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格隆匯“珍珠白菜系列之四”：安捷利實業（1639.HK）

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=8242

格隆匯“珍珠白菜系列之四”：安捷利實業（1639.HK）
作者：格隆


一、序：為何推出“珍珠白菜”系列？
何謂珍珠白菜？我們的理解，從價值角度，長期（一年周期）低估50%以上。
我們已經連續推出了格隆匯“珍珠賣了白菜價”之“珍珠白菜系列”：

系列之一：合生元（1112）；
系列之二：綠色動力環保（1330）；
系列之三：中國電子（0085）；
本周，我們推出系列之四：安捷利實業（1639）。
未來時機成熟，我們會陸續推出之五、之六……，敬請關註。
為何要推出“珍珠白菜系列”？
格隆先說一個大家都很熟悉的“買櫝還珠”的故事， 出自《韓非子·外儲說左上》。文言文非常容易懂，所以格隆原文抄錄與此：楚人有賣其珠於鄭者，為木蘭之櫃，薰以桂椒，綴以珠玉，飾以玫瑰，輯以翡翠。鄭人買其櫝而還其珠。
很多人讀這個故事，會以為那只是一個虛擬的寓言故事，其實不然：在證券市場，無時無刻不在上演著買櫝還珠的故事。羊群心理和羊群效應是這個市場上絕大多數人的悲哀與宿命。這個市場上絕大多數人缺乏獨立思考的能力與勇氣，多數時候，他們會去到一些貌似信息量巨大，但實際是充斥著口水的網站和集體，追尋著“羊群的安全感”，樂於也習慣於被身邊“多數人”的看法與觀點所裹挾，所綁架，循環往複地重複著“買櫝還珠”的動作，即使傷痕累累亦樂此不彼，且渾然不覺。
這正如查爾斯•麥基的名言：“人…不但集體思考… 也會集體瘋狂… 但只會各自慢慢地回複清醒。”

如果你能獨立思考，你會發現，“集體”是個多麽可怕的詞，無論是在投資中，還是在人類社會。
我們要做的，就是發現這些被“羊群”遺棄、埋沒甚至踩踏的珍珠。做到這些並不是那麽難：只要你象非洲草原上狩獵的獅子一樣，有足夠的冷靜、獨立思考、以及蟄伏耐心，再加上那麽一點點運氣就好了。
耐心很重要。其實多數“羊”內心里都清楚知道他手里拿的只是一個盒子，一個身邊人都說好，但其實徒有其表的盒子。珍珠其實在腳下踩著。但身邊人都說腳下的珍珠不值錢，賣的是白菜價，而且會一直賣白菜價。
但實際情況當然不是這樣。記得格隆一直推崇的戴望舒的那首詩“偶成”嗎：

好東西都決不會消失
因為一切好東西都永遠存在
它們只是像冰一樣凝結
而有一天會像花一樣重開
格隆匯藏龍臥虎，最關鍵的是：我們這個群體都在獨立思考！
我們力圖鼓勵這些善於獨立思考的高手發掘和提供可能的埋藏珍珠——當然，會員不是上帝，格隆無法保證他們看中的一定是一顆珍珠，而不是一粒沙子，所以您需要自己去做進一步的甑別與研究。如果您對我們的“珍珠白菜”系列有任何感悟或者心得，或者您自己發現了賣白菜價的珍珠，請聯絡格隆。格隆個人微信號：GURU-HK
今日2015年3月15日，我們分享格隆對疑似珍珠安捷利實業（1639.HK）的分析。最新收盤價1.40元——特記錄在案。
是為序——格隆



格隆匯“珍珠白菜系列之四”：安捷利實業（1639.HK）
格隆

第一部分：關於時點

格隆其實早就完成了對安捷利實業的研究。
對這個股票，格隆有一個確定：這大概率是個好標的。在智能手機時代，誕生了舜宇光學這樣的30倍大牛股，而安捷利最有可能成為可穿戴設備時代的舜宇光學與瑞聲科技。
但同時也有一個最大的不確定：公司的股權激勵一直沒有完成。這很可能（這點純屬邏輯猜測）導致管理層與市場博弈——沒有管理層希望在股權激勵完成前股價大漲。
所以格隆一直把握不住何時推出。之所以本周推出，是因為上周安捷利進入蘋果產業鏈的渠道——歌爾聲學派了一個創業元老做安捷利董事。這或許是個信號，但或許也沒有任何指示意義。畢竟股權激勵還是沒推出來
這個不確定性，請大家務必關註。
第二部分：關於安捷利（01639）背景的簡單介紹

目前公司總股本9.73億。大股東中國北方公司，持股占比37%。二股東歌爾聲學持股29.9%。

中國北方公司是中國是做軍火的軍工企業，中國兵工集團和中國兵裝集團各持有50%中國北方公司的股份。

歌爾聲學是2013年11月27日入股安捷利實業的，同時入股的還有六家基金。當時安捷利發了2.9億股新股給歌爾，1.32億股新股給六家基金。配股價是0.513港幣，比每股凈資產0.447溢價14.77%。歌爾承諾一年內不能減持。

安捷利目前有兩塊主營業務：一是柔性電路板（FPC）；二是柔性封裝基板（COF）。

柔性電路板的技術要求不是很高，國內很多廠商都能做。比如信利國際自己的可以生產一些柔性電路板給自己產品用。公司14年半年報中，柔性電路板占銷售收入的80%，毛利率是13.45%。這個毛利率在硬件行業也算可以了，舜宇光學的毛利率也就這個水平。

柔性封裝基板才是公司業績彈性最大的業務。柔性電路板只是在軟板上面印上電線，但是柔性封裝基板是把芯片封裝到軟板上面。如果未來可穿戴設備爆發，能彎曲的芯片一定有前景。柔性封裝基板2014年上半年毛利率55.74%。這個不應該是公司虛報毛利率，因為A股跟安捷利做同樣業務的丹邦科技的封裝基板毛利率也是50%以上。可見這一塊業務的技術是很牛的。只是現在封裝基板占公司營收的比例很小，2014年上半年占公司營收不足3%。

上圖為柔性電路板

上圖為柔性封裝基板

第三部分：投資安捷利的主要邏輯

安捷利技術國內領先的。14年7月31日，安捷利公告獲得國家重大科技專項02專項的立項（02專項就是集成電路專項，具體內容請百度）。立項的具體方向就是柔性基板封裝，14-16年三年可以獲得總計4500萬人民幣的政府補助。柔性封裝基板50%以上的毛利率也說明公司產品是具有非常高的技術含量的。

歌爾聲學入股賦予安捷利蘋果產業鏈概念。歌爾聲學入股安捷利，相信也是看中了安捷利的柔性基板技術，這有助於歌爾聲學像穿戴設備布局。14年3月31日，安捷利公布與歌爾聲學簽訂采購合同。歌爾聲學的采購額在14、15、16三年的上限為0.6億、1億、1.4億人民幣（因為歌爾入股安捷利之後，兩者之間的交易變成的關聯交易，所以交易額不能太高）。安捷利在2011-2013年銷售給歌爾聲學的銷售額分別為0.13億元、0.35億元和0.27億元。歌兒對於安捷利的作用不僅是一個大客戶，而是可以把安捷利引入到蘋果產業鏈。

可穿戴設備的爆發。Apple Watch推出基本宣告了可穿戴設備時代的來臨。在可穿戴設備時代，安捷利實業很可能是下一個舜宇光學。可穿戴設備很有可能帶動COF爆發，因為可穿戴設備的形狀本身就是不規則的，需要內部的原件也能夠彎曲才能配合（比如智能手表如果想在表帶里面加傳感器的話，那傳感器芯片必須能彎曲才行）。而且COF的門檻要比相機模組高的多。相機模組基本就是組裝，投入幾百萬買個設備就可以生產了。這一點從COF百分之五十以上的毛利率和舜宇光學百分之十幾的毛利率就能看出來。

公司新產能達產。安捷利蘇州二期工廠會在年底前建成，這個廠的產品就是上文中提到的高毛利率的柔性封裝基板。公司財報中一直都有披露這個廠的建設進度都是符合預期的。而且公司財報中也披露了14年公司已經開始為COF開拓客戶了。

軍工概念。安捷利是正宗的軍工概念股，大股東是中國兵工集團和中國兵裝集團，所以公司的產品是可民用也可軍用的。

最大不確定性：公司前期最大的不確定性就是公司的期權計劃還沒有批下來。因為公司是國企，股權激勵需要國資委批準（跟中興通訊一樣）所以進度非常緩慢。這必然會導致市場與公司存在博弈的可能，而前期公司管理層之前不惜減持手頭股份，多少證明這種猜測有一定合理邏輯。

公司股權激勵計劃何時出臺仍不得而知。如果哪天推出了，則將徹底消除了這個不確定性，標誌著公司開始進入快速發展軌道，公司管理層必定會幹勁十足做好業務。

無論如何，在證券市場，遇到一個不希望股價漲的公司很難得：這遠比那些只有2兩水，恨不得告訴市場有一噸，然後天天忽悠股價的公司要靠譜多了。

第四部分：簡單估值

由於公司蘇州二期廠14年底才建成，格隆暫時無法精確估算這部分會為安捷利貢獻多少利潤。但是依然可以粗略做一個估算，來看一下這塊業務的空間。A股上市的丹邦科技（002618）產品與安捷利類似。

2011年丹邦科技在只有年產8W平方米的情況下，合計是1.6億RMB的營業額。安捷利在14年半年報中公布的蘇州二期廠的月產能是3萬平米，也就是年產能36萬平米，是丹邦科技的4.5倍。假設安捷利的售價與丹邦一致，蘇州二期每年可以為安捷利貢獻7.2億人民幣，也就是9億港幣的收入。如果我們按照50%的毛利率來計算，這部分新增的毛利潤就有4.5億港幣，凈利潤很可能超過3億港幣。按照香港硬件行業15倍PE來估算（毛利率40%以上的公司估值是要高於15倍的），這部分新增產能的價值就有45億港幣（目前公司市值13.8億）。

總之，安捷利事業作為一家同時具備軍工概念，蘋果產業鏈概念和國企改革概念（大股東兵工集團正在進行大刀闊斧的資產重組）的主板上市公司，13億港幣出頭的估值，確實算太便宜，大概率符合格隆對“珍珠白菜”系列價值低估50%以上的要求。

（完）
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=136024

格隆匯會員深度思考系列之：無法不被邊緣化的香港市場

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1625

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-15 22:30 編輯

格隆匯會員深度思考系列之：無法不被邊緣化的香港市場

作者：格隆匯Nova


新年伊始，格隆精心組織精選了諸多格隆匯核心會員的原創深度思考分享給大家。

前面陸續推出了（具體文章請至格隆匯網站(www.gelonghui.com)的會員深度思考區查閱）:


I、陳建宇的“2015年最大投資機會，不是股票，不是債券，是石油”

II、廬陵書生的“股票投資的幾種正確思維方式”

III、Skywalker的“去投資，而不是在股海中沈浮”

IV、Joey的“聊聊股票的ABC”

V、三毛不在家的“簡單”

VI、左龍右貍的“盡責投資五步法”

VII、TUNG的“我的亂世求生記”

VIII、南海之夢的“股市的輪回”

IX、老漁的“港股底殘股投資策略”


今天我們推出第十篇：Nova的“無法不被邊緣化的香港市場”。


作為一個在香港市場投資了近十年的資深基金經理，Nova經歷了近些年香港社會，以及港股市場幾乎所有的風浪。這篇文章就是Nova對香港社會、香港股市的一個完全不同於他人的思考與見解。格隆並不完全認同他的結論（在兩邊市場有巨大估值差異的情況下，他的結論大概率正確。但隨著中國資本市場的對外開放，估值接軌應該是一個確定趨勢。高估值不是褪不掉的護身罩），但這種深度思考和分析，對我們戰略高度的投資布局，一定是有幫助的。

以上這些高手原創思考的推出，幾乎每篇都獲得市場的高度認可與發自內心的贊賞，甚至引致洛陽紙貴，被四處轉載，廣泛傳閱（順便格隆也想提醒一下那些轉載的，請尊重原創。轉載務請註明作者名字，以及格隆匯出處）


洛陽紙貴的原因很簡單：他們確實在獨立思考！在深度思考！


而這些思考都具備幾個共同特征：大開大合，字字珠璣，醍醐灌頂。


證券市場每一個能活下來並活得有一定滋味的人，一定是一個勇於獨立思考的人，一定不是一個從眾的人，而這種獨立思考一定是幹貨，一定代表著價值——期待格隆匯大家庭每一個會員都能奉獻您的深度思考——既渡己，也渡人！


想預先告知大家的兩個好消息是：

1、格隆匯網站與APP正在緊鑼密鼓改版中，未來您將有便利的工具在格隆匯平臺上和這些高手結為朋友，深度交流——敬請期待；

2、這些高手的原創性深度思考，我們會集結成冊出版——敬請期待；


還是那句話：

獨行者速，眾行者遠。

想走得快，您一個人走。想走得遠，必須一起走！

我們站一起，才能成為一個巨人。


是為序——格隆




無法不被邊緣化的香港市場——來自一個投資港股十年的基金經理

格隆匯：Nova

從去年占中開始，一群絕望的香港年輕人不斷的將香港推向輿論的風口浪尖。我極度反對這些人的所為，但同時深深的理解他們的動機。這些年輕人身在一個逐漸失去活力的社會，他們力量無處宣泄；身在一個逐漸邊緣化的城市，他們希望重拾人們的關註。只是從他們的記憶開始，香港社會逐漸喪失活力和逐漸被大陸邊緣化的趨勢就從來沒有一絲逆轉的希望，而且在可預見的將來，似乎也看不到任何出現轉機的可能。於是用過激的行為來宣泄心中的憤懣就成了這些年輕人在命運面前唯一的抗爭，哪怕這些無力的抗爭會只是加速他們墜入命運的深淵。

香港這顆東方之珠光華的黯淡，是可以被量化的。1997年香港回歸時，香港一地的GDP相當於中華人民共和國全國（含港澳、不含臺灣）15.6%，到2013年，香港GDP總量僅相當於全國的2.9%。在下面的圖表中，清晰的描畫出了香港失落的軌跡。







還有另外一組數字是香港與國內一線城市的對比。2010年，香港的GDP總量被上海超越，次年，香港的經濟總量被北京超越，而華南雙雄廣州、深圳的經濟總量也在逼近香港。2015年2月4日，南山區六屆人大四次會議開幕，區長余新國作政府工作報告中提到一組數字。去年南山區全年實現GDP 3464.09億元，增長9%。南山人均 GDP 去年達到30.87萬元，比上年增加2.11萬元，增長8.5%。南山人均 GDP 已經超過香港接近新加坡水平。



香港與一河之隔的深圳，可謂形成了最鮮明的對比。

香港高企的房屋租金成本和人力成本使得制造業不斷的空心化。進出口貿易也因為中國大陸的開放而被大陸的沿海城市逐漸取代。日本歐洲貨幣的貶值和香港越來越不友好的購物環境都使得香港的零售業和旅遊業雪上加霜。

而在同樣的時間深圳卻在高速的崛起，誕生了一大批卓越的企業：金融領域的平安保險、招商銀行；互聯網領域的騰訊；通信領域的華為、中興；電動車領域的比亞迪；生物科技領域的華大基因；還有最近大紅大紫的大疆無人機。每隔一段時間，深圳就能夠誕生出一些執所在行業牛耳的偉大企業。而這些企業的成功，就代表了一大群的屌絲逆襲。在深圳，每天都有這樣勵誌的故事在身邊上演，深圳的年輕人自然是充滿了活力和奮鬥的希望。

文章開始的時候，我提到可以了理解這些香港年輕人的絕望。其原因就是：我是一名香港市場的投資人。由於產業的空心化，金融業就成了香港碩果僅存的幾個支柱行業之一。由於大陸目前還是一個相對封閉的資本市場，在監管層面也存在諸多限制和不合理，使得香港市場相對於大陸存在一定的比較優勢。很多大陸的企業都選擇登陸香港市場。因此我們看到最近十年香港市場上的明星公司，幾乎都是大陸過來的。也是因為大陸企業高速成長的紅利，港交所幾年的估值一直是全球交易所中最高的。但是最近的一些蛛絲馬跡隱隱讓我看到香港可能會失守這塊最後的陣地。

