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历史上那些著名的国家牛市 最后都崩溃了！

http://www.xcf.cn/jrdd/201605/t20160505_771400.htm

最近一段时间，一二线城市房价狂飙，地王飞天，到处都是面粉贵过面包价的新闻。房价跳涨，卖家坐地涨价，多地开始出限价令。地产中介生意火爆，深圳 一90后女孩卖楼一单赚百万。报纸的图片新闻说，地产中介老板给女孩搬出小山似的现金发奖金，照片在网上流传。相片中一位年轻女孩儿手捧装有厚厚一摞现金 的托盘，表情腼腆，两位经理样的西装男子在其两侧拿着牌子，上写“业绩神话，一单税后收入100万”。许多地方一房难求，楼市之热已近乎疯癫。

　　市场的非理性繁荣不是独立和随机的，而是高度相关的。市场沸腾时，不成熟的投资者像羊群那样行动。现实生活中，个人对群体的情绪是难以抗拒的。看到朋友在泡沫投机中变得富有，你自然无法置身事外，这就是行为金融学中的动物精神。

　　去年此时，股市的杠杆牛市进入癫狂状态，卖方分析师“站在牛头上”鼓励卖房炒股，一个字：干！大盘要向万点进军。有人说台湾当年牛市指数涨了十几倍，现在才涨一倍多，还早得很，号召要“重仓赌国运”、“满仓赢未来”。鼓励融资炒股、卖房炒股。

　　那真是一段短暂而美好的时光，买什么涨什么，人人是股神，买什么涨什么，买股票像扔飞镖，人人都是百步穿杨的神枪手。监管层不断警告，一些上市 公司靠“讲故事”做市值管理，停牌编“热点题材”来“搞事”，所谓市值管理就是连手拉抬股价，市场结构性泡沫毋庸疑置。持续无节制地单边上涨后，“全都醉 了”，从繁荣到恐慌和绝望，所有沉迷其间的人都是梦魇般的。

　　越来越多的人认为，一线城市的房价如果再这样疯涨下去可能，很可能会重蹈去年股市的覆辙。突然逆转、尾部风险爆发越来越是大概率事件，一个偶发 性因素就可能造成恐慌性离场的踩踏事件。许多高价楼盘已出现有价无市的情况，银行恐高贷款更谨慎，上海深圳等地的首付贷被喝停。以前交一两年社保就能买房 现在要延长至3—5年，深圳有些银行规定，月收入3万以上才能贷款买房。

　　要问一句，这样高收入群体有多少？购买力断流枯竭是迟早的事，当货币和信贷燃料熄火时，市场可能随时会逆转，目前慢镜头的失速和背离已经出现。 最近，领涨的一线城市中，深圳在过去一个月中新房成交骤降五成，动辄以千万计的高价房，成交出现高位失速，有价无市，无人接手。

　　无论是股市，还是楼市，市场癫狂时，有人喜欢把市场过热上升到“国家牛市”高度，绑架ZF让国家为市场背书，这十分危险。无论是当年的英国南海 泡沫、法国密西西比泡沫和著名的郁金香泡沫，都曾是著名的“国家牛市”，终极结果是全民陷入投机狂潮，引爆金融风险和社会问题。

　　最近有券商研究人士的测算说，北京上海深圳三个城市20亿平米的存量住宅房，如假定按照目前大约5万/平米的均价，对应市值约为100万亿人民 币，相当于半个美国或一个日本。日本在房地产泡沫加剧升腾的“尾部时刻”，1989年东京房价一年涨了60%，深圳过去一年的惊人表现可以与当年的东京有 得一拼。当时，全日本都疯了，人人都相信东京的房价“日不落”，“永不回头”，“是可以涨到天上去的”。然后呢？“然后就没有然后了”。

　　在日本泡沫发酵的年代，媒体谨慎使用“泡沫”这一词汇，ZF、市场参与者、学界都强烈否认“经济泡沫化”。1989年新春前夕，野村证券甚至在 各大报刊上刊登广告和软文，驳斥“日本地价股价过高论”是“固执于托夫勒天动说的陈词滥调”，强调“必须替换为哥白尼的地动说”，学者赌咒发誓说“东京的 房价下跌，太阳会从西边出来”，因为“泡沫膨胀符合人们的愿望”，由于价格的上涨，多数人都是受益者。

　　获得高薪的人都想在东京投资一套房，这样就等于有效地给家庭总资产买了保险。” 日本人捍卫东京的房价就象今天中国人拱卫北京上海深圳的房价一样，但泡沫破灭前是不会通知你。1991——2006年，日本主要大中城市的土地和房价下跌了68%。

　　经历了泡沫经济破灭后的日本经济，在复苏中超出了大多数国家的经验模式，即长期以房地产为单一动力源(600405,股吧)的经济增长繁荣衰竭之后，经济长期衰退而复苏无望，日本经济沦为廉价货币和房地产的牺牲品。

　　日本内阁反省说，这真是值得铭记的政策失误，泡沫经济破灭的损失超过了二战战败的损失。日本一位著名学者几年前在中国访问时，对比中日两国的房 地产市场与金融风险的问题时曾说过，以中国经济体量和房地产的规模而言，如果中国房地产出问题，其后果比当年的日本要恐怖得多。

　　“这几天，我屡次听到这样一个说法‘不要担心，ZF不会让房地产泡沫破！’当年日本人也是这样心怀侥幸地安慰自己的，现在看来，还有比这更让人担心的安慰吗？”“不要迷信ZF的力量，它不可能把宇宙都包裹起来。”

　　泡沫的本质都是一样的，即货币超发和信用膨胀。新世纪(002280,股吧)初以来以房地产为代表的虚假繁荣最终把美国拖向不归路，巨大的史诗 般泡沫最终都将破裂。泡沫破裂的一条重要经济法则是市场过热、负债过度和杠杆失控带来的自我麻痹心理。美国人把房子当提款机，无度的消费建立在不靠谱的资 产膨化和信贷泡沫之上，这迷惑了一代人。他们认为土地总是有价值的，房价永远都会强劲上涨，房地产是所有投资中最安全的投资，最后所有人都付出了宿醉般的 痛苦。

　　当泡沫根植于巨大的杠杆基础之上时，泡沫一旦破裂将给整个系统带来毁灭性打击。本世纪初，美国的网络经济破灭，数万亿美元一夜蒸发，纳斯达克从 5000点跌到1500点。经济震荡时极端恐怖主义又引爆了第二颗炸弹——911事件，为了避免再次崩溃，随时可以“用直升机撒钱”的美联储储蓄创造了近 乎免费的资金洪流，让华盛顿沐浴在低通胀的阳光下。

　　繁荣滋生泡沫，泡沫滋养畸形的经济，并过度强化了杠杆的作用。2007年危机爆发前的证券化资产超过3万亿美元。美国人次贷危机后反省说，央行 行长应该是、但不幸很少有真正的国士，这是一种少见的物种。中央银行家们最容易做的事莫过于EASY MONEY—宽松的货币政策，既可让企业和金融市场兴奋，又可以取悦于白宫和国会山，减少短期痛苦，人人皆大欢喜。

　　就这样，美联储向没有信用担保的个人打开了保险箱，按照惯例，拥有稳定收入的家庭需要支付20%的首付款。而随着贷款标准进一步下降，持续的信 贷海量供给，不需要收入证明，连街头的流浪汉也可以包装成艺术家，随手签字就能贷款买下郊外的豪宅。在私人部门杠杆率急剧上升的同时，抵押支持债券、信用 违约互换等一系列复杂的金融创新工具滥用，让整个金融体系处在“死亡飞行”状态，这些金融衍生品既是福星又是祸害，最终过度的负债恢复其魔鬼的属性，成为 引爆全球性危机的一颗金融核弹。

