價一路下降到10%的折價。他們的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發生持續的流動性沖擊，為什麽AH股的溢價會一路調頭向下呢？


這是因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢荒沖擊仍然對市場造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股比價從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。


我們也看到當非標和表內開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，而現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。


信用收縮過程結束後，股票市場開始快速的回升。均值回歸現在處於什麽水平呢？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。


所以，以債券市場利率穩態的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。


（五）流動性分析總結


總結我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但今年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現均值回歸。


目前均值回歸的回擺過程可能已經結束。未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結束，在房地產市場和實體經濟活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實體經濟的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。


在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。


六、 風險和展望


市場面臨的潛在風險因素也許包括以下幾個方面：


基本面風險是總需求超預期的大幅度下滑，這個風險不太大。


流動性風險是存貸比監管指標的調整如果處理不當，有可能演化成為2.0版的錢荒。


交易層面風險是杠桿的大量使用和市場預期高度一致的風險。此外，IPO放開、註冊制改革可能會對市場有一些沖擊。


（一）風險因素


我們認為市場幾個層面的風險是有必要提一下的。


第一、基本面上市場最主要的風險是總需求超預期地大幅下滑，這是現在做政策的人的一個普遍擔心。我認為這個風險不太大。


第二、從流動性層面的風險來看，我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生，雖然存貸比監管調整的本意是放松信用供應，但如果處理不當有可能演化成為2.0版的錢荒。


回頭看去年5月份開始的錢荒對經濟、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這麽做的還是有其他原因呢？我個人認為一小部分有政策故意引導的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢荒可能是政策的失誤，是因為政策制定者也許並不能很好地理解實體經濟和金融市場的運行。考慮到這樣的歷史教訓，盡管存貸比的放松本質上是一個好的政策，但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。

第三、交易層面的風險是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風險。未來IPO放開和註冊制改革在股票供應上可能產生一些沖擊。市場預期高度一致也容易形成交易風險。


第四、市場在估值層面的風險。現在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統藍籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不再便宜，特別是考慮到它們缺乏長期高增長的前景。放在國際背景下來看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力。在此背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想支持的力量來自哪里？有可能是估值水平的繼續大幅度上升嗎？如果不是的話，市場未來上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數據的不斷確認。




文章來源：網易財經


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那些可以改善醫院報表的產業（之一）:醫療外包服務

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那些可以改善醫院報表的產業（之一）:醫療外包服務
作者：萌主

本文雛形是筆者在年度策略會上的演講《那些年被玩兒壞的健康服務業》。當時梳理了筆者入行一年以來對整個健康服務業的一些學習、理解和思考。涉及殯葬、養老、醫療、美容、婦嬰等行業。

此次單獨把醫療服務尤其是醫院這一塊摘出來同大家分享，醫院行業或許是最古老最封閉的行業之一，初次涉及此行業時，對醫院報表的理解似乎總有很多的困惑，比如門庭若市卻凈利率很多為負數，比如資產負債率很高，比如核心價值——醫護人員的工資成本很低等。隨著研究的深入，部分問題得到解答，但很多似乎還是一種對現實的妥協，那麽為什麽不能改變呢？

既然醫院似乎並不是改變的發動機方，那麽那些產業能或多或少的對醫院產生影響？這些產業能否長久的在影響和變革中分到一杯羹？或許這是本文的初衷。

醫療服務產業鏈的現在和未來
下圖是目前以醫院為核心的醫藥上下遊產業鏈簡，從付費端而言，醫保基金、商業保險（參與還很少），病人構成付費群體，而眾所周知，我們醫保還處於保基本的狀態，難以滿足多樣化需求，商業保險參與較少，倘若這個時候有一個有效地第三方參與管理，或許局面又會有所不同。



這一個第三方可以是幫助商業保險公司監管異常的處方或者“壞”的醫生，促進或者同保險公司的互相信任，也可以是某種幫助醫院和患者信息對稱的服務類公司，諸如掛號、轉診，也可以是給醫院提供後臺（後勤）支持的公司……上述部分處於猜想階段，部分已經有公司可循，不管如何，專業化分工總歸是大趨勢。



無論是那些攪局者倒逼醫院改革，還是政策或明或暗的支持，我們已經能清晰的看到醫院的發展趨勢，在此，我們有個大膽猜想：醫院可以且必將輕資產化.

從財務報表的角度看，醫院的改善無非是1）改善資產負債率，比如通過融資租賃的方式獲取單價較高的醫療設備，這一塊已經是相當成熟的產業。2）改善損益表中收入端，即醫療服務收入占比提升和藥房收入占比下降，這個是目前政策鼓勵的方向，比如藥房的托管或者直接剝離，比如杭州醫改中取消藥品加成，提高醫療服務價格等。3）改善損益表成本端，比如部分醫療服務外包，降低人力成本，這一塊在過去事業單位編制的背景下顯得尤為重要。熟不知二級市場好多失敗的參與醫院改制的案例中，都是輸給了歷史包袱。

那些幫助醫院節省成本、提高效率的業態

百本醫護，為醫護需求方提供後備軍
百本醫護主要業務在香港，主要給機構客戶及個人客戶提供服務解決方案，幫助尋找合適的服務提供人員，撮合交易。公司2009年成立，2014年7月份香港創業板上市，目前市值約3.32億港幣，營收規模在3000萬港幣左右，公司較小，不在大部分港股分析師的覆蓋範圍內。



實際情況看，百本醫護同客戶及醫護人員的關系較為松散，服務提供者（有資質）在百本登記，百本幫助其尋找合適的服務需求方，進而撮合交易。這也決定了加成比例不會太大，過去幾年在20-30%。