香港和新加坡這類金融市場與紐約、倫敦、東京甚至上海深圳相比一個最大的區別就是：沒有存量資金，市場上所有的資金都是外來的。

這種市場有幾個致命的缺點。


一是外來的大資金往往都是做一個區域性的配置。比如歐美的資金來香港市場投資就是為了投資中國這樣一個大的主題。這類資金不可能對香港市場上面中小市值的股票作細致的基本面研究，也基本不會配置這些中小公司。因此在香港和新加坡這類市場里面，中小公司的價值都是長期被低估的。

我隨便列舉個例子來看一看同一類型的上市公司在登錄香港和A股市場之後的迥異表現。博雅互動是深圳的一家手遊公司，在香港主板上市。盡管公司的業績在上市以來每個季度都是同比增長，仍然不能阻止股價一瀉千里。而A股上市的掌趣科技，就因為公告收購了博雅下面的一個小工作室，股價居然在一個月的時間翻倍。增長出來的市值已經是5個博雅互動的市值！

實在是不可思議。





另外一個例子是去年上市的新股BBI生命科技。與基因工程相關的股票在美國和中國市場都是被熱捧的題材。但是BBI上市幾個月，仍然無法擺脫破發的命運。而同期A股的千山藥機則是憑借基因概念一路飄紅，市盈率高達百倍以上。






孤立市場的另外一個問題是市場上的資金都是遊資性質，沒有存量資金。階段性的幹旱缺水時有發生。在美國加息資金全面回流的背景下就更不用說了。最近一段時間，上證指數每天的成交額都在4000億人民幣左右，而恒生指數的成交額只有區區700億港幣左右。

作為一個職業投資人，我不怕股票漲也不怕股票跌，股票起起落落都是正常。我就怕股票沒有流動性，如果成交持續枯竭，這個市場就真的死掉了。

當然有很多投資者對A股的瘋狂炒作嗤之以鼻，認為這個市場完全喪失理性。在商言商，資本市場里面的玩家都是帶著功利性的目的入場的。上市公司希望在這個市場融到資金，投資者希望在這個市場賺到錢。不管A股市場怎樣瘋狂，至少可以為市場的參與者實現各自的目的。而港股市場再這樣下去，就會失去融資和賺錢功能。我就對幾個香港上市公司高層講過：你們在香港主板上市，估值還沒有A股的新三板同類公司高，甚至還沒有國內的A輪投資估值高。這樣上市還有什麽意義，你們怎麽去做投資並購發展業務？

所以在這樣的背景下，不少香港上市的中小成長公司是希望在時機成熟的時候回歸A股的。我今年就見過一家剛在香港IPO的內地公司，他們完全是民資背景，上市的時候采用的卻是完全沒必要的H股架構（H股架構融資需要中國證監會與香港證監會兩地審批）。我就很好奇問他們，你們H股架構上市，不是自找麻煩嗎？再融資的時候多麻煩，怎麽不做成紅籌架構上市呢？

人家給我的回答是：“我們是為了將來回A股方便”（紅籌是外資架構，很難回A股市場）。

目前看來，香港市場和大陸市場都有各自的缺陷。不同的是大陸市場的缺陷更多的是法律制度和監管這種人為缺陷，而香港市場的缺陷則是稟賦上的缺陷。人為的缺陷終究有辦法修正，而稟賦上的缺陷則非常困難。當大陸資本市場逐漸變得透明和開放的時候，比如說註冊制的放開，相信大陸的這些中小成長公司都不會選擇去香港上市。甚至已經在香港上市的公司都會紛紛退返大陸，因為這樣可以輕松獲得幾倍的市值增長。

所以當註冊制放開的時候，我能想到的有兩個比較確定的投資機會：

1、第一是做空港交所。
2、第二是提前布局那些可能回歸A股的中小公司，尤其H股中的。
當然這都是短期的機會，更長遠來看，香港市場面臨的則是不可避免的邊緣化。到那個時候，我們這些香港的投資人將要何去何從，恐怕是需要各位提早思考的一個命題。
（完）
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無形隱蔽資產挖掘系列1：概述 漁_夫

http://xueqiu.com/5774757064/38444352
我所說的無形資產是相對報表中的有形資產而言，它屬於無法在會計上進行計量而又對企業價值產生重大影響的資產，所以無形資產有點類似於巴菲特說的經濟商譽，但無形資產與經濟商譽研究的對象不完全一致（經濟商譽是從與會計商譽對比的角度開始思考的），因此有必要特別做一個系列談談無形隱蔽資產的挖掘問題。要注意的是那種無形資產能夠被相對可靠計量並能體現在報表中的，不在無形隱蔽資產挖掘考慮的範疇。  

     要相對可靠地進行無形隱蔽資產挖掘，有幾個觀點需要認知：

    （1）有無形隱蔽負債的存在。相對於資產負債表中，負債是資產的來源之一，這裡的無形隱蔽負債更多地是考慮無形隱蔽資產的扣減項與對立項，也就是說，一項無形隱蔽資產在思考的時候，你需要考慮一下反方面，是不是可能對其形成制約的負債性質無形項目存在。

     （2）只能定性加經驗判斷，不能定量處理。無形隱蔽資產只能通過我們頭腦中的思想實驗加上自己的經驗，加以分析與判斷，基本上不能定量處理。如果進行定量處理，基本上結果會是錯誤與不準確的。所以學習無形隱蔽資產挖掘關鍵是學習會一些思維模型，這些思維模型的質量與你常識、經驗的豐富性，基本上就決定了你對無形隱蔽資產的挖掘能力。

     （3）無形隱蔽資產的內在價值才是挖掘的關鍵。無形隱蔽資產的挖掘與有形隱蔽資產的挖掘都需要秉承一個原則，就是需要挖掘重要的，內在具有穩定性的價值，對於小的、穩定性差的價值不在挖掘之列，也就是說小內在價值的東西不挖掘，瞬時價值不挖掘。

      （4）不是每一家企業都具有無形隱蔽資產。很多企業不具有無形隱蔽資產，甚至僅僅有很低的無形隱蔽資產，但無形隱蔽負債很多。所以千萬不要陷入為挖掘而挖掘的怪圈中。

      （5）重視心智資產的挖掘。無形隱蔽資產本質上來源於心智資產，所以你進行無形隱蔽資產的挖掘，必須要同意心智資產的理念，就是要明白對企業來說，最大的資產是企業在消費者心智中的地位，而且是相對穩定地位。如果沒有這個心智資產，那麼無形隱蔽資產挖掘的意義就大打折扣。
       
       （6）無形隱蔽資產的挖掘在逆向投資中威力大。對投資來說，使用挖掘出無形隱蔽資產儘量在逆向投資的環境中，所以要放開的手腳，不要被暫時的利潤、現金流所迷惑，也不要被暫時的市場對企業的瞬時性價值判斷所迷糊，需要有強大的內心去堅持內在價值導向才可以，而這種強大的內心最好的方式就是經歷過幾次成功的挖掘經驗。

     （7）無形隱蔽資產從競爭優勢的視角挖掘。這與一般隱蔽資產的挖掘方式不同，競爭優勢的視角挖掘無形隱蔽資產需要大家去學習優勢的分析觀，而不是財務上面的技能，雖然財務上面的技能可能幫助更深理解無形隱蔽資產的問題，但明顯不能決定挖掘的成敗，而一般的隱蔽資產的挖掘，財務理解清楚很大程度上就決定了挖掘的成敗。
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華泰策略：能源互聯網主題投資系列之智能電網

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1712

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-24 11:20 編輯

華泰策略：能源互聯網主題投資系列之智能電網
作者：徐彪、劉晨明
投資要點

智能電網主題近期催化事件

根據媒體相關報道，2015年3月16日，為落實堅強智能電網全面建設階段工作任務，穩步推進智能電網項目建設，國網公司發布2015年智能電網項目建設意見。
國網公司將穩步推進智能電網推廣項目建設，組織開展智能電網調度控制系統、新能源功率預測及運行控制系統推廣建設，完成36套地調系統升級改造，覆蓋全部並網風電場和光伏電站；組織開展輸變電設備狀態監測系統和配電自動化系統推廣建設，分別覆蓋18萬公里輸電線路和76座城市；組織開展智能變電站建設，新建智能變電站1400座；組織開展用電信息采集系統建設，安裝智能電能表6060萬只，建成投運“三線一環”高速公路城際互聯快充網絡。

我們為何在此時點推薦智能電網的主題投資機會？

邏輯一：“互聯網+”的風口

2015年3月5日兩會上，克強總理所做的政府工作報告中，多達8次的提及了互聯網，其中第一次從國家層面提出了制定“互聯網+”的行動計劃。作為能源與互聯網有機結合的一部分，智能電網將打響能源互聯網這一革命性戰役的第一槍。

邏輯二：投資穩增長的急迫需求

在內外需疲弱、房地產投資增速腰斬、新經濟增長極有待開發的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長仍然需要強有力的支撐。重新審視消費、投資、出口這三駕馬車，唯一真正可以駕馭的還是基建投資。在此前不久發出的《“兩會”主題投資前瞻》、《乘兩會之風，PPP主題風起雲湧》兩篇報告中，我們曾經提出市場對於政府依靠財政發力來抗擊通縮的力度可能是市場所沒有預期到的，同時我們也強調了需要關註電網等有資金保障的基建類項目的主題投資機會。在經濟“保7”的剛性需求下，智能電網成為政府基建投資穩增長的一個重要抓手。

邏輯三：解決環境和資源問題的必要途徑

在發展電力能源的戰略性部署下，不管是火電還是其他新能源電源，以特高壓遠距離輸電為依托的智能電網都是解決、化解包括東部火電汙染嚴重、耗電量與地區資源稟賦不匹配等一系列問題和障礙的關鍵橋梁。特別是，中美碳排放聯合承諾、史上最嚴環保法實施、環保部更換部長等等這些彰顯政府治汙決心的事情不斷發生的時候，我們相信智能電網建設的大力投入，將使得政府治理大氣汙染的決心落到實處。
邏輯四：新電改方案落地，智能電網發展迎來重要契機

一方面，為了破解可再生能源發電並網難題，“新電改”方案也將重點解決發電無歧視、無障礙上網問題，積極推進可再生能源發電與其他電源、電網的銜接。另一方面，新電改方案將全面放開用戶側分布式電源市場。準許個人投資建設的分布式電源接入各電壓等級的配電網絡和終端用電系統。

智能電網主題投資推薦標的

根據智能電網的組成部分，我們認為，智能電網主題投資的機會應該重點把握三條主脈絡，首先是智能電網的重要樞紐——智能變電站的改造升級或新建；其次是智能電網的主幹網絡——特高壓輸變電系統的構建；最後是智能電網的C端——構建發電端與用電端的互聯網系統。

智能電網電力自動化系統：

國電南瑞（600406）、國電南自（600268）、許繼電器（000400）

智能電網互聯網化信息系統：

東方電子（000682）、奧維通信（002231）、遠光軟件（002063）、積成電子（002339）、海聯訊（300277）
風險提示：以上個股均與智能電網主題投資相關，但並非所有標的都被華泰行業研究員覆蓋或給予買入評級；智能電網推進存在慢於預期的可能。

智能電網，正處在“互聯網+”的風口

時代的變遷如此之快，以至於置身其中的我們需要慢慢回味才能體會到互聯網對於傳統行業的提升與顛覆。當我們聽到互聯網金融、互聯網教育、互聯網醫療、互聯網旅遊這些新鮮名詞的時候，它們已經悄然改變了我們的生活方式。互聯網能源將是下一個顛覆能源行業的新貴，一個全新的“互聯網+”正在緩緩升起。

2015年3月5日兩會上，克強總理所做的政府工作報告中，多達8次的提及了互聯網，其中第一次從國家層面提出了制定“互聯網+”的行動計劃。作為能源與互聯網有機結合的一部分，智能電網將打響能源互聯網這一革命性戰役的第一槍。

何謂智能電網？

2014年初，國家電網公司在一份公司文件中正式給出了堅強智能電網的科學定義，即網架堅強、廣泛互聯、高度智能、開放互動的能源互聯網。這一表述首次出現在公司董事長、黨組書記劉振亞2013年12月5日在《科技日報》刊發的《智能電網與第三次工業革命》一文中。


另外，美國能源部、中國物聯網校企聯盟、歐洲技術論壇以及中國電力科學研究院也分別給出了智能電網的定義，但事實上這些定義萬變不離其宗，都充分強調了智能電網的自動化、智能化以及構建連接所有發電端和用電端的互聯網信息系統。

兩會政府工作報告分別8次提及互聯網和能源

2015年3月5日兩會上，克強總理所做的政府工作報告中，多達8次的提及了互聯網，其中第一次從國家層面提出了制定“互聯網+”的行動計劃。包括推動移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場。
另一方面，能源作為兩會政府工作報告中的關鍵詞，同樣出現了8次之多，克強總理重點強調能源生產和消費革命，關乎發展與民生。要大力發展風電、光伏發電、生物質能，積極發展水電，安全發展核電，開發利用頁巖氣、煤層氣。

雖然總理在兩會工作報告中沒有直接提及能源互聯網的概念，但實際上能源生產、消費革命與“互聯網+”行動計劃組合在一起的本質恰恰就是我們本篇報告所關註的重點——能源互聯網。而智能電網作為能源互聯網的排頭兵，已經站上了“互聯網+”的風口！

基建穩增長需求迫切，智能電網投資恰逢其時

在內外需疲弱、房地產投資增速腰斬、新經濟增長極有待開發的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長仍然需要強有力的支撐。重新審視消費、投資、出口這三駕馬車，唯一真正可以駕馭的還是基建投資。在此前不久發出的《“兩會”主題投資前瞻》、《乘兩會之風，PPP主題風起雲湧》兩篇報告中，我們曾經提出市場對於政府依靠財政發力來抗擊通縮的力度可能是市場所沒有預期到的，同時我們也強調需要關註電網等有資金保障的基建類項目的主題投資機會。在經濟“保7”的剛性需求下，智能電網成為政府基建投資穩增長的一個重要抓手。

經濟下行壓力不減，穩增長需求迫切

在經濟波動周期面臨向下壓力、政府經濟增速目標存有訴求這兩種力量對經濟的影響仍將持續的情況下，經濟增速的區間運行模式難以發生實質性改變，但區間中樞將大概率出現下移，可能會由過去7.6%的水平下降至大約7.2%或者更低的水平。而事實上，近期的兩會上，政府工作報告已經將2015年經濟增長目標下調到7.0%左右。


在政府短期內對經濟保7有剛性需求的情況下，穩增長的重要程度似乎再次超越了轉方式與調結構。這一觀點在半個月前發布的兩會政府工作報告中得到了充分的驗證。通過將2015年兩會政府工作報告與2014年兩會政府工作報告和2014年中央經濟工作會議的新聞稿進行對比分析，我們幾乎可以確定，穩增長的重要性，發生了臺階式提升。

短期穩增長，還看基建投資

既然短期穩增長已經成為2015年政府工作的第一要務，那麽短期內穩增長的強力支撐在哪里呢？

事實上，回顧2014年底國家層面的一系列政策措施，2015年穩增長的強力支撐已經初現端倪。2014年11月26日，國務院印發《關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，在經濟社會發展的薄弱環節，就吸引社會資本特別是民間資本參與，提出一系列改革措施。隨後，發改委兩次召開新聞發布會，分別詳細解讀了創新投融資機制鼓勵社會投資的重點領域，即“七大重大投資工程包”，包括糧食水利、交通、生態環保、健康養老服務、信息電網油氣等重大網絡工程、清潔能源、油氣及礦產資源保障工程等。


另一方面，兩會政府工作報告中也給出了明確的答案，即增加公共產品有效投資，包括棚戶區和危房改造、城市地下管網等民生項目，中西部鐵路和公路、內河航道等重大交通項目，水利、高標準農田等農業項目，信息、電力、油氣等重大網絡項目，清潔能源及油氣礦產資源保障項目，傳統產業技術改造等項目，節能環保和生態建設項目。正是國家發改委此前提到的“七大重大投資工程包”中的內容。

從上文的分析中，我們已經可以得到一個非常明確的答案，即2015年中國經濟保7的任務還要依靠基建投資來看完成。

在兩會前後，我們曾經從主題投資的角度重點推薦了電網、油氣管網建設領域的投資機會，主要原因在於電網的投資主要依靠國家電網公司和南方電網公司出資，油氣管網建設主要依靠中石油和中石化來出資，未來在資金投入方面相對有保障。