　　繁荣的年代，华尔街每天都在为泡沫而兴奋，那些天才的、万能的巫师们将抵押贷款打包成魅力四射的证券化产品，房地产，汽车、信用卡，各种类型贷 款风险资产被分片切割，这使得银行可以保持前所未有的海量放贷水平。是啊，为什么不呢？有了问题就卖给华尔街，华尔街再打包出售给其它投资者。

　　本世纪初，华尔街在网络泡沫破灭时差点完蛋，但是新的房地产泡沫又让它活过来了。但是，房地产市场的非理性疯狂到极致，“审判日”来临时，恐慌 共识的汇聚和传递如洪水般摧毁整个乐观情绪，整个市场都会随之坍塌，面对巨额债务，流动性刹那间油尽灯枯，所有的政策工具最终都失灵了。

　　美国人还说过，在评估“本次与众不同”类型故事时，要从最广泛的视角来观察辨别。例如，如果一个人在2007年回望过去30年，会得出美国房价 从未下跌的结论，但进入 2008年市场开始了瀑布式的恐慌性下跌，这一结论就被证伪。从一个更广泛的角度来看，“无论是查看美国更长期运行的经济数据，还是观察其他有着房价飙升 并最终崩盘的市场，我们都将发现美国并没有任何地方与世界其他市场有什么不同，要认识到房价疯涨后迟早会下跌”。

　　当下中国房地产市场普遍的自利语境下，经常听到一种自我安慰、自我麻痹的声音说，中国和当年的日本、美国的情况都不一样，这是自欺欺人的。人类 历史上，从来没有哪一个“伟大的国家”是通过钢筋混凝土的堆积“做大做强房地产”来实现的，也不存在一个独特的中国模式可以回避基本的经济规律。要相信历 史，历史是会不断重复的，人们会多次踏进同一条河流。只要音乐还在继续，你就得起身接着跳舞，然而不知不觉间你会处于危险的境地。要认清泡沫的本质，所有 泡沫都终将破灭，所有疯狂终将烟消云散。

　　泡沫是不对称的，它的繁荣期较长，呈现渐进式扩张并不断强化，而衰退和破灭短暂而急促，因为它涉及高杠杆不稳定状态下的强制清盘。高杠杆是一个 危险的野兽，它的残酷性在于，它使市场变得十分脆弱，当最后趋势性逆转的临界点来临时，市场在相反方向上自我强化时，价格波动带来的暂时损失瞬间将变成资 本的永久性损失，此时你已无力脱身。资产价格是靠信心和预期维系的，当恐慌来临时，市场信心突然下降，信贷供给突然收缩等引发资产价格下跌，都将形成强烈 的负反馈螺旋，诱发自我强化式的债务—通缩效应。

　　泡沫经济的本质是人性的贪婪、杠杆的失控和货币的疯狂，每次循环往复的路径、过程和终极归宿也都一样，从来没有什么例外。在投资狂热阶段，既得 利益者以及掌控话语权的财经评论员、分析师、无脑媒体不断地鼓动你，他们信誓旦旦地向你保证，“这次与以往不一样”，“没有一座城市因高房价而衰弱”， “一线城市的房价将成为经济的最后一个安全点”。但是美国人的教训是“即使这些观点来自美联储，你也应该忽略它们，并保持警惕。”市场如果猛烈地上涨，离 公正的价格越来越远，最终会让高位恐慌性入场的追涨者抱憾终生。

　　长期以来，我们的房地产市场信息透明度不高，靠经济学的有效市场假说和理性预期假说在这个市场上做出正确的决策是困难的，因为这是一个合约不透 明、不完全、不完美的“柠檬市场”，裹挟太多的利益群体，并长时间为自利情结把持和主导。市场狂热时，深陷其间的媒体、学者和分析师们都鼓动你：“这次与 历史上任何一次都不一样”，信誓旦旦地向你保证“这次与众不同”。

　　市场早已失灵，但这些所谓的专业人士还在“有效市场理论”的道路上越走越远，“广泛的共识”和“一致性行动”往往意味着危机的临近。罗伯特-席 勒在他的畅销书《动物精神》中说，各种泡沫，尤其是21世纪初发生的房地产价格的巨大泡沫，本质是动物精神的推动。现在我们越来越熟悉这种动物精神的要素 ——信心、腐败、货币幻觉以及海市蜃楼般的财富故事。所以，当你听到人们说“一个新时代将要来临时”，就应该要警惕了。历史的教训一再证明，这往往是非理 性疯狂的沸点。

　　(格隆汇)

經濟疲軟政策預期升溫 滬指跨越3100開啟牛市征程？

伴隨著7月經濟數據的密集出臺，A股市場的走勢也顯得異常精彩。8月15日，市場人士預期中的回落並未出現，反而在政策利好預期猛增之下，滬深兩市股指出現放量上漲，上證指數甚至突破了3100點的壓制。這樣的走勢不僅出乎了很多專業人士的預期，也同樣點燃了市場興奮的神經，股指會就此踏上中級反彈之路嗎?

越過3100點高地

8月15日，從市場全天的走勢來看，盡管有上周末出臺的經濟數據不佳的利空消息，但股指卻出現了高開高走的走勢，石化雙雄、券商、地產等藍籌板塊的聯手上攻，帶動股指不斷走強，在突破3100點的重要阻力位後市場人氣更是高漲。午後股指漲幅放緩，但也基本維持在高位震蕩，上證指數最後報收3125.20點，大漲74.53點，漲幅2.44%，成交3280億元;深成指報收10822.11點，上漲294.01點，漲幅2.79%，成交4231億元;創業板指數報收2193.21點，上漲69.37點，漲幅3.27%，成交1077億元。兩市全天合計成交7511億元，較上一交易日大幅增量逾3200億元。

藍籌股板塊無疑是8月15日股指大漲的主要動力來源，此前市場一直擔心的成交不濟藍籌股漲幅或有限的疑慮，在市場成交量猛增的情況下得到改善，而一度回落的創業板指數受此影響也反身上攻，漲勢甚至超過了主板指數。

疲軟的經濟數據

之所以會出現這樣的走勢，上周末時密集公布的7月經濟數據則是繞不開的話題。數據顯示，7月單月規模以上工業增加值、社會消費品零售總額增速均不及預期，而1-7月固定資產投資額累計增速則創下今年新低。同時7月信貸數據大幅縮水，居民房貸成為唯一亮點，企業仍陷流動性陷阱。

東吳證券策略分析師丁文韜等認為，7月民間投資下滑信貸縮水，下半年財稅改革將深化。首先，7月CPI繼續1時代，PPI回升超預期；其次，工業增速穩中微降，生產保持穩定，8月以來發電耗煤量同比增長10%，煤炭、鋼鐵價格上漲帶動PPI進一步回升，預計三季度工業生產穩步回升；再次，7月消費增速小幅放緩，多因素助推下半年消費增速，隨著文化、娛樂等新興消費模式成為熱點，下半年消費增速呈回升態勢；第四，民間投資持續下滑，基建投資仍是主力。下半年國有控股投資增速將持續高位，而民間投資在密集政策刺激下能否實現回暖仍需等待；最後，信貸大幅縮水，企業仍陷流動性陷阱。預計下半年信貸投放更趨理性，企業去杠桿趨勢不變。M1增速繼續上行，M2因高基數回落，M1、M2剪刀差持續擴大。

東方證券策略分析師鄒慧等也認為，整體來看，下半年“三去一降一補”供給側結構性改革的五大任務在繼續推進，穩增長和調結構的矛盾仍會對經濟增速帶來不小的壓力，但同時也可以用經濟增長的空間換來改革調整的時間。7月份的經濟指標增速已經有所放緩，預計下半年經濟在6.5%-7%的區間內會保持波動態勢，穩增長和促改革不會出現偏廢。

天風證券首席策略分析師徐彪則認為，數據上來看，消費、投資和出口三大需都出現了超預期的下降。與此相一致的是，工業增速自4月份以來再次出現下降。不過，PPI同比增速繼續大幅回升，這一方面可能受基數影響，但在總需求不彰的背景下，PPI的超預期大幅改善很可能也反映了供給收縮的速度在加快，供給側結構性改革應當是在實實在在被推動前行。

