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Volunia：社會化搜索真的來了！

不良貸款來了

　不期然之間，中國銀行業的不良資產已經悄然回升。不期然中有必然。在完成四大行改制上 市以後，中國銀行業基本保持了連續近十年不良貸款和不良貸款率雙降。轉折發生在2011年底，那時的銀行業整體不良資產率不到1%。至少從那時起，中國銀 行業不良資產從餘額到比率，必將回升，已不再有爭議。以西班牙銀行業危機前無比健康的財務數據在一夜之間惡變為最新樣板，中國銀行業的不良，似乎怎麼想像 都存在可能。

　　外界惟一未能達成共識的是，中國的銀行業不良資產將以什麼樣的速度和程度再度湧現。懸劍在頂，近幾年來，在業績持續高增長的同時，中國銀行股的估值卻一蹶不振，甚至出現個別銀行股PB（市淨率）值接近破1的尷尬場面。

　　中國銀監會前主席劉明康在卸任前曾預測，以當下銀行業的體量，不良貸款翻番，不良貸款率達到2%左右，是個正常可接受的水平。

　　不過，短短幾個月，他的這一預言已經在銀行業最發達、歷史上資產質量最好的浙江省應驗了。

　　「去年8月總理到溫州考察時，當地銀行業的不良貸款率僅0.37%，屬全國最低。但如今溫州的不良率已經接近2%。」浙江銀監有關高層人士告訴 財新記者。浙江多位銀行業人士向財新記者透露，截至今年4月，除了政策性銀行，浙江商業銀行不良貸款額和不良貸款率已全面上升。個別大行如建行浙江分行， 不良率已驟升至2%。

　　工行浙江分行一位人士表示：「估計浙江是前奏，恐怕這一趨勢會蔓延到東部整個地區，以及中西部，今年很可能中國整個銀行業不良貸款都是雙升。」

　　不良貸款就這樣來了。

　　這到底是經濟增速放緩下的必然結果，還是2008年信貸狂飆後的苦果？是因地方經濟轉型不力，還是宏觀經濟政策不當帶來的後遺症？這也許都需要 反思。從金融改革的角度，中國銀行業自身的行為方式經過近十年的改革，是否有了質的改變？面對這一輪不良貸款，他們還能在多大程度上免責？

不良驟升

不良貸款和不良率雙雙驟升，四大行中，建行浙江分行的情況最嚴重

　　「從去年10月開始，浙江銀行業不良率就開始一直上升。到去年底，浙江銀行業不良率還是單升，即不良率下降，不良額上升。今年，浙江銀行業整體 不良貸款率都漲得挺快。年初浙江銀行業不良貸款率是0.93%,到5月至少上升了0.5%。」一位工行浙江分行人士對財新記者透露。

　　「不良驟升的趨勢比較明顯。我瞭解現在各家都挺高的。」 杭州一家商業銀行中小企業一線信貸主管說。

　　「在浙的國有銀行當中，建行問題相對比較嚴重，因為有個別項目顯得很突出。總體來看，建行和中行的情況比工行、農行嚴重。」接近央行浙江分行的人士稱。

　　來自監管部門的數據顯示，截至今年4月，建行和中行不良率上升最快，建行最為嚴重。截至今年4月底，建行不良貸款率為1.78%，較去年底上升 0.45%；中行不良率0.91%，較去年底上升0.34%；農行和工行不良率分別為0.97%和0.91%，分別較上年末上升了0.06%和 0.13%，農行上升最少。

　　建行浙江分行人士向財新記者透露，建行浙江分行現在的不良率已經達到2%，不良貸款餘額達100億元。

　　股份制銀行中，在浙浦發銀行、深發展、廣發銀行的不良貸款問題比較嚴重。其中廣發銀行不良率上升最多。股份制銀行不良率上升前四名為：廣發銀行 不良率為 2.89%，比上年末上升1.13%；深發展不良率為2%，比上年末上升0.9%；浦發銀行不良率1.25%，比上年末上升0.61%；民生銀行不良率為 1.3%，比上年末上升0.59%。

　　在去年8月溫州地區爆發金融風波之後，從中央到地方政府的出面關照下，大部分銀行均將小企業不良貸款容忍度提高了0.5個-1個百分點，達2％左右。

　　多位當地監管人士分析認為，今年浙江銀行業不良貸款雙升的導火索之一是民間借貸的退潮，融資中介市場出現萎縮。「溫州危機之後，現在民間借貸很謹慎。」一位銀行人士稱。

　　「不良貸款為什麼從去年下半年開始升高？」央行溫州支行相關負責人士解答，原因是浙江地區民間融資發達，以前企業出現資金缺口，可以通過民間借貸進行融通，墊資、過橋等方式，但是去年以來，民間資金融通開始不活躍。從統計上看，新發生的墊資、民間借貸一直在下降。

　　「民間借貸規模明顯下降。」溫州銀監局人士證實。溫州金融監管部門抽樣調查顯示，當前溫州民間借貸規模比去年8月縮水30%左右，其中個人借給個人及個人借給企業的融資規模縮水均在50%以上。

　　央行溫州支行的數據，亦證實民間借貸利率已經大幅回落。自5月開始，央行溫州市中心支行正式向社會公佈溫州市民間借貸監測利率。根據對4月收集 到的600多筆監測樣本的綜合分析顯示，2011年上半年，溫州民間借貸利率水平，僅次於上世紀80年代和90年代中期，為十年以來最高水平，其中借貸風 波爆發前的2011年8月，綜合利率達到25.4%的峰值。風波發生後，利率逐步下行。

　　央行溫州支行在溫州的140個民間借貸利率監測體系顯示，4月民間借貸綜合利率為21.58%，同比下降3.02個百分點。其中直接借貸利率、社會中介利率有所下降，分別為17.75%和 30.4%，同比跌 0.21個和6.34個百分點。

　　工行浙江分行人士認為，經濟下行期，不良資產處置變困難，一方面資產價格縮水，另一方面地方法院案件受理放慢，因為涉及企業破產、債務重組，影響穩定。「銀行只能把不良貸款掛在賬上，不良率降不下來。」

危險的運營

2008年後信貸狂飆，企業擴張，主要投資房地產，放棄了實業、產業空心化。最終銀行業的風險最大

　　財新記者採訪獲知，鑑於當地不良貸款反彈嚴重，建行浙江分行已經上收了分支機構的審貸權。建行內部不乏有高層觀點認為，浙江的問題主要是宏觀經濟問題，是大環境使然。

　　多位當地銀行業人士反思了根源：一是浙江民營經濟受宏觀經濟形勢殺傷比較厲害。浙江的產業結構主要靠出口，在這種形勢下比較脆弱，國外需求下降 導致進一步惡化。二是各方面成本都在上漲，浙江是資源小省，從產業高地變成了產業窪地。三是企業主營業務在微利運營，一旦應收款收不回來，會帶動一連串資 產出現風險。

　　「企業主出走，為不良貸款大幅上升的最主要原因。」 在今年一季度末溫州召開的溫州金融工作座談會上，溫州銀監局人士透露，溫州因此形成的不良貸款已佔全部不良貸款近40%。

　　「這次一個總的趨勢是，中小企業、民營企業多的地方，影響較大，比如溫州和台州；而在浙江紹興，上市公司、大型企業多、國有企業多，現在看情況稍好一點。」一位接近央行溫州支行的人士說。

　　建行浙江分行人士告訴財新記者，「如果跑路的成本不高，示範效應就更強，這已經構成了騙貸行為。」

　　出現這種情況，主要原因是企業轉型不成功，後續資金跟不上，這與整個宏觀經濟比較疲軟有關。

　　央行溫州支行相關負責人士舉例說明，比如一個溫州企業實施產業轉型的同時又投房地產，如果地產投資出現了資金困難，會直接影響其轉型行業的資金投入。如果這個企業同時存在民間借貸，當其房地產業務收益率覆蓋不了民間借貸的高利率時，問題就來了。

　　「一些企業運營完全靠融資，說難聽點就是空手套白狼。」一位當地銀行的信貸主管說，我們對企業主說，你經營十幾年應該賺錢了，你的錢在哪兒呢？ 他說，在上海買了一層樓，全都固化了，「資產固化以後很難處置，企業經營缺乏足夠的流動資金。賺來的錢都拿去炒房炒地，一旦資金鏈斷，企業主不得不跑路。 這是多麼危險的經營格局。」

　　玫瑰石顧問公司董事、獨立經濟學家謝國忠表示，核心問題是企業前期借錢炒地炒爆了。

　　2008年後信貸狂飆，而企業擴張主要是投資房地產，「這背後其實是企業放棄實業、產業空心化的過程。如此看來，最終銀行業的風險會最大」。謝國忠對財新記者說。

　　浙江銀監局前局長楊小蘋分析認為，「中國經濟轉型，主要是中西部承接東部的產業轉移。浙江中小企業最多，經濟結構調整壓力最大，這對浙江政府過去引以為豪的『政府無為、企業自主』是一個反思，在產業經濟轉型升級中，政府應如何引導，不能僅僅無為。」

　　前述工行浙江分行人士則認為，雖然從中央到地方都意識到產業結構應轉型，但這個過程中，「陣痛很痛苦，是要花血本的，誰來埋單？銀行嗎？」在他 看來，從上到下，對經濟轉型方向並不清晰，並不知道主導行業在哪裡，轉型企業也多數不是向行業高端、上游發展，而是走向多元化，「歸根結底，還是中國基礎 工業薄弱、研發力量薄弱，缺少核心技術。」

　　「單個小企業貸款幾千萬元壞賬並不可怕，但成片倒就很可怕；最大的問題是，這些企業會拖累關聯擔保企業，即便擔保企業自身經營正常。」浙江銀監局前局長楊小蘋稱。

擔保圈危機

某大行風險部門負責人表示，浙江銀行業率先「陷落」的主因，在於企業互保、聯保的模式十分普遍

　　5月初，位於有中國「皮革之都」之稱的浙江海寧，一家知名皮革企業浙江宏昌製革有限公司老闆黃健，因為負債近10億元而跑到加拿大。宏昌製革已經經營了八年，年產值近4億元。

　　浙江一家大行信貸部人士介紹，宏昌製革年銷售收入2億多元，銀行貸款八九億元，至少涉及當地七八家銀行，其中涉及建行約2億多元、工行1億多元。工行對其發放的1億多元貸款中，一半是抵押貸款，一半是浙江蕭山的一家企業提供的保證貸款。

　　所謂保證貸款一般由企業之間對等承擔，簡稱為「互保」。而更多的是企業聯保貸款，就是三家或三家以上中小企業，自願組成擔保聯合體，其中一家企業向銀行申請貸款後，聯保體所有成員都需承擔還款連帶責任。

　　某大行風險部門負責人表示，浙江銀行業率先「陷落」的主要原因，在於企業互保、聯保的模式十分普遍。由於對外擔保業被視同為債務，使得一些原本負債率已經居高不下的企業，面臨更大的財務壓力，「一個老闆失蹤，一堆企業倒掉。」

　　所以，當下一些浙江的銀行前往企業收貸時，多拿著一張巨大地圖，實質就是單個企業和其他企業的關聯圖。比如，最近陷入危機的浙江當地房地產企業天煜建設、中江集團等，正處在一張巨大關聯圖的核心，涉及60多家企業的互保聯保貸款鏈條，開始被曝光。

　　一位當地銀行業人士透露，截至6月20日，這次聯保波及62家企業，按照每家企業1億元的擔保餘額計算，擔保的總額大概在60億元；而按照不良資產處理，這些擔保抵押的資產只能夠按照三折計算，則銀行要損失60%以上。

　　一位當地銀行人士稱，這種近百家企業借款人與擔保人互為擔保關係，造成擔保形同虛設，如果整個行業都出現不景氣或者經濟下行時，互保和聯保會使每個企業都深陷其中，甚至好的企業被壞的企業拖垮，形成大量壞賬。

　　當地多位互保聯保企業主告訴財新記者，「天煜建設破產後，杭州當地的銀行對背後的聯保企業收貸，影響一批企業。」 一位企業老闆透露，多家銀行屢次對其抽貸，總額已達數千萬元。「結果造成企業還一點，銀行收回一點，再也沒有新的資金進入。」