公司將收取客戶服務費同支付給服務人員費用的差額確認為銷售收入，從而使得公司總體營收規模較低但利潤率非常高。



我們認為，對於每個醫院而言，有些類型的醫護人員並不是時時需要，沒必要作為醫院編制員工存在，但又經常緊缺，或者有些類型冗員多，同時由於人力成本（事業單位指標、保障成本等）原因，並不願意多招或者招不到合適的人員，未來查漏補缺類型的需求或許是一片藍海。



鳳凰醫療，攫取醫藥供應鏈價差
鳳凰醫療集團(PhoenixHealthcareGroup,PHG)自1988年創業以來已發展20年，是目前國內最大的股份制醫療集團之一，也是國內大中城市中唯一具備綜合醫療服務能力的私營醫院集團。2000年PHG收購北京建築工人醫院後進入北京市場，2005年對北京燕化醫院的投資奠定了PHG在北京地區發展的基礎。目前，PHG的床位總規模已經進入北京市綜合醫院前10名行列。

扒開具體業務，或許能明白公司高估值的來源。公立醫院收支兩條線及所有人缺位決定了盈利動機的缺失。所有的收入轉化為費用：醫療器械、藥品。而一旦掌控醫院支出（采購）線，則意味著掌握醫院的利潤。

鳳凰醫院集團在不涉及連鎖醫院產權這個敏感話題的前提下，以委托經營或特許經營的方式，借用集團的品牌、管理模式、經營理念進行統一管理。集團按照連鎖醫院的規模收取一次性加盟費，一張床位一千元；另外，每個月收入管理費（每個月總收入的2%—3%），市場開發費用共同承擔。

PHG的投資回報來自三方面：1)直接管理費收入：根據醫院收入或收支結余的比例提取；2)供應鏈利潤：統一管理將大大提高PHG的采購規模，為PHG直接同生產廠家建立合作關系奠定了基礎，創造更大的規模效益；3)服務業務整合：通過合作，集團內形成了有效的轉診機制，為中高端客戶服務創造了業務規模和效益。





參考杭州醫改模式，假設把藥房加成取消，醫院其實可以獲利

杭州，所有藥品零加成，大幅提高醫療服務價格
2014年3月27日，浙江省人民政府新聞辦舉辦“浙江省省級公立醫院綜合改革”新聞發布會，宣布浙江省將於4月1日零時啟動在杭州的省級公立醫院和杭州市級公立醫院綜合改革。

改革主要內容包括：通過采取“一減二調一補”政策等綜合舉措，建立市級公立醫院經濟運行新機制、推進醫療資源科學配置、改革醫院內部運行機制、加強醫院綜合管理和切實改善醫療服務等五個方面。改革的核心是破除“以藥補醫”機制，取消藥品加成，優化醫療服務價格結構，加大政府投入。

“一減”：即減少藥品費用，醫院所有藥品（中藥飲片除外）按實際采購價實行“零差率”銷售。
“二調”：即調整醫療服務價格，適當提高技術勞務為主的診療服務價格；調整醫保政策，基本醫療保險按調整後的醫藥價格執行。
“一補”：即加大對醫院的財政補助。

藥品零差率可以防止大處方和過度用藥
“藥品零差率”是指取消醫院藥品加成政策，原先，允許醫院對藥品進行最高15%的加價銷售，今後，所有藥品（中藥飲片除外）一律按實際進價銷售，即“原價進，原價出”，醫院不再通過藥品差價增加業務收入。藥品進價是以省為單位，通過統一集中招標采購確定的。
我們將杭州省市級公立醫院綜合改革前後對比列出：



總結：根據測算，改革實施後，總體上群眾是得實惠的，但具體惠及到每個個體病人存在差異。一些用藥比例多的病人未來支付的費用將下降，但一些急性病要手術的病人支付費用將增加。
參考杭州本次醫院關於藥品和醫療服務的政策，我們不妨進行一個簡單推導，假設病人數目不變（消費藥量和接受服務總量不變），藥品收入降低15%，醫療服務收入提升30%，那麽醫院整體收入水平上升9.6%，醫療服務收入占比由54%上升至64%。



收入上升了，利潤率會如何？
目前，補助大約占三級醫院收入7%。不妨繼續拆分，由於業務收入和支出在醫院收支結構中占絕對大頭。僅考慮業務收入支出，按照杭州醫改模式，簡單測算。



從三級醫院業務收入支出結構看，藥品是微利狀態，而醫療服務是虧損狀態，整體來看（收入-支出）/收入=-0.6%。假設藥品加成取消，藥品收支平衡，醫療服務價格提升（30%）速度高於成本提升速度（15%）的話，那麽對於醫院本身收益正向提升明顯。此時整體來看（收入-支出）/收入=3.4%。



（源自中信建投中小市值）
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美國1月耐用品訂單大幅改善

來源: http://wallstreetcn.com/node/214615

周四公布的美國1月耐用品訂單環比大增2.8%，明顯高於預期的1.6%。數據公布之後美元指數短線走高。

美國商務部數據顯示，美國1月耐用品訂單環比增長2.8%，預期增長1.6%，前值修正為下降3.7%。1月扣除國防的耐用品訂單環比下降0.3%，前值下降3.0%。美國1月扣除運輸的耐用品訂單環比增長0.3%，預期增長0.5%，前值修正為下降0.9%。美國1月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環比增長0.6%，預期增長0.3%，前值下降0.1%。