政策預期再度升溫

正是在這樣的經濟疲態之下，市場對於政策面或將再度發力加持經濟增長的預期開始再度高漲，而作為國民經濟中主力的國企藍籌股也再度成為了市場追捧的目標。

國聯證券分析師張忠認為，近期證監會新聞發言人表示，目前兩地證券監管部門以及深交所與港交所之間正在密切合作，同時證監會成立了深港通專項工作小組，積極推進深港通的各項準備工作，待相關監管規則與技術準備就緒後，今年將擇機開通。深港通的預期增強有利於改善市場增量資金結構，提高A股市場的風險偏好。

與此同時，金融產業資本頻頻舉牌。近期二級市場上舉牌概念股帶動大盤強勢上漲，隨著地產、保險機構舉牌事件的頻繁發生，金融產業資本增持已成為股價大漲的主要推動力量，地產、商業連鎖作為金融產業資本舉牌的主要投資領域，產業資本頻頻舉牌表明在資產配置荒的背景下，部分金融產業資本在低利率環境下，權益類產品的配置需求凸顯。預期未來階段資產配置荒還會繼續，舉牌概念股的強勢上漲將推動低估值藍籌板塊的價值重估。

年初至今，房地產、銀行、非銀金融等低估值行業呈現凈增持，商業貿易在年初以來也獲得較大凈增持，在房地產價格上行之時，其自有物業面臨價值重估。銀行、非銀金融在資產配置荒的背景下因其低估值、高分紅的優勢受到增量資金的青睞。近期滬港通資資金持續流入，深港通即將開通、社保資金有望積極入市、G20峰會即將召開，市場運行環境偏暖，美股、港股均創出年內新高對A股市場走強起正面作用。預計後市大盤以震蕩上行為主。建議後市關註績優藍籌股、國企改革和科技創新板塊的投資機會。

開源證券策略分析師田渭東等也認為，深港通漸行漸近，改革之風吹起漣漪，導致資金跟風、大象起舞。近期市場風口持續吹向一二線藍籌，“新五朵金花”爭奇鬥艷。金融、地產等頻頻被舉牌，價值重估吸引資金大舉流入，擡高了股價，穩定了市場。美股不可能永遠走牛，A股也不可能長期低迷，中期上漲行情漸行漸近。

參考之前滬股通開通時的情況，兩地市場的稀缺品種容易受到資金追捧，A股應該把握兩條投資主線：一是深市的AH折價股;二是深市的稀缺品種。但由於目前深市中已經不存在AH折價股，所以應該堅定不移地配置稀缺品種，如白酒、中藥、軍工。

不過，天風證券首席策略分析師徐彪提醒，7月份的經濟基本面可謂差強人意，同時金融數據也在收縮，M2、貸款增速都出現了明顯超預期下滑。不過，若依此加強對政策放松等傳統方式重回“穩增長”老路的預期，則並不明智。若政府因為當下經濟數據表現不好而再度采用傳統方式來“穩增長”，結果大概率是未能獲得“穩增長”效果的同時，資金進一步在金融機構空轉，進一步加大對國債等資產的需求，或者流入房地產甚至大宗商品等資產市場，前者將使得金融機構面臨的收益率壓力越來越大，後者將使得相關資產價格泡沫被吹生，無論哪一種，都將使得金融系統風險出現膨脹。

機構熱議“藍籌牛市” 謹防“擁擠效應”和拋壓風險

久違的大漲後，上證綜指一舉突破前期階段性高點並創下7個月來的新高。“這波行情的出現是能想到的，想不到的是具體的時間點。這段時間的市場的表現，甚至能說主板藍籌進入了日線級別的‘牛市’。”北京一位公募投資總監認為，價格低估值便宜是此番市場上漲的一個重要原因。

無視信貸數據低預期、經濟數據下滑，藍籌股強勢激發了資金信心回升及市場參與熱情。甚至有人聯想到，2014年4季度時也出現過一波藍籌行情爆發逼空而創業板下跌的情形。

不過，在受訪的多位基金經理看來，藍籌行情能否持續仍是一個未知數。因為隨著股價的持續上漲，一方面形成了“擁擠效應”，另一方面也逐漸接近3200點高位，面臨拋壓的風險。

高股息藍籌受寵

這一次，大盤向上突破3100點，離不開低估值藍籌的全面爆發，其中非銀金融、房地產分別大漲4.8%和4.55%。

應該說，藍籌股的大漲是“有跡可尋”的。這幾天市場上流傳著一個段子，雖是戲謔卻也能切實反應當下的實際情況：“現在做債券的都在賺價差，做股票的都在算股息…”

近日，10年期國債收益率下降至2.69%，1年期銀行理財產品收益率平均值也下降為4%，而與之相比，上證紅利50只成分股的平均股息率已經超過4.3%。相比之下，藍籌股的配置價值已然凸顯。這與港股的上漲邏輯同出一轍，在負利率時代，經營趨勢穩健轉好並且估值超低的香港藍籌股在全球範圍內正在成為稀缺的配置品種，逐漸實現了估值的重估。

“現在市場更多是一個整個市場利率下行中資產重估的一個過程。過剩的資金增加，對預期回報率的下降，所以你會看到從前面的消費股價值股的上漲，煤炭股地產股增持的上漲，而現在金融的上漲，則一個是輪動的過程，實際上窪地的填平。”上海一位公募基金經理對《第一財經日報》記者如此表示。

融通基金相關投研人士分析8月15日市場大漲時指出：首先是信貸數據低預期、經濟數據下滑市場由此引發了全面降準降息的預期，其次是利率下行的邏輯不斷演化，資金加配高股息的藍籌板塊。

而申萬宏源也指出，新股發行驅動藍籌配置也是導致短期大盤股搶籌的一個原因。“在假設單個賬戶平均新增藍籌股配置分別為800到2000萬元不等的條件下，可以大致估算出從2016年2月到7月底，C類賬戶新增的藍籌股配置總體約在300億元左右。”其認為，如果結構性的新增網下配售打新投資者的市值配置偏向於這些高息率或低估值的品種，對該類股票的支撐效應在6月以後逐步顯現，這與實際的市場風格變化是契合的。

目前賣方已經形成較為一致的觀點，建議配置股息收益率高以及業績增長確定性較高的消費類板塊。但隨著這類公司股價近期大幅上漲，有可能出現“擁擠效應”。

同時，對非銀板塊的大漲市場觀點較為一致，認為是上周末證監會宣布表態今年擇機開通深港通的消息刺激所致。早前，港交所的中報顯示，為迎接深港通通車，港交所已經完成了開發及測試所需的系統，深港通在技術上已準備就緒，只待監管機構批準。

作為全市場始終明確堅持看多的賣方——方正證券策略分析師認為，流動性層面目前利率持續下降，背後實質上是貨幣需求的下降，後續貨幣政策寬松的預期將不斷增強;而寬松預期下的估值反彈是主邏輯，風險偏好決定市場配置方向。

機構沒有那麽樂觀

《第一財經日報》記者了解到，目前的多數觀點是，大盤不會簡單重複2014年四季度藍籌逼空創業板持續下跌的行情，而現在的一個疑問是，資金是否還會沿著低估值高股息的邏輯繼續下去。

博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春便認為，目前A股很難找到整體上漲的邏輯，短期也難言存在大的趨勢性機會，短期對A股仍持低配觀點。

本報記者也發現，近期城投債遭瘋搶、10年期國債收益率跌破2.7%，都說明資產荒下，市場對於風險低收益率穩定的債券比較青睞，類債券的板塊如水電、高速公路、銀行地產都可以在一定程度上滿足資金的配置需求。尤為值得關註的是7月的社會融資規模。數據顯示，7月社融規模僅為4879億，大幅低於7000-9000億的市場預期。扣除4575億的居民信貸後，非金融企業融資僅增加304億元大幅低於往年同期水平，這表明企業部門正在加速去杠桿，同時這與較差的經濟數據是相印證的。