　　在企業的要求下，5月31日，杭州市政府召集企業和21家銀行等機構開始協調企業資金緊張的問題，並在6月14日形成了會議紀要。浙江省銀監 局、金融辦，以及銀行代表和地方政府，企業均有參與。和溫州民間借貸危機處理類似，會議紀要要求銀行對經營狀況好的企業不壓貸，不抽貸，已收貸的銀行要繼 續放貸，不改變擔保形式。如果要查封一些逾期不還貸的企業，要求銀行向地方政府通報。知情人士稱，會上要求銀行之間要在銀監局和央行的協調下，不能出現一 家銀行給企業放貸，另外一家銀行向企業收貸的情況。

　　地方政府則可以出面協調銀行和企業的關係，有條件的可以效仿其他地區成立應急資金，建立資金池，幫助企業轉貸渡過危機，也有要求給優質企業做防火牆，防止聯保危機燒到優質企業。

　　而陷入危機的企業則不得轉移資產，要盤活資產引入重組，可以債轉股的方式來還本付息。

　　杭州政府敦促區政府出面籌措資金幫助企業轉貸，其中蕭山區籌集5億元，餘杭區出資2億元。所謂轉貸，就是幫助企業還舊借新。

　　但是，榮事集團董事長陳貴榮向財新記者表示，餘杭區出現了政府幫企業還貸1000多萬元的事；但是銀行收走貸款後，再不續貸，因此地方政府也不敢盲目出手。

　　6月20日，浙江省政府召開電話會議，討論了最新出現的企業聯保圈的風險問題。

銀行責任何在

與國外銀行業相比，中國銀行業過於依賴擔保，通過擔保信用增級而不是分析企業自身的現金流作為還款能力依據，這是銀行業自身風險定價能力缺失的體現

　　「擔保圈害死人，這是一個老問題了。」工行浙江分行一位人士稱。

　　光大銀行一位人士介紹，互保、聯保是中國銀行業針對中小企業貸款比較常用且重要的方式。按產品分類，一般分為六類，第一類是抵、質押貸款；第二 類是共同貸款；第三類是共同聯保貸款；第四類是擔保公司擔保；第五類是其他機構助貸，比如浙江今年推出的保險公司小額貸款保險試點；第六類是優質中小企業 的信用貸款。「但這一類比較少，哪兒有那麼多好的中小企業。」他說。

　　前述工行人士，援引了2008年之後發生在浙江紹興的例子。當時紹興最大企業浙江華聯三鑫石化有限公司停產，後者擁有亞洲最大、世界第二的PTA（精對苯二甲酸）生產能力，由於受宏觀經濟形勢持續嚴峻、行業不景氣和經營管理粗放等綜合因素，生產經營出現困難。

　　這家企業融資80多億元，最初涉及8家銀行，但後來加上互保、聯保企業牽涉32家銀行，第一圈互保企業信貸規模僅工行就有60多億元，到第二圈擔保圈企業信貸規模上升至200多億元。「到最後第五圈擔保圈企業信貸規模達1000多億元。」前述工行人士稱。

　　為避免系統性風險，紹興政府強力推動債務重組，由浙江另一大企業浙江遠東化纖集團和紹興國資公司濱海工業區開發投資有限公司聯袂出資15億元重 組了該企業近百億元銀行貸款，擔保企業和政府各承擔一半債務，並給予企業政策優惠，比如工業用地轉商業用地、土地出讓金免交等。

　　但商業銀行對小企業在概念上仍相當模糊，「一家銀行給它貸款3000萬元，十家銀行就三四億元了。小企業融資總量至少應控制在1億元之內。這麼 大的融資量，還是小企業嗎？」一位銀行業人士反問。「融資規模一大，抵押品肯定不足，企業就開始互保，實質上是信用貸款，但銀行對企業信用的分析測評又根 本不到位。」

　　2011年10月溫州發生金融風波之後，浙江在當地試點1000家企業信用貸款，2011年信用貸款新增規模34億元，新增1952戶。「額度還比較小，但能否推得開還難說。」浙江銀監局人士稱。

　　「中國信貸體系的問題，連鎖反應就像多米諾骨牌一樣。」建行浙江分行人士亦稱。通過擔保信用增級而不是分析企業自身的現金流作為還款能力依據，是銀行業自身風險定價能力缺失。

　　他認為，中國的信貸制度設計問題重重。比如，還款之後才能續借，而信用貸款是設置條件的，信用等級達到多少才能放貸，而且要有抵押品，一來無抵押銀行不放心，銀行不願意承擔風險；二來，客戶經理可以免責。「擔保抵押文化改不了，銀行與當鋪何異？」

　　「國外銀行業放貸主要是信用貸款，看每筆業務的還款來源是否確定，如果風險高就定價高，每筆資金用途全程跟蹤。中國的銀行不可能全程跟蹤、能力跟不上，因為業務量太大了，都依賴銀行貸款，間接融資規模大，一年業務量幾十萬筆。」上述建行浙江分行人士稱。

　　一位擔保業資深人士對此質疑，銀行不能總是以風險由擔保公司承擔為由，忽視必要的貸前審查，這些工作本應銀行來做，是否落實了貸前審查、貸後監管及資金流向管理？

　　一位銀行業監管者直言，當前國內銀行業的管理水平還有待提高，多數銀行都是靠天吃飯，宏觀經濟形勢好，他就好；經濟形勢一旦惡化，銀行資產質量也首當其衝。而資產質量的好壞，很少體現出管理能力的差別。

過度信貸惡果

「企業都被寵壞了，當初獲得信貸特別容易。特別在2008年-2009年，搞塊地就能賺錢」

　　捲入前述互保鏈風波的一個企業主表示，2008年，當地的銀行暗示各個企業，說現在貸款容易，結果企業貸來款進行投資。但是，後來突然貸款一緊，很多企業就受不了。

　　杭州銀行一位中層也指出，江浙一帶很多中型企業早已過度信貸。該地區本身在中小企業的貸款競爭就很激烈，銀行放鬆了保證擔保的條件。

　　廣發銀行一位中層指出，企業拿到貸款資金，經濟上行期時，為逐利放棄實業而置業，通過固定資產的升值，擴大使用槓桿規模。

　　一位國有大行人士認為，由於長三角一直以來被認為經濟發展好、信用度高的地區。銀行一直以來的風險審核保持著適度放鬆慣性，而忽略了適時調整和適應。目前經濟處於下行期，固定資產估價相應下調且並不容易處置變現。

　　「企業都被寵壞了，獲得信貸特別容易。特別在2008年-2009年，搞塊地就能賺錢，有塊土地一定能貸到錢，後來才發現，原來蓋好了也有賣不掉的可能。」前述信貸部門主管稱，過度融資、集中性融資風險很大，錢多就不審慎。

　　他介紹，大面積發生不良貸款的情況並不常見。除非企業經營情況已經差到連利息都償還困難，或者籌集不到過橋資金。另外，銀行有意壓縮貸款的情況下才會產生。

　　一位國有大行的客戶經理坦承，事實上銀行有很多方法遏制不良貸款的發生。其中，常用的一種方法是借新還舊。具體操作是，當一筆貸款到期時，只要企業從其他地方拆借過橋資金還款，銀行在第二天又重新發放新的同等額度的貸款。企業只需要按期支付貸款利息。

　　不過，前述一線信貸主管認為，信貸的泡沫是存在的，企業還行的時候爭著貸，一旦有危機比誰跑的都快。

　　例如位於中國杭州的浙江虎牌控股，創始於1951年5月，產業涉足低壓電器等產業。下轄全資（控股）企業15家，對外投資（參股）企業10家。集團總資產35億元。

　　2010年11月，虎牌以7.98億元收購浙江省電力公司下屬企業浙江宏發能源投資有限公司100%股權。據相關人士透露，虎牌用於收購的 7.98億元資金，有3.82億元來自於浙商銀行的專項併購貸款，但是虎牌未能將宏發能源名下的六套房產以及名下的兩個合資公司的股權抵押給浙商銀行。

　　由於抵押未到位，2011年4月左右，浙商銀行撤走資金1.32億元，剩餘2.5億元。隨後為了完成收購，虎牌控股通過股東募集資金，完成了收購。

　　由於宏發能源在浙商銀行的4000萬貸款於2012年5月6日逾期，加上被浙商銀行撤走1.32億元資金的消息在當地散佈，以及捲入天煜建設互保圈，虎牌控股被多家銀行追貸，資金趨緊。

　　榮事集團一位高管認為，前述互保鏈風波涉及的互保企業，有的今年業務訂單已達2億元，如果因為銀行收貸導致企業破產，恢復就需要五年乃至更長。

　　「銀行大多只想著自己如何從這個危機中脫身，一旦出現系統風險，恐怕四分之一的銀行才會倖免。」該高管稱。

　　「這次風波是2008年貸款放鬆又收緊造成的後遺症，走到最後沒人能脫身，也會波及到實體經濟。」榮事集團一位高管認為，某種程度上說，企業當年的盲目投資受到了宏觀政策的鼓勵，互保則是銀行要求的一種模式。

　　社科院重點金融研究室主任劉煜輝認為，高強度的產能擴展和多元化規劃使得企業財務表上資產出現長期化傾向。地方政府普遍以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業的產業投資擴張，企業儘可能做大營收，是為了累積更多與地方政府談判的籌碼。

　　本刊記者霍侃、田林對此文亦有貢獻

異種移植來了

　中國每年有近150萬名患者等待接受器官移植手術，但最終能夠得到供體並接受移植的病人不足1萬人。巨大的器官缺口，讓許多患者不得不在等待供體的過程中耗盡生命。

　　現在，科學家找到了另外一種解決供體短缺的方法——從動物身上獲取健康的器官、組織或細胞，並將其移植到人體身上。這被稱為異種移植。

　　2012年5月24日，美國一家上市公司與南京市江寧高新園簽署協議，該公司將投資1億美元建設中國首家大型超潔淨豬飼養設施，把轉基因敲除豬 從實驗室擴展到養殖基地，並興建研發平台等配套設施。根據規劃，該基地將與明德醫院（由南京醫科大學與江寧區政府合建）合作，形成從分子克隆到基地飼養， 再到臨床移植的一體化產業鏈。

　　通過對豬敲除特定基因，人體將可以克服既往異種移植帶來的不良反應。人類器官移植可能打開一條新通道。

　　實際上，參與這一項目的南京醫科大學異種移植重點實驗室主任戴一凡及其團隊，已培育出適宜異種器官移植的動物供體轉基因敲除豬，並在狒狒等大動物身上獲得較好效果。

　　若這種轉基因敲除豬進行異種器官移植技術獲批臨床應用資格，就意味著器官移植告別單一人體供體時代。繁殖能力強、生長速度快、可在超潔淨環境下規模化養殖的轉基因敲除豬將為焦急等待器官移植手術的患者提供安全、有效的供體器官。

基因敲除豬

　　從全球範圍內看，器官移植的供體短缺導致業已成熟的器官移植手術無法讓更多患者受益。即便在建設有相對完善的「聯合器官共享網絡」的美國，仍有約三分之一的病人無法在死神到來前得到供體。

　　受傳統觀念所限，中國人對器官捐贈的接受度仍處於較低水平，器官供體的短缺，催生了地下器官交易產業鏈。

　　考慮到人造器官的高昂造價，從動物身上獲取健康器官進行異種移植，便成為世界科學家的主要研究方向。「肝臟移植之父」、美國匹茲堡大學教授托馬斯·斯特拉（Thomas Strarzl）就曾預測，器官移植的最終發展趨勢將是逐漸走向使用動物器官。

　　不過，異種移植首先要克服超急性排斥反應。20世紀初，各國科學家嘗試用兔子、豬、羊、猴等動物的腎臟、胰腺、肝臟等，為器官衰竭的病者進行移 植手術。然而，由於人體免疫系統對異種器官產生的超急性排斥反應，被移植的動物器官往往在幾分鐘至數小時內，出現血栓、水腫等現象，並最終壞死。

　　隨後的研究發現，移植豬器官時所出現的超急性排斥反應，主要源自豬體內的α1,3半乳糖分子（α-GAL）與人體體內抗體和補體聯合產生的劇烈排斥反應。而α-GAL的表達又受α 1,3半乳糖轉移酶 (α-GT)的控制。