不過值得一提的是，1月資本貨物出貨率連續4個月走低，環比表現也不及預期。

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數據後，美元指數短線走高：

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歐元區數據改善 歐股逼近八年新高

來源: http://wallstreetcn.com/node/214733

歐股周一開盤後小幅走高，維持在2008年以來最高水平附近盤整。日內公布的歐元區CPI數據好於預期，歐元區1月失業率11.2%的表現創2012年4月以來新低。2月制造業PMI終值則小幅下修。

Stoxx600指數周一微漲0.07%，過去一周上漲2.6%，2月漲幅則為6.4%。包括空中客車在內的公司業績以及美國消費者信心指數表現強勁推升股市上行。

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2015年至今Stoxx600上漲15%，創歷史同期最佳表現。歐洲央行宣布全面QE和希臘與歐盟達成援助協議令投資者信心大增。

德國郵政銀行策略師向彭博新聞社表示，

估值水平正在不斷提升，股價在持續走高之後可能會面臨一定的調整壓力。流動性依然是支撐股市的關鍵因素，不過市場的樂觀情緒可能有些過度了，經濟複蘇依然疲軟。在如此強勁的一個開局之後，我們需要更為謹慎一些。

剛剛公布的數據顯示，歐元區2月CPI初值同比萎縮0.3%，預期萎縮0.4%，前值萎縮0.6%。而不包括食物、能源、酒精和煙草的核心CPI同比上升0.6%，與預期和前值一致。同期公布的歐元區1月失業率11.2%，預期11.4%，該表現創2012年4月以來新低。

稍早公布的歐元區2月制造業PMI終值51.0，初值51.1，預期為51.1；法國2月制造業PMI終值47.6，預期47.7，初值47.7；德國2月制造業PMI終值51.1，預期50.9，初值50.9。

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新天綠色(956.HK)未來盈利逐步改善，迎來價值重估

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新天綠色(956.HK)未來盈利逐步改善，迎來價值重估
作者：楊義瓊

投資要點:

2014 年盈利3.35 億人民幣，同比下降27.1%：
2014 年收入51.49 億人民幣 同比增長10.5%，凈利潤3.35 億人民幣，同比下降27.1%，EPS 0.091 元，每股派息0.031 元。期內公司經營利潤10.92 億人民幣，同比下降10.1%。其中天然氣業務5.48 億人民幣，風電業務5.65 億人民幣。公司業績倒退一方面受天然氣需求增長較低且氣價上調影響利潤，另一方面受風電利用小時下降影響等綜合因素。

2015 年天然氣增長仍不樂觀：
2014 年公司天然氣銷量15.23 億立方米，同比增長2.7%，預計2015 年天然氣需求不是特別樂觀，批發氣增長10%，零售氣，因為沙河整體工業不景氣，預計比2014 年略有下降，CNG 基數較低，2015 年新增7 座CNG 母站，增長較為明顯在30-40% 。2015 年氣量增長疲弱主要因為天然氣前兩次的調價，天然氣下遊用戶需要一定時間消化。2015 年增量氣下調0.44 元/立方米.存量氣增加4 分/立方米，河北存量氣占比較多，增量較少。對新增用戶利好，但對老用戶氣價還要上升一些，對需求增長的正面影響不大。

預期2014 年風電新增裝機400-500MW：
2014 年公司風電新增裝機251.5MW,公司目前開工項目548.5MW，特別是在張家口，承德，新疆地區，公司人力物力全力支持，所有項目基本都處於在建狀態。新疆項目基礎已做完，承德項目場站設備已完成，雲南、山西項目設備基礎在做。2015 年為搶電價，預計全年投產400-500MW。2015 年新增項目全部在下半年產，新疆項目在9-10 月投產，其他年底投產。2014 年風電利用小時數1996 小時，受全年風資源影響，預計2015年風電利用小時數將回升到2150-2200 小時左右。

給予強烈推薦評級，目標價2.36 港元：
2014 年影響業績的不良因素在2015 年正逐步改善，2014 年底風電新增裝機在2015 年將全年貢獻盈利，而2015 年新增的400-500MW 裝機也將在2016 年貢獻盈利。且未來隨著中石化氣源接入，公司長遠銷氣量增長仍存較大空間。我們長期看好河北環保治理給公司帶來成長性機會，給予公司目標價2.36 港元，相當於2015 年和2016 年17 和14.3 倍PE,目標價較現價存在36%上升空間，給予強烈推薦評級。


估值

投資風險

項目投產：風電項目投產延遲
氣源供應：氣量增長低預期

（來自國元證券香港）

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東嶽集團：氟矽化工現狀已成碗狀底，盈利改善漸行明朗

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東嶽集團（189）：氟矽化工現狀已成碗狀底，盈利改善漸行明朗
作者：鄭嘉梁



14 年業績輕微增長不足5%，預期15 年盈利增速超10%

2014 年公司實現收入76.0 億人民幣，同比增長12.0%，凈利潤4.8 億人民幣，同比增長3.7%。我們預計2015 年公司的經營情況將取得進一步改善，尤其是制冷劑業務，2014 年在一波漲價之後，R22 市場更加穩定，盈利能力也得到提高，預期15 年實現利潤5.5 億人民幣，盈利增速達到12.7%。

成熟業務底部，有望持續得到改善

1）制冷劑配額制進一步收緊（根據制冷劑快報，R22 配額下降約11.0%至27.4 萬噸），利好行業供給局面，價格有望實現穩中有升，而公司作為行業龍頭，配額未受到影響；2）PTFE 過分競爭的局面已達到底部，去庫存的情況樂觀，部分產品價格已經開始上漲，預期未來毛利率水平有望得到提升；3）有機矽業務公司通過管理班子的調整，管理水平有望得到提升，管理成本降低，而且有機矽價格穩中有升，有望改善虧損的局面。