而目前，隨著國家電網對於2015年智能電網方面建設投資的表態，全年智能電網投資規模有望進一步擴大，智能電網將從虛主題階段向實主題階段過渡。


面對環境與資源問題的雙重考驗，智能電網肩負重任
在發展電力能源的戰略性部署下，不管是火電還是其他新能源電源，以特高壓遠距離輸電為依托的智能電網都是解決、化解包括東部火電汙染嚴重、耗電量與地區資源稟賦不匹配等一系列問題和障礙的關鍵橋梁。特別是，中美碳排放聯合承諾、史上最嚴環保法實施、環保部更換部長等等這些彰顯政府治汙決心的事情不斷發生的時候，我們相信智能電網建設的大力投入，將使得政府治理大氣汙染的決心落到實處。

發展電力能源成為確定性趨勢

中國是全球最大的實物商品制造國，也是近十年發展最快的工業化國家。任何一個工業化國家，都是有軟肋的，比如上遊初級商品需要大量進口，生產出來的產品需要大量出口，而這其中最為關鍵的環節便是能源。中國能源的對外依賴程度仍然在不斷攀升，原油60%依賴進口，天然氣30%依賴進口。更糟糕的是，美國和日本的戰略原油儲備都接近160天，中國起步晚，我們提出目標到2020年原油戰略儲備可以支撐90天。將我國能源問題比作四處漏風的房子也毫不過分。


四處漏風的房子，畢竟也是房子，未必遮風但至少可以擋雨。漏風程度到底有多高，我們還是要用客觀數據說話。中國能源的一次消費包含四塊：煤炭、原油、天然氣和其他（水、核、風及其他），其中前三項都有進口。2013年煤炭消費總量37億噸，在所有一次能源中占比大約76.5%，進口大約3億噸，對外依存度8%。天然氣和原油一次能源消費占比分別為8.9%和4.3%，對外依存度分別60%和30%，我們可以估算出中國能源的加權平均對外依存度：

76.5%*8%+8.9%*60%+4.3%*30%=12.75%

對於如此危及的能源局面，早在2014年6月，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央財經領導小組組長習近平主持召開中央財經領導小組第六次會議，研究我國能源安全戰略，並就推動能源生產和消費革命提出5點要求。據悉，中央財經領導小組組長一直由我國最高領導人親自擔任，但此前從未有官方媒體對財經小組的成員名單、會議內容進行過及時的新聞報道。而這次打破常規的做法，一方面顯示了國家政務政策透明度的不斷提升，另一方面則體現了國家對此次財經小組重點議題——能源安全問題的高度重視。將能源安全問題上升到國家戰略層面並通過官方媒體及時傳遞這一信號和精神，充分說明了能源消費、生產改革的必要性和緊迫性。

由於煤炭是目前我國唯一可以自給自足的一次能源，因此從國家能源安全的戰略意義出發，煤電仍然是不得不繼續發展的能源之一，此次中央財經小組會議中明確提出“繼續建設以電力外送為主的千萬千瓦級大型煤電基地，提高煤電機組準入標準，對達不到節能減排標準的現役機組限期實施改造升級，繼續發展遠距離大容量輸電技術”。而在繼續發展煤電的同時，以核電、風電、水電等為代表的新能源隨著核心技術的不斷成熟，未來將逐漸超過火電的地位。大力發展各類電力能源成為國家能源戰略的大勢所趨。

東部地區火電汙染嚴重，智能電網成為《大氣汙染防治行動計劃》配套措施

我國以煤為主的一次能源結構對生態環境造成了嚴重而持續的汙染和危害。在2012年一次能源消費結構中，世界平均原煤消費占比不到30%，美國不到20%，而在我國的一次能源消費結構中，原煤卻占到75%以上。而在煤炭消耗中，火電用煤所占比例逐年攀升，已經從2005年45%的低點上升到2012年的51%，也就是說我國每年有超過一半的煤炭用於發電。

由於區域發展的不平衡性，我國東部沿海地區聚集了大量的人口和工業，密度遠超中西部地區，因此我國電力消耗也主要集中在東部沿海。以沿海地區十個省市為例，2014年12月，全國耗電量5117億千瓦時，而僅遼寧、北京、天津、河北、山東、江蘇、浙江、上海、福建、廣東十個地區耗電量總計就達到了2546億千瓦時，占比達到49.8%，接近一半。

東部沿海地區如此大規模的用電量導致東部沿海地區的火電廠需要源源不斷的將煤轉化為電力，也就此形成了對原煤的過度依賴。然而我國SO2和NOx等氣體排放量已經超過環境承載能力的70%以上，一些東部沿海城市每年均有超過10%的時間空氣質量指數差於二級。北京、上海等地持續的霧靄天氣給人們的生存環境造成嚴重威脅。其中，燃煤工業鍋爐2012年排放煙塵、SO2、NOx分別占全國總排放量的32%、26%和15%左右，是造成霧靄天氣的最大元兇。在一份亞行公布的全球十大汙染城市排行中，中國有7座城市上榜，其中太原排在第一位。同時國際能源署調查顯示，自2005年開始中國已經成為全球碳排放量第一大國，占全世界溫室氣體排放總量接近20%。

在此情況下，國務院於2013年9月印發《大氣汙染防治行動計劃》，即“國十條”，其中一條重點提出“京津冀、長三角、珠三角等區域力爭實現煤炭消費總量負增長，通過逐步提高接受外輸電比例、增加天然氣供應、加大非化石能源利用強度等措施替代燃煤”，同時要求“京津冀、長三角、珠三角等區域新建項目禁止配套建設自備燃煤電站。耗煤項目要實行煤炭減量替代。除熱電聯產外，禁止審批新建燃煤發電項目；現有多臺燃煤機組裝機容量合計達到30萬千瓦以上的，可按照煤炭等量替代的原則建設為大容量燃煤機組”。

如果要在京津冀、長三角、珠三角等區域新建項目禁止配套建設自備燃煤電站前提下，仍然滿足東部沿海地區的大規模用電量，那麽對特高壓跨區輸電的大規模應用將勢在必行。因此國家能源局於2014年六月分別與國家電網公司、南方電網公司簽署了《大氣汙染防治外輸電通道建設任務書》，作為進一步細化落實《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》和《大氣汙染防治行動計劃》的配套措施。該《任務書》明確了特高壓遠距離輸電對於減輕東部地區嚴重的霧靄天氣和加強東部地區電力供應的關鍵作用，同時提出了加快12條大氣汙染防治外輸電通道建設。

地區耗電量與資源稟賦不匹配，智能電網將成為跨區輸電的重要橋梁

上文已經分析，我國東部地區，尤其是遼寧、北京、天津、河北、山東、江蘇、浙江、上海、福建、廣東十個地區的耗電量已經接近全國耗電量的50%。因此我國煤炭發電廠也主要集中在東部地區，根據2015年2月份的數據，我國火電產量最高的是山東省，2月份單月達到304億千瓦時，其次分別是江蘇省的206億千瓦時和內蒙古的220億千瓦時。

但從煤炭儲量來看，江蘇省煤炭儲量僅10億噸左右，不及山西煤炭儲量的1.5%，遠遠不足以支持其每個月大規模的火電生產。同樣山東省的情況也類似，這些煤炭資源稀缺而又需要大量生產火電的東部地區不得不依靠山西、新疆、蒙古、陜西等中西部地區源源不斷的煤炭輸送。而煤炭由北向南、由西向東的運輸有70%以上是通過鐵路來完成的，我國跨省區煤炭調運量約占煤炭消耗總量的三分之一以上。隨之而來的問題就是煤炭運輸的高成本和低效率。煤炭售價的50%來自物流成本，相關報道顯示，煤炭從內蒙古呼和浩特經鐵路運送到秦皇島港的所有費用支出約200元/噸。整個過程的具體費用包括：卸車費、倉儲費、短倒費、裝卸服務費，共計15.86元/噸；鐵路運輸費171元/噸；計劃費在5-50元/噸波動。

同時，2015年2月，國家發展改革委下發了《關於調整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知》,適當調整了鐵路貨物運輸價格,理順價格水平,同時進一步完善了價格形成機制，適當提高國家鐵路貨物統一運價,由平均每噸公里14.51分錢提高到15.51分錢。此舉進一步提高了國內煤炭運輸的成本。


在我國東部地區耗電量和自身資源稟賦不匹配的情況下，以特高壓跨區輸電技術為依靠的智能電網將成為解決這一矛盾的不二選擇。同時，在成本問題上，特高壓也被已經投運的項目證實是優於從中西部地區通過鐵路運輸煤炭到東部大規模生產火電的地區。例如淮南—浙北—上海特高壓工程2013年9月投運至今，年輸電量500億千瓦時，折合運煤1600萬噸，相當於為上海新建了6座百萬千瓦級的火電廠；錦屏—蘇南特高壓年輸電量360億千瓦時，折合運煤1680萬噸；而我國第一條特高壓工程晉東南—南陽—荊門線路成本節約性同樣可觀，如建設同等規模火電廠，需運煤2400萬噸，相當於普通車廂40多萬節。根據相關測算，未來繼續依靠特高壓輸電，我國中東部地區的電力供應成本將直接下降約560億元。

水電、風電同樣也面臨著火電地區耗用量和資源稟賦不相匹配的問題和困境。中國大部分的水能資源集中在西南部，大部分的風力資源集中在西北部，同時在上文所分析的能源安全戰略背景下，水電和風電等非化石清潔能源的開發利用必將成為長期趨勢。2013年的數據顯示，我國發電新增設備容量9400萬千瓦時，其中水電新增設備容量2993萬千瓦時，同比增長78.6%，風電新增設備容量1406萬千瓦時，同比增長8.5%。


不管是火電、水電還是風電，未來電源將依據資源稟賦大多建立在西部地區，而普通電網的傳輸距離只有500公里左右，無法滿足向東部沿海地區輸電的要求。通過特高壓智能電網可以實現將西部的火電、西南的水電和西北的風電傳輸至中國東部大規模耗電地區。

因此，發展特高壓智能電網不僅是技術革新，還是實現資源合理調配遠距離輸電、解決中國可再生能源的大規模開發和利用、改善當前中東部面臨的嚴峻環境壓力的重要橋梁。

新電改方案落地，智能電網發展迎來重要契機

隨著我國電力體制改革的逐步深入，區域性、全國性乃是全球性的能源互聯互通網絡也將隨之逐步建設、完善。能源互聯網在我國仍處於發展初期，預計未來一段時間內，仍將以區域性模式進行試點建設。我們認為處於發電和售電環節的企業在數據采集等方面具備先天優勢，同時部分以合同能源管理為主業的公司，也在重點開拓這一領域的市場。

“三方開”、“一加強”、“一獨立”

兩會期間，能源領域體制改革一詞首次進入《政府工作報告》，這標誌著我國對於包括電力、油氣等能源領域的體制改革進程已經步入實質性的攻堅期，而電力體制的改革更成為現階段市場關註的重點。

近日，國務院下發了《關於進一步深化電力體制改革的若幹意見》，在正面認識我國電力系統所存在的問題基礎上，對深化電力體制改革提出了新使命、新要求，從七大項二十八小項清晰闡述了我國電力體制改革的各項任務和路徑。


華泰電新與環保公用事業團隊的相關點評

新電改的核心改革在於三個方面：1）電價的市場化；2）售電參與主體的開放；3）電網壟斷權力的削弱。新電改方案削弱了電網的壟斷權力，意味著之前電網環節利潤在產業鏈中的重新分配，對整個A股前端電力運營公司均有正面意義。

從電價的市場化來看：在目前電力供給寬松，機組產能利用率不高，新能源電價獲得政府背書的市場環境下，不論是放開售電側還是實施競價上網，都將導致上網電價的競爭，水電企業以及上網電價相對較低火電企業將率先獲得電價的競爭優勢，其盈利提升空間顯現。

從售電參與主體的開放來看：5類企業將成為新的售電主體，其中節能服務企業、分布式能源運營企業以及大型電力企業將尤為受益，分布式能源突破體制性障礙，發展空間將得到釋放，節能服務企業將擺脫目前受上下遊擠壓的市場地位，五大發電集團以及省屬能源平臺將獲得更強的市場地位。

從電網壟斷權力的削弱來看：此前地方電源/電網公司一直受到國家電網的壓迫，在電量的獲得、輸電線路的建設方面始終處於弱勢地位，新的電改方案將使地方電網公司擺脫不公平的競爭地位。

從發展智能電網的角度來看：隨著我國電改的逐步深入，區域性、全國性乃是全球性的能源互聯互通網絡也將隨之逐步建設、完善。能源互聯網在我國仍處於發展初期，預計未來一段時間內，仍將以區域性模式進行試點建設。我們認為處於發電和售電環節的企業在數據采集等方面具備先天優勢，同時部分以合同能源管理為主業的公司，也在重點開拓這一領域的市場。

智能電網發展迎來重要契機

新電改方案將從分布式可再生能源的支持開始，為以智能電網為依托的能源互聯網發展鋪平道路。一方面，為了破解可再生能源發電並網難題，“新電改”方案也將重點解決發電無歧視、無障礙上網問題，積極推進可再生能源發電與其他電源、電網的銜接。另一方面，新電改方案將全面放開用戶側分布式電源市場。準許個人投資建設的分布式電源接入各電壓等級的配電網絡和終端用電系統。


因此，總體來看，新電改方案將從供給端和需求端兩個方面，解決智能電網也即能源互聯網的發展瓶頸，使能源能夠在龐大的連接大量供給端與需求端的電力互聯網系統中自由流動。

智能電網主題投資三條主脈絡

根據智能電網的組成部分，我們認為，智能電網主題投資的機會應該重點把握三條主脈絡，首先是智能電網的重要樞紐——智能變電站的改造升級或新建；其次是智能電網的主幹網絡——特高壓輸變電系統的構建；最後是智能電網的C端——構建發電端與用電端的互聯網系統。

智能電網的重要樞紐——智能變電站

智能變電站是采用先進、可靠、集成和環保的智能設備，以全站信息數字化、通信平臺網絡化、信息共享標準化為基本要求，自動完成信息采集、測量、控制、保護、計量和檢測等基本功能，同時，具備支持電網實時自動控制、智能調節、在線分析決策和協同互動等高級功能的變電站。

因此智能變電站是組成智能電網的重要樞紐，同時也是能源互聯網中，對於能源信息采集的終端組成部分。


根據《2015-2020年中國智能變電站深度調研與投資前景研究報告》中的分析，“十二五”期間，智能電網建設計劃總體投資1.6萬億元，按照智能變電環節約20%的份額計算，智能變電環節投資額度將達到3200億元。同時，到2015年，新建智能變電站達5182座左右。

結合以上數據，我們可以大約估算，對應到每座新建智能變電站：

單個智能變電站投資額=3200億元÷5182座=6.18千萬元/座

另一方面，近期國家電網公司關於2015年智能電網建設的規劃中指出，全年要新建1400座智能變電站，那麽可以大致估算對應的總投資額：
2015年智能變電站投資額=6.18千萬元/座×1400座=864.5億元

以上測算並未涵蓋傳統變電站的智能化改造，因此智能變電站新建或改造的投資總規模或將更加客觀。

智能電網的主幹網絡——特高壓跨區輸電系統

量夠、距離夠，特高壓商業模式條件完備，未來發展將全面提速

目前世界上僅俄羅斯、日本和中國三個國家有特高壓遠距離輸電工程投運，而中國的第一條特高壓線路晉東南-南陽-荊門特高壓工程是世界範圍內第一條正式商業化運行的特高壓工程。俄羅斯和日本的特高壓工程之所以沒有商業化運行關鍵在於其從經濟性的角度來看，並不劃算。特高壓遠距離輸電的經濟性主要在於電源區與耗電區的地理距離是否足夠長，以及耗電區的耗電量是否足夠多。俄羅斯雖然電源區域與耗電區域的地理距離足夠長，但其問題表現在，由於俄羅斯本身地廣人稀，耗電區域的用電規模並不大。而日本正好相反，其人口密度非常之大，關鍵區域耗電量極大，但問題在於日本領土範圍有限，電源區和耗電區的地理位置並不遙遠，因此這兩個國家采用特高壓進行輸電幾乎起不到節約成本的經濟性作用。