　　因此，尋找一種不會產生超急性排斥反應的動物供體，成為異種器官移植研究的重要內容。為此，科學家使用了各種方式，如進行血漿置換、免疫吸附、注射α-GAL以中和抗體、使用轉基因技術抑制補體、修飾α-GAL等，但效果並不盡如人意。

　　轉機出現在1996年世界首隻克隆羊多莉誕生之後。克隆技術讓科學家看到敲除豬體內α-GT基因的可能性。

　　2000年，時任美國Revivicor公司分子生物實驗室主任的戴一凡及其團隊，在美國培育出世界首隻克隆豬。兩年後，在克隆豬的基礎上，戴一凡團隊利用分子生物學同源重組的方法，成功敲除豬體內的α-GT基因，培育出首批共五隻基因敲除豬。

　　第一代敲除豬因不再含有α-GT基因，從理論上看，在人體身上使用其體內的臟器進行器官移植時，將不再發生超急性排斥反應。

　　隨後的大動物實驗表明，接受基因敲除豬腎臟移植的狒狒可以存活兩個星期；而使用普通豬腎臟的狒狒只能存活不到兩個小時。基因敲除豬基本解決了異種移植的超急性排斥反應。

豬器官「人源化」

　　解決超急性排斥反應後，戴一凡團隊開始面對下一步的問題——其急慢性排斥反應。後者包括人體自身的免疫排斥反應、凝血不匹配引發的凝血反應、血管內皮細胞破壞等。

　　自基因敲除豬2002年誕生以來，戴一凡及其團隊又花了近十年時間解決後續排斥問題，目前已解決一部分問題。戴一凡介紹，在基因敲除豬的基礎上，研究團隊對豬基因組進行進一步修飾，如增加抗補體基因、抗凝血基因等，研發出第二代敲除豬——轉基因敲除豬。

　　「我們現在在敲除α-GT的基礎上，再增加一到兩個轉基因，馬上要做三個轉基因了。每個基因都有不同的功能，針對不同的反應。」戴一凡說。

　　從大動物試驗的反饋效果看，轉基因敲除豬的效果良好，在適量的免疫條件下，未發生排斥反應。

　　試驗結果顯示，在敲除α-GT的基礎上實現一個轉基因的豬心臟，可以在猴子體內存活半年，胰島可存活400天，腎臟可存活超過80天。大動物試驗的存活時間記錄，被不斷刷新。

　　戴一凡告訴財新記者：「好比O型血的人可以給所有人輸血一樣，排斥基因被敲除掉的豬器官可視為『O'型器官，可以移植給任何人，且基本不發生超急性排斥反應。」

　　不過，由於不同臟器的反應狀況不同，移植難度也有所差異，肝臟和腎臟的移植效果目前仍有待改進。

　　目前，轉基因敲除豬的肝臟在猴子身上的抗排斥反應效果比較好。但試驗發現，器官移植後，猴子的血小板被豬肝髒「全部吃掉」，猴子一直出血，最後死於出血。

　　戴一凡指出，肝臟的問題其實並不難解決，只要找出問題的原因，對相應的基因進行修飾即可。

　　「如果順利，胰島和肝臟很快就可以結束實驗室階段，進入人體臨床試驗階段。」戴一凡說。

　　隨著研究的進一步深入，第三代敲除豬將有可能向「人源化」「個體化」方向發展。

　　所謂「人源化」，就是將幹細胞技術與克隆技術結合起來，在豬的體內生長出特定的人體器官。

　　在日本，這項技術已在小鼠身上實驗成功。研究人員將大鼠幹細胞注入已被敲除PDX-1基因的小鼠早期胚胎，在小鼠發育過程中，大鼠幹細胞內的PDX-1基因發揮作用，發育出完全由大鼠細胞形成的胰腺。類似的方法，也可以在豬身上實現。

　　在實現「人源化」的基礎上，轉基因敲除豬將有可能實現「個體化」。利用技術相對成熟的誘導性多功能幹細胞（iPS）技術，可以把一個人的皮膚細胞製作成誘導性多功能幹細胞打到豬體內，定向生長出與幹細胞提供者完全匹配的人體器官。

不可忽視的風險

　　雖然日臻成熟的異種器官移植技術在大動物試驗和臨床試驗上的表現令人欣喜，但當人們評價這些治療的安全性和有效性時，答案依舊是模糊的。而且，除「超急性排斥反應」等免疫排斥問題之外，異種器官移植還面臨著跨物種感染的風險。

　　據統計，人類歷史上造成嚴重影響的傳染病中，近七成起源於動物。無論是曾在中世紀毀滅數千萬歐洲人的黑死病、2003年肆虐中國的SARS病 毒，還是世紀災難艾滋病，都是由動物傳染給人的。通常情況下，這些動物體內攜帶的病毒並不具備跨物種傳染的條件，但異種移植無疑增加了病毒傳播的風險。

　　基於倫理和安全考慮，與人類最為接近的靈長類動物已被禁止作為異種器官移植的供體，與人體器官形狀、大小相似，繁殖能力強，生長週期短的豬因之成為首選。

　　目前已知豬體內攜帶的人獸互傳的微生物達18種，此外還有一些其它的細菌和寄生蟲。雖然在豬的培育過程中，上述病原體可通過一定技術流程加以控制並排除，但豬體內的內源性逆轉錄病毒（PERV）依舊給異種移植造成不小的安全風險。

　　現在，人們已知豬身上存在有至少三種PERV，它們對豬無害，但相關研究表明，至少有兩種PERV的變體可以在體外感染人的細胞和細胞系。由於 PERV存在於每一隻豬的每一個細胞中，並散佈在豬的諸多基因之中，目前的技術還無法做到像處理α-GAL一樣將之從豬體內完全去除。

　　2004年，美國疾病控制中心組織專家組對160名接受豬活細胞移植的患者進行檢查，確認無一人感染PERV。儘管過去多年的大動物實驗及其他 人體試驗均未發現受體感染PERV病毒的案例，一些研究者認為PERV不會對人體產生影響。不過，考慮到病毒感染的潛伏期和體內突變的可能性，仍有研究者 建議對異種移植持謹慎態度。

　　衛生部醫學倫理專家委員會委員邱仁宗告訴財新記者，考慮到異種移植潛在風險未排除，應對異種移植持「有罪推定」原則。在證明異種移植「無辜」以前，人體臨床試驗應該暫時停止。

　　2008年11月，世界衛生組織在中國長沙召開針對異種移植臨床試驗管理的全球首次協商會議，來自全球近20個國家的醫學專家對異種移植臨床研究規範進行研討，並於會後發布《長沙公報》，為世界衛生組織成員國進行異種移植臨床研究的倫理規範和指導標準。

　　《長沙公報》明確指出：「異種移植是一個複雜的程序，它有風險，包括排斥移植物、移植物功能不全，傳播疾病給受體。有發展嚴重的或新的感染的風險，不僅感染受體，而且感染密切接觸者或更廣泛的人群或動物群。」

　　《長沙公報》要求，有關機構應儲存試驗參與者治療前後的相關樣本，並對病人及其密切接觸者進行終身隨訪。由於可能對社會有傳染風險，必須有異種 移植警戒和偶發事件監測系統，以便遏制和對付傳染的暴發。此外，必須建立對異種移植物進行監督、管理的全球系統，為國家提供支持，協調異種移植警戒，對疑 似傳染進行監測和應對。

進入臨床至少還要四年

　　國際上已在異種器官移植領域摸索多年，國內的研究卻幾近空白。

　　2006年以來，天津醫科大學第二醫院、華中科技大學附屬同濟醫院、四川大學華西醫院及中南大學湘雅醫學院陸續進行了一些異種移植實驗。這些實驗多以野生豬的胰島移植為主，而胰島本身缺乏α-Gal抗原，免疫排斥較弱。儘管如此，手術效果並不是十分理想。

　　由於國內此前缺少對異種移植臨床研究的相關規範，其中一些手術還越過大動物實驗、跨越審批流程，使用野生豬胰島進行人體臨床試驗，在國內外引發倫理討論。

　　2011年，中國農業科學院北京畜牧獸醫研究所宣佈獲得GGTA 1基因（即α-GT）敲除的豬胎兒，「為培育適於人類器官移植的GGTA 1基因敲除豬提供了可能。」

　　這是國內此前惟一進行基因敲除豬研究的團隊。也在2011年，在戴一凡的牽線搭橋下，南京醫科大學與相關專利持有公司簽訂使用協議，將國際領先的「轉基因敲除豬」引入國內。2011年8月，首批共八隻轉基因敲除豬，在國內培育成功。

　　當時，戴一凡已從美國回到南京，並在南京醫科大學建立了異種移植重點實驗室。同他一道回國的，還有美國匹茲堡大學的另外四名教授。

　　目前，戴一凡與其美國團隊已研究出至少六七種不同的轉基因敲除豬，其中幾種也將引入國內。戴一凡估計，至少需要做出帶有數個基因的轉基因敲除豬，才能為不同的移植器官培育出具有特定功能的轉基因敲除豬。

　　不過，戴一凡和團隊在國內也遇到了不少困難。由於國內沒有符合美國食品和藥品管理局（FDA）要求的無指定病原體的超潔淨豬舍，暫時無法培育出 符合臨床試驗要求的供體豬，導致諸如胰島移植這樣技術已比較成熟的異種移植手術，遲遲無法進入臨床試驗。此外，由於國內此前沒有做過異種移植的大動物實 驗，找不到試驗所需的受體狒狒，大動物實驗也只得暫時擱淺。

　　戴一凡表示，南京的異種器官移植中心最終建成至少還需三年時間，培育出符合臨床試驗要求的轉基因敲除豬還需要兩年時間。即便在批文、審核都順利 通過的理想條件下，在國內開展人體臨床試驗也要在四年之後。不過，在此期間，新的轉基因敲除豬、免疫抑制劑以及異種免疫調控研究也將有所突破。

　　「國家現在已經把異種移植放入未來十年的再生醫學發展規劃。異種移植要發展，也必須得到國家層面的支持。」戴一凡說。■

價格殺手來了

2009年，前地產商人李方平拿著一款電子耳蝸產品諮詢了國內15個頂尖的醫生，他打算將這款電子耳蝸以當時一半的市場價賣給消費者，但沒有一個醫生認可這款新產品。

　　電子耳蝸在1980年代進入國內市場。和助聽器不同，它針對的是患有重度聽力障礙的患者，佩戴者能夠依靠設備發出的電脈衝對聽神經進行刺激，產生聽 覺。國內的電子耳蝸產品市場被三家國外公司佔據，分別是澳大利亞Cochlear公司、美國的高級仿生學公司和奧地利的MED-EL公司。

　　李方平創立的諾爾康是第一家製造電子耳蝸的國內公司，他本以為超低的價格會讓產品大賣。在醫生那裡遇到的挫折使得李方平意識到，做電子耳蝸產品僅僅滿足用戶的需要是遠遠不夠的，必須考慮醫生、醫院的需求和利益。

　　如今，諾爾康看起來已經找到了正確的方向。據李方平提供的數據，去年8月上市以來，諾爾康至今一共做了300例植入手術，營收有2000萬元左右。目前國內植入進口人工耳蝸的案例累計有2萬例，去年約有4000名患者接受了進口耳蝸的植入手術。

　　2004年，李方平聽朋友說有一個電子耳蝸的項目可以做，而且初期的投資也不算太大，但一旦做成了卻能形成很大的壁壘。目前全國患有聽力障礙的人數有 近2700萬，其中患重度聽力障礙的就有900多萬。解放軍301醫院耳鼻喉頭頸外科主任楊仕明告訴《第一財經週刊》，加上手術費，做一次進口耳蝸植入手 術的價格是20萬元，至今有負擔能力的患者仍是少數。

　　經朋友介紹，李方平結識了2005年的國際耳蝸峰會主席曾凡剛，他同時也是美國加州大學人工耳蝸領域專家。李方平在曾凡剛的推薦下向加州大學的人工耳蝸研究院提出技術專利購買的邀請。

