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中國食品（0506）走出業績谷底，期待國企改革改善盈利

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2008

中國食品（0506）走出業績谷底，期待國企改革改善盈利
作者：柯海東，閆偉，胡春霞
本報告導讀：公司是品牌資源豐富的中糧消費品龍頭。未來葡萄酒、食用油業務盈利有望持續改善，期待中糧集團國企改革推進激發公司經營潛力。首次覆蓋建議增持。
摘要：
投資建議：首次覆蓋建議增持。預計2015-16年EPS為0.03、0.07港元。選取A股和港股的軟飲料、葡萄酒、食用油龍頭作為可比公司，采用分部估值法得到合理市值174億港幣，目標價6.22港元（25%空間），對應2015年PS0.6倍，首次覆蓋給予增持評級。
公司為品牌資源豐富的中糧消費品龍頭。公司主營飲品、酒類、廚房食品及休閑食品業務，旗下有長城葡萄酒、福臨門食用油、中糧可口可樂、金帝巧克力等著名品牌。近期國企改革頂層方案有望出臺，公司作為中糧旗下消費品龍頭，國企改革有望提升其規模及盈利水平。
葡萄酒業務盈利水平有望持續改善。預計葡萄酒行業三公消費已基本被擠出，行業需求逐步企穩，未來將恢複平穩增長。2013年起公司葡萄酒轉型大眾消費，2014年收入、銷量提升17%、28%，通過加強成本管控、提高費用投放效率，分部虧損大幅降低至1.2億港元。目前長城葡萄酒經銷商庫存水平為2-3個月，較為合理。2015年公司將持續加強成本和費用管理，葡萄酒盈利有望繼續改善。
食用油受益成本下降，盈利有望繼續改善。2014年我國食用植物油消費量增2%，行業收入、利潤增長3%、-11%，增速放緩。豆油長期供大於求、庫存高企，使價格處於低位。2014年國內各龍頭包括公司兩度下調食用油產品價格，公司食用油收入下降9%，但毛利率提升3.4pct，助廚房食品業務成功扭虧為盈，實現EBIT2900萬港幣。預計2015年豆油價格仍將處低位，且公司將繼續向一線高毛利油種升級轉換，有助廚房食品業務盈利繼續改善。
飲品業務、休閑食品業務。飲品業務面臨競爭加劇，但預計仍可實現平穩發展；休閑食品行業競爭持續加劇，若持續虧損公司有望剝離。
核心風險：軟飲料行業競爭加劇；盈利水平恢複低於預期。

1.品牌資源豐富的中糧消費品龍頭
1.1.公司擁有豐富的品牌資源
中國食品是中糧集團的控股公司，於1988年在港交所上市，目前公司市值為139億港元（2015/4/10），2014年收入規模267億港幣。公司主營飲品、酒類、廚房食品及休閑食品四大業務。

中國食品旗下各業務市場地位突出，品牌資源豐富。
酒類業務中，長城葡萄酒為我國國產葡萄酒第二大品牌，收入規模僅次於張裕；廚房食品業務中，“福臨門”為國內領先的小包裝糧油廚房食品品牌，小包裝食用油銷售份額穩居第二位；飲料業務中，公司旗下的中糧可口可樂已位居可口可樂全球十大裝瓶集團之列；休閑食品業務中，公司擁有金帝、美滋滋等著名品牌。


2014年虧損大幅收窄，飲料和廚房食品是主要收入來源。2014公司收入267億港幣，同比增長2%，2011-14年CAGR為-1%；2014年歸母凈利潤為-2.3億港幣，相比2013年的-8.9億虧損大幅收窄。2014年，飲料、廚房食品、酒類、休閑食品四大業務的收入占比分別為47%、42%、8%、2%。

1.2.國企改革有望激發公司經營潛力
購股權計劃激勵較為充分。公司早前有股權激勵計劃——購股權計劃，於2006年11月21日開始實施，其有效期為10年至2016年11月20日止。購股權的有效期為七年，參與者至少需持有兩年股權才能出售。公司高管團隊均有持股，且持股市值遠高於薪酬，有利於激發管理團隊積極性、穩定核心隊伍，提升企業績效。
中糧集團是央企國企改革試點，後續進展值得期待。中國食品母公司中糧集團被選為6家中央企業作為改革試點企業之一，主要作為央企改組國有資本投資公司試點，以探索市場化激勵和約束機制對於央企的作用。預計近期國企改革頂層方案有望出臺，公司作為中糧集團旗下的消費品龍頭企業，國企改革有望顯著提升其規模及盈利水平。