反觀中國，截止目前已經投運的9條特高壓線路平均輸電長度達到1576公里，而為滿足東部地區大規模的耗電量，這9條特高壓每條每年平均總電量超過300億千瓦時。因此不管從量上，還是從距離上，我國特高壓工程均已滿足經濟性的標準，過去“三交六直”的9條特高壓工程為後續更多特高壓線路的商業運行奠定了實踐基礎。再加之投資穩增長的全局背景和國家能源安全的戰略意義，我們判斷，特高壓建設將從這一時點開始全面提速，未來行業景氣度將確定性回升。


國內方面，“四交五直”特高壓獲國家能源局批複

為進一步細化落實《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》，國家能源局於2014年6月初分別與國家電網公司、南方電網公司簽署《大氣汙染防治外輸電通道建設任務書》，同時正式下發文件批複12條電力外送通道，開展前期工作，其中已明確提出4交5直合計9條特高壓工程建設方案，並且首次明確線路建設時間表。此外，國家能源局將加快辦理項目核準手續，滿足工期要求，對口聯系地方政府部門，協調解決項目實施過程中的重大問題，落實各項配套條件。


另一方面，國家電網公司年中會議已提出2014年下半年到2015年上半年“四交五直”全部開工，並計劃明後年開工“五交五直”，同時國家電網已明確了各條交流特高壓線路負責人，我們預計隨著國國家電網內部各條特高壓線路分管工作的明確，各個項目小組將各自啟動開始前期工作。


除此之外，國家電網還計劃明後年開工“五交五直”特高壓工程，2018年全部建成投運。同時，到2020年建成共計33條特高壓直流和交流工程，累計建設特高壓輸電線路6.4萬公里。而我們前文已經統計，過去8年半的時間，我國特高壓工程累計建成僅1.2萬公里，年均增加1400公里左右，而投資額更是年均僅170億元。如果僅考慮納入大氣汙染治理行動計劃的“四交五直”，那麽2014和2015年的投入將達到：

261+240+185+174+180+275+264+150+220=1949億元

這一數字比過去8年半的特高壓投資之和1456億元還要高出近500億元，而這僅僅是未來兩年的保守估計。因此，我們判斷，從2015年上半年這個時點起，特高壓建設將進入全面提速期，未來市場規模將隨著特高壓項目的不斷開工而呈現出爆發式的增長。

國際方面：走出去也是特高壓發展方向


去年7月，國家電網董事長劉振亞在國家主席習近平和巴西總統羅塞芙·迪爾瑪的共同見證下，與巴西國家電力公司總裁科斯塔簽署了《巴西美麗山特高壓輸電項目合作協議》，該項目是我國第一次對外輸出特高壓技術。巴西是我國電力行業走出去的重要地區，截至2013年年底，國家電網巴西控股公司成為巴西第五大輸電運營商，已先後收購了巴西12家輸電特許權公司100%股權，特許經營權期限30年，輸電資產位於巴西經濟最發達的東南部地區，覆蓋首都巴西利亞、聖保羅、里約熱內盧等負荷中心。國家電網先後中標5個輸電綠地開發項目，其中包括今年年初成功中標的我國首個海外特高壓項目——巴西美麗山水電特高壓直流送出項目。

該合作項目的落地是我國特高壓技術外輸的正式開始，雖然暫時不能衡量其對國內特高壓設備制造商市場空間的積極作用，但可以肯定的是，此次國際特高壓輸電項目合作協議的落地，無疑是在向外界傳達一種信號，未來我國特高壓的國際輸出能力很有可能向現在的高鐵看齊，而將來克強總理的國際營銷將不僅僅包括鐵路項目和核電項目，特高壓也將成為“走出去”的代表技術之一。屆時，特高壓項目的國際輸出將進一步擴大國內相關設備制造商的市場空間。

智能電網的C端——互聯網化信息系統

智能電網或者能源互聯網系統與傳統能源系統最大的不同就在於，前者能夠建立一個基於能源使用信息的、將所有用戶端和供給端連接起來的互聯網信息系統。

傳統能源系統

供給端方面，雖然風能、太陽能等可再生能源處於高速發展的階段，並對石油、煤炭等不可再生能源進行了一定程度的替代，但受制於天氣因素，風電、光伏等能源存在供給的不確定性。

需求端方面，在不同的區域、不同的季節、不同的經濟景氣程度中，用戶對於電力的需求也千差萬別。在這種情況下，傳統的能源系統不得不產出更多的電力，以隨時滿足用戶的需求。從資源集約和使用效率的角度來看，傳統的能源模式必須得到改變。

能源互聯網系統
供給端方面，能源互聯網采用分布式能源采集系統，充分采集散落在地球各個角落的哪怕是十分微小的可再生能源，再通過存儲技術將這些間歇式能源存儲起來。

需求端方面，智能終端通過采集每一個終端用戶（包括家用電器、汽車充電樁、工廠大型機器設備、商用照明等等）的用電數據，對終端用戶的具體行為習慣進行分析，測算出在每個不同終端用戶在不同情況下的用電情況。

CPS系統，信息物理系統（Cyber PhysicalSystems）將供給端的生產者、調度者以及經銷商和需求端的終端用戶連接起來，形成一個基於數據分析的自動化、智能化能源系統。

但是從智能電網的C端來說，大量用戶端互聯網信息采集系統的布局仍然需要一個循序漸進的過程，而目前階段智能電表的更換則打響了智能電網C端的第一槍。近期國家電網公司在2015年智能電網規劃中要求組織開展用電信息采集系統建設，安裝智能電能表6060萬只。

未來隨著智能電網在C端建設的不斷推進，以及居民處於用電安全和節能環保的考慮，智能電表的更換將很快成為剛需。根據國家統計局的數據，目前我國平均每戶家庭3.1人左右，按照2014年13.67總人口的統計計算，我國大約共有4.41億戶家庭，也就是說在智能電表滲透率快速提高的情況下，這4.41戶家庭都將成為智能電表更換的需求方。智能電表在普及和更新的過程中，市場空間有望超過4億只。

智能電網主題投資標的
智能電網電力自動化系統：
國電南瑞（600406）、國電南自（600268）、許繼電器（000400）
智能電網互聯網化信息系統：
東方電子（000682）、奧維通信（002231）、遠光軟件（002063）、積成電子（002339）、海聯訊（300277）
風險提示：以上個股均與智能電網主題投資相關，但並非所有標的都被華泰行業研究員覆蓋或給予買入評級；智能電網推進存在慢於預期的可能。

（華泰證券）

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湯同仁手記系列: 拆解升岡國際(0485)賣盤之謎(二)

上星期仁者已對升岡國際(485)的交易進行細節上的解釋，這個星期仁者會對(1)新大股東遼寧實華集團、(2)原大股東劉錫康家族、(3) 小股東的角度去分析這項交易。

(1)   遼寧實華集團
遼寧實華集團以最高代價約2.84億元，即係以收購整間公司的上市地位以全購價市值計算的價值3.44億元減大股東擔保之淨值不少於6,000萬，較整體殼價3至5億為低，主要原因是:(1)不屬於房地產上市公司，上市後資產亦無房地產資產，轉型較為困難，(2)公司陷於財務困難，重組需時，(3) 品牌業務仍需由原有股東經營，未來相信以折讓價也會出售予原有股東，這部分造成收購價較低，(4) 劉錫康保留少量股權，以供未來股價上升獲利之用，故收購價可能會有一些折讓。

在提全面收購前進行了兩次重組，目的如下：
a. 遼寧實華（集團）房地產開發有限公司的股東由15名，重組為只剩下負責人王晶及其妻子及妹妹，主要因為減少股東背景調查上的麻煩，節省買殼的時間。
b. 由中國遼寧實華集團直接控制改組成重組成由遼寧實華（集團）房地產開發有限公司控制香港實華控股有限公司，再控制收購方，主要是因為(1)方便其利用香港實華控股有限公司作為融資之用，(2)保護債權不會直接由遼寧實華（集團）房地產開發有限公司負責，其實可能就是土豪有錢但財技認識缺乏的表現。

至於在收購後之(a)上市公司分離重組、(b)認購可換股債券，其財技上之目的如下：
a. 上市公司分離重組：將低增值的電視機生產及原料採購業務進行結束，主要是降低公司債務，減少業務之複雜性，方便未來殼主進行財務運作，至於品牌業務方面保留，因為銷售之複雜性較低，且需要符合上市公司條例有持續業務之規定，方便維持上市公司之營運，保留上市之掛牌，待日後轉營成房地產業務後，再行出售品牌業務，以完成整個賣殼程序。至於進行實物分派，可以降低上市公司資產值，從而降低中國遼寧實華集團之收購成本。
b.認購可換股債券：據公告上之原因，主要因為取代過往在實物分派後以物業作為抵押之營運週轉銀行貸款，即是以新主中國遼寧實華集團之融資取代銀行之舊有融資，使本來之資本結構維持，且因為可換股債券有利息之餘，不用像認購新股般投入後較難退出，進可攻退可守，在換股後亦可以增加公司持股量，有利股權集中，進行新一步的炒作。
至於其未來的路向，相信也是利用其作為遼寧實華（集團）房地產開發有限公司之房地產融資之用，但是因為其需要利用金利豐證券之融資，相信利息成本不低，如按照現行的上市公司條例需2年才可以進行重大資產注入不受重新上市審批所限，利息成本亦高，故可以採取是由母公司直接或間接提供融資，並由上市公司承接遼寧實華（集團）房地產開發有限公司之未來之房地產投資，2年後再把核心資產較為划算，以降低財務成本。

(2)   原大股東劉錫康家族
劉錫康出售股權所得約8,749萬，之後利用9,114萬買回物業投資及部分電視貿易業務，淨出資大約365萬，以其財力相信他完全可以應付。在其獲益方面，以私人公司全面收購作價計算，估值約1.24億元，現時公司淨值4.21億，考慮到(1)私人公司如以重組後上市公司保證資產值6,000萬，及(2)下半年的虧損和上半年的5,800萬相若，價值約在2.93億，劉先生如果能成功進行此程序，可賺得1.69億，利潤看來甚為豐厚。況且未來仍可保留在上市公司經營品牌業務的職位，真是對其非常有利，但是細心看，仁者有另外一個看法。
從出售股權賣方主要為劉錫康及其同輩家族成員，而收購買方為劉錫康及下一代來看，看來下一代無心經營工業，所以只留下物業業務及少量銷售業務，方便下一代傳承。至於劉錫康仍需經營上市公司的品牌業務，因為仍由其經營，最後也會慢慢虧蝕，估計在轉型後，低調地可以低價購回，至於購回的資金來源，可能就是劉錫康未來剩餘下的所權所得。但品牌業務由家族成員還是由管理人員繼承，就要看看誰有本事了，這個業務未來如果經營可行，又可能會重新再上市，再賺一次殼價了。

(3)   小股東
小股東今次收購上，如果接受全面收購，並接納劉錫康提出的私人公司要約，可取得23.3仙，較現價26仙折讓10.39%，完全不划算，況且從劉錫康先生角度可見，私人公司要約簡直是把公司資產賤賣予大股東，但持有私人公司股票如果不接受劉錫康的要約卻是無可奈何，套現無門，況且上市公司在資產注入股價會有上升空間，故此如果賣盤成功，仁者建議如果無論是否升破全購價，都應該接受私人公司要約，至於上市公司股權是否接受要約，則要看看當時股價是否超過要約價而定，這樣最少能保護自己的權益。
總的來看，交易每步都充份考慮新舊大股東之利益，但對小股東不太公平，希望劉先生能大發善心，提高私人公司的收購價，以對長期股東支持的股東有一個公平的交代。

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音樂150322 大指揮家系列(七) Bruno Walter

來源: http://www.tangsbookclub.com/2015/03/22/%e9%9f%b3%e6%a8%82150322-%e5%a4%a7%e6%8c%87%e6%8f%ae%e5%ae%b6%e7%b3%bb%e5%88%97%e4%b8%83-bruno-walter/

音樂150322
大指揮家系列(七) Bruno Walter
蕭律師執筆

150322Bruno Walter （1876-1962）

相信無人懷疑Bruno Walter（1876-1962）是二十世紀偉大指揮家之一。Bruno Walter，港臺人都簡譯做華爾達。他出生於德國柏林一個猶太中產階級家庭，八歲學習鋼琴，九歲就公開演出貝多芬貝第二號鋼琴協奏曲，由Berlin Philharmonic伴奏（真了不起，竟由BPO伴奏，其水平可知）。 他也學習作曲，師事Robert Radeke（德文拼法是Radecke）。

1910年前他是一位活躍的作曲家，共寫了兩首交響曲、一首交響幻想曲（1904年由 李察史特勞斯Richard Strauss首演）和若幹室樂作品。但在1889年見到大指揮家Hans von Bulow指揮Berlin Philharmonic演出，及1891年前赴Bayreuth音樂節後，即改誌終生要做一個指揮家。 他首先當Berlin Philharmonic的學徒指揮，稍後當上 科隆歌劇院Cologne Opera的排練指揮，這是他指揮生涯的起步點。1894年在漢堡歌劇院Hamburg Opera任合唱團總監。在那裡，他和大名鼎鼎的作曲家兼指揮家 馬勒Mahler共事，成為亦師亦友的莫逆之交，使華爾達日後的指揮生涯和馬勒的作品緊密聯繫起來。

1896年在馬勒強力推薦下，他當上了Breslau市政歌劇院的樂團指揮。此後轉任 拉脫維亞Riga歌劇院首席指揮，並改信基督教（相信是羅馬公教）。 1900年回到柏林Unter den Linden歌劇院成為皇家普魯士指揮，與 李察史特勞斯等一起工作。

1901年華爾達接受了馬勒的邀請，擔任馬勒在維也納宮廷歌劇院指揮副座，並協助馬勒為他的第八交響樂首演挑選和訓練獨唱者。華爾達又領導首演 凡爾第Verdi的歌劇《阿依達Aida》。1907年他被Vienna Philharmonic選為Nicolai音樂會的指揮。Nicolai（1810-1849）是德國作曲家兼指揮家，現在我們常聽到的《The Merry Wives of Windsor》就是他的作品。 打後幾年，因接受了歐洲城市如 布拉格、倫敦及羅馬等各大樂團出任指揮的邀請而聲譽急速冒升。

馬勒在1911年5月去世，彌留前華爾達坐在病榻之旁。馬勒所作的《大地之歌Das Lied von der Erde》和《第九交響樂》未及演出，華爾達答允演出這兩首樂曲。 馬勒去世五個月後，華爾達果真兌現諾言，在慕尼克演出一個全馬勒音樂節目，上半場是《大地之歌》，下半場是《第二交響樂“復活”》；半年後，他再領導Vienna Philharmonic世界首演馬勒的《第九交響樂》。

華爾達在1911年成為奧地利公民，但他在1913年離開維也維，前往慕尼克上任巴伐利亞國家歌劇院Bavarian State Opera音樂總監一職。1914年，華爾達在莫斯科首次演出。即使在第一次世界大戰期間，華爾達仍活躍於指揮生涯，曾經多次演出當代作曲家如E. W. Korngold、W. Braunfels和Hans Pfitzner等的作品。

在慕尼克期間，華爾達是 羅馬教廷樞機主教Eugenio Pacelli的好友，後者後來在1939年成為教宗 保祿六世。

華爾達的巴伐利亞國家歌劇院音樂總監一職終於1922。後一年，他離開慕尼克前往美國紐約，指揮 紐約交響樂團在卡尼基大廳演出，隨後又指揮 底特律、文尼蘇達及波士頓諸交響樂團。他在1923年回到歐洲後，首次指揮 萊比錫布業交響樂團Leipzig Gewandhaus Orchestra和荷蘭皇家阿姆史特丹音樂大廳樂團Royal Concertgebouw Orchestra 兩大樂團，並在1925出任柏林德國歌劇院樂團總監一職，至1929年為止。他1924-31年在倫敦 高雲花園Covent Garden被選為德國樂季的首席指揮。

華爾達由1929年開始任萊比錫布業交響樂團首席指揮，但在1933納粹當政時席位被腰斬。 上世紀二十年代，希特拉常在演說中狂烈批評指揮界中有猶太人，並多次點名華爾達。 納粹當政後更有系統地排斥猶太藝術家。 希特拉在1933年一月出任總理，當時華爾達正在紐約演出。過一個月，華爾達回到萊比錫準備領導原定在三月演出的萊比錫布業交響樂團。 但萊比錫警察總長通知樂團，如果由華爾達指揮，音樂會要取消。 樂團拒絕，華爾達遂領導排練。但警方以內務部名義通知，要樂團取消最後綵排和正式演出， 華爾達只能離開萊比錫。Berlin Philharmonic仍安排他在三月二十日演出，但團方管理層被警告：音樂會進行時可能有「不愉快事件發生」。 華爾達對管理層說：「我在這裡已無事可做。」音樂會最後由 李察史特勞斯演出他自己的作品《英雄的一生Ein Heldenleban》，聲稱代替「被強行迫走的同僚」。 另一場預算由華爾達在法蘭克福上演的音樂會也被迫取消。華爾達唯有黯然去國，直至二戰之後才回歸。