　　毫無醫療行業背景，且職業背景是地產商，李方平的資質受到研究院負責人質疑。而且該負責人是印度籍，比起把專利賣給一個沒行業經驗的中國商人，當時他 更傾向把專利移植到同樣人口眾多的印度。為了談下專利，李方平動用了不少說辭，他承諾除了購買專利本身的30萬美元之外，還承擔處於等待獲批階段的專利在 美國當地審批所產生的所有費用，約20萬美元。

　　李方平開出另外一個條件，即產品上市之後，將銷售額的1%付給加州大學。考慮到研發經營這款產品可能存在的風險，他並沒打算花高價買斷專利。

　　2006年，談下專利的李方平很快成立了諾爾康公司，總部位於杭州。通過曾凡剛的推薦，諾爾康在美國本地聘請了4位人工耳蝸領域的專家，在加州成立了 研發中心，中心除了同加州大學有合作之外，還在一家名為House的耳研所聘請了專家，後者是人工耳蝸的起源地。到現在為止，諾爾康在美國的全職專家人數 共有15人，絕大多數是華人。

　　但將技術轉化成產品並不像計劃中的那麼順利。「比如集成，我們要把一張桌子大小的電路板集成到一塊硬幣大小的植入體裡面，還要確保產品的一個長期的生 物兼容。」李方平說。單單就這個課題，研發中心就花了兩年的時間。即便三大廠商在人工耳蝸產品研發上已有幾十年的經驗，但涉及產品競爭和保密問題，諾爾康 只能從頭開始做。

　　在2009年做成了第一個版本的產品之後，李方平拿著產品回到國內，把操作植入手術量超過200台的醫生都徵求了一遍，人數是15個人左右，所有的醫 生都不認可他們第一款產品，原因在於，當時李方平接受美國團隊的建議，為產品的植入體部分選擇了一款非常輕薄的方形植入體，醫生在為患者做植入手術的時候 可以採用微創的手段，不用另外在頭骨部位磨出一個骨槽來固定植入體。但這個手術理念在國內並不受歡迎，國內的醫生們更傾向於磨骨的植入手術，認為原來的骨 槽固定手術更安全。

　　對大部分醫生來說，實際上他們只是不想改變多年的手術操作習慣。考慮到未來的臨床試驗還得在國內醫院做，更重要的是，患者選擇什麼產品很大程度上都是靠醫生推薦。李方平只能將產品重新送往加州返工，上市日程又被延期。

　　當時，加州研發中心團隊為產品上市定了3年的計劃時間，但這個計劃時間被延長了一倍，之前預計的3000萬投資也變成了1.9億，事實上早在公司成立之後的兩年內，預計投入就已經在產品研發上被花光了。

　　時間和投資都已經大大超出計劃，然而產品還沒做出來，李方平只能再往裡投錢。維持公司運轉的資金除了來自李方平自己的積累和一些諸如華瑞投資在內的浙 江本土投資商，還有相當一部分來自於他的那些溫州親友—投資入股同鄉創辦的企業，是這些溫州人長期以來形成的資金運作習慣。為了留住這些投資人，李方平把 自己原本38%的佔股縮減為不到20%。

　　直到去年8月，諾爾康的第二版電子耳蝸才獲批上市，產品通過醫院渠道銷售。李方平稱，國內目前能夠熟練操作這個手術的醫生很少，大概全國只有10多個。對於諾爾康來說，這部分頂尖醫生和各醫院耳鼻喉科主任是最核心的營銷目標。

　　由於在臨床試驗階段，諾爾康會邀請國內的醫生參與試驗，因此在產品上市之前諾爾康就已經與國內的一些醫院建立了聯繫。接手臨床試驗的解放軍301醫院 辦了一次國際耳蝸論壇，當時院方在會議上直播了諾爾康產品的植入手術，讓很多專家都認識了諾爾康的產品。在李方平他們看來，產品剛剛上市的時候，讓醫生知 道自己的產品更加重要。

　　諾爾康目前做銷售的一共有60人左右，他們最重要的工作是參加全國大大小小的耳鼻喉科年會。「參加這些年會的會有各個醫院耳鼻喉科的主任，他們在醫院基本上可以決定買什麼器材，他們決定買啥產品就可以直接告訴設備科，也不用再往上請示。」李方平說。

　　醫療產品進入醫院通常要繳納產品價格1%到5%的費用，具體收費比例不同醫院存在差異，而院方為患者操作電子耳蝸植入手術的收費都在1萬元人民幣左右，植入國產耳蝸和進口耳蝸手術費用都是一樣的。

　　看起來醫生向患者推薦進口耳蝸能夠為醫院帶來更多的收入。不過目前諾爾康的電子耳蝸尚未與三大廠商形成競爭關係，雙方剛好佔據低端和高端兩個市場。在患有重度聽力障礙的人群中，絕大部分的患者沒有能力購買價格高昂的進口耳蝸，諾爾康等於是為醫院帶來了另外一個市場。

　　李方平認為他的產品同樣能為醫院帶來效益，操作更多的人工耳蝸植入手術能為醫院帶來更大的知名度。在目前合作的38家醫院中，約有一半數量的醫院都是主動找上諾爾康的。

　　就產品性能而言，諾爾康和進口產品並沒有太大差異。不過對於電子耳蝸這樣的產品來說，參數其實並沒想像得那麼重要。

　　電子耳蝸技術對患者聽力功能恢復是有一定限度的，在市場上電子耳蝸產品性能大致相同的情況下，用戶更會看其他的橫向競爭因素，比如產品的外觀設計，易 用性等，當然還有醫生建議。一個直接的例子就是，澳大利亞Cochlear人工耳蝸公司的產品參數總體不如它的兩個競爭者，但它的銷量最高，佔據國內市場 份額的70%以上，簡單易用是Cochlear產品的最大優勢。

　　諾爾康的產品策略是低價。事實上，鑑於剛剛起步，工廠產量還不大，諾爾康並沒有在研發和生產上做成本控制。目前諾爾康主要是依靠壓低利潤來打開市場，公司把原定的10萬元的單價降低到7萬元左右，而一台電子耳蝸的成本約為1.5萬元。

　　較之三大廠商，諾爾康除了壓低利潤之外，相對低價的另外一個原因在於他們採用的直銷模式。取消代理商和經銷商的介入能夠大大降低了產品的成本。進口電子耳蝸進入內地市場時，經銷商利潤常常會達到20%到25%左右。

　　在諾爾康的服務條款中，包含一條30萬元的保險，保費包含在產品價格之中。公司方面希望通過這樣的服務降低產品上市之初用戶對於本土產品的顧慮，因為 一旦植入手術發生意外，拿到賠償的用戶也能用這筆錢重新植入進口耳蝸了，但進口的電子耳蝸並不提供這樣的保險。這套保險服務更像是一個聰明的推銷。楊仕明 稱，事實上人工耳蝸植入手術鮮有失敗的案例。

　　在產品上市之後，諾爾康在銷售部投入了較多的人力。目前，諾爾康整個公司共有約250名員工。其中超過一半都是在諾爾康的產品取得經營許可證之後招聘 的，在此之前，公司100名左右的員工集中在產品研發和生產部門。李方平預計到今年年底，公司的營收將達到5000萬元。

收購者又來了

　　讓我們先來看一串密集的收購活動： 6月21日，WPP宣佈打敗日本電通集團（），以5.4億美元收購獨立數字營銷公司AKQA；7月初，陽獅集團將另一家獨立廣告公司百比赫 （BBH）收入囊中；而在競購AKQA失敗之後，電通以近50億美元的高價買下了總部位於倫敦的數字營銷集團安吉斯（Aegis），而電通2011年的總 營收不過38億美元； 連一向並不熱衷於資本遊戲的宏盟集團（Omnicom）也在今年收購了一家中國本土的互動廣告代理公司網邁廣告。

　　這場簡直如吃豆人遊戲一般的收購競賽不僅僅讓獨立廣告公司數量再度減少，也讓全球廣告巨頭的座次面臨重新排位。

　　在完成對AKQA的收購之後，WPP擁有了Forrester公司評出的全球7大數字營銷公司中的4家，在數字領域擁有了最大話語權。電通成為黑馬， 以2011年營收計算，電通和安吉斯分居全球廣告行業第5名和第7名，合併後雙方的年營業收入總額約為58.24億美元，逼近排名第四的 Interpublic集團。

　　後者的地位最近變得岌岌可危。有未經證實的消息稱，陽獅集團已經在計劃收購Interpublic，如果競購成功，這將徹底改變整個行業格局：陽獅將 超過宏盟，成為僅次於WPP的第二大巨頭。至於宏盟，它們則剛剛宣佈要開展一項旨在讓每一個員工都能掌握數字技術的宏大培訓計劃。

　　你可能還記得去年《第一財經週刊》在封面故事《廣告入侵者》裡引述的那些茫然無措的廣告公司形象：面對如此分散而多元的溝通渠道，廣告公司知道一定要 有所作為，但它們不知從何下手。時至今日，你也一定不會對App裡的AR（增強現實）效果、病毒視頻、微電影、二維碼和社交網絡遊戲植入等等營銷手段陌 生，以至於相較「idea」，品牌開始強調「story」：你必須回歸企業成立之處的初始目的，找到最能打動消費者的特點，並把它變成一個故事用來感染你 的目標客戶。

　　早在幾十年前，美國廣告創意先鋒人物威廉·伯恩巴克（William Bernbach）就曾斷言：「有件事是肯定不會變的，創作人員若能洞察人類的本性，以藝術的手法去感動人，他便能成功。沒有這些，他一定失敗。」

　　「人類的本性」也許自古以來都未曾變過，但它們在新媒體和新的消費行為方式推動之下變得越來越難以捉摸─這正是品牌和廣告公司們的擔憂：它們變得不如它們的受眾那樣快。而解決這個問題的方法，是30年以來沒有變的方法：收購。

　　「這可不單是錢的問題。」WPP集團創始人兼CEO蘇銘天爵士（Sir Martin Sorrell）說，「而且這需要時間，一拍即合幾乎是行不通的。」他從六七年前就盯上了AKQA兩位才華橫溢的創始人Ajaz Ahmed以及Tom Bedecarre，但前後兩次發出合併的邀請都沒有成功。現在AKQA以高效精準的廣告策略在業內著稱，但那會兒還是初露頭角的新星。第三次，蘇銘天終 於如願。

　　而陽獅集團CEO Maurice Levy同BBH三位創始人的淵源則更深。早在十年前，陽獅集團就通過收購持有BBH 49%的股份。BBH素來以創意取勝。2008年，BBH為Johnnie Walker打造的年度大片「The Man Who Walked Around the World」堪稱經典。這支在蘇格蘭拍攝的廣告片裡，6分多鐘從頭到尾只用了一個長鏡頭：一個人一直在不停地向前行走。「不管你是否相信，它沒有任何的弄 虛作假，沒有任何的剪輯，演員記得所有的台詞，並且步距準確。」在BBH的官方網站上，這支視頻被配上了這樣的解說。BBH的倫敦總部至今仍擁有一項無人 打破的記錄：被Campaign雜誌六次評選為「年度代理商」（Agency of the Year）。

　　值得一提的是，對於數字技術和人才的爭奪戰已經下沉到了區域層面。陽獅在收購BBH的同時，連帶著也收購了該公司在巴西的業務分支Neogama/BBH，後者是巴西市場最具影響力的廣告創意公司。

　　這讓Moray MacLennan想起30年前發生在紐約麥迪遜大道的收購潮。

　　當時，他所在的廣告公司Saatchi&Saatchi是最熱衷於併購遊戲的廣告集團。整個1980年代，這家公司總共完成了近30樁收購， 而蘇銘天當時只是Saatchi&Saatchi的財務總監。1985年，在把這一套金融手段掌握得爐火純青之後，蘇銘天同幾個合夥人離開了 Saatchi&Saatchi。「其實當時我們並沒有特定的目標，只覺得一定要把規模做大，集團化將成為一個趨勢。」蘇銘天告訴《第一財經週 刊》。

　　在五大廣告集團的歷史上，蘇銘天是一個異類，用大衛·奧格威的話說，「他這輩子連一句廣告詞都沒有寫過」。1986年，蘇銘天收購了一家生產電線和塑 料品的公司（Wire and Plastic Products，WPP），第二年，他用這家公司完成了對智威湯遜（J. Walter Thompson）的惡意收購。成立於1864年的智威湯遜是全球第一家廣告公司，久負盛名。