上述上海公募基金經理坦言，由於對經濟好轉預期不是十分強烈，無法判斷這波藍籌行情到底能持續多久。融通基金也認為，在出現新的信息之前，低利率這一邏輯只能帶來高股息資產的估值修複，而不能帶動持續拉升。

“不能指望市場能很快漲到20%甚至更多，這種期望肯定是不對的。現在還是要自下而上選擇估值合理、成長性不錯的個股，藍籌已經上漲了15%-20%，之前一般一年漲20%、30%，目前指望它再漲15%-20%是不容易的事情。”北京一位公募投資總監向《第一財經日報》記者表示。

渤海證券也認為，目前公募倉位普遍較高，私募操作趨於謹慎，增量資金來源有限。另外，“國家隊”自3600點開始救市的籌碼經過價值股的回升粗略估算整體成本線在3200點附近，上端拋壓較重。

黃金延續橫盤悶局 說好的牛市呢？

自從7月初逼近1380美元/盎司高位後，黃金出現了震蕩回落走勢，最近兩周則進入了橫盤拉鋸行情，“大鱷”索羅斯在二季度拋售了黃金，美國加息預期依然不確定，黃金未來走勢再次引起了市場人士的激烈爭論，最近的橫盤震蕩更是讓人疑惑，說好的“黃金牛市”到底還有沒有?

華林證券策略分析師胡宇向《第一財經日報》記者表示，預期近期中美兩國暫時都不會繼續降息，這就為資產價格的上漲畫上停頓號，所以所謂的避險保值工具黃金也就沒有了利用的價值。對於近期看多黃金的觀點，看空黃金的胡宇認為，如果繼續沿著趨勢去判斷未來，就像是按照倒車鏡開車。

國際投資大鱷索羅斯大幅拋售黃金的消息引起市場警惕。8月15日，據美國證券交易委員會發布最新備案報告顯示，由索羅斯創建的索羅斯基金在今年一季度大幅削減與黃金有關公司的倉位。一季度，索羅斯基金將重倉股——巴里克黃金(Barrick Gold)的持倉大幅削減掉94%，從一季度的1835萬股削減至二季度的107萬股，約合2290萬美元。此外，該基金還將SPDR黃金信托股份大減77%，從一季度的105萬股買入期權減少到24萬股約合3040萬美元。

海通證券宏觀分析師姜超稱，最適合黃金配置的是滯脹期，也就是經濟沒增長、同時還有通脹，因此上半年黃金相當於有兩條腿在跑。但是假如未來通脹沒有了，那麽黃金相當於少了一條腿，雖然低增長的環境沒變，依然對黃金有利，但很難想象別的商品都不漲，而黃金一騎絕塵。因此，在全球貨幣超發的背景下，對於黃金的長期趨勢依然看好，但是可能短期內不會跑得有上半年那麽快了。

中信建投策略分析師周金濤則稱，黃金資產的戰略配置期已經到來。首先，從大的波段來看，目前已經到了配置黃金資產的重要時點。但在後續庫存周期的上行期中，將繼續感知全球經濟階段性企穩和價格體系修複的動力，在風險偏好相對改善的情況下，順應價格上漲的投資邏輯仍將是主線，這一階段美聯儲加息概率的逐步提升將是成為金價的抑制因素。當本輪庫存周期運行至中後期，隨著經濟動力逐漸消竭，實際利率的下行以及避險情緒的擴散將明顯推升黃金資產的相對收益。及至本輪庫存周期行至尾聲，經濟特征開始向通縮轉換時，也標誌著周期由衰退向蕭條切換的開始，而站在長周期角度上，彼時的黃金的相對投資價值將更高。黃金資產的配置價值在逐漸增強，雖然在此過程中全球庫存周期共振所帶來的經濟企穩和加息預期，有可能降低黃金資產的相對收益，但長期邊際阻力必定疲弱。相對於短期可能會出現的小幅折返，黃金資產戰略投資階段的來臨才是當前市場應關註的重點。

國債期貨牛市仍在 暴跌就是機會？

10月24日，國債期貨出現了較大幅度的調整，五年期國債TF1612合約報收於101.92元，跌幅0.19%，十年期國債T1612報收於101.605，跌幅0.32%。恒泰期貨副總經理江明德接受《第一財經日報》記者采訪時表示：“債券市場長期牛市的根基在於利率水平，短期來看，大陰線後債券市場的暴漲將告一段落，期債短期將進入調整走勢，但預計下方有限。”

基本面來看，這波國債期貨市場的調整或與短期資金面緊張以及通脹預期升溫有關。

流動性方面，由於上周中國宏觀經濟數據好於預期、央行收緊流動性、七天期回購利率上行，但債券收益率卻逆環境下跌。

耀之基金交易投資部量化研究員葉晨浩認為，這是因為投資者認為央行將在繳稅資金面緊張後釋放出流動性、且中國經濟仍處於下行通道、債券仍處於牛市。但本周央行並為釋放出流動性，資金面仍緊今日700億凈投放無法滿足缺口，融資成本繼續增加。另外周末人民幣對美金匯率大幅上漲，債市投資者擔憂這將間接造成資金緊張。多因素疊加導致了今天的大跌。

華南一家大型公募固收投資總監對本報記者稱，央行目前在引導利率走廊由隔夜向7天期品種轉變，短期資金利率看漲，資金面有所緊張。但中長期來看，國債收益率不會有太大的擡升。尤其是在房地產市場調控後，基建擴張的趨勢出現降溫。經濟增長壓力則增大，尤其是明年上半年的經濟增速。但這也說明了，政策不會收緊，貨幣還是會保持寬松。

除了資金因素之外，通脹預期也是導致今天債券大跌的原因之一。9月份PPI同比上漲0.1%，結束了同比連續54個月下降的態勢。商品期貨價格在國慶之後也紛紛出現了大漲，市場通脹預期有升溫跡象。對此，有市場人士憂慮，PPI的走高可能傳導至CPI。

但該華南投資總監稱，雖然PPI數據一時逆勢走高，但這部分歸因於去年基數太低。在經濟前景不容樂觀的背景下，通脹不會起來。

從技術走勢來看，這輪調整更像是技術性調整，T1612在走出7連陽之後出現了回調，這純屬正常現象。“這是市場的正常波動，SHIBOR也都在跌。”國內一家基金公司固定收益投資總監對本報稱，這段時間貨幣市場資金面一直比較緊，人民幣還在持續貶值，且央行沒有放松銀根。市場的上漲過程中，難免有波動。大家悲觀的時候，可能就是買入的時機。

“從盤面看，早盤期債低開高走，盤中沖高回落，尾盤突然跳水，大幅暴跌。走勢上分析，期債突然暴跌，應該是多單盈利和技術調整共振導致，預計大陰線後暴漲告一段落，但下方空間有限。”江明德說。

就如同江明德所判斷的那樣，不少業內人士認為，債券的調整只是短暫的現象，債券的牛市仍未結束。

葉晨浩也表示，2016年第四季度債券將以配置需求為主，美國大選及美聯儲加息等不確定性因素，將會使第四季度以震蕩行情為主。但經濟整體偏弱的格局並未改變，因此貨幣政策大方向基本維持不變，債市長牛趨勢不變。第四季度將有大量信用債到期，屆時信用風險將增加。市場投資者風險偏好明顯較前三季度有所下降，利率債的配置需要將遠大於信用債，因此收益率在短期調整後還是有下行空間。

警惕“特朗普牛市”：一群“黑天鵝”在後

“特朗普牛市”一說是否靠譜尚無從考究，但風險資產偏愛特朗普已是事實。然而，瘋狂背後往往藏著一只“黑天鵝”。

道瓊斯、標普500、納斯達克和代表小盤股走勢的羅素2000等美國四大指數當地時間11月21日收盤都創下了歷史新高。這四大指數上一次同日突破歷史高位還要追溯到1999年12月31日。