華爾達和他的家人離開德國移居維也納，此後幾年此地成為他的活動中心。 他經常指揮Vienna Philharmonic，並在 薩爾斯堡音樂節演出，同時灌錄了不少重要的曲目。 1936年他接任以前屬於馬勒職位的維也納歌劇院音樂總監，並在1934-39年間兼任荷蘭皇家阿姆史特丹音樂大廳樂團永遠客席指揮。當1938年第三帝國兼併奧地利時，華爾達剛好在巴黎錄音，接受了法國提供的公民資格。

1939年，他啓航前往美國，落足加州比華利山，自此，那裡就成為他永久的家，與一眾海外流亡者為鄰，包括在1929年獲諾貝爾文學獎的德國著名短篇小說家Paul Thomas Mann。

居美後，華爾達曾和美國多個有名樂團合作，如 芝加哥交響樂團、洛杉機交響樂團、NBC交響樂團和費城交響樂團。 1942年十二月，New York Philharmonic邀請他當作該樂團音樂總監，他推說年事已高，沒有接納。 1947年Arthur Rodzinski退任該職，樂團再次邀請他。 這次他接納了，但職位名稱要改為「音樂顧問」。 1949年他又辭掉該職。

自從1946年他多次回到薩爾斯堡、維也維和慕尼克，成為早期愛丁堡音樂節重要人物。 自1933年被腰斬的柏林音樂會後，他在1950年重臨柏林，充滿感慨地重拿指揮棒指揮Berlin Philharmonic，演出貝多芬、莫紮特、李察史特勞斯、布拉姆斯等的作品，並應母校市立音樂學院學生的要求作了演講。

華爾達回到美國，隱居於加州的比華利山。1962年因心臟病去逝於居所，移葬於瑞士Gentilipo墓地。

華爾達的錄音大部份都是單聲通時代的製作。 即使在他定居美國後和New York Philharmonic時的錄音還是單聲道的，雖然其時錄音的水平，無論音場及高低頻都已大為進步。 對發燒友而言，更糟的是他的健康轉差，決心退出樂壇，如果當年沒有CBS古典音樂唱片製作部主管McClure一番遊說，我們根本無緣聽到華爾達的身歷聲錄音。

在美國定居後，華爾達與New York Philharmonic合作，替美國Columbia唱片公司（即CBS）灌錄了整套貝多芬和布拉姆斯交響樂和一些舒伯特的作品，都是單聲道版，然後就退休了。

五十年代中，立體聲的發明是劃時代的事，在音響界頗震撼。一天， McClure老遠從東岸飛到西岸，專程造訪華爾達。一番閒談過場後，McClure凝重地對華爾達說：「你有否聽過立體聲這回事？」「好像聽過，那又怎樣？」。McClure向華爾達解釋一番後說：「恐怕您先前單聲道的錄音要被擠出來了！」華爾達充滿自傲地回答：「恐怕？那只屬於年青人的罷！ Fear? That only belongs to the young！」壯哉斯語！後來還是McClure猛落「嘴頭」，說服老人家重出江湖灌錄立體聲。
起初華爾達推說年事已高，不想再舟車跋涉到東岸──當時所有美國的大樂團都在東岸──排練錄音。McClure真是有備而來，說：「您老人家少擔心，我不會要您再老遠走到東岸。我會找一個離您家不遠的場所供你排練和錄音。我會在西岸招聘團員，為您組織一隊樂團，這樣總成了罷？」如此拳拳盛意，華爾達實在無法推卻。McClure於是立即著手招聘團員。 招聘廣告一出，嘩！在北美洲西岸，包括加拿大，立時轟動。各樂手知悉大師重出江湖，反應熱烈，希望自己能夠「入圍」拜在大師指揮棒下，這就是專為華爾達重新錄音而成立的Columbia Symphony Orchestra了。多謝McClure！全靠你的遊說和靈活安排，使後世得以流傳這位大師不朽的立體聲錄音。

基本上，華爾達除了重新灌錄以前和New York Philharmonic合作過的曲目外，再加入了莫劄特、海頓、馬勒、華格納、布魯克納和德伏紮克等的作品約四十欵。一張莫紮特的序曲和K.525小夜曲是他最後的錄音。最可貴的是流傳下來若幹他排練時（不知覺間）的錄音情景。CBS印製了定名為「一個演出的誕生The Birth of a Performance」的系列，其中包括排練華格納的《齊格菲牧歌》、莫紮特的《Linz交響樂》、布拉姆斯的《第二交響樂》、貝多芬的《第五交響樂》，使人深深體會到他對樂團團員的尊重、溫情和非暴君式的態度，極受團員敬重和愛戴。

還有一點要提一下。 荷蘭Philips廠曾選擇若幹華爾達CBS的早期身歷聲原錄音，購買版權經處理後再在歐洲發行，成為比原版更靚聲的「HiFi Stereo」版，這些版本的現今二手價值比原CBS昂貴許多，但發燒友仍趨之若鶩。 無它，Philips音質清澄如秋水，音場遼闊，定位準確，各樂群組層次分明，確是CBS所難企及。如果Philips不是有信心重新發行可以超越原版，怎會花神與花費（要付昂貴的版稅與發行費）去多此一舉？

華爾達處於一個群雄並起的時代，仍不愧為殿堂級的指揮家。他處理每一首樂曲都當它是首演。他排練都採用有禮貌、但堅定而有說服力的態度。在演出時，他關心思想的表達多於技術上的精確度，時常不忘維持音樂的抒情感。在處理布拉姆斯的交響樂時，他能調協對原作的忠誠，但又高度表現個人的風格。他和馬勒密切的關係使他成為演繹馬勒的權威。他領導Kathleen Ferrier、Julius Patzak和Vienna Philaharmonic演繹《大地之歌》（單聲度版）被視為有唱片史以來該作品最佳的演繹。 他的莫紮特、貝多芬、舒伯特和布魯克納錄音都被置的一個同樣高貴的水平。

我的推薦：
Beethoven : Symphony No.6 (CSO) Philips 835501AY; CBS MS-6012
Beethoven : Symphony No.9 (CSO) Philips 835542/42AY; CBS M2S 608
Brahms : Symphony No.2 (CSO) Philips 835556AY; CBS MS-6173
Brahms : Symphony No.4 (CSO) Philips 835558AY; CBS MS-6113
Brahms : Double Concerto (Francescatti/Fournier/CSO) + Haydn Variations (CSO) Philips 835539AY; CBS MS-6158
Bruckner : Symphony No.9 (CSO) Philips 835561AY；CBS MS-6171
Dvorak : Symphony No.4 (8) + Academic Festival Overture (CSO) CBS MS-6361
Dvorak : Symphony No.5 (9) (CSO) Philips 835520AY; CBS MS-6066
Haydn : Symphony No.88 and No.100 “Military” (CSO) CBS MS-6486
Mahler : Das Lied von der Erde (Miller/NYPO) Philips 835571AY; CBS MS-6426
Mahler : Symphony No.2 “Resurrection” (CSO) Philips SABL 189/190; CBS M2S 601
Mahler : Symphony No.9 (CSO) CBS M2S 276
Mozart : Violin Concerto No.3 and No.4 (Francescatti/CSO) Philips 835532AY; CBS MS-6063
Mozart : Overtures and Eine Kleine Nachmusik (CSO) MS-6356
Mozart : Symphony No. 35 “Haffner” and Symphony No.41 “Jupiter” (CSO)
Philips 835583AY; CBS MS-6255
Schubert : Symphony No.8 and No.5 (NYPO) Philips 835575AY; CBS MS-6218
Wagner : Siegfried Idyll and Overtures (CSO) Philips 835550AY; CBS MS-6507

（原文原刊登於《發燒音響》2015年三月號。本文刪去原作幾乎全部圖片，以符合「掌門天地」體裁。）

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湯同仁手記系列: 馬斯葛（136）的太陽能爆破之旅（上）

這隻股行不改名，坐不改性，自上市以來就叫馬斯葛（136），但是自從2007年起，原大股把股權拱手相讓，在2009年威利國際(273，前稱怡南實業、首創、華匯控股，中聯控股、互聯控股)將雲南之林業業務注入，換得一批可換股債券，成為大股東後，在2010年起，這公司玩了一輪太陽能的夢，當中涉及一太堆上市公司，及一個和女影星和名字，那究竟是甚麼事呢，讓我們娓娓道來吧。
 
2010年8月，公司宣佈訂立初步協議，向張文山、吳以舜及Quinella International Incorporated收購以多晶硅生產商山陽科技50.1%股權，作價不多於1.25億美元，同時賣方亦授予認沽期權可收購餘下之49.9%股權。據當時稱，山陽科技稱已取得美國、歐洲、日本、台灣及中國專利註冊一項技術，有潛力大幅降低製造多晶硅之成本。同時，該公司亦委聘德意志銀行進行有關可能收購之獨家財務顧問及配售代理。
 
但根據當時可得之資料，台灣半導體在2009年11月出售山陽科技之股權，當時估值僅4.35億台幣(1.07億元)，但2010年8月的出售價，估值已達19.5億元，但當時在沒有廠房建成之情況下，增值幅度頗為驚人，是否有人買錯貨?
 
之後，公司合作之進展快速，2010年9月，山陽科技之50.1%股權之收購價增加至1.5億美元，全部以現金支付，同時山陽科技與海潤光伏達成合作協議，取得其長期訂單，同時晶澳太陽能、尚德太陽能及中電光伏之共同創辦人、海潤光伏之海潤光伏副主席兼行政總裁楊懷進認購該公司新股，成為股東之一，但當時為甚麼不以新股支付而要以全現金方式支付，是不是要讓原有股東一走了之? 同時不由上市公司入股，而由楊懷進入股，是不是將私人利益攏進自己口袋的行為?
 
其後公司收購計劃有拖延，配售計劃亦因資本支出增加也幾度變更，收購最終在2011年6月完成，並隨後展開配售可換股票據及新股，配售在次月完成，吳以舜亦擔任該公司主席。
 
該次配售的股數達22億股，可換股票據發行亦達14.5億元，接貨之股東包括有多年在港股投資經驗的、由索羅斯舊將John Zwaanstra成立之Penta Investment Advisers Ltd.、威華達(622，前凱達集團、銀網集團)、曾入股威利國際(273)及民豐控股(279，前稱東方紅、恆盛東方、內蒙發展)的廖駿倫、北京御生堂(1141，現稱保興發展、前稱雄豐集團、新創綜合企業、保興發展)、首都創投(2324，前稱德泰大中華投資)等。
 
至此時已進入它的太陽能歷程之高峰，下一篇仁者再談及其沒落及退出。

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“互聯網+”系列報告 | 移動支付看好阿里騰訊引領創新

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本帖最後由 優格 於 2015-4-1 17:59 編輯

“互聯網+”系列報告 | 移動支付看好阿里騰訊引領創新
作者：盧婷

投資建議

我們認為國內移動支付產業短期內將更多地由互聯網公司主導，即二維碼支付技術路徑。因此首要推薦擁有二維掃描槍、NFCPOS機具設計生產能力的新大陸，以及擁有商戶信息管理系統並積累大量線下客戶資源的石基信息。其次建議在長期範圍內關註由銀聯與運營商主導的NFC支付產業鏈。

自進入3G時代以來，移動互聯網在國內取得了十足的進步。移動互聯網時代最獨特LBS+O2O服務能否形成閉環之關鍵便在於移動支付，智能手機替代銀行卡與現金是必然趨勢。

經歷特殊的2014年，國內移動支付產業呈現出電信運營商、銀聯、互聯網公司三足鼎力之勢。在2012年結束與銀行/銀聯方面的技術標準之爭後，由運營商與銀聯主導的NFC支付是主流方向，然而實際進度卻低於預期。銀聯與運營商主導的移動支付業務由於是對原有業務的替代，產業鏈過於複雜，參與方之間的成本分擔與利益重新分配難以協調，短期內大規模迅速推廣動力存在不足。

互聯網公司線下支付業務是原有線上業務的自然延伸，支付是促使O2O形成閉環關鍵之處，推廣移動支付業務動力充足；同時互聯網公司(阿里、騰訊等)擁有龐大、高度活躍的用戶群，更擁有快速果斷的戰略執行力。如果獲得預期的政策地位——例如二維碼標準出臺、交易清算資格等，互聯網公司以更高調的姿態大規模推廣移動支付業務將是大概率事件。

一、投資邏輯：布局移動支付，首要關註二維碼支付產業鏈

1、經歷特殊的2014年，移動支付趨勢不可阻擋
移動互聯網帶來的巨大變革，智能手機替代銀行卡與現金的趨勢具有必然性。自進入3G時代以來，移動互聯網在國內取得了十足的進步，給社會生活的每一個角落都帶來巨大的變革。手機不僅是通訊工具，更是全方面的智能生活服務助手；移動互聯網時代最獨特LBS+O2O服務能否形成閉環之關鍵便在於移動支付，智能手機替代銀行卡與現金是必然趨勢。

經歷特殊的2014年，國內移動支付產業呈現出電信運營商、銀聯、互聯網公司三足鼎力之勢。由運營商與銀聯主導的NFC支付一直是國內移動支付的主角。而在2014年初，阿里與騰訊以二維碼拉開耗資19億元的打車軟件之戰。互聯網公司轟轟烈烈殺移動支付卻又被央行緊急叫停，但已經與運營商、銀聯形成三足鼎力之勢。9月，Apple Pay重磅發布，成為全球移動支付產業的里程碑事件，關於Apple Pay通過與銀聯或支付寶合作入華的猜測亦頻繁見報於主流媒體。10月，國內關於有可能出臺二維碼支付標準、開放“第二銀聯”等將產生重大影響的政策成為持續的市場熱點。即使政策多變，我們認為移動支付的趨勢仍然不可阻擋。12月，支付寶錢包在“雙十二”購物節高調推出掃碼支付五折優惠，可以認為該行為已經得到監管層的默許。

2、移動支付困局，運營商與銀聯合作推動NFC支付表現平平，推廣動力不足
運營商與銀聯結束標準之爭，NFC支付依然雷聲大雨點小。國內移動支付產業由運營商在幾年前便開始探索，在2012年結束與銀行/銀聯方面的技術標準之爭後，由運營商與銀聯主導的NFC支付是主流方向。三大運營商均表態將大力支持移動支付產業發展，並發布數千萬的SWP-SIM卡采購計劃，然而實際進度卻遠低於預期。

銀聯與運營商短期內大規模推廣移動支付的動力可能並不充足。尤其是從銀聯角度來看，線下移動支付是對原銀行卡刷卡交易業務的取代，交易手續費分成是銀聯的主要收入來源，與運營商的合作意味著由於重新分配利益導致潛在收入的直接下降。即使現金交易被移動支付替代產生新增業務，但小額現金交易更集中於便利店等場所，手續費率偏低，此類新增業務收入可能並不足以彌補潛在損失。尤其NFC硬件終端的改造將耗費大量成本，因此銀聯等方面短期大規模推廣移動支付並沒有很大的直接利益動力。

3、線下支付是阿里、騰訊原有線上業務的自然延伸，動力充足且更有優勢
線下移動支付是阿里、騰訊原有線上支付業務的自然延伸。第三方在線支付即將結束高增長趨勢，以阿里、騰訊為主第三方在線支付企業急需向線下拓展支付業務以產生新的增長點。但與銀聯不同，互聯網公司線下拓展支付業務是對原來線上支付業務的自然延伸，不僅不會形成替代關系，反而在用戶及交易系統等資源上高度共享。

移動支付促使O2O形成閉環，阿里、騰訊更具推廣動力。對於銀聯或電信運營商而言，由於缺乏相關業務的布局，移動支付的價值僅在於帶來交易手續費收入，或增加電信運營商的用戶粘性。移動支付對於互聯網公司的價值卻不止如此，其更為重要的作用是促使阿里或騰訊O2O生態閉環的形成。相比交易手續費收入而言，交易數據擁有更為重要的價值。