　　隨後蘇銘天用另一個震驚世界的收購讓自己成為了整個麥迪遜大道的公敵。1989年，他瞄準了廣告教父大衛·奧格威（David Ogilvy）的奧美集團（Ogilvy Group），氣得77歲的奧格威甚至在接受媒體採訪時說：「想到要被那個可惡的小混蛋收購，就讓我毛骨悚然。」當年的《時代》雜誌甚至給了蘇銘天一個 「麥迪遜大道最可怕的襲擊者」的稱號。

　　這成為當時廣告業的標誌性事件─以出色的「idea」單槍匹馬在廣告界打下一片天地的大衛·奧格威最終因為資本的介入失去了獨立運營的能力。這並不只 是大衛·奧格威或者奧美這些個體命運的改變，它也意味著，廣告自此進入了集團規模化的時代，單靠idea再也無法製造一個帝國。

　　不過話說回來，當時的蘇銘天用一頓晚餐化解了這場「麥迪遜大道危機」。飯桌上，蘇銘天向奧格威保證，併購完成後會繼續讓他擔任主席，並告訴他，自己研 究過他寫的幾乎所有廣告詞。最終，奧格威親自發表了一封道歉信，並且在此後繼續擔任公司非執行主席一職。「當他來收購奧美的時候，我簡直想殺了他。現在我 希望早40年認識他就好了。」一年之後，奧格威在接受媒體採訪時說。

　　就這樣，蘇銘天用短短5年時間讓WPP從一家電線與塑料製品公司變成了全球最大的廣告代理集團。

　　「如果還有第二次選擇的機會，我會照樣進入廣告行業，做當年我做的那些事。」蘇銘天告訴《第一財經週刊》，「這個行業總讓我想起體育或者娛樂業，在這裡沒有什麼資歷輩份的門檻，廣告人的成功全部建立在他上一個idea有多好的基礎上，無論他從業有多久。」

　　同WPP相比，Saatchi&Saatchi就沒那麼幸運了。瘋狂擴張很快帶來了諸多經營上的問題。1995 年，Saatchi&Saatchi的創始人Saatchi兄弟因與董事會意見不合而離開了集團，隨後創立了自己的公司。2000 年，Saatchi&Saatchi被陽獅集團收購。一切都回到原點。「現在坐在這裡談這段歷史，我都覺得有點諷刺。」如今，成為M&C Saatchi CEO的MacLennan說。

　　1980年代至1990年代的廣告業收購大潮奠定了如今五大廣告集團的雛形。如果你仔細看下頁圖表裡的脈絡，你就會發現雖然華爾街和1990年代誇張 的槓桿收購助推了集團化浪潮，但事實上，除了WPP以外，其他幾家廣告集團都是由獨立廣告公司合併而來。這是廣告行業作為大廣告主的服務對象不可逃脫的命 運：當客戶的需求越來越多元化，沒有一家廣告公司可以包攬所有業務。它們必須有能力跟隨客戶的腳步進入越來越多的新興市場，幫助解讀不同文化裡的消費需 求，發現新的機遇。

　　陽獅集團CEO Maurice Levy認為，同1980年代那一輪的併購潮相比，這一輪更像是一場在金融危機寒冬裡的自救。大客戶們把受擠壓的利潤空間轉嫁到上游的廣告公司身上，要求 它們降低成本。「為了能以更低的價格提供更加優質的服務，還要保證利潤，我們別無他法，只能依靠不停地投資投資再投資，去形成規模效應。」Maurice Levy對《第一財經週刊》說。

　　獨立廣告公司的侷限依然存在。隨著全球化的加劇，所有人都在進軍新興市場，而缺乏大集團規模優勢的獨立廣告公司單憑一己之力難以跟上這股潮流。 AKQA也正是因此才最終決定加入WPP集團。「AKQA希望能借助WPP實現全球擴張，而我們看重他們的創意和技術。」蘇銘天說。

　　創新能力和數字技術顯然是這一輪爭奪的焦點。AKQA向來最懂得如何把創意和數字技術結合起來，花最少的預算取得最佳效果。這家數字營銷公司2001 年依靠為耐克策劃的大型戶外宣傳活動起家，之後便逐步擺脫了代理商的身份，開始利用自己的技術優勢為客戶直接策劃服務，甚至是產品。2005年，AKQA 為微軟Xbox設計了用戶界面。2008年聖誕前夕，他們為一家微波爐公司製作了一段病毒視頻，通過設定不同的加熱時間，讓近50台微波爐前後依次發出不 同的「叮」聲，組成了一首Jingle Bells。這段視頻被當年的《衛報》評選為聖誕節最佳病毒視頻第一名，被400多個博客轉發。2009年，AKQA為大眾GTI新車設計的傳播方案甚至 沒有在媒體上花一分錢投廣告，而是依靠一個賽車遊戲App，就實現了600萬玩家的口碑營銷。

　　儘管BBH並不是一家專業的數字營銷公司，但2011年，他們用AR技術為凌仕（AXE）香氛所做的「天使墜落維多利亞機場」（Lynx Excite Angel Ambush London Victoria）營銷視頻仍舊在YouTube上贏得超過120萬的觀看次數，堪稱利用AR技術做營銷活動的鼻祖。

　　「如今擺在所有廣告商面前的只有兩條路：digital or dead。」宏盟集團CEO John Wren說。不管你有沒有意識到，移動互聯網給生活帶來的改變每一天都在發生。

　　最近在網絡上爆紅的視頻《指尖上的中國》就試圖用簡單輕鬆的方式解讀這一趨勢。視頻開頭閃過的字幕「總導演湯尼·陳」在廣告圈裡更廣為人知的身份是群 邑中國的互動營銷總裁陳建豪。這個不到4分鐘的視頻是他帶著群邑互動新成立的Digital Lab團隊為移動營銷協會的論壇耗時兩個月製作而成。

　　不過從一開始，陳建豪就沒想把它做成一個行業分析，他希望這個視頻本身就能成為一個成功的數字營銷案例。「關鍵在於如何去過濾互聯網上海量的信息，找到既有意思又有意義的數據。」他說。

　　最終，這則視頻的確讓人耳目一新。比如所有人都在誇誇其談中國移動互聯網用戶數量的飛躍，但《指尖上的中國》會告訴你：中國的手機網速排在世界倒數第 二，僅高於印度；中國的App下載量雖然巨大，但免費的比例則是國外的3倍。而視頻裡甚至包括「外國人餐前禱告，中國人餐前拍照」這樣的橋段，再加上創意 十足的畫面和音效，實際上都是刻意鋪的梗—為了吸引行業外的眾人的目光。被放上優酷第一天，它就贏得了20萬點擊量。

　　群邑是全球最大的廣告集團WPP旗下專門負責媒介投資管理的公司。《指尖上的中國》只是群邑對於新一輪數字化浪潮關注和思考的一個小小側面。陳建豪帶 領的整個群邑互動團隊就是為了應對數字技術給廣告行業帶來的挑戰而成立的。每週五，群邑互動都會給群邑中國所有同事發一封郵件，梳理本週新媒體領域值得關 注的技術、事件等等。Digital Lab則被陳建豪稱為集團的「眼睛和耳朵」，專門關注新興技術並提供解決方案。

　　在數字時代，廣告商們要做的事情不只是在不斷湧現的新興互聯網平台抓住用戶極其碎片化的注意力。事實上這只是最後一步。

　　廣告商們如今可以依靠數字技術準確知道它們的靶心在哪兒。

　　「同傳統媒體相比，數字化更具有可測量性。通過分析消費者或潛在消費者現在的行為可以預測他們未來的行為，這也是數字化重要的地方。」 宏盟媒體集團中國區CEO Doug Pearce告訴《第一財經週刊》。

　　儘可能準確地預測人們未來的行為，在此基礎之上通過廣告創意有效地施加影響，實際上是廣告商們在過去100多年裡一直夢寐以求的事，也是它們的商業模式得以建立的根基。

　　群邑集團全球主席Irwin Gotlieb記得在20年前，如果一個咖啡品牌要投放廣告，它最終面對的是這樣一份報告：那些會買咖啡的是年齡在20歲至45歲之間的女性，這群女性可 能會去消費哪些媒體，相應的，你可能需要怎樣的投放策略。而如今，他所領導的這家公司已經不用依靠「經驗」去定義一個目標受眾。數字技術讓他們可以準確知 道誰在購買每一杯咖啡，他們從哪些渠道獲取有關咖啡品牌的訊息，甚至誰在谷歌的搜索框裡輸入了和「咖啡」有關的關鍵詞，然後鏈接去了哪裡都能追蹤記錄。

　　「如今，我們不再購買某個廣告位，我們直接獲取受眾信息，然後購買受眾。」Gotlieb說。

　　然而要把數字信息轉化為消費者洞察，需要一系列平台和工具，也需要掌握專業知識的人才。在這些方面，谷歌、Facebook這樣的技術公司顯然更有優勢。

　　它們已經試圖甩開中間商，開始向大公司直接兜售廣告方案，並挖走創意人才。這是釜底抽薪式的打擊。「毫無疑問，我們與這些新興互聯網公司既是合作夥伴 又是對手。」蘇銘天在WPP集團年報裡這樣寫道。2011年，群邑代表廣告客戶向谷歌投了16億美元的廣告預算，向Facebook則投入了2億美元。 「它們以技術公司的面目出現，卻在做和傳媒大亨默多克一樣的事，直接聯繫並告訴客戶：買我們的媒體渠道吧，我們更便宜。」蘇銘天說。

　　這一切逼迫著廣告公司必須要在短時間內建立技術和人才上的資源優勢，而收購是最好的選擇。「與大集團不斷吞併謀求增長不同，如果你在紐約麥迪遜大道， 你就會發現另一股潮流。一些人正在離開那些大集團，重新回到獨立廣告公司去。」Moray MacLennan告訴《第一財經週刊》。他說這句話的本意是解釋大集團收購獨立廣告公司給創意人才帶來了種種侷限。但長遠來看，新公司們依然是收購標 的。

　　早在1970年代，沃倫·巴菲特投資奧美和Interpublic集團的時候就曾說過這樣一句話：「廣告公司會是全球擴張策略的忠實追隨者。」只不過如今，廣告集團們又成為了新的媒介技術的忠實粉絲。

　　經過一輪收購之後，要做的事情還有很多。「如今消費者會花10％的媒體關注在他們的移動設備上，而其中廣告投放僅佔總數的1％。」《大西洋月刊》 （The Atlantic）編輯Dereck Thompson指出，「相比之下，夕陽西下的印刷媒體業只有不到7％的關注度，卻仍然擁有佔美國廣告總支出25％的廣告投放量。」

　　但宏盟集團副主席杜孟（Serge Dumont）覺得這股圍繞數字化的併購熱潮不會持續太久。「幾年之後，沒有人會專門談論『數字化』了，它會像空氣一樣無處不在。」杜孟說，「所有能數字化的東西，最終都會數字化，剩下的則會被淘汰。」

iPhone 5 來了

　　美國東部時間9月12日，蘋果公司發佈了新一代智能手機iPhone 5。從硬件規格來看，iPhone 5的確變化不少—搭載A6處理器，性能和速度是前一代A5處理器的兩倍；機身採用金屬鋁和玻璃材質，7.6毫米的厚度讓iPhone更加「輕薄」；升級到 4.0英吋的Retina視網膜屏幕，分辨率達到1136×640；同時支持LTE 4G網絡；攝像頭雖然還是800萬像素，但是增加了全景拍照模式，支持3264×2448分辨率、前置攝像頭Facetime畫質提升到720P級別。

　　硬件上最大的變化是接口和耳機。iPhone 5採用8pin Lightning數據接口，也就是8針新型接口，支持英特爾推出的「雷電」傳輸技術，這改變了以往蘋果已經使用多年的30針接口的風格。如果你還記得蘋 果在今年早些推出的新一代Macbook Air也做了這樣的改變，也就是蘋果的所有新一代產品都換成了Lightning數據接口，這意味著用戶必須給自己的蘋果新老產品多準備一個轉接頭。