“市場上漲存在不理性因素，過度預期了特朗普尚未落實的利好政策，到美聯儲12月中旬的議息會議前後，市場可能會迎來一波回調。”荷寶亞太區股票聯席主管兼中國首席投資總監繆子美對第一財經記者表示，12月的意大利公投、美聯儲議息會議，以及明年的一系列大選都是潛在的“黑天鵝事件”。

面對當前瘋狂且懷揣著單邊預期的市場，有一句諫言顯得異常冷靜——“從美國大選的事態發展中我們可以得出兩個重要結論。首先，沒有人知道未來會發生什麽事件；其次，沒有人知道市場會如何反應。這些結論讓我更加相信，根據宏觀預測去作投資決策是錯誤的。其實，投資者對這些早已心知肚明，卻不斷犯下同樣的錯誤。”著名的“華爾街禿鷲”之一、橡樹資本聯席董事長霍華德·馬克斯(HowardMarks)在接受第一財經記者采訪時表示。

“狂歡”中的風險資產

美股近期的狂歡有著三大特點：此前春風得意的科技股跑輸大盤；小盤股漲幅跑贏了大盤股；金融股的上漲進一步擡高了市盈率，使得美股更貴了。

第一財經記者采訪多家機構獲悉，金融股上漲主要有三大因素：特朗普關於降稅、擴基建的政綱助推了經濟增速回暖的預期；對於去監管的言論利好盈利空間收窄的銀行業；美聯儲12月加息在即、收益率曲線走峭等利好銀行利潤率。

相比之下，科技股此前的估值已不低；降稅預期對於已經享受較低稅率的科技企業幫助不大；市場更擔憂特朗普可能會修改美國現行貿易和移民政策，從而導致科技公司業績出現下滑。

值得註意的是，市場在美國大選前一直認為，銀行業無法跑贏低利率、低增速環境。然而，特朗普的勝出扭轉了這一觀點。令華爾街沸騰的是，特朗普的過渡團隊承諾將廢除“多德-弗蘭克法案”(用來嚴防金融風險，保護消費者合法權益)，甚至取消禁止銀行從事自營交易業務的“沃爾克規則”。

“機構得知這個消息後都十分興奮。”擁有20年華爾街交易經驗的資深投行人士馮磊告訴第一財經記者，“(2008年)金融危機後的嚴厲監管給銀行業帶來了巨大的成本壓力。”

小盤股是特朗普勝選後，美股市場的最大贏家。羅素2000小盤股指數已經連漲12周，這是自2003年6月以來的最長連漲周期。該指數自大選日以來漲幅已達11%，超出了標普500指數2.7%的漲幅。

美盛業務拓展董事曾劭科此前對第一財經記者表示：“大盤股的上漲空間已經有限，而被ETF(交易型開放式指數基金)追蹤較少的價值型小盤股將是未來的投資主題。”

債券末日將至?

除了股票，狂歡的還有大宗商品——11月22日，油價和其他主要大宗商品強勢上行。與之相對應的是，因為“黑天鵝事件”頻發、經濟低迷而備受追捧的債市持續遭遇重挫。

特朗普勝選後的一周內，渣打銀行便調升了其對於核心PCE(PersonalConsumptionExpenditures，個人消費支出)的預期，這也是美聯儲青睞的通脹指標，渣打預計該指標在2016年為1.7%(+0.1%)，2017年料為1.8%(+0.6%)，2018年為3%(+1.4%)。這一切似乎都在暗示，權益類資產和大宗商品將繼續走俏，通脹則將戳破債券泡沫。

高盛集團本周也發聲稱，隨著制造業在全球範圍內回暖，投資者明年應該押註大宗商品價格會走高。這是該集團在4年多以來首次建議加重對於這一資產類別的押註。

除特朗普的言論對於大宗商品價格存在支撐作用外，全球主要地區的10月采購經理人指數(PMI)都在走強，推動了鐵礦石、銅及其他基礎金屬的上漲。

高盛分析師柯里在周一的報告中表示：“近期全球PMI都在加速回升，意味著大宗商品市場正進入一個更為強勢的周期。”

同時，油價大漲也助長了風險情緒。截至北京時間11月22日18時，布倫特原油日內累計漲逾1美元，漲幅擴大至1.8%，報49.88美元/桶。

銀河證券分析稱，要密切關註OPEC(石油輸出國組織)的限產進程。本周以俄羅斯為代表的產油國一改前兩周的消極態度，紛紛表明減產決心，扭轉了EIA(美國能源信息署)庫存上漲、美元加息概率進一步上漲的利空壓力。

最近的債券市場卻遭到大幅拋售，收益率急速上升。大選結束後，美國10年期國債收益率從1.86%迅速升至2.34%。達里奧(RayDalio)、岡德拉克(JeffreyGundlach)等新老“債王”認為，債券市場30多年的大牛市或將終結。

“特朗普的重商主義政策框架本質上就不利於債券。”岡德拉克表示。

但渣打認為，這種預期可能過於悲觀。渣打中國財富管理部投資策略總監王昕傑對第一財經記者表示：“美元債券收益率驟升，但我們預計未來數周將會有一段時間整固或下跌。一旦財政計劃在實施過程中打折扣或股市走跌，就可能觸發這樣的短期逆轉。”他也表示，在全球經濟仍然不景氣的情況下，債券仍是長期配置的種類之一。

慎對“特朗普牛市”

面對大選後的瘋狂市場，不乏機構開始提示風險。

“不會出現新的‘特朗普牛市’。”歷來被市場譽為“債王”的格羅斯在11月的評論中寫道，“投資者必須謹慎行事，未來美國稅率下調引發的赤字走高會令利率和通脹率上升，這轉而有可能會降低利潤和市盈率。”

在他看來，減稅、增加基建支出等計劃不太可能提振經濟增速或是股市表現。

“我們並不知道他和他所領導的政府是否能夠將這些主張落實。然而，面對當前經濟現實的制約，他作出的部分承諾到底能兌現多少，我們仍將拭目以待。”馬克斯告訴第一財經記者。

事實上，大選後的暴漲是建立在特朗普有利於產業的政策之上的，但這些政策的具體落實要等到明年。“前幾個月的美國企業利潤增速都不盡如人意。而且，現在股價比之前更貴了。”沖基金經理邁克爾表示，眼下，市場期待的可能是“里根時代”的重現。不過，招商宏觀研究員劉亞欣告訴第一財經記者：“‘里根時代’與當前的背景存在顯著差異。財政刺激有待觀察，美聯儲也不太會激進加息。”

招商宏觀認為，滯脹是美國上世紀七八十年代一直面對的難題，因此里根采取了“緊貨幣、寬財政”的政策組合。然而，雖然美聯儲已經進入加息周期，但全球的背景均為低利率、低增長、低通脹，美國距離其2%的通脹目標仍有差距。

美聯儲主席耶倫在此前的演講中表示，當前的問題是總需求不足影響了總供給。她提出“高壓經濟”可能是應對的辦法之一。高壓經濟意味著貨幣政策對更低的失業率、更好的經濟狀況、更高的通脹水平有更強的容忍度。因此，當前背景下無法簡單類比里根時代，並預期美聯儲會在明年快速收緊貨幣政策。

標普市值一個月暴漲5000億 “特朗普牛市”將短線熄火

時隔一年，美聯儲於上周宣布加息25個基點，美聯儲主席耶倫較為鷹派的表態也略微挫了挫“特朗普牛市”的氣焰——美股在上周最後兩個交易日回調。多數交易員和機構認為，年末美股將呈震蕩回調格局，多頭應該削減倉位，但仍對2017年的行情較為樂觀。