兩“膜”產品穩步推進，等待突破

1）氯堿離子膜主要設備處於正在安裝調試過程，估計今年中期前後開始試產，但估計聯產還需要等待市場的驗證；


2）燃料電池膜目前還處於第三測試階段（膜和電極的測試階段），未來還需要經歷定型、組裝、試用階段才能夠走出實驗室。


我們認為氯堿離子膜和燃料電池膜是公司的未來，尤其是燃料電池膜一旦得到AFCC的認證，將是公司走向有一個巔峰的開始。

12 個月目標價4.82 港元，買入評級

預計公司15、16 年EPS 分別為人民幣0.26 元及0.27 元。制冷劑行業整體向好，價格穩定；PTFE、有機矽業務板塊逐步平穩改善。另外公司兩“膜”業務板塊都有進展，未來有助於公司估值水平提升，給予目標價4.82 港幣，相當於2015 年15 倍PE，對應15 年1.35 倍PB，較現價有50.5%的上升空間，評級買入。

（來自第一上海）
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中國食品（0506）走出業績谷底，期待國企改革改善盈利

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中國食品（0506）走出業績谷底，期待國企改革改善盈利
作者：柯海東，閆偉，胡春霞
本報告導讀：公司是品牌資源豐富的中糧消費品龍頭。未來葡萄酒、食用油業務盈利有望持續改善，期待中糧集團國企改革推進激發公司經營潛力。首次覆蓋建議增持。
摘要：
投資建議：首次覆蓋建議增持。預計2015-16年EPS為0.03、0.07港元。選取A股和港股的軟飲料、葡萄酒、食用油龍頭作為可比公司，采用分部估值法得到合理市值174億港幣，目標價6.22港元（25%空間），對應2015年PS0.6倍，首次覆蓋給予增持評級。
公司為品牌資源豐富的中糧消費品龍頭。公司主營飲品、酒類、廚房食品及休閑食品業務，旗下有長城葡萄酒、福臨門食用油、中糧可口可樂、金帝巧克力等著名品牌。近期國企改革頂層方案有望出臺，公司作為中糧旗下消費品龍頭，國企改革有望提升其規模及盈利水平。
葡萄酒業務盈利水平有望持續改善。預計葡萄酒行業三公消費已基本被擠出，行業需求逐步企穩，未來將恢複平穩增長。2013年起公司葡萄酒轉型大眾消費，2014年收入、銷量提升17%、28%，通過加強成本管控、提高費用投放效率，分部虧損大幅降低至1.2億港元。目前長城葡萄酒經銷商庫存水平為2-3個月，較為合理。2015年公司將持續加強成本和費用管理，葡萄酒盈利有望繼續改善。
食用油受益成本下降，盈利有望繼續改善。2014年我國食用植物油消費量增2%，行業收入、利潤增長3%、-11%，增速放緩。豆油長期供大於求、庫存高企，使價格處於低位。2014年國內各龍頭包括公司兩度下調食用油產品價格，公司食用油收入下降9%，但毛利率提升3.4pct，助廚房食品業務成功扭虧為盈，實現EBIT2900萬港幣。預計2015年豆油價格仍將處低位，且公司將繼續向一線高毛利油種升級轉換，有助廚房食品業務盈利繼續改善。
飲品業務、休閑食品業務。飲品業務面臨競爭加劇，但預計仍可實現平穩發展；休閑食品行業競爭持續加劇，若持續虧損公司有望剝離。
核心風險：軟飲料行業競爭加劇；盈利水平恢複低於預期。

1.品牌資源豐富的中糧消費品龍頭
1.1.公司擁有豐富的品牌資源
中國食品是中糧集團的控股公司，於1988年在港交所上市，目前公司市值為139億港元（2015/4/10），2014年收入規模267億港幣。公司主營飲品、酒類、廚房食品及休閑食品四大業務。

中國食品旗下各業務市場地位突出，品牌資源豐富。
酒類業務中，長城葡萄酒為我國國產葡萄酒第二大品牌，收入規模僅次於張裕；廚房食品業務中，“福臨門”為國內領先的小包裝糧油廚房食品品牌，小包裝食用油銷售份額穩居第二位；飲料業務中，公司旗下的中糧可口可樂已位居可口可樂全球十大裝瓶集團之列；休閑食品業務中，公司擁有金帝、美滋滋等著名品牌。


2014年虧損大幅收窄，飲料和廚房食品是主要收入來源。2014公司收入267億港幣，同比增長2%，2011-14年CAGR為-1%；2014年歸母凈利潤為-2.3億港幣，相比2013年的-8.9億虧損大幅收窄。2014年，飲料、廚房食品、酒類、休閑食品四大業務的收入占比分別為47%、42%、8%、2%。

1.2.國企改革有望激發公司經營潛力
購股權計劃激勵較為充分。公司早前有股權激勵計劃——購股權計劃，於2006年11月21日開始實施，其有效期為10年至2016年11月20日止。購股權的有效期為七年，參與者至少需持有兩年股權才能出售。公司高管團隊均有持股，且持股市值遠高於薪酬，有利於激發管理團隊積極性、穩定核心隊伍，提升企業績效。
中糧集團是央企國企改革試點，後續進展值得期待。中國食品母公司中糧集團被選為6家中央企業作為改革試點企業之一，主要作為央企改組國有資本投資公司試點，以探索市場化激勵和約束機制對於央企的作用。預計近期國企改革頂層方案有望出臺，公司作為中糧集團旗下的消費品龍頭企業，國企改革有望顯著提升其規模及盈利水平。