2.葡萄酒：行業基本面企穩，公司盈利望持續改善
2.1.行業基本面行業基本面走出底部，集中度提升空間大
葡萄酒行業已完成築底，預計未來將恢複平穩增長。經過2013、2014年的深度調整，預計葡萄酒行業三公消費已基本被擠出，大眾消費基本實現了對三公消費的替代，葡萄酒行業需求逐步企穩。從產量和財務數據來看：2014年葡萄酒行業產量116萬千升，同比增長2%，2015年1-2月葡萄酒行業產量同比增長19%；2014年葡萄酒行業收入、利潤分別421、44億，同比增長4%、0.2%，2015年1-2月則分別增長12%、15%；從代表對海外葡萄酒需求的進口瓶裝葡萄酒數據來看，2014年我國進口瓶裝葡萄酒30萬千升、同比增長3%，進口金額13.6億美元，同比略降1%，2015年1-2月則分別增長31%、15%。預計未來葡萄酒行業將恢複平穩增長。


國產葡萄酒龍頭集中度提升空間較大。目前張裕和長城在國內市占率排名前2位，但2014年收入份額分別僅有10%、4%，與其多年積累的品牌地位不符。我們認為國內葡萄酒龍頭集中度存在較大的提升空間。

2.2.長城葡萄酒發力大眾消費，持續提升競爭力
公司葡萄酒業務主要由中國長城葡萄酒有限公司等子公司運營。公司主要葡萄酒基地有國內五大酒莊：華夏酒莊、沙城桑幹酒莊、煙臺君頂酒莊、寧夏雲漠酒莊、新疆天露酒莊，以及國外兩大酒莊：法國雷沃堡、智利聖利亞。旗下擁有長城桑幹酒莊系列、華夏葡園小產區系列、星級幹紅系列、海岸葡萄酒系列等產品。
2013年起轉型大眾消費，2014年葡萄酒業務收入、盈利開始改善。公司在2010-11年發力中高端產品，但2013年受行業調整影響較大，收入下降52%、葡萄酒業務EBIT由2012年的5.4億港幣盈利轉為4.6億港幣虧損。公司在行業調整期應變較快，2013年起開始發力大眾化產品、積極發力填補空白市場，2013年上市的長城經典系列定位在100元以下，2014年推出家庭裝、面向大眾餐飲的桑幹印象、悅享、悅顏等中低端新品，通過品牌體驗館、品鑒會、酒莊遊等體驗式營銷活動，加強與消費者的直接溝通，提升及增強大眾消費市場的競爭力。2014年長城葡萄酒收入、銷量分別提升17%、28%，雖然毛利率同比下降9pct，但通過加強成本管控、提高費用投放效率，分部虧損大幅降低至1.2億港元。
渠道庫存水平健康，2015年葡萄酒盈利有望繼續改善。2015年春節後，長城葡萄酒經銷商的庫存水平為2-3個月，相比2014年同期的5-6個月大幅下降，處於較為合理狀態。由於公司持續發力中低端的大眾產品，2015年葡萄酒噸價格有繼續下行的壓力，但健康的渠道庫存也使公司將減少銷售折讓，同時通過持續加強成本和費用管理，預計2015年葡萄酒盈利有望繼續改善。


3.食用油：受益成本下降，盈利有望繼續改善
3.1.食用植物油行業供過於求，價格處於低位
食用植物油行業增速放緩。受餐飲行業增速下降等影響，食用植物油行業產量、收入利潤增速明顯放緩：2014年我國食用植物油產量、消費量分別6534、7171萬噸，同比增長7%、2%，2015年1-2月則分別增長8%、-4%；2014年我國食用植物油行業收入、利潤分別10370、347億，同比增長3%、-11%，2015年1-2月則分別下降1%、7%。
豆油供大於求、庫存高企，使價格處於低位。豆油是植物油中的主要品種，我國豆油的供應量長期高於需求，如2014年需求量為1410萬噸、供應量為1847萬噸，期末庫存量占當年消費量比例為30%。2011年年初以來，豆油價格持續下降，當前價格（5.7元/升，2015/3/30）較2011年高點已下降超過40%。