　　還有一個全新的EarPods耳機，這個據稱是蘋果花了三年時間研製的耳機，線纜上比舊版長了3.8釐米，帶有線控、麥克風和理線夾，並且在音質方面 重點改善舊版耳機低音不足的問題，以低音突出為主。單獨售價不到29美元，並且，蘋果第一次為耳機配備了一個透明的包裝盒。

　　單看這些硬件參數，蘋果已經為iPhone 5做了不少調整。在軟件方面，iPhone 5將預置最新的iOS 6平台，其中會包括中文的語音助手Siri和蘋果內置的3D地圖。

　　在價格方面，iPhone 5的售價與iPhone 4S保持一致。在兩年合約價格中，6GB、32GB、64GB版本的iPhone 5價格分別為199美元、299美元、399美元。蘋果宣佈在美國東部時間9月14日凌晨三點零一分開始預售的iPhone 5在一個小時內就結束了，下一個訂購日是9月21日，並且只在美國、香港等九個國家或地區發貨。

　　毫無疑問，iPhone仍然是全世界最受關注的智能手機。儘管蘋果CEO蒂姆·庫克（Tim Cook）強調「蘋果現在處於有史以來最強大的時期」，然而除了具備大多數智能手機的功能，iPhone 5帶來的驚喜正在逐漸減少。例如備受關注的NFC近場通訊功能（允許電子設備之間在短距離內進行非接觸式點對點數據傳輸）沒有出現在iPhone 5中；早幾天發佈的讓人眼前一亮的諾基亞新Windows Phone8手機中的無線充電技術，蘋果似乎也不屑一顧。

　　蘋果的高高在上以及iPhone 5並沒有重大創新是這次發佈會讓人失望的地方。2007年蘋果推出第一代iPhone時曾被《紐約時報》評價為改變世界的產品，事實上它確實如此。隨後 iPhone先後推出App Store、支持3G網絡等每一次發佈都被看作對業界產生重大影響，直到iPhone 4S推出Siri已經被看作創新乏力，iPhone仍然能為蘋果貢獻半數收入。

　相反，目前看起來最像模像樣的競爭對手三星似乎越來越自信，先不說在最新推出的Galaxy SIII廣告中打出標語「任何人都知道選擇哪部手機」是否在諷刺蘋果，即將推出Galaxy Note II也是這家韓國公司在iPhone 5不被看好的情況下乘勝追擊的好時機。

　　或許外界對蘋果的期望實在是太高了。從蘋果失去了傳奇的創始人史蒂夫·喬布斯，蘋果先是發佈了改進不大的iPhone 4S，在今年年初發佈的新一代iPad中似乎也只有Retina視網膜屏幕能夠稱作是最大的賣點。蘋果還在這一年中花了不少時間和精力對以三星為代表的 Android陣營發起專利訴訟。

　　外界一直期待著蘋果延續神話，蘋果自己也想保持優勢，但是，你不得不承認，蘋果不可能一直活在喬布斯的光環之下。

性能和硬件創新

　　處理器

　　癮科技（Engadget）根據iPhone 5內存芯片上的代碼在三星的產品說明書上找到了一些數據，確認iPhone 5內建兩條32-bit的LPDDR2頻道，內存速度是8528MB/秒，頻率有1066 MHz，內存共計有1GB，效能約比蘋果迷手上的iPhone 4S快了大約33%。另一方面，iPhone 5所使用的A6處理器，是顆不折不扣的雙核心處理器，使用的是ARMv7架構，頻率為1.0GHz，比iPhone 4S的A5處理器頻率還多了200MHz。

　　整體效能方面，iPhone 5在Geekbench的分數為1601分，相較於The New iPad 的766分，以及iPhone 4S 的629分都還高了許多。

　　耳機EarPods

　　EarPods耳塞的外觀延續了蘋果產品的全部元素：素白色的合成樹脂，溫和的質感略帶光澤。不規則的橢圓形造型切開一個氣孔。優秀的低音並且佩戴舒適，三品均衡聲音取向還原，蘋果官方給出的售價僅為29美元。

投資札記【437】朱文:機會來了，問題是你敢買麼？ 佐羅股飛揚

國內價值投資的興起，大約是在2005-2007的大牛市中，伴隨著中石油以59倍市盈率的天價上市，價值投資的大旗轟然倒下，一年內幾乎所有股票都被腰斬的情況下，一時間價值投資這個詞幾乎成為過街老鼠人人喊打。相信當時大多數喊著價值投資、長期投資的人，基本上沒理解這些詞的含義，只不過做的是另一種形式的跟風炒作而已。

在網上逛了些年頭了，發現國內理性投資者還是呈現越來越多的趨勢，這是好事。許多人開始理解到股市中想要長期賺錢，在進出時點上的不二法則就是「高賣低買，危中有機」。然而說起來容易，做起來可真沒那麼簡單。

先說「高賣低買」。對整體股市估值最為簡單的方法就是看市場平均市盈率，在兩個證券交易所的網站首頁每天都有計算公佈，我也曾經貼出了過去二十年的市盈率變化圖。儘管存在一定的結構性，目前市場整體估值水平較低是毫無疑問的，然而有些人在此時卻非常強調「現金管理」這個流行詞，我確實沒明白如果此時要這麼注重現金管理，那麼在過去二十年間大部分時間市場總體市盈率都在平均值以上時，難道要完全空倉等待？

目前宏觀層面的利空消息可真的不少，什麼歐債、美債危機了，地方債務問題了，各路專家你方唱罷我登場，用各種專業術語來展現一個悲觀絕望的未來。理性投資者們是不是該想到，沒這些問題，估值會這麼低嗎？這個時候回憶一下2006-2007年大家信心滿滿的喊出「黃金十年」口號，市場總體40-50倍市盈率時依然敢於買進，是不是覺得很可笑呢？如果是的話，那麼想像一下三五年後（也許用不了那麼久）回憶現在，是不是大概也會覺得很多專家評論、悲觀報導很可笑呢？

也許有些同學，在去年就已經開始空倉等待，他們當然避免了市值的損失，很厲害的遵 循了巴老的不虧損原則。那然後呢？他們會在市場的絕對低點買入嗎？我不知道哪些同學有這樣的判斷力和執行力，反正我沒有。我只能肯定我自己如果這麼做的 話，將以犧牲未來市場突然，或者緩慢反轉時部分市值漲升為代價。從去年八月開始，我一直是按照市場創新低就加倉的原則，經過一季度的反彈，並沒帶來多少真 正的損失。

然而在3月 份進行的一次所謂的右側交易中卻損失了許多。我不知道有沒有同學和我類似經歷，以為市場已經進入牛市了才進入，面臨的卻是當頭一棒，難道還有信心在下次反 彈的更高時再買入嗎？最終的結果恐怕不外乎錯過大部分牛頭，甚至牛身子，最後抓根牛尾巴，說不定還被迅速到來的熊給逮個正著。至於有些同學說的技術分析， 我孤陋寡聞，確實沒聽說國內哪個行家裡手靠著這些精確的踩准高點低點發了大財的。

再說說「危中有機」。2008年在「三聚氰胺」事件後投資伊利，依然是我樂於炫耀的（人之常情，各位見諒，呵呵）。這一策略對於整體市場同樣有效，與上述「高賣低買」是一脈相承的。正是因為整體經濟出現了「危」，才有整體市場的「低」，而有了市場的「低」，才有了理性投資者買的「機」。這方面能取得共識的同學應該很多了。但對於微觀一些的行業、公司層面的危中有機，各位同學也許會有些不同看法，一方面會受專家們的悲觀預測評論影響，另一方面當然也有客觀的生意前景判斷因素。下面談談我看到目前市場微觀層面出現的幾個為「危」。

其一是人人喊打的創業板。從去年年初開始，我關注的大部分理性投資者都對創業板的 高估值表示了擔憂，我很認同，也並未持有任何創業板股票。但我並未去預測、判斷創業板什麼時候會開始跌，因為我沒有這種判斷能力，同時也因為瞭解到美國的 納斯達克曾經估值也高的離譜。一年下來，創業板指數正好腰斬，我很佩服一些同學精準預測。就在越來越多的人附和指責創業板的種種「罪行」的時候，把逆向當做習慣的我，卻開始買入自己盯了一段時間的一些創業板股票，目前已經擁有雙林股份、湯臣倍健（要特別提醒這個股票目前已經脫離了我認為的估值合理區間）、探路者、星輝車模等四個，儘管佔總倉位不是很大，但我依然決定在人人貶低創業板的時候，從危中找機。

其二是我十分看好的汽車製造業和造船業（也包括航運類公司）。這似乎不用多談，以前小結裡談的夠多了。汽車業和造船業目前都已經完全進入了週期低迷區間，對於這類公司的投資，我並不喜歡去研究所謂的到底應該高市盈率進還是低市盈率進，PB通常是我更為看重的指標，此外，我喜歡在行業低迷的時候買進。今天熔盛確認了一位好望角型貨船買方取消訂單的消息，昨天因為這個傳聞再次導致股價暴跌。A股市場9家航運企業共虧損117億，業界比較有名的南通惠港造船公司倒閉。對我來說，還有比這些更好的消息嗎？

其三是我不怎麼看好的「危」。 最為著名的恐怕要數重慶啤酒、中恆集團了。說實話我對這些股票並不瞭解，沒關注過這些公司，因為出事後才瞭解一下。有同學看我喜歡逆向買進出問題的股票， 就認為凡是出現這類情況都是好的投資機會，這是很大的誤解。我喜歡在平陽等的是老虎，而非概念上的紙老虎。什麼是真老虎呢？是指過去不錯，將來也有前途的 行業或公司。以重慶啤酒為例，很驚訝有媒體將其稱為「成長股」，市場完全是在賭一家造啤酒的公司研發出一款疫苗，在我看來跟玩老虎機沒什麼區別。他們當然有成功的可能性，但我們能因為某個人因為中了體育彩票而將其歸為投資大師嗎？當然，如果知道一些內幕消息，那麼玩一下投機未嘗不可，只是要控制好倉位和風險。總之，對這類的「危」，我是避而遠之的。

其四是我在靜觀的港股民企、次新股。博士蛙的審計師辭任風波鬧的很大，我在一季度小結裡也詳細談了這個事。近日看到另一個龍寶寶概念的青蛙王子發佈了靚麗年報的情況下股價依然暴跌。熔盛的管理層認為目前有機構利用「民企風暴」之機做空熔盛股票以求獲利。在投資者神經緊繃的情況下，即便沒問題的公司也很容易被做空，更何況空軍們去年已經在美股中概上獲得了絕對勝利。4月3日，渾水公司的卡森·布洛克接受美國媒體CNN訪問時稱，未來數星期將發佈一份港股上市公司「出售評級」民企報告，志滿意得。與一些同學因此整體性的否定中資民企，尤其是次新股的態度不同，我卻再次認為危中有機，正在靜靜等待一些優秀民企的再次買入機會。

總而言之，市場每次出現低點、危機的時候，總會有許多讓人信服的專家觀點來佐證， 讓你不得不信低的有道理，未來是不確定的、有風險的。所以儘管大多數人也認同高賣低買的基本原理，然而當市場真在低位的時候，大多數人卻空倉不敢買。至 此，我們也該明白為什麼這個市場上大多數人長期下來仍然虧錢。可笑的是他們居然把責任推到監管層、體制制度上（當然也不能完全說這些因素沒影響）。我的結 論是，長期投資賺不賺錢，最主要還是取決於你對這個問題的回答：危機來了，你敢不敢買？

PE二手市場來了

　毫無疑問，人民幣私募股權基金（下稱PE基金)火熱的高速發展期已然不再。在經濟不振和證券市場持續低迷之際，PE基金投資項目的二級市場應運而生。

　　資本市場的首次公開發行（IPO）幾近停滯，使得Pre-IPO（IPO前）投資謀求快進快出的盈利模式已難實現，蜂擁而至帶來的同質化競爭讓 不少PE基金管理公司（GP）苦不堪言：拼價格、拼IPO資源的做法在推高PE一級市場估值的同時，亦讓PE基金陷入投資難、募資難、退出難的窘況。