2.葡萄酒：行業基本面企穩，公司盈利望持續改善
2.1.行業基本面行業基本面走出底部，集中度提升空間大
葡萄酒行業已完成築底，預計未來將恢複平穩增長。經過2013、2014年的深度調整，預計葡萄酒行業三公消費已基本被擠出，大眾消費基本實現了對三公消費的替代，葡萄酒行業需求逐步企穩。從產量和財務數據來看：2014年葡萄酒行業產量116萬千升，同比增長2%，2015年1-2月葡萄酒行業產量同比增長19%；2014年葡萄酒行業收入、利潤分別421、44億，同比增長4%、0.2%，2015年1-2月則分別增長12%、15%；從代表對海外葡萄酒需求的進口瓶裝葡萄酒數據來看，2014年我國進口瓶裝葡萄酒30萬千升、同比增長3%，進口金額13.6億美元，同比略降1%，2015年1-2月則分別增長31%、15%。預計未來葡萄酒行業將恢複平穩增長。


國產葡萄酒龍頭集中度提升空間較大。目前張裕和長城在國內市占率排名前2位，但2014年收入份額分別僅有10%、4%，與其多年積累的品牌地位不符。我們認為國內葡萄酒龍頭集中度存在較大的提升空間。

2.2.長城葡萄酒發力大眾消費，持續提升競爭力
公司葡萄酒業務主要由中國長城葡萄酒有限公司等子公司運營。公司主要葡萄酒基地有國內五大酒莊：華夏酒莊、沙城桑幹酒莊、煙臺君頂酒莊、寧夏雲漠酒莊、新疆天露酒莊，以及國外兩大酒莊：法國雷沃堡、智利聖利亞。旗下擁有長城桑幹酒莊系列、華夏葡園小產區系列、星級幹紅系列、海岸葡萄酒系列等產品。
2013年起轉型大眾消費，2014年葡萄酒業務收入、盈利開始改善。公司在2010-11年發力中高端產品，但2013年受行業調整影響較大，收入下降52%、葡萄酒業務EBIT由2012年的5.4億港幣盈利轉為4.6億港幣虧損。公司在行業調整期應變較快，2013年起開始發力大眾化產品、積極發力填補空白市場，2013年上市的長城經典系列定位在100元以下，2014年推出家庭裝、面向大眾餐飲的桑幹印象、悅享、悅顏等中低端新品，通過品牌體驗館、品鑒會、酒莊遊等體驗式營銷活動，加強與消費者的直接溝通，提升及增強大眾消費市場的競爭力。2014年長城葡萄酒收入、銷量分別提升17%、28%，雖然毛利率同比下降9pct，但通過加強成本管控、提高費用投放效率，分部虧損大幅降低至1.2億港元。
渠道庫存水平健康，2015年葡萄酒盈利有望繼續改善。2015年春節後，長城葡萄酒經銷商的庫存水平為2-3個月，相比2014年同期的5-6個月大幅下降，處於較為合理狀態。由於公司持續發力中低端的大眾產品，2015年葡萄酒噸價格有繼續下行的壓力，但健康的渠道庫存也使公司將減少銷售折讓，同時通過持續加強成本和費用管理，預計2015年葡萄酒盈利有望繼續改善。


3.食用油：受益成本下降，盈利有望繼續改善
3.1.食用植物油行業供過於求，價格處於低位
食用植物油行業增速放緩。受餐飲行業增速下降等影響，食用植物油行業產量、收入利潤增速明顯放緩：2014年我國食用植物油產量、消費量分別6534、7171萬噸，同比增長7%、2%，2015年1-2月則分別增長8%、-4%；2014年我國食用植物油行業收入、利潤分別10370、347億，同比增長3%、-11%，2015年1-2月則分別下降1%、7%。
豆油供大於求、庫存高企，使價格處於低位。豆油是植物油中的主要品種，我國豆油的供應量長期高於需求，如2014年需求量為1410萬噸、供應量為1847萬噸，期末庫存量占當年消費量比例為30%。2011年年初以來，豆油價格持續下降，當前價格（5.7元/升，2015/3/30）較2011年高點已下降超過40%。


3.2.公司食用油盈利水平有望持續改善
2014年降價使得收入負增長，但毛利率改善助扭虧為盈。2014年福臨門品牌小包裝食用油銷量增長6%，但受國內油脂價格下行影響，國內各龍頭企業包括公司兩度下調產品價格，公司食用油收入下降9%。原料價格降幅更大，2014年食用油毛利率提升3.4pct，助廚房食品業務成功扭虧為盈，實現EBIT2900萬港幣。
原材料價格低位、提升產品結構，有助2015年盈利水平繼續改善。因國內豆油生產持續過剩，預計2015年豆油價格仍將處低位。另外，公司將繼續向一線高毛利油種升級轉換，逐漸培育玉米油、花生油和油籽油等高毛利油種的市場，比如2014年玉米油實現了高速增長、預計2015年仍將持續。



4.飲品：面臨競爭加劇，但仍可平穩發展
飲品業務增長平穩。公司的飲料業務主要集中在碳酸飲料、果汁和包裝水領域。2014年公司加強了創新營銷，同時減少價格促銷，使得銷量和收入均實現10%左右的穩健增長。受益原材料價格下跌，毛利率提升3.4pct，帶動EBIT率提升0.5pct至4.9%。
2015年年飲料市場競爭料將繼續加劇，預計公司仍可實現平穩發展。在公司經營的三個飲料領域中，碳酸飲料市場格局較為穩定，但果汁和包裝水市場新進入者不斷增加，競爭日趨激烈。目前可口可樂在碳酸飲料市場份額第一、優勢穩固，另外2014年在低濃度果汁市場銷量份額重回第一、達27.6%，在包裝水市場份額亦有所提升，預計可口可樂強大的品牌和渠道力仍將推動公司飲品業務實現平穩發展。