值得一提的是，根據FactSet數據，自從美國大選以來，標普500指數市值已經暴漲了近5000億美元，可見坊間流傳的“特朗普牛市”確非浪得虛名。同時，標普500指數的總市值也正在逼近20萬億美元大關，這是史上頭一遭。自從2009年3月的牛市起點至今，標普500指數市值膨脹了240%。

“標普經過一周後，基本原地踏步。現在的形態很難說，如果要大調整，去一下 2225點也沒破壞趨勢(上周收盤報2258點)。也有可能本周向上突破一下。現在這個情況，多頭要削減倉位。”清溪資本合夥人、資深美股交易員司徒捷對第一財經記者表示，“幾乎所有基本面符合特朗普政策的板塊(例如金融、基建)都已經補漲過度，年末繼續做多風險很大。”

大選後美股市值急劇擴張

截至上周最後一個交易日，受到金融、科技板塊拖累，美國三大股指微幅收跌。標普500指數收跌0.18%，報2258.07點，一周累跌0.07%;道指跌幅0.04%，報19843.41點，一周累漲0.44%，為連續第六周上漲。在經歷了近一個月的“特朗普牛市”後，美股開始進入調整階段。不過，這似乎仍無礙中期牛市行情。

從2009年開始的這輪美股牛市盡管曾面臨小挫折，但始終在向前挺進，且尚未看到崩潰的跡象。近期 ，一個數字紛紛搶占各大外媒頭條——道瓊斯工業平均指數何時攻破20000點?(道指近期幾度沖擊該點位失利)。不過，與此相比，似乎另一個里程碑更值得市場關註——標普500指數的總市值正在逼近20萬億美元;16年前，也就是1999年3月，該指數整體市值首次突破10萬億美元。截至上周最後一個交易日，標普500指數市值為19.506萬億美元，而且該指數已經經過浮動調整(float-adjusted)，因此不含沒有公開流通的股票。

盡管道指能否沖擊20000點一事引得各方關註，但標普500指數對於各類退休金和投資賬戶而言更為關鍵，其體量也更大。截至2015年年末，價值約為360億美元的資產直接歸入道指，而這一體量僅占標普500指數的2%。在2013年7月，標普500指數市值便首次突破15萬億美元，科技股、醫療股、消費股一路上攻。

“特朗普牛市”或短線熄火

臨近年末，瘋漲了一個月的美股也將大概率進入震蕩盤整階段。但本報記者多方采訪後發現，不同於去年年末和今年年初的恐慌性拋售，各界當前都表示——“美股回調將創造更好的買入機遇”。

華泰證券首席經濟學家、前美聯儲經濟學家俞平康對第一財經記者表示，“加息後美股將進一步回歸基本面，短線風險有所加大。”美聯儲預測，明年或將加息三次，同時也將考慮收縮資產負債表的時點，這也意味著依靠“流動性幻覺”、低利率來支撐估值的模式已經難以為繼。

“今年4月20日到 5月18日調整了一個月。如今標普這樣進入1月也調整一下的可能性也不小。目前均線是整齊的多頭排列，十有八九也就是類似之前的回調，回測一下50或者100天均線的概率較大，但回測200天均線短期可能不大。”司徒捷對記者表示。

各界之所以仍對於明年的美股較為樂觀，因為美國經濟前景似乎是在好轉。根據美聯儲預測，2016年GDP增長預期中值為增長1.9%(此前料為1.8%)，2017年年底料增長2.1%(此前料為2%)。此外，隨著油價的反彈，通脹預期終於開始攀升，接近美聯儲2%的目標位。

“本周短期無論是否沖高，我會出掉中短線股票多倉。保留長線多倉，但是會增加備兌認購期權(covered call)，並考慮做空一些標普500指數看漲期權。”司徒捷表示。

此外，由於石油輸出國家組織(OPEC)此前達成了“凍產協議”，從而推動了油價大幅反彈，司徒捷也認為，油價中期仍將持續上漲，這同樣可能成為部分美股板塊的機遇。

光大證券：2017年“類滯脹”格局下難有系統性牛市

“破立之間，行穩致遠。”1月4日，光大證券在上海召開2017年度策略會。光大證券全球首席經濟學家、研究所所長彭文生認為，2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局。

相較此前多家券商樂觀看待明年A股行情，甚至有券商對“牛市歸來”給予期待。光大證券策略分析師趙揚則認為，2017年“類滯脹”的經濟環境，不支持系統性牛市，先破後才能立，若先不破後破則可能面臨“下半年企業盈利明顯下行對市場沖擊顯著加大”的風險。

2017年‘類滯脹’態勢明顯

“從經濟周期來講，確實明年會出現一個增長下行壓力比較大，物價上升壓力比較大的這樣一個狀態。”彭文生在做“金融周期帶來‘類滯脹’”的主題演時如是稱。這是彭文生離職中信證券、履新光大證券後參與的首個新平臺年度策略會。

彭文生指出，2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局，根本原因在於資產價格與信貸相互促進的順周期性下，房地產泡沫不斷膨脹最終會帶來供給約束的顯現，是金融周期上半場走到末端的階段性現象。

根據彭文生的判斷，預計2017年經濟增速繼續下行，全年經濟增長或為6.5%，低於2016年的6.7%;CPI平均或為2.6%，高於2016年的2%，高點出現在下半年，或達2.7%，PPI通脹或超預期，同比高點一季度或達6%。

“‘類滯脹’會持續多長時間，跟政策操作密切相關。如果房價與信貸的順周期性能被打破，金融周期進入下半場將有助於調整經濟供應端的扭曲，雖然需求一段時間內也會由此下滑。”在彭文生看來，穩健中性的貨幣政策意味著偏緊的貨幣信用條件，可能在2017年觸發金融周期下半場的健康調整。

彭文生認為，一旦經濟的運行進入到金融周期下半場的調整，房地產價格下跌和去杠桿壓力增加，主要矛盾將再次凸顯為長期的人口因素和中期的金融周期因素共同導致的“需求之困”;這種情況下，貨幣政策將放松，宏觀政策環境呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢，利率將下行。

而從總量宏觀的角度來講，滯脹的局面對大類資產價格有深刻的含義。

全國社保基金理事會規劃研究部巡視員熊軍在談及2017年境內大類資產配置時表示，短期來看，大宗商品價格上行後穩定或下行，主要在於價格上漲但開工率未提高和融資未增加，供給側改革去過剩產能後成本得到覆蓋的企業將釋放產能、需求端並無明顯改善等;股票方面，2017年估值總體基本合理，若估值提升需主要看改革預期，若保持現有估值水平，盈利增速提供10%左右的漲幅，若估值向平均值快速回歸，則滬深300和上證50存有壓力，但第二種情形的概率大;債券收益率下有底、上有頂，其中人民幣貶值壓力、中美利差等因素構成底，商業銀行貸款利率則是債券收益率的頂。

“明年股市機會相對較高。”一位資深買方人士表示，債券在明年下半年減倉時點可能更好;對大宗商品看好主要是基於美國引領世界經濟複蘇的需求帶動、印度等經濟發展潛在的需求。

A股難有系統性牛市

“2017年‘類滯脹’的經濟環境，不支持系統性牛市。”趙揚認為，2017年A股市場不破不立，若能把握好節奏則有望實現10%甚至更高的投資回報。

在趙揚看來，上半場，房地產投資下行帶動企業盈利增速回落，通脹壓力下市場流動性邊際收縮，這些是需要關註的風險;下半場，估值的安全邊際得以重建，投資者的風險偏好可能增加。

“錢多的邏輯不足以解釋去年市場行情的反彈。”趙揚認為，2016年，A股市場上市公司特別是非金融上市公司的盈利改善，是基本面上的最大變化，也是市場反彈的邏輯主線，而2016年A股業績回升的最主要動力是房地產。

然而，“房地產”投資增速下行是2017年最大的變化。”趙揚表示，2016年三季度以來房地產和基建投資增速趨緩，四季度或2017年一季度大概率將是本輪業績改善周期的高點，預計市場也可能會在2016年四季度~2017年一季度階段性見頂;此外，供給約束下的通脹壓力會限制貨幣政策空間，資本市場流動性亦不樂觀。