3.2.公司食用油盈利水平有望持續改善
2014年降價使得收入負增長，但毛利率改善助扭虧為盈。2014年福臨門品牌小包裝食用油銷量增長6%，但受國內油脂價格下行影響，國內各龍頭企業包括公司兩度下調產品價格，公司食用油收入下降9%。原料價格降幅更大，2014年食用油毛利率提升3.4pct，助廚房食品業務成功扭虧為盈，實現EBIT2900萬港幣。
原材料價格低位、提升產品結構，有助2015年盈利水平繼續改善。因國內豆油生產持續過剩，預計2015年豆油價格仍將處低位。另外，公司將繼續向一線高毛利油種升級轉換，逐漸培育玉米油、花生油和油籽油等高毛利油種的市場，比如2014年玉米油實現了高速增長、預計2015年仍將持續。



4.飲品：面臨競爭加劇，但仍可平穩發展
飲品業務增長平穩。公司的飲料業務主要集中在碳酸飲料、果汁和包裝水領域。2014年公司加強了創新營銷，同時減少價格促銷，使得銷量和收入均實現10%左右的穩健增長。受益原材料價格下跌，毛利率提升3.4pct，帶動EBIT率提升0.5pct至4.9%。
2015年年飲料市場競爭料將繼續加劇，預計公司仍可實現平穩發展。在公司經營的三個飲料領域中，碳酸飲料市場格局較為穩定，但果汁和包裝水市場新進入者不斷增加，競爭日趨激烈。目前可口可樂在碳酸飲料市場份額第一、優勢穩固，另外2014年在低濃度果汁市場銷量份額重回第一、達27.6%，在包裝水市場份額亦有所提升，預計可口可樂強大的品牌和渠道力仍將推動公司飲品業務實現平穩發展。


5.休閑食品：持續虧損，未來有望剝離
2014年休閑食品收入企穩，但持續虧損。公司旗下休閑食品主要包括金帝、美滋滋兩大品牌的巧克力。2014年收入、銷量分別增長16%、11%，受折扣力度加大影響，毛利率下跌1.5pct，但費用有所節約，分部虧損有所減少。
行業競爭持續加劇，若休閑食品業務持續虧損公司有望剝離。進口巧克力正快速進入中國市場，各主要競爭對手積極加大營銷投入，行業競爭持續加劇在所難免，未來公司的休閑食品業務仍面臨較大的經營壓力。若持續虧損，預計公司有望剝離該業務，若剝離將甩掉一塊經營包袱，有助盈利水平改善。

6.首次覆蓋給予增持評級
綜上，我們認為中國食品的葡萄酒、食用油業務盈利有望持續改善，期待中糧集團國企改革推進激發公司經營潛力。預計公司2015-16年收入為288、315億港元，同比增長8%、9%，預計2015-16年歸母凈利潤為0.9、1.9億港元，對應2015-16年EPS預測0.03、0.07港元。其中我們預測2015年飲料、廚房食品、酒類業務收入分別136、118、25億港元，分別同比增長9%、5%、15%。
我們選擇中國旺旺、康師傅控股、統一企業中國作為軟飲料業務可比公司，選擇張裕A作為葡萄酒業務可比公司，選擇西王食品作為廚房業務可比公司。采用分部估值法，分別給予軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務2015年可比公司平均PS的0.3、0.5、0.5倍（考慮到增速、盈利能力、核心競爭力等的差異），對應軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務的PS分別0.6、2.9、1.2倍，對應市值290億港幣，由於公司經營多項業務，給予40%折價，得到目標市值174億港幣，對應目標價6.22港元，對應2015年PS0.6倍，現價空間25%，首次覆蓋給予增持評級。

7.風險提示
軟飲料行業競爭加劇超出預期。若軟飲料行業新進入者大幅增加，或參與者費用投放力度大幅增長，公司面臨的市場競爭可能超出預期，飲料業務的盈利水平可能下降。
葡萄酒、食用油業務盈利水平恢複低於預期。若葡萄酒、食用油業務因收入增速較低、費用管控不到位等原因導致盈利水平恢複低於預期，我們的凈利潤預測有可能下調。


來源：國泰君安
（註：文中觀點僅代表作者看法，不代表格隆匯推薦，僅供參考）

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