5.休閑食品：持續虧損，未來有望剝離
2014年休閑食品收入企穩，但持續虧損。公司旗下休閑食品主要包括金帝、美滋滋兩大品牌的巧克力。2014年收入、銷量分別增長16%、11%，受折扣力度加大影響，毛利率下跌1.5pct，但費用有所節約，分部虧損有所減少。
行業競爭持續加劇，若休閑食品業務持續虧損公司有望剝離。進口巧克力正快速進入中國市場，各主要競爭對手積極加大營銷投入，行業競爭持續加劇在所難免，未來公司的休閑食品業務仍面臨較大的經營壓力。若持續虧損，預計公司有望剝離該業務，若剝離將甩掉一塊經營包袱，有助盈利水平改善。

6.首次覆蓋給予增持評級
綜上，我們認為中國食品的葡萄酒、食用油業務盈利有望持續改善，期待中糧集團國企改革推進激發公司經營潛力。預計公司2015-16年收入為288、315億港元，同比增長8%、9%，預計2015-16年歸母凈利潤為0.9、1.9億港元，對應2015-16年EPS預測0.03、0.07港元。其中我們預測2015年飲料、廚房食品、酒類業務收入分別136、118、25億港元，分別同比增長9%、5%、15%。
我們選擇中國旺旺、康師傅控股、統一企業中國作為軟飲料業務可比公司，選擇張裕A作為葡萄酒業務可比公司，選擇西王食品作為廚房業務可比公司。采用分部估值法，分別給予軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務2015年可比公司平均PS的0.3、0.5、0.5倍（考慮到增速、盈利能力、核心競爭力等的差異），對應軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務的PS分別0.6、2.9、1.2倍，對應市值290億港幣，由於公司經營多項業務，給予40%折價，得到目標市值174億港幣，對應目標價6.22港元，對應2015年PS0.6倍，現價空間25%，首次覆蓋給予增持評級。

7.風險提示
軟飲料行業競爭加劇超出預期。若軟飲料行業新進入者大幅增加，或參與者費用投放力度大幅增長，公司面臨的市場競爭可能超出預期，飲料業務的盈利水平可能下降。
葡萄酒、食用油業務盈利水平恢複低於預期。若葡萄酒、食用油業務因收入增速較低、費用管控不到位等原因導致盈利水平恢複低於預期，我們的凈利潤預測有可能下調。


來源：國泰君安
（註：文中觀點僅代表作者看法，不代表格隆匯推薦，僅供參考）

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“水十條”出臺：2020年7大重點流域水質改善

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“水十條”出臺：2020年7大重點流域水質改善



國務院正式發布《水汙染防治行動計劃》（簡稱“水十條”）。這是當前和今後一個時期全國水汙染防治工作的行動指南。


行動計劃提出，到2020年，全國水環境質量得到階段性改善，汙染嚴重水體較大幅度減少，飲用水安全保障水平持續提升，地下水超采得到嚴格控制，地下水汙染加劇趨勢得到初步遏制，近岸海域環境質量穩中趨好，京津冀、長三角、珠三角等區域水生態環境狀況有所好轉。到2030年，力爭全國水環境質量總體改善，水生態系統功能初步恢複。到本世紀中葉，生態環境質量全面改善，生態系統實現良性循環。


主要指標是：到2020年，長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河等七大重點流域水質優良（達到或優於III類）比例總體達到70%以上，地級及以上城市建成區黑臭水體均控制在10%以內，地級及以上城市集中式飲用水水源水質達到或優於III類比例總體高於93%，全國地下水質量極差的比例控制在15%左右，近岸海域水質優良（一、二類）比例達到70%左右。京津冀區域喪失使用功能（劣於V類）的水體斷面比例下降15個百分點左右，長三角、珠三角區域力爭消除喪失使用功能的水體。到2030年，全國七大重點流域水質優良比例總體達到75%以上，城市建成區黑臭水體總體得到消除，城市集中式飲用水水源水質達到或優於III類比例總體為95%左右。


為實現以上目標，行動計劃確定了十個方面的措施：


一是全面控制汙染物排放。針對工業、城鎮生活、農業農村和船舶港口等汙染來源，提出了相應的減排措施。


二是推動經濟結構轉型升級。加快淘汰落後產能，合理確定產業發展布局、結構和規模，以工業水、再生水和海水利用等推動循環發展。


三是著力節約保護水資源。實施最嚴格水資源管理制度，控制用水總量，提高用水效率，加強水量調度，保證重要河流生態流量。


四是強化科技支撐。推廣示範先進適用技術，加強基礎研究和前瞻技術研發，規範環保產業市場，加快發展環保服務業。


五是充分發揮市場機制作用。加快水價改革，完善收費政策，健全稅收政策，促進多元投資，建立有利於水環境治理的激勵機制。


六是嚴格環境執法監管。嚴懲各類環境違法行為和違規建設項目，加強行政執法與刑事司法銜接，健全水環境監測網絡。


七是切實加強水環境管理。強化環境治理目標管理，深化汙染物總量控制制度，嚴格控制各類環境風險，全面推行排汙許可。


八是全力保障水生態環境安全。保障飲用水水源安全，科學防治地下水汙染，深化重點流域水汙染防治，加強良好水體和海洋環境保護。整治城市黑臭水體，直轄市、省會城市、計劃單列市建成區於2017年底前基本消除黑臭水體。