“A股市盈率倒數/10年國債到期收益率現在處於歷史均值區間的下限，那麽目前股市不能說足夠便宜。”趙揚認為，股市預期收益率相對偏低，PE估值並不便宜;在“類滯脹”的環境下，無風險利率難以大幅下降，市場估值水平將受到抑制。

根據對市場環境的判斷，趙揚建議配置股票時將估值放在首位，其中藍籌股憑借低估值、高股息和大市值，安全邊際相對充分;消費股成長穩健，但目前的估值並不穩健;失去需求的支撐後，周期股不確定性陡增;高估值的創業板小股票存在從被動去估值向主動去估值轉變的可能。“這些對應的是‘破’階段的防守配置，‘立’則需要視市場格局再做謀篇。”其稱。

行業配置方面，趙揚則建議沿著三條主線進行選擇，一是供給約束，部分行業景氣度有望回升，可關註農業、石油化工、造紙等行業;二是利率高企，銀行和保險業績將會出現一定改善，銀行息差擴大，保險投資收益提升;三是可關註受益匯率貶值的電子、軍工等行業。在趙揚看來，主題投資性機會則主要在政策層面，如債轉股、混合所有制改革、PPP。

但這些預判之下，也隱藏著風險。趙揚提示稱，於“先破後立”的判斷而言，貨幣政策、財政政策、地產調控超預期寬松是最大的上行風險;另外，若A股未能有效調整，下半年盈利增速回落可能會導致“先不破後破”的不利局面。

【新年特刊】A股何時重返牛市？

（農健/圖）

A股市場中更大的不確定性風險來自市場流動性的變化。在中國政府通過房地產調控和清理金融杠桿抑制資產泡沫的背景下，A股站上一萬點幾乎是不可能完成的任務。——南瓜回答

“今年滬深300能守住3300點就不錯了！”現在投資圈聽得最多的就是這句話。想想2015年股災前市場還沸騰一片，都說萬點不是夢，可眼下連3000點都有人悲觀，市場真是冰火兩重天，牛市似乎離我們越來越遠。A股上萬點，難道只是夢？

如果要對A股上萬點進行破題，必須先要對指數占比結構進行分析。大家知道，滬深300指數金融行業占權重比超過38%，國企紮堆、過剩產能、周期性為代表的能源、交通、化工、地產等領域企業權重占比27%，而成交最活躍，同時也代表中國未來經濟發展方向的制造業及高科技服務業占比27%，其余是跟民生相關的食品飲料行業占比7.79%，也就是說，如果A股指數要上萬點，那麽這些權重板塊必須具有上漲3倍的潛質，這可能嗎？

在財務投資學領域有個非常重要的估值模型：市值=凈資產*（1+ROE）^n，即：市凈率=（1+ROE）^n（註釋：ROE為凈資產收益率；n為回本年限）。

上述公式意指股票合理價格應該是以該企業凈資產為基礎，假設按照其現有資本回報率n年的合理回報，通常認為回本年限為8年比較合理，否則會認為資本回報較低，投資收益缺乏合理保障。這個公式清晰直觀地闡明了股價與作為財務指標的凈資產收益率之間的財務學關系，因為投資是建立在資本回報預期基礎上的，如果A股指數站上萬點，那麽依據該模型，若回本年限越低，則說明目前估值越有可能低估，未來會有上揚空間，反之高估則表明難有上升空間。

根據上述模型，我們對滬深300指數進行了權重板塊估值回本分析，測算結果可以看出，占總權重比50.45%的金融行業、基建地產、金屬水泥三個板塊回本年限均低於8年，其他板塊則都超出了合理回本年限，也就是說，將近一半的權重占比股票高估了，其中在綜合服務以及食品醫藥領域高估明顯。

金融行業、基建地產、金屬水泥這三個板塊為何低估？其實許多投資者都知道最大權重的金融行業目前隱藏著風險，像交通銀行此類大型銀行，股價都已經跌至不到70%凈資產值。投資者對銀行最重要的資產——房地產抵押物面臨壞賬充滿隱憂，因而對基建地產板塊盈利提升基本無望。而近期煤炭、石油等大宗商品的走強，雖然會增厚金屬水泥板塊盈利預期，但勢必擠壓下遊盈利空間，總的來說，盈利總量會基本保持穩定，所以說，按照指數權重股構成比數據觀察，A股在目前宏觀情形下要上萬點非常不現實。

在經歷了連續數年的下滑調整後，2016年下半年中國經濟出現短期回穩跡象，但這主要依靠的是大規模基礎建設和房地產投資所拉動。

由於房地產投資占固定資產投資總額近20%，一旦投資放緩對宏觀經濟增速會帶來較大影響，在一、二線城市房價今年經歷一波快速上漲之後，樓市泡沫及其引發的金融加杠桿和脫實入虛等現象，威脅貨幣金融安全。政府部門對房地產“去杠桿”的嚴格管制和調控，勢必影響到2017年的房地產投資增速。

財新智庫莫尼塔研究首席經濟學家鐘正聲認為，明年房地產投資增速將從5%回落到3%左右。而這兩個點的回落需要基建投資從今年高達17%的增速繼續增加到20%以上，這是“非常難以達到的”。

隨著人口紅利拐點來臨，中國經濟供給側改革，必須先在金融以及房地產領域下刀子。

A股市場中更大的不確定性風險來自市場流動性的變化：在此前數年史無前例的低利率環境下，債券、房地產和大宗商品等一系列金融資產泡沫此起彼伏，在造就了畸高企業整體負債率的同時，不斷引導資金脫實向虛，對實體經濟造成了強大的擠出效應。

但如果簡單地刺破資產泡沫，又難免引發交叉感染式的連鎖式風險乃至系統性金融風險爆發，因此齊魯資管首席經濟學家李迅雷認為2017年的貨幣金融政策，更可能是小心翼翼，“維持適度泡沫”的選擇。

金融資產泡沫來源於金融自由化所導致的貨幣創造。本來唯有央行才有貨幣發行權，但各級金融機構從監管中套利，利用金融自由化不斷創新產品，不斷給商業銀行加杠桿，雖然商業銀行表內科目看似合理，但經過所謂中間業務創造出許多表外業務，這本質就是商業銀行自身資產的二次放大，賦予商業銀行變相發鈔權。反過來，隨著商業銀行體量越來越大，央行一旦發現金融問題，只能通過註入市場流動性延緩危機發生，這樣央行與商業銀行周而複始，互相貨幣創造，導致流通市場貨幣越積越多，貨幣乘數越放越大。

要解決這一問題，需要建立起中國特色的央行、資本型商業銀行、零售型商業銀行三級金融運營體系。作為最底層的零售型商業銀行只能單純從事存貸業務，借貸規模受制於資本限定，票據業務等則從二級資本型商業銀行獲取貼現，而資本型銀行主要職能是：貼現、投資銀行、同業拆借以及對三級零售型銀行保理業務，央行專責貨幣發行。

為何要建立這種三級體系，是因為世界金融市場發展出現了新問題：信用型貸款將替代資產抵押型貸款成為主流模式，優質的信貸資產越來越傾向於運用信用等無形資產作為抵押物，很自然大型商業銀行信貸投資化趨勢會愈發明顯。但大型商業銀行抗風險能力將會越來越弱，讓此類大型商業銀行轉型為資本型商業銀行，成為銀行的銀行，是金融系統銀行改革最好的過渡方案。抵押型資產更適合零售型銀行做好差異性服務，由於大型商業銀行根本無法管控地方信貸資產風險，再加上地區差異性較大，地方需要個性化服務，大型商業銀行無法做到低成本、優質服務，所以不如讓大型商業銀行下轄的地方行引入外部資本成立混合資本結構，一方面解決地方商業銀行資本充足性問題，二是逐漸培養起體系內地方股份制商業銀行聯盟，又不脫離大型商業銀行母體，這樣激活了民間資本，同時也做到循序漸進開展金融運營體系改革。