　　「一些PE基金由於LP（有限合夥人）承諾出資不能兌現，不得不縮減基金規模；還有一些PE基金，募資到位卻按兵不動。」景天投資合夥人祝毅表示。

　　除了本土PE基金困難重重，鑑於在美中概股的現實境遇，一些美元PE基金試圖撤離中國市場，設法脫手已持有的項目包。另一些美元PE基金準備接盤，冀望的是幾年後市場回暖和受讓的估值落差。

　　北京金融交易所（下稱北金所）看到了這一市場機會，於2010年末推出PE基金二級市場交易平台，並於今年6月推出PE基金二級市場發展聯盟。但更多的PE基金投資項目的轉讓，注定不會在有形的交易平台上發生。

　　毋庸諱言，投資失敗的項目遲早要面臨估值暴跌甚至無人接盤的窘況，過去幾年的「全民PE」，現在正開始品嚐苦果。

盛宴變殘羹

　　「去年以來的經濟形勢給PE基金帶來不小的壓力。」祝毅直言。

　　在他看來，一些新近成立的人民幣小規模基金面臨更大的挑戰。「上海一個規模為1.3億元的人民幣PE基金，共投了三個項目，其中一個過會被否，還有一個出現業績大幅下滑。」祝毅透露。

　　祝毅表示，這些小規模的人民幣PE基金都是在最火的時候，因為掌握了幾個項目而成立的。在目前的市場情況下，這些PE基金大多面臨項目退出不利的巨大壓力。

　　對於PE基金來說，面臨的問題不僅僅是投資項目表現不佳，「由於宏觀經濟的原因，一些PE基金的LP出現資金緊張，無力繳付承諾的剩餘資金份額」。一位PE界資深人士表示。

　　「一些去年成立的PE基金，至今部分LP實際繳款比例不足承諾的50%，今年發出的繳款通知可能面臨違約。」祝毅透露，一家去年末成立、總規模 為4.4億元的人民幣PE基金，由於今年LP出資出現部分違約，不得不選擇壓縮基金規模到3.2億元，同時不再進行新的投資。「我們做的一單項目就是一位 LP自身企業因銀行轉貸遇阻，出現較大資金缺口導致無力繳納剩餘份額。」

　　由於對市場預期不理想，一些PE基金開始轉向謹慎投資，甚至按兵不動。「有個2010年末成立的PE基金，規模有13億元，至今還有七八個億沒有投出去，已經閒了半年。GP選擇暫時不投，我們作為LP也很無奈。」一位PE界人士坦言。

　　除此之外，不少PE基金則面臨項目退出壓力。「過去中國PE市場發展較快，基本上競爭不激烈，而且退出通暢，早期的一批PE基本上沒有二級市場的需求。但現在情況變了。」一位PE市場資深人士表示。

　　分析來看，2004年至2005年間開始募集第一隻基金的一批PE基金，按照「5+2+2」年的存續期計算，最晚將在2014年到期，2011 年、2012年正是他們謀求退出時機的時候，卻遭遇二級市場的低迷。「LP資金不寬裕不願繼續延期，這時GP面臨巨大壓力。」上述PE界資深人士表示。

　　即使規模較大、運作較好、管理多只基金的大型PE也會遇到問題，比如面臨著來自新成立基金較大的投資壓力，而人力物力有限，即將到期的基金的收尾工作可能無力顧及。

　　一位美元PE基金資深人士表示，鑑於海外退出渠道的收縮，一些美元PE機構開始撤離其在中國的投資機構，已投資的項目亟待脫手。

　　在多重困境之下，催生出PE二級市場的兩種主要交易形式。一是LP因出資遇到問題而轉手其份額，二是已投資項目甚至是項目包的轉手。

　　「項目轉讓是一個『多贏』的選擇。」 新程投資合夥人林敏分析說，新程投資主要專注於美元PE基金投資項目的二級市場業務。對轉讓投資項目的GP來說，將省出人力物力集中精力投入新的基金管 理，減輕退出壓力。基金的LP則能收回投資資金，儘早實現投資收益。而被投資的公司獲得了更多的時間繼續經營，不用迫於投資人壓力急於上市。對於PE二級 市場交易的買方，投資項目持有時間大大縮短，節省資金成本。

項目接盤者

　　現在對於國內的PE而言，退出項目將不再是只有IPO、併購、管理層收購等傳統渠道，PE二級市場投資機構的出現為其提供了另一種退出可能。

　　「一般而言，基金即將到期、整個基金池發生變化、人員變動導致一些項目無人管理，是比較常見的需要轉手項目的情況。我們會考慮接手單個項目或投資組合。」林敏告訴財新記者。

　　她表示，考慮到PE投資項目的二級市場還很新，作為先行者的投資決策也會比較謹慎。「接手時首先會看他們為何要賣。如果是基金到期或是人員變動的情況就比較正常。需要做盡職調查，因為資料由原來的GP提供，一些刻意的粉飾或者隱瞞也在所難免。」

　　盡職調查對於股權投資十分重要，但對於PE二級市場的投資人而言，卻很難再對項目進行一次類似初次投資的調查。初次投資，投資人可以讓會計師、 律師等專業團進場調查，但如若遇到項目中途轉讓，「對被投企業來說，只是換了投資人，沒有引入新的資金，企業並未受到激勵，甚至可能會以影響公司正常運作 為由，排斥盡職調查。」另一位PE二級市場機構人士稱。

　　估值，是交易談判的重點。「我們主要是基於項目或者項目包的基本面估值，看的是未來的回報前景。當初估值合理的項目，轉讓方也會有退出收益。」 林敏舉例稱，如果一個項目當初的利潤是100萬元，轉讓方以10倍P/E投資，五年後轉手，這個項目年淨利潤增長到200萬元，那麼即使按照10倍P/E 轉讓，該項目的估值也已經達到2000萬元，轉讓方仍有收益。但當年若以虛高的估值投資的，自然另當別論。

　　項目包的估值則相對考慮因素更多，一般項目包裡面的資產大多好壞參半，對於二級市場投資機構，一些基本上沒有前景的項目價格將被壓得很低。「接手後我們也不會花時間去管理，主要是做一個資產清理的工作，開出價錢也不會太好。」上述機構人士表示。

　　在接手投資項目或組合之後，二級市場買家開始扮演PE基金的GP角色，當所投公司需要進一步投資的時候，也會考慮續投。「我們肯定會預留一定的資金額度來續投。」林敏說， 「現在沒有實現退出的項目不一定就不是好項目，我們看得更長遠，已經投資了幾年的項目，我們再給他三五年的時間培育，退出的時間更寬裕。」

　　2011年，新程投資新成立一隻規模為4億美元的基金，首單投資即是從美銀美林直投部門接手管理21家其所投資的公司。目前，其中兩家公司已經完全退出，另外兩家公司實現了部分退出。

　　「我們一直關注人民幣PE二級市場，但還不想跑得太快。人民幣基金的投資相對更為冒進，目前人民幣基金LP的長期投資理念也還沒有樹立，相當於用期待三年退出的資金去接手上家比較冒進的項目。」林敏說。

　　另一位PE相關領域的投資人表示，目前人民幣基金還很少有出售項目的情況，可能因為人民幣基金發展時間較短。同時，人民幣PE基金的GP對自己的項目想退出的話，更多會找產業投資人。 「PE已從過去產業重組的最大障礙，變成了歡迎產業投資人來重組接盤的合作者。」一位併購行業的資深人士告訴財新記者。

LP份額求轉讓

　　受到宏觀經濟環境壓力的不僅僅是GP，LP無法認繳承諾出資的情況也並不新鮮。由於人民幣基金發展迅速，LP以個人投資者和民營企業為主，這種情況更為突出。

　　「去年9月遇到一個LP擬轉讓份額的情況，兩次繳款完成後，因現金壓力大，最後一期40%的認繳無法兌現。我們後來接手了這一份額。」景天投資合夥人祝毅介紹。

　　接手LP份額的投資公司也有其偏好。「我們更傾向於接手已經投資完畢基金的LP份額，或者至少完成60%-70%投資額度的。」祝毅表示，投資 基本完成的基金對應的LP份額相對更容易評估，不確定性較小。景天投資以母基金的運作方式，在投資PE基金的同時，關注PE二級市場的需求，主要開展受讓 其他LP的基金份額的相關業務。

　　除了LP無法出資的情況，政府引導基金的退出也將形成機會。祝毅介紹，一些地方PE基金成立時會獲得政府引導基金的配套投資，比例在 10%-20%，且若干年內GP可以按照約定利率回購政府引導基金的出資份額，GP的資金量不足的情況下，就會出讓部分份額。「之前我們投資的一家PE公 司，其管理的另一隻基金中的政府引導基金退出，我們接手了部分份額，相當於成了其兩隻基金的LP。」他說。

　　相比PE一級市場投資交易，二級市場交易所能參考的信息來源更多，信息量更為充足。 「對於LP出於並不看好所投的基金或者所投基金的投資組合而尋求轉讓的情況，我們肯定也不會考慮受讓。」祝毅表示。

　　對於LP份額的轉讓，盡職調查工作亦十分重要。從法務的盡職調查內容來看，主要是看GP的運作是否合規合法，一線的GP品牌相對更受歡迎。

　　接下來是分析已投項目，因為這些轉讓份額的LP的持有時間已經有一兩年，能夠拿到相對客觀的數據和資料，可以比較目前項目的業績情況和當時的業績預期。

　　對於已經進入IPO籌備階段的項目，通過券商、律師、會計師瞭解情況也是盡職調查的必要渠道。

　　當然，投資項目本身仍是關鍵。即使對於一些一線品牌的大型PE基金，如果二級市場買方對其所投項目的預期收益不樂觀，也不會接手其LP需要轉讓的份額。

　　「我們不太會考慮盤子過大、擴張過快的一些PE基金的LP份額的轉讓。他們投資項目壓力大，不可避免地有高價投資的情況。我們接觸過的一家大型PE的LP份額轉讓需求，項目組合的前景堪憂。」祝毅直言。

平台前景幾何

　　「GP歡迎我們的出現，這對他們而言是個新的退出途徑。」林敏說。

　　「我們母基金的投資人很接受這種模式，因為接手的LP份額所在的基金投資項目已有一段時間，在分析評估時容易看清楚，並且收益明確，持有時間縮短。」祝毅指出。

　　無論是項目轉讓還是LP份額轉讓，本質上還是依賴項目組合未來的預期收益。如何甄別信息，避免信息不對稱帶來的損失，正是未來PE二級市場發展的根本問題。

　　兩年前，北金所即成立了PE二級市場的轉讓平台，項目的交易和份額的交易都可以在該平台上進行。

　　 「北金所這個平台現在的交易量較低，主要是因為這個市場缺乏專業的『機構型』買方，而賣方需求則十分旺盛，在這種買賣雙方不對稱的情況下，交易量很難保證。」祝毅表示。

　　另一位PE二級市場的機構參與者則透露，北金所曾經推出過分析評估項目的增值服務，類似一種信用背書。但後來因為成本太高、缺乏專業人員取消，對交易量產生了進一步的影響。

　　 「北金所不會做信用背書，只是在與一些專業機構的合作下提供項目的分析、評估，為投資者提供參考。」一位北金所內部人士表示，交易量不理想跟PE二級市場的發展階段有關，中國的PE二級市場剛剛起步，需要多方面的市場建設和培育。

　　祝毅表示，目前從事PE二級市場交易的機構投資者太少，包括國開行、社保基金在內的「國家隊」大型母基金不會進入這一市場，具備資本條件的個人及民營企業此時亦不會貿然行動。

　　對於新近發展的人民幣基金，一些境外專業機構仍心存「戒心」。一位二級市場買家說：「人民幣基金的水太深，我們的團隊一直在海外成熟市場從事相關業務，目前還不會貿然涉足人民幣PE基金。」

　　PE二級市場在成熟資本市場已經培育十年之久，比如美國的Vision Capital，專注於韓國市場的STIC，專注於日本市場的ANT capital等大型機構，都已經頗具規模。

　　目前中國PE二級市場的發展時間仍十分短暫，在經濟不景氣的大背景下應運而生的業務仍需要規範化和規模化。在當前的PE市場大規模轉讓需求過後，中國的PE二級市場能否保持發展，取決於機構投資者的培育、LP投資理念的轉變等整體市場因素的改良。