九是明確和落實各方責任。強化地方政府水環境保護責任，落實排汙單位主體責任，國家分流域、分區域、分海域逐年考核計劃實施情況，督促各方履責到位。


十是強化公眾參與和社會監督。國家定期公布水質最差、最好的10個城市名單和各省（區、市）水環境狀況。加強社會監督，構建全民行動格局。

（人民日報）


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361度（1361）會議紀要：渠道銷售改善，凈利潤增速擴大

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361度（1361）會議紀要：渠道銷售改善，凈利潤增速擴大

作者：朱元

一、公司近況介紹

1.經過近幾年的去庫存，公司14年開始進入體育用品拐點，無論銷售收入還是凈利潤，都有很好的轉向


2.公司14年Q4同店銷售已超過5%，15年Q1同店數據近兩周會披露，預計會有不錯的表現


3.庫銷比維持4個月存貨的情況


4.訂貨會：本月15日將舉辦15年冬季訂貨會，預計會有很正面的表現，15年春/夏/秋季訂貨會（前三季度）取得雙位數增長，全年預計也會有雙位數增長


5.隨著市場開始反轉，公司折扣率也在從過去的5~6折提升至7~7.5折


6.公司目前經營狀況很不錯，渠道端已經有很好的反彈，預測全年收入可實現雙位數增長（44~45億），同時凈利潤增速也有望達到雙位數


7.公司今年主要的廣告投放在大型賽事上，去年已經簽約16年巴西奧運會，並且相關費用已經開始攤分


二、提問環節

1.目前運動用品市場的整體狀況？市場格局的變化？

經過近幾年調整，好的公司越來越強，包括安踏、361度、特步等香港上市的體育用品公司，但幾家公司份額總計還比較小，根據統計，目前Nike市場份額13%，Adidas12%，安踏8%，未來3~5年擁有好產品以及穩健品牌定位的公司，能夠有更大的市場份額提升空間。目前，目前晉江地區有100多個品牌，但經過這個過程後，會呈現強者恒強、弱者愈弱的局面


2.訂貨會規模占全年營收占比多少？補單情況如何？

公司一年4次訂貨會，目前不允許補單，如果訂貨會數據公布後，公司按照訂貨會發貨，意味著訂貨會數據與全年收入規模一致


3.折扣率變化趨勢？

目前出廠價折扣率仍然是三五折，Q4零售端平均折扣71折，這過程中能夠保證經銷商毛利率達到40%，門店基本能實現盈利


4.體育產業5萬億目標下，公司在體育板塊除服裝之外的布局？

1）這個行業除服裝與鞋，還有很多可發展空間，貴人鳥簽收虎撲是一個方向，李寧與小米合作也是一個方向。對於公司，目前在服裝及鞋類以外，還沒有特別明確的開拓計劃，目前主要的新項目包括與Oneway合作以及海外市場拓展

2）在龐大的市場空間下，如果企業有能力去投資，整個板塊的機會會寬闊很多，公司也在不停的思考新的項目，但目前很多計劃還並不成熟


5.合資品牌Oneway的情況？

1）公司在主要品牌之外，新發展的品牌主要是Oneway，公司於13年11月與芬蘭Oneway建立合作（Oneway占比30%，公司占比70%），公司獲得它在中華區的銷售代理權

2）Oneway擁有10年歷史，公司主要代理它的服裝產品，它的用料與公司並不一樣，在防風以及防雪方面具備優勢

3）去年9月份開始，在武漢開出第一家直營店（商場店），截止14年底開出4家門店，15年預計開出10~5家門店，主要以戶外為主


6.海外市場開拓進展？

1）13年7,8月份開始，來自臺灣的副總裁全力主導海外市場開拓，14年下半年在巴西開設代理公司，對於集團影響並不大，銷售占比為1%

2）今年有計劃開拓美國、歐洲市場，今年海外市場銷售占比會提升，但從凈利潤貢獻而言，兩個品牌對主品牌貢獻不大，預計3年以後會有顯著貢獻


7.對足球產業的布局?

公司管理層已經提出，計劃在今年下半年啟動與足球鞋OEM生廠商的溝通，加快足球鞋推廣與研發，希望配合國家推廣足球運營的政策方向


8.公司對電商業務的思考？如何整合線上與線下資源？

公司將線上部分經營交給分銷商或經銷商，如果消費者對產品反饋較好，則進一步加大分銷商或經銷商的銷售規模。對於公司而言，目前尚未有線上的獨立銷售，14年銷售數據未涵蓋線上


9.體育與戶外界線越來越模糊，公司如何布局？

除了Oneway外，公司自己也有戶外產品，但價格帶有差異，Oneway走一線市場，價格更高一些。戶外是未來的趨勢，因此公司也在加大戶外產品的推出力度


10.公司對分銷商的信用政策？

公司是三級銷售結構，公司到分銷商再到經銷商再到消費者，分銷商對經銷商的信用期在30天（不會超過60天）


11.公司與百度合作開發智能鞋的情況？

智能鞋3月25日推出，剛開始反映一般，但公司希望用這個產品來推廣童裝品牌，預計會逐步好起來。一套智美鞋（鞋、芯片、充電器）合計售價569元，非智能鞋299元，如果消費者需要換鞋，可以保留芯片與充電器