活躍用戶群破解移動支付雙邊問題，互聯網公司快速執行力優勢明顯。支付寶錢包與微信支付已經積累有數億的高度活躍的用戶群，僅需在商戶側完善布局即可形成線下支付閉環。如果獲得預期的政策地位——例如二維碼標準出臺、交易清算資格等，由於擁有更加快速且果斷的執行力，互聯網公司以更高調的姿態大規模推廣移動支付業務將是大概率事件。

4、投資方向：首要關註以阿里騰訊為主導的移動支付產業鏈
綜上所述，我們認為國內移動支付產業短期內將更有可能由互聯網公司主導。鑒於支付寶與騰訊更傾向於采用基於軟件的二維碼支付方式，即使采用NFC技術也更有可能通過HCE技術繞開電信運營商，個人消費者端（C端）無須增加硬件設備，支付受理環境（商戶，B端）的改造升級卻不可避免，由此產生第三方企業的投資價值。建議首要關註擁有二維掃描槍、NFCPOS機具設計生產能力的新大陸，以及擁有商戶信息管理系統並積累大量線下客戶資源的石基信息。

對於由銀聯與運營商主導的NFC技術路徑，由於產業鏈結構複雜以及利益分配的問題，其發展速度可能是較為緩慢的。但考慮到Apple Pay的帶動作用，以及NFC技術在安全性和便捷性上優於二維碼，NFC支付產業鏈的長期投資價值也並不容忽略。尤其是中國移動在2014年主要資源傾向於向4G網絡建設及推廣，待取得足夠的4G領先優勢之後，不排除中國移動開始在NFC支付發力，因此三大SIM卡商——恒寶股份、天喻信息、東信和平依然值得關註，以及正在建設校園支付生態圈擁有TSM平臺建設能力的新開普。


二、第三方支付體系與移動支付概述

（一）第三方支付存在五大支付牌照體系

國內第三方支付業務隨著銀聯的成立和在線購物的發展而興起。第三方支付是指由獨立於商戶和銀行的第三方非金融機構完成的、為商戶和消費者提供的支付結算服務。早在2000年左右，國內便開始出現第三方支付業務，例如雲網支付、首信易支付等。2002年銀聯成立，第三方銀行卡收單業務開始蓬勃發展，成為國內第三方支付的主要推動力量。後隨著在線購物的興起，基於互聯網的支付成為第三方支付市場的另一主要力量。


央行於2011年開始規範化管理市場，對第三方支付實行牌照制。由於支付市場的不規範，央行於2011年開始對第三方支付市場進行規範化管理，實行牌照準入制。目前央行共發放六種類型第三方支付牌照——互聯網支付、移動電話支付、固定電話支付、數字電視支付、預付卡發行與受理、銀行卡收單。截止2014年9月，央行累計發放了5批第三方支付牌照，共有269家企業獲得。



（二）銀行卡收單與互聯網支付是第三方支付的主要業務

1、第三方支付市場交易規模將超過50萬億元
第三方支付業務是對傳統金融機構支付業務的有效補充，且交易規模不斷上升。根據艾瑞咨詢的數據，2013年我國第三方支付市場交易規模達17.2萬億元，同比增長38.7%。預計到2017年，第三方支付市場交易規模將超過50萬億元。

2、銀行卡收單與互聯網支付是第三方支付市場的主要業務
銀行卡收單業務依然是第三方支付業務的主要部分，互聯網支付增長迅速。在2013年17.2億第三方支付交易規模當中，銀行卡收單業務交易規模達10.32萬億元，占比達60%，增速約24%；互聯網支付業務交易規模為5.7萬億元，占比33.1%，但增速高達56%。

銀聯商務牢牢把握銀行卡收單市場，支付寶與財付通競爭互聯網支付。在線下銀行卡收單市場當中，由中國銀聯控股的專業從事銀行卡收單業務的銀聯商務有限公司占據最大的市場份額——58.1%。在互聯網支付市場，支付寶占據了接近一半（48.7%）的市場份額，財付通則占據19.4%的市場份額。總體來說，銀聯商務、支付寶與財付通三者在國內第三方支付整體市場已經形成了三足鼎力之勢。


（三）移動支付是互聯網支付與銀行卡收單業務在移動互聯網時代的相互融合

1、廣義上移動支付是一切基於移動端的支付行為

從廣義上看，移動支付指一切基於移動終端所發起的支付行為，包括手機購物、手機購買余額寶等純線上場景應用。一般數據調查咨詢機構在統計移動支付市場交易規模時多以此為統計口徑。由於移動互聯網的興起，手機購物逐漸主要方式，由此帶來廣義上的移動支付交易規模在近兩年大幅上升。2012年，國內移動支付交易規模僅1,511億元；2013年迅速上升至1.2萬億元，同比增長707%.大幅增長一方面由於手機購物的影響之外，還與2013年支付寶推出余額寶產品引起大量申購有關。

支付寶占據絕大部分市場份額，財付通市場份額開始大幅上升。由於依托於手機淘寶及手機天貓的移動購物平臺，支付寶占據了國內移動支付市場接近80%的絕大部分市場份額。騰訊旗下的財付通早期由於缺少移動購物平臺的支付，僅占有約3%的市場份額；但隨著微信支付的普及，財付通份額迅速翻倍至8.4%。由於手機購物等應用場景的支撐，支付寶與財付通將依然主導移動支付市場。

2、狹義移動支付重點在於線下應用場景，是對銀行卡與現金的替代

從狹義上看，移動支付指應用於線下場景的，基於移動終端所發起的支付行為。廣義移動支付所包含的手機購物、手機申購金融理財產品等支付行為是從PC向手機的轉移，其本質並未發生明顯的變化——依然是發生於線上的互聯網支付的一種。狹義上的移動支付是指發生於線下場景的、基於手機終端發起的支付行為。由於對目前的線下銀行卡與現金等支付媒介的替代作用，狹義上的移動支付將產生更為深遠的影響。本文亦主要以狹義上的移動支付為主要研究對象。

融合銀行卡收單業務與互聯網支付業務兩者的共同特點。移動支付本質上是銀行卡與現金的數字化，而由於具體實現機制的不同可以分為兩大類——近場支付與遠程支付。兩種模式的技術路徑與主要發起方不盡相同，相關產業鏈上下遊也存在區別。

近場支付：近場支付依然以傳統的銀行卡收單網絡為資金交割數據傳輸通道，以手機中內臵芯片的形式模擬銀行卡，一般通過非接觸技術例如NFC技術實現手機芯片中的銀行卡數據在手機與收單網絡接收終端之間的傳輸，從而實現一機多卡，非接觸快速完成交易的功能。近場支付在國內主要由運營商與銀聯組織推動，相關產業鏈較為龐雜，包括手機終端廠商、NFC-SIM卡廠商、運營商、銀聯組織等。

遠程支付：遠程支付則以線上互聯網支付網絡為資金交割數據傳輸通道，以手機APP實現個人銀行賬戶的操作，一般以二維碼作為收款與付款雙方之間建立交易連接的信息交互媒介。遠程支付在傳統的線上PC互聯網支付在線下場景的拓展應用，主要由互聯網企業推動，相關產業鏈較為簡單，主要由互聯網企業及其戰略合作企業為組織部分。

3、國外以近場支付為主流選擇，國內則NFC支付與二維支付共存

從全球移動支付業務最為發達的日本與韓國來看，以NFC技術為基礎的近場支付是主要技術方向。即使在移動支付欠發達的美國，相關參與方也更多嘗試選擇NFC技術，例如美國AT&T等運營商推出的Soft Card、由Google推出的Google Wallet和蘋果公司的Apple Pay等。

但國內由於特殊的背景環境原因，NFC支付目前並未得到很好的發展，相反由阿里、騰訊等互聯網公司主導的二維碼支付自2013年開始取得較快的發展。

三、銀聯、運營商與互聯網巨頭推動移動支付呈三足鼎力之勢

（一）使用者與付費者分離、推廣邊際成本導致移動支付困局

1、消費者與商戶為移動支付產品使用者，但並不承擔支付網絡建設成本

移動支付產品的最終使用者承擔支付網絡建設成本的動力不足。移動支付工具是線下場景下消費者與商戶連接橋梁，便捷的移動支付工具不僅可以為消費者帶來便利性，同時還可以促進商戶端的交易量。然而，移動支付體系當中最直接、最受益的雙方——消費者與商戶並不需要承擔支付網絡的建設成本，至少在關鍵的支付網絡建設初期承擔建設成本的意願並不強。根據移動支付網援引第三方的調查數據，有超過一半的個人消費者不願意承擔NFC手機與SIM卡更換成本，更有超過70%的消費者不願意額外付費。商戶端則由於使用人數較少，初期亦沒有承擔受理環境改造成本的動力。

在當前的NFC移動支付網絡體系建設過程，成本主要由運營商與銀聯承擔。例如在支付終端層面，由中國移動采購SWP-SIM卡為其用戶免費更換，而SWP-SIM卡采購成本遠高於普通SIM卡；由於支持NFC功能將增加智能手機生產成本，中國移動對終端廠商進行補貼。在支付受理環境層面，對現有POS機具進行改造使之具備NFC受理功能所產生的成本由中國銀聯進行補貼。除此之外，運營商與銀聯還需要承擔TSM平臺建設、運營維護成本。

2、邊際成本較高，難以相比普通互聯網服務的推廣模式

零邊際成本是普通互聯網服務商業模式能夠取得成功的關鍵之處。使用者與付費者分離的商業場景並不少見，在互聯網時代尤其普遍。一般而言，互聯網服務業態是向使用者免費，然後以此開拓增值服務向第三方收費，先積累用戶再挖掘用戶價值向第三方例如廣告主收費是十分普遍的商業模式。此種模式能夠取得成功的關鍵在於互聯網服務提供商所提供的服務是標準化的、軟件服務產品，積累用戶過程的邊際成本幾乎為零，因此用戶的增長並不會帶來過高的成本壓力。

NFC支付推廣涉及硬件面臨較高的邊際成本問題。盡管我們認為移動支付是互聯網支付形態的一種，但與普通互聯網不同，涉及線下及硬件的NFC支付面臨較高的邊際成本。例如在消費終端推廣過程當中，除SWP-SIM約5~10元每張的采購成本之外，運營商還需要向每一臺具有NFC功能的手機補貼30元；在改造POS機具過程當中，每臺改造成本可能高達300~500元。中國移動與浦發銀行合作在上海地鐵推出NFC手機刷卡支付，但硬件升級改造投入高達3,000萬元人民幣2。較高的邊際成本意味著初始投入到最終產生之間的過程依然需要持續的投入，從而對市場推廣速度形成制約。

（二）銀聯、運營商與互聯網企業三方角力，互聯網公司更有主動姿態

1、移動支付市場是一個由供給創造的市場，供給方形成三足鼎力之勢

個人消費者處於被動接受的地位，供給創造移動支付市場。從我們前述數據可以看到，個人消費者對移動支付是有“需要”但沒有“需求”的，即認可移動支付所帶來的便利性，但這種便利性相對傳統支付工具的提升略為有限，不足以驅動個人消費者願意為之支付過高對價或承擔過高成本。個人消費者始終是處於被動接受移動支付服務的地位，新型支付技術提供商處於主導地位，移動支付市場實際上是一個由供給而非需求所創造的市場。
運營商、銀聯、互聯網公司形成三足鼎力之勢。由於所選擇的技術路徑及行業地位的不同，國內移動支付的產業實際上形成了三類主導力量：電信運營商、銀聯、第三方支付/互聯網企業。運營商與銀聯主張NFC支付技術，其中中國移動與銀聯形成合作關系，以阿里支付寶和騰訊微信支付為代表第三方互聯網在線支付機構則更傾向於基於軟件方式實現的二維碼支付方案。三大勢力對移動支付產業的訴求亦不盡相同，市場推廣的動力也大小不一。

2、銀聯：NFC移動支付是對原有業務的替代，潛在利益可能受到影響

銀行卡跨行交易成為常態，交易手續費分成收入依然快速增長。自銀聯於2002年成立以來，國內銀行卡交易市場增長十分迅速。國內銀行卡消費金額3在2002年僅有0.2萬億元，到2013年已經暴增至31.8萬億，年均複合增長高達58.5%。國內銀行卡消費（剔除房地產及大宗批發交易）金額占社會消費品零售總額比例由2002年的4.68%上升至2013年的47.45%，已經接近發達國家水平。2013年，國內通過銀聯網絡發生的銀行卡跨行消費業務67.97萬億筆，消費金額達23.75萬億元，跨行消費金額增長高達44.1%。銀聯收入主要來源於跨行消費交易手續費，目前依然處於高速增長之中。

NFC移動支付意味著需要打破當前銀行卡交易手續費分配格局。國內銀行卡跨行消費交易手續費由發卡行、收單行及銀聯按“7：2：1”的比例進行分配，引入運營商參與移動支付則意味著目前的利益分配格局被打破。

從中國移動角度：與銀聯當前的合作模式下，雙方由於分別掌握C端與B端資源而處於勢力均衡狀態。盡管移動支付業務可以帶來用戶粘性，但並不意味著中國移動會放棄向銀聯爭取更高分成比例（例如五五分成）的機會。

從銀聯角度來看：NFC移動支付是對原有刷卡支付的替代，推廣新的NFC支付模式需要銀聯對自身傳統業務的進行顛覆。即使移動支付替代現金交易會帶來新增業務，但小額現金交易更集中於便利店等場所，手續費率偏低，此類新增業務收入可能並不足以彌補潛在損失。

3、電信運營商：由於被管道化威脅而開展支付創新業務

電信運營商內部面臨競爭加劇，外部受OTT企業擠壓面臨“被管道化”威脅。進入3G時代，由於所采用網絡制式的差異，中國電信、中國電信與中國移動之間的差距不斷縮小。中國移動收入份額從2010年的55%下滑至2013年的50%。與此同時，三大運營商均面臨被OTT企業管道化的威脅。最為明顯的案例就是微信給運營商短信業務所帶來的影響，2014年1~10月國內短信業務收入連續下滑，下降速度超過10%。迫於內外威脅，電信運營商需要開展創新業務以增加新的收入來源，並加強用戶粘性。

運營商B端資源匱乏，內部激勵機制暫時不足。盡管運營商擁有龐大的手機用戶，但在B端資源幾乎沒有掌控力。因此運營商（尤其是中國移動）在推廣NFC支付業務時放棄了對自身更為有利的2.4HGz而是與銀聯合作推廣基於13.56MHz的NFC-SWP技術，以換取與銀聯B端資源進行合作的機會。但是電信運營商相比互聯網公司依然缺少靈活的機制，例如中國移動主要依托湖南省分公司的電子商務基地推動支付業務，單一省分公司對其他省分公司缺乏足夠的影響力，缺乏足夠的激勵機制難以形成有效合力。

4、互聯網公司：線下支付是原有業務的自然延伸，更是O2O生態閉環形成的關鍵

第三方在線支付即將結束高增長趨勢，阿里騰訊需要向線下拓展新的增長點。由於國內電子商務的飛速發展，第三方在線支付市場規模亦取得十分強勁的增長。根據艾瑞咨詢的數據，2009年國內第三方在線支付市場交易規模僅5,051億元，2013年則達5.7萬億元，年均複合增長高達83%。然而，隨著國內電子商務市場的成熟，以此為依托的在線支付業務增速也將趨勢於放緩。根據艾瑞咨詢的預測，國內在線支付交易規模增速將在2016年下降到30%以內。正因如此，以阿里、騰訊為主第三方在線支付企業急需向線下拓展支付業務。但與銀聯不同，互聯網公司線下拓展支付業務是對原來線上支付業務的自然延伸，不僅不會形成替代關系，反而在用戶及交易系統等資源上高度共享。

支付只是過程，O2O與互聯網金融才是目的。對於銀聯或電信運營商而言，由於缺乏相關業務的布局，移動支付的價值僅在於帶來交易手續費收入，或增加電信運營商的用戶粘性。移動支付對於互聯網公司的價值卻不止如此，其更為重要的作用是促使O2O與互聯網金融生態閉環的形成。相比交易手續費收入而言，交易數據擁有更為重要的價值。

支付打通線上與線下的聯結點：互聯網公司擁有巨大的線上流量，可為線下商戶帶來充足的客源。傳統方法通常以人工的方式確認互聯網公司的引流效果，例如酒店通過人工方式向OTA網站（例如攜程）確認客戶的入住，但這樣會增加不必要的人工成本以及交易數據的不真實性。