　　「PE二級市場的發展與PE市場成熟度相關。在一個成熟的市場，市況不是決定PE二級市場生存發展的根本原因。」林敏說。■

　　本刊記者陳慧穎對此文亦有貢獻

無線台慶劇又來了! 貓王炒股日記

【銳金融】如何給企業的未來定價 「天使」銀行來了

編者按：過去百年，金融為創新提供了充足的燃料——錢。

鐵路、電器、汽車、生化、互聯網，在金融與技術的支撐下，一個個夢想變成現實。

支撐創新的是金融。而引領金融的是什麼？還是創新，既包括金融機構的內部創新，也有來自民間組織的金融創新。

親愛的讀者們，今天，金融版將不定期地推出一個新欄目：銳金融。

在這裡，我們希望發現並記錄金融創新的動力。我們相信，這些改變不僅正深刻影響著今天的金融機構，還引領著金融的未來。

在「勢利」的銀行家眼裡，高風險的科技企業價值幾何？

在美國，硅谷銀行開創出針對科技企業的金融模式；如今，這種被企業稱為「天使」的銀行服務，在中國登場了。但他們都面對著估值、盈利以及如何控制風險的重重挑戰。

「一口氣開了三家！」2012年6月的最後一週，漢口銀行光谷分行的副行長夏云寶感到「壓力山大」。近在咫尺間，華夏、招商、中信，三家銀行接連開業，定位都是和自己相似——科技金融專營支行。

這個與美國硅谷僅一字之差的中國光谷（高科技園區），聚集著兩萬餘家科技中小企業和湖北省接近一半的上市公司。2012年9月初，光谷拿到了「新三板」大門的鑰匙。

十幾家銀行已經在這裡安營紮寨，光谷成了中國科技金融最集中的地區之一。

而在立志打造「天堂硅谷」的浙江省杭州市，政府正用「有形之手」將金融資源引向科技企業，銀行成了市科技局裡的常客。

硅谷傳奇

硅谷銀行成功破解了銀行界的「哥德巴赫猜想」。

僅憑幾項發明專利和幾名研發人員，沒有固定資產，市場前景不明，這種企業，銀行能放款嗎？這一直是困擾銀行和科技型中小企業的「哥德巴赫猜想」。

根據和他們打交道最多的VC（風險投資）的經驗，雞蛋不能放在一個籃子裡。只要能夠活下來兩家企業，就足以覆蓋其他「籃子」的損失。不過，如果銀行學VC，撒胡椒麵式地放貸，無異於肉包子打狗，壞賬率奇高。

只有一種可能，銀行精耕細作，投入人力物力做貸前貸後審查。但，這些貸款單筆不過兩三百萬，幾十筆下來，一算賬，還不如給一個房地產項目放貸。由此，科技企業自然不受銀行待見。

不過，在太平洋的另一邊，1983年，硅谷的冒險家比爾·彼格斯坦夫和羅伯特·梅德亞里斯開啟了一場針對高科技企業的金融嘗試。他們專盯著初創期的科技企業，做其他銀行碰也不碰的知識產權質押。

30年後，硅谷銀行火了——目前，硅谷銀行金融集團擁有超過一萬家科技型中小企業客戶和20億美元的資產，成為全美新興科技市場中最有地位的金融機構之一。

近年來，這一模式正在太平洋這一邊被悄然複製。

2009年5月，銀監會和科技部聯合發文，要求加大對科技型中小企業的信貸支持。之後，陸續二十餘家科技支行加入了這場冒險遊戲，漢口銀行和杭州銀行都是先行者。

未來價值幾何

傳統銀行信貸是看過去和現在，科技型企業的信貸要加一項，就是看未來。

2010年之後，那些從前被銀行拒之門外，卻頗具成長性的科技型企業，成了漢口銀行光谷分行的最愛。

這一年漢口銀行引入聯想控股為第一大股東。「扣上科技的帽子」之後，漢口銀行也期待插上「科技的翅膀」，利用股東在投資領域的優勢和本地的科技土壤。

在美國，硅谷銀行為科技型企業提供貸款，為集團貢獻70%的利潤。漢口銀行董事長陳新民一趟趟去硅谷銀行取經，他親自帶隊拜訪了銀行的高層、高級客戶經理乃至客戶，虔誠不亞於唐僧。

在東湖高新科技園區，漢口銀行生意越做越大。截至2012年9月底，漢口銀行累計為四百餘家科技型企業發放貸款，貸款餘額超過百億。漢口銀行光谷分行行長楊燦向南方週末記者透露：「科技金融僅佔到全行業務的15%，但利潤貢獻要高於這個比例。」

對於給科技型企業貸款，楊燦的定義簡單：「傳統銀行信貸是看過去和現在，科技型企業的信貸要加一項，就是看未來。」

信貸員王華至今仍清楚記得首筆貸款：2011年下半年，璟泓生物快要斷炊了，他們有一項拳頭產品，一拿到註冊證就可以投放臨床。股東出資的兩千萬早已用盡，王建斌四處找錢，就差賣房了。

當時，需要判斷的是：這家擁有知識產權，但沒有抵押物，淨利潤只有幾百萬的企業，能否到期還款。

王華瞭解到，王健斌曾在醫藥類上市公司擔任過多年的高管，產品銷路不成問題。當時，璟泓生物已經有兩種產品投放市場，王華跑了幾十家藥店，打聽產品是不是好賣。經過調查，王華初步判斷回款應該不成問題。但真正讓她決定放款的是企業的成長性。

不出一個月，璟泓生物首次從銀行貸到了100萬元。

在漢口銀行光谷分行，九成客戶都是這樣。但如果每筆貸款都要跑上幾十家藥店的功夫，這並不現實。要實現批量放貸，一套新的評價體系必不可少。

杭州銀行科技支行總結了一套「兩頭兼顧」的標準。除了考慮傳統貸款業務的「硬信息」，還要考慮非財務信息和軟信息，例如企業的技術、產品、營銷模式和競爭對手等。這些卻並非是銀行的強項。

幸好他們請來了智囊團。審貸會上，專家把相關企業所屬的行業是否符合國家產業政策的引導方向，技術、工藝流程等的成熟程度及在行業中的地位；創投則要幫助銀行判斷企業未來的成長性。在杭州銀行科技支行，兩者的打分佔到貸款審批權重的50%。

銀行還設計了信貸打分表，包括先進技術、模式、人才、市場、是否獲得科技部技術創新項目、產業引導基金等等，都被納入評價標準。

知識產權不重要？

不是知識產權值多少錢，而是沒有了知識產權，企業違約成本有多高。

在硅谷銀行的放貸過程中，知識產權等涵蓋的發明專利、商標、版權等是重要的考量因素。他們認為，這些構築了企業未來的護城河，護城河有多寬，未來的競爭力就有多強。

但在中國，針對知識產權發放的融資所佔比例幾乎微不足道。

截至2012年9月底，漢口銀行光谷分行知識產權質押貸款1.57億元，佔總貸款金額的6.58%，同時要求企業主承擔個人連帶保證。杭州銀行科技支行僅對6家企業進行知識產權質押，涉及發明專利、商標和版權，貸款總額1億元。

獲得知識產權融資的前提往往是有擔保，杭州高科技擔保公司董事長孫鑄環說：「那是因為，一旦出現壞賬，銀行拿著知識產權，有沒有人買？賣多少錢？知識產權不像房子，賣不掉，法院也沒有辦法強制執行。」

孫鑄環在杭州市科委系統浸淫多年，杭州銀行科技支行40%的貸款由他所在的杭州高科技擔保公司擔保。2012年，他們做了6000萬的知識產權質押。

兩年前，北京銀行宣稱知識產權質押貸款的資金額度將達8億元。孫鑄環親自去討經驗，該銀行的高層透露：其中很多企業不用知識產權質押，光靠信用都可以放貸。

至於知識產權到底值多少錢，銀行找來了評估公司。但是，企業和評估公司坐下來商量出雙方都滿意的價格已是行業內公開的秘密。而且，銀行的貸款額不會超過評估值的一半。

孫一再向記者強調，不是看知識產權值多少錢，而是沒有了知識產權，企業違約成本有多高。他最關注兩項指標：利用所質押的知識產權，生產出的產品佔銷售收入的比例；未來三年，是否每年都用這項專利，使得銷售收入高速增長。

孫還有一套制約企業的辦法：要想獲得擔保，擔保公司會跟企業簽署獨佔使用協議，在放款的期限內，把獨佔使用權授權給擔保公司。如果不能還款，凡是用到這項專利的產品，企業將無法生產。

事實上，科技銀行並沒把知識產權質押放在心上。楊燦說：「只要企業能夠到期還款，採取什麼方式質押是次要的。」在漢口銀行光谷分行，佔比最大的是以關聯公司擔保，個人連帶保證和信用貸款，比例為62.61%。

找到風險共擔者

科技銀行左手邊是VC，右手邊是科技局，最優的狀態下還能找到政府來承擔80%的風險。

陳嵐是杭州銀行科技支行的行長，每個星期她都要拜訪三到五家企業和兩到三家的創投機構。她把創投和科技型企業視為同等重要。

銀行需要借助VC的眼睛，判斷企業的成長性，從而降低風險。對於初創期早期和種子期的企業，沒有VC進入，漢口銀行也不會給他們貸款。

硅谷銀行嚴格遵循「先投後貸」的原則，貸款介於A輪融資與B輪融資之間，用B輪融資還貸。

在國內，更多的時候，科技銀行和風投要商量著為企業做方案，由此派生出「先投後貸」、「先貸後投」、「投貸聯動」等產品。這些看似創新的合作模式，正是風投市場不成熟的無奈選擇。

科技銀行獲得客戶的另一個渠道是科技部門推薦。科技企業從人才引進、創辦、立項，到資質評審，每個環節都要跟科技部門打交道。與科技部門合作，銀行能降低信息的不對稱。

但銀行即便拿到了推薦名單，也要進行二次篩選。針對風險最大的初創企業，銀行常常一邊放款一邊哆嗦，他們急切希望找到一個風險兜底者。

杭州最先有了破解之道。在這裡，市、區、縣各級財政每年都有專款用於科技三項經費支出。經由企業申請，專家評審通過後，無償劃撥給企業，金額一般在百萬元以下。

2010年起，杭州市從中拿出不到50%，市一級出資用於增加政策性擔保公司的註冊資本，區縣一級直接出資，再聯合杭州銀行科技支行，三者按照4：4：2的比例，共同為該區縣的科技企業進行貸款擔保。

這類擔保主要針對初創型的科技企業，要求註冊時間五年以內，註冊資本不超過1000萬元，貸款金額集中在200萬元到300萬元，因此也被稱為「聯合天使擔保」。

杭州市科技局局長樓建人解釋：「科技三項經費是一種類似普惠制的撥款方式。對於企業來說，幾十萬的撥款和幾百萬的銀行貸款，企業當然更青睞後者。」

截至2012年9月底，杭州的區縣市總共出資6300萬，科技支行為100家企業發放了6.29億元的貸款。其中，80%的風險都由政府來承擔。

孫鑄環明顯感覺到：現在高科技擔保公司跟銀行去調研，縣裡要比以前配合。「區縣的科技部門最熟悉企業的情況，比如說企業老闆的兒子上個月去澳門賭錢輸了多少，他們都知道。聯合擔保的企業，沒聽說有壞賬。」

可科技銀行究竟收益如何？

楊燦發現，擁有核心技術的科技型中小企業，一旦產業化之後，利潤將會非常豐厚。企業最關心的是能不能貸到錢，而不是貸款成本。

因此，漢口銀行光谷分行存貸利差位居全行之首。光谷分行的貸款利息一般上浮20%以上。涉及知識產權這類較弱的擔保方式，利率可能上浮50%。

科技支行還創造了一種「期權貸」。這是指，銀行向企業發放信用貸款，股權由擔保公司、風投等第三方持有。之後，股權可以轉讓給風投機構，也可以由實際控制人溢價回購。中間的差價是銀行的財務顧問收入。

杭州市科技局局長樓建人常對銀行講，等到企業要上市了，所有的銀行都會來搶，自然也輪不到城商行。只有在企業幼小的時候，最困難的時候幫助他們，才能建立感情。