12.對巴西奧運會贊助費用按照幾年分攤？

巴西奧運會贊助費用比較合理，從14年下半年開始分攤，按照14~16三年分攤


13.公司今年的渠道開拓計劃？

今年整體渠道規模預計維持在7300家左右，不會有大的變動，公司認為目前的門店規模已經足夠來推動品牌


14.361童裝業務情況？

1）361童裝在行業內比較強，是行業內唯一將童裝單獨核算的企業，14年童裝占比達到10%，15年秋冬訂貨會童裝增長預計在15%，全年會有較快增長

2）14年童裝渠道2100多家，其中有一部分在三合一集合店中，其余在街邊店或商場，預計15年將增加100~150家

3）14年童裝毛利率41%，成立裝40~41%，預計15年兩部分業務將維持40~41%的毛利率水平



來源：國信證券


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4月份造船業景氣月報：民船繼續低迷，盈利面改善仍需等待

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-20 17:29 編輯

4月份造船業景氣月報：民船繼續低迷，盈利面改善仍需等待
作者：李曉光，仇之煜
本期投資提示：
2015年3月全球新接訂單繼續下滑。2015年3月份全球新接訂單為425萬DWT，仍保持下滑態勢，同比降幅達66%，環比下降17%。今年1-3月全球新接訂單合計為1660萬DWT，與2014年同期相比下降幅度較大，降幅達67%。

集裝箱船新接訂單同比有所回升。3月集裝箱船新接訂單為14.6萬TEU，同比上升59%；散貨船和油輪的新接訂單較弱，分別為29萬DWT和189.5萬DWT，與去年同期相比分別下降96%和48%。

2015年全年新接訂單預計為8000萬DWT。3月份全球新接訂單為425萬DWT，同比和環比分別下降66%和17%。我們認為2015年航運市場仍處於觸底階段，全年新接訂單預計在8000萬DWT左右。

散貨船和油輪新船造價指數同比繼續下滑。3月份散貨船、油輪和集裝箱船新船造價指數分別為127點、161點和81點，分別同比下滑5%、1%和0%，環比分別下降0.1%、0%和0%，基本持平。

巴拿馬新船造價繼續回落。3月VLCC、阿芙拉和好望角新船造價分別為9650萬、5350萬和5200萬美元，與上月持平；巴拿馬新船造價為2775萬美元，與上月相比下降25萬美元。

船企盈利面改善仍需等待。3月新船造價除巴拿馬有所回落外，其他船型新船造價與上月持平，總體來看船舶造價仍在歷史低位。按現在的船價測算，在一段時間內船廠毛利率仍然偏低。

三大造船國新接訂單同比繼續回落。3月我國船舶新接訂單為73萬DWT，環比和同比分別下降59.8%和88.4%。韓國本月新接訂單為245萬DWT，環比和同比分別下降10%和16.4%。日本本月新接訂單為96萬DWT，環比上升56.8%，同比下降53.5%。

三大造船國手持訂單同比略有下滑。3月底中、韓、日手持訂單分別為1.45億DWT、0.81億DWT和0.60億DWT，較去年同期相比略有下滑，降幅分別為9%、9%和4%。

三大造船國3月交付量同比有所回落。2015年3月全球新船交付521萬DWT，同比幅較大達43%。中、韓、日三大造船國本月新船交付量分別為136萬、109萬和215萬DWT，同比分別下降62.8%、55.9%和18%。

投資評級。目前航運仍處於吸收過剩產能階段，受此影響造船行業民船複蘇仍需要時間。從投資機會的把握來看，受白名單影響，民船新接訂單集中度將進一步提升。我們看好南北船資產整合，仍建議投資者關註廣船國際、中國重工、中國船舶。

1. 全球新接訂單繼續下滑

2015年3月全球新接訂單繼續下滑。2015年3月份全球新接訂單為425萬DWT，仍保持下滑態勢，同比降幅達66%，環比下降17%。今年1-3月全球新接訂單合計為1660萬DWT，與2014年同期相比下降幅度較大，降幅達67%。

集裝箱船新接訂單同比有所回升。3月集裝箱船新接訂單為14.6萬TEU，同比上升59%；散貨船和油輪的新接訂單較弱，分別為29萬DWT和189.5萬DWT，與去年同期相比分別下降96%和48%。

2015年全年新接訂單預計為8000萬DWT。3月份全球新接訂單為425萬DWT，同比和環比分別下降66%和17%。我們認為2015年航運市場仍處於觸底階段，全年新接訂單預計在8000萬DWT左右。

2.集裝箱船造價指數同比繼續上升
散貨船和油輪新船造價指數同比繼續下滑。3月份散貨船、油輪和集裝箱船新船造價指數分別為127點、161點和81點，分別同比下滑5%、1%和0%，環比分別下降0.1%、0%和0%，基本持平。
巴拿馬新船造價繼續回落。3月VLCC、阿芙拉和好望角新船造價分別為9650萬、5350萬和5200萬美元，與上月持平；巴拿馬新船造價為2775萬美元，與上月相比下降25萬美元。
船企盈利面改善仍需等待。3月新船造價除巴拿馬有所回落外，其他船型新船造價與上月持平，總體來看船舶造價仍在歷史低位。按現在的船價測算，在一段時間內船廠毛利率仍然偏低。

3.三大造船國新接訂單同比繼續回落
三大造船國新接訂單同比繼續回落。3月我國船舶新接訂單為73萬DWT，環比和同比分別下降59.8%和88.4%。韓國本月新接訂單為245萬DWT，環比和同比分別下降10%和16.4%。日本本月新接訂單為96萬DWT，環比上升56.8%，同比下降53.5%。

三大造船國手持訂單同比略有下滑。3月底中、韓、日手持訂單分別為1.45億DWT、0.81億DWT和0.60億DWT，較去年同期相比略有下滑，降幅分別為9%、9%和4%。

三大造船國3月交付量同比有所回落。2015年3月全球新船交付521萬DWT，同比降幅較大達43%。中、韓、日三大造船國本月新船交付量分別為136萬、109萬和215萬DWT，同比分別下降62.8%、55.9%和18%。





來源：申萬宏源研究

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