支付數據流帶來精準營銷與創新金融產品：互聯網公司從消費者和商戶兩端的交易數據當中均可獲得更多價值。例如在消費者端，互聯網公司通過交易數據的分析可以實現精確營銷等目的；在商戶端，互聯網公司可以通過交易流水分析商戶信用能力從而開展貸款等創新金融業務。

互聯網公司打破傳統線下支付利益分配格局。目前支付寶等的線上支付業務通過直連銀行的方式繞開銀聯的清算網絡，在PC互聯網時代並沒有與銀聯機構產生直接的利益沖突。在移動互聯網時代的線下支付場景下，互聯網公司通過二維碼的方式依然使得交易在其自身的“清算”網絡中完成，於是直接侵蝕了傳統銀聯機構的利益。然而本屆政府的執政理念更傾向於市場化監管思路，央行有可能開放清算轉接資質，銀聯組織越來越真實地被定位為企業，因此互聯網公司從事移動支付業務並不會存在長期的政策障礙。

四、運營商與銀聯聯合主導推廣NFC但暫時表現欠佳

國內移動支付產業實際上最早便由電信運營商發起，線上模式的移動支付可以追溯到中國移動在2000年底推出向SP/CP開始代收費功能的移動夢網。隨著3G網絡的普及，運營商紛紛開始布局線下近場支付，但卻面臨著技術標準及主導權之爭，NFC龐雜的產業鏈導致發展進度一直低於預期。

（一）近場支付技術路線之爭：央行確立13.56MHz標準，2.4GHz並未完全消失

NFC技術的前身RFID擁有多種不同工作頻率選擇，運營商與銀聯出於自身利益考慮采取不同主張。無源RFID主要工作頻率有低頻125KHz、高頻13.56MHz、超高頻433MHz，超高頻915MHz；有源RFID主要工作頻率有超高頻433MHz，微波2.4GHz和5.8GHz之分。早在2007年，中國移動在重慶、湖南、廣東對13.56MHz、433MHz、2.45GHz多種技術方案進行試點，並在2008年初步確定2.4GHzRFID-SIM全卡方案為中國移動的支付解決方案——因為2.4GHz全卡方案對手機終端沒有依賴。而銀聯則主張13.56MHz方案，將SE模塊臵於手機主板或SD卡當中——於是可以避免對運營商的依賴。

13.46MHz技術總體比較成熟，較2.4GHz擁有更多優勢。總體而言，13.56MHz要好於2.4GHz，例如在國外擁有成熟的應用產業鏈發展完善；通信距離更短可有效避免誤刷卡現象；以及在手機斷電關機里依然可以使用。然而，13.56MHz技術必須依賴於手機終端實現，至少需要手機終端提供天線設備，2.4GHz則可完成基於SIM卡即可實現。

13.56MHz已經被央行認定為移動支付標準。2012年12月，央行正式發布《中國金融移動支付系列技術標準》，正式確定13.56MHz為移動支付技術標準，結束了多年以來近場通信工作頻率之爭。13.56MHz已經在運營商、銀聯之間達成共識，各類近場支付產品均以此為標準。

2.4GHz更多專利技術來自國產，依然具有重要意義。然而，由於國內企業在2.4GHz技術擁有更多的專利技術，而13.56MHz幾乎全部由SONY、NXP等國外公司掌握核心專業技術，2.4GHz依然會受到政府方面的支持。根據《2014年第三季度通信行業國家標準和行業標準制修訂計劃(征求意見稿)》，工信部也將於近期起草2.4GHz技術標準技術，同時還在組織《手機支付基於2.45GHzRCC（限域通信）技術的非接觸射頻接口技術要求》的標準報批工作。

（二）近場支付技術實現方案之爭：NFC-SWP方案基本確立

根據SE安全模塊放臵位臵的不同，13.56MHz近場支付依然還存在三種技術實現方式。即使確定了13.56MHz的工作頻率，NFC支付依然存在多種實現方案。根據安全模塊放臵位臵的不同，有全終端方案（安全模塊放臵於手機終端）、NFC-SWP（安全模塊放臵於SIM卡）、NFC-SD（安全模塊放臵於SD卡）三大類，除此之外還有過渡性的雙界面、貼膜卡等方案。

1、全終端方案：國際主流

全終端方案中的NFC控制器和安全模塊SE均集成於手機終端上的NFC單芯片當中，移動支付等安全類應用加載於手機內臵的安全模塊當中。全終端方案無需更換SIM卡，但必須是支持NFC功能的手機方可實現。由於受Nokia和NXP等知名終端廠商或芯片廠商的支持，全終端方案已經是國際主流方案，尤其是蘋果公司Apple Pay亦采用全終端方案之後可能會形成技術潮流。

2、NFC-SD卡方案：銀聯試點方案之一

NFC-SD卡方案與NFC-SWP方案類似，只是將安全模塊放臵於SD卡當中。由於無需更換SIM卡因此可以獨立於運營商開展業務，該方案一度受銀行及銀聯的較大支持。但目前手機內臵儲存空間逐漸增大，對額外SD卡容量的需求逐漸減少，NFC-SD卡方案將缺少終端與用戶支持。

3、NFC-SWP方案：在國內達成一致意向

NFC-SWP方案在原NFC標準基礎上，將支付應用與射頻模塊分離，在移動終端中增加射頻模塊及天線，SIM卡需支持SWP協議，應用可加載在SIM卡中。該方案由雅思拓、NXP等廠商聯合提出，目前已經成為ETSI標準。運營商在放棄2.4GHz技術的同時，亦向銀聯等合作夥伴爭取到就NFC-SWP方案達成一致意向。


（三）TSM平臺之爭：平臺是NFC安全支付的核心

在結束NFC工作頻率與技術實現方案之爭後，國內近場支付產業又陷入TSM平臺之爭。TSM平臺的主導權直接關系對移動支付產業鏈的控制權，成為兵家必爭之地。

TSM平臺是NFC安全支付的核心。NFC安全芯片可以被認為是公共虛擬卡片，可以同時實現不同第三方發行的卡片功能，例如不同的銀行卡、不同地區的公交卡、不同商戶的會員卡等，即不同的應用。由於將多方發行的不同功能卡片集於一身，因此需要可靠的安全機制保障不同應用在公共虛擬卡片空間上的安全性，實現安全安裝應用而不泄露至第三方，同時高效地管理各類應用。由此產生了可信服務管理平臺（TSM平臺），可以實現以下目的：

1、在有智能卡參與的移動支付場景中，為智能卡多應用的業務、技術和安全提供保障。卡片發行方、應用提供方和TSM服務方互相信任；
2、TSM可以服務於商業銀行、電信等各行業的應用提供方、智能卡片發行方等；
3、應用提供方和卡片發行方共享可信的空中安全通道，從而使智能卡支持多應用成為可能，從而在卡片成本分擔、利益共享具備基礎。
和商業銀行傳統發卡流程相比，TSM將空中自動化發卡變成可能，發卡將逐步轉變為以用戶為中心。

運營商與銀行/銀聯之前關於采取何種NFC實現解決方案實際即為TSM平臺控制權之爭。運營商希望采用NFC-SWP方案，通過對SIM卡的控制達到TSM平臺控制的目的，而銀行/銀聯系則希望安全模塊內臵於SD當中，以擺脫運營商的影響。目前中國移動與中國銀聯均建立了較為成熟的TSM平臺。

1、中國移動TSM平臺：重點在於SIM卡安全域管理——SE TSM

早在2012年，中國移動便開始籌劃構建基於NFC的TSM平臺，稱之為NFC多應用開放平臺。通過將SIM卡空間劃分為多個安全域，每個安全域之間有防火墻進行區域隔離並由中國移動多應用開放平臺管理。由於每個安全域是邏輯上的獨立空間，完全兼容行業標準，因此可以通過開放平臺將安全域出租給行業合作方使用。經過兩年的發展，中國移動TSM平臺經成為目前國內最大、最成熟的TSM平臺，累了豐富的TSM運營管理經驗。

2、中國銀聯TSM平臺：面向應用服務的SP TSM

中國銀聯亦於2012就開始建立TSM平臺，並逐步實現與通信運營商、商業銀行等各方TSM平臺的互聯互通。目前，銀聯推進的TSM互聯互通又取得階段性成效，全國性銀行已經全部達成合作，其中12家已經正式發布了業務；區域性銀行已經有30余家與銀聯達成了合作意向，其中已經有7家上線發布了業務。2014年，中國銀聯計劃完成100家成員銀行的接入。

銀聯與中國移動TSM平臺對接，NFC支付閉環2012年初步形成。2012年6月，中國銀聯與中國移動正式簽署移動支付業務合作協議。雙方在當年10月份共同制定了中國移動銀聯支付業務規範》、《中國移動銀聯支付業務客戶端技術方案》、《中國移動銀聯支付業務客戶端API接口》、《中國移動中國銀聯手機錢包業務-TSM平臺互聯接口方案》等多項業務標準方案。中國移動定制NFC-SIM卡，在SIM卡SE中除建立主安全域之外還為預臵銀聯輔助安全域。銀聯TSM平臺與移動TSM平臺對接實現系統互聯，合作開發手機錢包客戶端，其中錢包當中的金融應用例如遠程申請、下載、空中圈存等功能由銀聯實現。2013年6月，中國移動與中國銀聯對接之後的TSM平臺正式上線。

（四）NFC產業鏈複雜，受理終端與SIM卡需要雙邊改造，推廣進度依然低於預期

NFC支付涉及手機生產廠商（含元器件提供商）、電信運營商、SWP-SIM卡生產商、銀行/銀聯以及TSM平臺技術提供商等多個產業鏈環節，相關企業眾多，過於複雜的產業鏈導致利益分配往往難以達成協調一致的效果，這是NFC移動支付發展一直低於預期的一個重要原因。

基於NFC技術的移動支付需要對收單終端POS進行升級改造，使之可以受理手機進行支付，但改造成本較高。根據鈦媒體提供的數據，每臺POS機改造成本大約300~500元。對商戶而言，不會帶來銷售收入的提升，因此沒有改造POS的動力，不會承擔POS機改造成本。目前主要由銀聯對線下收單機構進行補貼。目前全國擁有存量POS機約1,300萬臺，如果全部改造則需要投入成本約40~75億元，無論對於銀聯或收單機構而言，均是一筆不菲投入。根據銀聯方面的數據，目前市場已經有支付NFC功能的閃付POS機具約360萬臺，但在全國分布並不均勻，華南地區滲透率高於華北地區。同時在商戶端還存在著普遍的收銀員操作不熟悉等問題，受理環境目前依然並不成熟。

SWP-SIM卡發卡量嚴重低於預期。技術標準與TSM平臺之爭盡管已經得到較為完善的解決，但NFC產業鏈過於龐雜導致實際推廣低於預期。早在2013年初，中國移動方面曾預計當年將推出1,000萬臺NFC手機。然而在當年10月底的紐約GSMA大會上，中國移動方面表示僅推出250萬NFC手機、60萬張SWP-SIM卡4。進入2014年，三大運營商紛紛表態將大力支持NFC移動支付的推廣，制定了十分龐大的采購計劃：

1、中國移動：2014年計劃銷售3,000萬NFC終端，發展600萬NFC客戶，共發放1億張SWP-SIM卡。
2、中國電信：啟動5,000萬張SWP-SIM卡采購，要求4G終端將全部具備NFC功能。計劃新增600萬手機錢包用戶，民生應用達3,000萬。
3、中國聯通：雖然未具體明確NFC發展目標，但也開始與若幹家銀行進行合作推廣NFC手機錢包。已經要求2,000元以上的集采手機終端支持NFC功能，並在2014年初啟動513KSWP-SIM卡測試，計劃采購數量亦有可能達千萬張量級。

從SIM卡的主要供應商天喻信息、恒寶股份、東信和平等公司的收入變化及相關公開資料來看，今年電信運營應的實際采購量依然遠遠低於預期，尤其是中國移動2014年業務重心傾向於4G發放，對SWP-SIM卡並未投入更多資源。

五、阿里騰訊依托二維碼，帶來破壞性創新

就在運營商及銀聯均主導NFC支付但推廣速度低於預期之里，國內兩大互聯網巨頭阿里與騰訊紛紛在旗下支付寶錢包與微信當中加入二維碼支付功能。

（一）部署成本低，互聯網公司主導推進二維碼支付

二維碼是移動互聯網時代重要的信息傳輸載體。二維碼技術最早起源於20世紀80年代，由於比一維碼擁有更多存儲空間，糾錯能力強，二維碼在工業領域應用更為廣泛。隨著個人智能終端計算能力、拍攝及網絡傳輸性能的增強，二維碼在個人日常消費、生活領域的應用亦逐漸增加，成為十分常見的信息傳輸載體。

二維碼在移動支付領域存在兩種工作模式。根據掃描方式的不同，二維碼在移動支付領域有兩模式：


1、主動掃碼：消費付款信息存儲於二維碼當中，包括支付金額及收款賬號信息或包括付款信息的網絡鏈接，消費者通過應用程序掃描二維碼後輸入支付密碼後付款。在主動掃碼模式下，二維碼支付可以完成依賴軟件實現。在個人用戶端，通過手機攝像頭掃描二維碼圖像，軟件解碼；在商戶端，可在POS機屏幕上直接顯示包含訂單或支付信息的二維碼圖像。全過程無需新增任何硬件設施，僅需要通過軟件的升級即可實現。即使商戶側無法做到在POS機屏幕顯示，依然可以通過打印的方式通過展現，需要增加的硬件僅簡單的打印裝臵，或直接使用原有賬單打印設備完成打印。


2、被動掃碼：該模式下由消費者個人終端將銀行卡信息生二維碼，由收款方（商戶）通過掃描搶設備掃碼獲得銀行卡賬號信息然後進行扣款。被動掃碼模式與普遍刷卡流程在本質上並無太大區別。在被動掃碼模式下，用戶在手機端出示二維碼，商戶端僅需升級專用掃描槍等裝備即可完成支付流程。


二維碼支付目前主要由阿里巴巴、騰訊等互聯網公司推動，本質上是支付寶與財付通原第三方在線支付業務的線下延伸。支付寶與財付通過經過多年積累，已經搭建了十分成功的支付系統，與商業銀行的直連形成完善的支付平臺，並且達到了利益分配均衡格局。其支付業務拓展至線下是十分自然的延伸，無需重建平臺，無需電信運營商、手機終端商或銀聯的參與，所以原有利益平衡不會被打破。

（三）央行政策將可能不會成為障礙，二維碼已經取得實質上的重啟

此前央行曾叫停二維碼支付。根據新浪網財經頻道報道，3月14日，央行杭州中心支行支付結算處收到央行出具的《中國人民銀行支付結算司關於暫停支付寶公司線下條碼(二維碼)支付等業務意見的函》。同一時間，央行深圳中心支行還收到了《中國人民銀行支付結算司關於暫停財付通線下條碼(二維碼)支付等業務意見的函》。杭州與深圳支付均被要求分別暫停支付寶與微信線下條形碼/二維碼支付、虛擬信用卡有關業務。

根據《意見函》內容，央行本次叫停二維碼支付業務主要出於安全因素考慮。央行認為：“條碼(二維碼)支付突破了傳統受理終端的業務模式，其風險控制水平直接關系到客戶的信息安全和資金安全。目前，將條碼(二維碼)應用於支付領域有關技術，終端的安全標準尚不明確。相關支付撮合驗證方式的安全性尚存質疑，存在一定得支付風險隱患。”但是支付寶與微信支付在線下推廣實質是擠壓了傳統線下收單業務的空間，考慮到支付寶曾在2013年推廣線下POS機而被叫停的案例，我們推測央行關於二維碼的政策可能並不僅與安全因素有關，由此導致《意見函》在出臺初期承受了一定輿論壓力。於是監管部門相關人員在公開場合的態度表明，二維碼的暫停只是暫時性，待相關技術標準制定完成之後可以得到推廣的許可。

增加被動掃碼模式，二維碼支付已經獲得實質上的重啟。盡管央行相關技術標準暫未出臺，但目前主流支付平臺的二維碼支付似乎並沒有受到明顯影響，紛紛重新啟動：

1、銀聯：根據21世紀經濟報道文章，銀聯於7月初完成了二維碼支付系統的開發工作，並已在多個地區向央行報備，開始與銀行商討正式推廣事宜。與支付寶及微信支付不同，銀聯二維支付碼采取被動掃碼模式，通過“掃碼”取代“刷卡”流程，依然依附於銀聯原有的線下收單體系。