天風證券首席經濟學家劉煜輝堅信，包括A股在內的中國資本市場“機會之窗”正在開啟。而在這一機會之窗的開啟過程中，中國政府現在正在做“正確的事”，那就是通過房地產調控和清理金融杠桿抑制資產泡沫，而在這一過程中，外部世界能否給中國足夠的調整緩沖期，成為中國經濟轉型成功的關鍵。

（李伯根/圖）

從歷史經驗看“特朗普牛市”：2017美股不可測加劇

歷史經驗告訴我們，當美國新總統就任時，投資者總應該更加謹慎，哪怕這位總統是令美股在過去兩個月里大漲6%收獲“特朗普牛市”的唐納德·特朗普(Donald Trump)。

1928年以來，數據顯示，在美國總統正式就任後的一個月內，標普500指數的中位數走勢是-0.7%。1月20日，特朗普發表就職演講前，道瓊斯工業平均指數上漲近98點，講話後漲幅收窄至38點，交易量收窄。截至當日收盤，道指漲94.84點、漲幅0.5%;標普500指數小漲0.34%至2227。

主流觀點認為，在全球經濟改善、企業盈利上升的背景下，美股在2017年的走勢仍然值得期待，但關鍵在於“特朗普不是一個職業政治家，因此他的政策和觀點都更具有不可測性”。T.Rowe Price Group資產配置總監龐格(Sebastien Pange)表示：“例如，他的即興推特內容，這些都增加了政治風險。”

“美股依然處於‘特朗普牛市交易’模式中，但是鑒於市場已經提前計入了較多未來的政策預期，近期市場存在一定的預期兌現風險。”敦和資產海外市場交易主管李夢傑對第一財經記者表示。花旗則預計，標普500指數的2017年目標價位為2425點，相應盈利增速為9%。

歷任總統上臺後的美股表現

盡管特朗普並非職業政客，但投資者的行為金融學總是存在路徑依賴，因此從歷任總統就任後的美股情況來展望2017年的美股情況，似乎也頗為有趣。

歷任總統任下的美股走勢。來源：華爾街日報

先從最近的奧巴馬說起。2008年，奧巴馬新官上任之初，美國正在同金融危機的後遺癥做著抗爭，雷曼兄弟的轟然倒塌仍然記憶猶新，美國經濟仍處於深度蕭條之中。

雷曼兄弟破產當天，道指收盤創“9·11”事件後單日最大跌幅，下跌了504.48點，跌幅為4.42%。美國國際集團(AIG)股價當日暴跌了60.8%，給道指帶來巨大壓力。由於雷曼兄弟宣布破產，美林同意將自己出售給美國銀行，而AIG急需巨額現金來擺脫財務困境，這些消息震動了全球的金融市場。

當時市場已經處於谷底，奧巴馬上任後，美股長達7年的牛市拉開了序幕，且至今尚未走完。

奧巴馬初期的工作在於拯救美國銀行體系，其通過了7870億美元的經濟刺激計劃。他任職期間，幾乎全球主要股市都處於上行狀態，這也因為美聯儲率先啟動“量化寬松”(QE)，向市場註入天量流動性，推高了美股估值。此後，英國、日本、歐洲央行都采取了相似的刺激政策，推高全球市場估值，但也加劇了各界對於資產泡沫的擔憂。

2000年的美國大選則可謂以一場“鬧劇”開頭。布什和戈爾之間的“選票重計風波”也主導了市場。當年，美國股市仍正在互聯網泡沫的破滅中掙紮，在布什上任一百天內，股市處於下跌狀態。盡管布什推出了里根政府以來最大的減稅力度措施，但市場似乎仍不買賬。

此後幾個月，“9·11恐怖襲擊”事件就發生了，美股暴跌。“9·11”後，美國股市關閉，在9月17日股市重新開盤後，盡管美聯儲和歐央行分別突然降息0.5個百分點以穩定人們的信心，支持股市，道瓊斯當天還是下跌了7.1%，其後又連續兩天小幅下跌。

盡管此後幾年美股持續上漲，但在2007年發生的美國次貸危機以及此後波及全球的2008年金融危機，也使得此前幾年的漲幅化為烏有。

再倒退至克林頓就任之時，其開場則並不順利，他先是與國會陷入“拉鋸戰”，當時的醫保改革也受到了阻力。但此後克林頓以超預期的速度通過了1.5萬億美元預算。數據顯示，美股在克林頓執政100天內漲幅很小，但即使開頭並不出色，在其就任的8年內，美股的漲幅之大卻超過此前任何一任總統。

再到老布什，其任期只持續了4年，但美股的漲幅仍然可圈可點。他上任之初就提出了降低資本利得稅的政策，標普500指數此後漲幅高達8%，幾乎全球指數都在同步上漲。只是隨後發生的海灣戰爭和柏林墻倒塌掩蓋了老布什的部分政績。

那麽美股在特朗普任下又會如何呢?相較於此前幾任總統就任時的美股狀況來看，特朗普“繼承”的是一個估值已然很高的美股市場。所幸，美國經濟已經率先複蘇，美國接近實現了充分就業，通脹也不斷接近目標(2%)，這不可謂不是一個強勁的起點。

估值高、不可測性加劇

至於2017年的美股走勢究竟如何，記者采訪的多家機構幾乎都表示，今年市場的波動性和不可測性都將同步升高。甚至有分析師笑稱，我們並不喜歡每年都預測市場點位，只是客戶往往都喜歡看到那個具體的數字。

瑞銀全球資產管理美股策略師表示：“股市波動性會因為特朗普的即興演講而加大，我們不知道未來他究竟會如何推進貿易保護主義政策，以及究竟能在多大程度落實減稅、去監管等措施。”

在上周的就職演講中，特朗普通篇充滿“民族主義”的演講強調了兩大政策重點——購買“美國制造”、雇傭美國員工。同時，他也提到了要修路、造橋等基建投資。

然而，這一系列利好美股的演講卻再也沒有讓市場繼續“盲目樂觀”。標普500指數從大選結果出爐至今漲幅高達6.2%，在69個交易日內回調並未超過1%。但投資者從12月以來就變得更加謹慎，這體現在——現金頭寸和空倉頭寸開始增加。

（特朗普就任後各板塊走勢）

根據美銀美林的調查顯示，全球基金經理1月增加了現金持有量，從12月的4.8%增至5.1%，而這一比例遠遠超過4.5%的10年平均水平。調查還顯示，最大的擔憂來自中國貨幣貶值和美國發起貿易戰。

此外，根據標普500指數ETF-SPDR(最大的一只追蹤指數的基金)，1月19日的空倉頭寸從一周前的308億美元漲至329億美元。這是在美國大選兩個月後的首次逆轉。

盡管特朗普的各項政策不確定性和其本身的性格令市場更難以預測，但經濟基本面的好轉似乎是確定的，並在穩步推進。

國際貨幣基金組織(IMF)1月發布最新展望，維持對2017年全球經濟增速3.1%的預測，這也是危機來IMF首次沒有下調其預測。此外，IMF上調美國2017和2018年增速預期至2.3%(+0.1)和2.5%(+0.4)。

面對未來極大的市場不確定性，李夢傑認為市場當前缺乏主線，“受到政策預期兌現風險的影響，美股面臨調整壓力，調整幅度將視具體因素而有所區別。同時，技術上看，三大指數在關鍵阻力位前也已經走出了較為完整的結構形態。”

他對記者表示，“中期內，3月份荷蘭將開啟歐洲2017年的大選年，英國可能啟動Article 50，美聯儲可能在一季度因基數效應帶動的通脹預期在二季度走弱的情況下按兵不動，我們認為在上述風險事件塵埃落定之後，二季度可能開啟一個對於金融資產較為有利的窗口期。”