2、支付寶錢包：8月初，支付寶在上海全家便利店開始推廣掃碼支付，所有通過支付寶手機掃碼支付完成的交易可以享受九折優惠。除此之外，支付寶在超市、餐飲等行業也在力推二維碼支付。

3、微信支付：8月14日，微信發布升級版本APP，增加基於二維碼的“面對面收錢”功能，在保留原有主動掃碼的基礎上，增加被動掃碼功能。

（四）產業鏈結構簡單，二維碼支付利益博弈程度低

相比NFC產業鏈，二維碼支付只需要少數硬件廠商參與，產業鏈結構十分簡單。同時市場推廣由互聯網企業占絕對的主導地位，產業鏈上下遊之間的博弈程度較低。

1、主動掃碼模式：主要為產生二維碼圖像的上遊設備提供商，打紙質二維碼圖像的POS設備或電子二維碼顯示設備。上遊基本屬於充分競爭市場，相關企業相對互聯網巨頭基本沒有太強議價能力，僅作為設備提供商處於從屬地位。目前具有生產能力且與阿里或騰訊有較好合作的關系的是新大陸、證通電子。此外，為減少二維支付金額等信息的輸入操作，支付系統需要與商戶端的信息管理系統對接，相關上市公司有石基信息，目前微信支付在餐飲行業外婆家連鎖店的試點便是通過與石基信息合作完成。

2、被動掃碼模式：被動掃碼模式需要在商戶端新增專業掃描槍設備，部分擁有獨特技術企業，例如擁有國內唯一的硬件解碼技術的新大陸有望通過與支付寶或微信的合作而直接受益。通過硬件解碼技術，公司采用專用芯片而其他廠商所采用的通過CPU芯片，可能降低成本，並提高識別速度、識別正確率等性能。根據掃描網的報道8，目前支付寶在華東地區超市推廣的被動掃碼支付業務所采用的便是新大陸HR1030掃描槍。

六、首要關註互聯網公司主導二維碼支付的投資機會

（一）新大陸：二維碼識別龍頭，擁有獨特的硬件解碼技術

新大陸旗下的新大陸自動識別技術子公司是公司旗下專業從事識別技術的控股子公司，主要業務方向包括條碼/二維碼識別與RFID識別，其中條碼/二維碼識別技術是核心業務。公司成立至今已經超過15年，在條碼/二維碼技術為核心的圖像識別與數據采集裝臵方面達到了與國際企業同步甚至領先的技術水平。公司不僅擁有國際領先的、完全自主知識產權的條碼與二維碼識別技術，還擁有國內獨家的硬件識別技術，早在2010年便發布了“全球首顆二維碼識別中國芯”。目前全球僅有新大陸與日本的Token公司、美國的Symbol、HHP等六家公司掌握二維碼硬件解碼技術。相比軟件解決技術，硬件解決通過專用芯片可以實現快速解決、成本低廉的特點。公司目前已經與阿里和騰訊公司合作，如果央行關於二維碼支付業務規範標準正式出臺，新大陸將直接受益於阿里與騰訊公司對二維支付業務的大規模推廣。

除此之外，公司旗下還擁有新大陸支付技術子公司，主要從事金融POS機具設計生產業務。國內POS機市場正處於快速增長階段，至少還擁有兩倍的市場空間，依然是公司未來重要的業務增長貢獻點。

（二）石基信息：依托酒店餐飲行業信息管理系統優勢，商戶資源加速變現

作為酒店和餐飲行業信息管理系統提供商，石基在行業處於是絕對的領先地位，尤其是高端領域。目前石基客戶超過1萬家，目前已經收購的思迅軟件擁有客戶25~30萬家。公司客戶規模和客戶質量都處於最大的領先地位，同時還擁有從事第三方支付業務的子迅付科技公司22.5%的股權，全資子公司北海石基也於2014年8月獲得互聯網支付業務牌照。在移動互聯網時代，公司將與互聯網企業共同打通O2O閉環，獲得酒店的收入分成以及餐飲等領域的刷卡手續費分成，實現商業客戶資源的變現。隨著獲得阿里以28億元的投資，公司一方面將享受與阿里生態圈資源的共享，另一方面可以充沛的現金優勢通過並購等手段實現對下遊行業客戶覆蓋度、新興技術、新興市場的拓展，進一步提高公司的產業鏈地位。

（來自中金公司）
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“資金南下”系列之一：港股盛宴，不可錯過

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“資金南下”系列之一：港股盛宴，不可錯過
作者：陳傑，陳果等


不可錯過的港股盛宴，附廣發證券“A股映射港股“重點公司股票池，策略看好恒生小盤股指數（比新三板更好）。

風水輪流轉，去年的A股市場小盤股流行過美股映射的邏輯，藍籌股講述過滬港通的看多邏輯，但時局變化快，現在確實有必要講講A股映射或者看多港股了。

過去6個月中，上證綜指暴漲58.5%，讓恒生指數幾乎未動漲幅只有8.4%。。長期低於100的A-H股溢價指數飆升至137的高位。。

與此同時，政策層仍在推進兩地市場的進一步接軌，公募可以通過滬港通渠道，未來的深港通等等。。。我們認為已經大幅走牛的A股仍然存在相當多的機會，而相比之下港股市場更是窪地，是一座金礦。

目前，以A股的估值體系來看，香港市場有很多標的的估值非常的有吸引力。雖然兩地市場的分割讓估值鴻溝被抹平的過程並不順利，但國內投資逐漸國際化的過程卻讓這一過程存在可能。站在目前的時間點，我們認為未來部分港股的估值將有逐步向A股靠攏的趨勢，而目前是布局的最好時機。
07年的“港股直通車”浪潮

相似的歷史背景，2007年，港股市場也講過一個資金南下的故事：港股直通車：雖然其預期開放程度可能超過今天的滬港通+深港通，但性質一樣，值得考察。

在2006年8月28日到港股直通車公布之前，港股市場並沒有表現出明顯的A股化特征。在這一時間段里，A股暴漲了206%，而恒生指數僅僅上漲了27%，與同時期的納斯達克指數漲幅（16%）更為接近。

而在8月20日“港股直通車”方案公布之後，恒生指數上漲速度開始超過A股，到11月5日政府宣布港股直通車無限期推遲時，3個月不到的時間，恒生指數上漲了36%，明顯高於A股12.8%與納斯達克12.7%的漲幅。

在行業方面，港股也與A股保持了很強的聯動性。在2007年8月至2007年10月這一階段， A股與港股行業板塊表現聯動性十分明顯。根據Wind二級行業分類， 排在A股市場行業漲幅前五的行業分別是電信服務、能源、保險、多元金融和材料；同期港股行業漲幅前五分別是多元金融、能源、電信服d務、材料和保險，與A股行業漲幅前五相同。也就是說，在這個階段，港股行情的演繹已被A股邏輯所主導。




在2007年的行情中，港股觸發“直通車”行情主要有以下兩個因素推動。

首先，資金的流動性提高。2007年6月證監會頒布《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》，國內基金公司QDII產品啟航，隨後，4只QDII基金相繼推出，募資資金超過千億；2007年8月20日，國家外匯管理局宣布“港股直通車”（through-train）方案，放寬境內個人對外投資的限制，國內資金有望直接投資與港股市場。來自國內海量的資金湧入的預期足以使資金迅速流入港股，提前布局港股直通車開通之後的行情。

其次是A股與H股的估值差處於高位。在這一階段，A股與港股公司估值差不斷擴大，A股平均溢價H股達到60%左右，如果允許A股資金投資港股，那麽港股就變成了一塊價值窪地，極具吸引力。值得資金在A股資金到來之前提前布局。

目前，A股市場面臨著與07年非常相似的情況。從估值來說，隨著A股的持續上漲，A股與港股估值差不斷擴大。目前A-H股的溢價率的平均值已經達到0.94，而各規模的指數估值也全面高於港股。港股市場價值窪地的情況明顯。

在資金流動性方面，繼推出之後滬港通，深港通也將要推出。2015 年1 月5 日國務院總理李克強在視察深圳期間表態滬港通之後應有深港通，第二日香港特首梁振英表示深港通對國家和香港均是利好，香港會爭取中央支持盡快開通深港通。這標誌著繼滬港通之後，深港通也將進入籌備階段。

從時間點上來看，根據媒體報道，香港交易所集團行政總裁李小加在港表示，對於投資者期望已久的深港通，下半年開通在時間上“比較現實”。由於已有滬港通的經驗，我們認為，深港通在下半年推出的阻力不大。我們認為深港通也將於滬港通有所區別，可能在港股方面範圍向中小盤股票擴大，這將具備重要意義。

此外， 3月27日，證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，允許公募基金參與滬港通交易。3月31日，保監會公布《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，允許保險資金投資於港股創業板。A股市場與港股市場互聯互通正在穩步推進。



我們認為，今天和2007年不同的是，2007年的港股直通車胎死腹中，預期行情只演繹了三個月，但是今天的兩地市場互聯互通已經開弓不會有回頭箭，滬港通已經運行，深港通預計就在下半年，可以預期未來的互聯互通還會不斷擴大，而今天的內地投資者對港股市場的熟悉程度也顯著強於2007年。我們預計，未來A股資金不斷湧入港股之後，有望改變遊戲規則，爭奪港股的定價權，尤其是在港股的中小盤板塊，實現港股中小盤A股化，這將進一步提升港股中小盤股票的流動性以及對內地投資者的吸引力，這是大勢所趨。

今天，基於未來流動性改善從而估值提升的邏輯，大量投資者進入了新三板市場掘金。我們認為，當前港股的中小盤板塊，是同一個邏輯，而且存在相當多的優質公司，堪稱一場不可錯過的盛宴。

關註恒生小盤股指數

恒生小盤股指數有望成為深港通標的。

相比於滬市，深市小股票所占比例明顯偏高，根據二月底的數據，滬市股票平均市值為251億元，而深市平均市值為93億元。中小板及創業板上市公司平均市值較主板而言規模更小。開通深港通必然要考慮到深圳市場小股票占比高的特點，並在標的上有相應的調整。

目前，深圳交易所已經宣布將深成指的數量由40支擴充至500支，新的指數中，中小板與創業板的比例明顯提高，更加全面的代表了深圳市場。我們認為，深圳成分股指數全面擴容之後，有望成為深港通的標的指數。

如果深圳成分股指數成為了深港通標的，那麽相應的在港股標的中，也應涵蓋一部分小盤股。目前的滬港通標的所涵蓋的港股標的為恒生大盤股與中盤股指數，如果要納入小盤股，采用恒生小盤股將是一個優先的選擇。因此，恒生小盤股有望成為深港通的標的，打開A股投資者投資於港股小票的機會。

小盤股中新興產業的比例較高。

港股對於新興產業通常並沒有給出很高的估值，因此小盤股中新興產業的比例較高。在這些公司中，按照A股的估值體系，有不少的標的都有很大的發展空間值得去挖掘，擁有新興的概念，符合A股的審美邏輯。

定價權易於取得。

取得標的的定價權是投資於港股並且獲利的一個很好的方法，也是未來A股投資於港股的大趨勢。由於港股機構投資者的比例較高，對於大型的股票來說，投資股票可能面臨現有機構投資者賣出的壓力，同時還面臨著港股賣空制度所帶來的風險。對於小盤股來說，這樣的壓力與風險就可控了很多。

需要特別提示的是，由於港股發行制度實行的是註冊制，交易機制上存在較多沽空行為，。因此雖然我們認為目前港股中小公司存在較高的預期收益率，但也存在一定風險，需要選擇優質公司。當然總體上說，我們認為港股公司質地好於新三板。

同時，當前在一些大型公司上，也存在一些公司與同股同權或者同類型的A股公司存在較大估值差異，也具有一定的安全邊際和投資價值。

因此，我們結合廣發證券各行業研究團隊的意見，主要根據從A股映射港股邏輯，選擇了一批相對A股估值便宜的優質公司，構建了一個“A股映射港股”重點關註公司股票池。另外，我們建議投資者在策略上高度重視“恒生小盤股指數”及其包含的公司。

結合行業研究員推薦，我們認為可以關註以下標的組合。


























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七七八八系列之2：初創企業，如何小步快跑搞定股權激勵？

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0403/149496.html

黑馬說：小強，碼農一枚，超級吃貨一枚。
花果山，一家吃貨社交創業公司，正招聘軟件工程師。
舍我其誰。一拍即合。小強果斷加入。
8個小夥伴，清一色的吃貨。工資湊合，工作加班加點，但小強和小夥伴們樂在其中。
有一天，老大私下約談小強，神神秘秘地說要給小強發0.1%期權，還讓小強簽署一份專業律師起草的巨複雜文件。
0.1%? 賣身幹滿4年？小強100%火辣辣的工作熱情，立馬稀釋到了0.1%，立馬降到了拔涼拔涼的冰點。
小強覺察到，身邊小夥伴們沒以前賣力了，陸陸續續有小夥伴離職了。
不久，小強也離開了花果山公司。
這，肯定不是個案。
這，肯定在很多初創企業反複上演。
你，肯定不想把喜事辦成喪事，重蹈花果山創始人的覆轍。
那麽，問題來了：初創企業發放股權，會面臨哪些窘境？該如何小步快跑破解這些窘境？

文 | 七八點創始人 何德文

 

窘境？
 

 

在0-1階段，初創企業發放股權必然會面臨現實的兩難窘境：

不發吧，其他家都在發，公司很難搶到人才。

發吧，發少了，把人給傷了。初創企業股權才值多少錢？公司自己也發得心虛。

發多了吧，股權成本還挺高，還可能因此斷了後續優秀合夥人與資本的進入通道；

晦澀冷冰冰的法律文件，閱讀與使用門檻都挺高，員工很難理解那一籮筐的權利限制條款。找專業人士起草文件，協助溝通吧，少不了費銀子費時間；不請吧，溝通不到位，員工不理解、甚至誤解這些限制，整不好股權激勵做成畫大餅、簽賣身契，好心做成壞事。股權是分了，團隊卻散了。

 

破局？
 

 

初創企業，是否可以不做複雜的公司估值、不談尷尬的股權比例、不費銀子費時間請專業律師起草巨複雜的法律文件、不做頭大的重度溝通，也可以“你好我好大家好”、小步快跑把早期重要天使員工的股權激勵給做了呢？

百花谷，一家初創的在線教育公司。

百花谷從某上市教育公司挖來了CTO，CTO拉來了技術團隊。

對於CTO，王八看綠豆，股權很快敲定。

對於技術團隊，七八點股權架構師與百花谷合夥人搗鼓了個方案，大致思路如下：

（1）自願入職的員工，同意只領取一半薪酬。作為補償，公司承諾，按照員工損失工資額兩倍的標準發放等值的公司期權。其中，天使輪融資時發放一半期權，A輪融資時發放一半期權；

（2）如果公司2年內未能完成天使輪融資或A輪融資，則員工損失的工資額計為公司對員工的負債，2年後補發等額工資。

簡單模擬測算如下：

碼農小強的原來年薪為24萬，入職公司後年薪為12萬，公司須補償小強價值24萬的期權。

公司天使輪融資估值為3000萬，則小強減損的一半年薪折算成公司0.4%期權（計算公式：120,000/30,000,000=0.4%）。

百花谷公司A輪融資估值為1億，則小強減損的另一半年薪折算成公司0.12%期權（計算公式:120,000/100,000,000=0.12%）

針對初創企業高頻遭遇的這個痛點問題，我們搗鼓了這個“債轉股”式的七八點條款。對於公司來說，與員工只簽半頁紙的期權授予意向函（Offer Letter），即可多快好省地篩選聚集一批有創業心態的天使員工；對員工而言，他們損失的是部分工資，獲得的是參與投資自己公司的機會與有增值潛力的公司原始股。

萬一公司掛了，咋辦？

股市有風險，入市須謹慎。

願賭服輸，請選擇適合你玩的遊戲吧。

 

註：本七八點條款，主要適用於初創期的重要天使員工，不適用於合夥人。公司步入正軌後，早期承諾的員工股權須進一步規範化。請勿簡單粗暴模仿，後果自負。

 

版權聲明：本文作者何德文，七八點創始人、中國首席股權架構師（微信公號：qibadianbuluo）；由i黑馬編輯；文章為原創，本刊版權所有；如轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

 

 
 
 
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